中心思想 全球CRDMO龙头地位稳固，增长潜力巨大 药明生物作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）领域的领军企业，已成功构建覆盖生物药开发全周期的一站式平台。公司凭借充沛的在手订单、持续推进的“跟随分子”（Follow-the-Molecule）和“赢得分子”（Win-the-Molecule）双战略，以及在全球范围内的平台化、产业化和国际化布局，展现出强劲的业绩增长确定性和显著的领先优势。 战略布局驱动长期价值 尽管面临全球医疗健康投融资波动和国际地缘政治影响等外部压力，但这些压制估值的因素正逐步消退。公司在创新分子技术（如双抗、ADC、mRNA疫苗）的布局和全球化产能扩张方面的投入，将为其长期业绩增长提供持续动力。中信证券预计药明生物2022-2024年归母净利润将实现高速增长，并基于其稀缺的全球化一体化CRDMO龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价67港元。 主要内容 药明生物：全球生物药CRDMO领军者的市场地位与增长引擎 市场份额领先与业绩持续高增长 药明生物成立于2010年，已发展成为全球生物药CRDMO领域的领导者，截至2022年6月30日

中心思想 化学发光龙头地位稳固，多维驱动业绩增长 新产业作为中国化学发光领域的领军企业，凭借27年的深耕和持续创新，已成功战略卡位发光装机市场，并逐步进入收获期。公司通过高端机型X8在国内市场实现客户结构升级，同时借助疫情机遇显著拓展海外渠道。其核心竞争力在于全面的试剂菜单、领先的高通量仪器以及强大的研发平台，这些因素共同驱动公司业绩稳健增长。 战略卡位高端市场，平台化与国际化前景广阔 公司正积极从仪器保有量向单机产出质量转变，通过主流项目渗透和横向业务（如生化、分子、凝血）延伸，开启第二成长曲线。长期来看，化学发光业务的导流价值将助力公司实现平台化和国际化战略，成为全球体外诊断领域的先行者。在集采政策催化下，国产替代进程加速，新产业有望在高端市场进一步替代进口产品，未来发展潜力巨大。 主要内容 市场地位与核心竞争力 深耕27年，成就内资化学发光海内外领导者 企业概况与市场地位： 深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，深耕化学发光领域27年。公司于2010年推出国产首台全自动化学发光仪器，截至2021年，在国内累计装机量

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 阿里健康在23财年上半年（截至2022年9月底）实现了22.9%的收入同比增长，达到100.82亿元人民币，这一表现符合公司约20%的增长指引及招商证券（香港）的预期。公司通过全面的费用管控，显著提升了经营效率，使得经调整EBIT率由去年同期的-4.2%转正至1.6%，并实现了3.15亿元人民币的经调整净利润，成功扭亏为盈。这一转变凸显了公司在规模扩张的同时，对盈利能力的持续优化。 行业龙头地位与战略展望 尽管面临宏观经济、监管政策（如《药品网络销售监督管理办法》的实施）及疫情扰动等多重不确定性，阿里健康凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗行业的龙头地位，展现出韧性。公司持续投资基础设施建设，例如亚洲最大的数字化单体药品仓之一——杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其市场领导地位并提升了服务能力。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，反映了对公司长期发展潜力和市场竞争优势的认可。 主要内容 23财年上半年业绩分析 医药电商业务持续贡献增长动力 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其是在核心的医药电商领域。 医药自营业务表现突出： 医药自营业务收入达到100.82亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于两个关键因素：一是年度活跃用户（AAU）的快速增长，同比增长约33%至1.2亿，显示出用户基础的持续扩大；二是处方药业务的强劲表现，实现了46.2%的同比增长，表明公司在专业医疗服务领域的渗透率和市场份额不断提升。 医疗健康及数字化服务高速发展： 医疗健康及数字化服务业务收入同比增长约75%至4.19亿元人民币。这一显著增长主要归因于多个终端（包括天猫、支付宝、“医鹿”APP、盒马及高德）提高了用户对线上医疗健康服务的使用频率和广度，体现了阿里健康在整合阿里生态系统资源、拓展服务场景方面的成效。 医药电商平台业务持平： 医药电商平台业务收入为10亿元人民币，与去年同期基本持平（22财年上半年为9.99亿元人民币）。该业务收入未取得增长的原因可能在于总体商品交易总额（GMV）增长持续表现疲弱，招商证券（香港）预计23财年上半年总体GMV同比增长约10-15%，远低于17财年至22财年期间约40-45%的年复合增长率。报告预计，未来几年1P（自营）和3P（平台）业务的增长将持续分化。 盈利能力显著改善： 公司总体毛利率稳定在20%水平。更值得关注的是，经调整EBIT率成功转正至1.6%，而22财年上半年则为-4.2%。这一积极转变主要得益于公司在多个方面的费用管控措施：销售管理费用率下降3.3个百分点，履约费用率下降2.4个百分点，研发费用率下降0.6个百分点。因此，公司经调整净利润也由22财年上半年的-3.36亿元人民币转正至3.15亿元人民币。公司强调将持续推动经营效率的提升，预示着未来盈利能力的进一步优化。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 面对不断变化的监管环境和日益激烈的市场竞争，阿里健康通过加强基础设施建设，进一步巩固了其行业领导地位。 应对监管挑战： 中国监管机构在过去一年发布了一系列关于网上药品销售和网上诊疗的相关规定，例如《药品网络销售监督管理办法》已于2022年12月1日起正式实施。招商证券（香港）对未来12个月监管放松持谨慎看法。然而，报告认为，这些趋严的监管政策也为行业龙头提供了机遇，因为互联网+医疗市场准入门槛的提高将有效限制非头部服务提供商进入市场，从而有利于阿里健康等头部企业进一步整合市场资源。 