中心思想 股权回购彰显长期信心 固生堂通过持续的股权回购（包括用于股权激励和注销回馈投资者），明确表达了公司管理层对未来长期增长的坚定信心。此举不仅稳定了市场预期，也通过股权激励机制绑定了核心专家团队，为公司的持续发展提供了内在动力。 战略扩张与行业机遇 公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的组合拳加速全国化扩张，有效承接优质医疗资源。同时，受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、群众健康意识的提升以及国家政策的大力支持，固生堂正抓住行业红利期，其在低渗透率市场中的扩张潜力巨大，有望实现持续高速增长。 主要内容 持续回购彰显成长信心 固生堂积极推进股权回购计划，以支持股权激励和回馈长期投资者，此举显著彰显了公司对未来发展的长期信心。截至2023年12月27日，公司已通过信托回购总股本的0.96%（236.37万股）用于股权激励，其中仅12月12日以来就动用4547万港元回购96.14万股，平均回购价格约为47.3港元/股。此外，公司今年以来累计斥资4292万港元注销回购约97万股，进一步优化了股本结构。 发展驱动：医疗资源整合与全国扩张 短期策略：拓店、拓城、拓面积承接优质资源 公司通过多维度策略加速优质医疗资源的整合与承接。在医联体合作方面，今年新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家。在医师团队建设上，截至2023年上半年，公司线上线下执业医师数量已超过3万名，其中副主任及以上医师的占比持续提升，确保了医疗服务质量。在机构扩张方面，公司通过自建和收购，年内新增了位于昆山、无锡、武汉、佛山、上海、福建的7家机构，其中武汉和昆山为新进入城市，显示出公司积极的全国化拓展步伐。 中长期展望：中医诊疗逆周期属性与低渗透率机遇 从中长期来看，中医诊疗行业展现出显著的逆周期属性，并面临巨大的发展机遇。近年来，外部环境变化促使群众整体健康意识显著提升，对呼吸道常见病、亚健康等问题的中医诊疗需求日益增长。同时，国家政策持续支持中医行业发展，有望加速提升中医诊疗的渗透率。固生堂目前在全国已布局57家机构，但市场渗透率仍处于低位，未来通过核心城市加密和拓展新城市的策略，有望乘行业东风实现加速扩张。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年下半年中医行业保持高景气度，其逆周期属性持续凸显，以及公司积极的扩张态势和优质医疗资源整合，分析师对固生堂的盈利能力持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到23.07亿元、31.41亿元和41.63亿元，同比增速分别为42%、36%和33%。同期，归母净利润预计分别为2.41亿元、3.52亿元和4.92亿元，同比增速分别为32%、46%和40%。若剔除股权激励费用摊销等影响，经调整净利润预计分别为2.91亿元、3.98亿元和5.37亿元，同比增速分别为45%、37%和35%，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为39%。以经调整净利润计算，当前市值对应2023-2025年市盈率（PE）分别为38倍、28倍和20倍。基于以上分析，报告维持对固生堂的“买入”投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险、合规舆情风险，以及拓店或新店爬坡不及预期的风险，这些因素可能对公司的经营业绩产生影响。 总结 固生堂通过持续的股权回购，有力地展现了其对长期成长的信心。公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的策略加速全国扩张，有效承接优质医疗资源。受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、日益增长的健康需求以及国家政策的强力支持，固生堂正处于快速发展的黄金时期。分析师预计公司未来几年收入和归母净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了政策、合规及新店扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多肽业务驱动 公司2023年业绩预告显示营收和扣非归母净利润实现显著增长，符合市场预期，主要得益于制剂与多肽原料药的持续放量。这一表现凸显了公司在核心业务领域的强劲增长势头和市场竞争力。 战略性产能扩张与产品线深化 通过多肽产能建设的逐步推进、可转债项目融资的落地以及司美格鲁肽原料药获得FDA的First Adequate Letter，公司正积极拓展全球市场，并深化在多肽和小核酸领域的战略布局。这些举措为公司未来的持续增长和市场份额提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩预告与市场表现分析 业绩概览与增长数据: 公司于2023年12月27日发布业绩预告，预计2023年实现营业收入9至10亿元人民币，同比增长幅度高达38.19%至53.54%。归属于母公司股东的净利润预计为1.5至1.6亿元人民币，同比增长16.18%至23.93%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计同样为1.5至1.6亿元人民币，同比实现更为显著的增长，幅度达到80.52%至92.56%。 符合市场预期: 此次业绩预告的各项指标均符合市场普遍预期，表明公司在复杂多变的市场环境中展现出稳健的经营能力和良好的盈利水平。特别是扣非归母净利润的高速增长，反映了公司主营业务的强劲发展势头。 核心业务发展与全球产能布局 制剂与多肽原料药的放量效应: 公司业绩的显著增长主要得益于制剂与多肽原料药品种的持续放量。