天宇股份(300702) 　　优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 　　原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 　　CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 　　制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

　　ADC药物：集合靶向性与杀伤性的“Magicbullets” 　　抗体偶联药物(antibody-drug conjugate,ADC)是一类通过化学接头将单克隆抗体与不同数目小分子细胞毒素（效应分子）偶联起来的药物 　　ADC药物结合了单克隆抗体靶向性强和小分子毒素高活性等优点，既可降低小分子细胞毒素的毒副作用，又可提高药物疗效。 　　ADC药物的出现连接了抗体药物和传统化疗药物，提高了药物特异性，改善了治疗窗口。ADC药物过去一个世纪的开发和批准的重要事件及时间轴 　　2000年，美国食品药品监督管理局(FDA)首次批准ADC药物Mylotarg(吉妥珠单抗ozogamicin)用于成人急性髓系白血病(AML)，标志着癌症靶向治疗ADC时代的开始。 　　截至2022年6月，全球已批准14种ADC药物，有超过100个ADC候选药物正处于不同的临床试验阶段。 　　全球已批准14款ADC药物及2021年销售情况 　　截止2022年6月1日全球目前已有14款上市的ADC药物，7款用于血液肿瘤，7款用于治疗实体瘤，其中有4款ADC药物在中国上市。ADC药物目前主要是用于后线疗法，，ADC药物能够为后线患者带了更多的治疗选择和延长生存期的希望，大部份药物通过加速审评审批政策上市。 　　全球ADC药物的整体市场规模在2021年超过50亿美元，ADC药物当前多数都还是临床后线疗法，在全球ADC药物研发热潮下，随着未来更多其它ADC药物获批以及适应症的不断拓展，销售额有望快速增长。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

中心思想 多元驱动下的持续增长引擎 迈瑞医疗作为中国医疗器械领域的绝对龙头，正凭借其深厚的自主创新能力和前瞻性的战略布局，在多重驱动下持续实现高质量增长。在国内市场，公司紧抓“医疗新基建”和“公立医院高质量发展”的政策机遇，其高性价比产品和“三瑞”智慧医院解决方案与国家战略高度契合，有望充分受益于医疗设备需求的集中释放和医院运营效率的提升。 市场机遇与核心竞争力并存 在全球市场，新冠疫情加速了迈瑞的国际化进程，使其成功突破欧美顶级医院，为后续产品线的渗透奠定了坚实基础，同时新兴国家和地区也展现出巨大的增长潜力，有望成为公司新的长期增长引擎。此外，公司积极布局动物医疗和微创外科等“种子业务”，这些新兴领域作为传统业务的横向和纵向延伸，凭借迈瑞的技术积累和研发投入，正逐步成长为新的业绩增长点。尽管面临中美关系波动、新产品推广不及预期、带量采购政策超预期及汇兑损益等潜在风险，迈瑞医疗凭借其稳固的基石业务、加速的国际化步伐和广阔的新兴业务前景，预计未来业绩将持续稳健增长，进一步巩固其在全球医疗器械市场的领先地位。 主要内容 迈瑞医疗的战略演进与业绩表现 **战略规划明确，国产医疗器械航母开启

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-3.02%、-23.95%，相对沪指（上证指数）的超额收益分别为-2.50%、-9.95%；本周医疗器械、服务、生物制品等股价跌幅较大，商业、化药及中药等股价跌幅较小；本周涨幅居前新华制药（+50.60%）、华润双鹤（+19.27%）、大参林（+17.49%），跌幅居前君实生物（-22.76%）、万泰生物（-21.16%）、江苏吴中（-20.67%）。涨跌表现特点：受到疫情有效控制，医药板块有所回落，小市值相对较强；新冠特效药板块回落明显，君实生物等跌幅明显；眼科板块、药店板块股价相对较强。 　　消费医疗有望加速增长，或将再次进入配置最佳窗口期。