# 中心思想 * **建议询价价格：** 华鑫证券建议卫光生物（002880）的询价价格为25.11元。 * **公司亮点：** 卫光生物拥有稳定的血浆供应，产品线丰富，并与多家科研机构合作，具备较强的研发实力。 # 主要内容 ## 公司简介 卫光生物是一家从事生物制品生产、销售及研发的国家级高新技术企业，主要业务为血液制品的生产、销售和研发。公司已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等。 ## 公司亮点 ### 原料血浆供应稳定 卫光生物拥有7个全资单采血浆子公司，其中5家位于广西，覆盖人群超过1300万人，拥有稳定的原料血浆供应队伍（在册献浆员约7万名）。 ### 产品线丰富且不断拓展 公司主要业务为血液制品的生产、销售和研发，已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号。此外，还有多个新产品处于研发阶段，预计不久将上市。 ### 科研实力雄厚 公司组建了多个研究中心和公共服务平台，与清华大学、中国食品药品检定研究院等知名高校或科研院所建立了良好的合作关系，并聘请多位行业优秀的科学家作为客座研究人员。 ## 询价价格 华鑫证券建议卫光生物的询价价格为25.11元。 ## 募投项目 卫光生物的募投项目包括特异性免疫球蛋白及凝血因子类产品产业化项目、单采血浆站改扩建项目、工程技术研究开发中心建设项目和偿还银行贷款，总投资额为62,295.70万元。 # 总结 本报告是华鑫证券对卫光生物（002880）的新股询价报告，建议询价价格为25.11元。报告分析了卫光生物的公司概况、主要产品、竞争优势和募投项目。卫光生物作为一家血液制品生产企业，拥有稳定的血浆供应、丰富的产品线和较强的研发实力，未来发展潜力较大。

中心思想 中国家用医疗器械市场潜力巨大，鹿得医疗凭借技术、产品和模式优势有望实现跨越式发展 核心观点一：行业红利持续释放，市场增长空间广阔 市场规模高速扩张：2011-2015年，我国家用医疗器械行业规模从176.6亿元增长至480亿元，年复合增速达22%，远超医疗器械行业整体11%的增长率。 渗透率提升空间显著：美国家用医疗器械人均消费为中国的20-30倍，发达国家医药与医疗设备消费比例约为1:1.02，而中国仅为1:0.19，表明国内市场存在至少20倍以上的增长潜力。 人口老龄化驱动需求增长：2015年中国60岁以上人口占比已超14%，老龄化趋势将进一步推动家用医疗器械消费需求提升。 核心观点二：鹿得医疗具备多层次竞争优势，财务指标优于行业平均 产品与模式优势明显：公司机械血压表出口量连续9年排名中国第一，雾化器出口份额跃至中国第三；并率先布局"互联网+家庭健康"智慧医疗平台，构建"硬件+软件+服务"生态闭环。 盈利能力领先同业：2016年公司净资产收益率达12.91%，是同业平均水平（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率为13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 资产运营效率卓越：公司总资产周转率为1.30，显著高于同业平均的0.53，表明资产利用效率处于行业领先地位。 核心观点三：风险与机遇并存，战略调整将决定未来发展方向 主要风险提示：国外销售收入占比超80%，汇率波动及海外市场风险显著；"互联网+"平台运营和技术开发存在不确定性；出口退税依赖度较高。 战略调整初见成效：公司2016年主动调整业务结构，削减低利润产品，聚焦雾化器等高附加值产品，短期虽导致利润增速回落，但利好长期发展。 资本短板或将制约扩张：与A股上市公司相比，鹿得医疗总市值仅6.22亿元，融资能力较弱，可能影响研发投入与市场拓展速度。 主要内容 1. 行业分析：人口老龄化与医疗新方向下的健康消费风口 1.1 行业简介与分类 家用医疗器械指适于公众院外使用，以检测、治疗、保健及康复为目的的设备，主要包括家庭保健器材（血压计、血糖仪等）、家庭医疗康复设备（牵引器、制氧机等）以及家庭护理设备。 1.2 行业发展现状 全球市场稳步增长：2015年全球医疗器械销售规模达3903亿美元，2011-2015年复合增长率为2.40%；全球家用医疗器械市场2016年预计达262亿美元。 中国市场快速崛起：2016年中国医疗器械市场销售规模约3700亿元，其中家用医疗器械市场首破千亿大关，达1010亿元，占比27.30%。电子商务渠道发展迅速，家用医疗器械在天猫医药馆2016年销量达30.7亿元，同比增长33.4%。 1.3 行业发展前景 居民医疗保健支出持续上涨：2006-2015年，农村居民人均医疗保健支出从191.5元升至850元，增长343.9%；城镇居民从620.5元升至1300元，增长109.5%。 老龄化趋势带来刚性需求：预计2034年60-69岁人口将占总人数的14.81%，老年人患病率高、家庭护理需求旺盛，将大幅拉动家用医疗器械消费。 市场规模预测：预计2020年家用医疗器械行业规模有望达到1800亿元，2015-2020年年均复合增长率约33%。 1.4 产业链与价值链分析 产业上游为产品研发设计与原材料供应，中游为组件生产与设备集成，下游为分销渠道及终端用户。 产品研发、设计、品牌建设是价值链上的关键利润环节，技术密集型特征要求企业持续投入创新以构建竞争壁垒。 1.5 行业竞争格局 国际竞争复杂化：高端产品依赖进口，2015年医疗器械进口额达173亿美元，中高端设备进口替代空间巨大。 国内市场集中度低：2015年共1.42万家生产企业对应约3080亿市场，平均每家企业产值仅2169万元，呈"小而散"格局。 