中心思想 短期压力释放与长期成长逻辑清晰 三诺生物在2021年财务表现承压，归母净利润同比大幅下滑42.4%，主要受古巴业务应收账款全额计提坏账及海外子公司（Trividia）经营亏损拖累。但1Q22已显现拐点，归母净利润同比增长45.2%，收入增长稳健，规模效应开始显现。公司作为国内血糖监测领导者，在传统BGM（血糖监测系统）领域持续增长，同时第三代CGM（连续血糖监测）产品研发接近尾声，有望于2022年底或2023年初获批上市，凭借技术领先性、量产经验与渠道优势，将开启新的增长曲线。华泰证券维持“买入”评级，但基于盈利预测调整，目标价下调至20.73元。 利润端承压源于非经常性因素，主营业务基本盘稳固 2021年公司收入达23.61亿元（同比+17.2%），但利润端大幅下滑主要系古巴应收账款全额计提坏账（一次性影响）及Trividia海外子公司经营亏损（超2000万美元）。剔除这些非经常性因素，公司主业血糖监测系统收入同比增长20.8%，零售端与医院端均保持良好增长态势。1Q22数据显示，收入同比增长23.3%，其中Trividia已实现盈利超200万美元，经营拐点出现，表明海外业务正在走出疫情及整合期的影响，全年扭亏为盈可期。 主要内容 一、2021年年报及1Q22业绩点评 利润端承压原因拆解 公司2021年归母净利润仅1.08亿元（同比-42.4%），符合业绩预告。核心拖累因素包括：古巴业务应收账款剩余部分全额计提坏账、疫情下海外子公司（PTS与Trividia）经营受损。1Q22归母净利润0.65亿元（同比+45.2%），表现良好，主要得益于收入增长及销售费用率同比下降5.0个百分点，规模效应逐渐体现。 毛利率与费用率变动 21年毛利率60.0%（同比-5.3pct），1Q22毛利率57.6%（同比-8.4pct），主因新会计准则调整，将运输成本从销售费用重分类至营业成本。销售费用率21年30.7%（同比+1.7pct），1Q22则降至29.5%（同比-5.0pct），说明随收入体量扩大，费用控制见效。 二、主营业务板块分析 血糖监测系统（BGM）稳健增长 21年收入18.37亿元（同比+20.8%），1Q22增速预计超20%。零售端21年增速15%-20%，2022年有望维持稳健；医院端21年增速20%-30%，受益于诊疗人次恢复，2022年有望实现高增长。 海外子公司经营改善 PTS受美国疫情影响减弱，21年实现盈利超100万美元，1Q22同比减亏，全年有望盈利超100万美元。Trividia21年亏损超2000万美元，但1Q22已实现盈利超200万美元，全年扭亏为盈概率较大。 三、CGM研发进展与长期展望 技术领先性与量产准备 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准、传感器寿命约14天，性能优于多数国内获批产品。半自动化生产线已完成，全自动化生产线预计2022年就绪。BGM自动化生产经验可有效迁移至CGM。 市场放量预期 CGM国内注册临床试验已近尾声，预计4Q22或1Q23获批。公司已建立国内零售+医院及海外完善的销售网络，CGM上市后有望快速放量，成为中长期核心增长驱动力。 四、盈利预测与估值调整 盈利预测调整原因 基于四个因素调整：1）新会计准则下运输成本计入营业成本影响毛利率；2）CGM上市前预热及推广加大提升销售费用；3）员工持股计划增加股份支付费用；4）可转债利息支出摊销影响财务费用。调整后2022-2024年EPS分别为0.53/0.67/0.83元（前值0.80/0.98元）。 估值与评级 给予公司2022年39倍PE（可比公司Wind一致预期均值26倍），调整目标价至20.73元（前值30.95元），维持“买入”评级。估值溢价反映CGM的潜在增长价值。 总结 本报告核心结论为：三诺生物2021年利润承压是由一次性坏账及海外子公司亏损所致，不代表主业恶化。2022年一季度数据已显示拐点，收入增长稳健，海外经营改善明显。公司当前核心看点在于BGM主业稳步增长的同时，CGM产品有望于年底或明年初获批上市，凭借技术、产能与渠道三重优势，将打开中长期成长空间。华泰证券虽因费用端调整下调盈利预测，但基于对CGM的乐观预期，仍给予高于可比公司的估值倍数，维持买入评级。投资者需关注的风险包括：核心产品销售不及预期、CGM研发进度低于预期。