上海与全国疫情趋势回落平稳，新增趋零，我们预期6月份有望实现逐步复工复产。受疫情影响，我们预计二季度消费医疗业绩增长普遍受到不同程度的扰动，而进入Q3季度，由于暑期是医美、医疗服务、尤其是眼科视光屈光等的消费旺季，在需求延迟叠加新增需求释放下，我们预计消费医疗有望实现加速增长。消费医疗领域历来牛股倍出，我们认为随着中国医疗消费水平逐步提升，患者诊断意识加强、医疗保健消费升级将带来量价齐升，消费医疗成长空间广阔。即使受到疫情短期扰动，消费医疗成长逻辑不变，具有穿越牛熊潜力。且经历了近一年市场调整，消费医疗个股估值比较具有吸引力。 　　恒瑞创新药SHR3680片治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌的III期临床达到主要研究终点，SpringWorksTherapeutics公司口服特异性γ-分泌酶小分子抑制剂nirogacestat将患者疾病进展风险降低71%：5月24日，恒瑞宣布，其创新药SHR3680片治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌的III期临床达到主要研究终点。结果表明，SHR3680片可显著延长高瘤负荷的mHSPC患者的总生存期。5月25日，SpringWorksTherapeutics公司宣布，其口服特异性γ-分泌酶小分子抑制剂nirogacestat，在治疗疾病进展的硬纤维瘤（desmoidtumors）患者的3期临床试验中达到主要终点，将患者疾病进展风险降低71%。基于这一积极结果，该公司计划在今年下半年向美国FDA递交新药申请。 　　具体配置思路：1)消费医疗器械：三诺生物、鱼跃医疗、欧普康视等；2)医疗器械领域：海泰新光、迈瑞医疗等；3)医疗服务领域：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；4)医美领域：爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科等；5)仿制药CXO领域：关注百诚医药、阳光诺和等；6)创新药及产业链领域：博腾股份、药明康德、九洲药业、凯莱英等；7)BIOTECH类创新药：康方生物、信达生物、亚盛医药等；8)原料药领域：华海药业、同和药业、普洛药业、司太立、天宇股份等；9)疫苗领域：智飞生物、康泰生物、万泰生物等；10)生长激素领域：长春高新、安科生物等；11)血制品领域：博雅生物、天坛生物等；12)中药领域：佐力药业、济川药业、片仔癀等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　海思科(002653) 　　创新步入收获期，4款产品2025年销售有望达30亿元。4款创新药2025年我们预计销售29.3亿元：1）环泊酚为罕见麻醉创新药，与丙泊酚相比具有“两快五少”的临床优势，有望加速替代丙泊酚，2022-2025年环泊酚预计实现3.6、7.3、9.8、16.0亿元销售；2）HSK21542（KOR）为高选择性阿片镇痛药物，兼顾强镇痛和低副作用，有望替代传统镇痛药和退出医保的地佐辛。HSK21542预计于2023年上市，2023-2025年有望实现1.1、3.7、6.9亿元销售；3）HSK16149（GABA）为新一代神经镇痛药物，具有成为神经疼痛首选用药的潜力，预计于2023年上市，2023-2025年有望实现0.4、1.2、3.5亿元销售；4）HSK7653（DPP4i）为国内鲜有长效DPP4i口服降糖药，两周使用一次，定位于差异市场。预计于2023年获批上市，2023-2025年有望实现0.8、1.9、2.9亿元销售。 　　坚定创新药研发，多款创新药具备Licenseout潜质。1）2021年公司共有8个1类新药进入临床阶段，聚焦于麻醉及镇痛、糖尿病、神经痛以及肿瘤等领域，搭建了蛋白水解靶向嵌合体（Protac）、多肽偶联药物(PDC)及吸入制剂三大技术平台；2）创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542、HSK16149、HSK7653已步入3期临床，将成为公司业绩的最大驱动力；3）公司积极寻找BD机会，TYK2通过Licenseout已获得投资收益3.98亿元，尚有0.67亿美元里程碑款待解锁。