强化物流与仓储能力： 公司展示了其在杭州的塘栖仓，该仓目前是亚洲最大的数字化单体药品仓之一。该药品仓已投入运营，日均最大处理能力达到100万单。这一先进的物流基础设施不仅提升了公司的履约效率，降低了运营成本，也为用户提供了更可靠、更快捷的药品配送服务，是其核心竞争力的重要组成部分。 投资评级与财务展望 维持增持评级，维持基于分类加总估值目标价于9.8港元不变 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并维持基于分类加总估值法得出的目标价9.8港元不变。 目标价与潜在上涨空间： 截至2022年11月29日，阿里健康股价为6.1港元，9.8港元的目标价意味着约61%的潜在上涨空间。 评级考量： 维持目标价的主要原因在于，尽管公司业绩表现良好，但缺乏政策利好，因此公司的长期盈利能力仍存在一定不确定性。 主要风险： 报告提示投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务数据与预测 报告提供了阿里健康的关键财务数据和未来预测，展现了公司的成长轨迹和盈利预期。 历史与预测收入： FY20: 9,596 百万人民币 FY21: 15,518 百万人民币 (同比增长88%) FY22: 20,578 百万人民币 (同比增长62%) FY23E: 24,771 百万人民币 (同比增长33%) FY24E: 30,486 百万人民币 (同比增长20%) FY25E: 30,486 百万人民币 (同比增长23%) 数据显示公司收入持续增长，但增速预计将逐步放缓，趋于稳定。 历史与预测经调整净利润： FY20: 220 百万人民币 FY21: 580 百万人民币 (同比增长132%) FY22: (463) 百万人民币 (亏损) FY23E: 377 百万人民币 (扭亏为盈) FY24E: 296 百万人民币 (同比下降21%) 预测显示，公司在23财年将实现经调整净利润的扭亏为盈，但在24财年预计将有所下降，这可能与持续的投资和市场竞争有关。 估值指标： 报告提供了市净率（FY23E 5.1倍，FY24E 5.0倍）和市售率（FY23E 2.5倍，FY24E 2.0倍）等估值数据，为投资者提供了参考。 资产负债表与现金流： 截至23财年预测，公司总资产预计将达到20,400百万人民币，现金与现金等价物保持在11,112百万人民币的高位，显示出健康的财务状况和充足的流动性。运营现金流预计在FY23E为362百万人民币，FY24E为266百万人民币，持续为正。 核心图表洞察 报告通过多张图表直观展示了阿里健康的业务结构、增长趋势和估值水平。 生态系统与业务构成： 图1展示了阿里健康的生态系统，强调其与阿里集团的深度融合。图3和图4则详细揭示了公司2022财年各业务板块的收入占比，其中医药自营业务占据87%的绝对主导地位，医药电商平台业务占10%，医疗健康及数字化服务占3%，清晰地勾勒出公司的核心业务支柱。 收入增长趋势： 图2描绘了2019至2024财年阿里健康的收入增长情况，包括收入绝对值和同比变化。该图表印证了公司收入的持续扩张，并预示了未来几年仍将保持两位数的增长率。 估值变化： 图5展示了市售率指标的变化，提供了公司历史估值水平的参考，有助于投资者评估当前估值是否合理。 总结 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业绩韧性和显著的经营效率提升。公司收入同比增长22.9%，达到100.82亿元人民币，符合市场预期。核心的医药自营业务在AAU增长和处方药业务的推动下表现突出，医疗健康及数字化服务业务也实现了高速增长。尽管医药电商平台业务受GMV增长放缓影响而持平，但公司通过全面的费用管控，成功实现经调整净利润扭亏为盈至3.15亿元人民币，经调整EBIT率转正至1.6%，凸显了其盈利能力的显著改善。 在战略层面，阿里健康积极应对监管环境变化，通过提升基础设施建设，如杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其在互联网医疗行业的龙头地位。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，主要基于公司与阿里集团的强大协同效应以及其市场领导地位。尽管宏观经济、监管和疫情等不确定性因素依然存在，但公司在业务增长、效率提升和战略布局方面的表现，为投资者提供了积极的展望。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团2.09亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团334万股股份（占昆药集团已发行股份总数的0.44%）。转让价格13.67元/股，共计29.02亿元，转让后华润三九成为控股股东，持有昆药集团2.12亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 　　华润三九溢价30%收购昆药集团28%的股份。2022年5月5日8点昆药集团发布停牌公告，按照2022年5月4日收盘价10.51元/股计算，昆药集团对应市值为80亿元，对应2021年PE为15X。按照华润三九收购昆药集团股份价格13.67元/股计算，昆药集团对应市值为104亿元，溢价30%，对应2021年PE为20X。截至2022年11月29日，昆药集团收盘价为16.75元/股，市值为127亿元，对应2021年PE为25X。 　　昆药集团拥有三七等重要中药材资源和“昆中药”，补齐华润三九“精品国药”产品线。1）中药材资源上，昆药集团地处云南，具有丰富的三七等中药材资源（三七是血塞通软胶囊的主要成分），且拥有在研工业大麻品种，可对华润三九进行中药材资源的补充。2）“昆中药“等精品国药产品上，昆药集团拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等丰富产品线。华润三九持股后，不仅能够补全自身精品国药产品线的缺失，同时通过自身丰富的经营经验与产业资源赋能昆药集团，提升产品的市场竞争力和销售能力，为双方的业绩带来新的增长点。 　　2022下半年进入感冒灵销售旺季，华润三九CHC产品销售恢复明显，高毛产品带动业绩增长。感冒药由于在2022Q2受疫情影响，销售有所下滑。秋冬季是三九感冒灵等产品的销售旺季，同时第九版疫情防控方案和防疫二十条出台，终端感冒药的需求量快速提升。2022下半年以来以感冒灵为代表的CHC核心产品的终端需求和销售情况明显改善，同时，皮肤、胃药、儿科品类均保持较快增长态势。高毛利CHC产品的同比快速增长，带动公司营收和利润的双增长。在优质的渠道能力加持下，下半年公司CHC业务有望继续实现稳定增长。 　　投资建议：公司是国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年EPS分别为2.46/2.86/3.32元/股，PE分别为24/21/18倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

