安杰思(688581) 　　事项： 　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年公司整体实现营业收入5.09亿元，同比+37.09%，实现归母净利润2.17亿元，同比+49.86%，实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比+48.35%。2024年一季度公司实现营业收入1.12亿元，同比+23.35%，实现归母净利润5278万元，同比+54.22%。 　　平安观点： 　　公司收入持续保持快速增长趋势，符合市场预期。公司2023Q4收入同比增速超过50%，2024Q1收入增长23.35%，持续保持快速增长趋势，尽管国内仍有部分反腐影响，公司持续加大国内医院开拓和海外市场客户开发，成效显著，2024年Q1收入增速放缓主要是由于国内市场集采执行前经销商备货积极性有所下降。区域维度来看，公司2023年国内实现收入2.61亿元，同比+37.57%，产品累计进入国内医院突破2300家，其中三级医院占比达44%；公司2023年海外实现收入2.45亿元，同比+36.78%，新增海外客户34家，新客户数量增长35%，同时引入2家优质大客户，为后续放量奠定基础。值得一提的是，公司2023年海外自有品牌销售占比提升至23%，同比增加6个百分点，同时，欧洲公司选址落地，为未来海外市场销售拓展奠定良好基础。 　　盈利水平良好，净利润率保持高位水平。公司毛利率持续保持高位水平，2023年毛利率70.87%（+2.75pp），2024年Q1毛利率进一步提升至71.78%。从产品结构来看，公司产品构成较为稳定，止血活检类、EMR/ESD类、ERCP类、诊疗仪器类均保持较为快速增长趋势，其中2023年止血活检类产品仍然占比最大，增速上EMR/ESD类＞诊疗仪器类＞止血活检类＞ERCP类。2023年期间费用率相对稳定，销售费用率9.77%（+0.53pp），研发费用率8.11%（-0.37pp），公司持续加大研发和销售费用投入、叠加股权激励摊销等影响，2024Q1费用率有所上升，销售费用率11.37%，管理费用率11.20%，研发费用率10.30%，而募集资金到位带来财务收入等有所增加，公司净利率仍有一定提升，保持高 　　位水平。 　　专注消化领域，坚持产品创新研发引领发展。公司持续加强研发投入，聚焦关键产品研发，增强整体技术实力，其中2023年研发投入4125万元，同比+31.13%，2024Q1研发投入1149万元，同比+64.47%。2023年公司在加大研发投入基础上，通过“三棵树”研发理论的深入指导、优化了研发的业务流程和创新了研发工具，实施“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发和市场销售策略。创新产品进展上，2023年公司持续加大双极治疗系统在ESD/EMR手术治疗中的技术优势，不断改进系统，提高医生手术效率；优化电圈套器的丝径结构、径长比例，加强套取息肉的贴壁性和防撤滑效果；ERCP领域推出了创新性涂层导丝，提高插管成功率：可换装止血夹推出，更好满足DRG和ESG理念，降低了止血夹临床使用成本。此外，公司成立杭安医学，拓展消化内镜设备领域，在光纤成像技术（多模态成像技术）、辅助治疗机器人和软性内镜等设备领域取得研发进展，形成了新的核心技术布局，进一步打开成长空间。 　　维持“推荐”评级。公司是消化耗材领域龙头企业，上市后即推出股权激励绑定长期成长，坚持产品创新研发引领发展，长期增长可期。根据国内政策变化调整2024-2026EPS预测为4.61、5.92、7.72元（原2024-2025预测为4.63、6.04元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2024年4月22日，百诚医药发布2023年年报业绩。公司全年实现营业收入10.17亿元，同比增长67.51%；归母净利润2.72亿元，同比增长40.07%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长52.48%。单季度看，公司Q4实现收入3.04亿元，同比增长62.66%，归母净利润0.70亿元，同比增长44.00%；扣非净利润0.58亿元，同比增长57.96%，业绩增长符合预期。 　　提供药学研究+临床试验+定制研发生产一体化服务，业绩实现高速增长。 　　1）受托服务中，药学研究23年收入3.38亿元（+54.81%），毛利率64.76%，临床服务收入1.93亿元（+141.25%），毛利率44.02%。2023年公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三家申报，2个药品为全国首家申报；共获得批件63项，其中9个药品全国前三获批。2）研发技术成果转化收入3.92亿元（+77.66%），毛利率78.62%。2023年公司转化104个项目，涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。3）CDMO收入0.52亿元（+152.35%），毛利率42.14%，赛默制药单体对内对外收入达到1.93亿元，承接项目360余个，覆盖口服固体制剂、注射液、滴眼剂等24个剂型。 　　