中心思想 对外许可收入驱动业绩高增，创新药管线进入收获期 本报告核心观点指出，恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，主要得益于创新药对外许可收入的大幅增长（25H1许可收入达19.9亿元），成为营业收入的重要组成部分。同时，创新药销售收入稳健增长（预计同比约23%），仿制药业务通过优质产品带动小幅提升。公司通过员工持股计划明确未来三年创新药产出规划（IND获批、NDA申报及收入目标），彰显长期发展信心。 员工持股计划设定量化目标，研发管线加速推进 报告强调，公司同步公告回购股份用于员工持股计划，解锁条件包含2025-2027年新分子实体IND获批个数、创新药NDA申报个数及创新药收入目标（2025年≥153亿元，2027年≥585亿元）。上半年已有6款1类创新药获批上市，多项临床推进至III期，肿瘤、慢病、自免领域研发同步推进，差异化创新矩阵逐步形成。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）。 25Q2单季实现营业收入85.6亿元（+12.5%），归母净利润25.8亿元（+24.9%），扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 销售商品收入108.7亿元（+18.9%），毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入66.1亿元），同比增速预计约23%。 仿制药业务收入小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 其他业务收入20.6亿元（+34.2%），毛利率85.3%（-7.2pct），主要为许可收入19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款，以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款。 小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款、PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年6款1类创新药获批上市（包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、HER2 ADC等），6个新适应症获批上市，5项上市申请获NMPA受理（包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等）。 10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至I期。 公司拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件包含：25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个；创新药NDA申请获批个数≥7/15/20个；创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.2/117.9亿元，同比增速44.9%/16.8%/10.0%。 对应PE分别为52/45/41倍。公司为全球领先的创新型制药企业，具有高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长15.9%和29.7%，创新药对外许可收入（19.9亿元）成为重要增量来源。核心产品矩阵中，创新药销售收入保持约23%的稳健增速，仿制药业务通过明星产品（如布比卡因脂质体）实现小幅增长。研发管线进展迅速，上半年6款1类新药获批，多项临床进入后期阶段。员工持股计划设定了2025-2027年明确的IND、NDA及创新药收入量化目标（2027年收入目标585亿元），彰显管理层对创新药产出持续增长的信心。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约22%，目前估值（2025年PE 52倍）处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险点包括产品销售放量不及预期以及临床开发进度延迟。

中心思想 经营业绩平稳，创新业务驱动成长 上海医药2025上半年实现营业收入1415.93亿元（+1.56%），归母净利润44.59亿元（+51.56%），高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益约16.77亿元；扣除一次性损益后归母净利润为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。 公司整体经营稳中有进，费用管控能力持续增强（销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降），财务费用率微增。医药商业板块在传统批发业务维稳基础上，CSO、进口总代、创新药、器械大健康等创新业务实现较快增长，成为收入韧性核心支撑。 一次性与内生增长分化，研发管线有序推进 归母净利润高增长主要来自非经常性损益，扣除后内生盈利小幅下滑，反映工业板块收入有所承压（同比-4.50%），但商业板块收入同比+2.17%。创新业务如CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康及医美领域均录得两位数增长，显示公司业务结构持续优化。 医药工业方面，多个创新药研发管线扎实推进：I001（高血压适应症）已完成注册检验与核查，B007（抗CD20抗体）重症肌无力、天疱疮适应症II期入组完成，SHPL-49（缺血性脑卒中）II期完成，中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）处于III期阶段，大品种二次开发亦取得进展。 