这表明公司在产品研发、生产和市场推广方面取得了积极成效。 多肽原料药的全球化战略: 公司多肽原料药业务面向全球市场，已自主开发包括醋酸奥曲肽、胸腺法新、比伐芦定、司美格鲁肽、利拉鲁肽等在内的8种原料药，并在中国国家药品监督管理局（CDE）完成登记。其中，部分品种已成功取得美国食品药品监督管理局（FDA）的DMF（Drug Master File）编号，并通过了完整性审核。这些原料药已支持国内外多家制药公司在美国、欧洲或中国提交制剂注册申报，预示着公司原料药业务在全球范围内的市场渗透率和销售额有望持续增长。 先进生产能力与竞争优势: 公司在侧链化学修饰多肽和长链修饰多肽方面具备数公斤级的大生产能力，这在行业内处于领先地位。在产能、产品质量和生产成本方面，公司展现出较强的竞争优势。例如，利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过5公斤，达到行业先进水平，体现了公司在多肽合成技术和规模化生产方面的深厚实力。 产能建设的稳步推进: 目前，公司位于连云港的工厂拥有2个多肽原料药生产车间，为现有业务提供了坚实的生产保障。此外，多肽601车间的建设正在积极推进中，这将进一步扩大公司的多肽原料药生产能力，以满足未来市场增长的需求。 融资策略与关键产品认证进展 可转债发行助力业务多元发展: 公司成功发行可转债4.34亿元人民币，为未来的战略发展提供了重要的资金支持。具体资金投向包括：约1.3亿元用于寡核苷酸单体产业化生产项目，旨在拓展公司在小核酸药物领域的布局；约2.1亿元用于原料药制造与绿色生产提升项目，以优化生产工艺、提高效率并符合环保要求；约0.3亿元用于原料药产品研发项目，以持续创新和丰富产品管线。这些投资将共同促进公司原料药与小核酸业务的协同发展。 司美格鲁肽原料药获FDA认可: 公司司美格鲁肽原料药的DMF已收到FDA签发的First Adequate Letter（FA Letter）。这标志着该原料药已通过FDA的技术审评，其质量获得了FDA的官方认可。此项认证不仅满足了当前关联制剂客户的ANDA（Abbreviated New Drug Application）申报要求，更为公司后续司美格鲁肽原料药的订单交付奠定了坚实基础，将显著加速公司多肽业务的国际化进程和市场拓展。 盈利预测、估值与评级展望 维持盈利预测: 国金证券研究所维持对公司的盈利预测，预计2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到9.2亿元、11.5亿元和14.9亿元人民币。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为1.6亿元、2.0亿元和2.6亿元人民币。 维持“增持”评级: 基于公司强劲的业绩增长、持续的产能扩张、关键产品的国际认证进展以及稳健的财务预测，国金证券研究所维持对公司的“增持”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。 风险提示 市场竞争加剧: 随着多肽和小核酸药物市场的快速发展，行业竞争可能日益激烈，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 新药研发失败或销售不及预期: 新药研发具有高风险性，可能面临研发失败或上市后销售不及预期的风险。 股东减持风险: 公司股东的减持行为可能对股价造成压力。 汇率波动风险: 公司的国际业务可能受到汇率波动的影响，进而影响财务表现。 药品审评审批政策风险: 药品审评审批政策的变化可能对公司产品的上市进度和市场准入产生不确定性。 财务报表预测摘要与比率分析 损益表预测: 报告提供了2020年至2025年预测的损益表数据，详细列示了主营业务收入、主营业务成本、毛利、各项费用（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）、息税前利润（EBIT）、净利润以及归属于母公司的净利润等关键财务指标。数据显示，公司营收和净利润预计将持续保持增长态势，毛利率和净利率维持在较高水平。 资产负债表预测: 资产负债表预测涵盖了2020年至2025年的货币资金、应收款项、存货、固定资产、无形资产等流动及非流动资产，以及短期借款、应付款项等流动及非流动负债，和普通股股东权益。数据显示，公司资产规模稳步增长，负债结构合理，股东权益持续增加。 现金流量表预测: 现金流量表预测展示了2020年至2025年经营活动、投资活动和筹资活动的现金净流量。数据显示，公司经营活动现金流保持健康，投资活动现金流反映了公司在产能扩张和研发方面的持续投入，筹资活动现金流则体现了公司通过可转债等方式进行融资以支持发展。 比率分析: 报告还提供了全面的比率分析，包括每股指标（如每股收益、每股净资产、每股经营现金净流）、回报率（如净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）、增长率（如主营业务收入增长率、净利润增长率）、资产管理能力（如应收账款周转天数、存货周转天数、固定资产周转天数）和偿债能力（如净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率）。这些比率全面评估了公司的盈利能力、运营效率、成长性和财务稳健性，多数指标显示公司财务状况良好，运营效率较高。 投资评级说明 评级标准: 报告明确了国金证券的投资评级标准：“买入”表示预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；“增持”表示预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；“中性”表示预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；“减持”表示预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。 总结 公司2023年业绩预告显示出强劲的增长势头，营收和扣非归母净利润均实现显著增长，符合市场预期，这主要得益于制剂与多肽原料药业务的持续放量。在多肽原料药领域，公司已具备面向全球市场的竞争力，多款产品已在中国CDE登记，并有部分产品获得美国FDA的DMF编号及FA Letter，特别是司美格鲁肽原料药获得FDA认可，为其未来国际订单交付奠定了坚实基础。通过发行可转债，公司进一步强化了在寡核苷酸单体产业化、原料药制造升级和产品研发方面的投入，战略性地拓展了业务布局和产能。尽管公司面临市场竞争加剧、新药研发销售不及预期、股东减持、汇率波动以及政策变化等风险，但基于其稳健的盈利预测、持续的业务发展和战略性扩张，国金证券维持了“增持”评级，预计公司未来营收和归母净利润将保持增长态势，展现出良好的发展前景。