中低端产品占主导：中低端产品占市场75%，高端市场70%由外资企业占领。 并购整合加速：2015年行业并购案例超50笔，新三板已逐渐成为并购重组主战场。 1.6 行业创新发展路径 行业存在产品质量良莠不齐、研发与临床结合不紧密、自动化程度低、三甲医院国产设备配比不足等问题；对策包括推进"产、学、研、医、检"联动、鼓励临床医生专利转化、规范行业标准制定等。 2. 公司概述：家用医疗器械细分行业未来龙头 2.1 基本情况与发展历程 公司位于江苏南通，2005年设立，2015年新三板挂牌，2016年进入创新层。拥有全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销104个国家和地区。截至2016年末，累计研发技改200余项，申请专利80余项，其中发明专利12项。 2.2 管理团队与组织架构 股权结构稳定：实际控制人为项友亮、项国强、黄捷静（一致行动人），控股股东上海鹿得实业发展有限公司持股58.18%。 管理团队稳定：高层管理人员自挂牌以来未发生变动，董事会及技术团队具备丰富行业经验。 员工素质提升：本科及以上学历占比从2015年的16.61%提升至2016年的21.21%，技术人员占比升至18.18%。 2.3 商业模式：传统运营模式与智慧医疗生态并行 传统模式：研发采取独立规范流程；生产以销定产并由全资子公司乐道克负责；销售以外销为主（收入占比超80%），内销渠道积极拓展，2016年电商销售额同比增长159.06%。 智慧医疗生态：打造"硬件+互联网+健康内容及服务+数据"模式，开发"西恩健康"APP，用户超30万，并与上海逸仙医院、寻医问药网等达成合作。 2.4 主营业务与主要产品 核心产品矩阵：机械血压表（收入占比33.85%）、雾化器（21.98%）、听诊器、电子血压计等。 雾化器成为未来亮点：掌握"全球最小雾化颗粒、最小噪音"的核心技术，雾化器销售额同比增长37.53%，出口份额跃至中国第三；在门诊限输液政策背景下，雾化诊疗模式具有明显先发优势。 新产品表现突出：冲牙器2016年销售额同比增长541.80%，蓝牙血压计推动互联网医疗布局。 2.5 核心竞争力 技术优势：掌握传感器自动化焊接、自动化校表、雾化颗粒调节等核心技术，多项性能指标行业领先。 质量与品牌优势：通过ISO13485认证，产品获CE、FDA认证；"西恩"商标获江苏省著名商标称号，天猫旗舰店好评率100%。 客户关系稳固：与大型连锁药房、内贸公司等建立长期合作关系。 2.6 主要竞争对手与对比 资本规模差距显著：鹿得医疗总市值6.22亿元，低于鱼跃医疗（224.89亿元）、新华医疗（72.26亿元）等A股上市公司，融资能力有限。 产品竞争力不逊色：雾化器种类更多、价格区间更大，听诊器价格更具优势，售后服务和好评率与竞争对手相当。 2.7 相关风险提示 主要风险包括关联采购占比居高（18%）、汇率波动导致汇兑损益风险、国外销售占比过高（欧洲同比降23.61%）、出口退税依赖大、技术迭代风险等。 3. 财务分析：盈利能力与运营效率显著优于行业平均 3.1 基本财务数据 利润情况：2016年营业收入25,913万元，同比增长7.66%。由于调整业务结构及实施股权激励，管理费用同比增长34.67%，但扣除股份支付后管理费用实际下降2.16%。净利润达1,809万元，同比增长0.78%。 资产负债情况：总资产20,694万元，同比增长8.03%；负债规模稳定，所有者权益扩大至14,012万元。资产负债率从2014年的44.21%下降至32.29%，财务结构趋于稳健。 现金流量情况：经营活动现金净流量3,020万元，同比增长64.85%。存货管理优化，原材料周转效率提高。2016年每股经营现金流0.35元，较2015年增加0.13元。 3.2 财务指标横向对比分析 盈利能力 销售毛利率稳步提升：从2014年的20.07%升至2016年的26.11%，预计随着高附加值产品占比提升，毛利率将持续改善。 净资产收益率领先：2016年达12.91%，是行业平均（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 期间费用率控制良好：16.24%（2014年）→15.01%（2015年）→17.99%（2016年），始终低于行业平均约14个百分点，显示管理效率突出。 偿债能力 资产负债率持续下降：44.21%→34.75%→32.29%，已低于行业平均的32.50%，财务风险持续降低。 流动性指标健康：流动比率2.46、速动比率1.78、现金比率0.88，均处于合理区间，短期偿债能力良好。 产权比率低位运行：0.79→0.53→0.48，财务结构稳健，长期偿债能力强。 营运能力 资产周转效率行业领先：总资产周转率1.30，显著高于行业平均的0.53；应收账款周转率5.83、存货周转率3.87、固定资产周转率6.63，均大幅优于同业。 营业周期短：154.83天，较行业平均242天少约87天，经营效率突出。 成长能力 营业收入稳步增长：2014-2016年复合增长率约7.8%，业务调整导致2016年增速放缓，但高毛利产品结构优化为长期增长奠定基础。 利润增速短期承压：因业务结构优化及股权激励费用，2016年营业利润同比下滑6.43%，但盈利能力指标（ROE、投入资本回报率）仍大幅领先同行，显示核心业务具备强劲造血能力。 总结 本报告对新三板创新层企业鹿得医疗（832278）进行了全面深入的价值分析，围绕"家用医疗器械行业前景、公司竞争优势、财务状况与风险控制"三大维度展开系统论证，得出以下核心结论： 行业层面，中国家用医疗器械市场正处于高速成长期。 