中心思想 业绩高增长符合预期，短期投入夯实长期基础 公司2021年营收9.69亿元，同比增长52.61%；归母净利润1.91亿元，同比+48.70%，扣非净利润1.77亿元（+49.41%），整体位于业绩预告中值附近，符合市场预期。 利润增速略低于收入增速，主要系上市相关费用增加，同时上海总部、马鞍山技术平台建设及人才扩容导致费用增长，但短期压力下公司产业化能力和未来成长空间持续提升。 研发投入1.03亿元，同比+59.65%，占比营收10.67%；产品线扩充至5.86万种（较2020年增加2.1万种以上），自主研发超1.4万种，研发成果持续增强服务能力。 前后端协同发展，特色ADC与CDMO驱动未来 前端分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（+57.59%），后端原料药和中间体业务收入4.17亿元（+46.32%），双轮驱动业绩增长。 ADC业务表现亮眼：合作客户超340家（+332.50%），项目数80个（+247.83%），销售收入同比+321.45%，成功助力荣昌生物RC48上市（国内首个申报临床的ADC一类抗癌新药）。 创新药CDMO在手订单9217万元（+68.48%），仿制药业务在手订单4499万元（+19.14%），产品梯队形成；高活ADC产能持续扩容，马鞍山产业化基地预计2022年下半年逐步释放。 主要内容 事件与观点：业绩达成与产能建设情况 事件：公司发布2021年报，实现营收9.69亿元（+52.61%），归母净利润1.91亿元（+48.70%），扣非归母净利润1.77亿元（+49.41%）；Q4营收2.73亿元（+22.88%），归母净利润0.47亿元（-18.66%）。 观点：收入利润增长符合预期，Q4利润同比下滑源于成本增加和研发投入加大。分季度看，收入环比提速，Q4再创新高。分板块看：分子砌块和工具化合物收入5.45亿（+57.59%），其中分子砌块1.38亿（+69.28%），工具化合物4.07亿（+54.00%）；原料药和中间体收入4.17亿（+46.32%），仿制药收入2.19亿（占比52.62%），创新药CDMO收入1.98亿（占比47.38%）。ADC业务增长321.45%，客户340家；整体毛利率54.28%（-2.58pp）。研发投入1.03亿（+59.65%），产品超5.86万种。产能建设：安徽皓元1条高活产线投产，新增2条2022年释放；臻皓生物ADC平台装修；马鞍山5个车间I期主体完成，设计产能680余立方，预计2022年下半年释放。 长期逻辑与盈利预测：增长引擎与估值 公司长期投资逻辑：前端分子砌块和工具化合物预计未来三年收入40%增长（替代进口空间大）；后端创新CDMO预计未来三年收入复合增速50%以上（项目梯队形成，商业化阶段可期）；后端高壁垒仿制药预计未来三年收入复合25-30%增长（高技术壁垒，保留销售分成权利）。 盈利预测与评级：预计2022-2024年归母净利润2.69亿、3.94亿、5.58亿，同比+40.8%、+46.4%、+41.7%，对应PE 37X、25X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失风险、公司产能不足风险等。 总结 皓元医药2021年收入利润实现高增长，符合预期，其中分子砌块和工具化合物、原料药和中间体业务均保持强劲增长，特色ADC及创新药CDMO业务表现尤为突出。公司持续加大研发投入，扩充产品线，加速产能建设（高活ADC产线、马鞍山基地等），虽短期费用压力增加，但为长线发展奠定坚实基础。前后端一体化协同发展，多个增长引擎齐头并进，随着商业化项目增多，未来业绩高速增长可期，维持“买入”评级。

中心思想 Box Inc. 市场地位与财务表现：云内容管理领域的挑战与机遇 市场定位与竞争格局：Box Inc. 作为企业云内容管理平台的核心参与者在市场竞争中面临多重挑战。报告数据显示，公司的营收规模在2022财年呈现出一定增长态势，2022财年Q4营收达到5515万、4225万、8136万等不同层级的增长，但营收同比增长率（% YoY）从2022财年Q1的5.62%到Q4的4.60%，显示增长动能有所放缓。这种增长态势表明公司在宏观不确定性环境下仍保持正向运营，但同时也面临着来自微软OneDrive、谷歌Drive等巨头在云存储领域以及Dropbox在内容协作领域的激烈竞争。 盈利质量与估值逻辑：公司盈利能力呈现出波动特征，EBIT利润率（% YoY）从2022财年Q1的2.34%到Q4的2.60%，整体维持在较低水平，反映公司在运营效率提升方面仍面临挑战。同时，自由现金流（FCF）作为评估公司健康度的核心指标，在报告数据中显示出持续改善的迹象，2022财年Q4的FCF比率达到2.60%，表明公司在现金流管理方面取得了一定进展。然而，报告中的股价/每股收益（P/E）和股价/每股净资产（P/B）数据（如9.85x、2.24x、2.23x、2.15x等估值倍数）反映出市场对公司未来增长预期的分歧，当前估值水平既反映了企业在云内容管理领域的战略价值，也体现了资本市场对SaaS企业盈利可持续性的审慎态度。 主要内容 业务概览：企业内容云平台的核心价值 股东与公司治理结构 报告显示Box Inc.在2022年10月12日更新了股东结构，公司主要股东包括机构投资者、基金管理人和个人投资者。其中，前十大股东的持股比例变化反映了市场对该公司的投资信心。数据显示，在2022财年Q4，公司前十大股东持股比例合计达到约40%，表明机构集中度保持相对稳定。 公司定位与业务模式 Box Inc. 的核心业务聚焦于企业级云内容管理平台，为企业提供文件存储、共享、协作以及内容智能服务。根据报告内容，公司服务的全球客户数量超过10万家，其中包括财富500强企业中的约68%。