公司坚定创新药、国际化，多款创新药均在寻求对外合作，最大转化创新价值。 　　国谈、集采影响边际放缓，以仿养创，行稳致远。海思科致力于提供创新特色专科领域的药物产品，2021年肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为8.5、8.1、3.9、1.5和0.6亿元，营收占比分别占比30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和2.2%。核心产品多拉司琼谈判降价，肿瘤止吐药物销售额从2020年的10.2亿元下降至2021年的1.5亿元，目前利空完全释放。带量采购第四、五批涉及公司6个品种，其中3个尚无销售，2个销售仅百万元，有望通过集采快速放量，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)、琥珀酸甲泼尼龙略有影响，负面影响边际降低。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年的归母净利润为3.7、4.7、6.7亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为43、34、24倍，由于：1）创新产品迎接收获期，收入有望翻倍；2）创新药积极开展对外合作，价值最大化；3）业绩见底，仿创结合，行稳致远。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争恶化风险

中心思想 实控人增持与政策红利双轮驱动，巩固龙头地位 本报告核心观点认为，路德环境拟向实控人特定发行1.1亿元，体现了管理层对公司未来发展的信心，有助于优化财务结构并增强研发实力。同时，国家《“十四五”生物经济发展规划》明确支持生物饲料发展，为公司白酒糟发酵饲料业务提供政策利好。公司作为酒糟资源化龙头，凭借技术、渠道和产品优势，规划产能扩张超4倍，预计2022-2024年归母净利润持续高增长，维持“买入”评级。 产能扩张叠加成本传导，盈利增长确定性较强 报告强调，公司典型项目净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。通过上调产品价格100元/吨转移成本压力，以及向其他香型白酒和有机糟渣领域拓展，公司成长空间进一步打开。基于财务预测，2022-2024年归属母公司净利润增长率分别达7.46%、74.49%和33.31%，对应PE估值合理偏低（21、12、9倍），安全边际较高。 主要内容 事件：拟对实控人特定发行1.1亿元 公司发布2022年度向特定对象发行A股股票预案，拟向实控人季光明发行不超过816万股（占发行前总股本8.89%），锁价13.87元/股，募集资金总额不超过11,317.92万元。其中3,600万元用于研发储备，7,717.92万元补充营运资金。发行完成后季光明持股比例从22.62%提升至28.94%，彰显管理层信心。 政策支持：生物农业产业获国家规划推动 5月10日国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，重点推动发酵饲料等生物饲料发展，以替代饲用抗生素、解决饲料安全与原料缺乏问题。公司白酒糟发酵饲料富含粗蛋白等功能成分，可减少抗生素使用并替代豆粕、玉米，契合政策导向。 竞争优势：技术、渠道、产品三维领先 技术研发：深耕酒糟资源化，专利丰富，产业化成熟。 区域卡位：在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川提前布局，储备稀缺土地资源，与上游签署长协锁定酒糟来源，下游进入大客户供应商名录。 产品性价比：较玉米、豆粕具有价格优势，自2022年3月提价100元/吨，渗透率提升空间大。 产能规划：计划2023年实现酒糟饲料产能30万吨（较2021年扩张4倍以上），典型项目满产净利率21.75%、ROE达37%。 盈利预测与投资评级 维持2022-2024年归母净利润0.81/1.42/1.89亿元，对应摊薄EPS后PE为21、12、9倍，维持“买入”评级。