马应龙(600993) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司是肛肠痔疮中成药龙头企业，具备3大核心亮点：1）肛肠痔疮用药市场超过50亿元，公司是该领域龙头企业，市占率较高，公司产品日用价格不到2元，仍有一定提价空间；2）肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心目前已经超过30家，有望带来新增长；3）医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。 　　肛肠痔疮领域龙头，品牌延伸布局大健康。痔疮患病群体庞大，治痔类药物市场空间广阔。中国痔疮治疗市场规模由2016年的35亿元急剧增长至2020年的50亿元，年均复合增长率高达9%，预计该市场规模仍将迅猛扩张，2030年预计将达到102亿元。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，具备品牌价值稀缺性。马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品终端销量在相关品类中居于领先地位。马应龙在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位，2019年国内零售终端痔疮用药市场规模约为41.2亿元，公司产品市占率第一，超过20亿元。马应龙系列产品具备价值稀缺性，市场认可度高，有望在医药新零售时代趋势下进一步扩大市场份额，具备长期增长潜力。马应龙强品牌产品价格低廉，未来有望实现量价齐升。马应龙具有得天独厚的先发优势，随着产品线持续扩张、营销模式推陈出新，未来麝香痔疮膏/栓系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增长确定性较大。 　　肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心有望带来新增长。截至2021年上半年，马应龙旗下拥有6家直营连锁肛肠专科医院，整体规模跻身国内肛肠连锁医院前列，同时，公司累计签约56家肛肠诊疗中心共建项目，其中已开业38家，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。预计随着公司共建肛肠诊疗中心的逐步拓展，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 　　医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展。医药商业业务是公司传统业务，一直保持稳健发展，2020年实现收入11.7亿元，同比增长0.7%。目前，公司医药商业板块整合线下实体药店、网上药店、医药物流等业务，由传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级，预计未来仍将保持稳健增长。 　　盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润增速有望达到15.7%，公司是肛肠痔疮用药领域龙头企业，市占率第一，品牌力强，同时，公司依托主力产品，进军大健康领域，功能性化妆品和食品经过多年时间培育，有望迎来快速增长，看好公司长期发展。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

中心思想 核心观点：产品管线布局广泛但商业化路径存疑 乐普生物聚焦肿瘤治疗领域，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品覆盖PD-1/PD-L1及ADC高增长赛道，市场空间广阔；但核心产品均处于临床II期或注册阶段，距离商业化仍需较长时间，面临已获批的12种PD-1产品和12种ADC药物的激烈竞争。 公司尚未产生收入，研发开支持续攀升（2021年前8月达5.1亿元），导致归母亏损扩大（同期净亏损6.6亿元），财务上需持续依赖融资，现金储备仅2.6亿元，流动性压力显现。 近期港股生物科技板块新股表现疲弱，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率达75%，叠加公司估值（市值114-122亿港元）缺乏盈利支撑，中泰国际综合评分62分，评级为“中性”，建议投资者谨慎参与。 市场环境与竞争压力制约投资价值 尽管PD-1/PD-L1及ADC疗法市场规模预计保持年复合增长率30%以上，但中国市场已有多款同类产品获批，公司未来商业化将面临激烈价格及疗效竞争，盈利预期存在较大不确定性。 保荐人中金往绩表现分化（首日4涨4跌1平），基石投资者认购占比41.6%提供部分支撑，但整体新股市场对未盈利生物科技公司情绪冷淡，风险偏好显著降低。 主要内容 报告框架与关键分析维度 公司简介 成立于2018年，聚焦肿瘤治疗，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品包括MRG003、MRG002、HX008、LP002。第一大股东蒲忠杰博士，乐普医疗为主要股东。 中泰观点 产品管线丰富，主攻抗PD-1/PD-L1及ADC赛道。中国PD-1/PD-L1市场规模预计2025年达519亿元（2020-2025年CAGR 30.5%）；全球ADC市场规模预计2024年达104亿美元（2019-2024年CAGR 30.6%）。