中心思想 研发驱动的行业领导者 巨子生物（02367）作为中国专业皮肤护理产品市场的领军者，凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力，成功构建了多元化的美丽与健康产品组合。公司核心竞争力在于其专有的合成生物学技术平台，该平台不仅使其成为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一，也使其在功效性护肤品和医用敷料等高景气细分市场中占据领先地位。通过持续的研发投入和技术创新，巨子生物在产品功效、安全性及规模化生产方面建立了显著优势，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，引领了行业技术发展方向。 多元化产品与渠道优势 公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，建立了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，有效触达广泛消费者群体。旗舰品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理市场表现强劲，其中可复美已成为公司营收主力，并在医用敷料市场位居前列。同时，公司积极布局线上渠道，抓住电商红利实现快速放量，并加大营销投入以提升品牌认知度和消费者粘性。凭借稳健的财务表现、高毛利率和充足的现金储备，巨子生物展现出强大的市场扩张能力和持续增长潜力，尤其在医美和功能性食品等新兴领域，其丰富的产品管线和前瞻性布局预示着未来的广阔发展空间。 主要内容 市场地位与业务概览 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的多年研发成果，成功开发并生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品组合共计106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年位居第二大医用敷料产品公司。旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 从业务结构来看，公司产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。2019-2021年，专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比持续上升，高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。毛利率方面，专业皮肤护理业务毛利率稳定在80%以上并呈提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近专业皮肤护理业务的87.3%。 公司发展历程显示，自2000年成立以来，巨子生物成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，并以类人胶原蛋白为核心技术成分，利用专利技术和科研实力赋能品牌。2009年推出可丽金，2011年推出可复美，其产品安全性和有效性获得广泛认可。2021年，公司参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》，彰显其在行业内的技术领导地位。 股权架构方面，创始人团队股权集中，范代娣博士合计拥有60.61%的投票权，有利于公司稳定发展。管理层分工明确，核心团队拥有丰富的研发或管理经验。公司IPO募集资金主要用于研发投入（基础研究、新型生物活性成分及管线产品开发）、产能扩张（功效护肤、肌肤焕活、功能性食品及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产设施）、营销拓展（线上直销、线下经销及营销活动）以及数字化运营提升。 产能方面，2019-2021年，巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷产能稳定，总体产能利用率保持增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，显示提炼工艺日益成熟。公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩建现有生产设施和建设新生产工厂，以顺应市场需求并释放未来产能。 胶原蛋白行业趋势与重组技术优势 胶原蛋白作为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，在医药、护肤、医美和食品等领域应用前景广阔。其独特的三螺旋结构赋予了高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等优良生物特性。根据胶原在体内的分布和功能特点，可分为间质胶原（I、II、III型）、基底膜胶原（IV型）和细胞外周胶原（V型），其中I型和III型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取，技术成熟且成本较低，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题。基因工程技术生产的重组胶原蛋白成为未来发展趋势，其产品安全性好、质量稳定，消除了动物源病毒隐患，且具有亲水性和低免疫原性，在排异性和规模化生产方面更具优势。全球和中国当前对胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，国内巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均在积极研制重组胶原蛋白产品。