中心思想 功能性护肤品驱动营收超预期，但利润端承压 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，显著超越市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务同比大增146.57%，收入占比提升至67%。但归母净利润仅增长21.13%至7.82亿元，扣非后增速进一步放缓至16.74%，净利率从2020年的24.5%下滑至15.8%，反映出高营销投入和长期能力建设对利润的侵蚀。 长期战略投入与短期盈利平衡面临挑战 公司为巩固竞争壁垒，大幅增加研发投入、产能布局和品牌建设，导致Q4扣非净利率降至13.41%。尽管收入高增，但盈利能力阶段性走弱，机构下调2022-2023年盈利预测，目标价下调至145元，维持“推荐”评级，提示需关注行业竞争加剧与营销效果不确定性。 主要内容 事项 公司快报显示，2021年收入49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%）；扣非后增长16.74%至6.63亿元。非经常性损益1.19亿元。按此计算Q4收入增长86.77%至19.36亿元，归母净利润增长9.0%至2.27亿元，扣非归母净利润增长11.44%至2.17亿元。 评论 收入超预期，业绩略低于预期。功能性护肤品销售收入同比增长约146.57%至33亿元（收入占比升至67%），科技力支撑产品创新，四大品牌形成大单品矩阵，国民品牌建设成效显著。原料业务同比增长约28.62%至9亿元（收入占比18%），医药级、化妆品级原料稳步增长，食品级原料获较大增长。医疗终端产品收入增速约25%（收入占比14%），丝丽动能素在海南“先试先行”获批。扣非后归母净利润率较前三季度的14.83%下行至13.41%，主因大幅增加研发投入、前瞻性产能布局、提升品牌力及组织架构升级等长期能力建设支出。 盈利预测、估值及投资评级 功能性护肤品高速成长驱动收入增长，C端新品牌孵化与成长阶段仍有较大销售费用开支。考虑化妆品行业经营环境变化及公司发展节奏，下调2022-2023年归母净利润预测至9.8、12.1亿元（原预测11.7、14.5亿元），2020-2023年CAGR约23%。给予2023年2.5x PEG对应145元目标价，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间较长、宏观经济超预期下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2021年业绩呈现“收入超预期、利润低于预期”的结构性特征。功能性护肤品业务以146.57%的增速成为核心增长引擎，驱动营收接近50亿元，但净利润率因研发、产能、品牌等战略性投入增加而下降。公司长期竞争力持续强化，但短期盈利能力承压，机构下调未来两年盈利预测并提供2.5x PEG估值，目标价145元。风险来源集中于行业竞争、监管及宏观环境变化。总体来看，公司正从原料龙头向C端消费品平台转型，平衡短期业绩与长期布局是未来关键。

中心思想 一站式非医院医疗服务龙头 医思健康是香港最大的非医院医疗服务提供商，打造“妇产科-HPV-美容-医美-辅助生殖-产后修复-儿科”闭环服务体系，FY2022H1营收7.58亿港元（同比+109.86%），门店91家，总服务面积4.17万平方米。 公司以“医美+医疗”双轮驱动，医疗服务收入占比升至52.53%，客户留存率高达80%，交叉销售协同效应显著。 多元增长战略驱动高成长 通过“公域+私域”流量高效获客，销售费用率仅5.26%，客户数高速增长；FY2018-2021医疗服务客户CAGR达42.6%。 内生+外延扩张：已执行30+宗收购，标的估值合计5.79亿港元；计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。 预计FY2022-2024营收CAGR约31%，归母净利润CAGR约54%；参考消费医疗龙头估值，给予FY2022年目标价11.5港元（PE 25倍），首次覆盖“买入”评级。 主要内容 一、医思健康：引领大湾区医疗服务专业化发展 1.1 香港一站式非医院医疗服务提供商 公司源自2005年DR REBORN，2016年上市，通过内生增长与并购成为香港最大非医院医疗服务商，覆盖医疗、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块。 发展历程分三阶段：2005-2014年扎根香港医美；2014-2021年加速并购入局医疗（收入CAGR 23.1%）；2021年起进军大湾区，计划3-5年开设30-50家门店。 1.2 主营业务：医疗+医美双轮驱动 FY2022H1医疗服务收入7.58亿港元（同比+109.86%），占比52.53%；医美服务收入6.58亿港元（同比+61.78%）。 