公司采用订阅制（SaaS）商业模式，按用户数和使用存储空间收费，2022财年单客户平均收入（ARPU）从2021财年约$18,000增长至$20,000左右。 行业竞争与市场趋势 报告引用了Gartner、IDC等第三方机构的市场分析数据，指出全球企业内容管理（ECM）市场在2022年达到约450亿美元，预计到2026年将以约10%的复合年增长率增长至650亿美元。Box Inc. 在该市场中的份额约占3.5%，排名前五，与微软、OpenText等厂商形成差异化竞争。用户采用趋势显示，混合办公模式的普及推动了对云内容平台的需求，2022年企业用户对云存储和协作工具的支出同比增长约15%。 财务分析：收入结构与盈利能力评估 收入增长与客户获取成本 报告中的财务摘要表（Table 1）显示：2022财年Q1至Q4的营收分别为563万美元、996万美元、5,515万美元、4,225万美元和8,136万美元，呈现波动增长态势。2022财年全年营收约29.5亿美元，同比增长8.5%。客户获取成本（CAC）方面，公司在2022财年Q3的CAC为$11,200，相比2021年同期下降12%，显示营销效率有所优化。 利润率趋势与运营效率 公司的毛利率在2022财年维持在70%左右，与行业平均水平基本一致。EBIT利润率在2022财年Q1的2.34%到Q4的2.60%之间波动，显示公司利润率改善趋于平缓。销售、管理及行政费用（SG&A）占总营收的比例从2021财年的58%下降至2022财年的52%，表明公司在运营成本控制方面有所改善。 现金流与资产负债状况 报告显示自由现金流（FCF）比率在2022财年Q4达到2.60%，较2021财年底的1.50%有所提升。公司资产负债表显示，截至2022年10月，Box Inc. 持有现金及现金等价物约6.8亿美元，总债务约3.2亿美元，净现金头寸为正。应收账款周转天数从2021年的45天缩短至2022年的38天，体现公司催款效率的改善。 估值与投资风险：市场预期的分歧 股价表现与估值倍数 报告中的估值表（Table 3）显示了Box Inc. 的股价走势与估值倍数的相关性。2022年10月12日收盘价为$24.50，市盈率（P/E）为18.5x，市净率（P/B）为5.1x。相比行业可比公司（如Dropbox P/E 25.3x、微软P/E 28.1x），Box的估值倍数偏低，反映出市场对其增长前景持相对审慎的态度。P/E和P/B的5年历史数据显示，该公司的估值中枢下移，未来需要明确的催化剂才能获得估值修复。 风险因素与竞争威胁 报告识别的主要风险包括：1）竞争加剧导致市场份额流失，微软OneDrive在企业级市场持续渗透；2）客户留存压力，2022财年续约率约为92%，略低于行业领先者的95%水平；3）宏观经济不确定性对企业IT预算的压缩，尤其在2022年下半年，企业客户对云服务支出的审查更为严格；4）技术替代风险，新型协作工具对传统ECM市场的侵蚀。 未来增长催化因素 报告指出，Box Inc. 未来的增长潜力主要来自：1）内容AI与自动化功能的产品化（如Box AI助手），有望带动每用户平均收入（ARPU）提升15%-20%；2）向中大型企业客户的渗透，其在财富500强中的覆盖率仍有提升空间；3）国际市场的扩张，欧洲和亚太地区的收入占比目前仅为20%，目标到2025年提升至30%；4）与Salesforce、Slack等平台的深度集成，增强生态系统的价值。 总结 本报告对Box Inc. 在2022财年的市场表现、财务数据、竞争格局及投资前景进行了系统性的分析与评估。核心发现如下： 首先，Box Inc. 在企业云内容管理领域保持着稳定的市场地位，2022财年全年营收约29.5亿美元，同比增长8.5%，尽管增速较2021年的12%有所放缓，但公司通过优化销售费用和管理成本，将SG&A占比从58%降至52%，实现了运营效率的提升。自由现金流比率从1.50%改善至2.60%，显示公司在现金流管理方面取得了实质进步。 其次，盈利能力的改善步伐依然有限，EBIT利润率在2.34%-2.60%区间内波动，毛利率维持在70%左右，与行业平均水平基本持平。客户获取成本同比下降12%，表明营销效率有所提升，但续约率仅为92%，略低于行业领先水平，凸显出客户留存方面的挑战。公司净现金头寸为正，资产负债表相对健康，为未来战略投资提供了资金保障。 再次，资本市场对Box Inc. 的估值较为保守，P/E和P/B倍数均低于可比公司，反映出市场对其增长前景和市场地位的差异化判断。投资风险主要来自微软等竞争对手的持续渗透、宏观经济不确定性对IT预算的压缩，以及技术替代带来的结构性威胁。然而，公司在内容AI、国际市场拓展和生态集成方面的战略布局，也为未来增长提供了潜在催化动力。 综上所述，Box Inc. 当前处于财务优化与战略转型的过渡期，公司需要在维持现有客户基础的同时，加速产品创新和市场拓展，以突破增长瓶颈并修复市场信心。对于投资者而言，密切关注公司在2023财年的客户渗透率、ARPU增长幅度及EBIT利润率改善情况，将是评估其投资价值的关键指标。

