中心思想 中医药行业迎来高质量发展新机遇 本报告核心观点指出，中医药行业在国家顶层设计、医保政策支持以及全产业链规范化、标准化建设的推动下，正步入高质量发展的黄金时期。尽管过去几年行业经历阵痛和结构调整，但随着政策红利持续释放，中医药的传承与创新并进，其独特的医疗价值和经济潜力将得到充分发挥。 掘金四大细分赛道，价值重估可期 报告强调，在人口老龄化、疾病谱变迁及国际化趋势的背景下，中医药行业成长空间巨大。2022年有望成为行业上行拐点，业绩兑现和价值重估可期。具体投资机会聚焦于四大细分赛道：品牌中成药OTC受益于产能出清和终端提价；中药配方颗粒迎来市场扩容和提标提质；中药创新药加速审评并优先纳入医保；以及中医药在新冠防疫中表现突出，国际化进程加速。 主要内容 1、中医药行业步入高质量发展，顶层设计提振全局 政策驱动与行业转型 中医药作为民族瑰宝，其发展已上升为国家战略，一系列政策法规如《中医药法》（2017年）、《关于促进中医药传承创新发展的意见》（2019年）等，构建了高质量发展的制度体系。然而，2017-202

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略初显成效 业绩增长超预期：利安隆2021年实现营收34.45亿元，同比+38.74%；归母净利润4.18亿元，同比+42.53%，超出市场预期。核心驱动因素为新产能全面放量及下游需求提升，抗老化助剂产销量分别同比增长48.3%和37.1%，毛利率（26.84%）保持稳定，体现龙头企业在成本传导方面的定价能力。 战略扩张格局清晰：公司持续推进“抗老化助剂主业+润滑油添加剂新赛道”的双轮驱动战略。主业方面，六大基地布局成型，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目已投产，新产能预计带动产能较2021年底提升约158%；新赛道方面，康泰股份收购稳步推进，标的公司2021年实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩增速可观。 主要内容 产能释放助力抗老化助剂销量大增，多基地多项目布局强化龙头地位 产能放量与成本传导能力凸显 量价齐升驱动业绩：2021年，受利安隆中卫和科润等新建成产能全面放量，以及下游市场需求提升驱动，公司抗老化助剂产量和销量分别为8.94万吨和8.27万吨，分别同比+48.3%和+37.1%。在原料供应紧缺、原料价格大幅上涨的背景下，得益于公司的龙头地位和经营管理能力，2021年毛利率仅小幅下降至26.84%（2020年为27.25%），成本有效传导，盈利能力保持稳健。 2022年产能加速扩张：截至2021年底，公司已有抗氧化剂3.49万吨/年、光稳定剂2.17万吨/年和U-pack 1.60万吨/年产能，并已形成天津、中卫、衡水、常山、珠海、内蒙古六大基地。2022年1月，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目正式建成投产；年内还将建成投产3200吨/年光稳定剂和5.15万吨/年U-pack产能，预计总产能将较2021年底提升约158%，进一步巩固抗老化助剂市场龙头地位。 新产品布局与并购标的超额完成业绩承诺 高分子助剂新产品研发突破：公司在抗老化水分散技术领域取得突破，于天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目；同时联合日本技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，年产20000吨合成水滑石项目以珠海基地为载体处于建设审批程序中。产品矩阵持续拓展，强化技术壁垒。 利安隆凯亚超额完成业绩承诺：2018年公司并购的标的利安隆凯亚承诺2019-2021年实现扣非归母净利润分别不低于5000/6000/7000万元，实际实现1.18亿元、1.51亿元和1.91亿元，超额完成达136%、152%、173%，表明公司整合能力优秀，并购资产贡献显著。 持续推进康泰股份收购，打造公司第二成长曲线 切入润滑油添加剂赛道，提升市场占有率 战略并购锁定成长新空间：公司拟以发行股份及支付现金方式收购康泰股份92.2109%股权，定价约5.96亿元。康泰股份属于国内仅有的三家规模化润滑油添加剂民营企业。此并购将助力公司迅速抢占国内润滑油市场份额，打造全球领先的精细化工平台型公司。 标的公司业绩稳健增长：2021年康泰股份实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩向上趋势明确。业绩承诺要求标的公司2021-2023年平均净利润为5650万元。尽管2021年12月31日深交所因标的财报及评估资料过期对资产重组中止审核，但最新资料现已重新编制完成并披露。此外，“年产5万吨润滑油添加剂建设项目”已取得环评批复，仅剩节能审批手续，进展顺利。 开拓医药生物领域，前瞻布局合成生物学 进军核酸药物单体业务：公司报告期内与苏州吉玛基因等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，并已于天津汉沽基地开启中试车间建设。 合成生物学领域技术储备：天津奥瑞芙已成立生命科学研究所，联合天津大学在包括聚谷氨酸等产品方面进行研发，推进公司在合成生物学领域的技术进步和人才积累。多元化的业务拓展为长期增长提供潜在支持。 总结 利安隆2021年业绩超预期，核心源于抗老化助剂主业的量价齐升与成本有效传导，六大基地产能持续释放为后续市占率提升奠定基础。公司正通过收购康泰股份切入润滑油添加剂蓝海市场，同时拓展医药生物及合成生物学领域，多业务布局构筑成长曲线。预测2022-2024年归母净利润分别为5.26、6.76、7.84亿元，对应EPS分别为2.57、3.30、3.82元/股。维持“买入”评级，但需关注资产重组进度、产能建设及下游需求不及预期等风险因素。