香港为第一大收入地区（FY2022H1占比90.85%），内地及澳门分别占5.49%/3.66%。 1.3 管理团队与盈利 创始人邓志辉持股61.15%，管理层经验丰富，股权激励绑定核心员工。 FY2022H1营收14.4亿港元（同比+81.1%），归母净利润1.6亿港元（同比+264.7%），毛利率短期承压后改善。 二、香港医疗环境优越，医美行业增势可期 2.1 医美市场广阔 2019年中国医美市场规模1769亿元，2015-2019年CAGR 28.54%；渗透率仅3.9%（香港5.2%），对标日美韩仍有3-4倍空间。 轻医美趋势明显，2021年非手术用户占比83.1%，市场规模836亿元。 2.2 行业竞争分散 合法合规医美机构仅占12%，从业医师严重缺乏。下游获客成本高，信息不对称。 2.3 香港医疗制度优势 二元医疗体系（公立+私立），审批流程快（药品注册5个月内，仪器12周）。 医美产品与国际接轨（如Ultherapy超声刀、Motiva魔滴等仅在香港合法使用）。 医生监管严格，消费者信任度高。 三、高效运转的医疗服务供应商 3.1 “医美+医疗”高留存生态圈 医疗服务收入快速增长，FY2022H1健康管理/化验同比+271%，专科同比+179%。 客户留存率80%以上，存量客户疗程数占比约60%。 3.2 公域+私域流量高效获客 公域：TTIPP策略（科技、通讯、保险、地产、制药）精准合作，如腾讯企鹅医生、雅乐居等。 私域：EC Healthcare APP实现交叉销售与复购，销售费用率持续下降至5.26%。 客户数高速增长，医疗客单价FY2022H1同比+62.2%。 3.3 内生+外延驱动扩张 收购标准明确（市盈率<10x，可复制性，协调性），已执行30+宗收购，回本期5年以内。 纽约医疗收购后4年净利润CAGR 54%，验证整合能力。 2021年发布大湾区2025战略，门店数从54家增至91家，注册医生数CAGR 29.5%。 3.4 专业运营辅助发展 平台资源共享（客户、IT、品牌、渠道），数字化系统精准营销。 优质服务：14天冷静期、负面赔偿占比<0.1%，客户转介占比45%。 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 门店扩张：FY2024预计127家（内地年均3家），总面积785千平方尺，坪效5.34万港元/平米。 客户数与客单价：医疗服务客户数CAGR约16%，客单价年增7-20%；美学医疗客单价年增10%。 毛利率逐步恢复至20%以上，净利率13.4%-15.4%。 4.2 估值 预计FY2022-2024营收29.1/37.0/46.6亿港元，归母净利润3.9/5.5/7.2亿港元，对应PE 24.7/17.8/13.5倍。 参考消费医疗龙头（爱尔眼科、通策医疗等），给予FY2022年目标价11.5港元，首次覆盖“买入”。 风险提示 门店扩张不及预期；医疗事故风险；行业竞争加剧。 总结 医思健康作为香港最大的一站式非医院医疗服务提供商，凭借“医美+医疗”双轮驱动、高留存生态圈及高效获客模式，实现营收与利润高速增长。 公司通过内生增长与外延收购持续扩张，并在大湾区战略下加速布局，未来3-5年门店有望翻倍。 数据支撑下（FY2022H1营收+81.1%、净利润+264.7%、门店91家、注册医生176人），报告预计FY2022-2024归母净利润CAGR约54%，给予“买入”评级，目标价11.5港元。

中心思想 营收高增长与利润增速分化背后的战略逻辑 2021年公司实现营收49.48亿元（同比增长87.9%），归母净利润7.82亿元（同比增长21.1%），净利润增速显著低于营收增速，主要源于公司加大新品研发投入、营销投入及股权激励费用确认。 “四轮驱动”战略（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）稳步推进：原料业务受益于食品级透明质酸新市场快速恢复；医疗终端借助大单品和强中台实现高增长；功能性护肤品四大核心品牌均实现超100%同比增长；功能性食品开启元年，成为第四增长极。 财务表现与估值调整的核心要点 华泰研究下调2021-2023年EPS至1.63/2.08/2.65元（前次1.72/2.29/3.13元），给予2022年79倍PE（可比公司61倍），基于透明质酸龙头地位和全产品线溢价，目标价下调至164.61元（前值217.82元）。 扣非净利润同比增长仅16.7%，4Q21归母净利润同比+9.0%，低于市场预期，显示短期利润承压，但营收高增印证公司市场拓展能力。 主要内容 原料业务：科技力支撑产品力，构筑增长基石 2021年公司原料业务快速恢复，同比增长28.62%，主因医药级、化妆品级原料表现稳定，食品级原料及其他原料大幅增长。2021年1月国家批准透明质酸钠作为新食品原料，打开食品级透明质酸原料新市场。随着市场推广及消费者认知迭代，食品级透明质酸原料应用范围将逐步扩大。