加大新品种自主立项研发，仿制药和创新药管线蕴含较大远期价值。截至2023年底，公司已经立项尚未转化的自主研发项目近300项，其中完成小试阶段135项、完成中试放大阶段59项、验证生产阶段19项；拥有销售权益分成研发项目达到85项，其中已经获批的项目13项，随着权益药品陆续上市销售，将为公司持续稳定贡献分成收入。创新药管线方面，公司创新药项目共19项，包括13个小分子化药和6个大分子生物药，其中BIOS-0618正在进行Ib期临床试验，公司将根据研发进度和市场需求择机进行对外转化。 　　新签订单稳步提升，长期增长确定性较强。2023年公司新签订单13.60亿元，同比增长35.06%，在手订单达到15.86亿元，同比增长18.90%。充沛订单为公司业绩增长提供保障，2024年Q1收入2.16亿元，同比增长34.04%，归母净利润0.50亿元，同比增长42.06%。公司服务客户包括花园药业、特一药业、石药集团等国内药企和易泽达、湖南先施、高跖医药等MAH客户，2023年MAH客户收入占比达到56.89%。 　　投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，为客户提供仿制药开发、一致性评价及创新药开发等一体化服务。我们预计2024-2026年公司实现收入为13.74/18.27/23.94亿元，同比增长35.0%/33.0%/31.0%，归母净利润为3.75/5.10/6.80亿元，对应PE为20/15/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：客户回款风险、需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、研发失败风险、安全生产风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：百诚医药发布2023年报及2024年一季报。公司2023年实现收入10.17亿元（同比+67.51%），归母净利润2.72亿元（同比+40.07%），扣非归母净利润2.59亿元（同比+52.48%）。2024年Q1实现收入2.16亿元（同比+34.04%），归母净利润0.50亿元（同比+42.06%），扣非归母净利润0.49亿元（同比+41.00%） 　　点评： 　　一体化建设卓有成效，多业务协同驱动高增长。2023年，凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化平台及出色的研发、生产能力，公司各板块业务实现持续高增长。2023年，公司CRO业务（受托研发+技术成果转化+权益分成）实现营业收入9.65亿元（同比+64.50%）；其中技术成果转化业务实现3.92亿元（同比+77.66%）；受托研发中的临床前药学研究实现3.38亿元（同比+54.81%），临床服务增长强劲，实现1.93亿元（同比+141.25%）；权益分成则实现2963万元（同比-48.74%）。CDMO业务在2022年高增长的基础上继续保持强劲的增长势头，2023年实现5249万元（同比+152.35%），对内对外合计承接项目360余项，承接对内项目280项，协同导流效果显著。 　　利润率有所波动，研发投入持续增加。利润率方面，2023年公司实现综合毛利率65.53%（同比-1.84pp），归母净利率26.73%（同比-5.24pp），扣非归母净利率25.43%（同比-2.51pp），体量较大的CRO业务毛利率小幅降低；费用率方面，公司实现期间费用率35.19%（-3.25pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.95%（-0.34pp）/12.64%（-4.06pp）/23.69%（-3.65pp）/-2.08%（4.80pp）。 　　持续推进能力建设，新签订单高增长。2023年，公司持续增强能力建设并获得丰厚成果：1）公司共注册申报178项（22个全国前三），获得批件63项（9个全国前三）；2）自主立项研发方面，已立项尚未转化项目近300项，报告期内转化104项（同比增加33项），为技术成果转化贡献高增长；3）权益分成方面，拥有销售权益分成的研发项目达到85项（已获批13项目，获批项目同比增加7项）；4）创新药方面，共有19项在研项目，包括13项小分子化药及6项大分子生物药，报告期内完成4个2类新药IND申报，获得2个2类新药IND批件，1个I类新药完成临床I期试验；5）CDMO方面，报告期内，子公司赛默已建成GMP标准产能及配套实验室13.6Wm2，累计已完成400多个项目落地验证，申报200多个品种，位居全国前列，有望进一步发挥协同导流效应。在公司研发、生产服务能力愈加精进的情况下，公司2023年新增订单13.60亿元（含税），同比增长35.06%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.90%。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为13.19/17.03/22.33亿元，同比增长29.7%/29.1%/31.1%；归母净利润分别为3.54/4.61/6.11亿元，同比增长30.3%/30.0%/32.7%，对应2024-2026年PE分别为21/16/12倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入11.17亿元（-4.6%），归母净利润2.27亿（-8.1%），扣非后归母净利润1.58亿（-4.3%），业绩略有承压。