毕得医药(688073) 　　事件：2025年8月21日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%；实现扣除股份支付影响后的净利润0.90亿元，同比增长70.60%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.31亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长65.78%；实现扣除股份支付影响后的净利润0.52亿元，同比增长98.00%。 　　点评： 　　业绩呈现边际加速趋势，海外市场拉动更为显著。 　　公司业绩呈现加速趋势：从收入端来看，2025Q2营业收入同比增长22.86%，环比2025Q1增长11.74%；从利润端来看，2025Q2归母净利润同比增长65.78%，环比2025Q1增长39.17%。 　　分业务来看，2025H1分子砌块实现营业收入5.20亿元，同比增长14.35%，科学试剂实现营业收入1.07亿元，同比增长38.95%，其中生命科学科研试剂实现营业收入4,073万元，同比增长87.60%。分区域来看，2025H1海外市场实现营业收入3.63亿元，同比增长21.33%，国内市场实现营业收入2.64亿元，同比增长13.52%。 　　总结：毕得医药是行业领先的分子砌块和科学试剂供应商，已经建立近百万种庞大产品库，现货产品种类数超过14万种，2025Q2以来公司各项业绩指标呈现边际加速趋势，海外市场拉动更为显著，国内市场同样出现温和复苏。 　　聚焦高毛利产品，经营效率提升显著 　　公司通过实施“高毛利产品+高粘性产品”的双轮驱动经营策略，优化产品结构，使用大数据分析预测满足客户需求，这种“创新驱动+客户黏性”的双结构模式，为盈利持续增长和企业长期发展奠定了坚实的基础。从盈利能力来看，2025H1公司实现毛利率44.25%，同比提升4.74pct，其中海外市场毛利率52.66%，同比提升4.09pct，国内市场毛利率32.70%，同比提升4.84pct；从费用管控来看，2025H1公司销售费用率为10.90%，管理费用率为10.61%，如果剔除股权激励费用的影响，2025H1公司销售费用率为10.38%，同比下降0.88pct，管理费用率为8.87%，同比下降1.14pct。 　　总结：在行业整体内卷的宏观背景下，公司聚焦高毛利产品，以利润为导向，战略成果已经开始显现，经营效率有望持续提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.24亿元、15.77亿元、18.67亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.92亿元、2.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.64元、2.11元、2.69元，对应PE估值分别为39.34倍、30.52倍、24.00倍。 　　风险因素：地缘政治及关税不确定风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件：2025年8月22日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入16.21亿元，同比增长19.88%；实现归母净利润2,706万元，同比增长115.91%；实现扣非净利润642亿元，同比增长103.69%；实现经营活动现金流2.50亿元，同比增长40.83%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入8.20亿，同比增长21.56%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长141.70%；实现扣非净利润0.17亿元，同比增长120.48%。 　　点评： 　　收入端恢复高速增长，利润端实现扭亏为盈。 　　分业务类型来看：2025H1小分子原料药业务实现营业收入15.00亿元，同比增长约20%；其中临床早期业务收入4.17亿元，同比增长约35%，临床后期及商业化业务收入10.82亿元，同比增长约15%；2025H1新兴业务实现营业收入1.15亿元，同比增长约22%，其中小分子制剂业务收入0.61亿元，同比下滑约7%（主要是国内集采政策带来的市场需求波动）；基因细胞治疗业务收入0.33亿元，同比增长约71%；新分子业务收入0.22亿元，同比增长约128%。 　　分区域市场来看：2025H1中国市场实现营业收入4.68亿元，同比增长约12%，占比约29%。2025H1海外市场实现营业收入11.53亿元，同比增长约23%，占比约71%；其中北美市场收入5.62亿元，同比增长约33%；欧洲市场收入5.09亿元，同比增长约35%；其他市场收入0.82亿元，同比下滑约40%（主要是项目交付周期影响）。 　　从盈利能力来看：2025H1公司整体毛利率约28%，同比提升约9个百分点，其中第二季度毛利率约29%，环比第一季度提升近3个百分点，按市场区域来看，海外市场毛利率约40%，国内市场毛利率约为-3%（主要是由于新业务亏损影响）。