中心思想 稳健的营收基础与未来增长潜力 本报告核心观点指出，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入模式和相对较低的仪器平均销售价格，构建了稳健的业务基础。公司管理层对未来的盈利能力持乐观态度，并设定了明确的运营利润率提升目标。通过在核心样本技术领域的持续创新、结核病检测市场的深耕以及对中国市场的战略性投入，QIAGEN正积极驱动其长期增长。 核心业务创新与市场深耕 QIAGEN的增长战略聚焦于通过推出新一代样本处理仪器来重振样本技术部门的活力，并利用其QuantiFERON平台在结核病检测市场实现显著扩张。同时，公司对中国市场的坚定承诺，通过本土化策略应对挑战并抓住长期增长机遇，显示了其全球化布局的深度和广度。 主要内容 核心财务亮点 营收结构与盈利目标 QIAGEN公司强调其收入的85%具有经常性特征，这得益于其仪器组合相对较低的平均销售价格（每台仪器通常在2万至4万美元之间），这有助于提高客户粘性并确保稳定的耗材销售。管理层指出，公司有望在2028年实现31%的运营利润率目标，并计划在不久的将来重新审视这一目标，暗示可能存在进一步提升的空间。 关键业务发展 样本技术创新 QIAGEN计划在2026年底前推出三款新型仪器（QIAsymphony Connect、QIAsprint、QIAmini），旨在重振样本技术部门的增长。具体策略包括： QIAsymphony Connect： 利用现有旗舰产品QIAsymphony庞大的装机量，通过连接解决方案实现升级和扩展。 QIAsprint： 进军超高通量市场，满足大规模检测需求。 QIAmini： 针对低通量实验室，提供更具成本效益的解决方案。 早期用户反馈积极，客户普遍认可新产品在自动化、工作流程优化和拉动效应方面的改进。 QuantiFERON业务增长 尽管QuantiFERON产品线已提前达到2028年约6亿美元的收入目标，管理层仍重申了2024年至2028年期间7%的复合年增长率（CAGR）目标。公司特别关注结核病（TB）检测市场，指出约60%的结核病检测量仍依赖过时的皮肤测试。QIAGEN致力于提高对其基于血液的QuantiFERON结核病检测平台可扩展性的认知，并强调其自动化工作流程的能力，这将极大简化处理流程，尤其考虑到全球每四人中就有一人携带潜伏性结核病，市场转化潜力巨大。 中国市场战略 中国市场目前贡献了QIAGEN总收入的约4-5%，尽管面临短期逆风，管理层仍坚定致力于该区域。QIAGEN在中国采取双品牌战略，其中约40%的业务通过本土品牌运营，这使得公司能够实现本地化管理和研发，并被视为本土企业。管理层强调，中国是全球第二大医疗保健市场，鉴于其庞大的人口规模，预计未来将成为最重要的市场。 总结 本报告分析显示，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入和明确的财务目标，展现出稳健的财务基础和增长潜力。在业务层面，公司通过在样本技术领域推出创新产品，旨在重振增长并满足不同通量实验室的需求。QuantiFERON业务在结核病检测市场表现强劲，通过自动化和市场教育，有望将大量传统皮肤测试转化为更高效的血液检测。此外，QIAGEN对中国市场的长期承诺和本土化战略，使其能够抓住这一全球第二大、且未来潜力巨大的医疗保健市场的机遇。综合来看，QIAGEN正通过技术创新、市场深耕和战略性区域布局，持续推动其业务发展和价值创造。

中心思想 GeneDx市场扩张与产品创新 本报告核心观点在于GeneDx通过深化现有市场渗透、拓展新兴客户群体以及推出创新产品，展现出显著的市场扩张潜力。公司在专家遗传学家市场已占据主导地位，并积极向儿科神经学家和新生儿重症监护室（NICU）等新领域渗透。超快速全基因组测试的推出，进一步巩固了其在基因检测服务领域的竞争力。 营收增长潜力分析 GeneDx的营收增长主要得益于其市场渗透率的提升、新产品的市场采纳以及平均销售价格（ASP）的持续优化。公司通过商业团队的努力、健康经济数据的支持以及与商业支付方和州医疗补助计划的合作，致力于提高支付费率，从而实现营收的进一步增长。 主要内容 GeneDx市场表现与增长策略 市场渗透与增长驱动 GeneDx详细阐述了其在不同客户终端市场的服务能力及市场份额。在最初的专家遗传学家市场，公司已拥有约80%的市场份额。在已进入约两年的儿科神经学家市场，市场份额约为14%。公司识别出新生儿重症监护室（NICU）存在约22.5万名患者的巨大机会，并预计NICU将成为2025年下半年至2027年的主要增长驱动力。GeneDx计划通过其强大的商业实力和品牌推广活动等投资，进一步提升市场渗透率。 超快速全基因组测试的推出与采纳 GeneDx于4月推出了周转时间为48小时的快速全基因组测试。管理层指出，该测试上市两个月以来，市场采纳进展符合预期。公司认为，市场对2天和5天周转时间的测试均有需求。该测试的普及将通过向医院提供健康经济数据来推动，商业团队目前正利用各医院的个体数据来促进采纳。 