2024Q1实现收入3.15亿（+13.4%），归母净利润0.75亿（+23.0%），扣非后归母净利润0.52亿（+12.4%），业绩逐步恢复向好。 　　2023年，公司拟每10股派发现金红利5.8元，并向全体股东每10股转增4.7股。 　　平安观点： 　　公司集采风险基本出清，精麻大单品放量确定性较强。公司2023年受重点产品伊班膦酸钠及枸橼酸咖啡因执行第七批国家集采导致销售收入下降，利润端短暂承压，2023年毛利率为80.01%（-3.24pp），净利率为20.28%（-0.78pp），而2024Q1毛利率79.82%，基本保持平稳，净利率为23.81%（+1.86pp），盈利能力逐步修复，集采影响基本触底。2024年，伴随公司盐酸纳布啡和露酒石酸布托啡诺注射液获批上市，以及多款“光脚”品种中标广东急短缺药物集采，收入端恢复增长确定性较强，盈利能力修复有望加速。期间费用方面，受产品集采影响，2023年公司销售费用率为34.42%（-6.09pp），改善显著。管理费用率8.85（+1.14pp），研发费用率21.35%（+1.63pp），同比有所增加。 　　精麻特色创新管线持续推进，中短期有望迎来密集催化。小分子创新药方面，公司全力加快优格列汀片III期单药临床试验按计划推进，正在进行项目总结，有望于2024H1读出最终数据。改良型新药氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已进入临床研究阶段，有望于2024下半年递交NDA。生物药方面，靶向NGF靶点的非阿片类镇痛1类新药EP-9001A单抗已进入Ib/II期临床研究，有望于2025年读出II期临床相关数据。 　　精麻特色注射剂出海，驱动公司长期成长。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505b2产品。 　　其中，子公司硕德药业小容量注射剂生产线顺利通过美国FDA现场检查，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA上市批准，公司制剂国际化实现了从0到1的突破，尼卡地平注射液FDA正在审评中。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂已完成工艺验证，将持续开展稳定性研究；505b2产品EP-0113T鼻喷剂已开发出具有优势的新处方，将进一步考察新处方的稳定性情况和临床效果，有望与相关注射剂产品形成协同效应，打开成长天花板。 　　投资建议：受集采产品放量不及预期影响，我们下调公司2024-2026年收入分别为14.54/18.17/22.72亿元（原本2024/2025年为15.68/20.25亿元），下调2024-2026年净利润2.89/3.64/4.57亿元（原本2024/2025年为3.34/4.57亿元）。当前股价对应公司2024年24.9倍PE，考虑公司上市新产品较多，制剂国际化有望逐步兑现，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年4月21日下午，华恒生物发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收19.38亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长40.32%；实现扣非净利润4.38亿元，同比增长44.28%。2024年Q1实现营收5.01亿元，同比/环比变化+25.12%/-12.72%；实现归母净利润0.87亿元，同比/环比变化+6.62%/-32.56%；实现扣非净利润0.86亿元，同比/环比变化+9.70%/-30.08%。 　　产能持续扩张，主要产品逐渐放量助业绩稳健增长 　　公司2023年营收实现大幅增长主要系公司主要产品产能扩张，持续放量。2023年公司氨基酸产品产销齐增，生产量达7.87万吨，同比增长22.67%，销售量达7.72万吨，同比增长29.87%，实现营收14.65亿元，同比增长25.62%；维生素产品实现营收2.18亿元，同比增长574.96%。2024年Q1公司营收略低于预期主要系缬氨酸产品价格下滑及项目产线调试进度不及预期。据数据统计，2024年Q1缬氨酸均价为15550元/吨，同比/环比下滑17.42%/30.49%。 　　2023年公司销售毛利率为40.52%，较2022年销售毛利率38.66%有小幅增长。其中，氨基酸板块销售毛利率为43.32%，较2022年毛利率42.37%有小幅增长。2024年Q1销售毛利率为33.58%，较2023年Q4销售毛利率38.67%有一定下滑主要系缬氨酸价格承压所致。总体而言，尽管短期公司主要产品缬氨酸价格承压，毛利率有所下滑但叠加产品放量、产销同增，公司业绩依然可期。 　　产品矩阵逐渐拓展，投产进度符合预期，打开增长空间 　　报告期内，公司成功拓展新产品包括生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）、氨基酸产品（异亮氨酸、色氨酸、精氨酸）以及苹果酸。