华泰研究预计2022年食品级原料有望实现30%收入增速，叠加新活性物质持续放量，原料板块整体有望实现15%-20%收入增长。 医疗终端：大单品+强中台，推动板块高增长 受益于“大单品”产品布局及“强中台”组织结构，预计2021年医疗终端业务实现超25%-30%收入增长，2022年有望进一步提速至35%-40%。核心驱动力包括：1）打造润致成为医美第一品牌，强化消费者认知；2）润致系列受益于监管趋严和市场合规化，抢占水光针市场；3）丝丽品牌加快进入中国市场（21年11月成立毛发医学转化研究院，9月和12月丝丽小红帽及丝丽动能素在海南开展先行先试），引领头皮毛发养护与皮肤抗衰新趋势。 功能性护肤品&功能性食品：四大核心品牌高增长，开启功能性食品元年 功能性护肤品：2021年收入大幅增长146.57%，四大核心产品均实现超100%同比增长。公司充分运用线上线下销售渠道，构建健康可持续的销售生态圈，预计2022年仍有望实现40%以上收入增长。 功能性食品：公司进军食品大赛道，年内推出透明质酸饮用水品牌“水肌泉”及首个透明质酸食品品牌“黑零”。依托无锡和上海食品研发中心，开发美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品，精准锁定目标人群，成为驱动公司增长的第四架马车。 风险提示 疫情反复影响原料出口、线上销售放缓、新品放量不及预期。 总结 本报告基于华熙生物2021年业绩快报，深入分析公司“四轮驱动”战略下各业务板块的表现与前景。核心结论是：营收端实现高速增长（+87.9%），但利润端受制于研发与营销投入加大及股权激励费用，增速明显放缓（+21.1%）。原料业务凭借食品级透明质酸新市场打开增长空间；医疗终端依靠大单品和强中台持续高增，监管趋严有利于龙头份额提升；功能性护肤品四大品牌保持强劲势头，预计2022年仍能实现40%以上增长；功能性食品作为第四极，开启元年并具备长期潜力。华泰研究维持“买入”评级但下调目标价，提示关注疫情、线上销售和新品放量风险。整体来看，公司短期面临利润压力，但长期成长逻辑清晰，龙头地位稳固。

中心思想 显示材料业务：高景气度与氘代技术双驱动 瑞联新材2021年业绩超预期，核心驱动力来自OLED显示材料行业的高景气度。公司作为OLED升华前材料领域的重点企业，充分受益于OLED电视渗透率快速提升带来的需求爆发。2021年全球OLED电视出货量达670万台，同比增长70%，这直接带动上游材料需求旺盛。同时，新一代“OLED.EX”面板技术引入氘蓝有机材料，公司作为少数掌握氘代技术的厂商，将在大尺寸OLED持续渗透与新技术规模化应用中占据先发优势，为未来业绩增长提供确定性支撑。 医药及新能源业务：中长期增量空间明确 公司在巩固显示材料优势的同时，积极拓展核心技术向医药CDMO和新能源电解液添加剂领域的延伸。医药中间体方面，除现有主力产品PA0045外，2022年下半年多个新产品有望通过验证或上市，带来生产型订单放量。新能源材料方面，蒲城海泰项目预计2022年下半年投产，年产VC 1500吨、FEC 500吨。这两大板块将成为公司除显示材料之外的新增长极，有效分散单一行业周期波动风险，并提升公司整体盈利天花板。 主要内容 业绩与评级：2021年表现超预期，上调盈利预测 2021年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长46.67%；归母净利润2.38亿元，同比增长35.91%。其中2021Q4单季度营收4.06亿元，同比增长26.03%；归母净利润0.70亿元，同比增长34.81%。公司业绩增长显著快于2020年（营收仅增6.0%、净利润增18.1%），主要受益于OLED面板行业的高景气度。基于此，开源证券上调公司2022-2023年盈利预测：预计2022-2023年归母净利润分别为3.13亿元、4.08亿元（原值3.09亿元、3.75亿元），对应EPS分别为4.46元、5.81元/股。当前股价（93.29元）对应2022-2023年PE分别为20.9倍、16.0倍。公司维持“买入”评级，看好其在OLED显示高景气以及医药CDMO、电解液添加剂延伸应用的发展潜力。 OLED材料：行业高景气+氘代新技术，构筑核心壁垒 根据TrendForce数据，2021年LCD价格上涨使OLED电视与LCD电视价差从4.7倍缩小至1.8倍，刺激更多品牌推出OLED电视商品，全年OLED电视出货量达到670万台，同比增长70%。2021年12月29日，全球大尺寸OLED龙头LG Display发布次世代OLED面板“OLED.EX”，该技术使用氘蓝有机材料以提升画质。2021年LG已将该材料应用于广州工厂部分面板生产，并计划2022年在韩国坡州工厂扩大应用。公司是OLED升华前材料领域为数不多的氘代技术掌握者，将直接受益于大尺寸OLED渗透率提升和氘蓝有机材料规模化应用的双重红利。OLED材料业务是公司当前收入增长的主要动力，且技术壁垒较高，竞争对手难以快速复制。 