受益于人口老龄化加速、居民医疗保健支出提升、分级诊疗政策推进及"互联网+医疗"技术成熟，行业规模预计到2020年将达1800亿元，年复合增长率约33%。相较于发达国家，中国市场渗透率仍存在20倍以上的提升空间，为以鹿得医疗为代表的国内企业提供了广阔的发展机遇。 公司层面，鹿得医疗在细分领域形成了显著的竞争优势。 产品方面，机械血压表出口量连续9年全国第一，雾化器出口份额跃至中国第三，且掌握传感器自动化焊接、雾化颗粒调节等多项核心技术。商业模式方面，公司率先布局"硬件+互联网+健康服务"智慧医疗生态，有效提升了用户粘性与服务增值空间。管理团队稳定、员工素质提升、品牌口碑良好（天猫旗舰店好评率100%），共同构成了企业的综合竞争壁垒。 财务层面，公司展现出超越行业平均的盈利能力与营运效率。 2016年净资产收益率达12.91%（行业平均4.05%）、投入资本回报率13.65%（行业平均5.10%）、总资产周转率1.30（行业平均0.53），关键指标均大幅领先同业。资产负债率持续下降至32.29%，财务结构稳健；经营现金流同比增长64.85%，现金流状况良好，可持续支撑业务发展。 然而，公司仍面临不容忽视的风险。 国外销售占比超80%导致汇率波动风险显著；出口退税依赖度高；关联交易、技术迭代压力及"互联网+"平台运营风险尚存。此外，与A股上市公司相比，公司资本规模与融资能力处于明显劣势，可能制约研发投入与市场扩张速度。 综合来看，鹿得医疗在行业趋势利好、技术产品优势突出、财务指标领先的背景下，具备成为家用医疗器械细分领域龙头的潜质。但投资者需密切关注公司海外市场开拓、国内渠道建设及智慧医疗业务落地的实际进展，尤其是雾化诊疗模式在全国门诊限输液政策下的推广效果，以及"西恩健康"APP用户转化与变现能力。若能有效平衡海外依赖风险与国内业务扩张节奏，公司将有望在千亿级家用医疗器械市场中实现跨越式增长。

# 中心思想 ## 业绩迎来拐点：多元业务协同发展 辽宁成大通过调整经营策略，在生物制药、医药连锁等核心业务稳健发展的基础上，有效控制了国内外贸易和能源板块的亏损，实现了业绩的拐点。公司同时积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东增持显信心：未来发展值得期待 主要股东积极参与定增，表明对公司业务结构调整后整体业绩改善的信心，以及对公司未来发展的积极预期。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。 # 主要内容 ## 一、 调整经营策略，迎来业绩拐点 辽宁成大是辽宁省国资委实际控股的跨行业、跨地区综合大型企业，通过定向增发引入优秀非国有资本，提升股权多元化。公司业务涵盖生物制药、商贸流通、能源开发和投资等多个领域。2016年，公司通过减亏措施，实现了业绩的拐点。 ## 二、 安全疫苗首屈一指，精准应对疫苗事件 成大生物是辽宁成大的子公司，专注于人用疫苗和兽用疫苗的研发、生产和营销。其核心技术“生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术”使其在人用狂犬病疫苗和乙脑灭活疫苗市场占据领先地位。公司通过“专业化推广”、“主渠道策略”和“快速不良反应处理系统”等营销模式，保持了稳定的市场优势。 ## 三、 医药连锁门店稳步增长，推进医药商务电子化 成大方圆是辽宁成大的子公司，从事药品连锁零售和批发经营业务。公司通过扎实推进销售网络拓展战略及终端经营模式的创新，协同品类结构调整和配送制推进，使运营成本有效降低。同时，公司积极推动医药商务电子化，率先抢得医保网络购药市场的先机。 ## 四、 贸易板块调结构，减亏措施显成效 面对全球经济不济和市场环境变化，辽宁成大及时调整战略布局，立足大客户战略，致力于客户结构的调整，为打造核心能力和利润增长奠定了良好基础。 ## 五、 能源板块苦练内功，降低成本夯实基础 面对页岩油价格下跌的压力，新疆宝明矿业有限公司适时调整生产安排，降低开工率，最大限度降低亏损；以控制运营成本、减少费用支出为工作重点，下大力气调整组织架构，优化人员结构。 ## 六、 广发业绩行业领先，投行资管表现抢眼 广发证券是国内首批综合类证券公司，各项核心业务均处于行业领先地位。公司盈利能力优异，不断创造佳绩，各项主要经营指标继续保持在行业前列。 ## 七、 国有背景保驾护航，财险出类拔萃 辽宁成大通过收购中华保险的股份，进军保险行业，在金融行业拓展新的业务领域和产业机会。中华保险是集财险、寿险、资产管理为一体的综合保险金融集团，具有国有背景和较强的市场竞争力。 ## 八、 公司看点 公司的核心盈利资产表现稳健，生物制药在加强监管的趋势下稳步增长，持续保持行业领先地位；医药连锁规模与效益同步增长，并积极创新终端经营模式，推进医药商务电子化。同时在 大宗商品价格剧烈波动以及国际油价低位徘徊的市场环境下，公司审时度势，加强风险防范，将 国内外贸易的亏损同比大幅减少，且能源板块进一步实现了减亏策略，为公司业绩迎来的新的拐 点。 ## 九、 盈利预测及投资建议 基于对公司各项业务的预测和估值，太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，目标价为22.79元。 ## 十、 风险提示 报告提示了生物制药及医药连锁行业景气度下行、非公开发行方案未能获批、油价下跌等风险。 # 总结 ## 战略调整与多元发展 辽宁成大通过调整经营策略，优化业务结构，在生物制药、医药连锁等核心业务保持领先地位的同时，有效控制了亏损业务，实现了业绩的拐点。公司积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东信心与未来展望 主要股东积极参与定增，表明对公司未来发展的信心。