公司旗下赤峰基地年产5万吨生物基1,3-丙二醇项目、5万吨生物基丁二酸项目及秦皇岛基地年产5万吨苹果酸项目顺利投产。2024年将加速推动赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目、巴彦淖尔交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目。多个新项目的投产将快速拓展公司产品矩阵，为增长注入动能。 　　投资建议 　　根据公司主要产品的市场情况，我们调整公司业绩预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.03、8.41、11.29亿元（前值2024-2025年分别为5.05亿元、7.44亿元），同比增速为34.2%、39.5%、34.3%。对应PE分别为27、20、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料价格波动风险； 　　（2）在建项目不及预期风险； 　　（3）国际局势及汇率波动风险； 　　（4）行业竞争加剧风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年全年实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%；归母净利润、扣非归母净利润分别为0.58亿元、0.44亿元，分别同比增长167.04%、361.42%。剔除股份支付后归属于上市公司股东的净利润为0.87亿元。 　　其中，2023年第四季度公司实现营收2.49亿元，同比增长51.68%，归母净利润、归母扣非净利润分别为1,266.73万元、722.40万元，分别同比变化-3.55%、35.74%。 　　中高端内镜逐步放量，三级医院渗透率提升 　　分产品类型来看：2023年公司来自内窥镜设备的销售收入为6.22亿元，同比增长58.63%；来自内窥镜诊疗耗材的销售收入为0.43亿元，同比下滑13.73%；来自内窥镜维修服务的收入为0.12亿元，同比增长235.20%。 　　分销售地区来看：2023年公司国内收入为5.64亿元，同比增长63.96%；海外收入为1.13亿元，同比增长11.66%。 　　公司国内业务增长迅速，主要源自公司持续布局国内营销、不断丰富产品矩阵、加大临床推广、完善渠道建设、扩大服务体系。2023年，依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司中高端机型（AQ-300和AQ-200）主机、镜体在国内三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。而2022年，公司AQ-200主机、镜体在国内三级医院装机数量分别为26台、101根，服务的三级医院客户数量25家。自AQ-300上市以来，公司内镜在三级医院的渗透率得到了很大提升。 　　销售团队扩充，加大中高端产品市场推广，23年毛利率、净利率均有提升 　　2023年全年，公司的综合毛利率为73.78%，同比提升4.05pct，我们估计，这主要源自中高端内镜的销售占比提升。同时，公司的销售费用率为34.27%，同比提升4.67pct，我们估计，这主要源自公司扩充了销售团队，同时大力开展对于新品AQ-300上市后的市场宣传活动。2023年年末公司销售人员团队有363人，占公司总人数的33.24%，较2022年年末的289人增加了25.6%。而由于公司高管团队基本稳定，2023年全年公司的管理费用率13.40%同比显著下降5.54pct。此外公司的研发费用率、财务费用率分别为21.68%、-0.39%，同比变化分别为0pct、+1.00pct。综合影响下，公司2023年全年的净利率为8.96%，同比提升3.32pct。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为70.59%、31.63%、16.40%、13.05%、-0.21%、6.13%，同比变化分别为+0.55pct、-1.38pct、-6.12pct、-0.12pct、-3.21pct、-2.89pct。 　　23年发布新股权激励计划，制定远期高增长目标 　　公司在23年发布了最新的限制性股票激励计划，考核年度为2024年~2026年三个会计年度，各年度的业绩考核目标A（公司层面归属比例100%）为：2024年~2026年的营业收入不低于9.9亿元/14亿元/20亿元，或2024年~2026年的净利润不低于1.2亿元/1.8亿元/2.7亿元；每个考核年度，公司需满足营业收入或净利润两个条件之一即可。若公司可以达到该股权激励目标，则对应2024年~2026年的营业收入增长率分别为46.0%、41.4%、42.9%，2024年~2026年的净利润增长率分别为37.9%、50.0%、50.0%。 　　我们认为，新的激励计划表明了公司对长期业绩高增长的信心，其背后的根源来自公司对软镜产品AQ-300产品力的信心。