中心思想 医用高值耗材领域的领先地位与增长潜力 大博医疗作为我国医用高值耗材领域，特别是骨科植入类耗材的领先供应商之一，凭借其完善的产品线、强大的研发能力和广泛的营销网络，在创伤、脊柱及神经外科等细分市场占据重要地位。公司通过持续创新和市场拓展，展现出稳健的盈利能力和显著的增长潜力。 稳健的财务表现与合理的估值区间 公司历史财务数据显示营收和净利润持续增长，综合毛利率保持在较高水平。在行业整体增长的背景下，公司通过募集资金投资项目进一步扩大产能、加强研发并优化营销网络，为未来的可持续发展奠定基础。基于对公司业务结构和市场竞争力的分析，报告给出了专业的估值区间，反映了其作为新股的投资价值。 主要内容 一、行业背景分析 1.1 公司所处行业及其简况 核心业务与产品线： 大博医疗成立于2004年，专注于医用高值耗材的研发、生产与销售，主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类及神经外科类植入耗材。公司拥有51项三类、16项二类、91项一类医疗器械注册证，以及78项专利，产品线覆盖广泛，是国内骨科植入类耗材领域产品线最完善的供应商之一。 未来发展战略： 公司计划在现有骨科产品（如人工关节、运动医学）基础上，拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。 市场网络与国际化： 公司在国内30多个省市建立了销售办事机构，与3,000多家医院和500余家经销商建立了合作关系。产品远销澳大利亚、瑞士、俄罗斯等20多个国家和地区，在出口市场具有先发竞争优势。 1.2 行业增长前景展望 骨科植入耗材市场结构： 我国骨科植入类医用耗材市场主要分为创伤类、脊柱类和关节类。2015年，创伤类产品以31.12%的市场份额占据最大比重，但随着居民消费能力提升、医保制度完善及临床医生水平提高，脊柱类和关节类耗材的市场份额预计将进一步提高。 细分市场增长数据： 创伤类： 2010-2015年销售收入从24亿元增至51亿元，复合增长率16.41%。预计2020年市场销售额将达80-110亿元，合理增长值为96亿元，五年复合增长率13.37%。 脊柱类： 2010-2015年销售收入从20亿元增至47亿元，复合增长率18.57%。预计2020年市场销售额将达75-108亿元，合理增长值为102亿元，五年复合增长率16.75%。 神经外科类： 2010-2015年销售收入从13亿元增至26亿元，复合增长率14.01%。预计2020年市场销售额将达37-49亿元，合理增长值为45亿元，五年复合增长率12.00%。 1.3 行业竞争格局与公司市场地位 市场份额： 根据CFDA数据，2015年大博医疗在创伤类植入耗材市场份额为4.62%，位列第四，是前四名中唯一的国内企业；在脊柱类植入耗材市场份额为1.61%，位列第六。 主要竞争对手： 包括强生公司（Synthes）、史赛克（Stryker）及旗下创生医疗、美敦力（Medtronic）及旗下康辉医疗等国际巨头，以及山东威高骨科、天津正天、江苏艾迪尔等国内企业。 1.4 公司的竞争优势 公司具备研发优势、质量优势、营销渠道优势和产品结构优势。 二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司前身成立于2004年，2015年整体变更为股份公司。实际控制人为林志雄、林志军兄弟，合计控制公司100%的股份。 2.2 公司主营业务突出、收入和利润持续增长 营收增长： 2014-2016年营业收入分别为2.99亿元、3.92亿元、4.63亿元，2015年和2016年主营业务收入分别增长31.26%和17.32%。创伤和脊柱类植入耗材合计占主营业务收入的85%以上。 净利润增长： 2014-2016年归母净利润分别为1.39亿元、1.89亿元、2.19亿元，2015年和2016年分别增长35.33%和16.35%。 2.3 综合毛利率保持稳定 2014-2016年及2017年上半年，公司综合毛利率分别为80.08%、81.02%、81.83%和82.58%，保持在较高且稳定的水平。 2.4 募集资金投向 公司拟募集资金净额4.26亿元，主要用于： 创伤脊柱骨科耗材扩产项目（1.8亿元）：扩大产能，开发关节类产品。 关节假体投产项目（0.6亿元）：丰富产品线，提升市场占有率。 研发中心建设项目（0.9亿元）：提升技术实力，加强新产品开发。 营销网络建设项目（0.96亿元）：完善营销和物流网络，消化新增产能。 三、财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 期间费用率： 2014-2016年期间费用占营业收入比例分别为23.99%、26.61%和27.35%，费用率较为稳定。 资产周转： 应收账款周转率良好（2014-2016年分别为9.39、7.87和7.75），显示公司产品竞争力强，回款情况较好。存货周转率有所下降（0.81降至0.60），主要因产品类型规格多，需备货以满足客户需求。 3.2 盈利预测及主要假设 基于主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定、募投项目进展顺利等假设，预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.32%、27.31%和22.82%，稀释后每股收益分别为0.69元、0.88元和1.08元。 四、风险因素 4.1 产品降价风险 若未来医用高值耗材采用统一平台采购，或市场竞争加剧导致产品销售价格下调，可能对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。 