平均销售价格（ASP）增长潜力 GeneDx表示，其支付费率的理论上限约为70-80%，而目前处于50%左右的水平。公司预计通过对商业支付方采取逐一谈判的方式，并争取更多的州医疗补助（Medicaid）覆盖，来提升这一费率。GeneDx强调，在已提供外显子/基因组覆盖的州，支付费率可达约80%，但目前仅有33个州提供此类覆盖（在两项新公告后将增至35个）。 高盛研究报告相关披露 分析师认证与利益冲突声明 报告中包含分析师的个人认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了分析师对标的公司及其证券的个人看法，且分析师的薪酬与报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关联。高盛同时披露，其可能与研究报告中涵盖的公司存在业务往来，投资者应注意可能存在的利益冲突。 高盛因子概况与并购评级 报告介绍了高盛的专有因子概况（GS Factor Profile），通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）来提供股票的投资背景。此外，还解释了并购评级（M&A Rank），该评级根据定性和定量因素评估公司成为收购目标的可能性，并分为高（30%-50%）、中（15%-30%）和低（0%-15%）三个等级。 专有数据库与公司特定披露 报告提及高盛的专有数据库Quantum，该数据库提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于公司分析和比较。同时，报告列出了公司特定的监管披露，包括高盛在GeneDx Holdings中持有1%或以上普通股、在过去12个月内获得投资银行服务报酬、预计在未来3个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内存在投资银行服务客户关系以及作为GeneDx Holdings证券或衍生品的做市商等信息。 评级分布与投资银行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究部门对3,016只股票进行了投资评级。全球范围内，买入、持有和卖出评级的分布分别为49%、34%和17%。在这些评级类别中，高盛在过去12个月内提供过投资银行服务的公司比例分别为买入63%、持有57%和卖出42%。 监管披露与评级定义 报告详细列出了美国法律法规要求的额外披露，包括所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师作为高级职员或董事的限制、非美国分析师的特殊规定、评级分布和股价图表等。此外，还提供了除美国以外其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）的特定披露要求。报告还定义了“买入”、“中性”、“卖出”、“未评级”、“早期生物技术”、“评级暂停”、“覆盖暂停”和“未覆盖”等投资评级及其相关概念。 全球分发实体与一般性声明 报告列出了高盛在全球范围内分发研究产品的实体，并提供了标准的一般性声明，强调研究报告仅供客户参考，信息基于当前公开资料，但不保证其准确性或完整性。声明还涵盖了高盛作为综合性投资银行、投资管理和经纪业务公司的性质，可能存在的利益冲突，以及投资风险提示等。 总结 本报告全面分析了GeneDx在第46届全球医疗保健大会上展示的市场策略、产品创新和营收增长前景。GeneDx通过在专家遗传学家市场保持高份额，并积极拓展儿科神经学家和NICU等新兴市场，展现出强劲的市场扩张势头。其推出的48小时超快速全基因组测试，在市场采纳方面进展顺利，并有望通过健康经济数据进一步推动普及。在营收增长方面，公司致力于通过与商业支付方和州医疗补助计划的合作，提升平均销售价格，以实现理论支付上限。高盛的报告还包含了详细的监管披露和评级定义，为投资者提供了全面的背景信息和潜在利益冲突的透明度。

　　方盛制药(603998) 　　养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级 　　2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 　　紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药 　　临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。 　　中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度 　　针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