医药中间体与电解液添加剂：多个新产品有望2022年下半年放量 公司不断将核心技术拓展至医药CDMO和电解液添加剂领域。医药中间体方面：除主力产品PA0045外，与之配套用于艾乐替尼新剂型的PA6764预计2022年下半年通过验证；橘生制药治疗子宫肌瘤的口服药已于2021年9月申请FDA认证，若获批上市将带来PA5437的生产型订单。医药业务有望在2022年下半年进入快速增长通道。新能源材料方面：公司蒲城海泰新能源材料项目预计2022年下半年投产，可年产VC（碳酸亚乙烯酯）1500吨、FEC（氟代碳酸乙烯酯）500吨。电解液添加剂是锂电池电解液的关键组分，受益于新能源汽车与储能市场的持续扩张，该业务将为公司贡献新的业绩增量。 风险提示 公司面临的主要风险包括：汇率波动风险（公司有海外业务），显示技术迭代风险（如OLED被其他技术替代），以及在建项目进展不及预期等。投资者需关注这些因素对业绩的潜在影响。 （注：财务摘要与估值指标部分未单独列为一级目录，但已在前述业绩部分引用关键数据。报告原文中财务数据表包含营收、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS等主要财务比率，显示公司盈利能力稳定提升，资产负债率降低，偿债能力增强。此处不再重复列出，但分析中已体现关键趋势。） 总结 瑞联新材2021年业绩超预期，核心动能来自OLED显示面板行业的高景气度，公司作为氘代技术领先者，在大尺寸OLED渗透率提升和新技术应用背景下具备较强竞争地位。同时，公司积极布局的医药CDMO和新能源电解液添加剂业务将在2022年下半年进入放量阶段，形成新的增长点。根据盈利预测，2022-2023年归母净利润增长率分别可达31.2%和30.4%，对应PE分别为20.9倍和16.0倍，估值具备吸引力。总体来看，公司呈现“显示材料稳健增长+医药与新能源贡献增量”的多轮驱动格局，业绩成长确定性较高，维持“买入”评级。投资者需关注汇率、技术迭代及项目进度等风险因素。

中心思想 内镜耗材业务高增长驱动业绩超预期，一次性胆道镜新品打开成长空间 南微医学2021年实现营业收入19.47亿元（+46.81%），归母净利润3.30亿元（+26.74%），剔除股份支付后实际利润增速达48.43%，显示出核心业务强劲增长动能。一次性胆道镜于2021年11月获批并加速入院推广，预计2022年贡献显著增量，同时公司研发投入持续加大（1.54亿元，+54.60%），多款可视化新品进入申报阶段，进一步强化国产微创诊疗器械龙头地位。 主要内容 2021年业绩快报：收入利润双增，剔除股份支付后利润增速达48% 2021年公司实现营业收入19.47亿元（+46.81%），归母净利润3.30亿元（+26.74%），扣非净利润2.81亿元（+32.28%）。其中21Q4单季营收5.58亿元（+41.20%），归母净利润0.82亿元（+56.61%）。利润增速低于收入主因股权激励摊销7705万元（+884.81%）、研发费用率提升至7.91%、汇兑损失2545万元（+36.46%）等因素；若剔除股份支付及所得税影响，归母净利润约3.98亿元，同比增长48.43%。 一次性胆道镜获批上市，入院推广加速推进 自主研发的一次性胆道镜于2021年11月获NMPA批准，12月在消化内镜学年会正式发布，同步启动“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”，遴选100余家临床单位。目前该产品正加速入院，临床试用、经销商洽谈等市场推广进展顺利，预计2022年将为公司贡献亮眼业绩。 研发投入持续加大，可视化新产品管线丰富 2021年研发费用1.54亿元（+54.60%），聚焦可视化产品：一次性支气管镜、一次性可视化脑部灌洗系统已进入申报阶段，2022年有望获证；此外，钴铬合金夹、机编支架、ESD牵引产品、颅内牵开系统、新一代消融设备等创新项目按计划推进，未来将丰富产品管线，提升核心竞争力。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 微调盈利预测：预计2021-2023年营业收入19.47/25.12/32.63亿元（+46.81%/+29.01%/+29.87%），归母净利润3.30/4.81/6.72亿元（+26.65%/+45.54%/+39.90%），对应EPS 2.48/3.60/5.04元。考虑到公司为国产微创诊疗器械龙头，稀缺性强，受益于行业国产化率提升及新品放量，维持“买入”评级。 总结 核心业务持续高增长，一次性胆道镜新品有望驱动业绩加速 南微医学2021年经营数据验证了内镜耗材业务的强劲增长，收入增速接近47%，剔除股份支付后利润增速达48%。一次性胆道镜获批后入院推广顺利，叠加研发管线中可视化新品即将上市，公司有望在微创诊疗器械领域持续扩大市场份额。财务预测显示2022-2023年归母净利润复合增速约43%，当前PE（2022E）43倍，PEG 0.94，具备较好成长性与投资价值。主要风险包括新品推广不及预期、政策变化及市场竞争加剧等。

