中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 华熙生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中功能性护肤品业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力，收入占比超过七成。公司通过优化销售费用率，提升经营效率，使得扣非净利润增速与营收增长相匹配，显示出良好的盈利能力和经营韧性。 研发创新引领未来增长 公司持续加大研发投入，研发费用率和研发人员数量均有显著提升，为产品创新和技术升级奠定了坚实基础。特别是在合成生物技术领域的战略布局，已成功实现多项核心生物活性成分的产业转化，有望进一步提升公司在原料市场的核心竞争力和长期增长潜力。 主要内容 2022年度财务概览与费用结构优化 整体业绩表现： 华熙生物2022年实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%；归属于上市公司股东的净利润为9.71亿元，同比增长24.11%。扣除非经常性损益后的净利润为8.52亿元，同比增长28.46%，显示出公司主营业务的健康增长。每股基本收益为2.02元，并每股派发现金红利0.61元，股利支付率为30.23%。 费用控制与研发投入： 销售费用同比增长25.17%至30.49亿元，但销售费用率同比下降1.29个百分点至47.95%，表明公司在营销效率方面有所改善。管理费用同比增长29.67%至3.93亿元，管理费用率基本稳定。研发费用同比增长36.52%至3.88亿元，研发费用率提升0.36个百分点至6.1%，体现了公司对研发创新的持续重视和投入。财务费用为-0.49亿元，财务费用率为-0.77%。 单季度业绩： 2022年第四季度，公司营收同比增长5.34%至20.39亿元，归母净利润同比增长29.27%至2.93亿元（扣非净利润同比增长15.98%）。单季度销售费用率下滑3.66个百分点至50.02%，进一步印证了费用结构的优化趋势。 业务板块表现与市场策略成效 功能性护肤品业务： 该业务板块收入达到46.07亿元，同比增长38.80%，占总营收的72.4%，是公司业绩增长的主要引擎。旗下四大核心品牌——润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔均实现持续增长，收入分别达到13.85亿元（+12.64%）、13.68亿元（+39.73%）、8.98亿元（+106.40%）和6.05亿元（+44.06%）。公司成功打造大单品系列，如BM肌活的糙米水销售收入突破4亿元（含税），超过10款单品销售收入过亿（含税），Top10产品销售收入接近功能性护肤品业务的50%，大单品效应突出。公司通过组织优化、降本增效，并加强与消费者的情绪和情感沟通，提升了品牌影响力。抖音渠道销售收入占比提升14个百分点至31%左右（占功效性护肤品比例36%）。 原料及医疗终端产品： 原料业务收入9.80亿元，占比15.4%。其中，医药级原料收入同比增长33.73%至3.37亿元，国际市场营收同比增长21.24%至4.26亿元。2022年完成透明质酸锌、透明质酸钙、N-乙酰神经氨酸等三个化妆品新原料备案，预计2023年国内原料销售将恢复增长。医疗终端产品收入略有下降2.00%至6.86亿元，但毛利率高达80.86%。皮肤类医疗产品营收4.66亿元（-7.56%），公司主动调整产品策略，持续合规运营。医药业务板块中，骨科和眼科终端产品市场份额分别提升至17%和20%左右。功能性食品收入为0.75亿元。 研发投入深化与合成生物战略布局 研发实力提升： 2022年公司研发费用率提升至6.1%，年末研发人员达到827人，占公司员工总数的19.33%。公司在研项目达337个，2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，获得2项化妆品特证。 合成生物战略： 公司持续夯实产学研链条，积极推进“0-1-10-100”的研发创新及产业转化，战略性布局合成生物领域。2022年合成生物技术国际创新产业基地已投入使用，合成生物学研发人员超过100人。胶原蛋白、5-ALA、NMN、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等多个项目均通过合成生物平台完成产业转化。随着天津市生物合成与过程工程重点实验室获批筹建以及东营佛思特产业园、海口科技产业园、华熙生物健康产业园预计于2023年投产和投入使用，公司原料产品的市场竞争力有望进一步提升。 投资展望与潜在风险分析 投资建议： 华创证券维持对华熙生物的“推荐”评级，并略微调整目标价至150元。报告指出，公司以研发为基石，以透明质酸为核心的生物活性成分为基础，四大功效性护肤品牌已构筑公司主要业务主体并形成规模，营销运营渐入佳境。 业绩预测： 华创证券略微调整了公司2023-2024年的营收预测，并新增了2025年的收入预测，预计2023-2025年营收分别为81亿元、101亿元和120亿元，归母净利润预计分别为12.5亿元、15.4亿元和19.2亿元。 风险提示： 报告提示了宏观环境风险、新产品研发和注册风险、新技术和新产品替代风险、核心人员流失风险以及新品推广不力、营销策略失误等潜在风险。 总结 华熙生物在2022年展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现显著提升。功能性护肤品业务作为核心增长引擎，通过大单品策略和创新的营销模式，实现了强劲增长和市场份额的扩大。公司持续加大研发投入，特别是在合成生物领域的战略布局和产业转化，为其未来的产品创新和市场竞争力奠定了坚实基础。尽管面临宏观经济和市场竞争等潜在风险，但凭借其在生物活性成分领域的深厚积累和多业务板块的协同发展，华熙生物有望继续保持良好的增长态势。

中心思想 业绩强劲增长与品牌驱动 巨子生物在2022年实现了显著的财务增长，总收入达到23.64亿元人民币，同比增长52.30%，归母净利润同比增长21.0%至10.02亿元。这一强劲增长主要得益于其核心旗舰品牌“可复美”的卓越市场表现，该品牌收入同比增长高达79.7%，并持续提升在公司总收入中的占比至68.2%。公司通过持续的产品创新，如成功推出胶原棒、大魔王等新品，进一步巩固了其在功效性护肤品市场的领导地位，展现出强大的市场竞争力和产品创新能力。 渠道拓展与未来展望 公司积极拓宽销售渠道，构建了线上线下相结合的多元化网络，覆盖了1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店。直销渠道，特别是线上直销，贡献了59.3%的收入，显示出公司在数字化营销和新媒体渠道拓展方面的成效。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所调整，但公司作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，在护肤和医美市场仍具备巨大的增长潜力。华创证券维持“推荐”评级并上调了收入预测，展望未来持续增长，但同时提示了新品推广、市场竞争和渠道建设等潜在风险。 主要内容 2022年度财务表现分析 收入与利润增长 巨子生物在2022财年展现出令人瞩目的财务增长，总收入达到23.64亿元人民币，较上年同期大幅增长52.30%。这一增长速度远超市场预期，凸显了公司在日用化学品，特别是功效性护肤品市场的强劲竞争力。归属于母公司股东的净利润也实现了稳健增长，达到10.02亿元人民币，同比增长21.0%。尽管净利润增速略低于收入增速，但仍保持了健康的盈利水平，反映了公司在规模扩张的同时，仍能有效管理成本和费用。基本每股收益为0.99元，为投资者提供了积极的信号，表明公司在盈利能力和股东回报方面表现良好。 盈利能力与费用结构 在盈利能力方面，2022年巨子生物的毛利率为84.4%，同比下降了2.8个百分点。报告分析指出，毛利率的下降主要归因于公司在战略层面扩充了产品品类并积极拓展了销售渠道。这意味着公司可能为了市场份额的扩大和新产品的推广，在定价策略或渠道合作上做出了一定的让步，以期实现更长期的增长。与此同时，销售费用率显著抬升了7.6个百分点至29.87%。这一增长主要源于线上直销渠道的快速扩张，包括DTC店铺和电商平台投入的增加。线上渠道的建设和营销推广通常需要较高的前期投入，以获取用户和提升品牌知名度，这在短期内对盈利能力构成压力。受毛利率的略微向下调整和销售费用率的明显抬升的双重影响，公司的净利率下降了11个百分点至42.36%。尽管如此，42.36%的净利率仍处于行业较高水平，表明公司核心业务的盈利能力依然强劲。在费用控制方面，公司管理费用率基本保持稳定，显示了良好的内部运营效率。研发费用率则小幅提升了0.3个百分点至1.9%，这表明公司持续重视技术创新和产品研发，为未来的增长储备了动力，符合其科技驱动型企业的定位。 核心品牌与产品策略 旗舰品牌表现突出 巨子生物的品牌战略在2022年取得了显著成效。功效性护肤品作为公司的核心业务板块，其收入占比从2021年的55.5%大幅提升至2022年的66%，显示出该品类强大的市场吸引力和公司在该领域的战略聚焦。相比之下，医用敷料的收入占比则从41.3%下降至32.2%，表明公司业务重心正向高增长的功效性护肤品倾斜，以适应市场需求变化。 在具体品牌表现上，“可复美”和“可丽金”依然是公司的两大核心旗舰品牌。其中，“可复美”表现尤为抢眼，其收入同比增长高达79.7%，达到16.13亿元人民币。这一强劲增长使得“可复美”在公司总收入中的占比从2021年的57.8%进一步提升至68.2%，成为公司收入增长的绝对主力。这表明“可复美”品牌在市场上的渗透率和消费者认可度持续提升，已成为公司业绩增长的“火车头”。而“可丽金”品牌收入同比增长17.6%，达到6.184亿元人民币，虽然增速不及“可复美”，但仍保持了稳健增长，其收入占比从33.9%降至26.2%。 报告强调，两大品牌原有产品持续保持较高的市场认可度，同时公司也成功推出了多款新品，如“胶原棒”和“大魔王”等，这些新品的市场表现可圈可点，新品推出节奏和打爆率均超预期，进一步丰富了产品矩阵并刺激了销售增长。这体现了公司在产品生命