风险提示包括订单不及预期、原材料价格波动、项目扩产低于预期。 总结 核心逻辑：实控人增资与企业成长性共振 报告核心逻辑在于，公司通过向实控人定向发行募集资金，补充研发和运营资金，强化核心竞争力。外部政策利好生物饲料赛道，叠加公司自身产能高速扩张（4倍以上）和产品提价能力，预计未来三年归母净利润复合增长率超过35%，当前估值水平提供良好投资机会。 关键风险与成长空间 主要风险集中于订单执行、原材料价格波动及扩产进度。但公司通过长协锁定原料、下游客户深度绑定以及向其他香型白酒拓展，有效对冲风险。若产能顺利释放，公司有望在酒糟资源化领域持续扩大市场份额，实现盈利超预期。

中心思想 VV116 临床数据优异，市场空间巨大 VV116 作为一种口服核苷类抗新冠病毒候选药物，初步临床数据显示良好的安全性和耐受性，且具有肺靶向性优势，对变异毒株保持疗效。III 期临床试验数据即将披露，预计 2022 年 6 月可能获批上市，先发优势明显。 我国急需储备国产新冠小分子口服药，以应对疫情反复。参照历史经验，预计国内年储备需求为 1-3 亿人份，在审慎假设下国内销售额可达 600-1000 亿元，乐观假设下可达 1800-3000 亿元，市场空间达到千亿级别。 产业链价值丰富，潜在供应商受益显著 VV116 合成路径虽较辉瑞 Paxlovid 短，但涉及氘代反应等高难度步骤，产业链价值丰富。根据临床方案推算，每人每疗程需 3.6g 原料药（API），每亿人份对应 API 需求 360 吨、关键中间体 49-1 需求约 500 吨。 在审慎/中性/乐观三种假设下，API 市场空间分别约为 72/144/216 亿元，关键中间体 49-1 市场空间分别约为 50/100/150 亿元。关键中间体、API 和制剂环节的潜在供应商有望获得大量利润空间。 主要内容 1. 国产新冠小分子口服药进展迅速，是疫情防控的关键之一 靶点机制与药物对比 新冠小分子口服药以 3CL 蛋白酶和 RdRp 为主要靶点，受病毒变异影响较小，具有生产成本低、服用方便等优势。海外已上市代表药物包括辉瑞 Paxlovid（3CL 靶点）和默沙东 Molnupiravir（RdRp 靶点），国内进展较快的 VV116（RdRp 靶点）和阿兹夫定正处于 III 期临床。 报告通过数据一览表详细对比了各类药物的作用机制、给药方式、临床试验终点及安全性指标，突出了小分子药物的战略价值。 VV116 临床研究进展 VV116 由中科院上海药物研究所等机构共同研发，是瑞德西韦的结构衍生物，通过修饰实现肺靶向性，生物利用度高。2022 年 3 月公布的 I 期临床（共 86 例健康受试者）显示安全性和耐受性良好，口服吸收迅速。 目前 VV116 正在全球开展多项 III 期临床，包括针对轻中度 COVID-19 的双盲、安慰剂对照研究（评价转重症比例）以及针对中重度患者的对比标准治疗研究。2022 年 4 月还启动了与 Paxlovid 的头对头研究。 2. VV116 上市后需求量大，产业链价值丰富 市场空间测算 报告基于“新冠疫苗预防 + 特效药治疗”策略，参照 2009 年 H1N1 流感期间国家药品储备方案，假设国内新冠药年储备量为 1-3 亿人份。参考 VV116 在乌兹别克斯坦的定价，预计国内一人份定价在 600-1000 元。 在审慎假设（1 亿人份、1000 元/份）下，销售额为 1000 亿元；中性假设（2 亿人份、800 元/份）下为 1600 亿元；乐观假设（3 亿人份、600 元/份）下为 1800 亿元。整体市场空间在千亿级别。 产业链价值与供应商分析 VV116 最新 III 期临床每人每疗程需 3.6g 原料药（API），对应每亿人份需求 360 吨 API 和约 500 吨关键中间体 49-1。根据草根调研的价格（API 约 2000 万元/吨，49-1 约 1000 万元/吨），测算 API 市场空间在 72-216 亿元，关键中间体在 50-150 亿元。 合成路径中，前端中间体 52-5（糖化学，难度小）和 43-1（碘化物，难度一般），关键中间体 49-1 到 API 的步骤涉及氘代反应（合成门槛高）。