国家药监局也积极推动重组人胶原蛋白行业标准和规则制定，如《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》和YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规范了行业发展。 全球胶原蛋白市场稳健增长，中国市场增速显著高于全球。2016-2027年，全球胶原蛋白市场规模年均复合增长率预计为5.42%，而中国市场预计为6.54%。重组胶原蛋白产品在中国市场的渗透率持续提升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年将进一步增至62.3%。未来5年（2022-2027年），中国重组胶原蛋白细分市场规模复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 在下游应用方面： 功能性护肤品：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，复合年增长率为23.4%，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白因其安全、修护、焕活皮肤等优点，市场增长势头强劲，其功效性护肤品市场预计将从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，复合年增长率为55.0%。2021年，巨子生物在中国功效性护肤品市场占比11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，零售额为37亿元。 医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动下，中国医用敷料市场快速增长。市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为40.2%，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白因其优良特性被广泛用作医用敷料原料，其在医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计2027年将增至26.1%。2021年，巨子生物在中国医用敷料市场占9.0%的市场份额，排名第二。 肌肤焕活：胶原蛋白注射在医美领域具有支撑填充和诱导自身组织重建的作用。尽管早期动物源胶原蛋白存在维持时间短、致敏率高、疯牛病传播等问题，但重组胶原蛋白因其安全性、生物学特性及价格优势，预计未来将在肌肤焕活应用中获得更大市场份额。2020年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但预计其渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。巨子生物已有多款重组胶原蛋白填充剂产品在研，预计2024年起逐步获批上市。 人参皂苷方面，稀有人参皂苷通过合成生物学技术从原型人参皂苷获得，更易被人体吸收且生物活性更高。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元，复合年增长率为12.3%，预计将以16.1%的复合年增长率进一步增至2027年的1,561.4百万元。消费者健康意识提高、生产技术进步以及稀有人参皂苷功效研究深入是其主要发展趋势。 核心竞争力：研发、产品与渠道 巨子生物的核心竞争力体现在其专业研发能力、多样化产品矩阵和丰富的销售渠道。 研发实力： 公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在胶原蛋白及生物医学领域贡献卓著，并参与《重组胶原蛋白》行业标准起草。公司持续加强研发投入，2019-2022年1-5月研发费用率持续提升，从1.2%增至2.0%。截至2022年10月，公司已取得79项专利及专利申请，拥有106项SKU和102款在研产品。研发团队由124名人员组成，其中36.3%拥有硕士及以上学位。公司与西北大学长期合作，共同开展重组胶原蛋白高密度发酵技术等研究。 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科科研和多年行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。公司构建了重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，并开发了重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白。公司还是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 产品矩阵： 巨子生物的八大品牌满足多元化消费者需求。可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理，提供皮肤修护和护肤解决方案，主要深耕医用敷料产品，后走向大众市场。2011年，可复美类人胶原蛋白敷料获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款基于重组胶原蛋白的此类产品。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。2019-2021年，可复美营收从2.9亿元增至8.98亿元，增速分别为45.5%和113.1%，已成为公司主力品牌，2021年营收占比达57.8%。 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品组合包括60项SKU，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2019-2021年，可丽金营收分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元，营收稳定，已具备基本规模。 在品类方面，医用敷料业务稳定，功效护肤逐步放量。医用敷料营收占比近三年保持在30%-40%左右，其中膜状的类人胶原蛋白敷料是公司支柱产品，2019-2021年营收分别为2.59亿元、2.79亿元、4.57亿元，占总营收的27.1%、23.4%、29.4%。