中心思想 KC1036临床研究持续突破，商业化前景广阔 康辰药业的核心创新品种KC1036在多个适应症的临床研究中取得了显著进展。近期，KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究、联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌的IND申请以及治疗青少年晚期尤文肉瘤的临床试验均获得国家药监局批准。这些进展不仅验证了KC1036突出的抗肿瘤活性与安全性，也极大地拓宽了其潜在适应症范围，为其未来的商业化奠定了坚实基础。 财务表现稳健增长，投资评级维持“买入” 基于KC1036的临床进展和市场潜力，分析师对康辰药业的未来业绩持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润预计分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。公司估值合理，维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 KC1036多项临床研究获批，进展不断 康辰药业自主研发的1类创新化药KC1036近期取得了多项重要的临床研究进展： 晚期食管鳞癌III期临床获批： 2023年11月28日，公司公告KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究获得CDE同意，将尽快启动。 青少年晚期尤文肉瘤临床获批： 2023年12月19日，公司收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》。 联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批： 2023年12月26日，公司公告收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”的《临床试验通知书》。 核心创新品种KC1036展现突出抗癌潜力 KC1036通过抑制VEGFR2、AXL等多个靶点实现抗肿瘤活性。截至2023年12月26日，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超过200例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性与安全性。 KC1036单药二线治疗食管鳞癌III期临床试验获批 根据公司公布的截至2023年7月31日的II期临床数据，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位无进展生存期（mOS）为7.1个月，明显优于现有临床结果。基于此显著疗效，KC1036单药二线治疗食管鳞癌的III期临床试验顺利获批。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批 CSCO食管癌诊疗指南（2023版）推荐PD-1抗体联合含铂化疗作为不可切除局部晚期或转移性/复发性食管鳞癌的一线治疗。然而，在停止化疗后，继续接受PD-1抗体维持治疗在提高客观反应率和延长无进展生存期方面仍存在未被满足的临床需求。基于KC1036单药在食管鳞癌二线治疗中展现的突出疗效，公司积极拓展KC1036与PD-1抗体联合用药，以满足食管鳞癌一线维持治疗需求。 KC1036儿童用药临床试验获批，拓宽管线适应症 尤文肉瘤是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，恶性程度高且治疗方案有限。基于KC1036在成人晚期实体肿瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND申请顺利获批，进一步拓宽了其适应症范围。 我国食管鳞癌发病死亡率高，KC1036商业化前景可期 我国食管癌发病率和死亡率均较高。据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数达74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。KC1036单药疗效和安全性已得到II期临床数据验证，后续临床研究的顺利推进将使其商业化前景值得期待。 盈利预测与投资建议 分析师预测康辰药业2023-2025年营业收入分别为11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。对应PE分别为36倍、29倍和24倍。鉴于公司核心创新品种KC1036临床研究进展不断，商业化前景可期，分析师看好公司长期发展，维持“买入”评级。 总结 康辰药业的核心创新药KC1036在食管鳞癌（包括单药二线治疗、联合PD-1抗体一线维持治疗）和青少年晚期尤文肉瘤等多个适应症的临床研究中取得了突破性进展，多项临床试验获批，展现出优异的抗肿瘤活性和安全性。鉴于中国食管癌患者基数庞大，KC1036的商业化潜力巨大。公司预计在2023-2025年实现营收和归母净利润的持续增长，分析师维持“买入”评级，认为KC1036的持续进展将驱动公司长期价值增长。同时，报告提示了产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险。