4.2 医疗纠纷风险 公司产品用于外科手术，若因产品使用问题导致医疗纠纷，即使责任归属未明确，公司仍可能面临诉讼、赔偿或负面报道，损害市场声誉和经营业绩。 五、估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析 同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为43.99倍、29.26倍。申万医疗器械行业2017年、2018年动态市盈率中值分别为46.05倍、34.93倍。 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 公司计划发行股份不超过4,010万股，对应每股发行价为11.56元。 考虑到公司业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益40倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为25.18-30.22元/股，相对于2016年静态市盈率（发行后摊薄）为45.93-55.12倍。 总结 大博医疗作为中国医用高值耗材领域的佼佼者，尤其在骨科植入耗材市场拥有完善的产品线和显著的市场地位。公司在创伤、脊柱及神经外科等细分市场展现出强劲的增长势头，并计划通过募集资金进一步扩大产能、强化研发和优化营销网络，以巩固其竞争优势并拓展新的业务领域。尽管面临产品降价和医疗纠纷等潜在风险，但公司过往稳健的财务表现、持续增长的营收和利润以及高且稳定的毛利率，共同支撑了其良好的盈利能力和成长潜力。综合考虑行业前景和可比公司估值，报告给出了25.18-30.22元的合理估值区间，体现了公司作为新股的投资价值。

中心思想 国大药房引入战略投资者，加速扩张并提升效率： 国药一致子公司国大药房引入战略投资者，有望通过增资扩股加速门店扩张，深化零售网络布局，同时战略投资者的加入也有助于改善国大药房的经营效率，提升净利率水平。 收购河源新特药，强化区域分销网络： 公司通过收购河源新特药股权，强化在两广地区的分销网络布局，并探索供应链服务，增强客户粘性，为分销业务的长期稳健增长提供动力。 主要内容 公司动态事项 公司公告披露了多项议案，包括国大药房引入战略投资者、收购呼和浩特市天赐医药连锁有限公司资产、收购河源市新特药有限公司股权、投资新设佛山市医用耗材供应链有限公司以及合资新设国药控股国润医疗供应链服务（广西）有限公司等。 事项点评 国大药房引入战投，加速并购改善经营 国大药房引入战略投资者，增资后有望加速并购，同时改善经营效率。战略投资者持股比例较高，对国大药房的经营管理形成一定的影响力，有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。通过本次增资，增强资本实力，有望加速推进外延式门店扩张，深化全国零售网络布局，带动公司零售业务保持较快增速。 收购河源新特药，强化区域分销网络 收购河源新特药70%股权强化区域分销网络布局，探索供应链服务增强客户粘性。本次收购河源新特药有利于公司强化两广区域分销网络布局，同时增厚公司业绩，带动公司分销业务稳健增长。此外，公司设立合资公司开展供应链服务业务，有利于公司深化与下游客户的合作关系，增强客户粘性，为分销业务长期稳健增长提供了推动力。 风险提示 报告提示了以下风险：两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为2.82、3.28元，以9月4日收盘价68.59元计算，动态PE分别为24.30倍和20.94倍。 总结 本报告分析了国药一致（000028）的公司动态，认为国大药房引入战略投资者将加速零售业务扩张并提升经营效率，收购河源新特药则有助于强化区域分销网络。报告维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 合作模式驱动的增长与市场定位 赛隆药业作为一家专注于神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的优秀制药企业，其核心竞争力在于坚持自主研发，并成功通过“第三方合作生产模式”实现了核心产品的快速市场落地与规模化生产。这种模式有效规避了初期资金投入压力，并借助合作方产能实现了成本效益和市场扩张。公司主要产品注射用脑蛋白水解物和单唾液酸四己糖神经节苷脂钠（GM1）注射液在脑血管用药这一高增长市场中占据领先或稳定份额，尤其在脑蛋白水解物制剂市场中，“亿真慷”产品排名第一，显示出公司在特定细分市场的强大竞争力。 稳健的财务表现与未来展望 报告显示，赛隆药业的主营业务收入和归母净利润保持平稳增长，综合毛利率维持在较高水平，且期间费用率逐年下降，体现了良好的盈利能力和成本控制。公司计划通过首次公开发行募集资金，投资于长沙生产研发基地建设、营销网络建设及补充流动资金，旨在进一步提升自主生产能力、深化市场渗透并优化运营效率。尽管面临药品质量、医改政策、新药研发及合作模式等风险，但基于其在特定治疗领域的市场地位和稳健的财务表现，公司具备持续增长的潜力，并获得了合理的估值区间。 主要内容 行业背景与市场竞争格局 医药行业概况与赛隆药业的生产模式 赛隆药业成立于2002年，专注于药品的研发、生产、营销及技术服务，产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等高需求领域。公司以自主研发为核心竞争力，成功开发了注射用脑蛋白水解物、GM1原料药及注射液、银杏达莫注射液等具有广阔市场前景的产品。其生产模式分为自主生产和第三方合作生产两种。第三方合作模式是公司发展的关键策略，通过与山西普德和西南药业合作生产注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，公司负责研发和全国总经销，合作方负责生产。