仙琚制药(002332) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年8月，仙琚制药发布2025年半年度报告：公司2025上半年实现营业收入18.69亿元，同比下降12.56%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降9.26%；实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比下降19.52%。➢事件点评 　　原料药业务价格有所下滑，业务短期承压 　　2025年上半年，公司原料药及中间体销售收入7.3亿元，同比下降20%，其中主要自营原料药销售收入4.23亿元，同比下降13.6%；意大利Newchem收入3.05亿元，同比增长2.7%；仙曜贸易公司销售收入178万元。主要系25上半年原料药价格在国内外均有所下滑，对收入、利润有一定影响。 　　制剂集采风险逐步出清，新产品快速放量 　　2025年上半年公司制剂业务实现收入11.27亿元，同比下降7.2%。其中妇科计生类制剂产品销售收入2.07亿元，同比下降11%；麻醉肌松类制剂产品销售收入0.6亿元，同比持平；呼吸类制剂产品销售收入4.46亿元，同比增长13%；皮肤科制剂产品销售收入1.2亿元，同比持平；普药制剂产品销售收入2.3亿元，同比下降23%，主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品上半年销售收入减少。 　　公司积极开展产品覆盖，新产品销售增长较快。上半年如庚酸炔诺酮注射液销售同比增长约30%；屈螺酮炔雌醇片（II）同比增长约148%；戊酸雌二醇公司积极推进准入工作，上半年取得部分医院的准入。 　　创新产品持续推进，部分产品进展良好 　　2025年上半年，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片（0.5mg）等4个一致性评价产品获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。 　　同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于药学审评阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年8月，阳光诺和发布2025年半年报：公司2025年H1实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%。其中单二季度实现收入3.59亿元，同比增长15.73%；归母净利润1.01亿元，同比增长32.23%。 　　事件点评 　　研发持续投入，创新药管线布局日益完善 　　截至25年8月，公司已成功形成二十余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖了自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域。目前公司正在积极多个创新药项目的临床研究。 　　1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒。其中针对腹部手术后中、重度疼痛的临床II期已完成，III期临床试验有序推进中；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，目前入组顺利，研究进展态势良好。 　　2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质。Ia期试验计划招募74例健康受试者，目前已完成全部入组。该适应症市场巨大且临床急需，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液有望填补该领域国内治疗药物的空白。 　　3）ZM001注射液：该管线是一种利用慢病毒载体将靶向CD19的CAR分子整合至T细胞的自体CAR-T细胞治疗产品，适应症为中重度SLE。目前已处于临床I期阶段。 　　4）IC19：为靶向CD19的异体通用型CAR-T，适应症为SLE。该管线是公司与艺妙神州合作的第2款自免药物。目前处于IIT阶段。 　　此外，公司在多肽、小核酸、细胞治疗、核药等领域布局了多条产品管线，分别处于临床前不同的阶段，公司将持续推动自研产品的孵化和开发。 　　临床业务占比逐渐提高，权益分成金额快速增长 　　25上半年公司药学研究实现收入2.03亿元（-40.80%）；临床试验和生物分析业务实现收入2.79亿元（+29.05%）；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要为核心创新药管线STC007对外BD的首付款；权益分成2实现收入733.71万元（+119.73%）。公司未来每年还会新增权益品种获批上市，自研项目带权益品种数量会不断滚动增加，该部分会为公司带来研发期后收入，延长项目盈利周期。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年营收为13.06/15.87/18.41亿元，同比+21.1%/21.5%/16.0%；预计2025-2027年归母净利润为2.36/3.07/3.45亿元，同比+32.8%/30.3%/12.4%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　1H2025归母净利2.35亿元，6月末资产负债率降至64.0% 　　公司发布2025年中报：1H2025，公司实现收入135.6亿元，同比+3.6%，归母净利润2.35亿元，同比+250.9%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比+182%。分季度看，2025Q1、Q2公司实现收入68.65亿元、66.94亿元，同比+2.4%、+4.8%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元。2025年6月末，公司资产负债率64.0%，较3月末-0.4pct。 　　