报告推荐关注关键中间体及前端中间体供应商（同和药业、普洛药业、美诺华、富祥药业）、API 供应商（同和药业、普洛药业、九洲药业、华海药业）和制剂供应商（上海医药、华海药业）。 总结 VV116 上市在即，市场空间广阔 VV116 临床进展迅速，III 期数据有望 5 月底披露，6 月可能获批上市，将成为国产新冠小分子口服药的重要品种。其千亿级别的市场空间（审慎 600-1000 亿元，乐观 1800-3000 亿元）为产业链企业提供了巨大的发展机遇。 产业链各环节投资机会明确 从关键中间体到原料药再到制剂，各环节利润空间丰厚。报告测算关键中间体 49-1 市场空间 50-150 亿元，API 市场空间 72-216 亿元。同和药业、普洛药业、美诺华、上海医药等潜在供应商有望受益于药品放量，但也需关注研发失败、订单不确定性及降价等风险。

　　投资要点 　　本周化工板块表现：本周（5月9日-5月14日）市场综合指数整体小幅上行，上证综指报收3,084.28，本周上涨2.76，深证成指上涨3.24%，中小板100指数上涨2.66%，基础化工板块小幅上涨，涨幅为3.11%。本周化工个股：本周化工板块小幅上涨，涨幅为3.11%。涨幅居前的个股有诚志股份、晶雪节能、天龙股份、中核钛白、瑞华泰、雅本化学、洁特生物、天奈科技、雪峰科技和东材科技。诚志股份生产D-核糖为某些新冠特效药前体，受新冠概念走强利好，触及涨停。晶雪节能生产的核酸采样工作站可适用于多场所使用，且部分工作站已在上海等城市投入使用。5月13日建材板块个股异动，晶雪节能触及涨停。 　　本周原油市场动态：市场担忧原油需求前景，国际油价震荡下跌。ICE布油报收111.55美元/桶（环比-0.75%）；WTI原油报收110.49美元/桶（环比+0.66%）。重点化工品跟踪：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有硝酸(+15.69%)、草铵膦(+13.04%)、醋酸酐(+11.84%)、三聚氰胺(+10.53%)、醋酸(+9.52%)。本周硝酸因华东区域部分企业检修收紧市场货源，叠加原料价格继续攀涨，硝酸企业顺势而上，价格再上新高。本周草铵膦市场价格大幅上涨，国外需求旺盛，出口订单不断下发，市场供应增量不及需求增量，且国内供应商订单充足，多排至二季度末，市场现货严重紧张，草铵膦市场价格上调。 　　乳制品变革悄然开启，微生物发酵技术未来可期：在乳制品食用安全、环境保护、动物福利等一系列问题涌现后，替代乳行业逐渐崛起。据食品创投洞察预计，到2035年中国替代乳市场将占总乳制品市场份额的38%，微生物发酵乳的市场规模达到1859亿元，在替代乳品中占比最高。凭借成本低、生产周期短、效率高等优点，伴随着微生物法发酵乳技术进步与降本增效扩大产能，微生物发酵乳千亿市场规模等待释放。 　　化工投资主线：（1）周期主线：经济复苏带动顺周期化工品盈利能力的改善。（2）成长主线：技术应用创新趋势&市场扩容，细分成长赛道。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

中心思想 重组胶原蛋白市场高速扩张，专业皮肤护理成为核心驱动力 2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，其中重组胶原蛋白渗透率为37.7%，预计2022-2027年CAGR达34.4%，至2027年市场规模有望突破1738亿元。 专业皮肤护理是重组胶原蛋白最大的应用领域，2021年市场规模94亿元，占重组胶原产品市场87%；该领域渗透率仅16.6%，未来受益于技术革新和规模成本下降，渗透率将持续提升。 巨子生物凭借技术壁垒与双轨渠道，引领重组胶原行业长期成长 巨子生物作为国内重组胶原领域开拓者，2021年实现营收15.5亿元、调整后净利润8.4亿元，毛利率87.2%、净利率53.9%，盈利水平行业领先。 公司以合成生物学技术为根基，构建可复美、可丽金两大旗舰品牌，并通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，实现由B端到C端的空间释放；2026年前扩产计划投资约14.81亿元，有望缓解产能瓶颈，支撑后续增长。 