科兴制药(688136) 　　平安观点： 　　公司出海业务有望保持高速增长。根据公司25年3月投资者调研纪要，作为一家深耕国际化多年的公司，公司早已布局全球市场，并在产品引进、注册以及销售等环节积累了丰富经验。2021年，公司明确制定了海外商业化战略，这一决策为后续发展奠定了坚实基础。目前，欧盟市场的白蛋白紫杉醇产品销售情况良好，同时，新产品的注册工作也在新兴市场多国稳步推进并陆续获批，进一步巩固了公司海外商业化平台价值。展望未来，公司计划依托成熟的海外商业化平台，在2025年持续引入新产品并推动其销售，从而实现业务的长期增长。预计在未来5-10年内，公司将不断拓展国际市场版图，覆盖更多区域与客户群体，确保海外商业化战略稳步实施。值得一提的是，根据公司2024年推出的股权激励计划，到2025年，外销收入增速目标设定为相比2023年增长200%-400%。 　　创新药平台价值静待重估，正积极推进BD。根据wind，公司副总经理/研究院院长秦锁富为公司创新药研发主要负责人，实力雄厚。公司α-1b干扰素吸入溶液RSV治疗商业化前景广阔且已进入临床III期。此外，公司创新药在研管线布局颇具特色。根据公司25年3月投资者调研纪要，公司聚焦重点疾病领域，持续立项开发抗体类创新药物，推动在研产品管线的优化，利用AI、计算机辅助药物设计（CADD）等数字化手段，高效优化药物创新、分子发现路径，获得了多个优秀的PCC分子，整体成药性高、安全性高。其中，GB18项目（靶点：GDF15），用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。GB20项目（靶点：TL1A），针对全新一代IBD靶点，采用创新型的分子结构，PCC分子体外活性为竞品的10倍，差异化表位，免疫原性低，安全性高。公司具有清晰的研发布局和策略，一方面，聚焦优势领域快速推进临床进度，协同公司国内国外销售渠道加快实现商业化销售；另一方面，聚焦肿瘤、自免、退行性疾病领域，按照中美双报的标准开展研发立项工作，实现公司研发管线向创新药的全面转变，通过自主研发+合作研发，包括License-out相结合的方式加速推进研发，提升研发自我“造血”能力，实现研发的自运营。 　　投资建议：考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们维持此前预测，预计2024-2026公司营收为15.68/20.71/26.92亿元。净利润为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进创新药产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。 　　风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。 　　受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。 　　巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。 　　全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平 　　2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。 　　内生+外延并购，采浆延续较快增长 　　2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。 　　当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。 　　其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。 　　各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备 　　（1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。 　　根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。 　　品类拓展持续，皮丙上市申请获受理 　　2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 　　毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升 　　2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2% 　　创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 　　各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。 　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。 　　管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。 　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。 　　创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 　　国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。 　　盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险

　　海尔生物(688139) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入22.84亿元（+0.13%），归母净利润3.67亿元（-9.71%），扣非净利润3.22亿元（-2.86%），经营性现金流净额2.92亿元（+17.01%）。2024Q4实现营业收入5.02亿元（+10.40%），归母净利润5,749万元（+17.63%），扣非净利润4,557万元（+20.34%）。 　　新产业业务保持较快增速，公司业绩逐步企稳回升。2024年公司营业收入略增，预计主要是受到传统业务市场需求复苏较弱、行业政策及市场环境变化等因素影响。继2024Q3收入增速同比转正后，2024Q4公司收入增速进一步提升至10.40%，季度间订单增长持续改善的态势较为明确，业务发展或已逐步企稳回升。此外，公司2024年非存储新产业业务保持21.25%的较高增速，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct），低温存储产业2024H2降幅逐季收窄，2024Q4实现同比正增长（剔除太阳能疫苗方案后低温存储业务全年收入基本持平）。分业务结构来看，①生命科学板块全年实现收入10.94亿元（+6.14%），公司持续推出领先的生物样本库场景方案，并向生命科学领域核心工艺及场景拓展；②医疗创新板块全年实现收入11.80亿元（-4.91%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长，全年医院端用药自动化业务增长接近翻倍、在手订单保持高双位数增长，浆站和公卫端的耗材和数字化服务业务持续复苏。 　　国际化战略稳步推进，AI构筑新发展动能。分区域来看，1）国内：2024年实现收入15.59亿元（+4.75%），2024Q1-3公司超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市场占有率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已经跻身全国前三；2024年公司国内市场新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%（占国内收入比重超1/3）；2）海外：2024年实现收入7.15亿元（-8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长），基本已消化订单执行周期延长的扰动，截至目前公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，累计拥有海外产品认证400余个。在AI融合方面，公司作为行业数字场景综合解决方案的先行者，将AI深度融入院内用药、疫苗服务、细胞培养、血液管理、样本管理等多个场景，整合多维数据资源，构建智能交互生态，提升了产品和方案的竞争力。 　　坚持深化多元化开放研发体系，并购整合能力持续显现。2024年公司研发投入3.06亿元（占营业收入的13.41%），较高水平的科研投入支持公司从低温向多领域产品快速拓展，2024年公司新品上市及时率提升9%、新品立项达标率提升5%、上市新品收入占比提升5%。外延并购与整合方面，公司坚持通过战略并购推动业务布局拓展与互补协同，实现可持续发展与市场竞争能力的增强，当前公司对已并购标的整合效果较佳，多家公司收入增速显著提升，2024年公司通过并购上海元析仪器正式切入分析仪器领域，未来随着外延并购的持续推进、各业务板块间协同发展效果有望进一步显现。 　　投资建议：海尔生物具有行业领先的低温存储技术和物联网解决方案，通过打造多元化开放研发体系、坚持推进战略并购，实现业务布局的持续拓展与协同互补。基于市场环境有待进一步优化、国内外业务正逐步向常态化回归，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润，分别为4.43/5.56/6.71亿元，同比增长20.83%/25.46%/20.70%，EPS分别为1.39/1.75/2.11元，当前股价对应2025-2027年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、并购整合效果不及预期的风险。