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，2024-2026年公司营业收入分别为10.04亿/14.55亿/20.13亿元，同比增速分别为48.1%/45.0%/38.3%；归母净利润分别为1.22亿/1.91亿/2.85亿元，同比增速分别为110.45%/57.26%/48.68%；EPS分别为0.91/1.43/2.12元，按照2024年4月19日收盘价对应2024年57.49倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，技术创新和研发失败的风险，产品质量控制风险，部分进口原材料采购受限的风险，汇率波动风险。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2024年4月22日，公司发布2024年第一季度报告，2024年第一季度公司实现收入5.45亿元，同比增长30.05%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长53.03%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长42.90%。2024年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.79亿，同比增长260.06%。 　　经营分析 　　乙肝治愈临床证据不断积累，派格宾持续快速放量。公司开展的以临床治愈为治疗目标的确证性临床试验按计划推进，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请于2024年3月获得国家药监局受理。公司持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，在各相关机构的紧密合作与共同努力下各个项目稳步推进，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）、美国肝病研究学会（AASLD）年会发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于聚乙二醇干扰素α的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，持续推动收入增长。 　　重点研发项目加速推进，产品管线有望持续丰富。公司坚持以临床价值为导向，不断提升研发创新能力，持续加大研发投入，近年来多个研发项目取得关键进展，其中：“Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）”于2023年6月30日获批上市；“Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）”已完成III期临床研究，于2024年1月获得药品注册申请受理；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂分别于2023年1月获得药物临床试验批准通知书，现在正开展I期临床研究。公司研发工作不断推进，产品管线有望持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.78（+40%）、10.39（+34%）、13.33（+28%）亿元，对应当前EPS分别为1.91元、2.56元、3.28元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布2023年年报&2024年一季报：2023年实现营收49.82亿元，同比+18.98%；归母净利7.76亿元，同比+25.48%；扣非归母净利7.42亿元，同比+23.07%。其中，23Q4实现营收13.08亿元，同比+9.09%，归母净利1.62亿元，同比+31.71%；扣非归母净利1.51亿元，同比+24.79%。2023年公司毛利率28.03%，同比+1.19pct，净利率15.57%，同比+0.8pct，其中23Q4毛利率27.54%，同比+4.74pct。 　　24Q1公司实现营收12.67亿元，同比+2.43%，归母净利2.21亿元，同比+32.34%；扣非归母净利2.1亿元，同比+35.48%。24Q1公司毛利率30.59%，同比+6.94pct。 　　核心产品模制瓶&棕色瓶增长迅速。2023年公司主要产品模制瓶和棕色瓶销售均实现快速增长，2023年模制瓶系列产品实现销售37.59万吨，同比+23.65%；实现收入22.64亿，同比+29.36%；占营收比重同比+3.65pct至45.45%。棕色瓶销售27.27万吨，同比+28.73%；实现收入11.18亿，同比+29.1%；占营收比重同比+1.76pct至22.44%。盈利能力方面，2023年公司模制瓶单价6024元/吨，同比+4.62%；毛利率39.17%，同比-0.59pct。棕色瓶单价4100元/吨，同比+0.29%；毛利率23.78%，同比+3.04pct。 　　现金流充裕，业绩达标后完成利润提成和激励提取。2023年公司期间费用率8.79%，同比+0.43pct，其中销售费用率2.96%，同比+0.32pct，主要系差旅费用及佣金增加所致；管理费用率3.77%，同比+0.33pct，主要系本期计提利润增长奖励（2023年职工薪酬同比+3471万，同比+48.31%）。