　　云南白药(000538) 　　报告摘要 　　四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量 　　云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。 　　药品事业群：从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。 　　健康品事业群：通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。 　　中药资源事业群：公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。 　　省医药公司：通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。 　　研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。 　　短期研发项目：公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。 　　中期研发项目：公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有4个在研品种，累计获得专利4项。 　　长期研发项目：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。 　　盈利预测与估值 　　公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为8.08%/9.68%/6.55%。对应EPS分别为2.88/3.16/3.36元，对应当前股价PE分别为19.77/18.03/16.92倍。 　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 　　自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 　　工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 　　盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 稳健医疗（300888）凭借“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，成功构建了医疗与消费双轮驱动的业务模式。公司在2024年实现了营收89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，业绩企稳回升。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现36.5%和36.3%的显著增长，显示出强劲的增长势头。通过股权激励方案的推出，公司设定了未来三年营收增速不低于13%或18%的考核目标，彰显了对长期发展的坚定信心。 稳健的财务表现与市场扩张 在医疗板块，稳健医疗深耕医用耗材领域，通过内生增长和外延并购（如收购美国GRI公司）打造一站式解决方案，产品矩阵丰富，覆盖境内外全渠道。2025年第一季度，医疗板块营收同比增长46.3%，其中手术室耗材、高端敷料和健康个护品类均实现高速增长。在消费板块，以“全棉时代”为核心，凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的差异化竞争优势，核心爆品如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾引领增长，2025年第一季度消费板块营收同比增长28.8%。公司在费用管控方面提质增效，商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升，并通过持续创新驱动，专利数量逐年增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年 医疗+消费双板块布局，全产业链优势突出 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现了医疗与消费板块的协同发展。医疗板块以医用敷料代工起家，2005年创立自有品牌“稳健医疗”，产品矩阵涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，覆盖境外OEM、国内2B（医院）和2C（药店+电商）全渠道。消费板块则以全棉水刺无纺布技术为基础，于2009年创立“全棉时代”品牌，逐步拓展至干湿棉柔巾、卫生巾、婴童及成人服饰等品类。公司具备从采购到交付的全产业链优势，为全球市场提供优质产品。 以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图 稳健医疗的发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1991年-2008年）： 以医用敷料OEM业务起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，并创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年珠海稳健成立，1995年自建荆门稳健工厂，2001年总部迁至深圳并登顶中国医用敷料出口额第一位。 