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，认为公司具有良好的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **牛磺酸行业供需结构失衡，涨价动力强劲：** 预计湖北富驰受环保问题影响限产，同时下游需求持续增加，导致供需缺口扩大，牛磺酸价格长期处于底部，提价动能充足。 * **永安药业具备单寡头优势，提价容易：** 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感。永安药业全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价阻力小。 * **业绩增长潜力巨大，未来两年市值有望翻倍：** 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，预计公司17-19年净利润将大幅增长，未来两年市值有望翻倍。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸的价格及其弹性——供需结构失衡+价格持续处于底部驱动牛磺酸涨价 ### 1.1 牛磺酸基本研究 * 牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，广泛存在于动物组织细胞内，尤其在神经、肌肉和腺体中含量较高。 * 牛磺酸具有促进婴幼儿大脑发育、维持视网膜生理机能、调节神经传导系统等多种功能，广泛应用于医药、食品添加剂等领域。 * 全球牛磺酸主要应用于饲料（45%）、宠物食品（30%）、保健食品（14%）、饮料（8%）和药品（2%）等领域。 ### 1.2 价格持续处于底部，供需缺口扩大，牛磺酸提价动力强劲 * 牛磺酸占下游产品（如红牛）的收入比例不到0.5%，自2014年以来价格基本稳定在1.5万元/吨，但下游产品持续涨价，因此牛磺酸具有提价动能。 * 环保力度加大，预计湖北富驰将持续受到环保问题影响，限产幅度很大，供给受到明显压制。 * 下游需求持续增加，功能性饮料、饲料等每年添加量逐渐增加，怪兽饮料进入中国，预计供给需求缺口将扩大至30%。 * 近期牛磺酸短单价格持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上。 ## 2. 小品种+单寡头优势，牛磺酸提价容易 * 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。 * 永安药业牛磺酸全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价容易，不会出现行业集中度低、公司间相互抑制、提价困难的情况。 * 以核黄素（维生素B2）市场为例，不仅具有小品类、单寡头特点，而且多次发生提价现象。 ## 3. 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，看好业绩持续超预期 ### 3.1 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性 * 2016年公司收入略有下滑，主要是因为环氧乙烷产销倒挂。 * 当前以及未来一段时间内，全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态，价格有望持续提升。 * 简单测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ### 3.2 环氧乙烷涨价减亏，利于全年业绩提高 * 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务对公司业绩拖累比较大。 * 今年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，我们判断公司已经开工，今年可以减少亏损。 * 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。我们预计公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 ## 4. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 * 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。 * 公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。 * 上元资本持股比例已经达到10%，我们测算其平均持股成本24元/股以上，相比当前股价倒挂7%。 * 公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。 ## 5. 投资判断：50%以上空间，未来两年市值有望翻倍 * 永安药业将受益于自有的环氧乙烷减亏和健美森代理减亏。 * 预计湖北富驰将持续受到环保问题的影响，限产幅度很大，供给受到明显压制，而下游需求持续增加。 * 预计涨价趋势将持续到18年，长单价格将在17年三季度向上调整。 * 基于对价格的判断，我们预计永安药业的牛磺酸17年，18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg，考虑环氧乙烷和健美森代理减亏，预测17-19年净利润达到2.24亿元，3.01亿元和4.02亿元。 * 目前52亿元市值，给予17年35倍，目标价40元，50%以上空间，未来两年市值有望翻倍。 # 总结 本报告分析了永安药业所处的牛磺酸市场，指出由于供需结构失衡和永安药业的寡头优势，牛磺酸价格具有强劲的上涨动力。同时，环氧乙烷业务的减亏也将助力公司业绩增长。结合上元资本的战略协同，预计公司未来两年市值有望翻倍，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对理邦仪器（300206）进行了分析，核心观点如下： * **业绩拐点明确，未来增长可期：** 公司2016年业绩扭亏为盈，2017年一季度业绩改善显著，受益于新产品放量，预计未来几年营业收入和净利润将保持高速增长。 * **费用控制有效，盈利能力提升：** 公司通过合理控制研发费用等方式，期间费用率显著下降，盈利能力逐步改善。 * **国内外市场双轮驱动：** 国内市场销售改善显著，国外市场重归两位数增长，共同拉动公司业绩增长。 * **新品驱动增长，传统业务稳健：** IVD和超声等新品收入高速增长，监护、妇幼和心电等传统产品线支撑公司稳定增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **业绩增长强劲：** 2016年公司营业收入同比增长27%，扣非后归母净利润扭亏为盈。2017年一季度营业收入同比增长33%，扣非后归母净利润改善显著。 * **未来增长预期：** 预计2017年营业收入和归母净利润增速分别为27%和165%。 ## 投资要点 * **费用控制：** 2016年期间费用率下降5.6%，管理费用率下降3.7%，销售费用率下降0.7%。研发费用同比增长8%，但研发费用率下降近4%。预计未来3年研发费用增速约10%，研发费用率会逐渐下降。 * **国内销售改善：** 2016年国内营业收入同比增长43%，占总收入的38%。国内销售改善的原因包括：产品品质过硬，深耕国内外市场，努力打造品牌形象。 * **新品驱动：** 2016年IVD收入同比增长69%，血气销售增长明显，耗材问题已经解决，理邦实验的血球销售也出现明显好转。预计公司与BIT合作的高端三分类血球和五分类血球分别于近期和2018年初获批。 * **传统业务：** 监护、妇幼和心电传统产品线的收入增速分别为17%、19%和40%，支撑公司的稳定增长。预计2017年公司IVD、超声、监护、妇幼和心电的增速分别约为102%、37%、15%、20%、20%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年收入分别为8.88亿，11.27亿和14.07亿；对应净利润为6979万，1.13亿，1.64亿；EPS为0.12、0.19和0.28。 * **投资评级：** 维持推荐评级，给予公司17年90倍PE，对应目标价10.74元。 ## 财务预测表 * **营业收入：** 2016年为6.98亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为8.88亿元、11.27亿元、14.07亿元，同比增长率分别为27%、27%、25%。 * **归属母公司净利润：** 2016年为0.26亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为0.70亿元、1.13亿元、1.64亿元，同比增长率分别为165%、62%、45%。 * **毛利率：** 2016年为54.8%，预计2017E、2018E、2019E分别为55.8%、56.4%、56.4%。 * **ROE：** 2016年为2.2%，预计2017E、2018E、2019E分别为5.5%、8.9%、12.5%。 # 总结 本报告认为理邦仪器业绩拐点明确，通过有效的费用控制、国内外市场的拓展以及新品的不断推出，公司未来几年有望保持高速增长。维持推荐评级，目标价10.74元。但需注意新品获批速度和产品推广不及预期的风险。

中心思想 重组驱动区域龙头地位确立 国药股份即将完成的重大资产重组和再融资是公司发展的里程碑事件，旨在解决同业竞争问题，并将公司打造为国药集团旗下在北京地区唯一的医药商业分销平台。重组完成后，公司在北京的医药商业业务规模预计将突破250亿元，市场份额显著提升，有望成为北京医药商业的龙头企业之一，并在新一轮阳光采购和“两票制”政策下获得更大的市场份额提升空间。 创新业务与股东资源赋能未来增长 公司作为国药集团内混改试点单位之一，在强大的股东资源背景下，未来发展有望提速。预计在集团整体战略下，公司将加快创新业务拓展，特别是在器械耗材配送、诊断试剂以及新特药代理等领域。此外，“两票制”政策下，公司与国药控股之间的采购不计为一票，将进一步凸显其品种优势。公司深耕多年的麻精药业务也将随着资金瓶颈的打开，在品种拓展、二级分销及整个产业链上加速发展。 主要内容 公司概况与业绩表现 战略重组与业务结构优化 国药股份作为中国医药集团旗下的四级控股子公司，通过重大资产重组，将国药集团在北京的医药分销业务注入上市公司，旨在解决同业竞争问题，并确立其作为国药集团旗下北京医药商业唯一分销平台的地位。重组前，公司主营麻醉药品及第一类精神药品的全国一级分销、普通药品的北京地区分销以及创新医疗业务。2016年，公司母公司实现收入127.6亿元，净利润5.32亿元。公司旗下子公司及参股公司还涉及工业、仓储物流、口腔产品代理等特色业务，其中宜昌人福对公司利润贡献最大，占比达21%。 2016年业绩分析与业务构成 2016年，公司实现主营业务收入133.86亿元，同比增长10.83%；归母净利润5.48亿元，同比增长6.78%。