2023年末公司经营性现金流净额10.48亿元，同比+315.14%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外，计提2023年激励基金3475万元，计入2024年的成本费用。 　　中硼硅模制瓶需求高景气，与出海产品持续贡献增量。在一致性评价和集采的持续推动下，中硼硅模制瓶需求旺盛，销售保持快速增长，成为公司新增利润的主要贡献点，公司持续扩充中硼硅模制瓶产能，2023年公司完成了一个中硼硅模制瓶厂房车间的建设（内设两台窑炉），其中1台窑炉于2023年11月份投产运行。2023年公司海外收入13.6亿，同比+26.44%，营收占比27.29%，同比+1.61pct，在棕色瓶、日化瓶和注射类模制瓶产品稳定扩大出口份额的前提下，顺应消费升级和产品迭代的机遇，着重发展海外化妆品包装类产品等，2024年有望持续贡献业绩增量。 　　精细化管理降本增效，2024年纯碱降价释放盈利弹性。公司持续推进成本控制和精细化管理，针对2023年纯碱、煤炭、硼砂等原材料和燃料价格的高位运行，采取多种方式节支降本，2023年生产成本同比-4.95%，四个标杆车间换型效率平均提升了36.01%。2024年初至今纯碱价格下降明显，24Q1纯碱现货均价在2415元，同比-16.78%，环比-13.71%，截至2024年4月22日纯碱现货价已降至2080元，成本的显著下降有望在2024年为公司带来盈利改善弹性。 　　投资建议：我们看好①一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；②海外销售持续高增；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司2024-2026年营收分别为56.21、65.13、72.01亿元，归母净利分别为10.51、12.11、13.92亿元，对应PE分别为18、15、13倍。维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料燃料成本波动、政策推进低于预期、海外需求波动的风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）呼吸健康护理行业全球市场规模巨大，预计2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。国内市场增速较快，预计2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。2）借飞利浦召回契机，海外市场份额有望持续提升。怡和嘉业全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。3）公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。 　　全球超百亿美元慢病市场，未满足需求较大。呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，发病率与死亡率常年居高不下，其中以慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）最为常见和典型。根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年全球OSA（30-69岁）患者超11.6亿人。当前全球COPD患者数量约4.7亿人，根据我们预测，2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。 　　龙二召回事件影响深远，市场格局重塑。2021年起飞利浦宣布其呼吸机因存在潜在健康风险召回，至2024年1月飞利浦宣布停止其呼吸机设备在美国市场销售。由此带来的行业空缺需求巨大，行业格局重塑。我们认为此事件对于怡和嘉业拓展海外市场有积极影响意义，公司通过联合RH（3B）在美国市场抓住机遇，市场占有率快速提升。全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。 　　公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。公司在呼吸健康领域持续深耕，全面拓展产品线布局，持续进行产品迭代创新，搭建慢病管理服务平台，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。产品持续创新迭代升级。公司从2007年呼吸机G1代到最新的E5系列产品经历了5次迭代更新，兼具软硬件改进。具体看硬件方面，公司产品体积、重量逐渐减小，加湿、加热管路设计逐渐合理，便捷程度提升，用户交互操作界面逐渐友好。软件方面，逐渐完善智能互联、蓝牙连接等功能。目前怡和嘉业最新系列产品与瑞思迈产品在多数指标上无明显差异，在部分指标上差异较小，公司产品力正逐渐显现。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国产呼吸机龙头，预计未来三年归母净利润复合增长率为17.4%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；汇率波动风险。