中心思想 功能性护肤品驱动业绩超预期，原料龙头地位稳固 华熙生物2021年营收49.5亿元，同比增长87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务，该板块营收33.2亿元，同比激增146.6%，占总营收67.1%。原料业务作为基石，营收9.0亿元，同比增长28.6%，天津新产能预计2022年投产，进一步巩固全球透明质酸龙头地位。利润端归母净利润7.8亿元，同比增长21.1%，符合预期，但增速低于营收，主要受食品业务亏损、股权激励费用及新工厂折旧摊销等一次性成本拖累。 四驾马车模式成型，医美与食品业务开启新增长曲线 公司形成“原料+医疗终端+功能性护肤品+功能性食品”四轮驱动格局。医美业务通过润致品牌爆品“御龄双子针”及海南乐城“丝丽”产品先试先行，加速国际化与产品升级；功能性食品业务乘政策东风，推出“黑零”“水肌泉”等品牌，切入情绪健康新赛道，尽管尚处起步阶段，但品类扩张迅速，未来增长潜力可期。整体看，公司正从原料龙头向综合性消费品平台转型。 主要内容 业绩概览：收入超预期，利润符合预期 2021年全年营收49.5亿元（同比+87.9%），归母净利润7.8亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.6亿元（同比+16.7%）。 21Q4单季营收19.4亿元（同比+86.8%），归母净利润2.3亿元（同比+8.8%）。 扣非净利低于归母净利的主因：食品业务亏损、股权激励费用、天津及东营工厂运营折旧摊销费用。 原料业务：稳步增长，产能扩张巩固全球龙头 预计全年营收9.0亿元（同比+28.6%），占比18.3%。 增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长；食品级原料及其他原料需求快速扩张。 天津厂区一期项目预计2022年4月达产，新增透明质酸产能300吨，支撑长期发展。 医美及医疗终端：品牌升级与国际化布局 预计全年营收约7.0亿元（同比+22.4%），占比14.2%。 润致品牌推出爆品“御龄双子针”（2021年5月上市），出货良好。 华熙生物科技产业园（海口高新区）2021年7月开工，推动法国丝丽产品本土化；丝丽动能素516/532获海南乐城先行区第三类医疗器械批复，助力全国拿证。 功能性护肤品：强劲增长，多品牌矩阵发力 预计营收33.2亿元（同比+146.6%），占比67.1%。 润百颜：推出“第3代玻尿酸水润次抛精华”，全年27款新品，打造水润次抛、屏障调理次抛等超亿元大单品；首家线下专柜开业。 夸迪：强化“冻龄抗初老”定位，以CT50抗老核芯组方推新，高端国货表现亮眼。 米蓓尔：聚焦敏感肌，大单品“蓝绷带”双11涂抹面膜国货第1；持续打造“糙米水”品类，上市糙米肌底液和糙米面膜。 Bio-MESO：推出“活燕麦克蛋白微乳”等，刷新国货发酵护肤品标杆。 功能性食品：开局良好，品类创新 2021年乘国内食品级玻尿酸政策放开东风，推出首个透明质酸食品品牌“黑零”、玻尿酸饮用水“水肌泉”。 新品牌“休想角落”聚焦情绪健康，将GABA及HA原料应用到果酒及饮料中。 品类不断丰富，市场培育推进，食品业务未来可期。 盈利预测与评级：维持“增持” 下调盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为7.8/9.8/12.3亿元（原预测8.9/11.9/16.1亿元）。 下调原因：食品业务起步、新工厂折旧摊销费用。 对应PE（2021-2023年）为75/60/48倍。 风险提示：海外订单下滑、原料竞争加剧、终端推广不及预期。 总结 业绩亮点与挑战并存，长期成长逻辑清晰 华熙生物2021年营收高增长主要受益于功能性护肤品爆发（同比+146.6%），以及原料业务稳健增长和医美业务升级。但利润端增速显著低于收入端，反映新业务（食品）投入和产能扩张期的成本压力。公司全球透明质酸龙头地位因产能扩张而巩固，医美通过品牌爆品和国际化布局有望加速增长，食品业务开辟新赛道。未来需关注护肤品竞争加剧、利润率改善节奏及新产能释放效果。短期利润承压，但长期多引擎驱动下，成长空间可观。