　　吉贝尔(688566) 　　投资要点 　　业绩表现亮眼，市场开拓成效显著 　　2023 年前三季度，公司实现营收 6.17 亿元，同比增长44.64%；归母净利润 1.55 亿元，同比增长 95.65%。单看第三季度，公司实现营收 1.98 亿元，同比增长 17.01%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 58.31%。利可君片等主要产品市场拓展卓有成效，产品销售加速放量。 费用率方面，公司前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 45.50%/6.82%/6.82%/-1.45%，保持稳定水平。 　　核心产品空间广阔，有望支撑业绩持续稳健增长 　　公司业务涵盖提升白细胞、抗高血压、增强免疫力等多个治疗领域，拥有利可君片、尼群洛尔片等多款核心产品。其中，利可君片由公司独家生产，拥有多层次技术壁垒和专利保护。 作为升白化药的主流药品， 利可君片疗效显著且稳定，基本已覆盖国内三甲医院，可广泛应用于肿瘤科、内分泌科、传染科、精神科等多个科室。 公司持续发力空白市场、 积极拓展利可君片在肿瘤等多科室的应用， 业绩成长有望加速。尼群洛尔片同样由公司独家生产， 为国内首个复方抗高血压新药，也是国内外首个钙通道阻滞剂（CCB） +β受体阻滞剂（BB）组成的低剂量固定复方制剂，通过协同抗压机制，能有效控制血压、保护靶器官，同时又能降低心率，针对高血压合并心率快患者具有明显的优势，临床不可替代。 随着专门事业部的成立， 尼群洛尔片销售规模有望加快扩大， 成为重要业绩贡献点。 　　新药研发积极推进，研发技术平台日趋完善 　　公司已构建氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术和复方制剂三大技术研发平台，并积极推进新药研发。氘代研发技术平台方面，已开发抗抑郁新药 JJH201501、抗胃酸新药JJH201701、治疗胆囊炎胆结石新药 JJH201801 等多个氘代化合物，其中 JJH201501 已完成 IIb 期临床试验的全部受试者（共 308 例）入组，目前正进行随访观察和数据处理。脂质体药物研发方面，公司抗肿瘤新药 JJH201601 正积极开展I 期临床研究。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 8.41、 10.43、 12.77 元，EPS 分别为 1.10、 1.33、 1.69 元，当前股价对应 PE 分别为26.0、 21.6、 16.9 倍。 公司核心产品技术壁垒高、市场潜力大，存量品种成长确定性较强，同时新品研发正积极推进，后续成长可期。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品竞争加剧风险，产品销售不及预期，新药研发失败风险等。

中心思想 战略合作强化CVM领域竞争力 信达生物通过与圣因生物达成战略合作，引进创新型靶向血管紧张素原（AGT）的小核酸（siRNA）候选药物SGB-3908，旨在进一步拓展其在代谢与心血管（CVM）领域的战略布局。此举将显著增强公司在该领域的产品矩阵和长期竞争优势，尤其是在高血压治疗这一拥有巨大未满足需求的市场。 小核酸疗法市场前景广阔 AGT siRNA疗法在高血压治疗中展现出广阔的应用前景，其持久、安全且依从性高的特点有望解决传统降压药依从性差的痛点。全球及国内小核酸药物赛道正受到高度关注，融资和交易活动加速，预示着该技术平台未来巨大的市场潜力和发展空间。 主要内容 引进创新siRNA疗法SGB-3908 2023年12月27日，信达生物宣布与圣因生物达成战略合作，共同开发靶向AGT的siRNA候选药物SGB-3908。信达生物获得了该药物未来开发、生产和商业化的独家选择权。SGB-3908基于圣因生物专有的LEAD™小核酸平台开发，目前处于IND（新药临床试验申请）阶段，主要用于治疗高血压。 AGT siRNA降压市场潜力巨大 高血压作为全球性慢性疾病，患者基数庞大，已超10亿人，且患病率持续上升。尽管现有降压药有效，但患者依从性差导致仅有20%的高血压患者能得到长期有效控制。AGT作为肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的最上游前体，其抑制作用具有公认的抗高血压效果。siRNA药物通过直接降低AGT表达，展现出药物作用效果持久、安全性好、患者依从性高等差异化优势，有望为高血压患者提供更优的治疗选择。 目前全球有9款靶向AGT的siRNA药物在研，其中罗氏/Alnylam的Zilebesiran在II期临床中已达到主要终点，3个月时24小时平均收缩压降幅在300mg和600mg剂量组均超过15mmHg，达到临床显著水平。国内小核酸药物市场也日益活跃，2023年至今已有12家药企发生16起融资事件，同时包括信达生物在内的6家药企通过合作授权方式布局该赛道。 信达生物CVM管线布局与商业化能力 信达生物拥有丰富的新药临床开发经验和强劲的商业化推广能力。截至目前，公司已有10款产品获批上市，2023年上半年实现产品收入24.58亿元，同比增长20.4%。在研管线方面，公司有2款药物处于NMPA审评中，5个新药分子已进入III期或关键性临床研究，另有19个新品种已进入临床阶段。 在代谢与心血管（CVM）领域，信达生物的创新疗法正逐步进入收获期。具体包括： 信必乐®（PCSK9单抗）：已获批上市，用于治疗高脂血症。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）：用于治疗糖尿病和肥胖，即将递交首个NDA。 