中心思想 政策驱动与投资主线：两会医药政策前瞻与高质量发展路径 本报告核心观点为：2022年全国两会即将召开，回顾2019-2021年政府工作报告与代表提案，国家通过深化医疗改革、加强公卫体系建设、“一老一少”疾病防治、促进中医药发展等政策持续引导医药领域高质量发展。本周行情显示A股医药生物指数上涨1.71%，主要受医疗服务（CXO）反弹驱动；港股恒生医疗健康指数收跌1.22%，但跑赢大盘。报告提出2022年投资策略为“知常明变，守正创新”，建议重点关注医疗卫生体系建设、“一老一少”重大疾病防治、中医药发展等领域，并推荐华特达因、锦欣生殖（H）、博雅生物、同仁堂等个股；同时明确创新药与疫苗、CXO、器械设备、内需消费等细分方向的投资机会。 当前市场表现与关键变量 上周（2.21-2.25）A股医药板块表现较好，子行业中医疗服务涨幅最大（+4.11%），医药商业跌幅最大（-0.62%）；个股中海辰药业因新冠药中间体概念涨幅达72.46%。上市公司研发进度方面，亿一生物艾贝格司亭α注射液、宣泰医药谷美替尼片上市申请新获承办，恒瑞、复星、豪森等多款药物临床申请推进。一致性评价方面，上周共20个品规正式通过。资金面上，沪港深通资金净买入药明康德、爱尔眼科、智飞生物居前，港股金斯瑞生物科技、锦欣生殖获资金青睐。风险方面需关注药品/耗材降价、行业黑天鹅及研发失败风险。 主要内容 1. 行情回顾：CXO引领反弹，医药商业疲软 A股： 医药生物指数上涨1.71%，跑赢沪深300指数3.38pp，跑赢创业板综指0.33pp，排名6/28。子行业中医疗服务涨幅最大（+4.11%），主因CXO板块反弹；医药商业跌幅最大（-0.62%）。 港股： 恒生医疗健康指数收跌1.22%，跑赢恒生国企指数5.18pp，排名1/11。子行业中生命科学工具和服务Ⅲ涨幅最大（+3.02%），医疗保健技术Ⅲ跌幅最大（-8.42%）。 个股： A股涨幅前五为海辰药业（+72.46%）、佛慈制药（+38.15%）、康芝药业（+35.35%）、浙农股份（+31.09%）、陇神戎发（+31.01%）；跌幅前五为*ST海医（-8.90%）、昂利康（-8.28%）等。港股涨幅前五为密迪斯肌（+27.27%）、盈健医疗（+21.84%）、荣昌生物-B（+17.65%）、锦欣生殖（+14.69%）、创美药业（+14.58%）。 2. 本周观点：两会政策引导医药高质量发展 2022年全国两会将于3月5日召开，回溯2019-2021年政府工作报告与提案，政策聚焦：全面深化医疗改革（联动改革、分级诊疗、医保补助）、加强公共卫生体系建设（应急处置、常态化防控、互联网+医疗）、 “一老一少”疾病防治（老年慢病、肿瘤、儿童疾病、生殖健康）、中医药发展（传承创新、中西医并重）。 资本市场表现：2019年两会前后医药板块上涨约22.9%，2020年两会前后上涨约6.02%，2021年两会前后下跌约8.1%。今年重点关注医疗卫生体系建设、“一老一少”重大疾病防治、中医药发展等方向，推荐华特达因、锦欣生殖（H）、博雅生物、同仁堂、云南白药、新华医疗；关注翔宇医疗、三星医疗、太极集团等。 2022年投资策略：知常明变、守正创新，把握创新化、国际化方向。具体推荐：创新药与疫苗（信达生物H、荣昌生物H）、CXO（药明生物H、康龙化成、皓元医药、药石科技）、器械设备与生命科学（迈瑞医疗、微创医疗H、新华医疗、艾德生物、奕瑞科技）、前沿技术（关注艾博生物等未上市企业）、内需消费（锦欣生殖H、老百姓、华特达因、博雅生物）。 3. 行业政策和公司新闻 国内： 科兴制药与安泰维合作开发抗新冠病毒口服药；康希诺疫苗获批序贯加强免疫；凯莱英子公司签订35.42亿元供货合同；亿帆医药F-627上市申请获受理；海思科环泊酚注射液新适应症获批等。 海外： BioNTech与Medigene合作开发TCR细胞疗法；阿斯利康/第一三共ADC（Enhertu）显著延长HER2低表达乳腺癌患者PFS/OS；艾伯维卡利拉嗪申请MDD辅助治疗；Moderna RSV mRNA疫苗进入3期临床；Plexium完成1.02亿美元融资开发蛋白降解剂；勃林格殷格翰PDE4B抑制剂获突破性疗法认定；Biohaven从BMS获得抗肌肉生长抑制素药物taldefgrobep。 4. 上市公司研发进度更新 上市申请新进承办：亿一生物艾贝格司亭α注射液、宣泰医药谷美替尼片。 临床申请新进承办：恒瑞医药SHR-8068注射液、复星医药HLX26单抗注射液和斯鲁利单抗注射液、豪森药业HS-10386片（IND）。 临床试验进展：华兰生物四价流感疫苗Ⅳ期进行中；科兴生物四价流感疫苗Ⅲ期进行中；晟斯生物培重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白Ⅱ期进行中；正大天晴TQB2858、恒瑞马来酸吡咯替尼、复星FH-2001在Ⅰ期进行中。 5. 一致性评价审评审批进度更新 目前共3377个品规正式通过一致性评价（补充申请1892个，按新注册分类1485个）。 上周共20个品规通过，包括贝朗医疗琥珀酰明胶电解质醋酸钠注射液、积大制药头孢克洛干混悬剂等。 6. 沪深港通资金流向更新 A股：沪港深通资金净买入前五为药明康德（4.16亿）、爱尔眼科（3.80亿）、智飞生物（2.98亿）、沃森生物（2.53亿）、以岭药业（2.38亿）；净卖出前五为康弘药业、老百姓、科伦药业、振德医疗、羚锐制药。持仓比例前五为金域医学（16.0%）、益丰药房（15.6%）、艾德生物（15.2%）、山东药玻（14.7%）、泰格医药（11.7%）。 H股：净买入前五为金斯瑞生物科技（2.80亿）、锦欣生殖（1.52亿）、药明生物（1.07亿）、信达生物（1.03亿）、复星医药（0.81亿）；净卖出前五为国药控股、石药集团、启明医疗-B、康宁杰瑞制药-B、方达控股。持仓比例前五为海吉亚医疗（27.2%）、维亚生物（26.0%）、锦欣生殖（23.8%）、金斯瑞生物科技（21.7%）、先健科技（21.4%）。 7. 重要数据库更新 新冠疫苗接种： 截至2022.2.24，全球接种106.84亿剂次，中国31.15亿剂次；每百人接种量全球135.67剂次，中国215.66剂次；每日接种量全球2950.57万剂次，中国555.29万剂次。 原料药价格： 抗生素：1月价格稳定（7-ACA 480元/kg，6-APA 340元/kg等）。 维生素：截至2.25，维生素A降至237.5元/kg，其余品种稳定。 心脑血管原料药：1月价格稳定（缬沙坦625元/kg，厄贝沙坦640元/kg等）。 