公司正加速布局功能性护肤赛道，开发49种功效性护肤品。在医美领域，公司有4款肌肤焕活产品在研，预计2024年起逐步获批上市，有望切入高景气细分胶原蛋白医美赛道。 销售网络： 公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。截至2022年10月，产品已覆盖中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。直销方式包括通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等电商及社交媒体平台的DTC店铺销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门销售。经销商网络覆盖约2,000家中国门店，包括屈臣氏、妍丽等化妆品连锁店及连锁超市。 经销商渠道营收占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%，而线上直销-DTC店铺渠道营收占比近三年快速扩张，从16.3%提升至37%。线上直销毛利率较高，稳定在90%以上。公司营销投入加大，在线营销费用从2019年的0.65亿元增至2021年的3.06亿元，其中社交媒体营销费用从0.01亿元大幅增至0.96亿元，有效提升了品牌影响力。公司还通过与杭州悠可合作设立合营企业，进一步促进营销思路多元化。 财务表现与增长潜力 巨子生物近三年营收保持稳定增长，2019-2021年收入复合增速为27%，2020/2021年营收同比增长分别为24.44%/30.41%。专业皮肤护理产品是主要收入来源，2019/2020/2021年分别占比营收的89.1%/90.1%/96.8%。可丽金和可复美两大品牌合计营收占比高达80.6%/82.4%/91.7%。线上直销-DTC店铺渠道营收占比从16.3%快速扩张至37%，显示出巨大的发展空间。 公司毛利率维持在80%以上的高水平且逐年上升，2019-2022年1-5月毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%/85%。专业皮肤护理产品毛利率稳定在85%以上，功能性食品及其他品类毛利率在2021年达到85.4%。线上直销毛利率较高，稳定在90%左右，带动整体毛利率增长。 归母净利润稳步增长，2019-2022年1-5月分别为5.75/8.26/8.28/3.14亿元，2020-2022年1-5月分别同比增长43.69%/0.2%/8.33%。归母净利率虽有所下滑，但仍保持在40%以上，2022年1-5月为43.38%，主要受线上占比提高、营销费用率提升所致。 整体费用率方面，销售费用率逐年上升，管理费用和研发费用率保持稳定。销售费用率上升主要系公司扩张性策略导致销售营销人员及费用增加。公司现金储备充足，经营活动现金流良好，2020年现金资产同比增长409%，为业务发展提供充足支持。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和技术领先优势，已成为中国专业皮肤护理产品市场的领军企业。公司通过“研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造”的全链条布局，持续打造全面的品牌和产品矩阵，并构建了多元化的销售渠道。旗舰品牌可复美和可丽金在高景气度的功效性护肤品和医用敷料市场表现强劲，线上渠道的快速放量进一步驱动了业绩增长。 展望未来，巨子生物有望通过深化品牌心智、拓展产品矩阵、把握细分赛道机会，持续巩固其在重组胶原蛋白护肤行业的地位。医美领域多款在研产品预计将逐步切入高景气赛道，结合原有医疗机构渠道基础，有望实现快速放量。同时，公司依托合成生物学平台，在稀有人参皂苷领域打造新的增长点，并持续孵化植物活性物等，未来发展空间广阔。 预计巨子生物2022-2024年归母净利分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，同比增速分别为25%、36.3%和32%。基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、强大的研发实力、多元化的产品和渠道优势以及稳健的财务表现，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.06港元。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 波司登公司在FY23H1财报中展现出强劲的增长韧性，尽管面临零售市场低迷的宏观环境，其营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到61.8亿元（同比增长14.1%）和7.3亿元（同比增长15.0%）。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展和贴牌加工业务的超预期表现。羽绒服业务通过品牌重塑升级和创新轻薄羽绒服的推出，有效提升了产品结构，毛利率同比增加2.2个百分点至63.6%。同时，贴牌加工业务收入同比增长32.7%至18.95亿元，毛利率提升1.3个百分点至20.4%，显示出公司在成本管理和汇率方面的优势。 品牌创新与运营效率提升驱动长期发展 公司持续推进品类创新和渠道质量提升，为长期可持续增长奠定基础。在品类方面，新一代轻薄羽绒服的推出满足了多场景、跨季节的穿搭需求，并成功吸引了新生代消费人群。在渠道方面，公司坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店经营效率，并通过快闪店等形式在销售旺季实现高质量发展。运营效率方面，FY23H1存货周转天数同比下降31天至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元，反映出公司在全渠道商品一体化运营管理和库存优化方面的显著成效。这些策略共同巩固了波司登的市场领导地位，并在“双十一”等关键销售节点取得了优异成绩，品牌在多个电商平台位居品类前列，显示出强大的品牌力和市场影响力。 主要内容 FY23H1财务表现分析 整体营收与净利润稳健增长 根据公司FY23H1中报，波司登实现营业收入61.8亿元人民币，较去年同期增长14.1%。