第二阶段（2009-2019年）： 创立“全棉时代”品牌，开启“医疗+消费”双产业布局，并成功研发“全棉水刺无纺布”技术。 第三阶段（2020-至今）： A股上市，通过收并购（如隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶、美国GRI公司）持续扩大健康产业版图，拓展产品线和海外业务发展空间。 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举 公司实际控制人为创始人李建全先生，截至2025年第一季度，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司51.49%股份，股权结构稳定集中。公司还通过员工持股激励方案，进一步绑定核心团队利益，激发长期发展活力。 推出股权激励方案，展现长期发展信心 2024年10月，公司发布股权激励方案，拟授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。业绩考核目标设定为2025-2027年公司层面及两大业务板块营收同比增速均不低于13%（触发值）或18%（目标值），此举充分展现了公司对未来业绩增长的信心和对员工的激励。 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱 公司营收整体呈上升趋势。2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），2025年第一季度营收达26.1亿元，同比增长36.5%。在经历2020-2022年防疫产品高基数影响后，公司营收逐步恢复。利润方面，2024年归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，2025年第一季度归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，显示出盈利能力的显著改善。 消费品业务逐年增长，医用耗材业务企稳回升 健康生活消费品业务： 2024年收入49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%，2016-2024年复合年均增长率（CAGR）为25.6%，展现出较强的增长韧性。2025年第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。 医用耗材业务： 2024年收入39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。其中，2024年9月收购的美国GRI公司贡献收入2.9亿元。剔除GRI并表影响，收入同比下降6.4%，主要受感染防护用品需求下降影响。2025年第一季度收入12.5亿元（GRI贡献3.0亿元），同比增长46.3%（剔除GRI后同比增长10.5%），业务企稳回升。 境内业务主导，境外并购GRI打开成长空间 2024年，公司境内业务收入68.5亿元，同比增长3.1%，境外业务收入21.3亿元，同比增长38%，分别占总收入的76.3%和23.7%。境外业务的增长主要得益于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI，进一步拓展了海外市场空间。 毛利率暂时承压，费用率管控整体提质增效 毛利率： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，健康生活消费品毛利率55.9%（同比下降1个百分点），医用耗材毛利率36.5%（同比下降3.9个百分点），主要受棉花价格波动和感染防护产品促销影响。2025年第一季度毛利率回升至48.5%，同比增长0.8个百分点。 费用率： 2024年公司总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，显示出整体提质增效的费用管控能力。2025年第一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点。 商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升 2024年公司归母净利率为7.7%，同比增长0.7个百分点。商誉减值损失（2024年为9074.2万元）影响逐步消除。全棉时代消费品业务通过新品迭代、产品结构优化、折扣管控和精细化运营，2024年营业利润率提升至12.1%，较2023年提升0.7个百分点，呈现可持续高质量发展态势。 坚持创新驱动，专利数量逐年增长 公司持续加大研发投入，聚焦医用耗材和健康生活消费品领域。2024年，医疗板块持有各项研发专利1087项（净新增204项），全棉时代累计持有各类专利513项（净新增21项）。