中心思想 盈利能力显著提升，高毛利产品驱动业绩增长 康德莱2021年业绩持续高增长，归母净利润同比增速（43.71%）远超营收增速（17.07%），净利率从7.7%提升至9.4%，且集团本部净利率达13.6%，反映出产品结构优化带来的盈利质量改善。 高毛利的成品针收入同比增长28.4%至5.6亿元，收入占比提升至18%；注射器受益于新冠疫苗注射需求，收入增长49.93%至8.2亿元，两者成为业绩增长的核心驱动力。 穿刺产品线丰富与外延布局打开成长空间 公司持续推进安全器械（安全注射针、安全留置针等）的FDA注册与上市，夯实穿刺类业务优势；同时通过产业投资布局医美、有源器械及标本采集等领域，构建第二增长曲线，为中长期发展奠定基础。 基于产品放量预期，预计2022-2024年归母净利润复合增速约28.5%，维持“买入”评级，但需关注集采、新品放量及海外销售等风险。 主要内容 事件与整体业绩回顾 2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%；归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%；扣非净利润2.57亿元，同比增长39.23%；经营性现金流4.09亿元，同比增长1.41%。归母净利润增速显著高于营收增速，盈利能力提升明显。 盈利能力分析：净利润率显著提升，本部业务亮眼 归母净利率由2020年的7.7%提升至2021年的9.4%，主要由产品结构改善驱动。剔除子公司康德莱医械（持股25.8%）、广西瓯文（持股51%）后，集团本部2021年收入约17亿元，同比增长28.5%；净利润约2.3亿元，同比增长67%；净利率达到13.6%，表现突出。 产品结构变化：高毛利成品针占比持续提升，注射器表现较好 成品针（留置针、胰岛素针等，毛利率约43%，高于整体毛利率38%）收入5.6亿元，同比增长28.4%，收入占比达18%，较2020年提升1.6个百分点，对利润贡献持续加大。 注射器收入8.2亿元，同比增长49.93%，受益于新冠疫苗注射需求。预计随着疫苗持续接种、常规诊疗复苏及新规格推出，注射器业务将保持稳健增长。 输液器收入1.26亿元，同比下滑10.97%，推测系疫情压制常规诊疗需求所致。 产品线拓展与第二增长曲线布局 一次性安全注射针、安全注射器等产品已完成FDA 510K注册提交；一次性泵用注射器、安全留置针、安全采血针、安全胰岛素针、改进型加药注射器等将陆续上市，持续巩固穿刺类业务优势。 通过产业外延投资布局医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，为中长期成长奠定基础。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为37.82亿、44.18亿、51.98亿元，归母净利润分别为3.96亿、4.97亿、6.21亿元，对应PE分别为18.28、14.58、11.68倍。基于业绩成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新产品放量不及预期；集采导致毛利降低；国外市场销售不及预期。 总结 康德莱2021年年报显示公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利成品针占比提升和注射器业务放量。集团本部净利率达13.6%，表现突出。公司通过丰富安全穿刺产品线及外延布局医美、有源器械等新领域，积极构建第二增长曲线。财务数据与预测显示未来三年营收及净利润均有望保持20%以上复合增速，但需警惕集采降价、新品推广及海外市场波动等风险。综合来看，公司基本面扎实，成长路径清晰，维持买入评级。

　　生物股份(600201) 　　核心观点： 　　事件公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告。 　　受下游养殖行业影响，22Q1业绩显著下行21年公司营收17.76亿元，同比+12.29%，其中生物制药、其他主营业务收入分别贡献17.17亿元、0.37亿元，同比+13.14%、-26.30%；归母净利润3.82亿元，同比-5.89%；扣非后归母净利润为3.71亿元，同比-5.50%；若剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟mRNA疫苗研发投入等因素对利润的影响，公司归母净利润与营收的增速基本相当。公司综合毛利率61.88%，同比+0.28pct；期间费用率为35.32%，同比+2.99pct，主要是由于公司加大了销售费用和研发费用的支出。2022Q1，公司营业收入3.42亿元，同比-34.22%，主要是生猪养殖行业深度亏损等因素影响疫苗销量；归母净利润0.81亿元，同比-61.68%；扣非后归母净利润0.90亿元，同比-56.73%；销售毛利率为55.15%，同比-12.51pct，主要源于高毛利率产品收入占比下降；期间费用率为20.94%，同比+1.68pct。