归属于母公司净利润达到7.3亿元人民币，同比增长15.0%。在当前零售市场整体表现低迷的宏观背景下，公司能够实现营收和净利润的双位数增长，充分体现了其业务的强大韧性和稳健的经营能力。 各业务板块表现分化 羽绒服业务： 作为公司的核心业务，羽绒服业务在FY23H1实现收入38.6亿元人民币，同比增长10.2%。其中，波司登品牌贡献收入35.2亿元人民币，同比增长8.2%。该业务的毛利率同比增加了2.2个百分点，达到63.6%，主要得益于公司在品牌重塑升级方面的投入以及创新轻薄羽绒服产品的成功推出，显著优化了上半财年的产品结构。从渠道来看，自营渠道收入12.2亿元（同比增长3%），批发渠道收入25.1亿元（同比增长12.2%），其他渠道收入1.2亿元（同比增长61.2%），显示出批发渠道的强劲增长和新兴渠道的快速发展。 贴牌加工业务 (OEM)： 该业务表现超预期，FY23H1实现收入18.95亿元人民币，同比增长高达32.7%。毛利率同比提升1.3个百分点至20.4%，这主要归因于公司有效的成本管理措施以及有利的汇率贡献。 女装业务： 女装业务在FY23H1面临挑战，实现收入3.4亿元人民币，同比下滑18.3%。毛利率同比下滑7.4个百分点至66.2%。此外，FY23H1还计提了0.98亿元人民币的商誉减值，反映出该业务板块的经营压力。 运营效率与市场策略 存货周转效率显著提升 公司在FY23H1的存货管理方面取得了显著成效。库存周转天数同比下降31天，缩短至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元人民币。这一改善主要得益于公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，从而优化了整体库存水平，以及上财年末较高的售罄率。高效的库存管理有助于提升资金使用效率，降低运营风险。 品类创新与渠道优化策略 品类创新： 公司持续关注产品创新，于2022年发布了新一代轻薄羽绒服。该产品旨在满足消费者多场景和跨季节的穿搭需求，并更适宜新一代消费人群，体现了公司对市场趋势和消费者需求的精准把握。 渠道优化： 波司登坚持“开大店、关小店”的渠道策略，旨在聚焦单店的经营增长和效率提升。同时，公司积极配合销售旺季开设更具经营效率的快闪店，以推动羽绒服主业的高质量发展。 市场营销与客群拓展： 在“双十一”期间，波司登在多个电商平台表现优异，品牌销售在天猫、京东、唯品会的女装品类中位居TOP1，男装在京东、天猫位居TOP1、TOP2，抖音销售额突破亿元。截至9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，会员约1,07万，显示出公司在拓展新生代客群和提升品牌影响力方面的显著成果。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 基于FY23H1的中报表现，分析师对公司FY23-25年的盈利预测进行了小幅下调，预计每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元（原预测为0.23/0.27/0.32元）。参考行业可比公司的估值水平，分析师给予波司登FY23年17倍市盈率（PE），对应目标价为4.07港币（按1人民币=1.09港币汇率计算）。鉴于公司稳健的业绩增长和市场策略的有效性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括疫情反复对消费市场的影响、宏观经济减速可能导致的消费意愿下降、天气波动对羽绒服销售的季节性影响，以及行业竞争加剧可能带来的市场份额压力。 总结 波司登在FY23H1财报中展现出强劲的业绩韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，远超市场预期。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展、品牌重塑升级带来的毛利率提升，以及贴牌加工业务的超预期增长。公司在品类创新、渠道优化和高效库存管理方面取得了显著成效，存货周转效率显著提升，并通过成功的市场营销策略有效拓展了新生代客群。尽管女装业务面临挑战，但整体业务结构优化和运营效率提升为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于稳健的业绩表现，维持“买入”评级，并设定目标价4.07港币，但同时提示了疫情、经济、天气及行业竞争等潜在风险。随着华东地区天气转冷和全国疫情形势逐步好转，公司有望在即将到来的销售旺季取得更优异的表现。

中心思想 敷尔佳：专业皮肤护理领域的领军者与增长引擎 敷尔佳作为国内首批医用透明质酸钠修复贴生产商，已在专业皮肤护理行业建立领先地位，并形成以II类医疗器械为主、功能性护肤品为辅的多元产品体系。 公司凭借核心成分（透明质酸钠）、丰富的产品矩阵和线上线下协同的营销策略，构建了强大的市场竞争力，财务状况稳健，业务规模持续快速增长。 市场机遇与未来发展潜力 中国专业皮肤护理市场需求旺盛，医疗器械敷料产品增速可观，预计到2025年市场规模将突破200亿元，为敷尔佳提供了广阔的增长空间。 公司通过提升技术储备、加大研发投入、扩建生产基地以及强化品牌营销，有望进一步巩固市场份额，实现持续盈利增长，但需警惕行业竞争加剧和政策变化等风险。 主要内容 市场概览与公司定位 1. 敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商 1.1 公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品 敷尔佳前身华信药业自1996年起主营处方药销售。 2012年，公司战略转型至皮肤护理产品，并于2