核心产品进展最快为HX008（已提交NDA并获优先审评），但多数仍处临床II期，商业化时间较长。FDA已批准7种PD-1/PD-L1及12种ADC药物，国内竞争激烈。 财务分析 无产品收入，2019、2020及2021年前8月研发开支分别为2.3亿元、3.5亿元、5.1亿元，占经营亏损比例逐年上升（50.4%、68.1%、76.9%）。行政开支约1亿元左右，归母净亏损持续扩大至6.6亿元（2021年前8月）。期末现金及现金等价物仅2.6亿元，流动比率197.6%，依赖外部融资。 同业比较及估值水平 选取君实生物、信达生物、康方生物作为可比公司，2022年行业预测市销率均值10.8倍。乐普生物按发售后股本计算市值114-122亿港元，无收入对比。 保荐人往绩 稳价人中金2021年初至今参与32个项目，其中担任稳价人9项，首日表现4涨4跌1平，整体表现中性。 基石投资者 引入维梧资本、King Star，合计认购约5,000万美元，按上限定价占发售股份约41.6%，提供一定安全垫。 申购建议 考虑产品尚在研发、竞争激烈、市场对未盈利生物科技新股反映冷淡，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率高达75%，综合评分62分，评级“中性”。 集资用途 假设发售价中位数7.13港元，集资约8亿港元：68.5%用于核心产品研发（MRG003、MRG002、HX008、LP002、CG007）；6.3%用于其他临床阶段候选药物；15.8%用于收购技术/资产；9.4%用于一般公司用途。 风险提示 核心产品无法成功商业化：多数药物尚处临床II期，上市审批及市场推广存在不确定性。 公司长期亏损：尚无收入，研发投入持续扩大，未来数年仍可能亏损，依赖融资维持运营。 市场竞争风险：PD-1/PD-L1及ADC领域已有多家国内外公司产品获批，未来价格及市场份额竞争激烈。 总结 乐普生物作为专注于肿瘤治疗的生物科技企业，产品管线覆盖PD-1/PD-L1及ADC等前沿靶点，赛道成长性突出，但核心产品均处于研发后期或注册阶段，距离规模化商业化仍需较长时间，且面临已上市竞品的直接竞争。 公司财务层面持续亏损，研发开支高企，现金储备有限，需依赖外部融资支持后续研发；新股市场对同类未盈利生物科技公司情绪低迷，首日破发率高达75%。 中泰国际基于产品管线潜力、行业增长前景及市场环境综合评估，给予62分“中性”评级，建议投资者谨慎观望，重点关注核心产品后续临床数据及获批进展。

中心思想 核心观点：聚焦肿瘤治疗，管线竞争力强但商业化存不确定性 乐普生物是一家专注于肿瘤治疗领域的生物制药企业，成立三年多来构建了涵盖ADC药物、免疫抑制剂和溶瘤病毒的丰富管线，其中核心产品如PD-1单抗HX008已进入报产阶段，ADC药物MRG003和MRG002临床数据优异。 公司尚无产品销售收益，持续处于经营亏损状态，研发开支和行政开支为主要亏损来源，但凭借三大核心技术平台（ADC、抗体发现、分析开发）及中美双研发中心，研发能力突出。 全球及中国肿瘤药物市场增长强劲，ADC和溶瘤病毒细分领域预计将高速扩张，为公司成长提供广阔空间。然而，临床进展、产品上市时间及行业竞争加剧等风险仍需关注，综合IPO专用评级为5.7。 主要内容 公司概览 乐普生物成立于2018年，专注于肿瘤治疗，产品组合覆盖三大领域：ADC类药物（收购上海美雅珂获得MRG003、MRG002、MRG001并自主开发MRG004A等）、免疫抑制剂（收购泰州翰中及泰州奥科获得PD-1抗体HX008和LP002）、溶瘤病毒候选药物（从CG Oncology引进CG0070）。 公司尚无产品销售收益，2019年、2020年及截至2021年8月31日止八个月经营亏损分别为4.547亿元、5.204亿元及6.622亿元，主要源于研发开支、行政开支及金融资产公允价值变动。 行业状况及前景 全球及中国肿瘤药物市场增长强劲：中国2020年肿瘤药市场规模286亿美元，预计2030年达990亿美元；全球2020年1503亿美元，预计2030年达4825亿美元。2030年靶向治疗和免疫治疗将分别占全球市场的49.5%和44.0%。 ADC药物市场：全球ADC市场快速增长，中国ADC市场2020年才起步，预计2024年达74亿元，2030年达292亿元，2024-2030年复合增长率25.8%。溶瘤病毒市场：中国溶瘤病毒市场规模预计2030年增至355亿元。 优势与机遇 产品管线竞争力强：ADC候选药物管线在中国领先，核心产品包括EGFR靶向ADC（MRG003）、HER2靶向ADC（MRG002）、已处于NDA阶段的PD-1单抗HX008、CD20靶向ADC（MRG001）及溶瘤病毒CG0070。 研发能力卓越：拥有ADC平台、抗体发现平台、分析开发平台三大核心技术平台；中美双研发中心，研发员工占比47.3%；授权专利55项，申请中专利74项。 商业化生产基地：北京建设2000L抗体生产线已投入使用，在建200L溶瘤病毒生产线；上海生物园打造12000L生物医药生产中心。 明星投资机构：获得平安、阳光人寿、国投创合、上海生物医药基金等知名机构认可。 弱项与风险 临床进展及产品上市不及预期。 行业竞争加剧。 发行所得款用途 全球发售12687.6万股，每股发行价6.87-7.38港元，预计净款项约8.042亿港元。 约5.51亿港元用于核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002）的临床开发、注册、生产及商业化投资；约0.51亿港元用于其他临床阶段及临床前药物；约1.27亿港元用于收购技术及资产、扩张管线；约0.75亿港元用作一般公司用途。 