公司积极与高校、科研院所合作，推动产学研项目，提升产品性能和用户体验，被认定为“自主创新行业龙头企业”和“深圳市知识产权优势企业”。 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案 医疗板块：聚焦医用耗材领域，产品矩阵丰富 稳健医疗作为医用耗材行业龙头，产品矩阵持续丰富，涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，致力于发展成为医用耗材一站式解决方案的品牌。公司从医用敷料代工起家，获得多项国际认证，并于2005年创立自有品牌“winner稳健医疗”，在国内医院、电商和药店建立了良好口碑。 医疗板块：行业规模稳步增长，细分品类成长空间充足 医用耗材市场规模： 国内医用耗材市场规模从2015年的975亿元增长至2023年的3218亿元，CAGR为16.1%，预计到2025年将达到3633亿元。 低值医用耗材： 市场规模从2015年的373亿元增长至2023年的1550亿元，CAGR为19.5%，预计到2025年将达到2213亿元，占整体医用耗材比例提升至60.9%，增长前景良好。 细分品类成长空间： 手术组合包（国内CAGR12.2%）、高端伤口敷料（全球CAGR3.0%）、医用乳胶手套（全球CAGR5.8%）和注射穿刺（国内CAGR4.8%）等细分品类均展现出充足的成长空间，尤其高端敷料具有较大的国产替代潜力。 医疗板块：人口老龄化加剧，政策助力提质控费 人口老龄化与医疗需求： 2013-2024年，我国65岁及以上人口比例从9.7%增至15.8%，人口老龄化加剧导致医疗需求

中心思想 创新转型驱动业绩增长 华东医药正成功从传统白马药企转型为创新驱动的国际化综合性药企。公司通过自主研发与外部引进相结合的策略，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大核心治疗领域，构建了丰富的创新产品管线，预计多个创新品种将陆续上市，成为未来业绩增长的核心驱动力。 多元业务协同发展 在传统仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，公司积极培育的工业微生物和医美两大新兴业务板块已成型，并展现出强劲的增长势头。这些多元化的业务布局共同构成了公司稳健增长的基石，有望带来整体业绩的持续提升和估值的重塑。 主要内容 1. 白马药企转型创新，开启发展新阶段 历史沿革与业绩概览 华东医药成立于1993年，1999年上市，已发展为涵盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块的综合性药企。 公司业绩总体表现稳健，营业总收入从2010年的89.72亿元增长至2024年的419亿元，年复合增长率达11.64%。 归母净利润从2016年的3.17亿元增长至2024年的35.12亿元，年复合增长率达18.74%。 利润率在经历集采和疫情影响后逐步回升，2024年ROE为15.23%。 创新战略与研发投入 自2018年起，公司战略转型创新，重点布局肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，构建开放式创新药研发体系。 研发投入显著增加，研究人员数量从2018年的550人增至2024年的1864人。 研发投入金额从2018年的7.07亿元增至2023年的17.70亿元。 截至2025年5月，研发管线在研项目已超85项。 2. 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域：GLP-1多维布局 全球肥胖/超重人口庞大，2020年达22亿人，预计2035年达33亿人；中国2018年超重/肥胖率达50.7%，预计2030年达70.5%（6.1亿人）。 公司在GLP-1领域布局全面：利拉鲁肽已于2023年3月和6月分别获批糖尿病和减重适应症。 司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已于2025年3月受理，减重适应症IND于2024年9月底获批。 口服小分子GLP-1（HDM1002）已进入体重管理适应症的临床III期（2025

中心思想 南非医院市场挑战与差异化策略 南非医院市场正面临多重严峻挑战，包括宏观经济疲软、就业增长停滞导致医保覆盖人群缺乏增长、消费者购买力下降促使转向低级别医保方案、医保基金对医院费率的持续施压、行业产能过剩导致议价能力弱化，以及医疗劳动力市场紧张带来的成本上升。尽管面临这些逆风，Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中股价表现依然强劲，超越了南非JSE指数和国际同行，显示出其固有的防御性特征。本报告的核心观点在于，NTC凭借其卓越的成本控制能力和前瞻性的数字化及人工智能（AI）战略，展现出更强的盈利韧性和增长潜力。 数字化转型驱动Netcare优异表现 Netcare在2025财年上半年实现了自新冠疫情以来的最高EBITDA利润率（18.5%），这一显著成就得益于其有效的成本控制措施和数字化转型带来的效益。