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，成长潜力巨大 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其深厚的技术积累和强大的研发实力，成功构建了以可复美和可丽金为核心的品牌矩阵。公司在专业皮肤护理市场表现卓越，并通过积极的渠道转型和品牌建设，持续巩固市场份额并提升用户粘性。未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，巨子生物有望迎来新的业绩增长点，展现出健康的长期成长潜力。 财务表现强劲，投资价值凸显 报告预计巨子生物在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长，反映了其核心业务的强劲动力和市场扩张能力。公司在重组胶原蛋白产业化方面的技术突破，以及在稀有人参皂苷领域的领先地位，为其产品差异化和市场竞争力提供了坚实基础。结合当前美丽消费领域的估值水平，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价区间，凸显了其投资价值。 主要内容 胶原蛋白行业：广阔前景与市场机遇 胶原蛋白市场规模与渗透率持续提升 胶原蛋白作为一种多功能生物活性成分，在功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（医疗美容）等领域展现出广阔的应用前景。尽管透明质酸在医美领域已趋于成熟并面临同质化竞争，但重组胶原蛋白凭借其在安全性、大规模产业化制备方面的突破，以及在美白抗衰、修复肌肤、避免丁达尔效应和提供更自然填充效果等方面的优势，正逐步成为市场关注的新蓝海。Grand View Research预计全球胶原蛋白市场规模有望在2025年增至203.64亿美元。 在中国市场，重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元人民币增至2027年的1,083亿元人民币，其在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。专业皮肤护理领域预计仍是主要应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。在医美领域，面对透明质酸的激烈竞争和利润压缩，医美机构正积极寻求高利润的新产品和新材料。胶原蛋白因其较高的价格和尚未充分竞争的格局，以及4-6个月的维持时间带来的高复购率，正受到医美机构的青睐。沙利文预计，2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。目前国内已有双美、长春博泰、荷兰汉福、锦波生物等公司的胶原蛋白产品获批上市，巨子生物的注射类产品也正在临床试验中，预计2024年第一季度有望获批第三类医疗器械注册证，有望成为该领域的第二家获批企业。 巨子生物：旗舰品牌驱动业绩增长与技术创新 核心品牌矩阵贡献主要营收，爆款产品持续涌现 巨子生物深耕重组胶原蛋白领域二十余年，于2000年开发专有技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，并基于稀有人参皂苷技术开发功能性食品。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增至15.5亿元，复合增速达27.4%；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。 公司旗下拥有8个主要品牌、105个SKU，其中可复美和可丽金两大旗舰品牌贡献了公司九成以上的营收。2021年，可复美和可丽金的收入分别为8.98亿元和5.26亿元，分别占全年主营业务收入的57.83%和33.88%。 1. 可复美：大单品矩阵初现 可复美最初面向医疗机构，后扩展至大众消费市场，在天猫和京东旗舰店合计拥有超过980万粉丝。其核心产品重组胶原蛋白敷料于2011年获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款此类产品。可复美拥有32个SKU，涵盖医用敷料和四大护肤品系列。按2021年零售额计，可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。 医用敷料系列中的重组胶原蛋白敷料（原类人胶原蛋白敷料）销量亮眼，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收，占公司总体收入的28.82%。在天猫平台，该产品总销量超120万件，月销3万件以上，稳居医用面膜热销榜第一。胶原修护系列中的Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）自2021年10月推出以来广受追捧，截至2023年2月7日累计销售超4680万支，天猫月销量过万盒。Human-like®舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）在2021年双十一期间卖出9.9万余盒，合计69万杯，天猫月销量近1万件。此外，可复美小水膜在天猫旗舰店总销量高达50万件。2023年，可复美持续推出新品如胶原乳和舒舒贴，进一步丰富产品线。2022年天猫618期间，可复美荣登健康家用器械品牌TOP1，总成交达1.05亿元，同比增长57.54%。 2. 可丽金：渠道转型，爆品频出 可丽金定位中高端多功能皮肤护理品牌，拥有9大产品系列、59款SKU，涵盖抗衰老、皮肤保养及修护等功效。赋能系列针对熟龄肌肤，其人气单品“保龄瓶精华”在2022年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”）在2022年双十一活动中全渠道销售达310万杯，GMV同比增长600%。健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾（健肤小白喷）已售出超1200万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 可丽金积极进行渠道转型，对经销商（创客云商平台）的依赖从2019年的52.2%降至2021年的29.3%，并大力发展线上直销。2022年双十一期间，可丽金在抖音GMV同比增长5200%，小红书GMV同比增长250%，天猫自播GMV同比增长85%+，显示出渠道转型的显著成效。 3. 其他品牌 除可复美和可丽金外，公司还拥有可预、可痕、可复平、利妍等医用敷料品牌，以及欣苷（SKIGIN）和参苷等品牌。欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性实现肌肤焕活，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）百公斤级量产的企业，其中人参皂苷CK的生产效率是全球报道最高生产效率的20倍以上。 渠道策略优化与研发实力支撑未来发展 巨子生物通过在第三方电商平台（如淘宝、京东）和社交媒体平台（如抖音、小红书）进行在线直销，直销占比从2019年的20.15%提升至2021年的44.42%。公司积极开展自播推广并与中腰部KOL合作，多个明星产品曾进入李佳琦直播间。这种“科技美学”与“双轨制营销”相结合的策略，有效提升了品牌影响力，带来了高用户忠诚度：2021年可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达42.9%和32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。 在研发方面，公司由范代娣博士等科学家团队带领，持续投入基础研究，2021年研发支出达2500万元，占营收的1.6%。巨子生物解决了重组胶原蛋白商业化生产效率问题，实现了高表达率、高回收率的量产，产品纯度高达99.9%，达到医疗级材料标准。