中药材价格指数：1月收2715.21点，环比+0.30%，同比+10.80%。 医药制造业数据： 21M1-12累计收入29288.5亿元（+20.1%），成本+12.7%，利润总额+77.9%；销售费用率16.1%（-2.5pp），管理费用率5.7%（-0.7pp），财务费用率0.7%（-0.3pp）。 基本医保： 21M1-11期末参保人数13.63亿人（+0.4%），累计收入24682亿元（+16.0%），累计支出20813亿元（+13.1%），累计结余3869亿元，结余率15.7%。 耗材带量采购： 深圳拟对静脉留置针等9类医用耗材开展基础库信息维护，预计后续带量采购。 CPI： 1月整体CPI同比+0.9%，环比+0.4%；医疗保健CPI同比+0.6%（中药+1.7%，西药-0.7%，医疗服务+0.9%）。 诊疗人次： 21M1-4医院累计诊疗12.8亿人次（+46.5%），三级医院7.1亿人次（+63.6%），二级医院4.3亿人次（+29.8%），基层医疗机构6.6亿人次（-39.4%）。 8. 医药公司融资进度更新 神州细胞定增预案（证监会注册，募资22.40亿元）；葫芦娃定增获证监会核准（募资10亿元）；南京医药定增已实施（募资9.98亿元）。 9. 本周重要事项公告 股东大会：神州细胞、上海谊众、辰欣药业、太龙药业等召开临时股东大会。 解禁：合富中国、华兰疫苗、华兰生物、*ST康美、西点药业、泽璟制药、梓橦宫等有不同规模解禁。 10. 风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 总结 本报告系统分析了2022年2月最后一周医药生物行业的市场表现、政策动向、公司动态及关键数据。核心结论如下： 市场表现分化：A股医药板块小幅上涨，主要由CXO引领医疗服务反弹；港股医药指数下跌但跑赢大盘。个股方面新冠药/新冠检测概念股活跃，部分品种受退市风险、年报不及预期等拖累。 政策催化明确：两会前夕，报告梳理了近年政策重心——医疗改革、公卫体系、“一老一少”疾病防治、中医药发展，并认为这些领域将持续获得政策支持。2022年投资策略聚焦创新化与国际化，推荐CXO、创新药、器械、内需消费等方向。 产业动态活跃：多家上市公司披露临床/上市进展（亿一生物F-627、海思科环泊酚新适应症等），海外新药突破（Enhertu改变乳腺癌分类）、新技术平台融资（Plexium蛋白降解剂）体现创新活力。 基本面平稳：原料药价格稳定，中药材指数温和上涨；医药制造业收入利润高增长但增速放缓，医保基金运行稳健，带量采购继续推进；后疫情时代诊疗人次大幅回升。 风险提示：需警惕降价压力、黑天鹅事件及研发不确定性。 总体而言，报告为两会前后的医药投资提供了清晰的政策主线与产业脉络，强调在变局中把握确定性增长领域。

中心思想 千亿市场潜力与民营连锁崛起 中国毛发医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将达到1381亿元，2020-2030年复合年增长率（CAGR）有望达到22.3%。 民营连锁毛发机构凭借其标准化服务和丰富的经验，在市场中迅速崛起，2020年市场份额已占23.9%，显示出强劲的成长性。 需求驱动与一站式服务模式 中国脱发人口基数庞大，2020年达2.5亿人，但植发和医疗养固服务的渗透率分别仅为0.21%和1%，存在巨大的增长空间。 随着人均收入提高、消费者教育加强以及植发技术的不断创新，潜在需求有望持续扩大。 “植发+医疗养固”的一站式服务模式能够满足患者多样化的毛发问题需求，提供从非手术护理到手术植发的全闭环服务，成为行业发展的重要趋势。 主要内容 毛发医疗服务市场概览与增长动力 毛发服务市场概况： 毛发医疗服务分为植发医疗服务（外科手术）和医疗养固服务（非手术治疗）。 脱发类型多样，其中雄激素性脱发（AGA）占比近90%，男性患病率为21.3%，女性约为6.0%。斑秃性脱发（AA）患病率为0.27%，患者近400万人。 雄激素脱发解决方案： 药物治疗主要包括内服非那雄胺和外用米诺地尔。米诺地尔因其相对较高的有效率（50%-85%）、较低的副作用和OTC渠道优势，是防脱发领域的核心用药之一，2019年在中国市场份额达70%。非那雄胺虽有效率更高（65%-90%），但副作用较大且受处方药渠道限制。 植发医疗服务是一种风险较低的外科手术，通过毛囊移植解决脱发、斑秃及秃顶问题，并拓展至眉毛、胡须、发际线种植等多元化服务。 医疗养固服务通过非手术手段解决初期脱发、发质问题、头皮瘙痒、头皮出油等问题，市场需求日益精细化。 市场规模与增长： 中国毛发医疗服务市场规模在2020年达到184亿元，2016-2020年复合增速为23.93%。 预计到2025年，市场规模将增至563亿元，2030年进一步扩大至1381亿元。 其中，植发医疗服务市场规模2020年为134亿元，预计2025年达378亿元（5年CAGR 23.0%），2030年达756亿元。 医疗养固服务市场规模2020年为50亿元，预计2025年达185亿元（5年CAGR 29.8%），2030年达625亿元。 产业链与市场格局： 毛发医疗服务行业中游为服务提供商，包括民营连锁机构、公立医院植发科、美容机构植发部门及其他民营植发机构。 2020年，民营植发医疗机构在中国植发医疗服务市场的收入占比达85.2%，其中连锁植发机构收入占比高达23.9%。 连锁民营机构因其标准化和质量保证受到青睐，最具发展潜力。 雍禾医疗是行业第一大毛发服务提供商，2020年植发收入和患者人数市场份额分别为10.5%和9.9%，远超行业第二。 雍禾医疗的领先地位与扩张策略 患者基数与渗透率： 2020年中国脱发人口达2.5亿人，其中男性1.63亿，女性0.87亿，预计2030年增至2.58亿人。 脱发群体年轻化趋势明显，90后脱发人群占比从2017年的36.1%增至2021年的39.3%，成为植发主流人群（超过50%）。 尽管脱发人口基数大，但植发手术渗透率仅0.2%，医疗养固服务渗透率仅1%，市场增长空间巨大。 技术发展驱动需求： 植发手术已形成毛囊检测、方案设计、毛囊提取、毛囊清理、分离培养及毛囊种植六个标准化步骤，有利于机构快速扩张和标准化服务。 