医药商业（含麻药及普药销售）是公司收入的主要来源，占比高达97%，销售规模135亿元，同比增长11.39%，毛利率稳定在7.09%，毛利贡献占比88.6%。工业业务（国瑞药业）收入约2.89亿元，同比下降10.45%，毛利率21.24%，毛利占比5.7%，因招标降价、限抗等因素拖累公司整体业绩。仓储物流业务收入约1.89亿元，同比增长12.59%，毛利率33.06%，毛利占比5.8%，保持稳定增长。 公司亮点与发展潜力 北京商业龙头地位与市场拓展空间 重组完成后，国药股份在北京的医药商业规模预计将突破250亿元，占2016年北京医药商业流通规模的约16.7%，使其成为北京市医药商业的龙头企业之一。此次注入的四家商业公司（国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信）2015年合计营收约197亿元，收购价格对应2015年净利润的PE在12-19倍之间，显示收购价格合理。配套融资将用于医院供应链延伸、社区医院药房托管、冷链物流系统建设和信息化系统建设，有望提升公司服务能力和基层终端覆盖。尽管已成为龙头，但与福建等已执行“两票制”省份的商业集中度（CR5>65%）相比，北京市场仍有较大提升空间。 强大的股东资源与创新业务机遇 国药股份的控股股东国药控股持有公司55.38%的股权，是中国最大的医药商业公司，2015年商业收入规模接近2800亿元，占全国医药商品销售总额的近17%。随着同业竞争的解除，国药股份将与国药控股在传统医药商业、器械耗材配送、麻药分销、新特药代理等方面进行更紧密合作。国药控股正大力推动营销转型，发展代理业务和提升医院增值服务（如器械、诊断试剂配送），国药股份有望作为其战略在北京的落地实施者。在“两票制”背景下，国药控股强大的全国分销网络（覆盖31个省市自治区，1.4万家医院，8万家零售药店）将赋予国药股份显著的品种优势，且与国控及其子公司之间的采购不计为“一票”。 麻精药业务的深耕与拓展潜力 国药股份是全国仅有的三家麻醉药品及第一类精神药品一级分销商之一，占据约80%的市场份额。该业务毛利率较高，是公司特色和重要业务。公司还参股宜昌人福（20%）和青海制药（47.1%）两家麻精药生产企业。2015年，受监管的麻醉药品和精神药品在样本医院的销售额约20亿元，而整体精麻类药品样本医院同期销售额约72亿元，我国整体麻精类药品市场规模约300亿元。这表明公司在二类精神药品、全/局麻药、肌松药以及二级分销市场仍有广阔的拓展空间。随着资金瓶颈的打开，公司有望加快在麻精药二级分销市场布局，并向上游参股生产企业、向下游二级分销商和非管制麻精药品分销产业链延伸。 优良的运营能力与外延并购展望 公司财务状况稳健，运营效率突出。2016年净资产收益率（ROE）为16.72%，应收账款周转天数约65天，营业周期99天，均优于行业平均水平。公司负债率较低，现金流充沛，具备较大的外延拓展潜力。随着同业竞争解除和资金瓶颈打开，公司未来并购有望加快，重点方向包括麻精药领域、北京区域医药商业整合以及器械、诊断试剂等创新业务。作为国企混改试点单位，公司有望适时推出股权激励计划。 盈利预测与估值分析 基于北京新一轮阳光采购、调拨业务控制、麻精药业务加速增长以及投资收益稳定等假设，预计重组前公司2017-2019年归母净利润分别为6.15亿、7.05亿和8.12亿元。若按承诺利润计算，重组后新国药2017-2019年归母净利润将分别达到11.7亿、13.4亿和15.3亿元，对应EPS分别为1.54、1.75和2.01元/股。按2017年5月10日收盘价计算，重组完成后公司市值约264亿元，对应2017-2019年动态市盈率分别为22.5、19.8、17.2倍。与申万医药商业板块TTM估值27.8倍及可比公司相比，公司估值处于行业偏低水平，具备一定优势。 总结 国药股份通过重大资产重组，成功解决了同业竞争问题，并确立了其在北京医药商业市场的龙头地位。重组不仅显著提升了公司的业务规模和市场份额，还通过配套融资增强了其在供应链延伸、药房托管和冷链物流等方面的服务能力。凭借国药控股强大的股东资源和“两票制”政策下的品种优势，公司在传统医药商业、麻精药业务以及器械、诊断试剂等创新业务领域均展现出巨大的增长潜力。公司稳健的财务状况和优良的运营效率为其未来的外延并购和股权激励计划提供了坚实基础。综合来看，国药股份在完成重组后的估值具备优势，未来发展前景广阔，值得关注。

中心思想 牛磺酸市场寡头优势与业绩增长驱动 永安药业凭借其在牛磺酸领域的全球单寡头地位，正迎来业绩的爆发性增长。报告核心观点指出，牛磺酸市场供需结构失衡，价格长期处于底部，叠加环保趋严导致供给受限，以及下游需求持续增长，共同驱动牛磺酸价格强劲上涨。公司作为全球市场份额达50%的龙头企业，具备显著的提价能力。 多重利好叠加下的战略买入机遇 除了核心产品牛磺酸的涨价，公司环氧乙烷业务的减亏也为业绩提供了额外支撑。同时，举牌方上元资本的进入，与公司管理层利益一致，将共同推动公司转型发展提速。基于牛磺酸价格上涨、业务减亏以及战略转型加速等多重利好，报告给予永安药业“买入”评级，并预测其在两年内具备实现两倍市值的增长空间。 主要内容 牛磺酸市场动态与永安药业的竞争优势 牛磺酸市场供需失衡与价格上涨动力 牛磺酸作为一种非蛋白类氨基酸，在食品饮料（如功能性饮料红牛）、医药、宠物食品及饲料等领域应用广泛。永安药业在牛磺酸市场占据主导地位，2016年销量达2.96万吨，占全球市场份额的50%，处于寡头垄断地位。报告分析指出，牛磺酸价格自2014年以来长期稳定在1.5万元/吨（2.2美元/KG）的底部，而下游产品价格持续上涨，为牛磺酸提价积累了强大动能。 供给方面，受国家环保政策趋严影响，主要竞争对手湖北富驰等企业限产幅度很大，导致行业供给受到明显压制，且无新增产能。