1H2025生猪业务归母净利逾2.5亿元，6月完全成本降至12.7元1H2025，公司生猪出栏量383.47万头，同比+34.6%；6月末控股及参股公司生猪总存栏480多万头，其中，基础母猪和后备母猪存栏35.7万头、育肥猪存栏约385万头，仔猪存栏约60万头，2025年生猪出栏量有望达到800万头。 　　2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月已降至12.9元/公斤，6月进一步降至12.7元/公斤，其中，东北平台完全成本约12.1元/公斤。1H2025，公司生猪养殖板块（含参股公司）整体实现净利润逾6亿元，归母净利润超过2.5亿元，其中，参股公司东北平台实现净利润逾4亿元，归属于上市公司的净利润约1.8亿元，公司控股+参股公司头均净利165元。 　　1H2025种业板块创利约6000万元，公司性状行业占比近60%1H2025，公司种业收入4.77亿元，同比+59.2%，毛利1.68亿元，同比+82%，种业板块创利约6000万元；种子销量2842万公斤，同比+42.0%，其中，玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销售数量2224万公斤，同比增长114.4%；种业预收款约7亿元。公司构建了领先的生物工程育种平台，从种质资源、基因、载体构建、遗传转化、温室、田间测试、生物安全评价等一套方案的生物育种效率达到了国际先进水平。截至目前，通过玉米品种审定/初审并使用大北农性状的玉米品种96个，行业占比近60%；公司协同江山化工、福华化学、拜耳等多家农化公司进行战略合作，共有34个转基因扩作登记的农药登记证获批，均含有大北农转化体；在制种储备方面，使用大北农性状的玉米种子，位居行 　　业第一。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、840万头、882万头，同比增长25%、5%、5%，实现收入284.8亿元、296.8亿元、298.8亿元，同比分别-1.0%、+4.2%、+0.7%，对应归母净利6.74亿元、11.04亿元、12.1亿元，同比分别+94.9%、+63.8%、+9.5%，归母净利润前值2025年7.55亿元、2026年7.25亿元、2027年9.51亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

　　君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。 　　点评 　　费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡 　　2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。 　　IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据 　　公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2ADC JS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。 　　公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。 　　JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-(L)1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　特瑞普利单抗（拓益®）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达®）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。 　　在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入7.14亿元（同比-9.24%），归母净利润3.15亿元（同比-22.03%），扣非净利润2.71亿元（同比-29.96%）；单二季度，公司实现营业收入3.82亿元（同比-10.92%），归母净利润1.85亿元（同比-15.61%），扣非净利润1.48亿元（同比-28.84%）。 　　点评： 　　国内市场承压，但产品结构优化，预计完成25年股权激励目标 　　报告期内，公司1Q/2Q单季度分别实现营业收入3.32亿元/3.82亿元，上半年业绩同比下滑，主要系24H2国家医保局进行价格调整影响所致。但从业绩趋势看，单二季度收入环比增长15%，归母净利润环比增长42%，显示出价格调整的影响正逐步减弱，盈利能力环比改善明显。国内产品结构持续优化，尽管主动脉产品因价格调整收入下滑，但公司术中支架和外周产品同比增长较好。我们认为，公司2025年能够完成2024年底发布的股权激励方案（25年净利润不低于6亿元，对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%），价格调整逐步出清，产品结构持续优化，公司收入端有望重回双位数增长趋势。 　　海外市场延续高增势头，创新管线构筑长期壁垒 　　在国内业务调整期，公司全球化战略成效显著。报告期内，公司海外营业收入实现1.23亿元，同比增长95.22%，销售收入占比提升至17.25%。公司国际业务已拓展至45个国家和地区，核心产品Castor®分支型胸主动脉覆膜支架、Minos®腹主动脉覆膜支架均已在27个国家实现植入，Talos®直管型胸主动脉覆膜支架系统也首次在巴西及阿根廷实现海外销售。此外，Minos®腹主动脉覆膜支架及Hercules®球囊扩张导管获得欧盟CE MDR认证，为欧洲市场拓展奠定基础。同时，公司研发管线多点开花，新一代Cratos®分支型主动脉覆膜支架系统获批上市并实现临床植入；Hector®胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，为公司第9款进入“绿色通道”的产品，持续巩固公司在主动脉及外周血管介入领域的技术领先优势。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现14.37/17.15/20.59亿元，同比增长19.1%/19.3%/20.0%；归母净利润分别实现6.20/7.60/9.21亿元，同比增长23.5%/22.6%/21.2%；对应EPS为5.03/6.16/7.47元；对应PE倍数为22/18/15x。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