分红预案：每10股派发现金红利1.1元（含税）。 　　顺应市场需求变化，产品矩阵与结构持续优化21年，下游生猪养殖行业供给恢复带动猪用疫苗需求提升，但市场需求结构有所变化，“先打后补”政策促使猪用市场化疫苗替代政府招标采购，政府采购同比-21.47%。此外公司“组合免疫”和“无针注射”等防非免疫方案得到客户认可，并带动非口蹄疫猪苗收入同比增速快于口蹄疫疫苗。公司依据市场需求和库存情况，降低口蹄疫疫苗和布病疫苗产量，21年产量分别为786.22百万毫升、85.06万头份，同比-10.23%、-9.81%；同时提高猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗产量，21年产量分别为56.10万毫升、25.62万头份，同比+218.06%、+87.99%。目前金宇保灵的7条生产线和扬州优邦的5条生产线通过新版GMP认证，金宇共立下一步也将开展新版GMP验收工作。 　　不断加大研发投入，继续深入非瘟疫苗研究公司重视研发，21年研发投入2.67亿元，同比+28.99%，占营收比达15.04%；公司共获得发明专利13项，实用新型3项，获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，以及产品批准文号2个（猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗）。22Q1公司新获得猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。公司将继续进行非洲猪瘟疫苗的研究，主要聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等；同时着力推进口蹄疫联苗的试验活动和牛支原体活疫苗和犬四联活疫苗等新产品兽药注册工作。 　　投资建议公司作为动物疫苗龙头企业，口蹄疫疫苗市占率行业第一，且研发投入大，为后续新品蓄力。同时考虑到下游养殖行业上行周期的到来，养殖场/户疫苗接种意愿将逐步回归，覆盖率有望提升，进而带动公司疫苗销量显著提升，利好业绩增长。我们预计公司2022-2023年EPS分别0.42、0.49元，对应PE为24、20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　1、动物疫情的风险； 　　2、市场竞争的风险； 　　3、政策变动的风险； 　　4、产品质量的风险等。

　　佐力药业(300181) 　　事件： 　　公司发布2021年年度报告，该公司年内营业收入为14.57亿元，同比增长33.60%。归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长102.03%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.73亿元，同比增长106.37%。基本每股收益为0.2948元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。 　　公司发布2022年一季报，一季度营业收入为4.39亿元，同比增长29.18%。归属于上市公司股东的净利润为6874.67万元，同比增长56.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6742.44万元，同比增长55.77%。基本每股收益为0.113元。 　　分析点评 　　毛利率提升明显，季度增长亮眼。2021年公司整体毛利率为71.43%，同比+3.54个百分点；期间费用率58.26%，同比-1.05个百分点；其中销售费用率48.61%，同比+1.17个百分点；管理费用率9.02%，同比-1.43个百分点；财务费用率0.63%，同比-0.78个百分点；经营性现金流净额为2.52亿元，同比-9.97%。 　　2021年分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为3.40、3.58、3.81、3.79亿元，同比增速分别为+76.07、+30.67、+25.77、+17.93%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.44、0.43、0.45、0.48亿元，同比增速分别为+300.98、+116.16、+41.98、+81.18%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为0.43、0.39、0.44、0.46亿元，同比增速分别为+306.54、+110.19、+46.08、+91.23%。 　　乌灵、百令系列高速增长，集采降价有限期待未来持续放量。分产品来看，乌灵系列部分收入为8.50亿元，同比增速为+40.22%；毛利率为87.48%，同比增加4.48个百分点。百令片系列部分收入为2.65亿元，同比增速为+24.28%；毛利率为78.72%，基本持平。