主要内容 经营稳中有进，费用把控能力强 2025H1公司实现营收1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业收入121.60亿元（-4.50%），医药商业收入1294.33亿元（+2.17%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），扣除一次性特殊损益后为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。盈利能力方面，毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct）。费率端：销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct），整体费用率优化，体现出较强的成本控制能力。 医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业收入同比+2.17%，在传统批发业务稳定的基础上，创新业务表现亮眼： CSO业务：合作产品数量持续增加，服务规模增长，新拓展欧加隆、益普生、博安生物等战略合作。 进口总代业务：新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。 创新药业务：与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等合作，实现销售收入242亿元（+22.6%）。 器械大健康业务：引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元。 医美业务：实现销售收入14亿元（+18.8%）。 医药工业研发创新有序推进 新药研发管线多个品种取得关键进展： I001（高血压适应症）：已完成CDE要求的注册检验与核查，有望为轻中度高血压患者提供新选择。 B007（抗CD20抗体，皮下注射液）：全球创新品种，重症肌无力适应症II期、天疱疮适应症II期均完成全部受试者入组。 SHPL-49注射液（化药1类新药，急性缺血性脑卒中）：已完成II期临床试验。 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，轻中度脊髓型颈椎病）：处于III期临床试验阶段。 大品种二次开发：胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE分别为12/12/11倍。基于经营稳中有进、创新业务驱动及研发管线推进，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进度不及预期； 商业合作进展不及预期。 总结 上海医药2025年上半年整体经营稳健，营收微增，归母净利润因一次性收益大幅增长，但扣除后内生盈利小幅下滑。医药商业板块在创新业务（CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康、医美）驱动下保持增长，成为收入韧性的主要来源；医药工业收入承压但研发管线有序推进，多个创新药及中药新药处于关键临床阶段。公司费用管控能力持续增强，现金流大幅改善。展望未来，随着创新业务持续放量及新药研发进展，公司有望实现稳健增长。当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。

中心思想 经营质量提升与业务结构优化 报告指出桂林三金在2025年上半年面临营收和利润小幅下滑的压力，主要受医保控费和药店客流量减少影响。但公司通过提质增效实现了盈利能力的持续提升，经营现金流大幅增长，显示出扎实的经营质量。未来增长动力来自中药板块二、三线品种的放量和生物药研发管线的推进，公司整体呈现“短期承压、长期向好”的稳定态势。 中药为主、生物药为辅的双轮驱动战略 公司核心业务仍由中药板块支撑，特别是西瓜霜和三金片系列通过新剂型开拓院内市场。同时，生物药板块在肿瘤和纤维化治疗领域的研发取得阶段性进展，管理上持续优化成本结构，有望逐步减亏。这体现了公司围绕“传统中药+创新生物药”双轮驱动的战略布局，为中长期成长奠定基础。 主要内容 业绩概览与经营分析 经营质量稳步提升 2025年上半年公司营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%）。尽管营收利润略有下降，但经营现金流净额同比大增55.75%至3.17亿元，说明主营业务回款能力增强。分季度看，Q2营收下滑幅度大于Q1，但Q1归母净利润仍实现正增长。工业板块毛利率提升0.88pct至77.25%，整体毛利率提升1.01pct至75.74%，费用端销售费用率略升，管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所下降，显示公司降本增效措施见效。 盈利能力与费用控制 2025H1归母净利率28.73%（+0.56pct），扣非净利率26.62%（+0.96pct）。销售费用率29.27%（+2.00pct）主要因渠道推广投入加大，管理费用率6.19%（-0.97pct）和研发费用率6.10%（-1.30pct）的下降体现公司费用管控优化。财务费用率-0.73%（-0.61pct）得益于利息收入增加。 中药板块业务分析 二、三线品种有望贡献增量 中药板块核心产品西瓜霜系列和三金片系列通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内市场，受益于品牌效应和用户基础。二线品种如眩晕宁系列、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等已进入快速成长期，有望为业绩提供增量支撑。抗风险能力强，传统品牌优势巩固。 新剂型打开院内空白市场 公司通过新剂型研发（如喷雾剂、颗粒剂）突破原有OTC为主的销售渠道，积极拓展处方药市场，增强在三终端（医院、基层医疗、药店）的覆盖能力，为一线品种寻找新的增长空间。 生物药板块业务分析 研发管线持续推进 宝船生物在研项目BC006单抗、BC007抗体、BC008抗体临床研究稳步推进。