同时，公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低和易失活的限制。 医美领域有望成为公司新的业绩增长点。巨子生物正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计2023年完成，并有望于2024年第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证，这将使其成为继锦波生物之后，国内第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。 盈利预测与投资建议 财务展望与估值分析 基于对公司旗舰品牌发展、其他品牌成长以及医美领域潜在增量的判断，报告预计巨子生物2022-2024年营业收入分别为22.3亿元、30.5亿元和41.4亿元，归母净利润分别为9.4亿元、12.8亿元和17.3亿元。预计毛利率将基本保持稳定，但随着品牌营销和直销占比提升，销售费用率可能有所抬升。 结合公司发展前景和当前美丽消费领域相关标的估值水平，报告给予巨子生物2023年40-45倍PE，对应市值约570-640亿港币。鉴于公司于3月13日进入港股通，看好其中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 投资巨子生物面临多重风险，包括技术进展不力、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致竞争激烈以及渠道建设不力等。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和市场领导地位，已成功打造出可复美和可丽金两大核心品牌，并在专业皮肤护理市场取得了显著成就。公司通过积极的渠道转型和品牌建设，有效提升了市场份额和用户忠诚度，实现了营收和利润的持续增长。展望未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，以及公司在稀有人参皂苷等其他生物活性成分领域的创新，巨子生物有望开辟新的增长空间。报告基于对公司强劲基本面和未来增长潜力的分析，首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。

中心思想 创新差异化管线驱动增长 康宁杰瑞制药凭借其自主研发的单域抗体、CRIB双抗及CRAM混合抗体等技术平台，成功构建了具有显著差异化和全球化潜力的创新产品管线。这些产品在商业化和临床数据上均得到了验证，为公司未来的高速增长奠定了基础。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）在肺癌领域即将报产，并在胰腺癌这一高度未满足临床需求的领域展现出first-in-class的潜力。KN026（HER2双抗）在乳腺癌和胃癌治疗中表现出高效低毒的特点，有望切入广阔的一线及辅助治疗市场。此外，皮下注射PD-L1单抗KN035凭借其便利性，在激烈竞争中保持了较高的市场份额和盈利能力，为公司提供持续正向现金流。 主要内容 创新管线与核心产品进展 康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型 公司成立于2015年，专注于创新抗体研发、生产和商业化。 创始人徐霆博士拥有20多年生物创新药研发经验，建立了自主知识产权的蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台（如CRIB双抗平台、CRAM混合抗体平台及BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC扩展平台）。 基于这些平台，公司开发出具有差异化和全球化潜力的产品管线，并已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class KN046是PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过靶向富集于PD-L1高表达肿瘤微环境并清除抑制肿瘤免疫的Treg细胞发挥作用。 已在全球开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌等10余种肿瘤的20多项临床试验。 一线肺癌III期研究已达PFS终点，预计年内BLA： KN046联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的II期临床研究（KN046-202）显示，ORR为46%，中位PFS为5.7-5.8个月，中位OS为26.6-27.2个月，安全性良好。 III期ENREACH-LUNG-01研究已成功达到预设PFS终点，预计2023年读出OS数据并提交上市申请。 胰腺癌III期顺利推进，有望冲击first-in-class： 胰腺癌是“癌中之王”，存在巨大未满足的临床需求。 II期KN046-IST-04研究在初治胰腺癌患者中显示出积极结果（ORR 45.2%，DCR 93.5%）。 KN046联合化疗一线治疗胰腺癌的III期注册研究ENREACH-PDAC-01正在顺利推进，预计年内揭盲，有望成为该领域首个成功的IO产品，具有国际化价值。 KN026&JSKN-003：HER2双靶向布局，差异化定位 HER2过表达驱动肿瘤发生，HER2双表位特异性抗体具有提升疗效的潜力。 KN026：高效低毒的HER2双抗，一线+辅助有望回避ADC内卷： KN026是首个国产HER2双抗，采用CRIB平台开发，可同时结合HER2的两个非重叠表位，对HER2中低表达肿瘤和曲妥珠单抗抗性细胞株亦有抑制作用。 乳腺癌一线+新辅助，有望推进III期： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌II期研究（KN026-201）显示ORR 76.4%，中位DoR 24.0个月，中位PFS 25.4个月（未成熟），OS率高，安全性可控。 新辅助治疗HER2阳性早期/局部晚期乳腺癌II期研究（KN026-208）显示总体病理完全缓解率（tpCR）50.0%，客观缓解率（ORR）100%。 有望今年启动乳腺癌一线和新辅助III期临床试验。 胃癌单药数据优异，有望成为首个二线治疗产品： KN026单药治疗HER2高表达晚期胃癌/胃食管结合部癌II期研究（KN026-202）显示ORR 56%，中位PFS 8.3个月，中位OS 16.3个月，疗效优于上一代HER2 ADC且安全性优于Enhertu。 KN026联合化疗治疗HER2阳性胃癌二线的III期注册临床研究正在进行中。 KN026+KN046联合疗法展现进一步优效潜力： KN026联合KN046治疗HER2阳性局部晚期不可切除或转移性胃/胃食管结合部癌II期研究（KN026-203）显示ORR高达77.8%，DCR 92.6%，安全性良好。 在转移性HER2阳性乳腺癌队列中，ORR 48.5%，DCR 78.8%。 JSKN-003：HER2双抗ADC对标Enhertu： JSKN-003是HER2双抗ADC，采用KN026作为弹头，毒素为定点偶联，DAR=3-4。 临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在HER2高表达和低表达细胞中均有很强的活性。 目前正在澳大利亚和中国进行I期临床试验。 KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗 国内PD-1/L1单抗市场竞争激烈，年化费用已下探至3万元水平，多数公司难以盈利。 康宁杰瑞的恩维达（恩沃利单抗，KN035）是全球首个皮下注射PD-L1抑制剂，具有给药便捷（30秒完成）、改善患者生活质量的优势。 2021年11月获批上市，适用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。 市占率不断提高，并保持了较高的净利率水平，有望为公司带来持续正向现金流。 市场定位及财务展望 投资建议 康宁杰瑞自主研发的差异化创新产品已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046有望成为首个获批大适应症（肺癌）的免疫双抗，胰腺癌III期揭盲是最大看点。 KN026有望凭借高效低毒切入乳腺癌一线和新辅助市场，胃癌二线III期进行中。 JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。 KN035凭借皮下注射优势，贡献持续正向现金流。 预计公司2022-2024年营业收入分别为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%。 归母净利润分别为-4.38、-2.61和-1.25亿元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿港元，对应目标价25.2港元，维持“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期，影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期，影响公司盈利。 竞争格局变动，竞品上市可能对公司产品销售造成影响。 对外合作不达预期，影响公司授权收入。 总结 康宁杰瑞制药凭借其强大的自主研发能力和差异化的创新产品管线，在生物医药市场中占据了独特的竞争优势。核心产品KN046在肺癌和胰腺癌领域展现出巨大的市场潜力，KN026在HER2阳性肿瘤治疗中表现优异，而KN035则以其独特的给药方式和盈利能力为公司提供了稳定的现金流。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着主要产品临床试验的推进和商业化进程的加速，预计未来几年营业收入将实现高速增长，盈利能力有望逐步改善。华创证券维持“推荐”评级，并给予25.2港元的目标价，反映了对公司创新实力和未来市场表现的积极预期。然而，投资者仍需关注临床进度、商业化表现、竞争格局及对外合作等潜在风险。