剔除新业务影响后，国内市场毛利率约为14%，公司整体毛利率约37%。 　　总结：2025H1公司小分子原料药和新兴业务均实现增长，欧美市场增速超过30%，国内市场也明显回暖，随着营业收入的快速增长，各项固定成本被快速摊薄，2025H1公司已经实现扭亏为盈，我们预计2025年下半年盈利能力有望进一步改善。 　　小分子原料药优势明显，盈利能力突出。 　　2025H1公司为全球320余家客户提供小分子原料药服务，引进新客户40家（美国区24家、中国区9家、欧洲区4家、日韩等其他亚太区3家）。从项目管线来看，2025H1公司小分子原料药业务收到客户询盘总数997个，已签订项目数（不含J-STAR）532个，其中新项目82个。公司实现交付项目数409个，其中170个项目处于临床前及临床一期，55个项目处于临床二期，42个项目处于临床三期，16个项目处于新药上市申请阶段，126个项目处于已上市阶段。和2024年同期相比，虽然项目总数变化不大，但是临床后期和商业化项目大幅增加，充分展现出公司项目管线的漏斗效应。2025H1公司小分子原料药业务毛利率为36.78%，同比提升约9个百分点。 　　总结：小分子原料药是公司传统优势业务，目前项目储备丰富，盈利能力突出，有望成为公司持续稳定增长的压舱石。 　　新兴业务阶段性拖累公司利润，有望逐步实现扭亏。 　　公司新兴业务包括小分子制剂业务、基因细胞治疗业务、新分子业务。2025H1公司新兴业务亏损对归母净利润的影响约为-1.11亿元，同比减亏约1,260万元。 　　1）小分子制剂业务：2025H1小分子制剂业务阶段性承压，主要受到国内集采政策的影响，服务订单客户数106家，服务订单项目数145个，引入新客户13家，新签订单6,398万元。2025H1小分子制剂业务亏损4,396万元，同比减亏1,459万元。 　　2）基因细胞治疗业务：2025H1基因细胞治疗业务落实降本增效举措，阶段性达成减亏目标，服务订单客户51家，服务订单项目89个，引入新客户19家，新项目34个，新签订单5,255万元。2025H1基因细胞治疗业务（报表）亏损2,432万元，同比减亏1,036万元。 　　3）新分子业务：2025H1新分子业务新签订单4,186万元，为38家客户的67个项目提供服务，涵盖临床早期、IND、临床三期和NDA等不同阶段，实现40个项目的阶段性交付。2025H1新分子业务亏损4,223万元，同比增加亏损1,235万元。 　　总结：由于新业务处于培育期，固定成本折旧摊销相对较多，阶段性亏损拖累公司利润，随着业务体量的增加，有望逐步实现扭亏。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.29亿元、42.85亿元、49.91亿元，归母净利润分别为0.69亿元、2.08亿元、3.63亿元，EPS（摊薄）分别为0.13元、0.38元、0.67元，对应PE估值分别为186.17倍、61.54倍、35.19倍。 　　风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；新兴业务扭亏不及预期的风险。

　　浩欧博(688656) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入1.90亿元（yoy-6.48%），归母净利润0.12亿元（yoy-39.10%），扣非归母净利润0.10亿元（yoy-45.46%），经营活动产生的现金流量净额0.37亿元（yoy-45.69%）。其中2025Q2实现营业收入1.12亿元（yoy-4.40%），归母净利润0.11亿元（yoy-34.88%）。 　　点评： 　　仪器装机有望带动试剂放量，收入逐季恢复，增长可期。2025年上半年公司实现营业收入1.90亿元（yoy-6.48%），一方面受国内医改政策影响，产品销售规模出现小幅下滑，收入增长承压；另一方面，公司执行国家税务总局关于税率的调整政策（由简易征收转为一般征收），税率调整对收入产生了约1.38%负向影响。分业务来看，仪器业务实现收入0.07亿（yoy+106.98%），主要是因为公司加大了化学发光仪器的推广力度，我们认为随着存量仪器增多，未来有望带动试剂放量增长。分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入0.78亿（yoy-9.33%）、1.12亿（yoy-4.40%），季度降幅环比收窄，我们认为随着公司积极拓宽营销渠道、加大产品推广力度，加速推进过敏及自身免疫检测产品线新品上市，叠加中国生物制药的优质资源与平台的支持，公司业务有望重回增长轨道。 　　折旧增加短期影响盈利水平，费用优化蓄力长期增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为59.18%（yoy-4.39pp），我们认为主要是仪器投放规模扩大及新大楼启用，折旧摊销费用与房产税相应增加，进一步加大了成本端压力，我们认为这是短期扰动因素，随着公司收入增长，规模效应凸显，毛利率有望回升。