需求方面，功能性饮料、饲料等下游行业添加量持续增加，特别是怪兽饮料进入中国市场，预计3年内将达到30亿元以上规模，其牛磺酸添加量大于红牛，进一步扩大了需求。预计供需缺口将扩大至30%（供给收缩15%，需求扩大10-15%）。近期牛磺酸短单价格已持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上，但仍远低于历史最高价（4-5万元/吨）。 小品种与单寡头优势助力提价 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低，属于“小品种”添加剂，使得下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能性。同时，永安药业在全球牛磺酸市场占据50%的份额，具备“单寡头”优势，使得公司在提价时面临的阻力较小，避免了行业集中度低、公司间相互抑制导致提价困难的情况。报告以核黄素（维生素B2）市场为例，该市场同样具有小品类、单寡头特点，全球需求量约8000吨，龙头企业产能4800吨，自2008年至今已出现3次提价，幅度分别为25.5%、27.1%、124%，印证了小品种单寡头提价的逻辑。 业绩增长预测与战略转型加速 牛磺酸涨价与环氧乙烷减亏共同驱动业绩 报告预计，牛磺酸价格上涨将为永安药业带来显著的业绩弹性。简单测算显示，每吨牛磺酸提价10%将增厚公司业绩约2000万元。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业务贡献有望达到1.6亿元。根据敏感性分析，牛磺酸提价10%-20%可增厚净利润2850-5700万元。 此外，公司环氧乙烷业务的亏损状况也有望改善。过去，环氧乙烷业务在不开工情况下每年拖累业绩约4000万元。2017年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，公司判断已开工，预计该业务可减少亏损1000万元以上。公司还通过乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线切换研究，进一步优化成本。综合来看，永安药业将受益于环氧乙烷减亏和健美森代理减亏，预计今年合计亏损将降至0.4亿元。 上元资本助力公司转型发展提速 举牌方上元资本的进入，与永安药业的利益高度一致，即共同推动公司转型发展，做大做强。公司股权激励方案已实施完毕，管理层诉求增强；上元资本持股比例已达10%，平均持股成本高于当前股价，双方均有动力加速公司发展。上元资本作为专业的私募投资基金管理机构，在定增、并购重组、二级市场投资等领域经验丰富，曾成功推动新海股份被韵达货运借壳上市。预计永安药业将借助上元资本的雄厚实力，加快转型发展步伐。 总结 永安药业凭借其在牛磺酸市场的全球寡头地位，正迎来由供需失衡和价格长期底部驱动的强劲涨价周期。牛磺酸作为小品种添加剂，其价格弹性高，且公司50%的市场份额赋予其强大的提价能力。同时，环氧乙烷业务的减亏以及上元资本的战略协同，将共同推动公司业绩持续超预期增长和转型发展提速。报告预测，在牛磺酸价格持续上涨和业务结构优化的背景下，永安药业2017-2019年净利润将分别达到2.24亿元、5.23亿元和7.19亿元。基于超快的增速，给予2018年25倍估值，目标市值131亿元，相比当前44亿元市值，具备两年两倍的增长空间。结合近期业绩表现验证了预测的准确性，报告强烈建议“买入”永安药业。

# 中心思想 ## 大股东增持彰显信心 东兴证券发布康美药业事件点评，指出公司控股股东及副董事长计划大手笔增持公司股份，总额度较大，彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 估值中枢有望上升 报告认为，在当前市场环境下，康美药业的估值应逐步上升至28-30倍PE，理由是公司业绩增长确定性高，且受益于政策友好型业务板块的快速增长。 # 主要内容 ## 事件 康美药业发布公告，控股股东康美实业及副董事长兼副总经理许冬瑾女士计划增持公司股份。康美实业将增持不低于5亿元，累计增持不超过总股份的2%；许冬瑾女士将增持不低于5000万元，不超过5亿元。 ## 主要观点 * **大手笔增持，彰显强烈信心：** 此次增持总体额度较大，彰显对公司未来发展的强烈信心。 * **投资逻辑再梳理：看好公司估值中枢逐步上升到28-30x：** * 在目前的市场环境下，在整体预期收益率下降的环境下投资者偏好“确定性”，甚至为“确定性”给出了溢价，而康美尽管近期整体表现较好，但是到目前为止，2017年PE也仍然仅为23x，从未来三年的复合增长来看PEG仍然接近1，业绩增长的确定性极高，理应给出估值溢价。 * 在医药行业内比较来看，康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。 * 从康美自身来看，未来表观上将保持22%-25%的业绩复合增长（不考虑中药材提价的情况下），但表观下的则是业绩的结构性调整，业绩增长可持续并且能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，自身的估值也必然提升。 ## 结论 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为24x、19x、16x。 * **投资建议：** 公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动，业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 康美药业投资价值分析 东兴证券的报告强调了康美药业的投资价值，认为公司大股东的增持行为是信心的体现。