中心思想 业绩高增印证战略协同，生物制品与宠物板块双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%，增速显著优于行业平均，验证了“生物制品主业+宠物新业态”双轮驱动战略的有效性。 经济动物动保板块通过大客户战略和全品类产品矩阵，实现稳健增长：禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗收入1.36亿（+110.55%，受益于口蹄疫收购）；而宠物动保板块依托“产品+供应链+医疗”布局，供应链覆盖1.3万客户，收入4.15亿（+17.94%），成为第二增长曲线。 在盈利能力上，制剂及原料药毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，显示成本控制和规模效应改善；综合毛利率维持39%-41%区间，净利率从9.8%提升至12.6%（预测），体现业务结构优化带来的盈利质量提升。 盈利预期清晰，长期增长确定性增强 预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元，归母净利润复合增长率约29.6%，PE估值从2024年的35.38倍降至2027年的16.36倍，估值消化路径明确。 下半年新品催化密集：多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素及益生菌等将陆续上市，叠加精益基地建设和全球化布局，有望进一步增厚业绩弹性。 主要内容 事件：2025年中报发布，营收利润双超预期 公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。经营活动现金流净额1.87亿元，现金流状况良好。中报核心指标均超市场预期，凸显公司经营韧性。 点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发 经济动物动保板块：大客户战略驱动份额提升，口蹄疫收购贡献增量 制剂及原料药：收入5.18亿元（+7.89%），毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，受益于产品结构优化与成本管控。 禽用生物制品：收入6.11亿元（+24.71%），全品类产品矩阵和深度服务规模场客户，形成明显竞争优势。 畜用生物制品：收入1.36亿元（+110.55%），主要受益于口蹄疫疫苗收购后的业绩增量及与集团客户战略合作扩大。 宠物动保板块：供应链整合成效显著，全国网络初步建成 宠物供应链已布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建全国性服务体系。宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（+17.94%）。 战略聚焦“产品+供应链+医疗”，下半年将新增猫干扰素、益生菌等产品，持续完善品类矩阵。 下半年展望：新品落地与全球化布局并进 生物制品板块推出多联疫苗大单品；药物制剂板块上线长效缓释制剂；宠物板块扩充功能性产品线。同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。 盈利预测及投资评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2025-2027年营业收入分别为36.50亿、42.21亿、46.92亿元，同比增长18.9%、15.6%、11.1%；归母净利润分别为4.59亿、5.89亿、6.50亿元，对应EPS 0.99、1.27、1.40元。PE从23.17倍降至16.36倍，估值具备吸引力。 基于经济动物业务稳健增长+宠物业务高弹性放量，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策波动风险。 总结 业绩超预期验证战略有效性，双主业协同进入加速期 2025H1公司营收和归母净利润分别增长20.53%和57.59%，增速远超行业平均。经济动物业务通过大客户战略和全品类产品矩阵实现稳健增长，禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗受口蹄疫收购驱动增长110.55%；宠物业务则依托全国供应链网络（覆盖1.3万客户）实现收入4.15亿（+17.94%），第二曲线初具规模。盈利能力方面，制剂原料药毛利率提升14pct，预计全年净利率提升至12.6%。 盈利预测与估值：成长性与估值匹配，维持买入评级 预计2025-2027年EPS为0.99/1.27/1.40元，三年归母净利润CAGR约29.6%。当前PE（2025E）23.17倍，低于行业历史中枢；随着下半年多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素等新品落地，业绩有望持续超预期。维持“买入”评级。主要风险在于市场竞争加剧及政策波动。

中心思想 新产品驱动与国际化双轮共振，业绩增长确定性增强 本报告认为，迈普医学在2025年上半年表现出强劲的增长势头，其核心驱动力来源于两大战略支柱：一是以可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶为代表的新产品快速放量，收入占比突破20%并实现169.66%的同比高增；二是国际市场开拓卓有成效，海外营收增速达50.96%，覆盖超100个国家与地区。财务数据验证了公司“产品迭代+渠道拓展”双轮驱动的盈利模式有效性，归母净利润同比增长46.03%，扣非净利润增速更高达66.20%。基于此，中邮证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约44%的盈利预测。 老产品基本盘稳固，新产品与海外市场提供增量弹性 报告强调，公司传统主力产品人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补系统仍占据收入主体（合计73%），但增长贡献主要来自新产品线和海外市场。其中，止血产品与硬脑膜医用胶在海外市场的收入同比增长超100%，表明公司已成功将国内临床优势转化为国际市场竞争力。这一结构性变化不仅分散了单一品种的带量采购政策风险，也为未来三年收入复合增速超30%的预测提供了数据支撑。 