从费用端情况来看，在销售方面，公司通过团队人员结构调整及薪酬优化减少了薪酬支出，减少低效营销支出，销售费用率为23.48%（yoy-0.71pp），管理费用率为16.18%（yoy+0.84pp），研发费用率为11.30%（yoy+0.15pp），我们认为主要是因为公司收入规模下降，但人才建设和研发方面保持持续投入，导致费用率上升。展望未来，我们认为公司降本增效成效逐步凸显，公司利润有望加速释放。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.16、4.60、5.16亿元，同比增速分别为3.5%、10.5%、12.2%，实现归母净利润为0.34、0.50、0.68亿元，同比分别增长-8.7%、49.1%、34.9%，对应2025年8月21日收盘价，PE分别为237、159、118倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；市场推广不及预期；新业务开展具有不确定性。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2025年8月21日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润7.01亿元，同比下滑37.0%；实现扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%；实现经调整归母净利润7.56亿元，同比增长9.50%；实现经营活动现金流14.08亿元，同比增长28.06%。 　　点评： 　　公司整体业绩平稳增长，实验室服务和CMC服务贡献主要增量。 　　1）实验室服务：2025年H1实现营业收入38.92亿元，同比增长15.5%，实现毛利率44.9%，同比提高0.9pct。2025年H1公司实验室服务新签订单同比增长超过10%。从内部结构来看，2025年H1生物科学收入占比超过55%。2025年H1实验室服务参与药物发现项目795个。 　　2）CMC服务：2025年H1实现营业收入13.90亿元，同比增长18.2%；实现毛利率30.2%，同比增加2.4pct。2025年H1公司CMC服务新签订单同比增长约20%。2025年H1年公司CMC服务涉及药物分子或中间体641个，其中工艺验证和商业化阶段项目23个、临床III期项目21个、临床I-II期项目188个、临床前项目409个。 　　3）临床研究服务：2025年H1实现营业收入9.39亿元，同比增长11.4%；实现毛利率12.3%，同比下降0.3pct，随着收入增加，2025年Q2毛利率环比略有改善。2025年H1公司临床CRO服务项目1,027个，包括89个III期临床试验项目、389个I/II期临床试验项目和549个其它临床试验项目。2025年H1公司SMO服务项目超过1,700个。 　　4）大分子和细胞与基因治疗服务：2025年H1实现营业收入2.11亿元，同比基本持平；实现毛利率-54.7%（亏损），板块处于业务拓展初期，大分子CDMO平台2024年Q2部分投入使用，导致运营成本及折旧摊销高于去年同期。 　　总结：2025年H1公司整体业绩平稳增长，新签订单同比增长10%以上，四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务作为公司收入和利润的主要来源，新签订单保持稳定增长，为公司业绩持续性奠定基础，公司维持2025年全年同比增长10-15%的业绩指引。 　　大型MNC客户收入大幅增长，中国客户需求开始回暖。 　　按照客户类型划分：2025年H1公司新增客户超480家，贡献收入1.28亿元，占比1.99%；原有客户贡献收入63.13亿元，占比98.01%。2025年H1公司来自于全球前20大制药企业客户的收入11.68亿元，同比增长47.98%，占比18.13%；来自于其它客户的收入52.73亿元，同比增长9.51%，占比81.87%。 　　按照区域分布划分：2025年H1公司来自北美客户的收入40.73亿元，同比增长11.02%，占比63.23%；来自欧洲客户（含英国）的收入12.34亿元，同比增长30.52%，占比19.16%；来自中国客户的收入9.73亿元，同比增长15.48%，占比15.11%；来自其他地区客户的收入1.61亿元，同比增长8.81%，占比2.50%。 　　总结：2025年H1公司各区域客户需求均衡增长，国内客户需求开始回暖，以全球TOP20为代表的大型MNC客户需求同比大幅增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为138.65亿元、155.91亿元、175.60亿元，归母净利润分别为17.18亿元、19.85亿元、23.02亿元，EPS（摊薄）分别为0.97元、1.12元、1.29元，对应PE估值分别为31.16倍、26.96倍、23.25倍。 　　