基石投资者 引入维梧资本及King Star为基石投资者，总额5000万美元，按发行价中位数7.13港元计算，认购股份占发售股份约41.61%，占发行后总股本约3.18%。 投资建议 乐普生物研发管线涵盖单抗、双抗、ADC、溶瘤病毒等多种形式，核心产品PD-1单抗HX008已报产，5款ADC药物提供后续成长支持，CG0070为领先的膀胱癌溶瘤病毒。中国肿瘤市场受患者群体增长、可支配收入提升及政策支持等因素驱动，市场空间高成长性。 公司通过三大技术平台及一体化研发生产平台构建护城河，但整体市场环境对18A上市公司的影响、无商业化产品及亏损状态、ADC产品临床推进与商业化时间不确定性，综合给予IPO专用评级5.7。 总结 乐普生物作为一家成立仅三年多的创新生物制药公司，已构建了以ADC药物为核心的强大管线，并在免疫抑制剂和溶瘤病毒领域形成差异化布局。核心产品PD-1单抗HX008进入报产阶段，ADC和溶瘤病毒管线有望抓住中国肿瘤药物市场的快速增长机遇。 公司研发能力突出，拥有三大技术平台和中美双中心，生产基地逐步建成，且获得知名投资机构支持。但公司目前无产品上市销售，持续亏损，且面临临床进度、商业化落地及行业竞争等风险。综合评估，IPO专用评级5.7，建议投资者关注其管线进展及市场环境变化。

中心思想 重磅核药获批开启肝癌治疗新纪元与价值重估 远大医药旗下核心放射性药物Y90树脂微球正式获NMPA批准，标志着公司正式切入肝癌介入治疗蓝海市场。该产品具有疗效高、副作用少、适用范围广（包括门静脉癌栓晚期患者）等差异化优势，已获国际权威指南推荐。预计将覆盖超40万名患者，峰值手术量有望达5.2万台，22/23年销售额分别达0.86/1.59亿元，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 放射性药物全产业链布局加速，创新管线驱动估值重塑 Y90微球获批是远大医药打造国际一流放射性药物诊疗平台的关键里程碑。公司与Telix、ITM等国际企业合作，构建RDC药物研发平台，同时心脑血管介入器械产品梯队成熟，球囊等产品持续放量。通过传统业务与创新业务分部估值，合理估值约366.3亿港元，目标价10.32港元，对应21/22/23年PE为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 主要内容 事件：Y90树脂微球获批上市 2022年2月9日，国家药监局公布远大医药钇[90Y]微球注射液获批。该产品为放射性核素产品，2018年由远大医药与CDH联合获得全球权益，2020年8月基于境外临床试验资料申请上市，用于结直肠癌肝转移治疗，2022年1月底正式获批。 产品市场分析：肝癌治疗新选择，22/23年销售预测0.86/1.59亿元 Y90微球通过介入导管输注肝动脉，释放β射线杀灭癌细胞，伴有门静脉癌栓的晚期患者亦可适用。产品2002年获FDA批准联合化疗治疗不可切除结直肠癌肝转移，并获EASL、ESMO、NCCN等指南推荐。2021年9月在海南博鳌完成中国首例特许准入手术。预计适用于超40万名患者，峰值手术量5.2万台，22/23年销售额分别为0.86/1.59亿元。 放射性药物平台布局加速，打造RDC研发体系 Y90微球是远大医药肿瘤领域重磅产品，公司通过与国际药企Telix（澳大利亚）、ITM（德国）合作，积极构建国内领先的放射性核素偶联药物（RDC）研发平台，推进放射性药品全产业链国产化落地，完善生产与销售网络。 医疗器械等产品接力上市，传统业务高增长 心脑血管介入领域器械产品梯队已形成，球囊产品2022年将在2021年高增长基础上进一步放量，21/22/23年销售额预计2.7/3.4/4.7亿元。传统业务规模持续增长，预计21-23年保持37/15/11%增速。 投资建议：维持“买入”，目标价10.32港元 预计21/22/23年营收分别为90.4/105.6/119.0亿港元，同比+42.3%/21.3%/18.5%；净利润分别20.20/23.75/26.94亿港元，同比+13.4%/17.6%/13.4%。采用分部估值法：传统业务320.6亿港元+创新管线45.7亿港元，合计合理估值366.3亿港元，对应股价10.32港元，相当于21/22/23年PE 18x/16x/14x。 风险提示 带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败；产品研发不及预期；疫情反复。 财务预测摘要（2018-2023E） 预计营收从2018年59.58亿港元增长至2023年119.03亿港元，净利润从7.36亿增至26.94亿港元，毛利率稳定在65%，净利润率从12%提升至23%。每股盈利从0.28港元增至0.75港元，净资产收益率维持16%左右。 总结 核心亮点与增长逻辑 Y90树脂微球的获批是远大医药从传统制药向创新核药转型的里程碑事件，有望凭借“疗效优、指南推荐、患者基数大”的壁垒快速放量。放射性药物及RDC平台布局进一步打开成长空间，医疗器械与传统业务提供稳健现金流。公司整体估值处于合理区间，创新管线价值尚未充分体现。 投资价值与风险平衡 按分部估值法当前股价（5.70港元）相较目标价（10.32港元）有约81%上行空间。但需关注带量采购对传统业务的冲击、临床进展不确定性及疫情扰动。建议投资者关注Y90微球商业化进展及后续创新管线临床数据披露节奏。

