投资要点 　　【本周观点】美伊地缘局势僵持，供应担忧持续。国产主流炼厂硫磺价格延续上调态势，阶段性补货需求释放也进一步助推港口硫磺现货价格冲高。聚酯双原料走势偏弱，产品价格略有回落，并受主流聚酯厂商减产影响，需求部分跟进，长丝产销率增加。 　　【本周重要事件】 　　2026年5月15日，恒逸石化公告：1）子公司恒逸能源科技（吐鲁番）有限公司拟投资建设“年产240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目”，项目预计总投资257亿元人民币，公司预计建设周期为三年。2）子公司湖北恒逸绿色新材料有限公司拟投资建设“年产30万吨循环新材料工业示范项目”，项目预计总投资10亿元人民币，公司预计项目建设周期为18个月。 　　【本周跟踪标的】 　　1）涨幅前五：宝丽迪（+23.4%）、滨化股份（+13.9%）、富淼科技（+13.9%）、亚香股份（+8.6%）、金禾实业（+7.3%）； 　　2）跌幅前五：恒逸石化（-9.6%）、中泰化学（-9.2%）、桐昆股份（-8.4%）、长华化学（-6.9%）、雅本化学（-6.9%）。 　　【相关上市公司】万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　海外产能投放顺利，内窥镜、光学器件等传统主业快速增长：2025年，在美国对等关税的压力下，公司管理层及时调整国内外产能布局、确保美国市场供应顺畅，绝大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司生产发货。2025年，公司实现营业收入6.03亿元（+36.1%，同比，下同），实现归母净利润1.71亿元（+26.2%）。分产品看，公司医用内窥镜实现收入4亿元（+30.04%），光学器件实现收入1.24亿元（+29.98%）。内窥镜和光学器件均实现快速增长。分地区看，公司国外市场销售增长显著，2025年实现海外收入4.55亿元（+48.78%），为增长的主要驱动力。2026Q1，公司实现营业收入1.74亿元（+18.77%），公司医用内窥镜业务与光学业务均实现增长。其中，医用内窥镜业务海外发货持续增加，同比、环比均实现较大幅度增长；光学业务经营稳健，销售规模稳步提升。 　　高投入研发，产品管线和注册成果显著：2025年，公司研发费用7274万元（+34.34%），在医用内窥镜领域，各研发项目推进有序、成果显著：（1）美国客户合作的下一代内窥镜系统及配套产品，研发进程顺利，多款产品已进入小批量试制阶段；（2）妇科、头颈外科影像设备、手术器械及配套方案持续推进，多款产品已启动注册流程，2026年将大幅完善公司在重点科室的产品布局；（3）3D/4K/荧光三合一内窥镜系统已提交注册申请，公司预计2026年第二季度末完成注册；（4）一次性肾盂镜已完成样机验证，计划2026年下半年正式提交FDA注册。 　　技术积累丰富，光学平台拓展潜力大：公司深耕光学行业二十余年，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，是行业内少数具备完整光学制造体系的企业。此外，公司高管团队教育背景为浙江大学和中国科学院光电专业，深耕光学行业三十年，董事长拥有全球光通信行业资深研发与管理履历，具备向光通信业务拓展的前置条件。根据公司公告，公司已开启算力光器件相关产品研发，用于AI算力，截至公司2025年报，工艺路线已经确定，正在进行批量样品试制。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年业绩保持快速增长，收入超我们预期，且公司产能建设完善，在研项目、技术储备丰富，我们将公司2026-2027年归母净利润由2.13/2.62亿元上调至2.26/2.85亿元，同时预计公司2028年归母净利润为3.56亿元，当前市值对应PE为75/60/48X，维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易摩擦风险，产品研发不及预期风险，新业务拓展不及预期风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。 　　血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。 　　关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。 　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为+0.31%、+0.44%，相对沪深300的超额收益分别为-1.03%、-4.79%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-0.44%、+3.35%，相对于恒生科技指数分别跑输5.19%、跑赢10.60%。本周医疗器械（+1.90%）、生物制品（+1.29%）、原料药（+1.28%）涨幅居前；医疗服务（-1.16%）、医药商业（-0.64%）、化学制药（-0.01%）跌幅居前。本周A股涨幅居前众生药业（+22.57%）、博拓生物（+19.09%）、华康洁净（+16.54%），跌幅居前ST迪瑞（-26.32%）、ST万邦（-14.25%）、ST嘉应（-14.21%）。本周H股涨幅居前艾美疫苗（+30.08%）、励晶太平洋（+17.74%）、药明巨诺-B（+14.16%），跌幅居前思路迪医药股份（-21.47%）、永泰生物-B（-16.35%）、中国再生医学（-16.05%）。 　　CXO及科研服务公司年报和一季报表现亮眼，临床前CRO与新药物分子CDMO订单高增长，把握行业景气上行投资机会。随着国内外需求持续旺盛，尤其是国内CRO订单自2025Q3以来量价齐升，临床前CRO订单实现翻倍及以上增长。同时新分子药物CDMO需求强劲，带来业绩与订单快速增长。CXO领域建议关注：药明康德、凯莱英、益诺思、诺思格、泰格医药等；科研服务领域建议关注昊帆生物、金斯瑞生物科技、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、皓元医药、百奥赛图、毕得医药等。 　　安进AMG133全面进攻减重维持治疗场景。该三期临床计划入组300例受试者，预计2028年1月完成。该三期临床入组标准为BMI≥25（非30以上的肥胖标准）且GLP-1治疗后减重幅度超过10%的人群。安进在一季度财报中已经明确指出，还将启动两项长期体重维持治疗的三期临床。