风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　诺禾致源(688315) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），归母净利润7872.96万元（yoy+1.03%），扣非归母净利润6293.48万元（yoy-4.52%），经营活动产生的现金流量净额-1.71亿元。其中2025Q2实现营业收入5.38亿元（yoy+1.89%），归母净利润4485.40万元（yoy-11.38%）。 　　点评： 　　三大业务平稳增长，海外本地化布局持续推进。2025年上半年公司实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），分业务来看，其中测序平台服务收入5.20亿元（yoy+6.77%），生命科学基础科研服务收入3.54亿元（yoy+3.19%），医学研究与技术服务收入1.39亿元（yoy+0.39%），均保持稳定增长。分区域来看，公司持续加大海外本地化布局，搭建全球化的技术服务网络，已经在美国、英国、新加坡、德国、日本等地完成实验室部署，2025H1港澳台及海外区域实现营业收入5.33亿元（yoy+6.48%），占比达51.28%（yoy+1.02pp），港澳台及海外区域成为公司业绩增长的重要驱动力，中国大陆业务实现收入5.07亿元（yoy+2.22%），我们认为随着全球经济复苏，科研经费投入回暖，公司业务有望回归快速成长轨道。 　　投入加码蓄力长期发展，自动化+智能化夯实竞争能力。2025年上半年公司销售费用率为20.02%（yoy+0.41pp）、研发费用率为5.72%（yoy+1.15pp），销售费用率上升主要是因为公司增加营销端投入，研发费用率上升主要是因为公司对核心产品进行迭代升级，我们认为研发费用和销售费用的持续投入，将为公司长期发展储备动能，管理费用率为7.17%（yoy-1.15pp），主要因为公司管理人员薪酬减少。在自动化方面，公司不断优化各操作环节的自动化水平，FalconII、III陆续在各地实验室完成安装，提升测序的运营效能和服务质量，在智能化方面，公司建立了高性能数据中心，自主开发的生物信息分析软件和流程为海量的组学数据解读提供支撑，此外，公司积极拓展AI应用，AI生信智能专家“诺易（Novi）”已经开始投入使用，为公司业务拓展赋能，我们认为自动化和智能化的拓展有望夯实公司竞争实力，助力公司提升市场份额。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.14、26.08、29.67亿元，同比增速分别为9.6%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.21、2.61、3.09亿元，同比分别增长12.3%、18.4%、18.2%，对应2025年8月21日收盘价，PE分别为30、26、22倍。 　　风险因素：新产品研发不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争情况超预期。

　　迈普医学(301033) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入1.58亿元（yoy+29.28%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+66.20%），经营活动现金流0.57亿元（yoy+64.31%）。其中2025Q2实现营业收入0.84亿元（yoy+29.66%），归母净利润0.23亿元（yoy+32.62%）。 　　点评： 　　核心品种全线增长，新产品贡献边际弹性。2025年上半年公司实现营业收入1.58亿元（yoy+29.3%），分业务来看，人工硬脑（脊）膜补片在集采促进下，入院节奏加速，2025H1实现收入0.71亿元（yoy+3.2%），增速保持平稳；颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料渗透率提升，业务规模持续增长，实现收入0.44亿元（yoy+24.7%），新产品可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶随着市场推广力度加强，实现收入0.38亿元（yoy+169.7%）。我们认为未来随着口腔可吸收修复膜上市、硬脑膜医用胶拓适应症持续推进，公司有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司通过“脑脊液漏规范化管理”与“PEEK颅骨修复规范化管理”两大临床实践学术品牌持续深耕终端，并借助集采实现产品入院放量，国内实现收入1.20亿元（yoy+23.8%），国外随着硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证，市场拓展加速，实现收入0.38亿元（yoy+51.0%），其中公司止血产品、硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%，表现亮眼，我们认为未来随着硬脑膜医用胶拓适应症逐步落地，公司国际业务增长潜力可期。 　　