IBI311（IGF-1R单抗）：治疗甲状腺眼病，已进入III期临床。 IBI128（XOI抑制剂）：治疗高尿酸血症，海外已处于III期临床。 本次与圣因生物的合作，将结合圣因生物在RNA领域的前沿技术实力，加速创新siRNA疗法的开发，进一步完善信达生物在CVM领域的产品矩阵，巩固其长期竞争优势。 财务预测与投资建议 华金证券维持信达生物“买入-A”的投资评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长率分别为28.6%、26.6%和50.5%。归母净利润预计将持续减亏，从2023年的-12.42亿元收窄至2025年的-0.31亿元。毛利率预计将从2023年的80.3%逐步提升至2025年的82.4%。公司财务指标持续改善，营运效率提升，成长空间广阔。 总结 信达生物通过与圣因生物的战略合作，成功引进创新siRNA疗法SGB-3908，显著增强了其在代谢与心血管（CVM）领域的竞争力。该合作不仅利用了AGT siRNA在高血压治疗中巨大的市场潜力，也体现了公司在小核酸药物这一前沿赛道的积极布局。凭借其强大的研发管线、已上市产品的商业化能力以及持续改善的财务表现，信达生物有望在未来实现持续增长，并在CVM领域建立更完备的产品矩阵和长期竞争优势。

中心思想 药康生物：出海与创新驱动的实验动物龙头 本报告核心观点认为，在2024年医药行业面临“院外”、“出海”阻力较小且“创新”仍具长期成长空间的背景下，药康生物作为基因编辑模式动物领域的龙头企业，凭借其独特的产品差异化、高效的服务延伸以及完善的海外市场布局，有望实现收入及利润的加速增长。公司被视为最具有出海弹性和确定性的优质标的之一，值得坚守。 核心竞争力与增长潜力 药康生物的核心竞争力体现在其全球最大的基因工程小鼠资源库、前瞻性布局的“野化鼠”模型、通过“斑点鼠”计划大幅缩短交付时间的服务能力，以及契合海外客户需求的药效评价服务。在海外市场，公司具备基数小、增长空间广阔的优势，并通过与Charles River等国际巨头的合作建立了良好的品牌声誉和成熟的渠道基础。随着美国设施的即将投放和专业海外团队的建设，公司在海外的服务能力将进一步提升，预计境外业务将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。 主要内容 1. 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力 1.1 产品差异化：前瞻布局，品类全 药康生物构建了全球最大的基因工程小鼠资源库，截至2023年中，已拥有超过21,000个品系，其中包括逾20,000个基因敲除小鼠“斑点鼠”、200余个疾病小鼠模型和400余个人源化小鼠模型。这些模型广泛覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向，以及阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝等热门疾病，为生命科学研究和新药开发提供了坚实的基础资源。 公司还前瞻性地布局了“野化鼠”模型，旨在解决现有近交系小鼠模型与真实世界差异较大的根本性问题。通过以野生小鼠为遗传材料供体，运用染色体置换技术，培育出更接近人类生理病理特征的创新近交系。截至2023年中，“胖墩鼠”和“聪明鼠”等野化鼠模型已推向市场并显示出优于现有模型的实验效果。公司研发管线上已有超过70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，预计2024年将完成约200个品系构建，其中80-100个品系将完成初筛并推向市场，进一步巩固其在创新小鼠模型领域的领先地位。 1.2 服务差异化：交付时间大幅缩短，药效评价延伸服务能力 药康生物通过“斑点鼠”计划显著提升了服务效率。该计划已基本完成构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，将基因编辑小鼠的交付时间从传统的4-7个月大幅缩短至最快7天，极大地提高了研究者的效率并降低了费用。这一创新模式解决了定制化服务中产权归属、实验结果可比性差和交付周期长等痛点。 此外，公司积极延伸服务能力，开展药效评价项目，将其作为模型产品下游的重要延伸和打开海外市场的有效抓手。药效评价服务与公司独家差异化产品形成协同，能够为客户提供更全面的模型药物反应信息和检测经验，从而缩短研发周期和投入成本。该服务尤其契合海外工业客户的需求，2020年工业客户收入占药效板块收入的比例超过88%，而2023年上半年海外工业客户收入占海外整体收入的比重也超过70%，显示出药效服务在海外市场的巨大潜力。 2. 海外基础：基数小，渠道+设施完善 2.1 海外市场刚起步，空间广阔 全球实验动物模型市场空间广阔，药康生物的海外业务正处于起步阶段，拥有巨大的增长潜力。根据公司招股书数据，2019年全球小鼠模型市场规模为76亿美元，约为国内市场的27倍。若假设海外与国内小鼠模型产品与服务的市场规模比例相同，则2022年海外产品+服务总市场规模约为133亿美元。相比之下，药康生物2022年海外收入仅为6642万元人民币，市场占有率不足0.1%，表明其在海外市场仍有广阔的拓展空间。 2.2 海外管理及渠道基础成熟，是快速放量的有力推动 在建立海外产能之前，药康生物已通过在美国、韩国、新加坡等地区的分品系代理商经销模式，建立了较强的品牌声誉。公司的产品已获得Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业的认可，具备一定的国际知名度。与Charles River的合作，授权其在欧美国家推广新一代免疫缺陷模型NCG小鼠，不仅验证了公司品系在海外市场的认可度，也借助龙头渠道加速了市场打开。 公司还引进了资深海外管理人才，Mark W. Moore教授（前国际小鼠表型项目联盟执行主席）于2021年加入公司并担任美国药康总经理，其丰富的行业经验和运营管理能力有望助力公司海外业务的快速发展。