BC006单抗腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床即将完成，并新获批开展特发性肺纤维化适应症临床试验。BC007和BC008处于I期临床阶段。研发管线扩展至肿瘤及纤维化领域，有望形成有效治疗组合。 管理优化与成本控制 白帆生物加大商务拓展力度，积极导入生产项目，持续降本增效。生物药板块管理持续优化，有望逐步减少亏损，为公司贡献长期价值。 盈利预测与投资建议 核心盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.07、24.28、25.57亿元，归母净利润分别为4.71、5.18、5.71亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。依据：一线品种开拓空白市场、二三线品种快速成长、生物药板块减亏前景。 风险提示 主要风险包括渠道推广不及预期和药品研发失败风险。此外，行业政策变化（如医保控费）对短期销售的影响需持续关注。 总结 桂林三金2025年上半年在外部压力下实现了经营质量的稳步提升，现金流和毛利率改善显著。中药板块通过剂型创新和品牌优势巩固市场地位，二、三线品种有望带来增量；生物药板块研发进展顺利，管理优化助力减亏。盈利预测显示未来三年收入稳定增长，利润增长节奏受研发投入及新品推广影响，但整体风险可控。当前估值具有吸引力，维持“买入”评级，提示关注渠道推广进度和研发风险。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动长期增长 本报告认为康缘药业2025年上半年业绩阶段性承压，主要受外部环境及医药行业政策影响，呼吸、心脑领域药品终端市场需求波动，导致营业收入及归母净利润出现显著下滑。然而，公司内部提质增效成果初显，整体费用率有所下降，同时研发管线取得多项进展，中药及化药、生物药创新药齐头并进。尽管短期业绩承压，但研发成果加速落地，叠加公司在内部治理与营销合规上的持续深化，为未来成长奠定基础。因此，报告维持“买入”评级，并预测2025-2027年营收与归母净利润将逐步回升。 市场环境波动下的结构性调整 从市场数据分析，2025H1康缘药业业绩下滑幅度较大（营收同比-27.29%，归母净利润同比-40.12%），但结构上呈现出分化：注射液和口服液两大主力品种收入分别下滑39.73%和48.78%，而片丸剂、贴剂、凝胶剂则实现正增长（分别+12.26%、+4.78%、+10.14%），显示公司在产品结构上存在调整空间。同时，销售费用率下降3.04个百分点，研发费用率下降1.10个百分点，表明公司正在优化成本，但管理费用率小幅上升0.80个百分点，反映内部治理投入增加。这些数据表明，公司正处于主动调整与研发投入并存的过渡期，市场波动中孕育新增长点。 主要内容 业绩阶段性承压 公司2025年中报显示：2025H1营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降40.12%；扣非净利润1.2亿元，同比下降45.63%；经营现金流净额1.44亿元，同比下降60.91%。业绩承压原因在于复杂的外部环境、医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求波动。盈利能力方面，毛利率70.88%，同比下降3.67个百分点；归母净利率8.67%，同比下降1.86个百分点；扣非净利率7.31%，同比下降2.47个百分点。费用端呈现优化迹象：销售费用率34.81%，同比下降3.04个百分点；管理费用率10.16%，同比上升0.80个百分点；研发费用率15.02%，同比下降1.10个百分点；财务费用率-0.05%，同比上升0.20个百分点。整体费用率下滑约1.4个百分点，体现提质增效成果。 片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长 按剂型拆分：2025H1注射液收入5.06亿元，同比下滑39.73%，主要受热毒宁注射液销售下降影响；口服液收入2.79亿元，同比下滑48.78%，主要因金振口服液销售同比下降；胶囊收入3.83亿元，同比下滑4.78%；颗粒剂冲剂收入1.36亿元，同比下滑17.61%。实现正增长的剂型包括片丸剂收入1.90亿元（+12.26%）、贴剂收入1.09亿元（+4.78%）、凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。这表明公司在传统主力品种承压的情况下，部分新兴剂型正在成为新的增长点，产品结构呈现积极调整信号。 研发成果加速落地，在研新药稳步推进 中药新药方面：公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证）等3项临床批件。化药1类创新药方面：氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正在积极推进Ⅱ期临床；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305，治疗青光眼视神经损伤）完成Ⅱa期，准备Ⅱb期；KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松治疗复发难治性多发性骨髓瘤临床试验（已获中美许可）。整体研发管线覆盖中药、化药、生物药多个领域，适应症从传统呼吸、心脑拓展至代谢、神经、皮肤、血液肿瘤等，研发成果加速落地，为长期增长提供动力。 盈利预测及投资建议 公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大。报告预计2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，对应PE分别为26、23、20倍。当前股价18.01元，总市值102亿元，市盈率26.49倍。基于研发进展与内部优化，维持“买入”评级。盈利预测表显示：2024A营收38.98亿元（-19.86%），2025E营收持平，2026E增速10.03%，2027E增速10.25%；归母净利润2024A 3.92亿元（-15.58%），2025E 3.93亿元（+0.22%），2026E 4.44亿元（+13.11%），2027E 5.05亿元（+13.67%）。