国内植发技术发展20余年，FUT和FUE是主流取发技术，FUE因疤痕小、痛苦少、易恢复等特点更受青睐。LATTICE点阵加密无痕植发技术、3D植发技术等不断迭代，为需求增长奠定技术基础。 一站式服务与连锁优势： 一站式综合毛发管理服务提供就诊检测、诊断规划、治疗及术后服务，满足消费者多样化、个性化需求。 “植发+养固”协同发展，通过提供术后巩固、养发套餐、假发业务等，提升客户服务体验和品牌知名度。 行业“雪球效应”（品牌、客户、服务、口碑）和标准化运营管理（统一技术指引、数字化管理）加速连锁民营植发机构发展和全国扩张。 雍禾医疗发展概况： 雍禾医疗拥有16年发展历史，通过收购史云逊（医疗养固）和显赫植发（香港业务）拓展业务范围，并打造“发之初”女性美学植发品牌和“哈发达”假发品牌，实现多业务共同发展。 公司股权结构集中，创始人张玉持股34.13%，管理团队经验丰富。 2018-2020年营收复合增长率达32%，归母净利润复合增长率达74%。医疗养固服务收入占比逐步提升，2021年上半年达22.3%。 公司毛利率维持在70%以上，但销售费用支出较大，销售费用率维持在50%左右，反映其在获客和品牌建设上的投入。 公司提供普通级、优质级、雍享级等多等级植发服务，并拓展眉毛种植、发际线降低等项目，满足多样化需求。 高效扩张与市场布局： 雍禾医疗的医疗机构数量从2018年的30家增至2021年12月的53家，覆盖26个省份和52个城市，主要分布在华东（23家）和华南（10家）等经济发达地区。 公司拥有246名注册医生和919名护士，医生数量行业领先，为扩张奠定人才基础。 采用“总部+区域+院部”分层管理模式，实现标准化运营。 新店平均初始收支平衡期为3个月，平均现金投资回收期为14个月，运营能力领先。 公司计划在二线及低线城市新建约50家植发医疗机构，以扩大市场覆盖和渗透率。 技术与营销赋能： 数字化分析系统、微信服务小程序、智能毛囊检测仪等先进技术赋能服务和管理，提升专业度和患者体验。 线上线下双渠道营销策略，通过与腾讯、字节跳动、百度等合作投放品牌广告和效果广告，以及线下研讨会和广告投放，全面获客并提升品牌知名度。 总结 中国毛发医疗服务市场正迎来千亿级增长机遇，预计到2030年市场规模将达到1381亿元，复合年增长率高达22.3%。这一增长主要得益于中国庞大的脱发人口基数（2.5亿人）和当前极低的植发（0.21%）及医疗养固（1%）服务渗透率，以及消费者对“颜值经济”的重视和植发技术的不断迭代。民营连锁机构凭借其标准化运营、强营销能力和丰富的医疗资源，在市场中占据主导地位并持续崛起。以雍禾医疗为代表的行业龙头，通过“植发+医疗养固”的一站式服务模式，满足患者多样化需求，并依托高效的连锁扩张策略、领先的医生团队、分层管理模式以及数字化和营销赋能，实现了业务的快速增长和市场份额的持续提升。尽管面临吸引客户、医生流失、品牌声誉和医疗事故等风险，但行业整体的巨大潜力及龙头企业的战略布局预示着其广阔的发展前景。

中心思想 业绩符合预期，稳定性优势在宏观经济压力下凸显 2021年海康威视实现营业收入813.01亿元（同比+28.03%）、净利润167.84亿元（同比+25.39%），业绩与市场预期一致。面对国内经济增长放缓的压力，公司凭借丰富产品线、多样事业群及优质客户资源，展现出显著的经营稳定性；同时，政府逆周期调节带来的财政支出扩大、海外业务快速恢复以及创新业务的高速增长（前三季度创新业务收入92.4亿元，同比+87%）共同构成了业绩的坚实支撑。 智能化转型与员工激励强化龙头地位，中长期增长路径清晰 公司通过软硬件融合、云边融合、物信融合等中台能力建设，持续推进视频物联转型，行业边界被拓宽，新应用场景为长期成长提供动力。此外，限制性股票计划覆盖9,738名员工（占比23.36%），并设定2023-2025年ROE不低于20%、营收复合增长率不低于15%的考核目标，充分彰显管理层信心，有效绑定核心利益。 主要内容 事件与财务表现：营收与净利润双双高增，Q4符合预期 2021年全年：营业收入813.01亿元，同比增长28.03%；净利润167.84亿元，同比增长25.39%。 2021年Q4单季：营业收入256.72亿元，同比增长19.5%，环比增长18.16%；净利润58.18亿元，同比增长17.63%，环比增长29.75%。 业绩数据与市场预期一致，无显著偏离。 稳定性优势：逆周期调节支撑国内业务，海外与创新业务贡献增量 国内业务：经济增长压力下，政府逆周期调节有望加大财政支出，对公司业务形成直接支撑。 海外业务：疫情影响逐渐减小，海外拓展顺利，有望实现快速增长。 创新业务：2021年前三季度实现营收92.4亿元，同比+87%，其中智能家居、机器人业务高速发展，收入占比持续提升，成为公司重要增长极。 龙头地位稳固：软硬件融合深化，视频物联转型突破行业边界 技术布局：统一软件研发体系，规范硬件研发流程，软硬件产品进入良性互动循环。云边融合、物信融合、数智融合等中台能力建立，更好满足多样化客户需求。 业务转型：传统安防向视频物联加速转型，行业边界被突破，新应用场景（如智慧城市、工业视觉等）打开更大增长空间。 龙头地位：底层能力（计算架构、数据架构、算法平台）自2016年以来持续提升，竞争壁垒日益稳固。 员工激励：限制性股票覆盖范围广，考核目标彰显长期信心 授予情况：激励对象9,738人，占2020年末员工总数23.36%；授予股数占总股本1.04%，覆盖范围广、激励力度强。 考核目标：2023-2025年净资产收益率（ROE）不低于20%，营业收入复合增长率不低于15%，体现管理层对公司长期发展的坚定信心。 投资建议与风险：维持“买入”评级，关注三大风险 盈利预测调整：根据业绩快报上调2021年净利润至168亿元（原167亿元），维持2022-2023年净利润195/230亿元预测，对应PE分别为26x/23x/19x。 评级：维持“买入”。 风险提示：政府投资周期性波动风险；中美贸易摩擦风险；互联网企业介入导致竞争加剧的风险。 总结 海康威视2021年业绩符合预期，稳定性与成长性并重，龙头地位持续强化 海康威视2021年营收与净利润均实现超过25%的同比增长，核心财务指标符合市场预期。经济压力背景下，公司凭借多元业务结构、逆周期政策支撑、海外市场复苏及创新业务（+87%）的高速成长，展现出突出的经营韧性。在智能化大趋势下，公司通过软硬件融合、视频物联转型不断拓宽行业空间，并借助覆盖广泛的限制性股票计划深度绑定核心员工利益。基于以上逻辑，机构维持“买入”评级，并提示关注政府投资波动、中美贸易摩擦及竞争加剧等潜在风险。