中心思想 核心观点： 和黄医药在2022年展现出强劲的商业化实力和加速的国际化进程，其核心产品在全球市场潜力巨大。公司通过战略性聚焦临床后期产品，持续推进研发管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但其创新能力和市场拓展策略预示着长期价值的显著提升。 商业化能力显著增强与国际化战略突破 和黄医药在2022年实现了已上市产品销售额的快速增长，特别是赛沃替尼和索凡替尼，其销售额同比增速分别高达159%和178%，充分证明了公司在中国市场的强大商业化运营能力。同时，呋喹替尼与武田达成高达11.3亿美元的海外授权协议，以及赛沃替尼与阿斯利康的全球合作，标志着公司核心创新药产品成功迈向国际市场，有望在全球范围内实现价值最大化。 研发管线深度与未来增长潜力 公司战略性地将资源集中于临床后期产品，目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在积极推进。预计2023年将有四项新适应症的上市申请（NDA）提交，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线或以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼神经内分泌瘤的日本桥接研究。这些密集的临床进展和潜在的上市申请，预示着公司未来产品组合的持续丰富和业绩增长的强大驱动力。 主要内容 2022年财务业绩与商业化成就分析 整体财务表现： 和黄医药在2022年实现了总收入4.264亿美元，相较于上一年增长了20%，显示出稳健的营收增长态势。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心增长引擎，综合收入达到1.638亿美元，同比大幅增长37%，凸显了该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。尽管研发开支高达3.869亿美元，体现了公司对创新研发的持续高投入，但截至2022年底，公司仍保持了6.31亿美元的现金及现金等价物和短期投资，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金保障。 已上市产品销售额高速增长： 公司已上市的三款创新药产品在2022年表现出色，合计销售额达到1.67亿美元，同比激增70%。具体来看： 呋喹替尼： 销售额达到9350万美元，同比增长32%，作为公司首个上市产品，持续贡献稳定增长。 赛沃替尼： 销售额为4120万美元，同比飙升159%，其显著的增长速度表明市场对其临床价值的高度认可。 索凡替尼： 销售额达到3230万美元，同比大幅增长178%，展现出强大的市场渗透能力和增长潜力。 值得注意的是，赛沃替尼于今年年初成功纳入国家医保目录，使得和黄医药所有三款已上市产品均已获得国家医保覆盖。这一里程碑事件将显著提升患者的可及性和支付能力，预计将进一步加速赛沃替尼的市场放量，并巩固公司在中国创新药市场的地位。 商业化团队建设： 公司已在中国建立了超过900人的专业商业团队，这一庞大的团队规模和高效的运营能力是其产品快速放量和市场份额扩大的关键支撑。 核心产品国际化战略的重大突破 呋喹替尼的全球授权与出海： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究取得了积极成果，达到了总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点，为该产品在全球范围内的上市申请提供了坚实的数据支持。和黄医药已将呋喹替尼的海外权益授予武田制药，该交易的首付款高达4亿美元，总交易金额最高可达11.3亿美元。这一金额在国产创新药海外授权交易中位居前列，不仅充分验证了呋喹替尼的全球市场价值和潜力，也为公司带来了可观的现金流。目前，向美国FDA的滚动上市申请已启动，预计将于2023年上半年完成；同时，在欧洲和日本的上市申请提交工作也计划于2023年内完成，标志着呋喹替尼正式开启全球商业化征程。 赛沃替尼的全球合作： 赛沃替尼的全球权益已授予阿斯利康，目前多项全球注册临床研究正在积极开展。与阿斯利康的合作不仅加速了赛沃替尼在全球范围内的临床开发，也为其未来的海外上市铺平了道路。公司与多家跨国药企的成功合作，不仅验证了其创新产品的独特优势和巨大的潜在市场空间，也展现了公司在全球生物医药领域的合作能力和影响力。 临床后期管线聚焦与高效研发进展 战略性资源配置： 和黄医药进行了整体战略调整，将研发资源集中投入到临床后期产品，以期更快地实现产品上市和商业化。在此战略指导下，索凡替尼、安迪利塞、HPML-760、HPML-306和索乐匹尼布等多个处于临床后期阶段的创新药品种，均在积极考虑海外授权的可能性，旨在通过全球合作最大化其市场价值。 丰富的临床研究管线： 公司目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在同步进行，这体现了公司强大的研发管线深度和广度。 **2023

中心思想 2022年业绩韧性与挑战应对 海康威视在2022年面临全球通胀、国内疫情等多重挑战和不确定性，但仍实现了收入的同比增长2.15%，显示出其业务的韧性。尽管归母净利润同比下滑23.65%，但公司通过有效的费用管理和战略调整，为未来的复苏奠定了基础。 2023年业务回暖与战略布局 展望2023年，随着国内经济形势逐步好转，海康威视的PBG、EBG、SMBG三大业务板块预计将迎来好转。公司通过对全资子公司石家庄森思泰克进行增资扩股并引入战略投资者，旨在加速其在汽车电子等创新业务领域的发展，进一步提升市场竞争力。华创证券维持“强推”评级，并基于经济复苏预期调整了盈利预测，目标价为44元。 主要内容 2022年业绩概览与宏观环境影响 海康威视于2023年2月24日发布2022年业绩快报。报告显示，公司在2022年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%。然而，归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下滑23.65%；扣除非经常性损益的净利润为123.24亿元，同比下滑25.06%。尽管利润端承压，但在欧洲、北美通胀严重以及国内疫情等因素导致下游需求疲软、项目交付不确定性增加的严峻外部环境下，公司收入仍实现增长，体现了其应对挑战的能力。 子公司森思泰克战略增资与业务拓展 公司全资子公司石家庄森思泰克拟新增注册资本23.98亿元。海康威视将以持有的海康技术60%股权（作价10.788亿元）和芜湖森思泰克44.40%股权（作价2.664亿元）共计13.452亿元进行增资，增资后持股比例不低于56.0969%。同时，石家庄森思泰克计划通过公开挂牌方式引入战略投资者。森思泰克专注于毫米波与激光雷达传感器智能产品，服务于车载安全、自动驾驶、智能交通与智慧停车等多个领域。此次增资旨在增加运营资金，提升承接集成项目的优势，并有望通过引入战投加速其汽车电子业务的发展。 盈利预测调整与投资评级 基于2022年业绩快报及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券调整了对海康威视2022-2024年的归母净利润预测。新的预测分别为128.27亿元、164.58亿元和196.96亿元（原预测值为197.20亿元、234.33亿元、279.58亿元）。对应的每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.76元和2.10元。参考历史PE估值水平，华创证券给予公司2023年25倍PE，对应目标价约为44元，并维持“强推”评级。 