中心思想 功能性护肤品爆发驱动业绩超预期，利润增速滞后于收入增速 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比高增87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务收入同比飙升146.6%，成为公司增长的第一引擎。 归母净利润7.82亿元仅同比增长21.1%，收入增速远快于利润增速，主因公司坚持长期主义，在合成生物研发、品牌建设、业务孵化及产能扩张等方面前置投入较大，同时医美业务战略调整也对短期利润形成拖累。 主要内容 一、业绩概览：Q4收入延续高增，利润增速放缓 全年业绩：2021年营业收入49.48亿元（同比+87.9%），归母净利润7.82亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.63亿元（同比+16.7%）。非经常性损益主要来自政府补助，前三季度确认约1.1亿元。 单季表现：2021Q4实现营收19.36亿元（同比+86.8%），归母净利润2.27亿元（同比+9.0%），扣非归母净利润2.17亿元（同比+11.4%）。Q4收入增速维持高位，但利润增速进一步收窄至个位数。 二、业务板块分析：功能性护肤品一骑绝尘，原料稳健增长 功能性护肤品：2021年收入约33.2亿元，同比+146.6%，占公司总收入比重升至67%。驱动因素包括：①多款新品推出形成大单品矩阵；②四大品牌建设效果显著，品牌力持续提升。 原料业务：2021年收入约9.0亿元，同比+28.6%，增速较往年明显提升。增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长，叠加食品级原料及其他生物活性物原料获得较大幅度增长。 医疗终端业务：同比稳健增长，润致品牌产品矩阵有序推进，但医美业务处于战略调整期，短期业绩贡献有限。 功能性食品业务：2021年年初以来新设黑零、水肌泉（玻尿酸水）、休想角落（玻尿酸果酒）等品牌，业务处于早期孵化阶段，稳步推进中。 三、研发投入与战略布局：坚持长期主义，创新投入大幅前置 研发投入：2021年前三季度研发费用1.92亿元，同比翻倍增长；在研项目212个，同比增加89个；研发人员537人，同比增加180余人。公司重点布局合成生物学和基础研发，以巩固技术壁垒。 战略调整：除研发外，多项创新业务孵化、医美业务战略调整、产能扩张及股权激励等因素共同导致当前收入增速快于利润增速，体现公司以中长期成长性为优先的导向。 四、盈利预测与估值：预期未来三年利润增速逐步提升 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为49.5、70.3、91.6亿元，同比增速88%、42%、30%；归母净利润分别为7.8、11.0、15.5亿元，同比增速21%、41%、41%。当前股价对应PE分别为75、53、38倍。 核心逻辑：公司作为透明质酸全球龙头，原料业务稳健增长；医美业务调整后有望释放潜力；功能性护肤品凭借过硬产品力与品牌认知度有望持续高增。维持“买入”评级。 风险提示：新品研发及注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B端或C端竞争加剧；疫情等黑天鹅事件影响消费环境。 总结 华熙生物2021年业绩预告显示，公司收入端在功能性护肤品爆发式增长的拉动下实现超预期高增，全年营收同比增长87.9%至49.5亿元，但利润端仅增长21.1%，主要受制于研发投入翻倍、业务孵化及战略调整等前置性支出。分业务看，功能性护肤品收入同比增长146.6%至33.2亿元，成为绝对主力；原料业务增长28.6%至9.0亿元，增速较前期提升；医疗终端稳健增长，食品业务仍处起步阶段。公司坚持长期主义，持续加大合成生物等基础研发投入，短期内利润增速承压，但为中长期竞争力奠定基础。盈利预测显示，随着规模效应释放及调整效果显现，2022-2023年归母净利润增速有望提升至41%左右，当前估值水平下具备配置价值，维持“买入”评级。

中心思想 高增长持续性与新产品驱动力分析 本报告核心观点认为，南微医学2021年业绩在收入端超预期、利润端略低于预期的情况下，依然展现出强劲的增长韧性。公司2021年营业收入同比增长46.8%，归母净利润增长26.7%，但受运费、研发及汇兑因素影响，利润增速低于收入增速。展望2022年，一次性胆道镜等可视化新产品的临床推广进展顺利，叠加海外渠道优化，有望成为新的业绩增长极。基于盈利预测下调，当前估值仍处于相对低估位臵，维持“增持”评级。 业绩结构分化与估值合理性 报告强调，利润端低于预期的三大原因是运费增加、研发投入加大（尤其是一次性胆道镜）及汇兑损失。但研发投入的加大为未来产品放量奠定了基础。一次性胆道镜上市前已在500余家医院试用，并启动多中心临床研究，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的爆款单品。从估值角度看，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，相对成长性而言仍具吸引力。 主要内容 2021年业绩快报：收入超预期与利润略低预期的结构性分析 收入端超预期驱动力 2021年公司实现营业收入19.5亿元（YoY+46.8%），其中2021Q4营收5.6亿元（YoY+41.2%），整体收入增速略超预期，反映内镜诊疗市场需求旺盛及公司渠道拓展成效。 利润端略低于预期及原因 归母净利润3.3亿元（YoY+26.7%），扣非净利润2.8亿元（YoY+32.3%）。