主要内容 业绩简评：营收与利润双位数增长，Q2延续高景气 2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；归母净利润0.47亿元，同比增长46.03%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长66.20%。其中，2025年Q2单季营收0.84亿元，同比增长29.66%；归母净利润0.23亿元，同比增长32.62%；扣非净利润0.23亿元，同比增长47.86%。从季度数据看，公司营收和利润增速保持同步，扣非净利润增速显著高于利润总额增速，反映出主营业务盈利能力改善。 25年H1经营分析：新产品收入占比突破20%，国际市场销量强劲 产品结构优化，可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶快速增长 报告期内，公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）收入占比分别为45%、28%和24%，较2024年（占比56%、29%、13%）发生显著变化。新产品合计实现销售收入3832万元，同比增长169.66%，成为收入增长的第一驱动力。 国际市场增速超50%，止血及医用胶产品同比翻倍 2025年H1公司国外营收3810万元，同比增长50.96%。其中，止血产品、硬脑膜医用胶等产品海外收入增幅超过100%。目前产品已覆盖全球超100个国家和地区，国际化战略进入收获期。 适应症拓展与认证突破，夯实竞争壁垒 2025年1月，“可吸收再生氧化纤维素”止血产品完成拓展适应症注册变更，有望提升止血材料市场渗透率并与进口品牌竞争。2025年3月，硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，符合最新医疗器械法规要求，可在相关海外市场合法销售；同时，该产品拓展适应症的研发工作同步推进。 盈利预测：未来三年归母净利润CAGR约44%，PEG逐步进入合理区间 报告预计公司2025-2027年收入分别为3.64/4.89/6.57亿元，同比增速30.7%/34.3%/34.4%；归母净利润分别为1.15/1.66/2.37亿元，同比增速46.3%/43.9%/42.9%。对应PE分别为50/35/24倍，PEG分别为1.09/0.79/0.57。预测假设基于新产品渗透率提升、国际市场持续扩张以及费用率控制。财务数据显示，公司2024年毛利率79.3%，净利率28.3%，ROE 11.3%；预计2027年净利率将提升至36.1%，ROE达24.8%，盈利能力呈上升趋势。 风险提示：政策与销售放量不确定性 报告提示两大主要风险：带量采购政策的不确定因素可能导致产品价格承压；产品销售放量不及预期，尤其是新产品临床推广和海外注册进度可能低于模型假设。 总结 本报告通过对迈普医学2025年半年度财务数据和经营动态的深入分析，得出以下结论：公司已从单一依靠神经外科修补耗材的传统模式，成功转型为“老产品稳健+新产品高增+海外扩张”的复合增长格局。2025年H1核心量化指标——营收增速29.28%、归母净利润增速46.03%、新产品收入占比突破20%、海外营收增速50.96%——共同验证了产品升级和国际化战略的有效性。中邮证券基于这一逻辑给出2025-2027年归母净利润CAGR约44%的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需持续关注带量采购政策演进以及新产品海外注册与放量节奏对业绩兑现的影响。

中心思想 产后全周期业务驱动营收高增，盈利能力显著改善 公司2025年上半年实现营业收入4.5亿元（含托管收入超5亿），同比增长25.64%，归母净利润扭亏为盈，经调整净利润达0.39亿元，同比增长126.1%。月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利，带动产后修复、家庭护理等全周期业务快速增长。 毛利率提升至37.62%（同比+3.59pct），净利率大幅提升至72.72%（主要受非经常性损益影响），经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct）。管理费用率下降4.4个百分点，营销费用率在收入增长下仍下降，显示规模效应逐步释放。 轻资产模式与品牌积累支撑市占率提升，下半年净利率有望继续攀升 公司采用轻资产运营模式，通过前期供应链、数智化投入和品牌口碑积累，实现门店快速扩张（上半年净增36家至113家）。高毛利业务（产后修复、予家、广和堂）复购力强，预计下半年在费用率优化和规模效应下，净利率将进一步上升。维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业收入/归母净利润/经调整净利润4.5/3.27/0.39亿元，同比+25.64%/扭亏/+126.1%，含托管月子中心收入后整体收入规模超5亿元。毛利率/净利率为37.62%/72.72%，同比分别提升3.59/206.85pct；销售/管理/财务费用率分别为12.04%/22.1%/0.66%，同比变化-0.61/-4.4/+0.12pct。 投资要点 月子中心基本盘表现亮眼，海外市场开拓顺利。截至2025年6月30日，公司全球门店113家（圣贝拉31家、艾屿16家、小贝拉66家），上半年新增36家，托管月子中心53家（新增34家）。自营月子中心收入3.87亿元，同比+25.3%；托管业务收入0.73亿元，同比+159.6%。各品牌产后修复销售平均合约价值提升，老客户转化率进一步提高。予家业务（0-3岁到家育儿）收入0.39亿元，同比+41.7%，毛利率提升1.4pct。食品业务（广和堂）收入同比+10.6%，精简低毛利SKU后毛利率提升至72%，下半年推出面向更广受众的新品，预计收入恢复。海外开店顺利，IPO后迅速开设纽约店，计划继续扩张。 经调整净利率提升至8.6%（同比+3.8pct），管理费用率下降4.4pct至22.1%，营销费用率在收入增长下下降0.61pct。下半年核心发力产后修复、予家、广和堂等高毛利、强复购业务，规模效应下管理费用保持平稳，上市资金收益及政府补助贡献利润，预计25H2净利率进一步攀升。 盈利预测与投资评级 看好公司轻资产运营模式，在供应链、数智化、品牌口碑及标准化管理的竞争优势下，规模与市占率持续提升，净利率改善。