潜在风险因素分析 报告中提示了多项潜在风险，包括需求释放存在不确定性、法律合规风险、汇率波动风险以及全球经营风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 财务数据概览与未来业绩预测 根据报告提供的“主要财务指标”和“利润表”数据，海康威视的财务状况和未来业绩预测如下： 营业收入： 2021年为81,420百万元，2022年预计为83,174百万元（同比增长2.2%），2023年预计为96,217百万元（同比增长15.7%），2024年预计为111,286百万元（同比增长15.7%）。 归母净利润： 2021年为16,801百万元，2022年预计为12,827百万元（同比下降23.7%），2023年预计为16,458百万元（同比增长28.3%），2024年预计为19,696百万元（同比增长19.7%）。 毛利率： 2021年为44.3%，2022年预计为40.0%，2023年预计为42.5%，2024年预计为43.5%。 净利率： 2021年为21.5%，2022年预计为16.2%，2023年预计为18.0%，2024年预计为18.6%。 市盈率（P/E）： 2021年为21倍，2022年预计为28倍，2023年预计为21倍，2024年预计为18倍。 资产负债率： 2021年为37.0%，2022年预计为38.5%，2023年预计为38.9%，2024年预计为38.7%。 这些数据显示，尽管2022年利润有所下滑，但预计2023年和2024年公司营收和净利润将恢复增长，盈利能力和财务结构保持稳健。 总结 海康威视在2022年面对复杂多变的宏观环境，展现出业务韧性，实现了收入的稳健增长，但利润端受到一定压力。展望2023年，随着国内经济的逐步复苏，公司三大核心业务板块有望迎来好转。同时，通过对子公司森思泰克的战略增资扩股并引入战投，公司正积极布局创新业务，尤其是在汽车电子领域，以期加速发展并提升长期竞争力。华创证券基于对经济复苏的预期，调整了公司的盈利预测，并维持“强推”评级，目标价44元，表明对海康威视未来发展的积极展望。投资者需关注报告中提及的需求不确定性、法律合规、汇率波动及全球经营等风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 康缘药业在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润均实现两位数增长，且单季度表现尤为突出。这一增长主要得益于公司三大核心品种的强劲发力，特别是金振口服液销售额突破10亿元，以及热毒宁的恢复性增长。 创新引领与结构优化 公司持续推进产品结构优化，非注射剂产品收入占比显著提升，显示出良好的经营质量。同时，康缘药业在创新中药研发方面成果丰硕，获批两款中药新药，并持续加大研发投入，为未来发展奠定坚实基础。销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。 主要内容 2022年度业绩亮点与股权激励 全年业绩表现优异： 康缘药业2022年全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。 单季度增长势头强劲： 单四季度收入达到12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。 股权激励目标达成： 公司2022年第一期股权激励目标已顺利达成，体现了公司管理层与股东利益的一致性。 核心产品策略与剂型结构演进 三大核心品种驱动增长： 金振口服液： 2022年销售额突破10亿元，未来公司将持续开拓基层市场，以实现进一步放量。 热毒宁： 通过销售专人专做策略，2022年实现恢复性增长，未来有望借助集采政策进一步增加覆盖地区，实现以量换价。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 受全国疫情散发影响，该品种销售额同比略有下滑，但公司计划通过对薄弱地区的整改，重整旗鼓恢复增长。 产品结构持续优化： 2022年各剂型收入及增速分别为：注射液14.51亿元（同比增长11.26%），口服液11.22亿元（同比增长68.45%），胶囊8.73亿元（同比下滑10.16%），片丸剂3.38亿元（同比增长16.65%），颗粒剂2.81亿元（同比增加104.46%），贴剂2.26亿元（同比下滑5.01%），凝胶剂0.32亿元（同比增加417.69%）。 非注射剂产品收入达到29.00亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，表明公司产品结构持续优化，经营质量稳中向好。 研发创新成果与市场拓展策略 创新中药成果显著： 2022年公司成功获批2个中药新药，分别是散寒化湿颗粒（3.2类）和苓桂术甘颗粒（3.1类），彰显了公司在创新中药领域的深厚积淀。 公司产品共列名各类中西医治疗指南/共识11篇，发表临床文章30篇，核心品种的循证建设持续推进。 研发投入方面，2022年研发费用达6.06亿元，研发费用率为13.92%，较2021年增加0.23个百分点，体现了公司对研发的持续重视。 销售改革持续推进： 销售模式： 公司坚持多点开花的销售模式，招商代理业务在确保银杏稳定增长的基础上，开始发力口服品种；针对核心大品种，公司仍坚持学术引领。 品种规划： 公司将全力做大金振、热毒宁、银杏三大核心品种；同时，布局独家、基药非注射品种梯队；并加大培育心脑血管线战略储备品种。 销售费用率： 2022年销售费用率为42.93%，较2021年减少0.46个百分点，显示销售效率有所提升。 投资展望与财务健康度分析 投资建议与目标价： 在政策倒逼中药行业创新的背景下，康缘药业作为产品、渠道、研发等综合实力突出的龙头企业，具备明显的先发优势。 华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增长26.1%、27.0%和28.2%。 维持“推荐”评级，给予2023年35倍PE，对应194亿目标市值，目标价为33.19元。 潜在风险因素： 产品研发和销售改革进度可能不及预期。 集采降价幅度可能超过预期。 关键财务指标分析： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率将保持在20%以上（22.3%、21.0%、20.3%），归母净利润增长率分别为26.1%、27.0%、28.2%，显示公司未来成长性良好。 获利能力： 毛利率预计稳定在72%以上，净利率将从2022年的10.2%逐步提升至2025年的11.7%。ROE和ROIC也呈现稳步上升趋势，反映盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的27.4%下降至2025年的26.0%，流动比率和速动比率逐年上升，表明公司财务结构稳健，偿债能力持续改善。 营运能力： 总资产周转率稳定在0.6-0.8之间，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理区间，显示公司营运效率良好。 总结 康缘药业在2022年取得了超出预期的业绩增长，主要得益于核心品种的强劲销售表现和产品结构的持续优化。公司在创新中药研发方面投入巨大并取得显著成果，同时销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。展望未来，尽管面临产品研发和集采降价等潜在风险，但康缘药业作为中药创新领域的龙头企业，凭借其综合实力和先发优势，预计将保持稳健的盈利增长。华创证券维持其“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，显示出对公司长期发展的信心。

中心思想 华润赋能下的战略转型与市场扩张 迪瑞医疗在华润集团入主后，成功从研发导向转型为销售导向，充分利用华润体系的产业协同优势，显著增强了市场竞争力。公司通过优化销售网络、深化国际化战略以及实施股权激励，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 IVD平台化发展与高增长潜力 作为深耕体外诊断（IVD）领域的平台型企业，迪瑞医疗的产品线覆盖八大细分领域，并持续在尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析及全实验室自动化流水线等核心业务上实现技术突破和市场拓展。特别是高通量流水线产品的放量，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 迪瑞医疗深耕IVD领域，产品线覆盖广泛，已涵盖八大细分领域，覆盖医院常规检验项目80%左右的份额，并销往全球120多个国家和地区，目标是迈向IVD头部企业。 华润集团于2020年入主迪瑞医疗，使其从研发导向转型为销售导向。通过与华润医疗、华润健康、华润商业等板块的产业协同，公司销售体系得到显著增强，业务结构趋于多元化，并深入推进国际化战略。 公司发布了两期限制性股票激励计划，充分激励管理团队和核心技术团队，确保公司战略目标的实现。 迪瑞医疗作为IVD平台型企业，在尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析等传统优势领域持续创新，并积极布局高通量流水线产品，其放量增长潜力巨大。 