同时，报告分析了康美药业的业务结构和政策环境，认为公司具备持续增长的潜力，并给出了“强烈推荐”的评级。

# 中心思想 ## 收购京阳腾微，强化华北市场渗透 平安证券发布的这份关于塞力斯（603716）的报告，核心观点是： * 塞力斯收购京阳腾微51%股权，有助于公司快速渗透华北市场，尤其是北京地区，强化区域开収能力。 * 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大，此次收购是公司全国布局的重要一步。 * 维持对塞力斯“推荐”评级，认为公司有望成为全国级IVD渠道龙头企业。 # 主要内容 ## 收购京阳腾微，强化华北地区开収能力 公司拟以6732万元受让北京京阳腾微51%股权。京阳腾微是IVD产品流通服务商，是BD在北京、河北、辽宁区域的经销商，也是伯乐在北京及东三省的一级经销商，在蛋白质检测、微生物、流式细胞等领域具有较高的市场地位。2016年京阳腾微实现营收1.11亿元，净利润661万元。原股东承诺2017-2020年扣非净利润不低于1200万元、1470万元、1801万元、2206万元。公司收购价格对应17年利润为11倍，略高于行业收购平均水平，考虑标的公司所在的北京市场的特殊地位，估值处于合理范围。 ## 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大 北京地区医疗资源非常集中，全年医疗系统接待患者数量达到2.3亿人次。众多顶级医疗派系所开设的检验项目众多，再加上可观的人流量共同塑造了北京地区庞大的体外诊断试剂与耗材市场觃模。 ## 随IVD渠道整合趋势快速布局，有望成为全国级龙头企业 快速収展的制造端使IVD渠道公司增速显著快于药品渠道公司。IVD渠道分散的结构为公司迅速布局，做大觃模带来机遇，我们认为检验科渠道整合仍值得重视。塞力斯在上市后凭借强大的执行力快速实现全国布局，以合资子公司及幵购斱式与当地医院签订集约化服务合约，有望成长为全国龙头之一。预计2017-2019年EPS为1.76/2.36/3.12元，维持“推荐”评级。 ## 财务数据分析与预测 * **营业收入：** 2016年为6.27亿元，预计2017-2019年分别为8.19亿元、11.01亿元和14.90亿元，同比增长率分别为30.5%、34.5%和35.3%。 * **净利润：** 2016年为6900万元，预计2017-2019年分别为9000万元、1.20亿元和1.59亿元，同比增长率分别为30.0%、34.2%和32.3%。 * **毛利率：** 2016年为34.8%，预计2017-2019年分别为34.1%、33.4%和32.8%，略有下降趋势。 * **净利率：** 2016年为11.0%，预计2017-2019年分别为10.9%、10.9%和10.7%，基本保持稳定。 * **ROE：** 2016年为8.6%，预计2017-2019年分别为10.0%、12.0%和13.7%，呈现上升趋势。 # 总结 ## 并购助力，全国扩张提速 平安证券的这份报告强调了塞力斯通过收购京阳腾微，成功进入北京市场，并以此为契机辐射整个华北地区。公司上市后，积极进行全国布局，通过合资、并购等方式快速扩张。财务数据预测显示，公司未来几年营收和利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 收购 Romaco 提升国际竞争力 楚天科技通过参与收购德国 Romaco 集团，旨在进入世界一流医药装备行列，提升公司的国际品牌影响力，增加在欧洲和北美的业务机会，实现业务全面国际化。 ## 内生外延并举，长期增长潜力巨大 公司自上市以来，通过内生研发和外延收购，不断拓展业务范围。目前公司收入规模 15 亿元，净利润接近 2 亿元，市值 70 多亿元，未来还有 10 倍以上的成长空间。 # 主要内容 ## 事件 楚天科技联合控股股东楚天投资、澎湃投资等，收购德国 ROMACO 集团 75.1% 的股权。Romaco 公司 100% 股权作价 1.333 亿欧元，本次并购其 75.1% 的股权，交易金额为 10,010.83 万欧元。 ## 点评分析 ### “一纵一横一平台”战略加速推进 楚天科技“一纵一横一平台”的发展战略正在实施。Romaco 是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，尤其是在固体类药物领域能提供强大的产品和服务。 ### 协同效应显著，完善产业链 楚天科技已经成为中国最大的制药装备供应商，尤其是在水剂类制药装备领域占据龙头地位，Romaco 的产品在楚天科技的规划范围内，可以和公司原主业形成很好的协同效应。本次并购合作，将大步推动楚天一纵一横一平台发展战略的推进和产业链的完善。 ## 投资建议 公司此次参与收购将从产品结构、市场开拓等方面互补和受益，实现公司全球化的跨越式发展。预计公司全年收入将超过 15 亿元，同比增长 45%，净利润 2.1 亿元，同比增长 45%。将目标价下调至 20.50 元，维持买入评级。 ## 风险提示 新产品国内推广低于预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技参与收购德国 Romaco 集团的事件，认为此次收购是公司实施“一纵一横一平台”战略的重要一步，将有助于提升公司的国际竞争力，完善产业链，实现全球化发展。报告维持买入评级，但将目标价下调至 20.50 元，并提示了新产品国内推广低于预期的风险。