　　亚辉龙(688575) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入8.08亿元（同比-15.79%），归母净利润0.26亿元（同比-84.82%），扣非净利润0.50亿元（同比-68.98%）。单二季度，公司实现营业收入3.91亿元（同比-26.12%），归母净利润0.16亿元（同比-84.93%），扣非净利润0.13亿元（同比-87.39%）。 　　点评： 　　国内业务短期承压，海外业务维持高增 　　2025年上半年公司营业收入同比下滑，主要系国内市场受医保控费相关政策影响，短期市场需求下滑及市场竞争进一步加剧所致。分业务看，自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%。分地区看：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%，海外业务成为增长亮点。公司代理业务收入1.18亿元，同比下降22.42%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入6.03亿元，同比下降15.87%。公司主营业务毛利率为61.58%（同比-0.36pct），化学发光试剂业务毛利率80.15%（同比-0.85pct）。 　　仪器装机稳步推进，流水线业务增长亮眼 　　2025年上半年，公司自产化学发光仪器新增装机1,090台，其中国内新增装机546台（600速仪器占比为46.70%），海外新增装机544台。流水线业务增长亮眼，上半年新增装机57条，同比增长54.05%，其中公司自研自产的iTLAMax流水线新增签约11条。截至2025年6月30日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,830台，流水线累计装机227条。公司终端客户覆盖持续深化，主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,210家，其中三级医院超1,700家，三甲医院超1,260家，全国三甲医院覆盖率超70%。 　　“AI+IVD”战略持续落地，赋能特色产品管线 　　公司持续推进“AI+IVD”战略，结合临床需求进行产品转化与升级。（1）糖尿病领域：公司联合江苏省人民医院等机构，正式发布胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台。该平台基于大规模临床数据和机器学习算法，对胰岛功能进行多维度、标尺化的量化评估，解决临床诊断痛点。（2）自免领域：公司研发的基于Transformer架构的间接免疫荧光ANA智能判读系统，将识别准确率提升至91.3%，假阴性率控制在0.3%以下，有效解决人工判读效率低、依赖医生经验等问题，已在国内30余家三甲医院部署，累计处理样本超200万例。（3）智慧实验室：自研iTLA Max流水线融合AI技术，通过多模态视觉识别与深度学习算法，可精准识别血清质量，大幅降低报告错误率。同时，公司积极探索与Deepseek等大语言模型的结合，打造智能化的实验室AI智能体，提升实验室自动化与智能化水平。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现18.51/21.67/25.42亿元（前值23.15/26.84/30.91亿元），同比增长-8.0%/17.1%/17.3%；归母净利润实现1.14/3.00/4.15亿元（前值3.85/4.90/5.95亿元），同比增长-62.1%/163.0%/38.2%；对应EPS为0.20/0.53/0.73元，对应PE倍数77/29/21x。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策/医保控费/医疗反腐持续风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年8月，凯莱英发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。利润增速显著快于收入增速。 　　事件点评 　　小分子商业化订单储备丰富，毛利率进一步提升 　　2025年上半年，公司小分子CDMO实现收入24.29亿元（+10.6%），毛利率47.8%（+0.6pp），得益于运营效率的持续提升及成本控制，毛利率进一步提升。上半年公司交付商业项目44个，截至8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子PPQ项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础。 　　大分子业务快速发展，制剂、临床CRO等业务持续复苏 　　新兴业务延续高增长势头，25年上半年实现收入7.56亿元（+51.22%），毛利率29.79%（+9.5pp）。截至8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个。其中1）化学大分子业务增速最快，上半年同比增长超130%，预计下半年该业务板块收入仍将保持翻倍以上增速，PPQ项目预计将达5个。产能方面，截至25年6月，多肽固相合成产能约30,000L，预计25年底多肽固相合成总产能将达44,000L。2）生物大分子业务有望全年实现翻倍以上增长，上半年收入0.90亿元（+70.74%）。进行中项目有5个处在BLA阶段，开启首个抗体的PPQ生产并顺利交付。3）制剂业务上半年实现收入1.18亿元（+7.8%），在手订单同比增长超35%。