Mark W. Moore教授也作为核心激励对象之一纳入了公司2022年的股权激励方案，进一步体现了公司对海外业务发展的重视。 2.3 海外设施即将投放，服务能力进一步提升 北美作为全球最大的动物模型市场，是药康生物海外市场开拓的重点区域。公司已于2022年在美国波士顿和圣地亚哥设立办公室，并于2023年完成了美国圣地亚哥设施的租赁，该设施包含动物房和实验室，预计在2024年投入运营。美国设施的投产将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，解决海外客户无法现场审计等实际问题，从而加速海外市场的拓展。 目前，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超过200家，其中2022年新拓展海外客户超过100家。尽管客户增速快，但市场渗透率仍处于较低水平。随着海外设施的落地，公司预计将进一步提升服务能力，加速在北美等核心市场的渗透。 3. 盈利预测 本报告对药康生物的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司境内业务收入将保持16-17%的增长。境内毛利率在2023年因行业热点变化和新产能投放导致收入结构向低附加值基础品系小鼠倾斜，以及新产能折旧增加而略有下滑至67.5%，但随着折旧摊销的降低和高附加值产品爬坡，预计后续将逐渐回升至2024年的66.0%和2025年的67.0%。 境外业务被视为2023-2025年公司收入增长的主要驱动力，预计同比增长率分别为66%、100%和60%，毛利率基本保持在约80%的稳定水平。在费用端，随着股权激励影响的削弱及新设施、新人员的逐渐成熟，预计2023-2025年管理费用率和销售费用率将逐渐下降。研发费用率随着“斑点鼠”计划的基本完成，预计增长将逐渐放缓。 4. 估值及投资建议 综合考虑行业需求变化及公司海外布局的边际变化，本报告预测药康生物2023-2025年归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，对应的EPS分别为0.41、0.51及0.64元。根据2023年12月27日收盘价，公司2024年PE约为39倍。与国内模式动物龙头南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药等可比公司相比，药康生物2024年PE低于可比公司平均估值（44倍）。基于此，本报告维持对药康生物的“增持”评级。 5. 风险提示 报告提示了药康生物可能面临的风险，包括海外市场拓展不及预期，即海外市场格局稳定成熟可能导致公司拓展受阻；新投产能利用率不及预期，若产能爬坡节奏慢于预期，可能对长期收入增长和短期利润率表现带来压力；海外团队搭建不及预期，若团队搭建缓慢或出现管理问题，可能影响海外市场拓展；以及创新药投融资景气度下滑，作为创新药研发上游，公司业绩可能受投融资环境影响。 总结 药康生物作为基因编辑模式动物领域的领军企业，凭借其全球领先的产品品类、前瞻性的创新模型（如“野化鼠”）以及高效的服务模式（如“斑点鼠”计划），构建了强大的核心竞争力。在海外市场，公司具备巨大的增长潜力，通过成熟的渠道基础、国际知名企业的认可、资深海外团队的引入以及即将投产的美国设施，其海外业务有望实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外市场拓展、产能利用率和创新药投融资等潜在风险，但公司目前的估值水平低于可比公司平均，结合其在“出海”和“创新”两大医药趋势中的战略定位，本报告维持“增持”评级，看好药康生物在2024年及未来的发展前景。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入9.00~10.00亿元，同比增长38.19%~53.54%；归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长16.18%~23.93%；扣非归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4公司预计实现收入1.91~2.91亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润0.58~0.68亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润0.62~0.72亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 　　司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到FDA签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽API已通过技术审评、质量得到FDA认可，可以满足关联制剂客户的ANDA申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球GLP-1市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 　　可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为2023年12月15日至2029年12月14日，初始转股价格42.73元/股，申购日为2023年12月15日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10亿元、“原料药产品研发项目”0.32亿元、“补充流动资金项目”0.60亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 　　投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/1.96/2.65亿元，对应PE分别为58/46/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