NTC预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免，并积极拥抱AI技术以提升运营效率。相比之下，Life Healthcare则坚持传统的“砖瓦”扩张模式，计划到2029年增加约900张床位，但在一个已经供过于求且医保覆盖人群停滞的市场中，这种策略被认为效率低下，未能有效解决其持续承压的利润率问题。因此，报告重申对Netcare的“增持”评级，并维持对Life Healthcare的“中性”评级，强调NTC在战略方向、盈利能力和成本管理方面的显著优势。 主要内容 南非医疗市场挑战与行业格局 南非的宏观经济环境持续严峻，表现为经济增长乏力、就业市场低迷，这直接导致了医保覆盖人群的停滞不前（参见图3）。消费者在经济压力下，倾向于选择成本更低的医疗保险方案，例如网络选项，这使得医保基金能够通过挤压医院费率、削减服务利用率以及鼓励转向日间手术来控制其支出。此外，南非医院行业普遍存在产能过剩问题，这进一步削弱了医院的议价能力。与此同时，医疗劳动力市场（特别是护士和医生）的紧张状况，持续对医院的员工成本构成上行压力。这些挑战并非短期现象，而是长期存在并将持续影响行业。 尽管面临如此艰难的运营背景，南非两大主要医院运营商Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中表现出显著的防御性特征。两家公司的股价均上涨超过30%，不仅跑赢了南非JSE Top 40指数和所有股票指数，甚至以美元计价也超越了其国际同行（参见图1和图2）。这表明市场在不确定性时期对医疗保健行业的稳定性和必需性需求给予了认可。 2025财年上半年业绩与战略分歧 在2025财年上半年业绩方面，两家公司呈现出不同的财务表现和战略路径。 Life Healthcare (LHC) 报告的营收同比增长8.1%，表现出较强的营收增长势头。然而，其EBITDA利润率仅为15.3%，这一数字被认为是令人失望的，并且其整体EBITDA增长仅为5.9%。 Netcare (NTC) 则报告了5.3%的营收同比增长，虽然低于LHC，但其EBITDA利润率高达18.5%。这一利润率比Life Healthcare高出320个基点，并且仅略低于Mediclinic的18.6%（参见图8），显示出NTC在盈利能力上的显著优势。NTC因此实现了8.3%的EBITDA增长，高于LHC。 J.P. Morgan的分析明确指出，从最近几份财报来看，Netcare在成本控制方面明显优于Life Healthcare。这种差异也体现在两家公司截然不同的战略选择上： Netcare (NTC) 正在积极推进数字化转型和AI准备，其目标是通过这些技术实现运营效率的提升和成本的节约。公司预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免。 Life Healthcare (LHC) 则似乎停留在传统的纸质系统，并专注于“砖瓦”式的物理扩张路线，计划到2029年通过棕地和绿地项目增加约900张急症和精神健康床位。 在股价表现方面，过去六个月NTC的股价表现优于LHC 15%。鉴于NTC在成本控制和盈利增长方面的优势，J.P. Morgan继续偏好NTC（“增持”评级）而非LHC（“中性”评级）。报告还指出，南非债券收益率的持续下降，可能会进一步推高两家公司的估值倍数（参见图4和图5）。值得注意的是，两家公司目前均为纯粹的南非业务，因此受全球宏观经济和地缘政治波动的影响相对较小。 Netcare (增持)：数字化驱动的成本效率与增长潜力 Netcare在2025财年上半年取得了令人瞩目的业绩，其EBITDA利润率达到约18.5%，这是自新冠疫情爆发以来的最高水平（参见图12）。这一成就表明，尽管运营环境充满挑战，NTC的成本控制措施和数字化转型效益已开始在财务数据中显

中心思想 全球市场动态与新兴市场资金流向分析 本报告核心观点指出，全球市场在贸易政策不确定性、通胀与经济活动权衡以及区域差异化表现中前行。新兴市场资金流向呈现复杂态势，股票市场面临小幅流出，而债券市场则迎来显著流入。同时，报告对中国生物科技、台湾半导体以及巴西教育等特定行业和公司进行了深入分析，并更新了关键评级和财务预测。 重点行业与公司展望 报告强调了创新生物药业（Innovent Biologics）在临床数据和新药审批方面的积极进展，以及祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）因强劲需求带来的增长潜力。巴西教育行业虽面临改革挑战，但现金流复苏和债务削减前景依然乐观。这些具体案例反映了在宏观经济背景下，特定公司和行业通过内生增长和战略调整实现价值提升的潜力。 主要内容 市场热点 新兴市场资金流向 新兴市场（EM）股票在经历上周强劲流入（+14亿美元）后，本周出现小幅流出（-1.26亿美元）。 ETF获得小额认购（+1.34亿美元），而同期非ETF赎回进一步收窄至-2.6亿美元。 