中心思想 业绩增长强劲，扩张模式成熟 海吉亚医疗作为中国民营肿瘤医疗服务龙头，2021年上半年实现营收9.34亿元，2017-2020年收入复合增长率达33%，净利润持续高增，经调整净利润从2017年的0.49亿元增长至2020年的3.16亿元，CAGR达87%。公司通过内生自建与外延收购双轮驱动，已管理12家医院、18个放疗中心，覆盖19个省。其核心优势在于收购伽玛星获得放疗设备全产业链把控力，自主研发设备保证高毛利与稳定现金流，同时新开医院盈亏平衡期平均仅9个月（行业平均2-3年），显著优于同行，体现了极强的管理可复制性。费用端控费成果显著，销售费用率仅1%，管理费用率8.2%，现金流充裕（2020年经营性现金流2.96亿元，可动用现金超20亿元），为后续扩张提供坚实资金基础。 行业蓝海与政策利好，战略卡位精准 肿瘤医疗服务市场供需严重错配：2019年中国肿瘤治疗市场规模3711亿元，预计2025年增至7003亿元；但患者集中于三线及以下城市（2019年病发330万例，占总数75%），而医疗资源集中于一二线城市，放疗设备人均保有量一线城市为三线城市的2倍以上，公立医院肿瘤科一床难求。国家政策持续鼓励社会办医，民营医院数量从2015年14518家增至2020年23227家，但诊疗人次仅占公立医院的19%，提升空间巨大。海吉亚战略卡位山东、重庆、江苏等肿瘤需求大省的低线城市，匹配下沉市场潜在需求，同时享受放疗治疗天然高壁垒（设备昂贵、医师稀缺）带来的先发优势。预计2021-2023年营收分别为23.5/33.1/43.5亿元，对应PE 42/31/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1 公司基本情况：肿瘤专科医疗服务龙头，内生+外延共同发展 二级目录：1.1 稳扎稳打，三条业务线共同发展；1.2 收入稳健增长，财务状况良好，现金流充足 总结：海吉亚医疗以放疗业务起家，2009年收购伽玛星切入设备领域，后通过托管和自建、收购拓展实体医院，2020年6月港股上市。截至2021年11月，共管理12家医院、18个放疗中心。2021年上半年营收9.34亿元（同比+48%），其中医院业务占91.3%，第三方放疗业务占8.3%，托管业务占0.4%。医院业务住院及门诊人次与次均收入持续提升，住院次均收入从2017年7050元增至2020年13098元，门诊次均收入从152元增至389元。成本结构中药品耗材及人工成本占比73%，三费费率从2018年约12%下降至2021H1约9.7%，控费成效显著。现金流充裕，2020年经营性现金流2.96亿元，为后续自建与收购提供保障。管理层多次增持，双层管理架构（总部+医院，双院长制）使盈亏平衡期远低于行业平均（9个月 vs 2-3年），商业模式高度可复制。 2 肿瘤医疗服务市场：供需矛盾突出，政策红利释放 二级目录：2.1 医疗资源供需矛盾；2.2 政策倾斜民营医院；2.3 患者集中于低线城市；2.4 市场规模扩大，民营医院蓝海；2.5 放疗治疗高壁垒 总结：中国肿瘤治疗市场2025年预计达7003亿元，但资源分配不均：三线及以下城市病发数最多（2019年330万例），而放疗设备人均保有量仅为一线城市的48%，肿瘤科室床位紧缺。公立医院肿瘤科只能满足约20%需求，患者等待入院需7-14天。政策上，自2015年起国家持续鼓励社会办医，放宽准入与医保定点，民营医院数量快速增加，但服务量占比仍低（2020年诊疗人次5.3亿 vs 公立27.9亿），提升空间大。放疗治疗渗透率低（中国仅23%，美国63%），设备昂贵（伽马刀百万元、质子刀上亿元），且医师配置要求高，形成天然壁垒。民营医院在资金使用和流程上更灵活，可凭借放疗技术差异化竞争，市场空间广阔。 3 核心竞争优势：内部管理高效、战略规划清晰、壁垒深厚 二级目录：3.1 现金流健康与费用合理；3.2 战略卡位下沉市场；3.3 技术积累与资源优势（设备、医师、患者粘性）；3.4 正外部性与政策支持；3.5 量价齐升，收入结构优化 总结：海吉亚销售费用率行业最低（1%），资金使用效率高，通过自建和收购快速达到规模效应。战略上聚焦三线及以下城市（如山东菏泽、重庆沙坪坝），匹配肿瘤患者集中于低线城市的特征，且农村医保报销比例低，就近治疗降低患者负担。技术端，收购伽玛星获得陀螺刀知识产权，打通放疗设备全产业链，第三方放疗业务高毛利且现金流稳定。医师团队方面，创始人朱义文为肿瘤科医生出身，自有医师2386人，副高以上251人，2021年62名医生晋升，通过员工持股计划提高留存率。患者社群聚集，口碑传播降低获客成本。政策方面，DRGs/DIP支付改革对公司影响有限，因其通过医疗服务量价齐升和药耗占比持续下降（药占比稳中有降）优化收入结构，肿瘤MDT多学科诊疗模式进一步提升综合服务能力。 4 单体医院分析：各有千秋，收入利润可期 二级目录：4.1 单县海吉亚（自建旗舰，二期2023年开业）；4.2 重庆海吉亚（卡位西南，盈亏平衡期9个月）；4.3 菏泽海吉亚（山东第二家自建，稳定爬坡）；4.4 成武海吉亚（收购，二期2023年运营）；4.5 龙岩博爱医院（福建，收入放量）；4.6 苏州沧浪医院（收购后注入新动力）；4.7 安丘海吉亚（山东，尚处爬坡期） 总结：各医院经营状况良好，单县海吉亚2016年运营后7个月扭亏，2019年实际床位824张，二期康复楼已封顶，新增500张床位。重庆海吉亚2018年投入运营，9个月盈亏平衡，二期预计2022年运营，新增800-1000张床位。菏泽海吉亚一期2019年开业，床位使用率逐步提升。成武、龙岩、苏州沧浪、安丘等收购医院在整合后均实现收入增长，药耗占比下降，毛利率改善。2021年新增苏州永鼎医院（收入4.9亿元，净利率12%）和贺州广济医院（收入3.6亿元），进一步扩大版图。