毛利率维持稳定，费用优化提振盈利能力。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为80.6%（yoy+1.7pp），我们认为主要是因为产能利用率提升带来的规模效应凸显，其中颅颌面修补产品毛利率为69.4%（yoy+9.8pp）、止血/胶类产品毛利率为77.4%（yoy+4.3pp），人工硬脑(脊)膜补片产品毛利率为89.9%，下降0.4pp。从费用端情况来看，销售费用率17.7%（yoy-1.0pp），管理费用率19.2%（yoy-5.1pp，但公司研发投入持续加大，研发费用率为11.0%（yoy+2.0pp），为公司长期发展储备动能。随着费用率的优化，公司盈利能力进一步增强，2025H1销售净利率为30.0%（yoy+3.4pp），实现归母净利润0.47亿元（yoy+46.0%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为0.52亿元（yoy+60.7%）。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，规模效应有望逐步凸显，利润具有较高的增长弹性。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年8月21日股价，PE分别为51、39、29倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品研发及技术迭代的风险；政策变动存在的风险；终端医院市场拓展的风险；市场竞争加剧的风险。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现收入12.46亿元（yoy-20.9%），归母净利润1.89亿元（yoy-46.8%），扣非归母净利润1.54亿元（yoy-52.7%），经营性现金流-0.56亿元（yoy-128.1%）。其中2025Q2实现营业收入4.45亿元（yoy-37.64%），归母净利润0.06亿元（yoy-99.95%）。 　　点评： 　　毒检业务恢复增长，传染病和慢病检测承压。分业务来看，公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，毒品（药物滥用）检测实现收入1.45亿元（yoy+4.3%），在美国亚马逊平台销售排名第一，未来随着公司不断丰富产品矩阵、加大品牌宣传，毒检业务有望保持增长；传染病检测收入3.79亿元（yoy-21.1%），我们认为主要是国内呼吸道疾病流行强度低于去年同期导致检测量下滑，随着公司呼吸道三联检产品在国内和美国获证，呼吸道业务收入有望恢复增长；慢病管理检测实现收入5.63亿元（yoy-26.1%），我们认为主要是受医疗集采、DGRS等行业政策调整的影响，未来随着免疫荧光平台升级、化学发光平台通过特色项目突破进院，带动常规项目上量，慢病业务有望重回增长轨道。 　　盈利能力短期承压，创新驱动长期成长。就公司盈利能力来看，2025H1公司销售毛利率62.87%（yoy-1.47pp），我们认为主要是低毛利毒检占比提升、国内医改及集采政策导致慢病检测业务毛利率下降，我们认为随着化学发光及病理等业务逐步放量，毛利率有望企稳回升。从费用率来看，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为25.60%（yoy+5.38pp）、7.34%（yoy+0.52pp）、13.99%（yoy+1.46pp）。从新品研发角度来看，公司坚持现有产品线品类拓展与新技术平台开发升级“双轨并行”的研发策略，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大核心平台，并不断拓展分子、病理等新技术平台，深度匹配不同诊断场景的检测需求，我们认为在持续的研发投入下，公司新品推出速度有望加快，POCT龙头地位有望进一步夯实，成长潜力可期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.68、30.81、35.20亿元，同比增速分别为-12.9%、15.5%、14.2%，实现归母净利润为4.03、5.00、6.15亿元，同比分别增长-28.2%、24.1%、23.0%，对应2025年8月20日收盘价，PE分别为28、22、18倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；国内集采降价超预期。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%），经营性现金流1.12亿元（yoy-35.88%）。其中2025Q2实现营业收入4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%）。 　　点评： 　　关税扰动下基石业务承压，新业务拓展成效显著。