中心思想 重组胶原技术领先与市场主导地位 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领航者，凭借其在重组胶原蛋白技术上的深厚积累和产业化优势，成功打造了可复美和可丽金等头部品牌，并在专业皮肤护理市场占据主导地位。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理产品市场榜首，展现出卓越的产品力和品牌力。 专业护肤高增长与肌肤焕活广阔前景 公司精准定位功效性护肤和医用敷料等高增长赛道，并积极布局高门槛的肌肤焕活领域，有望持续享受市场红利。通过“由药到妆”和“一体化”的双重背书优势，以及持续的研发投入和渠道拓展，巨子生物的市场份额和零售额预计将实现高速增长，尤其在医用敷料市场规范化整治和肌肤焕活产品丰富化背景下，未来发展空间广阔。 主要内容 1. 重组胶原引领者，专业护肤头部企业 1.1. 管理层经验丰富，家族成员分工明确 巨子生物由严建亚先生和范代娣博士于2000年在陕西西安创立，专注于技术创新和产业化开发。 严建亚先生担任董事会主席兼首席执行官，范代娣博士担任首席科学官，被誉为“类人胶原蛋白”之母。 公司核心管理层多数拥有十余年行业经验和高学历背景，创始人的主要家族成员也担任重要岗位，确保管理决策的稳定性和执行力。 1.2. 以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台 公司已形成“美丽产品”和“健康产品”两大产品矩阵，其中美丽产品矩阵是核心。 旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，覆盖皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多元化领域。 受益于可复美和可丽金等旗舰品牌的快速增长，2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比高达97%，较2019年的89%显著提升。 1.3. 创始人持股集中，利于管理决策执行 公司创始人范代娣博士通过家庭信托及员工持股平台，合计持有公司60.61%的投票权。 高度集中的股权结构有利于公司管理决策的快速落地和长期稳定发展。 1.4. 募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等 本次IPO募集资金约5.32亿港元，主要用于： 持续研发（11%）：包括基础研究、新型重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的研发，以及功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品和生物医用材料的开发。 扩大生产（28%）：扩建现有生产设施，建设新工厂，计划将重组胶原蛋白年产能从10.8吨提升至212.5吨，稀有人参皂苷年产能从0.63吨提升至267.8吨。 增强全渠道销售网络（46%）：扩大线上直销渠道（35%）和线下经销与直销渠道（9%），提升品牌知名度。 提升运营信息系统（5%）和营运资金与一般用途（10%）。 1.5. 产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈 2021年，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率分别达到83.5%和83.3%，功效性护肤品和医用敷料的产能利用率分别为77.3%和88.0%，均处于较高水平。 为应对市场需求增长和缓解产能瓶颈，公司计划在2026年前实施五项产能扩张计划，总投资约14.81亿元人民币，包括扩建现有设施和建设三个新工厂，以大幅提升各类产品的生产能力。 1.6. 财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升 2021年公司实现营收15.5亿元，同比增长30.4%；归母净利润8.3亿元，同比增长0.2%。2019-2021年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为27.3%和22.5%。 2021年调整后净利润为8.5亿元，同比增长2.9%，2019-2021年CAGR为21.7%，显示出稳健的盈利能力。 公司毛利率持续提升，从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，专业皮肤护理产品和其他产品毛利率均有所增长。 销售费用率因线上营销支出增加而有所提升，从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%，但净利率仍保持在53.2%的高水平，远高于行业平均。 2. 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 2.1. 胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能 胶原蛋白是人体内含量最丰富、分布最广的结构性蛋白质，约占蛋白质总量的三分之一。 I型胶原蛋白主要分布于皮肤、骨组织等，提供支撑和柔韧性；III型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤，具有保持弹性和修复再生的作用。 人体胶原蛋白含量随年龄增长而流失，25岁后加速，其中III型胶原蛋白流失速度最快。 2.2. 胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原 胶原蛋白按来源分为天然胶原（从动物组织提取）和重组胶原（通过基因工程合成）。 天然胶原代表企业包括益而康生物、贝迪生物等；重组胶原代表企业包括巨子生物、锦波生物等。 2.3. 胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品广泛应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活等领域，同时也是医疗健康产品的理想生物医用材料。 2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计到2027年，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%，市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。 2021年重组胶原蛋白产品市场主要由专业皮肤护理组成，其中功效性护肤品和医用敷料分别占比42%和44%。预计到2027年，功效性护肤品（645亿元）和医用敷料（255亿元）仍是主要市场，肌肤焕活应用（121亿元）也将快速增长。 2.4. 医用敷料&肌肤焕活领域高门槛、格局优异形成良好背书基础，功效性护肤增速领先快速放量 功效性护肤品市场：2022-2027年增速CAGR预计为55.0%，是重组胶原蛋白应用中增速最快的领域，重组胶原的修复、抗衰等独特功效有望形成差异化竞争优势。 