维持2025-2027年收入预测10.76/14.03/17.77亿元，同比+34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测3.15/4.06/4.78亿元，同比+157.65%/28.75%/17.71%；经调整净利润预测1.22/1.97/2.67亿元，同比+189.63%/61.58%/35.69%。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 总结 报告核心结论是：圣贝拉2025年上半年在月子中心基本盘强劲增长、海外市场顺利拓展的推动下，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，毛利率提升和费用率优化带来盈利能力显著改善。公司轻资产运营模式、品牌积累和数智化投入为规模扩张奠定基础，高毛利的产后修复、予家、广和堂等业务具备强复购潜力，预计下半年及未来几年净利率将持续提升。基于此，维持“买入”评级，预测2025-2027年收入CAGR约30%，经调净利润CAGR约70%。主要风险包括食品安全、市场竞争及原材料价格波动。

中心思想 政策催化与板块分化：脑机接口利好确立，医药板块结构性行情延续 医药生物行业本周（2025.08.11-2025.08.17）整体上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct，在31个申万一级子行业中排名第10位。市场表现呈现显著的结构性分化，受政策与基本面预期驱动，医疗研发外包、医院及医疗耗材板块领涨，而线下药店及血液制品板块则出现回调。 本周最重要的行业催化剂为工信部等七部门联合印发的《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。该政策明确提出2027年技术突破与2030年产业体系成熟的阶段性目标，并具体部署了关键芯片、手术机器人等核心技术攻关任务。此政策显著提升了相关行业的投资确定性，明确了脑机接口产业发展的中长期路径，预计将加速国内相关公司的商业化进程，带动市场规模迅速扩张。 主要内容 1 周度观点：政策落地确立产业确定性 1.1 脑机接口政策深度解读：技术路线与关键目标 本周核心事件为工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。政策设定了两个关键时间节点的目标：到2027年，关键技术取得突破，产业规模壮大，打造2至3个产业发展集聚区；到2030年，创新能力显著提升，培育2至3家有全球影响力的领军企业，综合实力迈入世界前列。政策具体部署了突破关键脑机芯片（如高通道采集芯片、超低功耗处理芯片）及研发高精度手术机器人（突破亚微米级精度控制）等核心任务。报告认为，该技术路径丰富，处于加速变革期，中上游技术进步将推动下游应用突破，国内公司有望逐步实现商业化。 1.2 市场表现回顾：板块整体上涨，细分领域显著分化 本周医药生物指数上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct。从细分板块看，医疗研发外包板块涨幅最大，达7.77%；其次为医院板块（+5.59%）和医疗耗材板块（+4.47%）。而线下药店板块跌幅最大，达-1.82%，血液制品（-0.95%）和医药流通（-0.59%）板块亦出现回调。报告指出，板块表现分化主要源于不同标的的催化逻辑强弱差异。 2 周度观点：细分板块周表现及投资逻辑 2.1 8月选股思路与核心主线 报告提出8月重点关注两条主线：主线一：创新药，围绕出海落地、临床数据竞争力强、爆款单品弹性及重估Pharma等方向，并关注处于左侧的CXO；主线二：Q2业绩高增长标的，如医疗器械中的山外山、迈普医学等。政策面与资金面双重驱动下，创新药板块表现有望持续走强。 2.2 医疗设备：政策红利逐步兑现，看好国产替代与AI方向 本周医疗设备板块上涨1.51%。板块市盈率（TTM，39.68倍）处于历史中位，估值上涨空间较大。报告判断，随着以旧换新政策落地及交付周期推进，中小设备厂商有望在25Q2后兑现红利，大型设备厂商预计在25Q3出现业绩拐点。此外，国家药监局政策支持高端医疗器械创新，以及财政部对欧盟进口医疗器械的采购限制，均利好国产替代。报告特别看好AI+影像/手术方向，代表公司为联影智能、微创机器人等。 2.3 医疗耗材：集采影响渐退，关注高景气、困境反转与低PEG标的 本周医疗耗材上涨4.47%，个股分化明显。报告建议关注四个方向：一是行业增速快、国产份额低的高景气赛道；二是集采落地已进入稳态阶段的标的；三是因下游库存或临床推广受限而出现困境反转的企业；四是PEG较低的中小市值公司。中报季在即，建议重点关注二季度业绩有望超预期的标的，如英科医疗、迈普医学等。 2.4 IVD板块：集采优化带来边际改善，AI辅助诊断成新方向 本周IVD板块上涨0.56%，估值同样具备上涨空间。报告认为，受集采政策优化影响，板块有望走出阶段性底部。看好AI+辅助诊断方向，部分公司可基于数据积累优势打造疾病预警大模型。同时，广东等地基孔肯雅热爆发，相关检测个股有望受益。 2.5 血液制品：需求分化，行业并购整合持续推进 本周血液制品板块下跌0.95%。报告指出，白蛋白价格小幅波动，重组白蛋白上市或影响竞争格局；静丙需求有望持续增长，第四代静丙上市打开空间；因子类产品面临一定竞争压力。行业并购整合推进，集中度持续提升，建议关注拓浆能力强、运营效率高的头部公司。 2.6 药店板块：行业出清加速，龙头份额有望提升 本周线下药店板块下跌1.82%，资金分流至创新药及器械板块。报告分析认为，行业出清正在加速，数据显示2024年Q4行业出现净减少。中小药店生存环境恶化，龙头药店客流量及利润率有望在未来提升。门诊统筹政策持续落地有望带来业绩增量，看好益丰药房、大参林等龙头。 2.7 医疗服务与中药：板块估值修复，关注细分赛道成长 医院板块上涨5.59%，随整体行情估值修复。2025年Q1，眼科、口腔等消费医疗呈现向好态势，龙头表现优于行业。中药板块上涨0.92%，上涨标的多集中于布局创新药研发的企业。报告预计中药企业库存将于25年Q4逐步出清，迎来行业拐点。 2.8 CXO与创新药：基本面改善，AI与降息预期构成催化 CXO板块上涨7.77%，涨幅居前。报告认为，行业基本面改善趋势延续，早研阶段研发外包已率先回暖，地缘政治影响边际减弱。