预充针和卡式瓶制剂车间建设按期推进，预计在25Q4将陆续投产。4）临床CRO持续复苏，上半年实现收入1.39亿元（+44.8%），其中临床II期及以后的项目数量达95个。 　　加速全球市场拓展，海外产能建设稳步推进 　　分地区看，上半年美国市场收入17.89亿元（+0.45%），欧洲市场收入5.48亿元（+200%），国内市场7.13亿元（+3.44%）。持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设，上半年交付4个研发项目及完成首个生产订单的交付。 　　投资建议 　　考虑到公司25上半年经营业绩亮眼，小分子业务稳中有增，化学大分子、生物药CDMO等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速，制剂与临床CRO等业务运营良好，持续复苏，因此我们调整全年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入66.83亿元、76.23亿元、87.58亿元，同比增长15.1%/14.1%/14.9%（此前为65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元）；实现归母净利润12.59亿元、14.09亿元、16.57亿元，同比增长32.7%/11.9%/17.7%（此前为11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（同比-17.98%）。 　　其中，2025年第二季度实现营收7.58亿元（同比+0.87%），归母净利润0.76亿元（同比-9.30%）。2025Q2公司整体毛利率提升至52.80%，产品结构优化持续有效。 　　点评： 　　收入增长相对稳健，毛利率稳步提升 　　分板块来看，公司康复辅具类产品是第一大业务板块，2025H1实现收入5.63亿元，同比增长-6.41%，主要由于公司精简低效SKU增速受到影响；医疗护理类产品实现收入4.24亿元，同比增长9.67%，主要由于并购华州带来；健康监测实现收入2.71亿元，同比增长12.89%，主要得益于体温计、居家监测试纸等产品的良好增长。 　　公司坚持产品优化策略，集中资源打造具备市场竞争力的核心品类，通过持续研发创新、工艺改进以及渠道与品牌建设，培育核心产品梯队；同时，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整。2025年上半年，公司毛利率同比增加1.8个百分点。在核心品类上，除了已经有一定规模的背背佳、助听器、居家检测试纸、轮椅等，公司自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。 　　线上渠道优势大，海外市场拓展迅速 　　2025年上半年，公司线上渠道实现收入9.74亿元（同比+3%），占主营业务收入67.28%。公司针对不同电商平台特点，制定差异化运营策略，把握平台政策机遇。一方面持续深耕天猫、京东等传统电商平台，强化核心品类竞争优势；另一方面重点布局兴趣电商，创新内容营销模式，推动无创呼吸机、血糖尿酸一体机、电子体温计等品类快速增长。此外，公司完善会员体系，通过会员分层运营与精准触达，提升客户留存和复购率。 　　海外市场方面，2025年上半年，公司海外业务表现亮眼，实现营业收入近亿元，同比增长超200%。公司积极参加ArabHealth、WHXMiami、CMEF等全球行业展会，全方位展示创新产品与技术实力，提升品牌国际影响力，并以展会为契机深化与国际客户的战略合作，持续完善海外渠道网络，加速重点区域市场布局。同时，公司着力培育跨境电商新增长极，积极探索数字化出海模式。 　　为进一步完善全球化布局，公司于2025年1月完成对国内领先的压敏胶制品企业——上海华舟压敏胶制品有限公司的控股收购。该公司拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持。2025年6月底，公司完成对喜曼拿医疗系统有限公司的控股收购。喜曼拿拥有近40年历史，是香港知名的医疗仪器零售及批发商，设有30余家零售中心、3家专业足科矫形中心和1家体外反搏治疗中心。通过此次收购，公司快速切入香港市场，获取优质渠道资源，并将自身成熟的连锁运营体系与供应链优势导入新市场，实现资源整合与协同发展。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元，收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元，增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为20x、17x和14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司销售费用投放效率不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月23日，泽璟制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元，同比-9.42%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比-41.83%。单季度来看，公司2025Q2收入为2.08亿元，同比+57.04%；归母净利润为-0.45亿元，同比-64.74%；扣非归母净利润为-0.53亿元，同比-75.97%。 　　点评 　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健 　　上半年，公司整体毛利率为89.67%，同比-3.07个百分点；期间费用率115.11%，同比-14.68个百分点；其中研发费用率52.31%，同比-20.49个百分点；销售费用率56.24%，同比+6.30个百分点；管理费用率10.30%，同比-0.68个百分点；财务费用率-3.73%，同比+2.65个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-115.12%。