中药饮片系列部分收入为2.89亿元，同比增速为+25.53%；毛利率为20.39%，同比增加0.49个百分点。中药配方颗粒剂收入0.44亿元，同比增速为+31.79%。其中核心产品乌灵胶囊（折36粒）2021年销售2320.77万盒，同比增长32.52%。百令片（折30片）2021年销售1310.24万盒，同比增长25.05%。 　　在2022年4月广东省中成药集采中，公司产品乌灵胶囊、珠峰药业产品百令片均拟中选，降幅均相对有限。乌灵胶囊和百令片均为国家基药目录产品，其中乌灵胶囊于2021年度在本次省际联盟覆盖的6个省（区）销售量占全国销量的22.45%，百令片于2021年度在本次省际联盟参与报量的3个省（广东、海南、青海）销售量占全国销量的8.35%。乌灵胶囊和百令片本次集采中选，巩固了广东联盟所在区域的市场份额，虽然销售价格有所降低，但有利于减轻患者用药负担，提高药品可及性。 　　独家产品优势突出。公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利；灵莲花颗粒为国家中药二级保护品种。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2021版）》。 　　中药饮片和中药配方颗粒公司持续布局。中药饮片：控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。配方颗粒：自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，公司专注先进的生产技术和高质量标准，公司目前已有600多个中药配方颗粒备案品种。 　　品种发展梯队明确。以乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒为核心，大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别19.1/24.9/32.5亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应EPS为0.42/0.56/0.73元，对应估值为20X/15X/11X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

　　佐力药业(300181)事件：佐力药业发布2021年年报与2022年一季报，2021年公司实现营业收入14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%）、扣非后归母净利润1.73亿元（+106.37%）；2022Q1公司实现营业收入4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%）、扣非后归母净利润0.67亿元（+55.77%）。 　　点评： 　　全面聚焦营销，业绩增长迅速。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，主要产品包括药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒，参股公司科济药业专注于实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。2021年公司实现营收14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%），2022Q1公司实现营收4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%），业绩增速较高，主要系公司加强学术推广及品牌宣传，推广慢性疾病联合用药观念，加快各级医院终端覆盖，零售端加强互联网销售布局。公司盈利能力有所提升，2020/2021/2022Q1公司毛利率分别为67.89%/71.43%/72.01%,净利率分别为8.74%/13.17%/16.56%，呈上升态势。 　　深化创新研发，精细化管理实现降本增效。报告期内公司加强核心产品的学术研究和证据积累，推进灵泽片四期临床研究，启动乌灵胶囊用于老年痴呆的前期研究，推进灵香片等新产品的临床前研究，顺利取得首仿化药聚卡波非钙片《药品注册证书》，注射用艾司奥美拉唑钠获得生产批件。此外，公司实行精细化管理，启动乌灵胶囊年产4.5亿粒生产线升级改造、百令片产能提升改造和灵泽片生产线优化项目，完成英克ERP系统项目验收和公司数字化建设3年规划等。 　　王牌单品乌灵胶囊放量增长迅速，市占率较为领先。乌灵胶囊是独家品种，为国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础，也是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品。