区域基金中，新兴市场（GEMs）吸引了可观的流入（+5.38亿美元），拉丁美洲（LatAm）也录得适度流入（+1.65亿美元）。 年初至今，拉丁美洲以+28亿美元的流入量位居所有地区之首。 亚洲（除日本外）本周遭遇抛售（-8.2亿美元），而欧洲、中东和非洲（EMEA）在连续六周流入后出现小幅流出（-900万美元）。 除中国外的新兴市场仍处于净卖出状态，但流出有所缓解（-4.54亿美元）。 年初至今，新兴市场股票累计流出194亿美元。 创新生物药业 (Innovent Biologics, 1801 HK) 维持“增持”评级，目标价上调至84.00港元（原为74.00港元）。 IBI363在ASCO '25会议上公布的超预期总生存期（OS）数据提振了股价，预计未来临床催化剂将进一步推动其表现。 关键催化剂包括IBI363的临床数据更新（特别是美国数据和新适应症数据），以及早期创新药物（如肿瘤学和免疫学领域的ADC和双特异性抗体）的I期数据。 公司目标到2030年拥有五款药物进入全球III期多区域临床试验（MRCTs）。 预计Mazdutide将在1-2个月内在中国获批，考虑到2025年销售预期温和，这可能为股票提供选择权。 ASCO会议后，IBI363的销售预测上调约95%，管线估值也随之增加。公司仍是生物科技领域的首选。 祥硕科技 (ASMedia Technology Inc., 5269 TT) 维持“增持”评级，目标价2,450.00新台币。 因ODM和品牌业务需求强劲，上调了祥硕科技的估算。 公司显著的盈利增长以及新项目/客户的获得，使其前景保持乐观。 巴西教育行业 在更新了2025年第一季度业绩估算后，考虑到远程学习改革可能带来的利润压力，但对该行业保持积极展望。 预计未来几年所有公司都将持续现金流复苏和债务削减。 在流动性较好的股票中，继续看好Yduqs，因其卓越的现金流可见性；在流动性较差的股票中，Anima因其未来几年的现金流增长预期而脱颖而出。 摩根大通观点 贸易政策与财政策略 贸易政策头条预计将持续高涨，但美国法院近期裁决似乎降低了左尾风险，可能使即将到来的7月关税截止日期变得不那么重要。 股票策略 区域股票收益率差异 宏观层面，预计经济活动与通胀的权衡将在夏季恶化，可能导致债券收益率上升，从而抑制过去两个月的股市反弹。 区域来看，国际市场今年迄今表现优于美国，预计这种趋势将持续。 新兴市场资金周报 新兴市场债券资金流入 新兴市场债券基金录得今年以来最大单周流入，达到+7.21亿美元（占周度管理资产的+0.19%）。 新兴市场股票基金流出1.26亿美元（占周度管理资产的-0.01%）。 年初至今，新兴市场债券和股票的资金流向分别为-111亿美元和-194亿美元。 策略分析 中国股票策略 中小盘股观点：中国境内微盘股年初至今表现优异。 外汇技术更新 美元的看跌趋势继续失去动能，但仍保持不变。 经济展望 区域经济概览 智利：通胀方面无重大意外。 中国：通缩持续，CPI疲软，PPI进一步缓解；能源价格拖累加剧，国内定价趋势似乎喜忧参半。外汇储备如预期般小幅上升；特朗普与习近平通话预示关税风险可控，人民币兑美元和人民币贸易加权指数（TWI）出现分化。 墨西哥：机构裂痕可能损害投资。 印度储备银行（RBI）：降息更快、更广但更浅，前置降息和流动性以促进传导。 南非：改革议程进入关键阶段。 泰国：5月通缩加深，但低于预期；预制食品价格上涨可能不是问题，维持75个基点降息的观点。 关键评级、目标价和估算变化 目标价变动 上调：Afya、Elite Material Co、Innovent Biologics (1801)、RoboSense Technology、Ser Educacional、United Breweries Limited、YDUQS。 下调：Aspen、CMPC、Copec、Dexco。 每股收益 (EPS) 估算变动 上调：Afya (+5.3% / +7.5%)、Anima (+19.5% / +26.8%)、ASMedia Technology Inc. (+0.0% / +1.5%)、Cogna (+34.5% / +6.6%)、Ser Educacional (+16.2% / +39.0%)。 下调：CMPC (-36.7% / -24.6%)、Copec (-31.6% / -24.5%)、Dexco (-90.2% / -45.6%)、Vasta (-5.2% / -8.5%)。 修订：Aspen (+0.2% / -9.3%)、Elite Material Co (-1.8% / +13.8%)、RoboSense Technology (-3.8% / +135.9%)、United Breweries Limited (+1.9% / -1.5%)、YDUQS (-7.4% / +18.6%)。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日全球股票市场的最新动态和经济展望。