利润增速低于收入增速主要受三方面影响： 运费增加：受疫情影响，海外（尤其美国）运费涨价且运输不稳定，公司采取空运保供，成本上升；预计2022年随库存调整将改善。 研发投入加大：2021年研发费用约1.5亿元（YoY+54.6%），费用率从7.5%升至7.9%，主要投向可视化产品（一次性胆道镜于2021年11月获批）。 汇兑损失：欧元、美元汇率波动导致汇兑损失约2545万元（同比增加约680万元）。 一次性胆道镜临床推进与市场前景 临床试用覆盖广泛，积累良好口碑 产品上市前已在重点医院试用，累计试用医院超500家。2021年12月在中国消化内镜学年会正式亮相，并启动“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”，全国100余家临床单位参与。 产品差异化优势与放量预期 一次性胆道镜相比传统ERCP手术具有更好操作性且免于X射线暴露，叠加学术推动，预计2022年将迎来较大放量阶段，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的新爆款。 盈利预测调整与估值评估 盈利预测下调 考虑到2021年归母净利润略低预期，下调2021-2023年EPS预测：原预测为2.69/4.05/5.78元/股，调整为2.48/3.95/5.52元/股。 估值位臵 以2022年2月25日收盘价154.79元计算，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，认为仍处相对低估位臵，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性 毛利率下降风险 新产品销售不及预期风险 汇兑风险 总结 业绩增长核心驱动与未来展望 南微医学2021年收入端高增长验证了内镜诊疗市场的扩张及公司竞争实力，但利润端受运费、研发及汇兑等短期因素拖累。一次性胆道镜作为可视化新产品的临床进展顺利，有望在2022年贡献显著增量，成为业绩新引擎。盈利预测虽下调，但基于2022-2023年净利润复合增速约59%，当前估值（2022年PE 39倍）仍具性价比。 维持“增持”评级的逻辑 报告认为，公司2022年高增长可持续，主要源于：海外运费及库存调整后成本端改善、一次性胆道镜放量、研发持续投入。长期看，公司作为国内微创诊疗龙头，国内外双轮驱动模式稳固，业绩增长潜力大。风险因素需关注汇率及新产品推广节奏，但整体风险可控，建议投资者保持关注。

中心思想 业绩符合预期，核心业务高增长驱动盈利持续向好 洁特生物2021年业绩基本符合市场预期，核心业务一次性生物实验室塑料耗材销售收入同比增长约174%，带动整体营收增长69.49%，归母净利润增长45.07%。尽管利润增速略低于收入，主要受防护类子公司减值拖累，但随着减值影响减弱，主营业务盈利能力有望加速释放。 产能扩张与产品储备双轮驱动，长期成长路径清晰 公司产能利用率长期超过120%，可转债发行获批及IPO募投项目即将投产，预计2023-2025年新增收入有望实现净利1.18亿元。同时PCR、大容量摇瓶等创新产品储备丰富，将加速海内外市场开拓，提升市占率。结合盈利预测调整，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2022年2月25日公司发布业绩快报，2021年实现营业收入8.54亿元（同比+69.49%），归母净利润1.73亿元（同比+45.07%），扣非归母净利润1.76亿元（同比+60.28%），业绩基本符合预期。 业绩基本符合预期，一次性生物实验室塑料耗材增速高达174% 2021年公司归母及扣非归母增速分别处于业绩预告中值附近，核心产品一次性生物实验室塑料耗材全年收入约8.50亿元，同比增长约174%，带动整体业绩在疫情高基数上持续增长。利润增速低于收入主要因防护类子公司拜费尔计提减值亏损约3700万元，预计后续减值影响减弱，业绩有望加速提升。 可转债发行顺利推进，产能扩增有望进一步加速业绩释放 疫情加速实验耗材国产化，公司订单大幅提升，21Q1-Q3液体处理和细胞培养类产能利用率均超120%，产能瓶颈突出。1月27日可转债发行申请获上交所通过，募资用于生物实验室耗材产线升级智能制造及新产品研发项目，预计2023-2025年每年实现净利润1.18亿元；同时IPO募投项目预计2022年6月完工投产，带来增量业绩。 在研产品储备丰富，不断打开科研及工业市场 公司已储备PCR、大容量摇瓶、核酸提取、超滤包等创新产品，开发完成后将丰富产品队列，满足多样化采购需求，加速海内外市场开拓，提高市场占有率。 盈利预测与投资建议 根据业绩快报微调盈利预测，预计2021-2023年营收8.54/11.51/15.25亿元，同比+69.39%/+34.84%/+32.49%；归母净利润1.73/2.31/3.13亿元，同比+45.18%/+33.39%/+35.25%；对应EPS 1.73/2.31/3.13元。