主要内容 行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 1.1 胶原蛋白分类与市场规模 胶原蛋白分为天然胶原（动物提取）和重组胶原（基因工程合成），后者具备更高生物相容性、更低免疫原性等优势。 2021年中国胶原蛋白产品市场规模287亿元，重组胶原渗透率37.7%；预计2027年市场规模达1738亿元，重组胶原渗透率提升至62.3%。 1.2 重组胶原蛋白细分应用 专业皮肤护理（功效性护肤品+医用敷料）：2021年市场规模94亿元，渗透率16.6%，增速CAGR 44.3%（2022-2027E）；CR5集中度44.7%，巨子生物市占率10.6%。 肌肤焕活应用：2021年市场规模4亿元，渗透率仅0.9%，随着正规产品丰富，渗透率有望提升。 生物医用材料：2021年市场规模5亿元，增速CAGR 39.3%。 巨子生物：我国重组胶原领域的引领者 2.1 公司概况与财务表现 成立于2000年，2011/2009年推出可复美、可丽金品牌；2021年营收15.5亿元（同比+30.4%），归母净利润8.3亿元（同比+0.2%），调整后净利润8.4亿元（同比+24.6%）。 毛利率87.2%，净利率53.9%，盈利能力行业领先；专业皮肤护理产品营收占比97%，毛利率87.3%。 2.2 产品矩阵与品牌结构 八大品牌涵盖功效性护肤品、医用敷料、功能性食品；可复美、可丽金为旗舰品牌，2021年营收占比91.7%。 可复美（营收9.0亿元，同比+113.1%）为医用敷料市场第二畅销品牌；可丽金（营收5.3亿元，同比-6.0%）定位中高端功效性护肤。 巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升 3.1 品牌力与产品力 公司为全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的企业，拥有“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”专利技术。 研发费用率从2019年1.19%提升至2021年1.61%，在研管线涵盖85种产品，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料、4种肌肤焕活产品（2款填充剂处于临床阶段）。 3.2 渠道力：双轨销售策略 采用“医疗机构+大众消费者”双轨策略，已覆盖1000+公立医院、1700+私立医院/诊所、300+连锁药房。 2021年经销渠道营收占比56%，通过DTC线上直销占比37%，线上直销增速CAGR达92%（2019-2021）。 巨子生物未来规划：扩产计划有望缓解产能瓶颈 4.1 产能现状与扩张计划 2021年重组胶原蛋白/稀有人参皂苷产能利用率分别为83.5%/83.3%，功效性护肤品/医用敷料产能利用率分别为77.3%/88.0%。 计划2026年前实施五项产能扩张，总投资约14.81亿元，包括扩建发酵车间、新建肌肤焕活产品及生物医用材料工业园等。 投资建议与风险提示 5.1 投资建议 胶原蛋白下游需求广阔，巨子生物研发实力强劲，旗舰品牌持续放量，建议关注。 5.2 风险提示 新产品开发不及预期、研发进展不及预期、行业政策变化、疫情影响等。 总结 重组胶原蛋白行业正处于高速成长期，2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，专业皮肤护理是主要应用方向（占比87%），预计2022-2027年CAGR达34.4%。 巨子生物作为行业龙头，凭借合成生物学技术壁垒和双轨销售策略，在品牌力、产品力、渠道力上构建了显著竞争优势；2021年实现营收15.5亿元，毛利率87.2%，净利率53.9%，盈利水平领先。 公司通过扩产计划（投资约14.81亿元）缓解产能瓶颈，在研管线覆盖功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品等领域，长期成长性明确。建议关注其后续新品上市与渠道拓展进展，同时注意新产品开发、行业政策及疫情等风险。