报告预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到2.54亿元、3.30亿元和4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%和33.3%，对应EPS分别为0.92元、1.20元和1.60元。基于可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，目标价36元，首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 IVD市场深耕与头部企业目标 公司概况与业务布局：迪瑞医疗成立于1994年，2014年上市，深耕体外诊断行业多年。其IVD业务已涵盖“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，覆盖医院常规检验项目约80%的份额。公司产品已销往全球120多个国家和地区。 “十四五”战略目标：公司将三级医院、二级医院及县域区域医共体、独立第三方实验室作为主要目标客户，旨在提升二甲以上客户占有率与产出率，加强客户粘性。目标在“十四五”期间培育出国际5个亿元国家市场、国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 财务表现与研发投入： 2020年受疫情及剥离宁波瑞源子公司影响，公司收入同比下降7.09%。 2021年剔除宁波瑞源影响后，公司收入9.06亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.83亿元，同比增长2.31%。 2022年前三季度，公司收入8.02亿元，同比增长26.70%；归母净利润1.95亿元，同比增长24.64%，收入和利润均实现较快增长。 2019年及之前，随着试剂收入占比提升（试剂毛利率高于设备），公司毛利率和净利率均有所提升。2020年后毛利率略有下降，主要系设备收入提升。2022年前三季度毛利率略有增长，净利率提升更为明显。 截至2021年底，公司研发人员达367人，研发费用率维持在10%左右，持续重视研发投入，推动产品体系向智能化、集约化转变。 参股公司布局： 宁波瑞源：一家集IVD产品研发、生产、销售及售后服务于一体的国家高新技术企业，拥有128项医疗器械产品注册证。迪瑞医疗在2020年两次转让股权后，持股比例降至34%，不再纳入合并范围，但仍发挥与迪瑞仪器的协同效应。 致善生物：专注于体外诊断领域，致力于打造“体外诊断核心原材料+试剂+仪器+检测方案”的闭环快速检测体系。2022年9月，致善生物IPO首发申请获深圳证券交易所创业板上市委员会审议通过。迪瑞医疗于2016年参股致善生物，占其发行前总股本的14.78%，为第二大股东，通过“股权+分销代理”方式实现产业和资本深度合作。 华润入主后的销售导向转型 华润入主与控制权变更：2020年8月24日，华德欣润成为迪瑞医疗大股东，持股28%，公司实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。 管理团队与战略融合：2020年12月董事会换届，华润控股方重视保留迪瑞原有创新能力和经营灵活性，确保管理团队稳定，并引入华润体系高管（如总经理王学敏、财务总监姜鹏、副总经理魏国振和张海涛），促进公司在战略发展方向、团队文化建设、营销管理协同等多方面深层次融合。 华润与迪瑞的协同价值： 对华润而言：收购迪瑞控制权有助于华润集团在医疗器械领域进行战略布局，是其大健康产业实现全产业链布局的重要一环。华润集团将发挥自身在医药工业、医药流通、医疗服务等领域的产业优势和运营管理经验，助力迪瑞医疗长期稳健发展。 对迪瑞而言：公司将从产品驱动型向销售导向型稳健过渡，充分发挥与华润的产业协同优势，将三甲级医院的市场开拓作为重点发力点之一，主要推广MUS-9600、MUS-3600全自动分析流水线、GMD-S600全自动妇科分泌物分析系统和生化免疫流水线等高端产品。 华润协同效应与销售体系强化 华润体系产业协同： 华润健康：旗下拥有100余家医疗机构，包括16家三甲医院，合计超过2.8万张床位。迪瑞医疗产品在设备升级方面拥有优先权，华润健康成为迪瑞新产品窗口医院，并带动仪器及试剂的直接销售。 华润医疗：港股上市公司，旗下医疗机构覆盖更为广泛。 华润商业：在十三省拥有独立运营团队和公司，可作为产品代理，已与迪瑞深度对接，其下属医院会优先考虑迪瑞产品。 关联交易预期：根据公司公告，2023年度华润体系关联方（华润医药商业集团及其关联方）向迪瑞医疗销售产品、商品预计金额达18,940万元。 销售体系增强举措：公司按照由研发导向向销售导向转型的战略部署，各项资源逐步向营销系统倾斜，引进了管理团队，增设北京国内营销中心，加大了品牌建设和学术推广力度。国内销售团队加强与华润健康体系内医院、华润医药商业流通渠道协作，形成合力。此外，公司开发了百余家具有三甲级渠道资源的代理商，整体渠道分销能力得到提升。2022年，公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品装机量达到历史最好水平。 业务结构多元化与国际化战略深化 业务结构优化：华润入主前，公司收入主要以尿液和生化分析两大产线为支撑。入主后，公司积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。 国际化战略深入： 海外市场拓展：迪瑞医疗开展国际销售业务20余年，是中国最早参与国际市场竞争的IVD产业公司之一。公司借助生化和尿液分析市场渠道优势，在国际市场加快对化学发光、凝血、妇科等新品的市场导入，进一步夯实和推动国际市场快速增长。 本地化管理：公司为稳定国际分销体系，先后建立了中国香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国、印度等子公司，并逐步完成团队本地化，提升了市场信息掌握、新业务模式拓展、终端掌控及渠道布局精细化等方面的能力。产品已销售到全球120多个国家和地区。 “十四五”国际规划：在华润入主后的“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。预计2023年将有10家子公司投入运营，目前国际收入总体增速保持30%以上，好于战略目标预期。 股权激励计划与人才凝聚 两期股权激励计划：在华润集团的支持下，公司推出了二期限制性股票激励计划，旨在进一步增强管理团队和核心技术团队的凝聚力。 业绩考核目标： 第一期（2021年）：以2020年剔除宁波瑞源营业收入为基数，2021-2023年收入增速不低于25%、55%和100%。 第二期（2022年）：以2021年收入为基数，2022-2023年收入增速不低于38.89%、79.21%；同时增加了对归母净利润的考核，以2021年归母净利润为基数，2022-2023年净利润增速不低于20.89%、42.89%。 激励对象覆盖：新任命的总经理、财务总监、分管销售副总经理等高管团队成员均纳入激励名单，实现高管团队全覆盖。同时，在一期股权激励基础上，将优秀的基层核心技术人员、中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖，确保人才储备充足，为公司战略转型和“十四五”战略目标的实现提供人才保障。 IVD平台型企业，流水线放量可期 尿液分析业务：技术领先与国际品牌地位 市场规模与竞争格局：2022年国内尿液分析市场规模约为28亿元，其中尿液有形成分分析仪器市场规模约17亿元，尿液干化学分析仪器市场规模约11亿元。国产品牌如优利特、迪瑞、爱威等通过不断创新，成功打破国外产品在高端市场的垄断，市场占有率已超过50%。 迪瑞医疗在尿液分析领域的发展历程： 1995年：在国内率先研发、生产尿10项试纸。 1998年：成功研制出抗VC尿试纸，为国内首创。 1999年：研制出H-100半自动尿液分析仪，国内首台超高亮度冷光源半自动尿液分析仪。 2006年：研制出我国第一台全自动尿液分析仪H-800。 2009年：研制出我国首台采用流式图像技术的FUS-100全自动尿有形成分分析仪。 2012年：创造性地研制出FUS-2000全自动尿液分析工作站，整合了H-800和FUS-100。 2018年：推出FUS-3000Plus和FUS-1000。 2019年以来：推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，提供更多选择。 行业标准与国际影响力：迪瑞医疗参与起草多份尿液分析领域的行业标准。其尿液分析产品远销全球120多个国家和地区，在匈牙利、比利时等欧洲国家的市场占有率高达70%以上，已成为尿液分析领域的国际品牌。 生化产品齐全，高速生化引领增长 市场规模与特点：2022年我国生化市场规模约为253亿元，同比增长15%，在体外诊断细分市场中排名第二。生化诊断技术成熟、操作简便、分析时间短、检验成本低，在血糖、血脂、胆固醇、酶等常规项目上仍具有不可替代的优势。 国产替代进展：生化诊断试剂已成为我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域，国产化率已超过70%，并全面进入二甲、三甲等大型医院。