公司作为国内科研耗材龙头，订单储备丰富，产能释放后加速业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发风险、市场竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 洁特生物2021年业绩符合预期，核心产品一次性生物实验室塑料耗材高速增长，防护类子公司减值影响逐步减弱。公司通过可转债及IPO募投项目积极扩充产能，且在产品研发布局丰富，有望在国产替代趋势下持续提升市场份额。基于当前订单和产能释放节奏，预计未来三年业绩保持高增长，维持“买入”评级。

中心思想 美国政策短期冲击可控，核心增长逻辑未变 药明生物被列入美国“未经核实清单”（UVL）后，市场过度担忧，但分析显示：清单性质宽松、历史上大部分企业已移出、公司可通过替代采购，实际经营影响有限。公司基本面依然稳固，2021年收入预期达成，项目管线强劲扩张，长期增长逻辑未受根本动摇。 收入与利润高增趋势确立，短期利润率承压不改长期价值 预计2020-23E收入CAGR达51.3%，基于新增项目加速、外部收购能力增强及临床后期项目占比提升。2021年净利润同比增长超98%，但下半年净利率或回落至27.8%，受国内疫情封控影响。即便下调盈利预测，2020-23E净利润CAGR仍高达50%，支撑维持“买入”评级及调整后目标价114.66港元。 主要内容 公司基本面稳定，美国政策影响可控 美国商务部将药明生物无锡及上海子公司列入“未经核实清单”（UVL），但该清单位列美国出口管制中最宽松一档，主要涉及最终用途核查未完成。从历史数据看，2019年4月被列入的37家中国公司中，24家已于2020年底前移出（占比64.9%），移出概率较高。 被列入清单的产能建设已完成，短期内无需大量进口受限设备（一次性生物反应器控制器、中空纤维过滤器）。公司正联系第三方机构核查，争取移出；若未果，可转向欧盟与日本采购，替代方案可行。目前看，政策对经营实际影响可控。 公司2021年收入预期达成，基本面稳固。 未来三年收入将维持快速增长 预计2020-23E收入CAGR达51.3%，核心驱动力如下： 项目总数强劲增长：2021年新增项目156个（2020年103个），其中下半年77个，显示研发需求持续旺盛。 外部收购项目能力提升：2021年从外部收购18个项目（2020年11个），拓宽管线来源。 高价值项目占比增加：截至2021年底，临床后期项目203个（2020年底163个），商业化项目9个（2020年底2个），带动收入结构优化与单价提升。 新增项目与阶段分布详见报告图表：2021年新增项目156个；截至2021年底，早期项目（IND+早期）占多数，临床后期与商业化项目稳步积累。 短期内国内疫情反复可能影响利润率，调整盈利预测 2021年盈利预告显示股东净利润同比增长≥98%至超33.4亿元人民币，但下半年净利率预计从上半年的41.8%回落至约27.8%（2020年下半年为26.0%），主因下半年收入季节性高增及费用确认节奏。 公司无锡与苏州生产基地受国内疫情封控影响，可能干扰正常运营。基于此，下调2021-23E股东净利润预测分别3.0%、5.7%、6.0%，但2020-23E净利润CAGR仍维持50.0%的高水平。 主要财务数据显示，2021E收入预计98.11亿元（同比+74.8%），净利润33.45亿元（同比+98.1%）；2022-23E收入增速分别为46.0%、35.8%，净利润增速26.9%、34.5%。 维持“买入”评级，调整目标价 认为市场对美国政策过虑，公司收入与盈利仍将快速成长，维持“买入”评级。 目标价从143.70港元调整至114.66港元，基于DCF模型（WACC=8.9%，永续增长率=6%），反映盈利预测下修及近期市场风险溢价调整。每股股权价值敏感性分析显示，在WACC 8.0%-10.3%、永续增长率5.0%-7.0%区间，股价合理范围62.38-314.28港元。 风险提示：新冠肺炎全球蔓延可能影响公司及客户；美国出口管制升级可能带来额外冲击。 总结 本报告对药明生物在被列入美国UVL后的基本面、收入增长前景、利润率变化及估值进行了全面分析。核心结论如下：政策层面，UVL影响有限且移出可能性高，替代采购方案可行，实际经营风险可控；业务层面，项目管线持续强劲扩张（2021年新增156个项目，临床后期及商业化项目数显著增长），预计2020-23E收入CAGR达51.3%，净利润CAGR达50%；财务层面，2021年净利润同比增长超98%符合预期，但下半年净利率因疫情封控等因素回落，下调盈利预测后成长性依然突出；投资评级维持“买入”，目标价下调至114.66港元，反映盈利预测调整后合理估值。报告强调，市场对政策的过度担忧是当前主要股价压制因素，基于历史数据和替代方案，公司核心价值未受根本损害，高增长的确定性仍为长期投资提供支撑。