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好。创新药（化学制剂）板块上涨4.27%，Biotech半年报及WCLC2025大会数据更新构成持续催化。建议关注大BD催化龙头、ADC资产及仿创Pharma重估方向。 3 风险提示 报告提示主要风险包括：美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险及新品上市不及预期风险。 总结 本周医药生物行业在“强于大市”的评级下整体上涨，核心驱动力在于脑机接口产业政策的正式落地，该政策明确了技术突破和产业发展的中长期路径，为相关领域提供了极强的投资确定性。市场表现方面，结构性分化显著，医疗研发外包、医疗耗材及医疗服务板块领涨，延续了创新药及器械的主线热度；而线下药店和血液制品板块则因各自的行业周期或资金分流而出现调整。 基于当前市场特征，报告明确建议聚焦两条投资主线：一是创新药及其产业链（CXO），其持续受益于政策支持、海外BD预期及降息催化；二是业绩确定性强的器械和耗材标的，尤其是受益于以旧换新政策落地、国产替代加速或集采影响出清的企业。整体策略上，建议在板块分化中精选高景气、边际改善明显的细分领域进行布局，同时密切关注政策执行效果和行业竞争格局变化。

药明康德(603259)2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引 中心思想 业绩超预期并上调指引，核心业务动能强劲 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现优异，盈利能力显著提升，同时公司基于强劲的业务增长和订单储备，上调了全年业绩指引。Chemistry业务成为公司增长的主要引擎，其收入维持高速增长，尤其以TIDES业务表现最为亮眼。 业务结构优化与毛利率提升成为净利润增长的关键驱动力 公司上半年归母净利润增速（+101.9%）显著高于经调整Non-IFRS归母净利润增速（+44.4%），表明股权投资收益贡献了显著增量。然而，核心业务自身盈利能力的提升同样关键，Chemistry业务毛利率同比大幅提升5.2pct至49.0%，带动公司整体经调整Non-IFRS毛利率提升至44.5%，显示了公司业务结构优化及成本控制的有效性。 主要内容 事件回顾与核心业绩分析 整体业绩概览：营收与利润双增长 公司2025年上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%），其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%）。归母净利润达到85.6亿元（+101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润为63.1亿元（+44.4%）。25年第二季度表现尤为突出，持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%），归母净利润48.9亿元（+112.8%）。业绩出色表现主要得益于Chemistry业务的快速增长和Non-IFRS毛利率的显著提升，整体与此前业绩预告相符。 业务板块深度剖析 Chemistry业务：增长核心，TIDES业务成新引擎 Chemistry业务是公司增长的绝对主力。上半年该业务实现收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%，同比增加5.2个百分点。其中，TIDES业务表现极为突出，上半年收入50.3亿元，同比激增141.6%，25年第二季度收入27.9亿元（+114.1%）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%，随着泰兴多肽产能的建设和投产，该业务有望维持高速增长。小分子D&M业务也保持稳健增长，25年第二季度收入增速（+20.6%）较第一季度进一步提升。 Testing与Biology业务：短期承压，静待行业景气回暖 Testing业务上半年收入26.9亿元，同比微降1.2%，经调整Non-IFRS毛利率下降12.3个百分点至25.1%。其中，实验室分析与测试业务上半年收入18.9亿元（+0.4%），临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）。但值得关注的是，25年第二季度Testing业务收入同比增长1.6%，实验室分析与测试业务收入增长5.5%，显示出企稳迹象。报告预计，随着国内外创新药研发景气度的逐步回暖，Testing业务未来收入增速有望回升。Biology业务上半年收入12.5亿元（+7.1%），毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%。 增长动能与财务预测 在手订单充足，上调全年收入指引 得益于核心业务的强劲增长和毛利率提升，公司整体盈利能力显著增强。上半年公司经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%，经调整Non-IFRS净利率提升5.0pct至30.4%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），虽然增速较一季度末的47.1%有所放缓，但仍维持高位，这可能与公司产能利用率高企有关。鉴于25年第二季度优异的业绩表现，公司已上调2025年全年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（此前为10%-15%），并将整体收入预期上调至425-435亿元。 盈利预测与投资建议 报告预测，公司2025/2026/2027年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润分别为149.1/138.8/161.6亿元。基于当前PE处于2018年5月以来相对低位，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告同时提示投资者关注地缘政治风险、产能投放进度不及预期、行业需求复苏不及预期以及竞争降价压力高于预期等风险。 总结 药明康德2025年上半年交出亮眼成绩单，核心Chemistry业务特别是TIDES业务展现出超强成长性，带动整体盈利能力和净利润大幅提升。