生化检测分析仪的国产化率约为30%，整体试剂+仪器国产化率可达45%。 迪瑞医疗生化产品优势：公司是国内第一家800速全自动生化分析仪的研发及生产厂商，凭借仪器及试剂的技术积累，生化分析产品覆盖180速至2000速市场。公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。 集采影响：2022年末江西省医保局公示肝功生化试剂带量采购拟中选结果，公司参与集采的24项产品中，有20项产品入选A组，基本符合公司预期。 高速发光仪上市，单产提升潜力大 市场趋势与规模：化学发光是免疫诊断的主流技术，已基本完成对酶联免疫的替代。预计国内化学发光市场规模将从2021年的327.9亿元增长到2025年的632.6亿元，复合年增长率（CAGR）达到17.9%。 竞争格局与进口替代空间：根据中商情报网数据，2021年我国化学发光市场76%的份额仍被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等外企占据，国产化率仅为24%，相较其他体外诊断细分领域，化学发光具有较大的进口替代空间。 迪瑞医疗发光产品布局：公司布局化学发光免疫产品多年，仪器产品主要包括CM-180、CM-320、CM-640以及生化免疫流水线CSM-8000。2022年上半年，公司完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i的注册工作，完善了产品种类。最新上市的CM-640速度可达640测速/小时，是国内发光高速机的代表。 市场策略与业绩贡献：公司在产品布局方面，仪器类产品涵盖高中低速，可满足不同终端客户需求。通过前期仪器产品投放，带动免疫试剂销量已初见成效。公司借助学术推广，聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐（如肝纤维化4项检测、肝癌筛查套餐），客户认可度持续提升，有利于后期发光试剂的销量提升。2022年上半年，公司化学发光产线销售收入占公司总收入的10%以上，增速保持良好势头，标志着公司产线格局实现优化，有望对公司业绩贡献更多增量。 开放式流水线放量可期 流水线定义与市场潜力：全实验室自动化系统（TLA）通过自动化传输轨道将不同分析仪器与分析前、后系统串联，实现流程优化、效率最大化。截至2020年底，全国保有约2000条流水线，并以每年约300条的速度增长，未来市场可期。 竞争格局与国产机遇：我国流水线市场目前处于外资高度垄断态势，罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等品牌占据约90%的市场份额。然而，随着分级诊疗、带量采购等国家政策的大力推行，基层医疗机构对性价比高、兼容性强的分析仪器与流水线需求日益增长，为国产全实验室自动化流水线带来了发展机遇。 迪瑞医疗流水线产品优势：

中心思想 创新驱动与市场复苏：康缘药业的核心增长引擎 康缘药业作为国内创新中药领域的领军企业，凭借其国际先进的创新药物研发体系和丰富的独家品种资源，正迎来业绩的全面复苏与增长。公司拥有46个中药独家品种，其中6个被纳入2018版基药目录，奠定了其在院内市场的坚实基础。在董事长肖伟院士的引领下，公司持续高投入研发，近三年已成功上市4款中药新药，并拥有30余项在研中药新药和10余项化药创新药，形成了行业顶级的研发管线。 品种矩阵优化与销售改革：业绩兑现的关键驱动力 面对中药注射剂监管趋严和疫情扰动等挑战，康缘药业积极优化产品结构，非注射剂产品收入占比持续提升，并深化销售体系改革，通过“医院主管制”和加大招商代理力度，有效激发了一线销售人员的动力，人均创收在2021年达到126万元，同比增长74%。公司核心产品如金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等在各自细分市场表现突出，散寒化湿颗粒等新药入选国家诊疗方案，为未来业绩增长提供了新的弹性。预计公司2022-2024年归母净利润将分别实现36.2%、26.2%和30.2%的同比增长，展现出广阔的成长潜力和成为院内中药头部企业的强大实力。 主要内容 一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发 (一) 院内龙头，厚积薄发 康缘药业前身为1975年成立的连云港中药厂，经过多年发展，已成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司目前位列全国中药企业十强第五位，并荣膺中国医药企业创新力二十强，其研发实力连续三年位居“中药研发实力排行榜”首位，确立了其在国内创新中药领域的领军地位。 (二) 院士加持，创新为纲 公司建立了国际先进的创新药物研发体系，秉持“研发一代、规划一代”的策略，运用前沿技术研制具有临床优势的创新药物。公司拥有一支超过400名科研人员的专业团队，并建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，与国内外一流科研机构深度合作。值得一提的是，公司董事长（实控人）肖伟博士于2021年11月新晋中国工程院院士，其在中药新药创制、生产质控和智能制造领域的深厚积累，为公司的创新发展提供了关键引领作用，并显著提升了公司的产业影响力。截至2022年第三季度，肖伟博士合计控股公司22.16%的股权。 (三) 品种丰富，硕果累累 康缘药业拥有极为丰富的品种资源。根据2022年半年报，公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个。此外，公司有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种达6个。这些独家基药包括金振口服液（儿科止咳）、桂枝茯苓胶囊（妇科活血化瘀）、复方南星止痛膏（骨科止痛）、腰痹通胶囊（骨科腰痛）、杏贝止咳颗粒（成人止咳）和银翘解毒软胶囊（风热感冒），覆盖了多个重要治疗领域，为公司提供了稳定的市场基础和增长潜力。 (四) 扰动出清，生机焕发 康缘药业在2002年上市至2019年期间，业绩保持稳定增长，2019年达到收入峰值45.66亿元（同比增长19%），归母净利润5.1亿元（同比增长18%）。然而，2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70%等多重因素影响，公司收入同比下降34%。进入2021年，随着疫情扰动减少和政策影响逐步消化，公司业绩企稳回升，实现收入36.49亿元（同比增长20%），归母净利润3.21亿元（同比增长22%），显示出强劲的恢复能力和发展韧性。 二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放 康缘药业构建了以6个独家基药、2个中药注射剂、1个中药新冠口服药以及37个其他中药独家品种为核心的产品布局，具备巨大的增长潜力。 (一) 抗感染：多品种发力，市场空间广阔 流感等病毒感染是常见疾病，中药在防治方面积累了丰富经验。2017-2018流行季北京市流感感染率达10.46%，发病率6.92%。儿童是流感高发人群，年感染率可达20-30%，高流行季甚至高达50%。 1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种 金振口服液是儿科止咳领域的头部产品。据中康开思数据，2021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额达19亿元，同比增长95%；2022年前三季度市场持续恢复，销售额同比增长15%。金振口服液在2021年院内渠道销售额位列第二，市场占有率为18%，产品优势显著。其2022年医保中标平均价格为5.41元/最小单位（10ml），与同类产品相比具有明显性价比。受益于基药政策红利和市场开拓，金振口服液收入从2015年的0.94亿元增长至2019年的6.10亿元，年复合增速接近60%。尽管2020年受疫情影响短暂下滑，2021年销售额迅速反弹至6.66亿元。 2、杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力较大 成人止咳祛痰类中成药市场规模庞大。2021年该市场规模达185亿元，同比增长10%；2022年前三季度市场规模同比增长10%。其中，苏黄止咳胶囊销售额超过17亿元，显示成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。康缘药业的杏贝止咳颗粒于2005年上市，2018年进入国家基药目录，作为公司潜在的重磅口服品种，在公司深厚的呼吸科学术积淀和医生资源优势下，未来有望与其他呼吸科优势品种协同放量。 3、热毒宁：集采温和，触底回升 热毒宁注射液是公司主力产品之一，于2005年上市，2009年被纳入国家医保。其成分明确，药理作用突出，生产工艺有保障。2017年起中药注射剂监管趋严，热毒宁被“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。