EPS从2024年的0.69元增长至2027年的0.89元。财务比率显示，毛利率维持在73%左右，ROE在8-9%之间，资产负债率从31.9%下降至28.8%，流动性改善。 风险提示 报告提示核心风险包括：创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。这些风险可能影响公司未来的业绩增长和盈利水平，需持续关注研发进展及政策变化。 总结 本报告对康缘药业2025年上半年业绩进行了全面分析，认为公司短期业绩受外部环境及政策影响显著下滑，营收与净利润均出现较大幅度下降，但费用端优化和产品结构调整初显成效。核心亮点在于研发管线加速推进：中药新药获批、化药和生物药多项创新药进入临床后期，覆盖阿尔茨海默病、减重降糖、肿瘤、皮肤等新领域，为中长期成长提供支撑。此外，片丸剂、贴剂、凝胶剂等剂型实现逆势增长，显示产品结构升级潜力。盈利预测显示公司有望在2025年触底后逐步恢复增长，维持“买入”评级。但需警惕创新药研发不确定性和集采降价风险。总体而言，公司正处于业绩低谷转向研发驱动新增长的关键过渡期，市场应关注其长期价值。

中心思想 营收稳健增长，利润短期承压 公司2025H1实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，收入端表现强劲，主要受益于数据中心及服务器领域PCB产品持续放量。但归母净利润同比减少11.96%，综合毛利率微降0.34pct，叠加研发投入加大，利润端短期承压。Q2单季营收环比增长20.33%，但毛利率环比下滑3.15pct，反映盈利水平阶段性波动。 多领域技术突破构筑长期成长动能 公司围绕服务器、AIPC、汽车电子三大方向持续加大研发投入，取得多项关键技术进展，包括小间距BGA夹线、混压工艺、HDI微孔及阻抗控制等。这些技术储备将支撑公司在高附加值产品领域的竞争力，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。 投资要点 25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升：公司丰富产品矩阵，推出高性能PCB产品，服务器CPU主板、存储板、散热板稳定批量交付，GPU板组取得实质性进展。上半年营收25.65亿元（yoy+19.43%），归母净利润1.96亿元（yoy-11.96%），综合毛利率22.34%（yoy-0.34pct）。Q2单季营收14.01亿元（yoy+19.65%，qoq+20.33%），归母净利润0.84亿元（yoy-24.61%，qoq-25.56%），综合毛利率20.91%（yoy-2.95pct，qoq-3.15pct）。 持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花：服务器领域围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级，开发OAK平台混压工艺，展开Pcle6.0/7.0配套基板研究；AIPC领域开发50/50um小线宽/线距HDI产品，研究BGA覆盖、75μm微孔、skipvia跨层盲孔等技术，具备批量能力；汽车电子领域聚焦电动化电控系统、智能座舱及驾驶自动化，强化智能汽车优势。 投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示 全球贸易格局变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。 盈利预测和财务指标 2024A营业收入45.66亿元，归母净利润3.53亿元；预计2025-2027年营收增长率分别为20.99%、22.04%、20.87%，归母净利润增长率分别为45.69%、34.24%、25.87%。对应PE分别为23.73、17.68、14.04倍。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，其中2024A毛利率23.2%，净利率7.7%，ROE 8.1%；预计未来三年毛利率逐步提升至25.8%，ROE上升至14.0%，资产负债率从45.6%下降至33.2%。 总结 本报告对奥士康2025年半年报进行点评，核心观点为营收在数据中心和服务器需求驱动下稳健增长，但利润因研发投入增加和毛利率短期波动而承压。公司持续布局服务器、AIPC、汽车电子等高增长领域，技术储备丰富，预计未来三年营收和净利润将保持较高增速。维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

中心思想 业绩高增印证战略协同，生物制品与宠物板块双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%，增速显著优于行业平均，验证了“生物制品主业+宠物新业态”双轮驱动战略的有效性。 经济动物动保板块通过大客户战略和全品类产品矩阵，实现稳健增长：禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗收入1.36亿（+110.55%，受益于口蹄疫收购）；而宠物动保板块依托“产品+供应链+医疗”布局，供应链覆盖1.3万客户，收入4.15亿（+17.94%），成为第二增长曲线。 在盈利能力上，制剂及原料药毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，显示成本控制和规模效应改善；综合毛利率维持39%-41%区间，净利率从9.8%提升至12.6%（预测），体现业务结构优化带来的盈利质量提升。 盈利预期清晰，长期增长确定性增强 预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元，归母净利润复合增长率约29.6%，PE估值从2024年的35.38倍降至2027年的16.36倍，估值消化路径明确。 