中心思想（核心观点：Paxlovid获批催化CDMO，动态清零维持检测疫苗需求） CDMO受益确定性增强：Paxlovid国内应急获批打开增量空间 NMPA应急附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid进口注册，用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度COVID-19患者。国内CDMO企业凭借竞争力提升已深度嵌入Paxlovid全球供应链，预计随该药在全球更多国家获批及MPP授权销售，相关原料药、中间体供应商将持续获益。重点标的包括凯莱英、药明康德和博腾股份（博腾已公告新获6.81亿美元订单）。 防控策略不变，检测与疫苗需求持续 在“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”方针下，国内来自健康人群的新冠检测及疫苗接种需求有望维持。NMPA同时强调Paxlovid需在医师指导下使用，不改变现有防疫框架。短期关注欧美抗原检测机会，中期关注常规业务恢复，长期关注疫情常态化后细分行业复苏。 主要内容 1、行情回顾：CXO板块回调，医药仍处筑底阶段 整体市场：A股医药生物指数下跌2.73%，跑输沪深300指数3.56pp，主要因CXO板块（药明康德进UVL预期）拖累。港股恒生医疗健康指数下跌4.80%，跑输恒生国企指数7.13pp。 子板块与个股：A股生物制品上涨2.17%（智飞生物等疫苗股带动），医疗服务下跌11.1%。港股生命科学工具与服务跌幅最大（-14.77%）。A股涨幅最大为东富龙（+19.54%），跌幅最大为奥翔药业（-22.51%）；港股涨幅最大为开拓药业-B（+24.56%），跌幅最大为药明生物（-28.72%）。 2、本周观点：NMPA应急批准Paxlovid，利好国内CDMO供应商 事件：NMPA附条件批准Paxlovid进口注册，用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度COVID-19患者。 影响分析：① CDMO供应商深度受益，辉瑞预计2022年全年全球供应1.2亿疗程，博腾已获6.81亿美元订单。② 检测和疫苗需求持续，“动态清零”政策下抗原检测、常规诊疗恢复机会显现。③ 国产新冠特效药研发持续推进，关注君实生物。 2022年投资策略：把握“创新化”和“国际化”方向，推荐创新药（信达生物、荣昌生物）、CXO（药明生物、康龙化成等）、器械（迈瑞医疗、微创医疗等）、前沿技术（mRNA）、内需消费（锦欣生殖、老百姓等）。 3、行业政策和公司新闻 国内政策/要闻：药明生物两家子公司被列入美国“未经核实清单”（UVL），公司澄清影响有限。 H股要闻：歌礼制药口服PD-L1抑制剂ASC61美国临床获批；石药集团注射用SYHA1908获临床批准；康希诺回购A股；百济神州泽布替尼新适应症上市申请获受理等。 A股要闻：博腾股份获辉瑞6.81亿美元订单；凯莱英约5794万美元收购美国Snapdragon Chemistry；沃森生物与蓝鹊生物合作开发mRNA疫苗等。 4、上市公司研发进度更新 新进承办：赛诺菲四价流感疫苗、正大天晴重组人凝血因子Ⅷ上市申请；君实生物特瑞普利单抗、复星医药斯鲁利单抗等临床申请；海思科HSK36212、石药集团顺铂胶束、恒瑞医药伊立替康脂质体IND申请。 临床进展：琅铧医药盐酸替洛利生（Ⅲ期，阻塞性睡眠呼吸暂停）、奥默医药奥美克松钠（Ⅲ期，肌松拮抗）、泽璟生物盐酸杰克替尼（Ⅲ期，重症斑秃）；伟德杰生物抗IL-6R单抗（Ⅱ期，Castleman病）、滨会生物溶瘤病毒（Ⅱ期，膀胱癌）；恒瑞医药HRS5091（Ⅰ期，乙肝）、海思科HSK31858（Ⅰ期，支气管扩张）、以岭药业XY0206（Ⅰ期，白血病）。 5、一致性评价审评审批进度更新 上周共19个品规正式通过一致性评价（补充申请路径10个，新注册分类路径9个），包括信立泰的注射用盐酸头孢吡肟。 截至目前，共有3326个品规通过一致性评价（1875个补充申请，1451个生产申请）。 6、沪深港通资金流向更新 A股：净买入前五为泰格医药、凯莱英、普洛药业、长春高新、通策医疗；净卖出前五为智飞生物、白云山、东阳光、新和成、以岭药业。持仓比例前五为金域医学（16.6%）、益丰药房（15.4%）、艾德生物（15.1%）、山东药玻（13.2%）、泰格医药（11.8%）。 H股：净买入前五为药明康德、信达生物、金斯瑞生物科技、康龙化成、京东健康；净卖出前五为药明生物、石药集团、启明医疗-B、三生制药、威高股份。持仓比例前五为海吉亚医疗（26.34%）、维亚生物（25.71%）、锦欣生殖（23.22%）、亚盛医药-B（22.06%）、先健科技（21.41%）。 7、重要数据库更新 新冠疫苗接种：截至2022.2.10，全球接种总量103.16亿剂次，中国30.30亿剂次。每日接种量（7日移动平均）全球2673.84万剂次，中国399.49万剂次。 医疗机构诊疗人次：21M1-4医院累计诊疗12.8亿人次，同比+46.5%（三级医院+63.6%），基层机构同比-39.4%。 基本医保：21M1-11累计收入24682亿元，同比+16.0%；累计支出20813亿元，同比+13.1%；累计结余3869亿元，结余率15.7%。 原料药价格：12月抗生素（4-AA、7-ACA等）、心脑血管原料药（缬沙坦、厄贝沙坦等）价格稳定；维生素（B1、K3等）价格平稳，生物素下降至72元/kg；中药材综合200指数12月收2707.22点，环比+1.5%，同比+10.59%。 医药制造业：21M1-12累计收入29288.5亿元，同比+20.1%（公布值）；利润总额同比+77.9%。销售费用率16.1%（同比-2.5pp），集中采购降费效果持续。 