尽管Testing业务短期承压，但已有企稳信号。公司凭借充足的566.9亿元在手订单（+37.2%）和上调后的全年收入指引，显示出对未来发展的充足信心。报告预测公司未来三年收入及利润将持续增长，并基于当前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 财务表现超预期，轻资产模式验证成功 圣贝拉在2025年上半年实现报表端首次整体盈利，净利润不低于人民币3.2亿元，相较于2024年同期净亏损4.8亿元实现扭亏为盈。同时，集团总收入（含受托管理月子中心收入）合计不低于5.2亿元，同比增长超35%。这一里程碑式的转变表明公司轻资产运营模式（高端酒店嵌入式合作）的商业价值已得到初步验证，经营杠杆正加速释放。 市场前景广阔，品牌矩阵构建护城河 公司通过“圣贝拉+小贝拉+艾屿”多品牌金字塔矩阵覆盖从超高端到新兴消费人群，并延伸至产后修复、家庭护理等全生命周期服务。据报告数据，2022-2024年公司营收CAGR达30.1%，2024年同比增长42.6%，且经调整净利润从2022年亏损快速收窄至2024年的4200万元，盈利能力持续改善。公司已在国内30个城市及海外5个城市布局，市占率有望在行业增速带动下进一步提升。 主要内容 事件 2025年中期盈利预告：报表端实现扭亏 公司预期2025年上半年取得收入不低于4.48亿元，同比增长不低于25%；受托管理月子中心收入不低于7200万元（不并表），同比增长超156%；两者合计不低于5.2亿元，同比增长超35%。更为关键的是，预期报告期净利润不低于3.2亿元，而2024年同期净亏损4.8亿元，首次实现财务报表层面整体盈利。这一财务拐点标志着公司商业模式进入成熟期。 投资要点 轻资产模式+多品牌矩阵：快速复制与差异化竞争 酒店合作+多品牌矩阵实现轻资产快速复制：圣贝拉独创“高端酒店嵌入式”模式，与半岛、柏悦等顶奢酒店签订按需租赁协议，新店现金回正周期压缩至3个月。品牌分层策略下，超高端“圣贝拉”锁定明星客群，中端“小贝拉”（6-10万元）2025H1增速达52%，疗愈型“艾屿”（10-15万元）切入心理康复细分市场，当前已覆盖国内外30余个城市。 产后延伸业务：打通“孕-产-育”闭环 月子后延伸业务填补全周期消费需求：公司通过收购“广禾堂”切入女性功能性食品，推出家庭护理品牌“予家”，业务范围从月子中心延伸至产后修复、0-3岁育儿陪伴。该板块增速亮眼且已实现盈利，高转化率验证了产业链延伸的商业逻辑，未来养老业务布局亦值得期待。 规模效应显现，费用摊薄驱动利润弹性 上市干扰出清，经营利润率显著提升：2025H1经调整净利润实现翻倍式增长（2024年经调整净利4200万元，2025H1预告净利润不低于3.2亿元中剔除财务性损益后经营层面扭亏）。优先股公允价值变动影响出清，叠加门店扩展带来的供应链与数智化规模效应，期间费用率持续下降，盈利能力步入上升通道。 盈利预测与投资评级 未来三年收入与利润高速增长可期 报告预测2025-2027年营业收入分别达10.76/14.03/17.77亿元，同比增速分别为34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测为3.15/4.06/4.78亿元，2025年同比增幅达157.65%。经调整净利润（剔除上市前财务性损益）预计2025-2027年分别为1.22/1.96/2.67亿元，同比增速分别为189.52%/61.58%/35.69%。基于轻资产模式持续验证及产后业务潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险：月子餐及功能性食品涉及食品安全，若出现负面事件将影响品牌声誉与客流量。 市场竞争加剧风险：产后护理行业进入者增多，可能引发价格战，压缩毛利率空间。 原材料价格波动风险：高端酒店合作租金、上游食品及专业护理人员成本波动，可能影响利润水平。 总结 本报告通过对圣贝拉2025年中期盈利预告及商业模式深度分析，勾勒出其作为产后护理赛道龙头的成长路径。核心亮点在于：1） 2025H1报表端扭亏为盈，净利润超3.2亿元标志着轻资产模式从投入期进入回报期；2） 多品牌矩阵（圣贝拉/小贝拉/艾屿）精准覆盖全价位客群，结合“高端酒店嵌入式”轻资产模式实现低资本支出下快速扩张（2024年营收同比+42.6%）；3） 产后延伸业务（广禾堂、予家）打通“孕-产-育”闭环，贡献新增长极，且经调整净利率从2022年亏损提升至2024年的正数，规模效应逐步释放；4） 未来三年经调整净利润CAGR预计超60%（2025年经调净利1.22亿元，同比+189%），当前估值（2025年PE约12.9倍）具备安全边际。首次覆盖给予“买入”评级，核心逻辑在于轻资产模式的可复制性、品牌壁垒及消费升级趋势下的渗透率提升。

中心思想 国际首个超级细菌疫苗III期临床有望年底揭盲 报告核心观点聚焦于欧林生物研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗，该疫苗已完成III期约6000名受试者入组并进入观察期，预计2025年底揭盲、2026年初读出数据。金黄色葡萄球菌是引起医院感染的主要病原体之一，全球每年相关死亡超110万例，骨科术后感染率高达5%-8%，目前尚无获批疫苗。该疫苗若成功，将成为国际首个超级细菌疫苗，填补该领域空白，潜在市场空间广阔，仅骨科闭合性手术领域在渗透率45%下销售规模有望达10亿元。 本周医药板块表现强劲，原料药涨幅领先，政策与创新双驱动 本周医药生物指数上涨4%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位。细分板块中原料药（+7.01%）、化学制剂（+6.83%）、其他生物制品（+5.85%）涨幅居前，线下药店（-2.65%）跌幅最大。市场表现受创新药海外BD催化、医保目录调整政策支持以及行业基本面改善等多重因素驱动，7月至今医药生物累计上涨9.75%，超额收益显著。 主要内容 1 一周观点：欧林生物重组金黄色葡萄球菌疫苗有望年底揭盲，有望成为国际首个超级细菌疫苗 金黄色葡萄球菌是医院感染主要病原体之一，可引起血流感染、肺炎、手术部位感染等，2019年全球相关死亡达110万例。目前全球尚无获批疫苗，欧林生物疫苗已完成III期临床约6000人入组，进入180天观察期，预计年底揭盲、2026年初读出数据，有望成为国际首个超级细菌疫苗。