2026年5月9日，美国GT Biopharma公司正式宣布，其自主研发的三特异性NK细胞衔接器疗法GTB-5550的研究性新药（IND）申请，已获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。GTB-5550是基于GT Biopharma公司专有的TriKE®三特异性NK细胞衔接器平台开发的新一代免疫治疗药物，核心靶向B7-H3靶点，这一靶点在前列腺癌、卵巢癌、胰腺癌、非小细胞肺癌、乳腺癌等多种高发实体瘤中广泛高表达，尤其在晚期、转移性、耐药性肿瘤中阳性率极高，是肿瘤免疫治疗领域的优质靶点，也是临床治疗的重点突破方向。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业总收入103.60亿元（-3.20%，表示同比增速，下同），归母净利润2.85亿元（+1.09%），扣非归母净利润2.58亿元（+2.39%）；2025Q4单季度，公司实现营业总收入34.34亿元（-3.57%），归母净利润2.33亿元（-9.37%），扣非归母净利润2.46亿元（+0.80%）。2026Q1季度，公司实现营业总收入15.84亿元（-9.71%），归母净利润-2.55亿元（同比减亏7.37%），扣非归母净利润-2.60亿元（同比减亏7.95%）。业绩符合我们预期。 　　降本增效成果显著，AI相关收入实现高速增长：截至2025年末，公司旗下体检分院总数561家，其中控股分院299家。2025年公司共计接待体检客户2411万人次，其中控股分院接待1532万人次，整体客单价为647元。分业务来看：1）公司结合AI技术手段取得的收入约3.71亿元，同比+71.89%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、数智云胶片、脑睿佳等创新产品收入；2）传统体检业务收入受宏观环境及行业竞争影响同比略有下滑。2026Q1季度，公司AI相关收入延续高增趋势，实现收入8673万元（+60.10%）。我们估计在整体收入因季节性承压的背景下，AI赋能的创新产品有望成为核心增长动力，"团转个"及高价值个检客户占比有望逐步提升。 　　2025年销售毛利率略有下滑，费用管控成效显著：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为41.36%（同比-1.42pp）、3.58%（-0.24pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.60%（-1.19pp）、8.30%（+0.03pp）、0.51%（持平）、2.92%（-0.02pp）；销售毛利率略有下滑，但销售费用率下降明显，整体费用管控成效显著，归母净利润实现正增长。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为25.64%（+1.60pp）、-14.73%（+1.48pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为26.57%（-0.22pp）、12.98%（+1.11pp）、0.76%（+0.02pp）、4.35%（+0.14pp）；淡季毛利率同比提升，亏损幅度收窄，盈利能力持续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费环境变化与收入增长承压，以及公司AI战略推广与投入，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.29/9.11亿元，调整至4.12/5.38亿元，预期2028年为6.65亿元，对应当前市值的PE估值分别为59/45/36倍。尽管盈利预期有所下调，但估值已经消化。考虑到公司AI相关业务快速增长，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：经济消费环境承压导致客单增长或不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　A+H创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了A股57家和H股42家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、133.4%；2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。 　　CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%。2026Q1增长继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、63.48%。随着国内创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子CRDMO需求持续改善，预计更多CXO公司业绩仍将逐季改善。关注相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、益诺思、诺思格等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.36%、6.46%、7.50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.40%、16.43%、10.51%。2025全年整体经营情况改善较大，然而25Q4部分企业进行集中计提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而经营性趋势向好不改。26Q1过后汇率影响缩小，下游药企及CXO客户需求持续复苏，我们预计科研服务公司趋势持续向好。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。关注相关标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、昊帆生物、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.77%、-5.72%、-5.22%；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.78%、20.80%、6.56%。2025年收入平缓增长，2026Q1宏观消费环境与政策环境趋稳，新术式新项目满足多层次需求，一季度总体收入增速缓慢恢复提升，利润增长更快。