未来自建聊城、德州、无锡等医院，预计至2023年底床位数突破1万张（当前约2800张），规模效应将带来收入与利润的持续增长。 5 盈利预测与投资建议 二级目录：5.1 收入预测与关键假设；5.2 投资建议 总结：预计2021-2023年营业收入分别为23.5/33.1/43.5亿元，净利润分别为4.3/5.9/8.4亿元，对应PE 42/31/22倍。核心假设：现有医院（包括二期扩建）2021-2023年收入21.6/29.8/38.2亿元，新建医院（聊城、无锡等）2022-2023年贡献1.1/2.75亿元。第三方放疗业务稳步增长，托管业务稳定。可比公司（固生堂、通策医疗、爱尔眼科、锦欣生殖）2022年PE均值约40倍，海吉亚2022年PE仅31倍，估值具备性价比。公司肿瘤医疗服务模式可复制性极强，管理能力卓越，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 总结：公司扩张可能不及预期（新建医院爬坡速度）、政策波动（医保支付改革）、疫情反复冲击运营。但公司凭借差异化优势和管理韧性，整体风险可控。 总结 海吉亚医疗：民营肿瘤服务龙头，高壁垒高成长 海吉亚医疗是民营肿瘤医疗服务领域绝对龙头，通过“自建+收购”持续扩张，2021-2023年营收CAGR预期达43%，净利润CAGR 41%。核心驱动力来自三方面：一是放疗设备全产业链把控，低成本获取稳定现金流；二是极致的管理效率（9个月盈亏平衡期），商业模式高度可复制；三是战略卡位肿瘤需求大省的下沉市场，精准匹配供需缺口。行业层面，肿瘤医疗市场2019-2025年CAGR约11.2%，民营医院占比从9.3%提升至14.6%，政策鼓励与优质医疗资源稀缺为龙头提供巨大发展空间。首次覆盖给予“买入”评级，当前估值具备较高性价比。

中心思想 短期业绩承压，但盈利修复拐点渐近 2021年乐心医疗营收预计达17~19亿元（同比增长27.2%~42.1%），延续高增长，但归母净利润仅800~1,200万元（同比下降82.9%~88.6%），主因缺芯涨价、物流成本上升及人民币升值等外部冲击。 展望2022年，随着供应链问题缓解、公司内部降本增效及产品结构优化，净利润有望实现底部反弹，华泰维持“买入”评级，目标价14.91元。 行业高景气与公司核心壁垒共振 政策推动（如《“十四五”医疗装备产业发展规划》）、人口老龄化及远程健康管理（RPM）需求驱动医疗健康IoT进入黄金发展期；IDC预测全球智能穿戴出货量2026年达1.47亿部（21-26年CAGR 12.7%）。 乐心医疗凭借医疗级认证、传感器研发实力及大客户交付能力，有望持续受益于行业扩容，营收增长弹性显著。 主要内容 业绩回顾：营收新高与利润承压的成因拆解 Q4单季表现：4Q21营收约5.2亿元（同比+7.0%，环比+9.6%）创历史新高，但归母净利润约-2,847万元（预告中值测算），全年净利率下滑4.7pct、Q4净利率下滑8.9pct。 利润下滑三大因素：①原材料缺货涨价、物流不畅致毛利率承压；②人民币升值造成汇兑损失（1H21海外营收占比60.7%）；③研发投入同比大幅提升。 2022年修复路径：外部不利环境缓解后，公司聚焦核心客户、优化成本结构，毛利率有望回升至疫情前水平（预测22/23年毛利率23.12%/23.17%）。 盈利预测调整：华泰下调21/22/23年归母净利润至0.10/1.34/1.82亿元，毛利率下调5.7/0.6/0.5pct，同时小幅调降销售费用率、调升研发与财务费用率。 行业前景与公司战略：黄金赛道下的增长弹性 政策与需求催化：工信部等多部门联合推动“5G+医疗健康”及居家社区医养康养一体化；全球智能穿戴出货量持续增长，RPM业务成为公司营收主要增量（21年营收占比预计26%，22年提升至31%）。 公司核心竞争力：家用医疗产品与智能可穿戴产品具备医疗资质认证、传感器研发实力及交付能力优势，并通过持续研发投入巩固壁垒。 风险提示：健康IoT市场竞争加剧（苹果、华为等品牌入局）；疫情持续可能导致全球3C需求下滑，订单不及预期。 估值与评级：给予22年24倍PE（可比公司Wind一致预期均值23.1x），维持目标价14.91元及“买入”评级。 总结 业绩承压不改长期成长逻辑 报告核心观点是：2021年乐心医疗营收高增但净利润短期大幅下滑，主因外部不利因素集中爆发；2022年随着这些因素消退，公司盈利能力将显著修复，归母净利润预计同比大增超1200%。 行业高景气提供持续增长动力 医疗健康IoT行业在政策、老龄化及疫情催化下进入黄金发展期，公司作为医疗级消费电子龙头，凭借技术壁垒和大客户拓展，营收有望维持30%以上增长，估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 核心观点：乐普生物-B 具备肿瘤赛道成长潜力，但尚未盈利且竞争激烈，建议谨慎申购 公司成立于2018年，专注于肿瘤治疗领域，拥有八种临床阶段候选药物，其中四种为核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002），覆盖靶向疗法与免疫检查点药物。 公司尚未产生任何产品销售收益，2019年至2021年前8月累计经营亏损约16.37亿元，研发开支持续高企，财务压力显著。 行业赛道高速发展，EGFR靶向ADC、HER2靶向ADC、PD-1/PD-L1单抗等细分市场未来市场规模可观，但竞争格局激烈，已有多种上市药物及大量在研管线。 招股价区间6.87-7.38港元，按中位数计算市值约113.94-122.4亿港元，估值缺乏盈利支撑，建议投资者谨慎申购。 