2025年上半年公司实现营业收入7.33亿元（yoy+3.73%），其中基石业务家用呼吸机组件实现收入4.36亿元（yoy-2.8%）、人工植入耳蜗组件实现收入0.60亿元（yoy-7.5%），我们认为主要是因为关税政策变化，短期影响产品交付节奏，公司在呼吸机和人工耳蜗产品研发设计和量产转化等方面与客户形成了全面深入的长期战略合作伙伴关系，未来随着马来产能投产，基石业务有望重回增长轨道。就新业务来看，公司在血糖管理、IVD、心血管等新兴赛道加大投入力度，拓展成效显著，家用及消费电子组件实现收入1.07亿元（yoy+35.69%），其他医疗产品组件实现收入7572万元（yoy+54.41%），我们认为随着胰岛素笔、CGM等逐步放量，新业务有望保持快速增长趋势。 　　投入加码，长期来看，盈利能力有望提升。2025年上半年公司销售毛利率为37.52%（yoy-3.51pp），我们认为主要是新产品爬坡及产线转移导致成本短期提升，销售净利率为15.60%（yoy-8.35pp），我们认为主要是公司加大了研发支出、市场推广投入和团队建设力度，费用率短期上升，其中销售费用率为3.37%（yoy+1.11pp）、管理费用率为8.51%（yoy+2.40pp），研发费用率为9.44%（yoy+1.32pp），我们认为费用端投入加码有望赋能公司长期成长，未来盈利能力有望逐步提升。此外，公司加大了海外产能建设，在马来一、二期生产基地的基础上，加速三期产业基地建设，三期基地预期将在2025年年底完工，按客户需求陆续投产，我们认为公司国际化的生产基地布局，能够满足客户对供应链安全的需求，有助于公司拓展国际大客户。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.62、22.92、28.11亿元，同比增速分别为16.8%、23.1%、22.6%，实现归母净利润为3.99、4.92、6.03亿元，同比分别增长9.8%、23.2%、22.4%，对应2025年8月20日收盘价，PE分别为28、23、19倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑风险。

　　汇宇制药(688553) 　　本期内容提要: 　　肿瘤复杂注射剂龙头，集采风险阶段性出清。 　　汇宇制药是国内肿瘤复杂注射剂龙头公司，截至2024年底，公司在国内市场累计上市产品数量达到38个，其中肿瘤治疗领域22个，其他治疗领域16个。公司核心品种包括注射用培美曲塞二钠、注射用阿扎胞苷、奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫斯汀等，市场占有率排名靠前，公司积极参与带量采购，目前核心品种多数已经中选集采。2024年公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长39.55%；2025年Q1公司实现营业收入2.39亿元，同比下滑1.46%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑8.27%。我们认为公司目前大部分重要品种已经参与集采，对单一大品种的依赖逐年减弱，未来业绩有望保持平稳，抗风险能力增加。 　　仿制药：出海破局，国际市场成为重要增长点。 　　公司近年来将发展重心逐步转向国际市场，海外收入规模保持高速增长，海外收入占比不断提升，其中2024年海外收入体量达到1.6亿元，收入占比提升至15%左右。公司已经多次通过中国和英国的GMP认证，通过欧盟认可的芬兰、葡萄牙GMP认证，通过利比亚GMP认证，通过两次美国FDA现场认证，是国内少数同时取得中国、欧洲、美国认证的厂家。截至2024年底，公司境外累计25个品种获批上市，累计海外上市批件数量超过400个，累计在68个国家和地区实现销售。公司储备多个复杂注射剂研发项目，其中羧基麦芽糖铁和兰瑞肽已经递交申报生产批件，戈舍瑞林、蔗糖铁、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中，公司预计未来3年每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。我们认为，随着海外注册品种不断增加，渠道建设不断完善，公司海外收入有望保持高速增长趋势，是公司未来发展的重要引擎。 　　创新药：转型标杆企业，研发管线陆续进入收获期。 　　公司从2020年开始布局创新药转型，重点布局肿瘤方向，生物创新药的项目聚焦于三抗、抗体偶联药物（ADC），化学创新药聚焦于双靶点小分子。公司研发管线储备丰富，截至2024年底，公司拥有I类在研创新药项目14个，2类改良型新药项目5个，其中有6个项目已经进入临床阶段或IND申报阶段，公司预计未来3年每年都将有2-3个创新药进入临床阶段。目前已经进入临床阶段的重点在研项目包括：1）化学创新药HY-0002a项目靶向KRASG12C/PI3K（双靶点），目前处于临床I期研究阶段；2）生物创新药HY-0007项目靶向PD-1、TIGIT、IL-15（三靶点融合蛋白），目前处于临床I期研究阶段；3）化学创新药HY-0006项目靶向SOS1，目前处于临床I期研究阶段；4）生物创新药HY-0001项目靶向CDCP1的ADC，目前处于临床I期研究阶段；5）生物创新药HY-0005项目靶向CD3、MSLN、PD-L1的三特异抗体TCE，目前处于临床I期研究阶段；6）2.2类改良型新药HY-2003项目用于双下巴溶脂，目前处于临床I期研究阶段。 　　