下半年新品催化密集：多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素及益生菌等将陆续上市，叠加精益基地建设和全球化布局，有望进一步增厚业绩弹性。 主要内容 事件：2025年中报发布，营收利润双超预期 公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。经营活动现金流净额1.87亿元，现金流状况良好。中报核心指标均超市场预期，凸显公司经营韧性。 点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发 经济动物动保板块：大客户战略驱动份额提升，口蹄疫收购贡献增量 制剂及原料药：收入5.18亿元（+7.89%），毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，受益于产品结构优化与成本管控。 禽用生物制品：收入6.11亿元（+24.71%），全品类产品矩阵和深度服务规模场客户，形成明显竞争优势。 畜用生物制品：收入1.36亿元（+110.55%），主要受益于口蹄疫疫苗收购后的业绩增量及与集团客户战略合作扩大。 宠物动保板块：供应链整合成效显著，全国网络初步建成 宠物供应链已布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建全国性服务体系。宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（+17.94%）。 战略聚焦“产品+供应链+医疗”，下半年将新增猫干扰素、益生菌等产品，持续完善品类矩阵。 下半年展望：新品落地与全球化布局并进 生物制品板块推出多联疫苗大单品；药物制剂板块上线长效缓释制剂；宠物板块扩充功能性产品线。同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。 盈利预测及投资评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2025-2027年营业收入分别为36.50亿、42.21亿、46.92亿元，同比增长18.9%、15.6%、11.1%；归母净利润分别为4.59亿、5.89亿、6.50亿元，对应EPS 0.99、1.27、1.40元。PE从23.17倍降至16.36倍，估值具备吸引力。 基于经济动物业务稳健增长+宠物业务高弹性放量，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策波动风险。 总结 业绩超预期验证战略有效性，双主业协同进入加速期 2025H1公司营收和归母净利润分别增长20.53%和57.59%，增速远超行业平均。经济动物业务通过大客户战略和全品类产品矩阵实现稳健增长，禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗受口蹄疫收购驱动增长110.55%；宠物业务则依托全国供应链网络（覆盖1.3万客户）实现收入4.15亿（+17.94%），第二曲线初具规模。盈利能力方面，制剂原料药毛利率提升14pct，预计全年净利率提升至12.6%。 盈利预测与估值：成长性与估值匹配，维持买入评级 预计2025-2027年EPS为0.99/1.27/1.40元，三年归母净利润CAGR约29.6%。当前PE（2025E）23.17倍，低于行业历史中枢；随着下半年多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素等新品落地，业绩有望持续超预期。维持“买入”评级。主要风险在于市场竞争加剧及政策波动。

中心思想 新产品驱动与国际化双轮共振，业绩增长确定性增强 本报告认为，迈普医学在2025年上半年表现出强劲的增长势头，其核心驱动力来源于两大战略支柱：一是以可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶为代表的新产品快速放量，收入占比突破20%并实现169.66%的同比高增；二是国际市场开拓卓有成效，海外营收增速达50.96%，覆盖超100个国家与地区。财务数据验证了公司“产品迭代+渠道拓展”双轮驱动的盈利模式有效性，归母净利润同比增长46.03%，扣非净利润增速更高达66.20%。基于此，中邮证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约44%的盈利预测。 老产品基本盘稳固，新产品与海外市场提供增量弹性 报告强调，公司传统主力产品人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补系统仍占据收入主体（合计73%），但增长贡献主要来自新产品线和海外市场。其中，止血产品与硬脑膜医用胶在海外市场的收入同比增长超100%，表明公司已成功将国内临床优势转化为国际市场竞争力。这一结构性变化不仅分散了单一品种的带量采购政策风险，也为未来三年收入复合增速超30%的预测提供了数据支撑。 主要内容 业绩简评：营收与利润双位数增长，Q2延续高景气 2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；归母净利润0.47亿元，同比增长46.03%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长66.20%。其中，2025年Q2单季营收0.84亿元，同比增长29.66%；归母净利润0.23亿元，同比增长32.62%；扣非净利润0.23亿元，同比增长47.86%。从季度数据看，公司营收和利润增速保持同步，扣非净利润增速显著高于利润总额增速，反映出主营业务盈利能力改善。 25年H1经营分析：新产品收入占比突破20%，国际市场销量强劲 产品结构优化，可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶快速增长 报告期内，公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）收入占比分别为45%、28%和24%，较2024年（占比56%、29%、13%）发生显著变化。