2020年受疫情冲击，销量从2019年的5,262万支同比减少62%至1,979万支；2021年销量企稳回升至2,055万支，同比增长3.8%。在2022年广东联盟集采中，热毒宁注射液拟中选价格为26.19元/支，降幅21%，降价幅度温和，有望促进其在广东地区的迅速放量。随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，以及其被纳入多项流行性疾病诊疗方案（包括《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第七版至第十版），热毒宁注射液有望实现持续平稳增长。 4、散寒化湿颗粒：入选新冠指南，助力市场拓展 散寒化湿颗粒是依据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制的3.2类中药新药，于2022年10月获得药品注册证书。该药集合了五大经典名方，用于治疗寒湿郁肺所致疫病。2023年1月，散寒化湿颗粒作为唯一新增纳入的中成药，被《第十版新冠诊疗方案》用于轻型、中型患者治疗。2022年12月，江苏省医疗保障局将其临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为289元/盒，有望助力其快速打开市场。 (二) 心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症 脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。2019年我国缺血性脑卒中新发病例达287万，现存病例2418万。脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，2021年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额达77亿元。市场格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过80%。 1、银杏二萜内酯：价格企稳，销量回升 银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药5类新药，在心脑血管领域具有显著优势。该产品在2017年进入医保目录，2019年国谈后医保支付价格从316元/支大幅降至93.7元/支，降幅超过70%。尽管短期价格受冲击，但大幅降低了患者日治疗费用，有利于产品向基层医院渗透。公司通过招商代理模式，实现了以量补价，2020-2021年销量分别达821万支和1029万支，同比增长130%和25%。2017-2021年，该产品销量年复合增速高达81%。在院内市场，公司银杏二萜内酯葡胺注射液销售额位列第四，市占率达13%。经历两次国谈后，预计未来价格降价空间有限，凭借明确的成分、广泛的应用和强大的市场竞争力，有望实现长期较快增长。 2、其他心脑血管品种 除银杏制剂外，公司在心脑血管领域还布局了天舒胶囊、龙血通络胶囊等多个口服品种。据中康开思数据，2021年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模高达427亿元，是院内中成药规模最大的品类。受益于心脑血管疾病发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。 (三) 骨科：布局两款独家基药 1、受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛 骨科相关疾病多以老年人为主。2021年我国肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人达323万人，其中45岁及以上患者占比78.3%。随着人口老龄化加剧，骨科患者人数预计将持续增长。中医药在治疗骨关节炎方面具有独特优势。2021年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内市场规模达119亿元（同比增长24%），零售终端市场规模达159亿元（同比增长8%）。2022年前三季度院内市场维持6%的正增长。 2、骨科领域外用、口服均有布局 公司在骨科领域拥有两款独家基药：外用的复方南星止痛膏和内服的腰痹通胶囊，均于2012年进入全国基药目录，产品适应症布局全面。复方南星止痛膏已覆盖20,000家医疗单位，应用广泛。公司骨科领域营业收入持续增长，2017-2021年收入年复合增速为10%。此外，筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入国家医保目录，2022年迅速放量，预计将成为新的潜力品种。预计公司骨科领域收入有望保持稳定的增长。 (四) 妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚 1、妇科中成药市场平稳发展，公司居细分市场前列 随着女性自我保健意识的提高，妇科用药市场发展平稳。2021年等级医院调经类中成药（口服）销售额达21亿元，同比增长13%。公司散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊在细分市场中位列第三和第四，2021年市占率分别为7.8%和7.6%，均属于独家医保品种。 2、活血化瘀第一方，历史积淀深厚 桂枝茯苓胶囊是公司妇科业务的核心品种，起源于汉代张仲景《金匮要略》中的桂枝茯苓丸方。该产品于1995年获得国家新药证书，2004年纳入国家医保甲类药品，2012年纳入基药目录。其在治疗原发性痛经、子宫肌瘤、盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著。 3、未来有望保持稳健增长 桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种，终端医院覆盖广泛。随着疫情扰动减小，常规业务恢复正常增长，医院产出有望反弹。预计公司妇科领域未来将保持平稳增长趋势。 三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化 (一) 研发投入较高，创新成果显著 1、研发投入较高 康缘药业始终坚持以创新驱动发展，在肖伟院士的领衔下，长期稳居中药行业创新能力第一方阵。公司将提升研发实力作为重要战略，持续加大研发投入。2021年，公司研发支出占比从2017年提升6个百分点至14%，研发支出金额超过5亿元，远高于可比公司平均水平，彰显了其对创新研发的坚定承诺。 2、新药陆续上市，研发管线丰富 公司的研发优势已陆续转化为创新中药成果。自2020年以来，公司已成功上市4款中药新药，分布在病毒感染和骨科等领域，为患者提供了新的治疗选择，并丰富了公司优势领域的产品线。截至2021年底，公司在研中药新药超过30项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。其中，用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已进入Ⅲ期临床，另有7款产品进入Ⅱ期临床，为公司未来营收增长奠定了坚实基础。 (二) 销售体系大幅优化 1、三位一体的销售模式 公司针对不同药品类型，采用“学术推广、招商代理、普药助销”三位一体的销售模式。学术推广是公司最主要的销售模式，针对优势战略大品种；招商代理模式作为补充，针对空白市场或潜力品种，例如银杏二萜内酯葡胺注射液在2017年纳入国家医保后，公司通过代理模式快速打开市场，提高了市场占有率；普药助销模式则针对大众化的非独家产品。 2、多方面深化销售改革 康缘药业近年来持续深化销售改革。在组织架构方面，公司采用按地区划分的“医院主管制”，取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位，形成了扁平化的管理模式，有效激发了销售人员的动力。激励机制的优化也使得医院主管与终端销售代表目标高度统一，提高了营销资源的利用效率。2021年，公司销售人员数量为2,898人（同比减少31%），但人均创收达到126万元（同比增长74%），显示出销售效率的显著提升。目前，代理模式在公司整体收入中的贡献已接近三分之一。 (三) 激励机制健全，夯实竞争优势 2022年4月，公司发布了新一期股权激励计划，计划向不超过163名激励对象授予限制性股票880万股，授予价格为7.92元/股。激励对象主要包括公司董事、负责销售业务的高级管理人员以及研发系统和销售系统的核心骨干人员。本次股权激励的解锁条件不仅包括2022-2024年的营业收入和净利润增长率，还特别增加了非注射剂产品的营业收入增长目标。这一激励计划以销售人员为重点，尤其是医院主管，彰显了公司对销售端的重视，有望进一步激发终端销售团队的积极性，带动公司未来业绩中枢上移，并促进产品结构的持续优化。 四、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 1、收入拆分与盈利