重点关注管线：HY-0007是公司全资子公司汇宇海玥自主研发的靶向PD-1/TIGIT/IL-15的三靶点抗体融合蛋白，是一款协同潜力优秀，具备增强肿瘤免疫治疗疗效及克服免疫耐药的一类创新药，预期为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择，临床前研究展现出优秀的肿瘤抑制作用和良好的安全性，目前处于临床I期入组阶段。研究表明（参考文献[1]），IL-15是一种具备高潜力的抗肿瘤细胞因子，但是全身给药带来的严重毒副作用限制了IL-15在肿瘤治疗中的应用，PD-1作为免疫检查点，可以精准靶向肿瘤细胞，通过PD-1和IL-15的结合，可以减少IL-15在正常组织的暴露。研究表明（参考文献[2]），通过结构设计将IL-15置于抗体Fc端形成的空间位阻效应，可以实现对IL-15活性的阶段性掩蔽，进一步降低IL-15对于正常组织的毒性。我们认为，和现有研究相比，HY-0007引入同样作为免疫检查点的DIGIT靶点，一方面可以进一步减少IL-15在正常组织的暴露，另一方面可以和PD-1靶点协同增效，有效平衡疗效和毒性，具备成为IO免疫疗法基石的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.54亿元、13.04亿元、16.35亿元，归母净利润分别为-0.42亿元、0.93亿元、1.48亿元，其中2025年的亏损主要是由于同源康医药-B股票价格波动，2026-2027年对应的EPS分别为0.22元、0.35元，对应的PE估值分别为110.07倍、69.41倍。公司目前正处于仿制药转型创新药的关键时期，研发投入的增加阶段性拖累公司报表，加回研发费用对应的经营性净利润更能代表公司实际盈利能力和估值水平，可以适当给予估值溢价。我们认为，汇宇制药作为肿瘤复杂注射剂龙头企业，国内市场集采风险阶段性出清，制剂出海有望打造新的增长曲线，创新药转型逐步进入收获期，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；海外销售不及预期的风险；参股子公司市值波动的风险；集采降价不确定性的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.08%，板块相对沪深300收益率为+0.70%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第10。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅6.97%（相对沪深300收益率为+4.23%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅为0.95%（相对沪深300收益率为-3.33%）。 　　周观点：近期市场情绪较好，医药行业子板块轮动仍在持续，“主题”和“绩优”均能收获较好涨幅。在主题投资方面，诸如本周脑机接口板块热度仍在持续，脑机接口指数（886047.TI）周涨幅达6.62%。同时，创新药的热度仍较高，诸如广生堂再创新高等。在业绩投资方面，诸如京东健康8月14日发布中期业绩（25H1收入增速达24.5%，而归母净利润增速达27.45%），次日股价涨幅达11.67%，由此可见市场对绩优股仍愿意给予充分定价。我们认为，当前市场环境情绪较好，叠加市场对后续存在降息预期，若流动性得以进一步释放，则市场估值或仍可上行；同时，创新药行情系政策、技术和资本等多重因素协同产生的，经过10年的积累，中国创新药已达到新发展阶段，后续或有机会再创新高。在创新主题的带动下，多个条线或有机会轮动，建议关注创新药主线、创新药上游产业链、高端医疗器械、AI医疗等。 　　创新药主线：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、翰森医药、博瑞医药、众生药业、联邦生物、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　创新药上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜等；②内需驱动的消费医疗器械需求旺盛，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　AI医疗条线：①AI+制药方面，建议关注晶泰控股。②AI+医药电商/营销方面，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通等。③AI+健康管理方面，建议关注平安好医生、美年健康等。 　　风险因素：技术革新带来的竞争加剧，销售不及预期，行业监管政策变动风险，客户数据泄露风险。