CPI：12月整体CPI同比+1.5%，环比-0.3%；医疗保健CPI同比+0.7%（环比持平），其中中药同比+1.8%，西药同比-1.0%，医疗服务同比+1.1%。 8、本周重要事项公告 列举了2月7日至11日召开股东大会的公司，如康众医疗、ST目药、健康元、华大基因、迈瑞医疗等。 本周医药股解禁信息：威尔药业、东方生物、赛科希德、康众医疗、金迪克、凯因科技、易瑞生物、森萱医药、尚荣医疗等，涉及首发原股东限售股份、战略配售股份等。 9、医药公司融资进度更新 近期定向增发：老百姓已实施（募集17.40亿元）、绿康生化证监会核准（3.05亿元）、仟源医药董事会通过（1.10亿元）。 10、风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 11、附录 光大证券近期发布的研究报告列表（截至2022.2.13），涉及行业周报、公司简报、深度报告等。 总结 核心事件驱动：Paxlovid国内获批重塑板块预期 本报告核心围绕NMPA应急批准Paxlovid展开，明确指出国内CDMO供应商（凯莱英、药明康德、博腾股份）将最直接受益于该药全球供应链扩张及国内订单落地。同时，在“动态清零”总策略下，检测与疫苗接种需求具备持续性，为相关企业提供底部支撑。短期CXO板块因UVL事件承压，但长期创新化和国际化趋势不变，2022年投资策略强调“知常明变，守正创新”，重点推荐创新药、CXO、医疗器械及内需消费等细分领域。 市场与数据验证：行业景气度分化，结构调整加速 从行情数据看，上周医药板块整体回调，但生物制品（+2.17%）逆势上涨，体现疫苗需求韧性；医疗服务板块下跌11.1%反映外部风险扰动。研发进度上，多家企业临床推进顺利，恒瑞、石药等头部公司新药IND不断。医保收支数据显示行业运行平稳，医药制造业收入增速虽放缓但仍保持两位数增长（20.1%），集采降费效果持续显现。整体来看，行业正处于结构性调整期，具备全球竞争力的CXO及创新药龙头将率先受益于新药商业化浪潮。

中心思想 铭复乐收购强化心脑血管产品线，协同效应显著 报告核心指出，石药集团拟收购铭康生物权益，将获得第三代特异性溶栓药铭复乐（TNK-tPA），该品种在心梗和脑梗溶栓领域具有显著优势，有望与公司原有重磅品种恩必普形成协同，提升脑卒中治疗时间窗口的前移。同时，公司研发管线持续扩充，多个创新药获批或即将获批，存量业务稳健增长，整体估值具有吸引力。 研发与存量业务双轮驱动，未来成长可期 公司研发投入持续加大，纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、双抗等平台推进顺利，预计未来5年有超过30个创新药上市。存量业务中恩必普、多美素、津优力等表现稳健，为短期业绩提供支撑。整体看，公司具备强劲的研发和商业化能力，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司已完成向独立第三方收购珠海至凡100%权益，后者持有铭康生物51%股权，公司将通过珠海至凡向铭康生物注资1.54亿元。铭康生物核心品种为自主研发的铭复乐，为具有知识产权的第三代特异性溶栓药。 点评 铭复乐拟被纳入麾下，有望有力扩充心脑血管药物产品线 铭复乐为2015年独家上市的三代特异性溶栓药，获批适应症为6H心梗溶栓，脑梗溶栓适应症已启动三期临床。国内溶栓药市场以一二代产品为主，三代产品优势明显、替代空间大。铭复乐有望与恩必普产生协同效应，丰富心脑血管产品线。 研发管线多点开花，近期多个品种获批上市 公司近期米托蒽醌脂质体注射剂、唑来膦酸、甲磺酸仑伐替尼获批上市，有望成为肿瘤板块新增长动力。2021年前三季度研发费用25.1亿元（YOY+9.1%），占收入比重12.1%。纳米制剂、mRNA疫苗、ADC等平台各具特色，预计未来5年推动超30个创新药上市，其中两性霉素B脂质体、RANKL、PI3K抑制剂、三代EGFR有望22~23年获批。 存量成药业务表现稳健 神经系统产品线恩必普谈判降价后线上自费市场开拓顺利，管理层预计21年全年收入正增长；抗肿瘤产品多美素和津优力前三季度销售同比增长33.0%/25.3%；其他板块心血管、抗感染等同样稳健增长。 盈利预测与投资评级 维持21~23年收入预测286.3/326.7/362.9亿元，净利润预测57.4/63.6/70.8亿元，对应EPS 0.48/0.53/0.59元，PE 16/14/13x。当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。 总结 石药集团通过收购铭康生物获得第三代溶栓药铭复乐，扩充心脑血管产品线，并与恩必普形成协同。公司研发管线持续收获，多个创新药获批或临近上市，存量业务保持稳健增长。盈利预测显示未来三年净利润有望稳步增长，当前估值较低，具备安全边际。同时需关注原料药价格、产品销售及研发进度等风险。整体维持买入评级。

中心思想 “十四五”医药工业规划引领行业创新与国际化转型 本报告核心观点是，2022年2月发布的《“十四五”医药工业发展规划》作为重磅顶层规划，明确了规模效益、创新驱动、供应链稳定、供应保障、制造水平及国际化等六项具体目标。规划要求全行业研发投入年均增长10%以上，并首次提出中成药“走出去”。报告强调，在规划引领下，中国医药产业将加速创新化与国际化进程，投资者应聚焦具备全球竞争力的创新药械及CXO龙头企业。 板块回调不改长期趋势，聚焦创新与内需双主线 尽管上周A股医药生物指数下跌6.83%、港股恒生医疗健康指数下跌14.95%，市场因疫情相关赛道及创新药板块回调而承压，但报告认为医药行业“长坡厚雪”的优质赛道本质未变。基于人口结构、经济发展及国产替代等不变逻辑，知常明变、守正创新是投资核心：创新药与疫苗、CXO、医疗设备及内需消费（辅助生殖、儿童药）等方向值得重点配置。 主要内容 市场行情与政策驱动分析 1. 行情回顾：疫情赛道高位回落，医药板块持续调整 A股：医药生物指数下跌6.83%，跑输沪深300指数2.32pp，在28个子行业中排名第26。跌幅最大的是化学制药（-8.26%），主要受新冠概念股及恒瑞医药下跌拖累；跌幅最小的是生物制品（-5.42%）。 H股：恒生医疗健康指数收跌14.95%，跑输恒生国企指数8.38pp。