新兴市场资金流向呈现分化，股票市场面临小幅流出（-1.26亿美元），而债券市场则录得今年以来最大的单周流入（+7.21亿美元）。在公司层面，创新生物药业（Innovent Biologics）因积极的临床数据和上调的销售预测而备受关注，其目标价被上调至84.00港元。祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）也因强劲的市场需求而获得更高的估值。巴西教育行业尽管面临改革挑战，但其现金流复苏和债务削减的叙事依然支撑了积极的行业展望。宏观经济方面，贸易政策不确定性持续，但美国法院裁决可能降低了关税风险。中国经济面临通缩压力，而印度和泰国等国则在考虑或实施降息以刺激经济。报告还详细列出了多家公司的目标价和每股收益估算变动，为投资者提供了具体的参考依据。

中心思想 全球贸易波动下的战略适应与机遇捕捉 本报告核心观点指出，Expeditors在当前全球贸易环境持续波动、关税和供应链复杂性增加的背景下，正积极调整战略以适应市场变化。公司通过提供专业的咨询和增值服务，将挑战转化为驱动业务增长的机遇，尤其是在报关经纪领域展现出显著的盈利韧性。 组织重塑驱动业务韧性与增长潜力 报告强调，在新任总裁兼CEO Dan Wall的领导下，Expeditors正进行大规模的组织重组，旨在提升运营效率、强化客户关系并优化增长潜力。这些内部变革与公司在不确定市场中捕捉有机增长机会的策略相结合，共同构成了其未来业绩持久性的基础。 主要内容 新领导层与公司战略方向 新任CEO的背景与初步举措 Expeditors新任总裁兼CEO Dan Wall于2025年4月上任，拥有近四十年的公司经验，曾担任全球地理和运营总裁。 Wall先生上任后积极走访市场，通过公司市场更新和客户教育活动赢得了新业务和新客户。 管理层预计未来市场波动将成为常态，公司将专注于增长、技术整合和维护强大的客户关系。 组织重组与效率提升 Expeditors正在进行一项投资者普遍忽视的重大组织重组，目前已完成约70%。 此次重组的战略目标是将非核心职责从区域办事处剥离，以提高支持职能的效率。 通过提升效率，各办事处能够将更多时间投入到与公司激励结构相符的增长和盈利目标上，从而带来更强劲的增长机会和更紧密的客户关系。 市场环境分析与业务展望 海运和空运市场的持续波动 Expeditors认为，目前判断关税将如何以及在多大程度上重塑供应链为时尚早，但预计运费波动将成为常态。 管理层预计苏伊士运河的海运服务将有限恢复，但由于安全和保险覆盖的担忧，部署的运力将受限，不太可能引发港口拥堵。 报告指出，近期取消“最低限度豁免”和对中国商品关税激增对Expeditors的空运或报关业务没有直接影响，因为公司不参与该特定市场。 关税政策变化带来的潜在机遇 尽管没有直接影响，但如果此前利用“最低限度豁免”的中国电商托运人转向传统供应链模式，这可能为Expeditors带来新的市场机会。 持续的关税波动预计将继续存在，托运人采取多种策略应对，导致供应链中断几乎每月发生。 Expeditors凭借其广泛的咨询服务、战略规划和本地专业知识，被视为当前波动和日益复杂的供应链环境的受益者，有望创造潜在的有机增长机会。 公司正专注于全面配置销售和运营人员，并进行有针对性的技术投资以提高生产力，从而抓住当前环境带来的机遇。 核心业务的韧性与增长动力 报关经纪业务的价值凸显 管理层认为报关经纪是整体服务的重要组成部分，全球贸易的持续波动进一步提升了其价值。 咨询和合规服务目前非常活跃，帮助客户解决复杂问题，从而为公司其他业务领域带来更多商机。 Expeditors能够利用其资产负债表为托运人垫付高额关税（通常在客户收到货款之前），并从中收取服务费，这被视为该业务部门财务持久性的重要驱动因素。 报告对报关经纪业务的财务韧性有了更深入的理解，尤其是在海运和空运利润出现正常化迹象的背景下。 有机增长与审慎的并购策略 在新任CEO的领导下，公司正在评估其战略重点，但预计仍将保持不变，尽管重点领域和投资可能有所调整。 持续的组织重组为有机增长带来了一定动力，管理层认为公司在2024年第四季度和2025年第一季度从DSV与DB Schenker合并后的客户多元化中获得了增量市场份额。 Expeditors对小规模的并购持开放态度，重点关注技术或其他支持客户参与和增长的战略投资，而非大规模并购。 管理层致力于维持股息的“贵族”地位，不设定特定的股票回购目标，并指出现金流可用于其他增值活动，例如在关税激增时覆盖托运人的临时资金需求。 总结 本报告深入分析了Expeditors在充满挑战的全球贸易环境中展现出的战略适应性和业务韧性。在新任CEO Dan Wall的领导下，公司正通过一项大规模的组织重组来提升运营效率和客户关系，并积极将关税波动和日益复杂的供应链环境转化为其咨询和增值服务的有机增长机遇。特别是，报关经纪业务因其在解决复杂贸易问题和提供财务支持方面的独特价值，被视为公司盈利能力的重要支柱，展现出显著的财务持久性。尽管海运和空运市场面临持续波动，Expeditors通过聚焦有机增长、审慎的小规模战略并购以及对股东回报的坚定承诺，致力于在不确定性中实现可持续发展。