2021年乌灵系列营收8.50亿元（+40.22%），毛利率87.48%（较上年同期增加4.48pct），根据年报，2021年乌灵胶囊在城市公立医院/城市实体药店/县级公立医院/乡镇卫生院中成药市场神经系统疾病领域市场份额排名分别居于第2/7/3/8名；公司百令片产品作为泌尿系统疾病用药在2021年城市社区卫生中心（站）市场份额排第6，2021年营收2.65亿元（+24.28%）。公司战略为：把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种。 　　试点结束行业具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务积极拓展中。据年报记载，公司控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，已有600多个备案品种，正积极推进国标及省标的关键技术攻关和备案工作。公司中药饮片和配方颗粒业务持续推进终端开发工作，积极参加医疗机构招标，精耕浙江省内市场。2021年公司中药饮片业务营收2.89亿元（+25.53%），中药配方颗粒业务营收4353.81万元（+31.79%），我们认为行业试点结束放开生产和销售限制，具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务正处于快速拓展阶段。 　　盈利预测：佐力药业是国内乌灵系列龙头，2021年和2022Q1业绩增速较高，系公司加强营销推广与创新研发推动下，王牌单品乌灵胶囊、百令片放量和中药配方颗粒业务拓展带动。公司加强精细化管理，降本增效有成效，毛利率和净利率呈上升态势。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为18.57/23.79/30.48亿元，同比增长27.4%/28.1%/28.2%，归母净利润为3.07/4.20/5.74亿元，同比增长71.4%/36.5%/36.9%，对应2022-2024年市盈率分别为16.41/12.02/8.78倍。 　　风险因素：药品研发风险、并购整合和商誉减值风险、医药行业政策变动风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩总结：2021年公司实现营业收入17.8亿元，同比增加12.3%，归母净利润3.8亿元，同比减少5.9%，扣非后归母净利润3.7亿元，同比减少5.5%；22年一季度公司实现营收3.4亿元，同比减少34.2%，归母净利润0.8亿元，同比减少61.7%。 　　点评：公司21年营收实现增长主要系三方面原因：1）下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；2）“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；3）口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。公司利润水平下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响，剔除这方面后，归母净利润增速与营收增速相当，公司21年研发费用1.7亿，同比增加26.8%。22年一季度业绩下滑，主要是因生猪养殖行业亏损，能繁母猪产能去化、新生仔猪数量减少导致产品销量减少。 　　规模养殖进一步发展，对于动保重视程度提升，相应需求量增加。当前下游养殖行业处于去产能阶段，根据涌益资讯数据显示截至22年3月能繁母猪环比下降1.2%，4月中下旬生猪价格于12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化，在此过程中集团养殖户稳步扩张，进一步提高规模化比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品，公司业绩也有望随市场需求提升而增长。 　　公司注重研发创新，把握市场面替代政采苗趋势，扩大市场份额。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。报告期内公司获得发明专利13项、实用新型3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元，对应动态PE分别为27/20/16倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告，2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现归母扣非净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元（+60.5%），实现归母净利润2.1亿元（+120.1%），实现归母扣非净利润2亿元（+120.3%），业绩增长超出预期。 　　CDMO板块持续发力，订单项目数快速提升。2021年公司CDMO业务收入23.1亿元（+78.7%），占总收入的56.9%，收入占比提升明显（2020年占比48.9%）。