关注相关标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　医疗器械：48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.72%、-5.41%、-0.20%。2026Q1收入由于海外市场表现亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.38%、-4.49%、-8.02%。随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。 　　中药：61家中药上市公司2025年同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.9%、-1.5%、-1.6%；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、-1.8%、-0.1%，从Q1单季度看，业绩整体仍有所承压，但环比增速已有所改善。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，但同时渠道去库存已接近尾声，单季度增速降幅和25年降幅相比明显改善，26Q2有望进一步好转。关注相关标的：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、天士力等。 　　生物制品（疫苗&血制品）：17家生物制品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.1%、-196.8%、-209.1%，主要因智飞生物大额亏损（年末大额计提存货跌价准备及信用减值损失），拖累板块整体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-13.8%、-29.2%、-26.0%。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩持续呈下降态势。 　　原料药：50家原料药上市公司2025年同比2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5.51%、-5.52%、-6.79%；原料药板块受到2024年高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.2%、-5.52%、-26.52%。短期看，1）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026Q1毛利率同比+0.91pp，2026年板块盈利能力总体有望提升。2）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.7%、27.2%、18.4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.1%、9.4%、10.0%。关注相关标的：益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.3%、3.7%、-14.1%。 　　2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为2.1%、-5.0%、2.5%。关注相关标的：九州通、上海医药、重药控股等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营收8.01亿元（同比+122.6%，下同）；归母净利润亏损7.64亿元，同比减亏9.7%。分产品看，核心品种舒沃哲全年实现营收5.76亿元（+85.21%）；高瑞哲放量加速，全年实现营收2.26亿元（+359.32%）。全年销售费用5.71亿元（+28.17%），研发费用8.56亿元（+18.2%）；2026年Q1公司延续高增长态势，实现营收2.53亿元（+58.2%）；归母净利润亏损0.96亿元，同比大幅减亏50.36%。 　　舒沃替尼商业化与临床管线双轮驱动，近期连续取得里程碑式突破：2026ELCC公司公布了1L治疗EGFR PACC突变NSCLC的II期数据，300mg剂量组ORR达81.3%，且安全性可控，有望填补这一难治突变亚型长期存在的治疗空白；同时其国际多中心III期研究WU-KONG28已入选2026ASCO LBA口头报告，将在会上首次完整公布1L EGFR Exon20insNSCLC的PFS、OS及亚组分析数据；其二线适应症已实现中美双获批、获2025版CSCO指南唯一I级推荐且纳入国家医保目录。 　　戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，持续拓展PTCL一线布局：戈利昔在国内已获批2L r/r PTCL并获2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐；针对1L PTCL，公司正积极推进与CHOP化疗的联合疗法。针对无驱动基因突变NSCLC，公司正在中国开展联合PD1的IIT临床试验，持续拓展戈利在实体瘤领域的应用边界。 　　DZD6008（四代EGFR TKI）POC数据验证全球竞争力：2025ASCO公司公布了其治疗后线EGFR突变NSCLC的I/II期TIAN-SHAN2研究早期数据，12例患者中10例显示靶病灶肿瘤缩小；2026ASCO公司也将以口头报告形式披露DZD6008针对经治EGFR C797X突变NSCLC患者的最新I/II期研究结果。 　　DZD8586（LYN/BTK）临床开发加速：2025年8月公司公布其针对r/rCLL/SLL的I/II期临床研究展现出良好的疗效与安全性，并获得美国FDA快速通道资格认定，25年9月已启动针对r/r CLL/SLL的国际多中心III期临床研究TAI-SHAN6。 　　盈利预测与投资评级：公司国内商业化推进顺利，我们将2026-2027年营业收入预测从12.02/23.98亿元上调至14.02/23.99亿元，预测2028年营业收入33.40亿元；同时由于创新药商业化早期费用较高，我们将2026/2027年归母净利润预测从0.46/3.24亿元下调至-4.83/0.67亿元，预测2028年归母净利润为5.25亿元，对应2027-2028年PE估值395/51倍，考虑到公司后续催化剂丰富，产品出海确定性高，在研品种潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收3.55亿元（+19.4%，括号内为同比增速，下同），归母净利润0.42亿元（+98.1%），扣非归母净利润0.21亿元（+217%），销售毛利率50.9%（-2.2pct，CDMO业务厂房新投产导致折旧及运营费用的成本增加），销售净利率11.6%（+4.8pct），销售费用率9.0%（+0.5pct，拓展海外市场等市场活动费用增加），管理费用率18.1%（-9.1pct），研发费用率13.6%（+2.1pct，开发新产品及搭建新技术平台，且美国研发中心全面投入使用）。