这种模式有效利用了合作方产能，降低了生产成本，并加速了产品上市，使得核心产品销量稳定增长。例如，自主生产产品包括GM1原料药、注射用克林霉素磷酸酯等，而合作生产产品则包括注射用脑蛋白水解物和GM1注射液，这些产品均已进入多省医保目录，适应症广泛，市场需求稳定。 脑血管用药市场的高速增长与主要品种分析 脑血管病是全球范围内导致死亡的三大疾病之一，尤其在中国，每年新增患者130万人，死亡近100万人，幸存者中约3/4留有后遗症。随着我国老龄人口增加和健康意识提升，心脑血管用药市场持续扩大。脑血管用药市场以化学药为主，其中脑保护剂在预防、急性治疗和康复全过程中发挥关键作用，占据脑血管化学药市场65%以上的份额。2009年至2016年，我国脑血管化学药市场销售额从216.99亿元增长至728.65亿元，复合增长率高达18.89%，显示出良好的市场成长性。 在脑血管化学药市场中，GM1注射液和脑蛋白水解物类产品表现突出。2016年，GM1注射液销售额为86.14亿元，位列市场第二，市场份额稳定在10%以上（2014-2016年分别为12.92%、12.97%、11.82%）。脑蛋白水解物类销售额为44.64亿元，排名第六，市场份额稳定在6%以上（2014-2016年分别为6.14%、6.26%、6.13%）。这些数据表明，公司主要产品所处的细分市场具有巨大的增长潜力和稳定的市场需求。 赛隆药业在核心产品市场的竞争地位与优势 在GM1注射液市场，赛隆药业与西南药业合作生产的“赛捷康”市场份额稳定增长，2014-2016年分别为4.57%、8.14%和9.64%，在脑保护剂化学药中的市场份额分别为0.88%、1.59%和1.75%。主要竞争对手齐鲁制药有限公司在2016年占据GM1制剂市场53.54%的份额。 在脑蛋白水解物类制剂市场，赛隆药业与山西普德合作生产的“亿真慷”在2014-2016年市场份额分别为30.19%、27.12%和24.58%，在我国脑蛋白水解物制剂市场中排名第一，处于领先地位。同期，“亿真慷”在脑保护剂化学药终端市场的份额分别为1.74%、1.51%和1.31%。主要竞争对手包括云南盟生药业有限公司（2016年市场份额13.85%）。 公司的竞争优势体现在：1）研发优势，持续投入新药开发；2）技术优势，拥有核心科技；3）质量优势，确保药品安全有效；4）成本控制优势，通过合作生产降低成本；5）销售渠道优势，建立了全国总经销网络。 公司运营与财务表现分析 股权结构、主营业务与盈利能力 赛隆药业前身塞隆生物成立于2002年，于2014年整体变更为股份公司。IPO前，蔡南桂和唐霖为公司控股股东及实际控制人，合计直接和间接持有公司75.77%以上的股份。 公司主营业务突出，收入和利润保持平稳增长。2014-2016年及2017年上半年，公司营业收入分别为17,809.36万元、23,749.50万元、25,583.68万元和14,300.95万元，年均复合增长率为19.86%。同期，归母净利润分别为5,015.30万元、5,553.05万元、5,786.20万元和2,958.31万元，保持平稳增长。公司主要产品GM1注射液和脑蛋白水解物合计收入占比超过主营业务收入的90%，其中第三方合作生产产品贡献了绝大部分收入（2016年占比92.87%）。 公司的综合毛利率基本保持稳定，2014-2016年分别为55.76%、56.86%、54.97%。2017年1-6月，综合毛利率增长至63.72%，主要得益于新增产品节苷脂钠口服液和原料药销售的高毛利率以及GM1注射液毛利率的提升。 募集资金投向与财务指标分析 赛隆药业本次拟公开发行不超过4,000万股，预计募集资金净额29,968.45万元。募集资金将主要用于三个项目： 长沙生产研发基地建设项目：总投资57,743.00万元，拟投入募集资金19,968.45万元。该项目建成后将形成年产冻干粉针剂5,000万支、小容量注射剂2,000万支的能力，预计正常年销售收入3.66亿元，利润总额1.40亿元，税后内部收益率29.18%，投资回收期3.16年（不含建设期），具有良好的经济效益。 营销网络建设项目：总投资10,000.00万元，拟投入募集资金5,000.00万元。旨在进一步完善销售体系，深化销售渠道，并为经销商提供学术支持服务。 补充流动资金：拟投入募集资金5,000.00万元。 在财务指标方面，公司的期间费用率逐年下降，从2014年的39.22%降至2016年的26.30%，显示出良好的费用控制能力。应收账款周转率保持在较高水平（2014-2016年分别为62.94、2,438.57和2,768.85），主要得益于公司“先款后货”的经销商代理销售模式。存货周转率有所下降（2014-2016年分别为4.70、4.32和3.39），反映出业务扩张导致存货规模增速快于营业成本增速。 盈利预测与估值分析 基于公司主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定以及募投项目进展顺利的假设，报告预计赛隆药业2017-2019年归母净利润增速分别为13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益分别为0.44元、0.51元和0.58元。 在估值方面，通过与国内同类上市公司（如科伦药业、信立泰、易明医药、翰宇药业）比较，可比公司2017年平均动态市盈率为34.77倍。考虑到公司的业务结构和市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益35倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为36.20-43.44倍。 