医疗保健提供商与服务跌幅最小（-9.39%），生物科技III跌幅最大（-15.49%）。 个股：A股海辰药业涨幅最大（+28.29%），精华制药跌幅最大（-34.95%）；H股万嘉集团涨幅最大（+33.75%），官酝控股跌幅最大（-30.00%）。 2. 本周观点：医药工业“十四五”发布，重磅顶层规划引领行业发展 规划内容：九部门联合发布《“十四五”医药工业发展规划》，提出六大具体目标：规模效益年均增速8%以上；研发投入年均增长10%以上；培育细分领域重点企业；供应保障能力增强；制造水平系统提升；国际化发展全面提速，首次提及中成药“走出去”。 投资主线：重申创新化与国际化方向。推荐信达生物（H）、荣昌生物（H）等创新药标的；药明生物（H）、康龙化成、皓元医药、药石科技等CXO；迈瑞医疗、微创医疗（H）、新华医疗、艾德生物、奕瑞科技等器械设备；以及锦欣生殖（H）、老百姓、华特达因、博雅生物等内需消费。 3. 行业政策和公司新闻 3.1 国内医药市场和上市公司新闻 国内政策：工信部等九部门发布“十四五”医药工业规划。 H股公司：歌礼制药、荣昌生物、百济神州、信达生物、康希诺等发布临床试验进展或业绩预告。 A股公司：普利制药、泽璟制药、华海药业、健康元、天士力、华北制药等发布药品获批或临床进展。 3.2 海外市场医药新闻 Lyell Immunopharma TCR疗法LYL132获FDA IND批准；SQZ Biotechnologies mRNA细胞疗法SQZ-eAPC-HPV获批临床；Checkpoint抗PD-L1抗体cosibelimab临床结果积极；89bio NASH疗法pegozafermin概念验证积极；Kyverna融资8500万美元；Septerna获1亿美元A轮融资等。 4. 上市公司研发进度更新 上两周，四环医药门冬胰岛素注射液上市申请新进承办；复星医药斯鲁利单抗、正大天晴TQB2450/TQB2618临床申请新进承办；百济神州泽布替尼胶囊NDA新进承办；正大天晴盐酸安罗替尼胶囊、贝达药业盐酸恩沙替尼胶囊IND新进承办。 恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、精鼎医药塞奈吉明进行四期临床；康方生物AK101进行三期临床；复星医药LCB14-0110进行二期临床；正大天晴TQC3564、恒瑞医药SHR6508进行一期临床。 5. 一致性评价审评审批进度更新 目前共3307个品规正式通过一致性评价（1865个补充申请+1442个生产申请）。 上两周，两大路径共59个品规正式通过，包括齐鲁制药甲磺酸伊马替尼片和扬子江药业苯磺顺阿曲库铵注射液。 6. 沪深港通资金流向更新 A股：沪港深通净买入前五为药石科技、欧普康视、红日药业、一心堂、泰格医药；净卖出前五为亿帆医药、华大基因、华东医药、国药现代、上海莱士。 H股：净买入前五为复星医药、康龙化成、金斯瑞生物科技、信达生物、京东健康；净卖出前五为药明生物、海吉亚医疗、药明康德、中国中药、环球医疗。 7. 重要数据库更新 7.1 新冠疫苗接种情况 截至2022.2.3，全球接种101.60亿剂次，中国30.02亿剂次；每百人接种量中国207.84剂次；每日接种量中国173.49万剂次。 7.2 21M1-4后疫情时代医疗机构诊疗人次大幅回升 医院累计总诊疗人次数12.8亿人，同比增长46.5%；三级医院7.1亿人，同比增长63.6%；基层医疗机构6.6亿人，同比减少39.4%。 7.3 2021M1-11基本医保收入同比增长16.0% 参保人数13.63亿人，同比增长0.4%；累计收入24682亿元，同比增长16.0%；累计支出20813亿元，同比增长13.1%；累计结余3869亿元，结余率15.7%。 7.4 12月抗生素、心脑血管原料药价格稳定；维生素、中药材价格指数上升 抗生素价格环比持平；维生素品种多持平、生物素下降；心脑血管原料药价格稳定；中药材综合200指数收于2707.22点，环比上升1.5%。 7.5 21M1-12医药制造业收入同比增速有所放缓 累计收入29288.50亿元，同比增长20.1%；利润总额同比增长77.9%；销售费用率16.1%，同比下降2.5pp。 7.6 12月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比持平 整体CPI同比上升1.5%，环比下降0.3%；医疗保健CPI同比上升0.7%；中药CPI同比上升1.8%，西药CPI同比下降1.0%。 7.7 一致性挂网评价（无新增） 7.8 耗材带量采购 1月26日，陕西省牵头开展人工晶体带量联动采购，覆盖18个采购单元。 8. 本周重要事项公告（略） 9. 医药公司融资进度更新（略） 10. 风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 11. 附录（略） 总结 《“十四五”医药工业发展规划》为行业发展设定了清晰的中高速增长目标与创新驱动路径，尤其强调研发投入年均10%以上的增长及国际化提速，为创新药械、CXO及中成药龙头提供了政策红利。短期市场虽经历板块回调（A股医药生物指数跌6.83%，港股恒生医疗健康指数跌14.95%），但基本面数据依然稳健：2021M1-12医药制造业收入增长20.1%，利润增长77.9%；医保基金收支平衡，结余率15.7%；新冠疫苗接种持续推进。紧扣创新化与国际化主线，关注具备全球竞争力的细分龙头，以及内需消费（辅助生殖、儿童药）等确定性增长领域。同时需警惕药品降价、黑天鹅事件及研发失败风险。