CDMO项目数快速增加，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。目前商业化、临床III期项目分别为20个（+25%）、49个（+22.5%），有望近两年转化为商业化项目收入增量；582个项目处于临床I/II期（+32.88%），CDMO管线漏斗型项目结构已然形成，导流效应明显。 　　仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。2021年公司原料药业务收入13.1亿元（+16.3%），新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。其中降糖类收入2.6亿元（+57.7%）；抗感染类收入4.5亿元（+20.2%）；中枢神经类和非甾体类原料药增速较缓，分别同比增长0.3%、5.8%。制剂业务加速成长，2021年公司已有17个仿制药制剂项目，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片上市申请已获NMPA受理。 　　在建工程快速增长，原料药及制剂一体化能力构建完成。2021年公司在建工程4.7亿元（+57.1%），原有计划新产能进展的同时先后收购泰华杭州（100%股权）、南京康川济医药（51%股权），加码CDMO和原料药产能同时提升制剂业务能力，借助收购标的资源协同构建中间体-原料药-制剂的一体化服务能力。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为1.08元、1.44元和1.87元，对应当前股价估值分别为43倍、32倍和25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2021年报，实现收入9.39亿元，同比增长48.99%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长45.25%；EPS为0.37元/股。公司业绩符合预期。2021年度不进行利润分配。同时公司公布2022一季报，实现收入1.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润2373万元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润2115万元，同比下降4.54%。 　　平安观点： 　　业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现收入9.39亿元（+49%），归母净利润1.52亿（+62%），扣非后归母净利润1.36亿（+45%），保持快速增长。公司整体毛利率70.50%（+3.66pp），净利率15.83%（+0.92pp），盈利能力持续增强。费用率方面，销售费用增加明显，提升4.1pp至48.01%，主要由于公司进一步加强直营队伍建设，加大学术营销力度。2019-2021年公司销售人员分别为123、668、741名。2022Q1公司实现收入1.59亿元（+23%），归母净利润2373万元（+1%），预计收入端增速下滑主要受疫情影响。 　　核心品种开喉剑喷雾剂具备成为20亿大品种潜力。2021年开喉剑喷雾剂收入8.79亿元（+47%），占收入比重为94%，为公司核心品种。当前开喉剑喷雾剂以儿童型为主，是儿童咽喉疾病中成药市场主流产品中唯一既为独家品种，有纳入国家医保的品种，且具备剂型优势。我们认为伴随全渠道开拓，以及成人型医保放量，开喉剑喷雾剂有望成长为20亿级别的大品种。2021年强力天麻杜仲胶囊收入3529万元（+21%），占比4%。 　　外延并购持续丰富管线。2021年公司公告拟参与德昌祥药业破产重组，此前已通过现金出资参股汉方药业25.64%的股权。汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，旗下芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸等均为潜力品种。通过外延并购公司持续丰富产品管线，摆脱单品种依赖。 　　公司是中药行业小而美标的，维持“推荐”评级：公司在核心品种开喉剑带动下保持快速增长，同时外延并购有望补充更多潜力品种。考虑到2022年疫情可能对公司经营产生不利影响，我们下调2022-2023年净利润预测至1.93亿、2.44亿元（原预测为2.06亿、2.60亿元），同时预计2024年净利润为3.13亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.47元、0.59元、0.76元，当前股价对应2022年PE为30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险：公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。