风险因素 赛隆药业面临多重风险： 药品质量风险：药品生产环节复杂，涉及原材料采购、生产、存储、运输以及合作生产，任何环节出现问题都可能影响药品质量，进而影响患者生命安全和公司经营。 医疗体制改革带来的价格下降风险：随着医改深入，药品价格改革和招投标体制变化可能导致公司主要产品面临价格下降的风险，尤其是在已进入多省医保目录的情况下。 新药研发生产风险：新药研发周期长、投入大、风险高，可能在临床前、临床研究或审批阶段因安全性、疗效不达预期或审批受阻而失败。 合作生产模式风险： 合作终止风险：合作期限通常与注册批件有效期挂钩，若产品未能顺利再注册，合作可能终止，影响公司业绩。 质量风险：合作方若未能严格遵守GMP要求或在采购、储存、运输环节出现问题，可能导致产品质量问题。 提价风险：合作方可能因生产成本上升而要求提高加工费用，从而降低公司利润。 总结 赛隆药业凭借其在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域的自主研发能力和独特的第三方合作生产模式，成功在脑血管用药这一高增长市场中占据了重要地位。公司核心产品GM1注射液和注射用脑蛋白水解物市场份额稳定且领先，尤其“亿真慷”在脑蛋白水解物制剂市场中排名第一。公司财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，毛利率保持较高水平，且费用控制良好。此次IPO募集资金将用于扩大生产能力、加强营销网络和补充流动资金，为公司未来的持续发展奠定基础。尽管公司面临药品质量、医改政策、新药研发和合作模式等潜在风险，但其在细分市场的竞争优势、稳健的财务状况以及明确的募投计划，共同支撑了其未来的增长潜力和投资价值，合理估值区间为13.86-16.63元。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张策略 * 瑞康医药2017年中报显示，公司收入维持高增速，主要受益于产品结构变化和器械业务的省外扩张。 * 公司计划在年内完成全国31个省份的业务覆盖，并通过多渠道融资缓解资金压力，为未来的业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年中报，显示业绩维持高增速，器械业务延续省外扩张的态势。 ## 收入维持高增速，计划今年内完成全国31省份业务覆盖 * 公司2017年H1实现营业收入103.93亿元，同比增长50.24%，计划今年内完成全国31省份业务覆盖。 * 药品板块实现收入79.49亿元，同比增长38.13%，器械板块实现收入24.09亿元，同比增长111.69%。 * 省外业务高速增长，收入占比持续提升，2017年H1合并报表范围增加28家公司，贡献营业收入8.69亿元。 ## 受益于产品结构变化，利润增速高于收入增速 * 公司2017年H1实现归属于母公司净利润5.14亿元，同比增长136.70%，主要受益于毛利率水平上升。 * 器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块，导致公司产品结构变化，整体毛利率水平提高。 * 公司销售费用率和管理费用率小幅上升，主要原因是公司收入规模保持高速增长，仍处于业务扩张期。 ## 多渠道融资缓解资金压力 * 公司拟通过综合授信业务和发行资产支持证券等方式，缓解业务扩张带来的资金压力，降低融资成本。 ## 投资建议 * 维持“增持”评级，预计公司器械业务将保持较快的外延式扩张速度，带动公司整体业绩保持高速增长。 # 总结 ## 业绩增长与扩张并进 瑞康医药2017年中报表现亮眼，收入和利润均实现高速增长。公司通过积极扩张省外业务，调整产品结构，提高了整体盈利能力。同时，公司通过多渠道融资，为未来的业务扩张提供了资金保障。 ## 维持增持评级，看好未来发展 综合来看，瑞康医药作为区域龙头，具备丰富的药品、器械配送经验，通过并购有望逐步实现器械业务全国销售网络布局。维持“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与结构优化 中国医药2017年上半年业绩维持较快增长，主要得益于医药工业和商业板块的协同发力。公司通过优化产品结构、控制期间费用等方式，实现了利润增速高于收入增速。 ## 投资评级与未来展望 维持中国医药“谨慎增持”评级，理由是公司化学制剂业务的快速增长、医药商业板块的结构优化以及潜在的资产注入，这些因素将持续增强公司的盈利能力和收入增速。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 ### 业绩增速符合预期 公司2017年H1实现营业收入142.56亿元，同比增长18.51%，归属于母公司净利润6.53亿元，同比增长28.05%。剔除2016年同期国际贸易板块冲回大额坏账准备的影响，归母净利润增速达35%。 ### 毛利率提升与费用控制 公司2017年H1销售毛利率为12.74%，同比增长0.31pp，其中医药工业板块毛利率为44.71%（+2.92pp），医药商业板块毛利率为6.67%（-0.85pp）。期间费用率为5.43%，同比下降0.49pp。 ## 医药工业板块 ### 化学制剂业务显著提升 2017年H1医药工业板块实现收入14.76亿元，同比增长20.89%，销售毛利率为44.71%（+2.92pp）。化学制剂业务收入规模扩大，毛利率水平同比明显增长。重点产品阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠和瑞舒伐他汀钙胶囊销量分别增长25.26%、48.68%和383.69%。 ### 中成药业务恢复性增长 中成药业务由于天方中药2016年GMP改造停产，导致基数较低，今年上半年呈恢复性增长，规模与毛利率水平同比增幅较大。 ## 医药商业板块 ### 区域扩张与市场巩固 公司2017年H1医药商业板块实现收入95.52亿元，同比增长22.39%，销售毛利率为6.67%（-0.85pp）。通过设立湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司，完善区域网络布局，同时巩固现有市场，开发推广原有优势业务，维持较快的收入增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 海外贸易合同不及预期风险 * 资产注入低于预期风险 ## 投资建议 ### 盈利预测与估值 结合半年报调整公司17、18年EPS至1.13、1.35元，以8月25日收盘价24.48元计算，动态PE分别为21.63倍和18.18倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.11倍，公司市盈率低于行业平均水平。 ### 投资逻辑 1. 医药工业板块化学制剂业务重点产品保持较快销量增速，依靠规模效益显著提升毛利率水平，带动工业板块整体盈利能力提高。 2. 医药商业板块在“两票制”背景下短期由于业务扩张毛利率水平小幅下降，长期来看公司有望凭借议价能力、提高纯销业务收入比例等方式不断优化商业板块的业务结构，维持较快的业绩增速。 3. 通用技术集团承诺在2018年3月底前解决同业竞争，预计公司接下来会持续推进江药集团、上海新兴等优质医药资产注入上市公司，丰富公司医药工业业务的产品管线布局。 # 总结 ## 业绩增长动力 中国医药上半年业绩增长主要受益于医药工业板块中化学制剂业务的强劲增长和医药商业板块的扩张。公司通过优化产品结构和费用控制，提高了盈利能力。 ## 投资价值分析 维持“谨慎增持”评级，理由是公司在医药工业和商业板块的协同发展、潜在的资产注入以及估值低于行业平均水平。未来，公司有望通过持续优化业务结构和资源配置，实现业绩的持续增长。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期潜力可期：** 医药改革政策（如北京“阳光采购”）短期内对国药股份的收入增速和毛利率产生不利影响。但长期来看，凭借其在北京区域的龙头地位和竞争优势，有望在行业洗牌中占据更多市场份额，提升盈利能力。 * **资产重组助力，静待业绩释放：** 公司通过资产重组整合了国药集团旗下北京区域的医药商业资产，实现了资源互补，有望在资产整合后逐步释放业绩。 * **维持“谨慎增持”评级：** 综合考虑公司面临的短期挑战和长期发展潜力，以及低于行业平均水平的市盈率，维持对国药股份“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * ### “阳光采购”的影响与应对 北京市“阳光采购”政策导致药品采购额下降和药品价格调整，对公司收入增速和毛利率产生负面影响。但公司凭借自身优势，有望在行业洗牌中占据更多市场份额。 * ### 期间费用率分析 公司2017年H1期间费用率为2.75%，同比上升0.13pp，其中销售费用率、管理费用率同比分别下降0.05pp、0.32pp，财务费用率同比上升0.50pp。 * ### 扣非归母净利润增长原因 公司2017年H1实现归母净利润5.54亿元，同比增长10.81%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长57.80%，扣非归母净利润增速较高的主要原因是公司于6月份完成资产重组并合并报表。 ## 国瑞药业呈恢复性增长，静待标的公司资产整合后业绩释放 * ### 国瑞药业业绩恢复性增长 国瑞药业受益于上年基数较低，以及国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响，2017年H1实现收入2.57亿元，同比增长64.2%，实现净利润2,201.27万元，同比增长26.0%。 * ### 前景口腔业绩稳健增长 前景口腔2017年H1实现收入9,984.32万元，同比增长5.6%，实现净利润715.63万元，同比增长15.4%，主要得益于加大核心品种市场推广力度和引进新产品。 * ### 资产重组的协同效应 公司于2017年6月重组完成且合并报表，收购四家标的公司股权，巩固了公司在北京区域医药流通龙头的市场地位，有望提升公司整体的毛利率水平和盈利能力。四家标的公司2017年H1合计实现营业收入110.44亿元，净利润2.59亿元。 ## 风险提示 * ### 政策风险 两票制等行业政策可能对公司经营产生影响。 * ### 整合风险 资产重组完成后整合进度可能不及预期。 * ### 改革风险 国企改革进度可能低于预期。 ## 投资建议 * ### 盈利预测与估值 预计公司2017、2018年实现EPS为1.48、1.62元，以8月22日收盘价33.11元计算，动态PE分别为22.34倍和20.42倍。 * ### 投资评级 维持“谨慎增持”评级，理由包括：公司在北京区域的竞争优势、资产重组带来的资源互补和业绩释放潜力，以及未来向麻精特药二级药品扩张业务的前景。 # 总结 本报告分析了国药股份2017年中报，指出公司短期内受到医改政策的影响，业绩增速放缓，但长期来看，凭借其在北京区域的龙头地位和竞争优势，以及资产重组带来的协同效应，有望实现业绩增长。报告维持对国药股份“谨慎增持”的评级，并提示了行业政策、资产整合和国企改革等风险。