新产品合计实现销售收入3832万元，同比增长169.66%，成为收入增长的第一驱动力。 国际市场增速超50%，止血及医用胶产品同比翻倍 2025年H1公司国外营收3810万元，同比增长50.96%。其中，止血产品、硬脑膜医用胶等产品海外收入增幅超过100%。目前产品已覆盖全球超100个国家和地区，国际化战略进入收获期。 适应症拓展与认证突破，夯实竞争壁垒 2025年1月，“可吸收再生氧化纤维素”止血产品完成拓展适应症注册变更，有望提升止血材料市场渗透率并与进口品牌竞争。2025年3月，硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，符合最新医疗器械法规要求，可在相关海外市场合法销售；同时，该产品拓展适应症的研发工作同步推进。 盈利预测：未来三年归母净利润CAGR约44%，PEG逐步进入合理区间 报告预计公司2025-2027年收入分别为3.64/4.89/6.57亿元，同比增速30.7%/34.3%/34.4%；归母净利润分别为1.15/1.66/2.37亿元，同比增速46.3%/43.9%/42.9%。对应PE分别为50/35/24倍，PEG分别为1.09/0.79/0.57。预测假设基于新产品渗透率提升、国际市场持续扩张以及费用率控制。财务数据显示，公司2024年毛利率79.3%，净利率28.3%，ROE 11.3%；预计2027年净利率将提升至36.1%，ROE达24.8%，盈利能力呈上升趋势。 风险提示：政策与销售放量不确定性 报告提示两大主要风险：带量采购政策的不确定因素可能导致产品价格承压；产品销售放量不及预期，尤其是新产品临床推广和海外注册进度可能低于模型假设。 总结 本报告通过对迈普医学2025年半年度财务数据和经营动态的深入分析，得出以下结论：公司已从单一依靠神经外科修补耗材的传统模式，成功转型为“老产品稳健+新产品高增+海外扩张”的复合增长格局。2025年H1核心量化指标——营收增速29.28%、归母净利润增速46.03%、新产品收入占比突破20%、海外营收增速50.96%——共同验证了产品升级和国际化战略的有效性。中邮证券基于这一逻辑给出2025-2027年归母净利润CAGR约44%的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需持续关注带量采购政策演进以及新产品海外注册与放量节奏对业绩兑现的影响。

中心思想 产后全周期业务驱动营收高增，盈利能力显著改善 公司2025年上半年实现营业收入4.5亿元（含托管收入超5亿），同比增长25.64%，归母净利润扭亏为盈，经调整净利润达0.39亿元，同比增长126.1%。月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利，带动产后修复、家庭护理等全周期业务快速增长。 毛利率提升至37.62%（同比+3.59pct），净利率大幅提升至72.72%（主要受非经常性损益影响），经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct）。管理费用率下降4.4个百分点，营销费用率在收入增长下仍下降，显示规模效应逐步释放。 轻资产模式与品牌积累支撑市占率提升，下半年净利率有望继续攀升 公司采用轻资产运营模式，通过前期供应链、数智化投入和品牌口碑积累，实现门店快速扩张（上半年净增36家至113家）。高毛利业务（产后修复、予家、广和堂）复购力强，预计下半年在费用率优化和规模效应下，净利率将进一步上升。维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润4.5/3.27/0.39亿元，同比+25.64%/扭亏/+126.1%，含托管月子中心收入后整体收入规模超5亿元。毛利率/净利率为37.62%/72.72%，同比分别提升3.59/206.85pct；销售/管理/财务费用率分别为12.04%/22.1%/0.66%，同比变化-0.61/-4.4/+0.12pct。 投资要点 月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利。截至2025年6月30日，公司全球门店113家（圣贝拉31家、艾屿16家、小贝拉66家），上半年新增36家，托管月子中心53家（新增34家）。自营月子中心收入3.87亿元，同比+25.3%；托管业务收入0.73亿元，同比+159.6%。各品牌产后修复销售平均合约价值提升，老客户转化率进一步提高。予家业务（0-3岁到家育儿）收入0.39亿元，同比+41.7%，毛利率提升1.4pct。食品业务（广和堂）收入同比+10.6%，精简低毛利SKU后毛利率提升至72%，下半年推出面向更广受众的新品，预计收入恢复。海外开店顺利，IPO后迅速开设纽约店，计划继续扩张。 经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct），管理费用率下降4.4pct至22.1%，营销费用率在收入增长下下降0.61pct。下半年核心发力产后修复、予家、广和堂等高毛利、强复购业务，规模效应下管理费用保持平稳，上市资金收益及政府补助贡献利润，预计25H2净利率进一步攀升。 盈利预测与投资评级 看好公司轻资产运营模式，在供应链、数智化、品牌口碑及标准化管理的竞争优势下，规模与市占率持续提升，净利率改善。维持2025-2027年收入预测10.76/14.03/17.77亿元，同比+34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测3.15/4.06/4.78亿元，同比+157.65%/28.75%/17.71%；经调整净利润预测1.22/1.97/2.67亿元，同比+189.63%/61.58%/35.69%。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 总结 报告核心结论是：圣贝拉2025年上半年在月子中心基本盘强劲增长、海外市场顺利拓展的推动下，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，毛利率提升和费用率优化带来盈利能力显著改善。公司轻资产运营模式、品牌积累和数智化投入为规模扩张奠定基础，高毛利的产后修复、予家、广和堂等业务具备强复购潜力，预计下半年及未来几年净利率将持续提升。基于此，维持“买入”评级，预测2025-2027年收入CAGR约30%，经调净利润CAGR约70%。主要风险包括食品安全、市场竞争及原材料价格波动。