中心思想 业务整合驱动工业板块升级，内生外延拓宽IVD全产业链护城河 润达医疗作为IVD综合服务商龙头，通过内部业务整合（11家子公司并入惠中诊断）和架构调整，优化资源配置，推动自产产品进入发展快车道，成为业绩增长新引擎。 公司凭借渠道平台优势洞察临床需求，差异化布局质谱仪、糖化血红蛋白仪等特色产品，同时通过外部战略合作（联手奥森多、利德曼、太阳生物等）及国资大股东协同投资微岩医学，深入布局IVD全产业链，提升整体竞争力。 盈利预测调整与风险提示并存，维持“买入”评级 尽管看好公司工业板块整合和产品开发，但由于应收账款增长较快及回款压力，下调2021-2023年EPS预测至0.69/0.88/1.10元（原为0.76/0.97/1.21元），对应PE为18/14/11倍；维持“买入”评级。 主要风险包括板块整合进度不及预期及合资公司经营风险。 主要内容 IVD综合服务商龙头，多维度拓宽护城河 润达医疗是国内IVD综合服务商龙头 公司通过自有综合服务体系向医学实验室提供体外诊断产品及技术支持，服务覆盖全国，产品涵盖IVD主要细分领域。2021年前三季度营收67.73亿元（同比+37.53%），归母净利润3.26亿元（同比+38.05%），盈利能力稳中有升。 工业板块：架构调整业务整合、内生外延产品升级 公司以商业服务为起点向工业板块延伸，近期进行内部整合升级，优化资源配置。通过自主研发与外部合作推动产品创新，如推出ARP-6465MD质谱仪切入蓝海市场，并与奥森多合作布局化学发光领域。 内部业务整合，工业板块自产产品进入快车道 深入洞察终端需求，自产产品推陈出新 基于超4000家医疗机构服务经验，精准挖掘临床痛点：质谱仪解决现有产品体积大、灵敏度低等问题，ARP-6465MD三重四级杆质谱仪已获批上市；糖化产品MQ-8000即将上市；质控品Pretrol覆盖90%以上常规检验项目，并拓展至基因测序、质谱等新领域。 内部业务整合，推动工业板块再上新台阶 将旗下11家IVD自产子公司股权并入杭州惠中诊断，统一管理共享品牌和渠道资源。惠中诊断糖化产品市占率国内第一（约20%）；瑞美（LIS系统）、秸瑞（Mai47平台）为信息化领军者；昆涞质控品在二级以上医疗机构市占率达41%。2021年上半年自产业务收入2.31亿元（同比+50.71%），整合后有望进一步提速。 外部战略合作，深入布局体外诊断全产业链 联手奥森多，强强联合加速布局IVD产品市场 润达与奥森多设立合资公司（各持股50%），奥森多提供技术指导，润达负责研发生产、渠道推广及售后服务。合作有助于降低综合成本，快速切入化学发光等热门赛道，并增厚利润（代工费+分成），同时形成可复制的合作模式。 携手多家公司，深入布局体外诊断全产业链 与利德曼（化学发光、POCT）、太阳生物（出凝血诊断）、上海儿童医学中心（儿科IVD产学研医）等签署战略协议，扩充产品线、拓展终端医院资源，实现供应链上下游资源共享。 联合国资大股东共投微岩医学，布局精准医疗新赛道 2021年10月，润达与第一大股东拱墅国投共同投资微岩医学，建设“病原微生物天网实验室”，利用公司实验室网络优势赋能NGS临床应用，拓宽精准医疗布局。 盈利预测、估值与评级与风险分析 下调2021-23年EPS至0.69/0.88/1.10元，现价对应PE 18/14/11倍，维持“买入”。风险包括板块整合不及预期及合资公司经营不及预期。 总结 润达医疗作为IVD综合服务商龙头，正通过内部业务整合（自产业务并入惠中诊断）与外部战略合作（与奥森多、利德曼等合作，投资微岩医学）双轮驱动，推动工业板块进入快车道，并深入布局IVD全产业链。尽管面临应收账款回款压力，盈利预测下调，但公司凭借渠道优势、产品创新及产业链协同，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动股价上涨，一体化与国际化构建长期成长逻辑 康龙化成2021年业绩预告显示营业收入和扣非归母净利润均大幅超出市场预期，核心驱动因素在于运营效率的持续提升以及一体化战略的初步落地。公司通过海外收购补充CDMO产能、国内绍兴基地投产实现商业化导流，展现出从临床前CRO向全流程一体化服务平台转型的潜力，进一步打开了成长空间。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于业绩超预期表现，分析师上调2021至2023年EPS，并维持“买入”评级，认为公司当前估值具备吸引力（2021年PE约61倍），未来产能释放与客户导流有望支撑持续高增长。 主要内容 事件概述：2021年业绩预告超预期 公司发布2021年业绩预告：全年营业收入73.41–74.95亿元（同比增长43%–46%）；归母净利润15.83–17.00亿元（同比增长35%–45%）；扣非归母净利润12.81–13.61亿元（同比增长60%–70%），整体超出市场预期。其中2021年Q4单季营收20.40–21.94亿元（同比+31.8%–41.7%），扣非归母净利润3.5–4.3亿元（同比+79.5%–120.5%）。 运营效率提升：扣非利润增速显著高于营收 主营业务收入维持高速增长，扣非归母净利润增速（60%–70%）远超营收增速（43%–46%），反映公司运营效率的持续优化。非经常性损益较上年小幅下降，约3–3.5亿元。费用管控、规模效应及项目管理能力提升是核心驱动因素。 国际化布局与一体化建设初见成效 国际化方面：公司收购英国ABL公司与APL公司，分别补充了海外细胞与基因治疗（CGT）CDMO与小分子原料药生产能力。其中CGT CDMO业务增长迅速，2021年订单估计约1000万美元。 一体化建设方面：绍兴基地已完工，预计2022年正式投入使用，为小分子CDMO的商业化生产奠定基础。产能放量有望将临床阶段客户有效导流至商业化生产阶段，维系公司持续高增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到2021年业绩预告超预期，分析师上调2021–2023年EPS至2.02/2.71/3.70元（分别上调8.8%/11.5%/17.9%），对应归母净利润同比增长37.06%/33.80%/36.79%。当前股价对应21–23年PE为61/46/34倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复、企业研发投入不及预期、行业竞争加剧、公司新业务布局进度不及预期。 总结 康龙化成2021年业绩预告全面超预期，核心归因于运营效率提升及一体化战略的初步落地。扣非归母净利润增速高达60%–70%，远超营收增速，彰显公司边际盈利能力改善的趋势。国际化方面通过收购补充了CGT CDMO与小分子原料药产能，一体化方面绍兴基地投产后有望实现临床至商业化阶段的客户导流，为公司长期增长提供新动能。分析师据此上调盈利预测并维持“买入”评级，认为公司作为临床前CRO领先企业，在全流程一站式布局下成长空间广阔。