中心思想 “三美协同”模式：核心竞争力与增长引擎 美丽田园医疗健康（02373）被首次覆盖并给予“买入”评级，核心观点指出公司作为国内美业领军者，成功构建“生美+医美+亚健康医疗服务”的“三美协同”生态闭环，有效实现客户的“拓客、留客、锁客、升客”。 该模式通过生美业务为医美和亚健康服务引流，显著降低获客成本，同时满足客户多层次、全生命周期的健康与美丽需求，提升客户粘性和客单价，形成独特的竞争优势。 市场机遇与扩张战略：驱动未来业绩增长 报告强调传统生活美容市场正向多业态融合迈进，轻医美市场则处于高成长、低渗透的黄金发展期，亚健康医疗服务市场亦潜力巨大。 美丽田园凭借其成熟的单店模型、全国扩张战略（自建+并购）以及生美向医美/亚健康服务的高效内部转换率，具备显著的第二增长曲线和盈利提升空间。 预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，当前估值相对于可比公司仍有较大提升空间，具备投资吸引力。 主要内容 公司业务与行业洞察：多维度分析市场格局 **1 概要：“生美

中心思想 免税扣点优化，重塑市场竞争力 本报告核心观点指出，上海机场与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，通过优化扣点方案，旨在解决机场免税业态中“免税品价格优势、运营商合理利润、机场高扣点”的不可能三角困境。此次调整将综合提成率预估在22%-27%之间，并可能因激励条款略低于25%，相较于2019年之前的模式，虽然短期可能影响租金收益，但长期看将显著提升上海机场免税业态的销售价格竞争力。此举有利于运营商获取合理利润，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。 国际客流回暖，业绩增长可期 报告强调，随着2023年民航市场的平稳复苏，特别是国际航线的逐步恢复，上海机场的客流量有望进一步提升。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%。上海浦东机场和虹桥机场在2023年三季度的国际及地区航线旅客量已分别达到551万人次和74万人次，其中浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%。在国家增加国际航班、试行单方面免签政策以及降低签证费等一系列利好政策的持续刺激下，预计2024年机场旅客量将进一步向2019年同期水平靠拢，这将直接利好机场免税销售额的增长，叠加客单价的修复，共同推动上海机场未来两年的业绩持续回暖。 主要内容 免税经营权补充协议详解与扣点机制调整 上海机场于2023年12月27日发布公告，披露了与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议。该协议对上海浦东机场和虹桥机场的免税业务租金收取范围及方式进行了调整，自2023年12月1日起采用新的保底及提成收费模式。具体而言，若月保底销售提成低于或等于月实际销售提成，则按实际销售提成收取；若高于，则按保底销售提成收取。月保底销售提成根据月实际客流量与2023年第三季度月均客流量的80%进行比较，浦东机场保底为5245.5万元，虹桥机场为647.3万元。月实际销售提成则按香化、烟、酒、百货、食品五个品类净销售额乘以18%-36%的不同品类提成比例计算。此外，协议明确了机场店线上预订机场提货点提货以及市内店线下购买机场提货的销售额提成计算方式，并建立了激励机制以鼓励销售额的增长。 扣点优化对免税业态健康发展的深远影响 报告深入分析了扣点优化对机场免税业态健康发展的积极作用。指出机场免税业态存在“不可能三角”，即免税品价格优势、运营商合理利润和机场高扣点难以同时满足。鉴于上海机场已收购日上免税部分股权，双方利益高度绑定，优化扣点方案势在必行。根据日上上海5-10%的净利润率和中免31.8%的毛利润率，新协议的综合提成率预计在22%-27%之间。通过推算，浦东机场触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，远低于2019年的约350元，表明实际综合扣点率可能略低于25%。报告强调，未来机场免税的看点在于销售额而非扣点率。扣点率下调虽短期影响租金收益，但能提升上海机场免税业态的价格竞争优势，结合线上预订机场提货等模式，有助于客单价增长。长期来看，国家政策导向也预示着未来免税店招标的综合扣点率将趋于25%左右，与当前调整方向一致。 国际航线复苏态势及政策驱动下的客流增长预期 2023年民航市场呈现平稳复苏态势，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。上海机场在2023年三季度国际及地区航线旅客量显著回升，浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%，地区航线恢复至75.1%。报告详细列举了亚太及中国地区热点市场（如韩国69.1%、日本42.5%、中国香港85.5%）和洲际市场（如欧洲65.4%、中东98.2%）的航班恢复率。此外，报告强调了多项政策利好，包括2023年7月政治局会议提出增加国际航班、中美航班会谈、对六国试行单方面免签政策、新加坡与中国计划实施30天互免签证协议以及降低来华签证费等。这些政策的密集出台，预计将持续刺激出入境需求，促使各航司更积极复航国际航线，从而推动2024年机场旅客量进一步向2019年同期水平靠拢，为免税销售额增长提供坚实基础。 投资建议与财务预测 报告维持对上海机场“增持”的投资评级，并重申机场免税业务的未来看点在于销售额的增长而非扣点率。