主要内容 招股详情：发行定价与申购安排 股票代码：2157.HK，保荐人为中金公司、摩根士丹利，上市日期2022年2月23日。 招股价6.87-7.38港元，每手1000股，入场费7454.38港元，集资额约8.04亿港元（中位数）。 招股日期2022年2月10日至15日，公开发售占比10%（约1268.8万股），国际配售占比90%。 在研管线布局：四大核心产品与市场机遇 EGFR靶向ADC药物MRG003：针对头颈癌、鼻咽癌、非小细胞肺癌，预计2030年全球市场规模分别为87亿美元、8亿美元、1728亿美元；中国市场规模分别为130亿元、28亿元、1775亿元。EGFR阳性率高（HNSCC 86.5%，NPC 82.7%，NSCLC 60%），但目前中国无已上市同靶点ADC药物。 HER2靶向ADC药物MRG002：用于乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌，2020年中国乳腺癌市场规模507亿元，预计2030年达1246亿元，HER2阳性率约25.4%。已有三种上市HER2 ADC及十一种在研管线。 PD-1单抗HX008：覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤、胃癌、NSCLC、三阴性乳腺癌等，部分适应症已进入注册性试验。中国黑色素瘤市场预计2030年达28亿元，MSI-H/dMMR实体瘤市场达48.65亿元。 PD-L1单抗LP002：针对广泛期小细胞肺癌（SCLC）及消化系统肿瘤，SCLC约占肺癌15%，2020年中国新发病例13.9万例，预计2030年增至18.7万例。 财务与运营状况：持续亏损，研发驱动 2019年、2020年、2021年前8月经营亏损分别为4.55亿元、5.20亿元、6.62亿元，主要源于研发开支（同期分别2.29亿元、3.54亿元、5.09亿元）及行政开支。 公司尚未实现产品商业化，收入为零，依赖外部融资支持运营。 行业竞争与估值分析：相对估值缺乏盈利基础 可比上市公司包括康方生物、信达生物、荣昌生物、基石药业等，普遍处于亏损或低盈利状态，市盈率（TTM）均为负值。 公司市值113.94-122.4亿港元，与同类生物科技公司相当，但缺乏盈利数据支撑，估值存在不确定性。 总结 乐普生物-B是一家处于临床阶段的生物制药企业，在肿瘤治疗领域拥有差异化的ADC和免疫检查点药物管线，对应市场规模较大，但竞争激烈。 公司尚未盈利，研发投入持续增长，短期内无法实现收入覆盖成本，财务风险较高。 招股价区间对应市值合理但缺乏安全边际，建议投资者保持谨慎态度，仅申购少量或观望。

中心思想 医美业务：以肉毒为基石，构建一站式医美平台 报告强调四环医药的价值核心在于其医美平台“渼颜空间”的全产品线布局，而非单一肉毒素产品。通过短期乐提葆的快速放量（预计2023年市占率25%，收入超23亿）打开渠道，并借助“自研+BD”策略储备玻尿酸、童颜针、黄金微针、埋线、溶脂等多元产品，形成类似艾尔建和爱美客的矩阵式发展路径，长期巩固竞争优势。 医药业务：仿创双驱动，推动结构转型 报告指出，四环医药的传统仿制药业务受政策影响后积极优化产品结构，非重点监控目录产品占比大幅提升（从30%提升至73%），同时通过轩竹生物和惠升生物等平台加码创新药研发，覆盖肿瘤、糖尿病等高增长领域，预计2022-2023年多款创新药进入报产阶段，与医美业务共同构成双轮驱动。 主要内容 一、战略：医美医药多维度重塑 四环医药通过收购整合推进“医美+生物制药”双轮战略。医美方面，2014年与韩国Hugel合作引入肉毒素，2020年乐提葆获批后成为第一梯队平台；医药方面，仿制药为现金牛，创新药平台轩竹生物（估值45亿）和惠升生物布局领先。公司短期靠仿制药、医美和一部分创新药拉动成长，长期靠医美和创新药重塑定位。业绩表现上，2021H1营收21.6亿元（+85%），归母净利6.1亿元（+307.6%），医美收入占比从2.8%升至13.5%。 二、医美：一站式平台打造全矩阵 渼颜空间通过自研+BD打造完整矩阵。 1、团队基础与打法策略 管理层来自艾尔建、辉瑞等，营销团队70%来自艾尔建，采用直销式经销覆盖200+城市，乐颜学社2B2C教育市场。 2、千里之行、始于肉毒 乐提葆定位轻奢价格带（1500-3000元/100u），性能仅次于保妥适，韩国市占率超40%。预计2023年国内肉毒合规市场达94亿，乐提葆市占率25%，对应收入23.5亿。 3、肉毒之外、平台初现 玻尿酸：代理Hugel玻尿酸预期2022年上市，联合肉毒形成差异化方案。 再生材料：童颜水凝已获批，童颜针、少女针在研（预期2024年）。 黄金微针：独家代理VIOL的SYLFIRM X，为全球首台双波射频微针。 埋线：独家代理爱拉丝提。 减肥塑身：代理LipiVage脂肪采集系统并收购Genesis，自研溶脂针。 术后敷料：自研医用凝胶获批。 未来路径对标艾尔建、爱美客，以肉毒带动组合方案。 三、医药：仿创双管齐下稳步转型 1、仿制药 心脑血管及重点监控目录产品占比下滑（心脑血管从90%降至56%），非重点监控占比提升至73%。核心产品克林澳（脑卒中适应症获批）和非PVC粉液双室袋（国内首家）提供增量。 2、创新药 研发投入大幅增长（2021H1同比+39.4%）。轩竹生物拥有20+在研产品，吡罗西尼、百纳培南等进入III期；惠升生物专注糖尿病，德谷胰岛素进入III期，加格列净报产。 3、新项目 吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化，工业大麻布局高含量CBD研发。 