研发费用总额1.96亿元，同比+8.47%。营收增长使表观费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市初期毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。 　　稳步推进商业化进程，吉卡昔替尼片备战医保谈判 　　报告期内，公司商业化品种进一步巩固商业化布局。 　　泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已达成进院1200余家、共覆盖2200余家医院、1000余家药房。 　　泽普凝（重组人凝血酶）已累计准入590余家医院，自2024年底获纳入国家医保目录后，目前销量明显增长。 　　泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获得国家局批准上市，将参与2025年国家医保谈判，目前已完成形式审查。除骨髓纤维化适应症外，吉卡昔替尼持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。 　　注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的术后随访检测适应症已递交NDA申请，且在今年已与德国默克集团（Merck）达成商业化合作，借助Merck既往多年在内分泌科的学术及渠道优势，公司rhTSH有望加速填补国内甲状腺癌术后精准管理的药物空白。 　　多特异性抗体持续进入临床，联合用药靶点组合 　　报告期内，公司持续推进创新管线进入临床。 　　ZGGS15（LAG3/TIGIT）双抗获得中美双报IND批准，为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025ASCO中显示了良好的安全性及抗肿瘤疗效，有望联合PD-(L)1增强协同抗肿瘤作用。 　　ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）三抗已向CDE与FDA递交IND申请，有望在MUC17高表达的消化道肿瘤率先探索。·公司ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼（JAKi）的IND申请获得国家药监局批准，将开展用于晚期实体瘤的临床试验。靶点组合实现T细胞活化+抑制肿瘤血管生成等协同效应，覆盖难治肿瘤领域。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.7%/628.6%/93.1%，对应估值为373X/51X/27X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年8月25日，公司发布2025年半年度业绩。公司2025H1实现营业收入2.50亿元（+17.77%），归母净利润0.37亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26亿元（扭亏为盈）。单二季度，公司实现营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。 　　点评： 　　国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力 　　脊柱集采政策常态化背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷，重回增长态势。公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升。公司超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1营收0.74亿元（+65%），归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超50%。其中，国内刀头耗材收入超4200万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比进一步提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型，成为公司核心增长引擎。海外业务方面，子公司Implanet实现收入580.90万欧，同比增长41.10%。单二季度，Implanet实现收入323.1万欧元，同比增长71%。美国市场的开拓取得重大进展，2025年第二季度美国业务同比增长达到444%，美国整体业务第一次超过法国，将成为公司国际化业务最重要的增长引擎。 　　机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续 　　公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划于年内在国内提交注册。未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵方案推向市场，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成强大的差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年初获批，该产品在影像学、生物力学和骨融合效率上均优于传统PEEK融合器，市场潜力巨大。同时，公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等多个前沿领域，为长期发展提供保障。8月25日，公司发布《2025年限制性股权激励计划（草案）》，拟向55名激励对象（董事、高管及核心骨干人员）授予478.20万限制性股票，授予价格11.12元/股，给予25/26年业绩考核目标收入端同比增长20%/25%，充分彰显管理层对公司未来增长信心。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为88/51/33X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。