中心思想 核心战略定位与市场机遇 本报告的核心观点在于，尽管国药一致（000028）在2017年上半年受资产重组及医改政策影响，业绩增速有所放缓，但公司通过明确“全国零售+两广分销”的双轮驱动战略定位，并积极推进批零一体化运作模式，有望在中长期实现稳健增长。公司在两广地区的分销业务已居领先地位，结合DTP（Direct To Patient）业务转型和零售网络的持续扩张，将有效承接处方外流，提升整体盈利能力。 业绩表现与增长潜力分析 报告指出，剔除资产重组影响后，公司上半年营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，略低于预期。然而，医药零售业务表现亮眼，收入同比增长12%，归母净利润同比增长30.08%，净利率有所提升。药品分销业务在医改政策压力下增速放缓，但国控广州和国控广西作为区域龙头，通过业态转型仍具增长潜力。此外，参股公司现代制药的良好基本面也将持续增厚公司业绩。基于对公司战略执行和市场机遇的信心，报告维持“谨慎增持”评级，并预计未来两年盈利能力将持续改善。 主要内容 事项点评 上半年业绩增速有所放缓 财务表现概览： 2017年上半年，国药一致实现营业收入205.25亿元，同比下降0.18%；归属于母公司净利润5.56亿元，同比下降15.62%。 业绩下滑原因分析： 收入和利润同比下降的主要原因系公司于2016年10月完成重大资产重组，置出的三家工业公司不再纳入合并报表范围，导致去年同期基数偏高。 剔除重组影响后的真实增长： 若剔除资产重组因素，公司营业收入同比增长3.79%，归属于母公司净利润同比增长6.73%，但这一增速仍略低于分析师预期。 药品分销业务：子公司国控广州、国控广西利润增速良好 业务构成与收入贡献： 2017年上半年，医药分销业务收入占比高达75.7%，是公司的主要收入来源，实现收入157.54亿元，同比增长1.56%。 利润表现： 医药分销业务实现归母净利润3.06亿元，同比增长5.50%。 区域龙头表现： 子公司国控广州实现收入78.44亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润9,685.83万元，同比增长24.8%。 子公司国控广西实现收入20.64亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润9,685.83万元，同比增长7.3%。 区域集中度与利润结构： 国控广州和国控广西两家子公司收入占医药分销业务收入的76.1%，显示出公司在两广地区的高度集中。然而，其归母净利润占比为57.2%，低于收入占比，表明该区域的利润率相对较低。 政策影响与长期展望： 短期内，两广地区逐步推行的“两票制”和公立医院药品零加成等医改政策，导致公司医药分销业务利润和收入增速小幅下滑。但从长期来看，公司作为两广地区医药商业龙头企业，凭借批零一体化和分销业态转型（上半年新开12家零售诊疗药房，两广区域总数达30家）等竞争优势，有望逐步将收入增速恢复至8-10%左右，与药品流通行业增速持平甚至略高。 医药零售业务：净利率小幅提升，仍有进一步改善的空间 强劲的增长势头： 2017年上半年，公司医药零售业务实现收入48.88亿元，同比增长12%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长30.08%。 盈利能力改善： 综合毛利率同比上升0.15%，总费用率同比下降0.38%，显示出公司在零售业务运营效率上的提升。 网络扩张： 截至2017年6月底，国大药房门店数达3,693家，较上年末提高5.5%，连锁网络覆盖19个省、自治区及直辖市，巩固了其全国规模第一的医药零售企业地位。 盈利能力对比与提升潜力： 国大药房上半年净利润规模已超过业绩承诺，但当前净利率为2.69%，与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距。随着公司转型批零一体化运作模式，有望通过提高采购效率、管理效率等方式进一步提高零售业务的盈利能力。 参股公司现代制药基本面良好，增厚公司业绩 资产重组与股权投资： 公司在去年资产重组时，以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药15.56%股权。 投资收益贡献： 2017年上半年，公司实现投资收益1.47亿元。 未来业绩展望： 预计下半年现代制药有望进一步释放业绩，从而持续增厚公司整体业绩。 风险提示 政策风险： “两票制”等行业政策的推行可能对公司经营模式和盈利能力产生持续影响。 业务增长不及预期风险： DTP（Direct To Patient）业务的增速可能不及预期，影响公司分销业态转型效果。 整合管理风险： 资产重组完成后，公司在业务整合和管理效率提升方面可能面临不及预期的风险。 投资建议 评级维持： 报告维持国药一致未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值： 预计2017年和2018年每股收益（EPS）分别为3.01元和3.34元。 以2017年4月19日收盘价75.60元计算，动态市盈率（PE）分别为25.16倍和22.62倍。 同类型可比上市公司2017年市盈率中位值为26.78倍，国药一致的市盈率略低于行业平均水平，具备一定的估值优势。 投资逻辑： 战略转型与双轮驱动： 尽管短期受两广地区医改政策影响，公司业绩增速有所放缓，但长期来看，公司去年完成资产重组后，明确了“全国零售+两广分销”的战略定位，通过批零一体化的运作模式，依靠分销和零售双轮驱动，有望带动公司业务保持稳健增长。 分销优势与零售潜力： 公司分销业务规模已达两广地区第一，终端布局不断强化，业绩稳健。配合DTP业务推进分销业态转型，在医疗下沉的背景下，有望有效承接处方外流，进一步提高零售业务的盈利能力。 