II期临床显示疫苗安全性良好，抗体水平显著升高且持续时间长。市场空间测算：以2025年全国骨折手术约98万人、闭合性骨折占90%计，若疗程定价2500元、渗透率达45%，骨科手术领域销售规模约10亿元；未来适应症若拓展至全体住院手术患者，市场空间将进一步扩大。 2.1 本周医药生物上涨4%，原料药涨幅最大：本周医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，在31个子行业中排第2位。7月至今累计上涨9.75%。本周原料药板块涨幅最大（+7.01%），化学制剂（+6.83%）、其他生物制品（+5.85%）、医疗研发外包（+4.25%）等也表现积极；线下药店跌幅最大（-2.65%），医院（+0.38%）、血液制品（+1.08%）等相对较弱。 2.2 细分板块周表现及观点：7月选股思路聚焦两条主线：一是创新药，受益于海外BD预期与政策支持，包括已落地出海标的（科伦博泰、康方生物等）、待落地出海标的（信达生物、泽璟制药等）、爆款单品弹性标的（欧林生物）及重估Pharma（丽珠集团等）；二是二季度业绩优秀标的（如医疗器械山外山、迈普医学）。具体分板块：创新药本周继续走强，未来2-3年行情看好；医疗设备板块估值处于历史低位，以旧换新政策推动下25Q2起有望业绩恢复；医疗耗材集采影响减弱，关注高景气与困境反转标的；IVD板块受集采承压，但AI+诊断等新方向值得关注；血液制品采浆量增长，关注广东联盟集采续约；药店行业出清加速，龙头客流量与利润率有望提升；医疗服务中眼科口腔向好，IVF受益生育补贴；中药板块看好国企整合、消费复苏及创新驱动；CXO板块基本面向好，海外投融资恢复，龙头订单逐季改善。 3 风险提示 报告提示六大风险：美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。投资者需关注宏观环境变化及产业政策落地节奏。 总结 疫苗创新突破引领板块，政策与基本面双击支撑配置价值 本报告以欧林生物超级细菌疫苗III期临床进展为本周核心看点，强调该产品有望填补全球空白并带来巨大市场增量。市场表现方面，医药生物板块本周上涨4%，原料药、化学制剂、创新药等细分方向涨幅居前，资金面与政策面双重驱动下创新药行情持续升温。行业整体来看，创新药出海BD持续活跃、医保目录调整利好、集采政策优化、AI赋能医疗等趋势为板块提供多重催化，二季度业绩有望超预期的医疗器械、CXO等子板块亦值得布局。投资上建议优先配置创新药主线及业绩确定性强的个股，同时注意宏观关税风险及行业竞争加剧等潜在负面影响。

中心思想 创新药BD交易创历史新高，看好下半年ADC/双抗/CAR-T催化延续 2025年上半年中国创新药License out总金额已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额，MNC对中国创新药资产关注度有望延续。其中，ADC和双抗是上半年重要交易品类，短期内相关交易有望延续，中长期三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多。 疾病谱方面，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域交易占比快速上升（从2023年的12%提升至25%），未来有望反超肿瘤成为License out新主力方向。考虑到成药确定性，拥有丰富后期相关管线的创新药企有望持续受益。 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包板块领涨 本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第16位。医疗研发外包板块涨幅最大（+9.29%），其他生物制品跌幅最大（-1.55%）。7月至今医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct。 主要内容 1 一周观点：看好下半年ADC、双抗与CAR-T等产品BD催化延续 中国创新药License out数量和金额呈加速趋势：2024年总金额突破500亿美元（519亿美元，同比+27.4%），占全球30%；2025上半年已接近660亿美元，赶超2024全年总额。中国在全球BD交易中项目数占比从2019年的3%升至2024年的13%，金额占比从1%升至28%。 技术平台方面：ADC（11项）和双抗（8项）、小分子（10项）是上半年主要交易品类；天价交易项目主要来自ADC（启德医药130亿美元）、双抗（三生制药60.5亿美元）、小分子（石药集团53.3亿美元）等。后续重点关注双抗、ADC及三抗、CAR-T等新型技术平台BD落地。 疾病谱变化：肿瘤管线占比从2023年72%降至2024年61%，代谢内分泌、自身免疫占比从12%升至25%，未来有望成为BD新主力方向。MNC合作考量：战略协同、差异化优势、成本可控。 受益标的：君实生物、神州细胞、华海药业、百利天恒、迪哲医药、远大医药、信达生物、诺诚健华、迈威生物等。 2 一周观点：本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 2.1 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 医药生物指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，31个子行业排名第16位。 细分板块：医疗研发外包（+9.29%）、疫苗（+3.61%）、医药流通（+2.1%）、体外诊断（+1.53%）、化学制剂（+1.5%）；其他生物制品（-1.55%）、线下药店（-1.29%）跌幅居前。 2.2 细分板块周表现及观点 创新药：本周继续走强，受MNC BD及医保目录调整方案公布带动。年初至今行情由产业成果（优质临床数据、频繁BD出海）与资金面回暖共同驱动。后市看好出海持续（正向循环）及配置提升空间。选股思路：出海已落地标的（科伦博泰、康方生物、三生制药）、出海待落地标的（信达生物、诺诚健华、泽璟制药等）。 医疗设备：本周上涨0.31%，估值处于历史38%分位，具备上涨空间。以旧换新政策落地，25Q2-25Q3有望迎来采购高潮和业绩拐点。高端医疗器械创新扶持政策（特殊审批、分类优化）利好医用机器人、AI影像等。