26Q1营收1.8亿元（+118%），归母净利润0.39亿元（+167%）。 　　2026Q1培养基业务持续放量，CRO澎立生物订单增速亮眼：分业务来看，①培养基业务25年营收3.00亿元（+23.0%），毛利率69.3%（-0.7pct），26Q1营收0.93亿元（+27.2%），在25Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。其中CHO培养基25年营收2.61亿元（+31.2%），毛利率73.1%（+0.6pct），实现高质量的规模化发展。②CDMO业务25年营收0.54亿元（+2.7%），26Q1营收8.0百万元（-21.5%），主要系市场环境及项目交付周期等因素影响。③分地区来看，25年境内营收2.45亿元（+21.1%），境外营收1.10亿元（+51.9%），公司积极拓展海外市场，我们预判境外将实现较高增长。④澎立生物于2026年1月并表，26Q1实现营收0.81亿元，归母净利润-2.96万元（汇兑损失影响400万元），药物临床前CRO新签订单1.24亿元（+61.8%），为未来业务发展奠定了坚实基础。 　　培养基放量步入收获期，CRDMO产业链搭建完善：①培养基业务保持高增长，截至26Q1，共有352个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目183个，临床I期项目71个，临床II期44个，临床III期39个，商业化生产阶段15个，整体相较25年末增加25个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，且公司具备规模化生产能力，可实现单批次2000kg（干粉）/2000L（液体）的培养基大规模生产。我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，26Q1培养基业务的高增速已进一步验证，业绩爆发值得期待。②CRDMO产业链协同整合优势，引入澎立生物业内十余年的专业积累和欧洲渠道，构筑全流程服务平台。 　　盈利预测与投资评级：考虑收购并表后影响，我们将公司2026-2027年营收从5.2/6.6亿元上调至8.8/10.6亿元，归母净利润从1.1/1.4亿元上调至1.6/2.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为12.2亿元和2.9亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

　　皓元医药(688131) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收28.77亿元（+26.7%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.40亿元（+19.0%，受到汇兑损益、资产处置、投资收益、商誉减值等有所影响），扣非归母净利润2.47亿元（+38.1%），销售毛利率47.1%（-0.9pct），销售净利率8.1%（-0.7pct）。26Q1营收7.3亿元（+20.2%），归母净利润0.68亿元（+8.8%），扣非归母净利润0.66亿元（+12.5%），销售毛利率52.4%，销售净利率8.7%。 　　后端及ADC一站式CRDMO整体订单提速：公司CDMO后端25年收入8.7亿元（+15.6%），其中创新药CRDMO收入5.9亿元（+20.3%），项目数1049个（+157个）；特色原料药、中间体及制剂CMO收入2.9亿元（+7.0%）。①先行深耕ADC领域，2025年，公司承接ADC项目超过190个，合作客户超1,700家，截至年底已有16个ADC小分子项目完成美国FDA sec-DMF备案，参与了5个BLA申报，拥有5条ADC GMP级别高活产线顺利投产。②在手订单趋势良好、订单结构改善，截至2025年底，小分子在手订单6.7亿元（+30.5%）；26Q1小分子在手订单8.6亿元，连续6个季度环比增长，另有大分子订单超1亿。伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 　　前端试剂业务营收增速高：公司前端试剂25年收入19.9亿元（+32.8%），毛利率61.9%（-0.3pct，主要系产品结构变化），其中工具化合物和生化试剂收入14.3亿元（+32.0%），分子砌块收入5.6亿元（+35.0%）。①规模化技术和品牌知名度不断加强，截至2025年底，公司累计储备生命科学试剂SKU达14.9万种，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，分子砌块超9.8万种，累积发表的文章超过72,000篇。②本地化部署提升全球竞争力，25年完成英国FC公司收购，通过其在欧洲化学试剂领域的品牌及渠道优势，快速拓展欧洲市场，同时成为海外CDMO业务的重要引流平台。公司25年海外收入11.6亿元（+34.2%），占比营收40.3%，业务具备国际影响力。 　　盈利预测与投资评级：由于公司订单需求强且行业景气度向好，我们将公司2026-2027年营收从33.6/40.4亿元上调至35.4/42.9亿元，归母净利润从3.4/4.4亿元上调至3.7/5.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为51.6亿元和7.3亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/22×。考虑公司前端业务顺应产业周期增速快，后端CDMO业务发展潜力大且盈利弹性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。 　　公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。 　　BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。 　　国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期