数据预测与估值 营业收入预测： 2016A: 41,248.43百万元 2017E: 42,798.84百万元 (年增长率 3.76%) 2018E: 46,566.56百万元 (年增长率 8.80%) 2019E: 50,799.46百万元 (年增长率 9.09%) 归属于母公司的净利润预测： 2016A: 1,186.60百万元 2017E: 1,208.33百万元 (年增长率 1.83%) 2018E: 1,402.32百万元 (年增长率 16.05%) 2019E: 1,590.00百万元 (年增长率 13.38%) 每股收益（EPS）预测： 2016A: 2.77元 2017E: 2.82元 2018E: 3.28元 2019E: 3.71元 市盈率（PER）预测： 2016A: 27.24X 2017E: 26.75X 2018E: 23.05X 2019E: 20.33X 财务比率分析（部分关键指标）： 毛利率： 2016A: 22.02%，2017E: 28.27%，2018E: 28.50%，2019E: 29.06% (预计持续提升) 净利润率： 2016A: 2.88%，2017E: 2.82%，2018E: 3.01%，2019E: 3.13% (预计稳步增长) 总资产回报率（ROA）： 2016A: 6.01%，2017E: 6.76%，2018E: 5.84%，2019E: 7.17% 净资产收益率（ROE）： 2016A: 14.04%，2017E: 12.70%，2018E: 13.06%，2019E: 13.10% 总结 本报告对国药一致（000028）2017年上半年业绩进行了深入分析，指出公司在经历重大资产重组后，上半年业绩增速虽受基数效应和医改政策影响有所放缓，但剔除重组因素后仍实现稳健增长。公司明确了“全国零售+两广分销”的双轮驱动战略，并积极推进批零一体化运作模式。医药分销业务在两广地区保持龙头地位，并通过业态转型应对政策挑战；医药零售业务则展现出强劲的增长势头和盈利能力提升潜力。此外，参股公司现代制药的投资收益也为公司业绩提供了有力支撑。尽管面临“两票制”等行业政策及整合管理风险，但鉴于公司清晰的战略定位、区域领先优势和持续优化的盈利结构，分析师维持“谨慎增持”评级，并预计公司未来业绩将持续改善，估值水平低于行业平均，具备投资价值。

# 中心思想 ## 业绩稳健与战略推进 本报告对云南白药（000538）2017年中报进行分析，核心观点如下： * 公司上半年业绩保持平稳增长，营业收入和净利润均实现同比增长。 * 大健康战略持续推进，商业板块增长较快，产品线不断完善。 * 混改顺利推进，有望提升管理效率，并为公司带来新的发展机遇。 ## 投资评级与估值分析 * 维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展前景。 * 公司估值低于中药行业平均水平，具备投资价值。 # 主要内容 ## 上半年业绩保持平稳，销售费用增长较多 2017年上半年，云南白药实现营业收入119.60亿元，同比增长14.43%；实现归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比增长12.75%。由于公司大健康产品销售投入较多，上半年销售费用率较去年同期上升3.02个百分点。公司上半年销售毛利率为31.78%，较去年同期增长1.67个百分点。 ## 商业板块增长较快，大健康产品线不断完善 分业务看，上半年公司工业板块销售收入为49.76亿元，同比增长9.50%；商业板块销售收入为69.24亿元，同比增长17.53%。公司以消费者需求为导向，进行市场化资源配置，加快大健康新型产品平台部署。 ## 混改顺利推进，管理效率提升值得期待 今年6月，公司控股股东白药控股引入新战略投资者江苏鱼跃。混改后通过强强联手协同发展，公司渠道资源将进一步丰富，公司还可能会通过股权激励等一系列手段提高整体的管理和运营效率。 ## 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：药品降价风险；市场竞争风险；整合风险；混改低于预期风险。 ## 投资建议 预计公司17、18年实现EPS为3.23、3.70元，以8月23日收盘价88.68元计算，动态PE分别为27.44倍和23.98倍。中药行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为33.78倍和26.36倍。公司的估值低于中药行业的平均值。公司业绩稳健，大健康战略持续推进，四大事业部发展平稳，混改将为上市公司注入新活力，前景值得期待。我们看好公司未来一段时期的发展，给予“谨慎增持”评级。 # 总结 本报告对云南白药2017年中报进行了全面分析，公司上半年业绩保持平稳增长，大健康战略持续推进，混改顺利推进，有望提升管理效率。维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展前景。同时，报告也提示了公司面临的风险，包括药品降价风险、市场竞争风险、整合风险以及混改低于预期风险。

# 中心思想 * **业绩增长与费用控制双驱动** 理邦仪器2017年中报显示，公司业绩保持快速增长，这主要得益于新产品的技术领先和传统产品线的不断优化。同时，公司通过合理的费用管理，有效降低了期间费用率，进一步提升了盈利能力。 * **体外诊断产品成为新增长点** 公司体外诊断产品销售表现良好，尤其是M16磁敏免疫分析仪和i15血气生化分析仪，已成为公司重要的收入增长点。未来，随着新产品的不断推出和市场推广，体外诊断业务有望继续保持快速增长。 # 主要内容 * **公司动态事项** * 2017年中报点评：理邦仪器发布2017年中报，报告对公司业绩及产品发展进行了分析。 * **事项点评** * 上半年业绩保持快速增长，期间费用率继续下降：2017年上半年，公司实现营业收入41,913.25万元，同比增长29.05%，归属于上市公司股东的净利润4,883.82万元，同比增长116.35%。