中心思想 政策催化与板块分化：脑机接口利好确立，医药板块结构性行情延续 医药生物行业本周（2025.08.11-2025.08.17）整体上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct，在31个申万一级子行业中排名第10位。市场表现呈现显著的结构性分化，受政策与基本面预期驱动，医疗研发外包、医院及医疗耗材板块领涨，而线下药店及血液制品板块则出现回调。 本周最重要的行业催化剂为工信部等七部门联合印发的《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。该政策明确提出2027年技术突破与2030年产业体系成熟的阶段性目标，并具体部署了关键芯片、手术机器人等核心技术攻关任务。此政策显著提升了相关行业的投资确定性，明确了脑机接口产业发展的中长期路径，预计将加速国内相关公司的商业化进程，带动市场规模迅速扩张。 主要内容 1 周度观点：政策落地确立产业确定性 1.1 脑机接口政策深度解读：技术路线与关键目标 本周核心事件为工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。政策设定了两个关键时间节点的目标：到2027年，关键技术取得突破，产业规模壮大，打造2至3个产业发展集聚区；到2030年，创新能力显著提升，培育2至3家有全球影响力的领军企业，综合实力迈入世界前列。政策具体部署了突破关键脑机芯片（如高通道采集芯片、超低功耗处理芯片）及研发高精度手术机器人（突破亚微米级精度控制）等核心任务。报告认为，该技术路径丰富，处于加速变革期，中上游技术进步将推动下游应用突破，国内公司有望逐步实现商业化。 1.2 市场表现回顾：板块整体上涨，细分领域显著分化 本周医药生物指数上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct。从细分板块看，医疗研发外包板块涨幅最大，达7.77%；其次为医院板块（+5.59%）和医疗耗材板块（+4.47%）。而线下药店板块跌幅最大，达-1.82%，血液制品（-0.95%）和医药流通（-0.59%）板块亦出现回调。报告指出，板块表现分化主要源于不同标的的催化逻辑强弱差异。 2 周度观点：细分板块周表现及投资逻辑 2.1 8月选股思路与核心主线 报告提出8月重点关注两条主线：主线一：创新药，围绕出海落地、临床数据竞争力强、爆款单品弹性及重估Pharma等方向，并关注处于左侧的CXO；主线二：Q2业绩高增长标的，如医疗器械中的山外山、迈普医学等。政策面与资金面双重驱动下，创新药板块表现有望持续走强。 2.2 医疗设备：政策红利逐步兑现，看好国产替代与AI方向 本周医疗设备板块上涨1.51%。板块市盈率（TTM，39.68倍）处于历史中位，估值上涨空间较大。报告判断，随着以旧换新政策落地及交付周期推进，中小设备厂商有望在25Q2后兑现红利，大型设备厂商预计在25Q3出现业绩拐点。此外，国家药监局政策支持高端医疗器械创新，以及财政部对欧盟进口医疗器械的采购限制，均利好国产替代。报告特别看好AI+影像/手术方向，代表公司为联影智能、微创机器人等。 2.3 医疗耗材：集采影响渐退，关注高景气、困境反转与低PEG标的 本周医疗耗材上涨4.47%，个股分化明显。报告建议关注四个方向：一是行业增速快、国产份额低的高景气赛道；二是集采落地已进入稳态阶段的标的；三是因下游库存或临床推广受限而出现困境反转的企业；四是PEG较低的中小市值公司。中报季在即，建议重点关注二季度业绩有望超预期的标的，如英科医疗、迈普医学等。 2.4 IVD板块：集采优化带来边际改善，AI辅助诊断成新方向 本周IVD板块上涨0.56%，估值同样具备上涨空间。报告认为，受集采政策优化影响，板块有望走出阶段性底部。看好AI+辅助诊断方向，部分公司可基于数据积累优势打造疾病预警大模型。同时，广东等地基孔肯雅热爆发，相关检测个股有望受益。 2.5 血液制品：需求分化，行业并购整合持续推进 本周血液制品板块下跌0.95%。报告指出，白蛋白价格小幅波动，重组白蛋白上市或影响竞争格局；静丙需求有望持续增长，第四代静丙上市打开空间；因子类产品面临一定竞争压力。行业并购整合推进，集中度持续提升，建议关注拓浆能力强、运营效率高的头部公司。 2.6 药店板块：行业出清加速，龙头份额有望提升 本周线下药店板块下跌1.82%，资金分流至创新药及器械板块。报告分析认为，行业出清正在加速，数据显示2024年Q4行业出现净减少。中小药店生存环境恶化，龙头药店客流量及利润率有望在未来提升。门诊统筹政策持续落地有望带来业绩增量，看好益丰药房、大参林等龙头。 2.7 医疗服务与中药：板块估值修复，关注细分赛道成长 医院板块上涨5.59%，随整体行情估值修复。2025年Q1，眼科、口腔等消费医疗呈现向好态势，龙头表现优于行业。中药板块上涨0.92%，上涨标的多集中于布局创新药研发的企业。报告预计中药企业库存将于25年Q4逐步出清，迎来行业拐点。 2.8 CXO与创新药：基本面改善，AI与降息预期构成催化 CXO板块上涨7.77%，涨幅居前。报告认为，行业基本面改善趋势延续，早研阶段研发外包已率先回暖，地缘政治影响边际减弱。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好。创新药（化学制剂）板块上涨4.27%，Biotech半年报及WCLC2025大会数据更新构成持续催化。建议关注大BD催化龙头、ADC资产及仿创Pharma重估方向。 3 风险提示 报告提示主要风险包括：美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险及新品上市不及预期风险。 总结 本周医药生物行业在“强于大市”的评级下整体上涨，核心驱动力在于脑机接口产业政策的正式落地，该政策明确了技术突破和产业发展的中长期路径，为相关领域提供了极强的投资确定性。市场表现方面，结构性分化显著，医疗研发外包、医疗耗材及医疗服务板块领涨，延续了创新药及器械的主线热度；而线下药店和血液制品板块则因各自的行业周期或资金分流而出现调整。 基于当前市场特征，报告明确建议聚焦两条投资主线：一是创新药及其产业链（CXO），其持续受益于政策支持、海外BD预期及降息催化；二是业绩确定性强的器械和耗材标的，尤其是受益于以旧换新政策落地、国产替代加速或集采影响出清的企业。整体策略上，建议在板块分化中精选高景气、边际改善明显的细分领域进行布局，同时密切关注政策执行效果和行业竞争格局变化。