尽管面临多渠道分流，免税品的价格优势依然存在。扣点率下调将提升上海机场免税业态的销售价格竞争力，结合线上预订机场提货等模式，有助于提升客单价。随着国际及地区航线旅客数量向2019年水平靠拢，客流提升与客单价修复有望共同拉动公司未来两年业绩持续回暖。财务预测显示，预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%。归母净利润预计分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别实现扭亏为盈、增长287.3%和增长50.2%。报告同时提示了国际线复苏不及预期、免税销售不及预期、大额资本开支以及安全事故等风险。 总结 综合本报告的专业分析，上海机场通过与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，成功优化了免税业务的扣点机制，将综合提成率调整至更具市场竞争力的水平（预估略低于25%）。此举旨在平衡机场、运营商与消费者之间的利益，提升免税品价格优势，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。同时，在多项国家政策的积极推动下，2023年国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%，上海机场的国际及地区航线客流量正稳步回升，预计2024年将进一步接近2019年水平。客流的持续增长叠加客单价的修复，将共同推动上海机场未来两年业绩的显著回暖。报告预测，2023-2025年公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展的积极预期。尽管存在国际线复苏不及预期、免税销售不及预期等风险，但扣点优化和客流回升的协同效应，为上海机场的长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 战略拓展创新药版图 仙琚制药通过参股杭州禹泓医药科技有限公司，以4000万元自有资金认缴新增注册资本，持有其5.13%股权，旨在战略性拓展自身免疫性与炎症性疾病领域的创新药研发管线，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司中长期的核心竞争力。 多元化增长驱动与龙头地位巩固 公司现有普药制剂（如甲泼尼龙片、地塞米松磷酸钠注射液）、妇科制剂（如庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II））以及在研创新药（如1.1类新药奥美克松钠、地屈孕酮片）共同驱动未来业绩增长，有望形成第二增长曲线。作为甾体领域龙头，公司通过制剂一体化布局、产能升级和海外市场拓展，持续巩固市场地位。 主要内容 战略投资禹泓医药，布局自免创新药 参股禹泓医药详情： 仙琚制药公告拟以自有资金4000万元认缴杭州禹泓医药科技有限公司新增注册资本，完成后将持有其5.13%股权。禹泓医药本次总计募资8000万元，主要用于产品临床试验及注册申报、在研项目研发等。 禹泓医药研发实力： 禹泓医药成立于2022年10月，专注于自身免疫与炎症性疾病领域，拥有5个品种9条在研新药管线。其构建了独有的分子、细胞、动物水平评价模型体系，并自主创新研发了免疫治疗药物开发、高选择性新药设计合成、精准评价三大平台技术。据CDE数据，2023年其1类新药YH001胶囊（适应症为斑秃）已获受理。 仙琚制药战略意义： 通过此次参股，仙琚制药将与国内领先技术团队深度合作，有助于搭建自身免疫性与炎症性疾病治疗领域的创新研发平台，增加创新管线储备，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司在中长期的核心竞争力。 多元化产品线驱动业绩增长 普药制剂稳健增长： 2023年，公司新获批的甲泼尼龙片和地塞米松磷酸钠注射液上市，带动普药制剂业务实现较好增长。 妇科制剂优势突出： 庚酸炔诺酮注射液原料和制剂产品均为公司独有，具备原料药和制剂一体化优势，是公司女性保护战略品种。屈螺酮炔雌醇片（II）为公司首仿，市场格局良好。此外，在研产品中，戊酸雌二醇片用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏；地屈孕酮片用于治疗内源性孕酮不足引起的疾病，公司已于11月份申报并获得受理。 创新药蓄势待发： 1.1类新药奥美克松钠作为靶向性肌松拮抗剂，是罗库溴铵注射液的拮抗剂，代表该领域新一代创新药物。其三期临床试验已完成，预计2024年正式向国家药监局申报，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。 盈利预测与风险提示 业绩预测： 国盛证券预计仙琚制药2023-2025年归母净利润分别为6.35亿元、7.42亿元、9.28亿元，同比增长分别为-15.3%、16.9%、25.1%。对应PE分别为19X、17X、13X。公司作为甾体领域龙头，通过制剂一体化布局、升级自身产能及收购高端产能，并逐步拓展海外规范市场，有望实现稳健增长。 主要风险： 报告提示了原料药价格波动风险、制剂销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 仙琚制药通过战略性参股禹泓医药，以4000万元投资获得5.13%股权，成功拓展了在自身免疫性疾病领域的创新药研发版图，并获得了品种/研发项目转让优先权，为公司中长期发展注入新动力。同时，公司凭借其在普药和妇科制剂领域的稳健表现，以及奥美克松钠等创新药的即将上市，构建了多元化的增长驱动力。尽管面临原料药价格波动、销售及研发进度等风险，但公司作为甾体领域龙头，其制剂一体化布局和持续的创新投入，有望支撑其未来业绩的持续增长，并逐步实现第二增长曲线的打造。预计2023-2025年归母净利润将分别达到6.35亿元、7.42亿元和9.28亿元，对应PE分别为19X、17X和13X。