受益标的：山外山、联影医疗、迈瑞医疗、微创机器人等。 医疗耗材：本周上涨1.02%，集采进入尾声，板块有望稳步上涨。关注高景气赛道、集采稳态赛道、困境反转、低PEG中小市值企业。推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗。 IVD板块：本周上涨1.53%，估值处于历史51%分位，布局空间较大。集采压力下25Q2业绩承压，但AI+辅助诊断、生育补贴政策等提供新增长点。受益标的：润达医疗、圣湘生物、华大基因、金域医学等。 血液制品：本周上涨0.86%，国内采浆量同比增长10.9%。白蛋白需求稳定，静丙成长空间大，第四代静丙上市。行业并购整合推进，集中度提升。推荐标的：派林生物；受益标的：天坛生物。 药店板块：本周下滑1.29%，行业出清提速（2024年全年闭店39228家，Q4净减少3395家），龙头药房客流有望恢复。门诊统筹带来业绩增量，龙头凭借专业化服务、供应链优势强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。 医疗服务：本周上涨1.39%，暑期板块修复。眼科、口腔消费医疗向好，IVF受益辅助生殖纳入医保。推荐标的：美年健康、国际医学；受益标的：爱尔眼科、固生堂等。 中药板块：本周上涨1.08%，影响业绩因素（集采、原材料价格、高基数）2025年影响减弱。看好国企资源整合、消费环境复苏下品牌OTC、创新驱动方向。推荐标的：康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 CXO板块：本周上涨9.29%领涨，药明康德等中报预告显示业绩增速提升，行业基本面改善。地缘政治影响边际减弱，研发需求恢复，订单增加，盈利能力修复。受益标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 3 风险提示 美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。 总结 本报告核心观点是2025年上半年中国创新药License out金额创历史新高（近660亿美元），MNC对中国创新药资产关注度持续提升，其中ADC、双抗是上半年重要交易品类，预计下半年BD催化延续，中长期三抗、CAR-T等新型平台BD将快速增多。疾病谱方面，代谢内分泌、自身免疫领域交易占比上升，有望成为新主力。本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数，医疗研发外包板块领涨（+9.29%），其他生物制品跌幅最大。各细分板块中，创新药受BD催化及政策利好持续走强，医疗设备受益以旧换新政策，CXO业绩改善趋势明确，中药、药店等板块在出清或政策影响减弱后有望迎来修复。整体看好7月医药主线：创新药出海与业绩确定性标的（医疗设备等）。风险提示关注关税恶化、竞争加剧、政策执行及销售不及预期等。

中心思想 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期催化创新药行情，MNC认可引领商业化价值 阿斯利康与Summit的潜在150亿美元交易：此交易反映了跨国药企（MNC）对PD-1/VEGF双抗作为下一代免疫肿瘤（IO）基石药物的高度认可。该双抗通过协同抗血管生成与免疫调节机制，有望释放巨大商业价值，并带动国内多款双抗/三抗品种获得默沙东、BMS、辉瑞等大额BD，创新药出海逻辑持续强化。 国内自研品种全球领先：康方生物依沃西单抗已获批上市，并率先获得海外授权。普米斯、三生制药等企业临床进展靠前，国内PD-(L)1/VEGF双抗/三抗研发在全球占据重要地位，未来有望在百亿美元级PD-1市场实现迭代升级。 痛风领域创新药进入收获期，百亿市场空间待挖掘 庞大患者基数与未满足需求：我国高尿酸血症/痛风患者预计2030年达2.4亿人，但现有药物种类少、新机制缺乏，临床需求巨大。2024年抗痛风药物市场规模22亿元，预计2030年超100亿元。 新产品集中获批：伏欣奇拜单抗（IL-1β靶点）成功上市，精准阻断急性发作炎症通路；多替诺雷（URAT1抑制剂）已获批，恒瑞SHR4640等在研产品快速推进，标志着痛风治疗领域创新药进入收获期，百亿市场将涌现更多创新产品。 主要内容 核心亮点：创新药双重催化与周度板块表现 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮：事件为阿斯利康与Summit高达150亿美元的潜在交易，催化市场认可。作用原理上，PD1协同VEGF可实现抗血管生成与免疫调节。康方生物依沃西通过Fc工程改造提升安全性和亲和力。国内包括普米斯、三生制药、神州细胞等产品临床进展领先，并已有默沙东、BMS等大额交易。全球PD-1市场Keytruda年销售额294.82亿美元，双抗有望成为新重磅品种。受益标的包括康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、汇宇制药、宜明昂科、华海药业。 伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期：高尿酸血症与痛风患病人数持续上升，中国2030年预计2.4亿人。现有降尿酸药物以别嘌醇、非布司他等为主，缺乏新机制药物。URAT1抑制剂方面，多替诺雷已上市，恒瑞SHR4640申报上市。IL-1β靶点新药伏欣奇拜单抗（金赛药业）2025年7月获批，精准阻断炎症通路。在研管线丰富，百亿市场有望涌现更多创新产品。受益标的包括长春高新、恒瑞医药、一品红、三生国健。 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大： 3.1 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大：医药生物整体上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4。其他生物制品板块涨幅最大(8.28%)，医药研发外包(7.13%)、原料药(5.77%)、体外诊断(4.94%)、化学制剂(4.9%)涨幅居前；医疗设备跌幅最大(-0.21%)，医院(-0.04%)、血液制品(0.01%)微跌。 3.2 细分板块周表现及观点：7月选股思路围绕创新药（海外BD预期+政策支持）和业绩确定性强的医疗器械、CXO等。