药明康德(603259)2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引 中心思想 业绩超预期并上调指引，核心业务动能强劲 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现优异，盈利能力显著提升，同时公司基于强劲的业务增长和订单储备，上调了全年业绩指引。Chemistry业务成为公司增长的主要引擎，其收入维持高速增长，尤其以TIDES业务表现最为亮眼。 业务结构优化与毛利率提升成为净利润增长的关键驱动力 公司上半年归母净利润增速（+101.9%）显著高于经调整Non-IFRS归母净利润增速（+44.4%），表明股权投资收益贡献了显著增量。然而，核心业务自身盈利能力的提升同样关键，Chemistry业务毛利率同比大幅提升5.2pct至49.0%，带动公司整体经调整Non-IFRS毛利率提升至44.5%，显示了公司业务结构优化及成本控制的有效性。 主要内容 事件回顾与核心业绩分析 整体业绩概览：营收与利润双增长 公司2025年上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%），其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%）。归母净利润达到85.6亿元（+101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润为63.1亿元（+44.4%）。25年第二季度表现尤为突出，持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%），归母净利润48.9亿元（+112.8%）。业绩出色表现主要得益于Chemistry业务的快速增长和Non-IFRS毛利率的显著提升，整体与此前业绩预告相符。 业务板块深度剖析 Chemistry业务：增长核心，TIDES业务成新引擎 Chemistry业务是公司增长的绝对主力。上半年该业务实现收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%，同比增加5.2个百分点。其中，TIDES业务表现极为突出，上半年收入50.3亿元，同比激增141.6%，25年第二季度收入27.9亿元（+114.1%）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%，随着泰兴多肽产能的建设和投产，该业务有望维持高速增长。小分子D&M业务也保持稳健增长，25年第二季度收入增速（+20.6%）较第一季度进一步提升。 Testing与Biology业务：短期承压，静待行业景气回暖 Testing业务上半年收入26.9亿元，同比微降1.2%，经调整Non-IFRS毛利率下降12.3个百分点至25.1%。其中，实验室分析与测试业务上半年收入18.9亿元（+0.4%），临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）。但值得关注的是，25年第二季度Testing业务收入同比增长1.6%，实验室分析与测试业务收入增长5.5%，显示出企稳迹象。报告预计，随着国内外创新药研发景气度的逐步回暖，Testing业务未来收入增速有望回升。Biology业务上半年收入12.5亿元（+7.1%），毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%。 增长动能与财务预测 在手订单充足，上调全年收入指引 得益于核心业务的强劲增长和毛利率提升，公司整体盈利能力显著增强。上半年公司经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%，经调整Non-IFRS净利率提升5.0pct至30.4%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），虽然增速较一季度末的47.1%有所放缓，但仍维持高位，这可能与公司产能利用率高企有关。鉴于25年第二季度优异的业绩表现，公司已上调2025年全年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（此前为10%-15%），并将整体收入预期上调至425-435亿元。 盈利预测与投资建议 报告预测，公司2025/2026/2027年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润分别为149.1/138.8/161.6亿元。基于当前PE处于2018年5月以来相对低位，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告同时提示投资者关注地缘政治风险、产能投放进度不及预期、行业需求复苏不及预期以及竞争降价压力高于预期等风险。 总结 药明康德2025年上半年交出亮眼成绩单，核心Chemistry业务特别是TIDES业务展现出超强成长性，带动整体盈利能力和净利润大幅提升。尽管Testing业务短期承压，但已有企稳信号。公司凭借充足的566.9亿元在手订单（+37.2%）和上调后的全年收入指引，显示出对未来发展的充足信心。报告预测公司未来三年收入及利润将持续增长，并基于当前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。