四、结论 预计2021-2023年营收36.7/53/74亿元，归母净利8.8/12.5/17.5亿元。给予2022年医美PE40x、医药PE12x，目标市值365亿港币，首次覆盖“买入”评级。风险提示：市场竞争、乐提葆拓展、产品审批、医药政策等。 总结 本报告深度分析了四环医药以肉毒素为核心的医美一站式平台及医药仿创转型的双轮驱动战略。医美方面，乐提葆凭借高性价比和价格带差异化，预计在2023年实现25%市占率，长期通过自研和BD扩充至玻尿酸、再生材料、光电设备、埋线、减脂及敷料等全矩阵，复制艾尔建发展路径。医药方面，仿制药结构优化，创新药平台轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病领域研发进度领先，预计未来2-3年多款产品上市。财务预测显示2021-2023年营收CAGR约40%，归母净利CAGR超40%。报告给予首次覆盖“买入”评级，目标市值365亿港币。主要风险包括市场竞争、产品获批及政策监管。

中心思想 列入“未经核实名单”对药明生物影响有限，业绩增长超预期支撑买入评级 UVL事件影响可控：药明生物因疫情导致美国商务部无法现场核查，被列入“未经核实名单”。但公司表示该名单级别低于实体限制名单，且设备建设完成后无需大量进口，供应链多元化（50%采购来自德国、英国、日本）及计划两个月内完成检查以移除名单，均显示对现有业务影响有限。 业绩增长远超指引：公司21财年业绩盈喜显示归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，显著高于此前65%的收入指引及招商证券73%的预测，表明公司实际运营强劲。 上调盈利预测并维持买入：招商证券将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，基于贴现现金流模型下调目标价至171港元（潜在上行+178%），仍看好其在生物CXO领域的领导地位及增长前景。 主要内容 事件概述：因疫情延期核实程序，药明生物被列入“未经核实名单” 原因：美国商务部因过去两年新冠疫情无法对药明生物位于无锡和上海的工厂进行现场核查，于本周一将33家中国企业列入“未经核实名单（UVL）”，包括药明生物两家子公司。 管制背景：公司过去10年一直获美国商务部批准进口受管制的生物反应器和中空纤维过滤器硬件控制器，但疫情导致无法现场检查最终使用情况。 公司回应与影响评估 影响程度有限：“未经核实名单”级别低于实体限制名单，不意味着被列入黑名单。美国出口商未被完全禁止出口，但需额外程序（提交自动出口系统记录）。公司表示厂房设备建设完成后无需进口设备，且已实现供应商多元化（半数采购来自非美国供应商），并在两个月内争取完成检查以移除名单。 市场反应：股价已反映部分担忧，但公司基本面未受实质性冲击。 业绩与盈利预测上调 业绩盈喜超预期：21财年归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，远超65%的收入指引和招商证券73%的预测。招商证券据此将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，以反映高于预期的增长。 收入及利润驱动：主要得益于生物药CXO行业高景气度、公司产能扩张及项目管线增加（如图3所示业务收入构成与增长预测，CMO业务逐步起航）。 估值与目标价调整 目标价下调至171港元：基于贴现现金流模型，考虑列入UVL的潜在逆风，目标价从182港元下调至171港元，对应2022年调整后市盈率约47.5倍（如图5市盈率区间显示处于历史低位区间）。 维持买入评级：看好公司在生物CXO领域的领导者地位（全球市场份额5.1%，中国市场份额78.6%，见图1、图2），强劲增长前景及产能扩张计划（图4显示产能与收入预测持续增长）。 财务预测与图表 核心财务数据：2021-2023年收入预计分别同比增长83%/50%/35%至10,270/15,443/20,803百万人民币；调整后净利润同比增长99%/43%/35%至3,405/4,886/6,589百万人民币。 关键指标：毛利率维持在46-47%，调整后净利率约32%，ROE从2021年12%提升至2023年15%，自由现金流在2023年转正（2,871百万人民币）。 图表支撑：图1-2显示全球及中国生物药CXO市场份额；图3-4展示业务收入构成与产能预测；图5-6显示市盈率历史区间及市场一致预测。 总结 UVL事件短期情绪扰动，但业务实质影响极小：药明生物被列入“未经核实名单”仅因疫情限制现场核查，公司已积极应对并计划短期内移除名单，且供应链多元化和设备建设完成降低进口依赖，事件本身不改变公司长期增长逻辑。 业绩超预期与高增长态势确认：21财年盈利增速接近翻倍，收入增速显著超出指引，反映公司在生物CXO领域的技术壁垒和订单执行能力。招商证券上调盈利预测后，2022年调整后市盈率降至47.5倍，估值具备吸引力。 维持买入，目标价171港元：尽管目标价因风险因素微调，但公司作为行业龙头（全球第三、中国第一），受益于生物药外包需求爆发和产能持续扩张（2023年产能预计达24,733百万人民币固定资产），未来三年收入复合增长率预计超40%，当前股价提供较好介入机会。