各子板块观点：创新药持续走强，关注出海已落地或待落地标的（信达生物、科伦博泰等）；医疗设备受益以旧换新政策，25Q2-3有望业绩高增长；医疗耗材集采进入尾声，关注高景气及困境反转标的；IVD板块估值低位，AI+辅助诊断带来新机遇；血液制品采浆量增长，行业集中度提升（派林生物）；药店行业出清，门诊统筹带来增量；医疗服务暑期修复；中药OTC需求复苏；CXO板块见底回升，龙头订单向好（药明康德等）。推荐及受益标的广泛，详见报告原文。 风险提示：美国加关税事件恶化、行业竞争加剧、政策执行不及预期、产品销售不及预期、新品上市不及预期风险。 总结 创新药双抗BD与痛风新药上市构成市场核心驱动力 PD-(L)1/VEGF双抗全球化逻辑确认：阿斯利康150亿美元交易验证了该靶点的全球价值，国内创新药出海逻辑进一步强化。康方生物、信达生物等龙头将持续受益于BD预期及临床进展。 痛风领域创新药崭露头角：伏欣奇拜单抗上市标志IL-1β靶点成功商业化，URAT1抑制剂等产品陆续推进，庞大的患者基数将支撑百亿市场空间。关注具备先发优势的恒瑞医药、长春高新等。 医药板块整体上涨，结构性机会聚焦创新与业绩 板块表现：本周医药生物跑赢大盘，其他生物制品、CXO等细分表现突出，整体市场情绪受创新药催化剂提振。 中期主线：创新药持续受政策及资金驱动，医疗器械受益以旧换新与国产替代，药店行业出清有利于龙头，CXO海外需求复苏。建议围绕出海、政策催化及业绩确定性三条主线积极布局。

中心思想 并购落地深化肿瘤医疗服务布局，AI赋能驱动生态协同升级 盈康生命完成对长沙珂信肿瘤医院51%股权的收购交割，是公司推进区域医疗中心战略的关键一步，进一步夯实了其在肿瘤医疗服务领域的差异化竞争力。通过此次并购，盈康生命的医疗机构版图扩展至11家，其中包括3家肿瘤专科医院，强化了以放疗和微创手术为特色的学科优势。同时，公司依托AI创新应用平台和集团“盈康一生”大健康生态的战略支撑，有望实现“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下的全周期健康管理服务升级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长潜力显著。当前股价对应2025年PE约54倍，维持“买入”评级。 长沙珂信带来差异化竞争优势与协同增长动能 长沙珂信作为三级肿瘤专科医院，具备先进的放疗设备、微创手术技术以及在湖南省内排名前五的头颈肿瘤外科实力，其微创业务收入增长迅速。纳入盈康生命后，医院可借助集团成熟的AI智能化基础和管理链补齐短板，重塑诊疗生态，产生“1+1＞2”的协同效应。此外，海尔集团大健康板块的战略布局为盈康生命提供了持续的生态赋能，有望推动公司在中长期保持较高增长。 主要内容 一、长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局 并购落地，区域医疗中心战略推进 公司公告长沙珂信51%股权已完成工商变更，正式成为控股子公司并纳入合并报表。这是盈康生命推进区域医疗中心战略的重要举措，进一步巩固了肿瘤医疗特色。截至目前，公司经营管理的医疗机构共11家，包括2家三甲综合医院、1家三级肿瘤专科医院和1家二甲肿瘤专科医院，肿瘤服务网络持续完善。 二、强化医疗服务肿瘤特色 长沙珂信医院概况与硬件实力 长沙珂信于2015年9月开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。医院获得“省院士专家工作站”和“湖南省药物临床试验基地”认证，胸部肿瘤科曾获评市级改善医疗服务优秀科室。 放疗与微创手术差异化优势 放疗和微创手术是长沙珂信的核心特色。医院通过微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。此外，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量在湖南省内排名前五（含公立三甲医院），学科竞争力突出。 三、AI赋能生态协同，推动战略落地 三层AI布局与数字化生态 今年4月，盈康生命发布AI创新应用平台战略，形成三个层次的AI布局，涵盖面向患者的智能交互引擎、面向医护的临床创新应用平台，以及3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等应用场景，致力于患者全周期健康管理服务。 协同效应与集团战略赋能 长沙珂信纳入后，其AI智能化与数字化基础将得到提升，并借助盈康生命的全周期管理链条补足短板、重塑诊疗生态，实现“1+1＞2”的协同。海尔集团大健康板块“盈康一生”已布局生命科学、临床医学、生物科技三大领域，目标打造具有国际竞争力的健康产业生态。盈康生命作为旗下临床医学上市公司，有望持续受益于集团战略落地带来的增长动能。 四、盈利预测及投资建议 双轮驱动与成长潜力 公司聚焦预/诊/治/康全产业链生态平台，以肿瘤为特色，拥有“医疗服务+医疗器械”双轮驱动，叠加AI创新应用赋能。预计2025-2027年营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，同比增长20.4%、15.5%、15.7%；归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，同比增长15.3%、20.3%、20.6%。当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 业绩不及预期风险 主要风险包括旗下医院业绩不及预期风险以及并购公司业绩不及预期风险。需关注医院运营效率、患者流量、医保政策变化等因素对实际盈利的影响。 总结 盈康生命通过收购长沙珂信肿瘤医院，进一步完善了肿瘤医疗服务网络，强化了以放疗和微创手术为特色的差异化优势。公司依托AI创新应用平台和海尔集团大健康生态的战略支撑，在“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下，具备全周期健康管理服务升级潜力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长性良好。尽管存在旗下医院及并购标的业绩不及预期等风险，但当前估值水平（2025年PE 54倍）仍具吸引力，建议投资者关注公司在区域医疗中心布局、AI赋能及集团生态协同下的中长期投资价值。