公司通过合理管理研发费用和其他费用支出，销售费用率、管理费用率和期间费用率均有所下降，同时销售毛利率有所提高，使得公司上半年整体业绩大幅增长。 * 体外诊断产品销售良好，数字超声诊断系统持续推广：上半年公司体外诊断产品销售收入3,901.02万元，同比增长48.03%。M16磁敏免疫分析仪已在国内上市，配套测试卡预计9月初拿到注册证书。i15血气生化分析仪及BG8、BG10测试卡收入大幅增长，已在全球70多个国家销售。数字超声诊断系统实现收入4,920.57万元，同比增长13.97%。新一代便携式数字超声系统Acclarix AX8及推车式彩超Acclarix LX8在2017年上半年持续推广，公司也在研发新的彩超产品。 * 传统产品销售实现较快增长，新品不断推出：在传统的监护仪、妇幼保健和心电产品方面，公司通过持续提升产品性能、升级软件平台、降低成本，增强市场竞争力，另一方面不断推出新的系列产品。各项传统产品均实现了较快的销售增长。 * **风险提示** * 公司风险包括但不限于以下几点：研发失败风险；市场竞争风险；专利风险。 * **投资建议** * 未来六个月，维持“谨慎增持”评级：预计公司17、18年实现EPS为0.12、0.19元，以8月21日收盘价8.75元计算，动态PE分别为70.36倍和45.98倍。公司产品涵盖多参数监护产品及系统、妇幼保健产品及系统、心电产品及系统、数字超声诊断系统、体外诊断和智慧健康六大领域，产品覆盖国内外市场。体外诊断和彩超机等新产品已打开市场，未来将成为公司重要的收入和利润来源；并且公司通过对各项费用的精细化管理，高费用率的状态得到有效缓解，未来业绩将保持快速增长。 # 总结 本报告对理邦仪器2017年中报进行了分析，指出公司上半年业绩快速增长，主要受益于体外诊断产品的良好销售和传统产品的稳定增长。同时，公司通过有效的费用控制，提升了盈利能力。报告维持对公司“谨慎增持”评级，并提示了研发、市场竞争和专利等风险。总体而言，理邦仪器在医疗器械领域具有较强的竞争力，未来发展前景值得期待。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告对普利制药（300630）2017年中报进行了分析，核心观点如下： * **内生增长驱动业绩提升：** 公司上半年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于核心产品的内生性增长，如抗过敏药、抗生素和消化类药物。 * **制剂出口差异化战略：** 公司在制剂出口方面采取差异化竞争策略，专注于小品种注射剂，并在欧美规范市场获得认证，同时受益于国内优先审评审批通道。 * **投资评级：** 维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展，但考虑到估值高于行业平均水平，建议投资者谨慎。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 8月19日，公司发布2017年中报。 ## 事项点评 ### 上半年业绩快速增长 2017年上半年，公司实现营业收入13,008.55万元，同比增长26.14%；实现归属于上市公司股东的净利润3,122.27万元，同比增长38.16%。销售毛利率为76.78%，同比上升2.86个百分点。 ### 产品内生增长分析 公司收入增长主要来源于主要产品的内生性增长： * 抗过敏药地氯雷他定类实现销售收入5605万元，同比增长29.12%，毛利率同比上升2.78个百分点。 * 抗生素类产品销售收入同比增长12.83%，毛利率同比上升12.53个百分点。 * 消化类产品销售收入同比增长29.23%，毛利率同比上升2.95个百分点。 ### 注射剂出口与国内注册进展 公司在制剂出口上选择差异化竞争战略，以小品种注射剂为主要选择。注射用阿奇霉素已于2015年10月获得美国FDA的暂时性批准，预计在2018年8月可在美国上市销售，并于2016年9月获得药品审评中心的优先审评审批资格，2017年8月7日该产品收到了CFDA下发的药品注册批件。上半年注射用阿奇霉素还获得欧盟注册受理。注射用更昔洛韦钠在美国已通过批准前的GMP检查，在德国、法国和荷兰已经获批，目前已在德国和荷兰销售，在法国的销售也即将开始。注射用更昔洛韦钠在国内也进入了优先审评审批程序。另外，上半年依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液获得美国FDA注册受理，注射用泮托拉唑钠获得荷兰和德国的产品上市许可。 ## 风险提示 * 药品价格下降风险 * 药品上市进度不及预期风险 * 行业政策风险 * 行业竞争加剧风险 ## 投资建议 * 给予“谨慎增持”评级 * 预计公司17、18年实现EPS为0.75、1.04元，以8月18日收盘价39.40元计算，动态PE分别为52.73倍和38.04倍。 * 公司是优秀的仿制药研发和生产企业，产品丰富、剂型多样，多个品种在国内占据较大的市场份额，未来增长趋势较好；在制剂出口上实行差异化定位，出口产品以小品种注射剂为主，并具有原料成本优势，多品种已获欧美规范市场认证；注射剂产品的国内注册受益于出口认证，多品种已进入优先审评审批程序，将加速国内上市进程。 # 总结 ## 核心业务稳健增长与未来潜力 本报告对普利制药的中报进行了深入分析，公司凭借内生增长和差异化的制剂出口战略，实现了业绩的快速增长。虽然公司估值高于行业平均水平，但考虑到其在仿制药研发和生产方面的优势，以及在国内外市场的拓展潜力，维持“谨慎增持”评级。投资者应关注药品价格、上市进度、行业政策和竞争等风险因素，并结合自身情况做出投资决策。