中心思想 国内医美龙头成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 爱美客作为国内领先的医疗美容创新产品提供商，凭借完整的产品矩阵、强大的研发实力和直销为主的渠道优势，正处于高速成长期。公司2021-2023年EPS预计分别为4.40元、6.91元、9.80元，DCF目标估值537.11元。我们认为，在国内医美市场高速增长、非手术类医美占比提升的背景下，公司有望对标国际巨头艾尔建，成为国内医美上游原料供应商巨头，首次覆盖给予“买入”评级。 行业高景气叠加核心竞争力，驱动公司持续快速增长 2020年国内医美市场规模达1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，远高于手术类。公司作为合规产品数量最多的国产龙头，拥有嗨体、濡白天使等大单品，且研发管线储备丰富（肉毒素、利拉鲁肽等），叠加直销模式深度绑定终端医美机构，预计2021-2023年收入复合增速超60%，归母净利润复合增速约50%。 主要内容 爱美客：中国领先的医疗美容创新产品提供商 公司成立于2004年，是国内生物医用软组织修复材料领先企业，2009年获批国内首款注射用透明质酸钠III类医疗器械证书。收入从2014年至2020年CAGR达45%，归母净利润CAGR达58%，毛利率长期维持在90%左右，净利率持续提升至2020年的62%。2021年前三季度收入同比增长120.3%，利润同比增长148%。产品结构上，嗨体、爱芙莱、宝尼达为收入主力，2021H1溶液类注射产品占比达75.2%。公司实控人简军持股38%，高管团队平均从业约17年，跨行业经验丰富。 行业概况：处于高速增长期，未来前景广阔 2020年中国医美市场规模1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，预计2021E-2030E复合增速17.6%。每千人医美治疗次数中国仅17.4次，远低于韩国的91次，提升空间巨大。年轻人群渗透率最高，20-25岁人群渗透率达7.7%。细分市场看，玻尿酸和肉毒素为两大入门级项目，2020年市场规模分别为49亿和39亿；新型产品如聚左旋乳酸皮层填充剂2030E市场规模预计达40亿。国产品牌崛起，爱美客在玻尿酸市场销售金额占比从2017年的7%升至2019年的10.1%。行业监管趋严利好头部企业。 公司核心竞争力 产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足 公司拥有5款玻尿酸皮肤填充剂、1款聚左旋乳酸皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线（紧恋），合规产品数量国内最多。中短期看，嗨体系列（熊猫针、冭活泡泡针）、濡白天使、宝尼达为主要增长点；长期看，肉毒素（三期临床）、利拉鲁肽注射液（I期临床）等有望接力。在研产品还包括第二代埋植线、脱氧胆酸等。 自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长 截至2021年3月，研发团队99人，占比24.3%，核心研发人员平均从业超8年，47.5%拥有硕士以上学位。2020年研发费用6,180万元，研发费用率8.7%，2016-2020年研发CAGR为47%。公司拥有五大核心技术平台（多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等），累计注册42项专利。此外与东方医疗（埋植线）、Huons（肉毒素）、山东诚创（麻醉乳膏）等外部机构深度合作。 采用直销为主的销售模式，注重b端服务支持和教育，助力c端销售转化 2020年直销收入占比61%（其中非公立医院占63.7%），经销占39%。公司对直销和经销客户执行统一价格体系，直销与经销毛利率差异不足2%。公司通过全轩课堂等平台为医美机构提供营销、培训、客户管理等全周期服务，截至2021H1已有近万名医生注册。直销模式有助于深度绑定医美机构、打造品牌口碑，对标艾尔建国内直销模式。截至2021年3月，产品已进入超4,000家医美机构。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年营收分别为14.58亿、23.36亿、33.67亿元，同比增长105.5%、60.2%、44.1%；归母净利润分别为9.51亿、14.95亿、21.21亿元；EPS分别为4.40、6.91、9.80元。采用DCF估值法，WACC 9.95%，永续增长率3%，得到目标价537.11元，首次给予“买入”评级。 风险提示 包括产品安全风险（轻医美对安全性要求极高）、行业监管趋严（2021年八部委专项整治可能抑制短期景气度）、新产品商业化不及预期（肉毒素审批及上市不确定性）、销售单价/毛利率/销量不及预期（竞争加剧风险）等。 总结 本报告首次覆盖爱美客（300896.SZ），核心结论如下：公司是国内医美上游龙头，历史业绩高速增长（2014-2020年收入和利润CAGR分别为45%和58%）。行业层面，中国医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类，且渗透率仍有巨大提升空间。公司核心竞争力体现在三方面：一是产品矩阵完整（5款玻尿酸+1款童颜针+1款埋植线），嗨体、濡白天使等大单品持续放量，长期有肉毒素、利拉鲁肽等管线储备；二是研发能力强（核心技术人员经验丰富，注重自研与外部合作）；三是直销模式深度绑定终端医美机构，通过全轩课堂等服务提升客户粘性。盈利预测方面，预计2021-2023年归母净利润复合增速约50%，DCF目标价537.11元。首次给予“买入”评级。同时提示产品安全、监管趋严、新产品商业化、价格销量等风险。