医用敷料和肌肤焕活市场：具有更长的研发周期和更高的竞争门槛（需获批Ⅱ类或Ⅲ类医疗器械），获批产品数量相对较少，长期来看有望形成更优异的竞争格局。医用敷料市场在政策趋严下将利好合规产品，肌肤焕活市场随着技术突破和产品丰富，长期空间广阔。 多领域布局的企业将具备更强的综合优势，医用敷料和肌肤焕活产品的研发和销售基础，能为功效性护肤产品提供更强的品牌背书。 2.5. 胶原蛋白对皮肤修复作用具有独特不可替代的作用，龙头厂商有望形成差异化优势 专业护理市场主要针对保湿、修复、舒敏、抗菌等功效。 胶原蛋白在皮肤修复方面具有独特且不可替代的作用，其在人体内含量丰富且具有维持皮肤弹性和修复再生的功能。 因此，以胶原蛋白为核心成分的护肤品在修复领域具有显著优势，胶原蛋白龙头厂商有望借此形成差异化竞争优势。 2.6. 医用敷料市场规范化整治下，正规胶原蛋白产品份额有望提升 截至2022年11月，与皮肤（医美术后）相关的Ⅱ、Ⅲ类医用敷料产品达117个，其中胶原蛋白类产品有47个，占比近四成。 国家药监局自2021年底加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类医疗器械的整治，将其重分类至Ⅱ类，并删除Ⅰ类品名举例，旨在打击市场乱象。 此次规范化整治提高了行业门槛，利好Ⅱ、Ⅲ类合规医用敷料产品，特别是胶原蛋白类医用敷料，其市场份额有望进一步提升。 3. 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期 3.1. 产品：差异化定位于高增赛道，大单品突出 公司精准定位于功效性护肤和医用敷料等高成长赛道，预计2022-2027年这两个赛道的CAGR分别为39%和23%，远高于一般护肤品（8%）。 可复美品牌： 械字号产品占比高，核心大单品为“类人胶原蛋白敷料”，2021年营收8.98亿元，其中医用敷料占比63.1%，功效性护肤品占比36.9%。该敷料是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。妆字号产品占比快速提升。 可丽金品牌： 妆字号占比高，是多功能功效性皮肤护理品牌，产品系列丰富。核心大单品为“类人胶原蛋白健肤喷雾”，2021年营收5.26亿元，其中功效性护肤品占比95.9%。 可复美和可丽金的商业化SKU数量持续增加，头部产品收入占比相对下降，表明公司产品品类和丰富度不断提升，带动整体规模增长。 3.2. 品牌：初步构建多品牌矩阵，双重背书品牌力强劲 3.2.1. 初步构建多品牌矩阵，可复美和可丽金占比超九成 公司已构建覆盖美丽和健康产品的八大品牌矩阵。 2021年，可复美和可丽金分别实现营收8.98亿元和5.26亿元，合计占专业皮肤护理营收的94.7%，占公司总营收的91.7%。 可复美品牌营收增长迅速，2019-2021年CAGR达76.1%，营收占比从30.3%提升至57.8%，已成为公司第一大品牌。 公司在皮肤护理领域具有重要地位，是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业的第三、第四畅销品牌。可复美在2022年双11购物节天猫多个类目GMV排名第一。 3.2.2. 兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲 “由药到妆”路径： 品牌创立初期通过公立医院、私立医院等B端专业渠道推广，建立了扎实的专业基础和品牌背书，有利于后续拓展C端市场并形成复购。 “一体化”路径： 拥有合成生物学和生物活性成分的扎实研发基础，能够将研发成果高效商业化并推向市场，形成“皮肤机理研究-成分与技术研发-临床验证与合作-多维度产品推广应用”的四位一体机制。 这种“由药到妆”和“一体化”的双重优势，类似于贝泰妮和华熙生物的成功模式，共同构筑了巨子生物强大的品牌力。 3.3. 研发：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升 公司研发费用率呈提升趋势，从2019年的1.19%提升至2021年的1.61%。 公司在重组胶原蛋白技术方面基础深厚，拥有多项专利和奖项，包括2013年国家技术发明奖和2016年中国专利金奖。 2021年4月，公司升级其专利技术为“Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术”，包含四种重组胶原蛋白（重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽），通过不同仿生组合满足多元化功效需求。 公司以专有的合成生物学技术为核心，成功实现高纯度重组胶原蛋白（纯度99.9%，回收率90%，内毒素浓度低于0.1EU/mg）和稀有人参皂苷（五种高纯度稀有人参皂苷实现百公斤级量产）的量产。 公司拥有102种在研产品管线，其中美丽领域达90种，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料和4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品（其中2种已进入临床阶段）。 3.4. 渠道：加快直营渠道布局，由 B 到 C 加快需求释放 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，产品已覆盖全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。 直营渠道布局加速，2019年至2022年1-5月，直营渠道（DTC线上直销、电商平台线上直销和线下直销）占比从20.1%提升至46.5%，其中DTC线上直销占比提升20.3个百分点至37%。 可复美各渠道增长迅速，线上直销占比从2019年的41%提升至2022年1-5月的58%。在2022年“双11”期间，可复美全渠道GMV同比增长130%+，天猫、抖音、唯品会等平台表现亮眼，并在天猫多个类目排名第一。 可丽金经销渠道占比仍较高（2021年为85%），但直营渠道，特别是DTC线上直销，增长迅速，其在品牌营收占比从2019年的6%提升至2022年1-5月的23%。 巨子生物的渠道发展历程与贝泰妮存在相似性，均是由B端专业渠道切入，逐步拓展至C端大众市场，通过线上线下多渠道布局，实现从专业认知到大众复购的转化。 3.5. 空间测算：我们预计 2027年零售额有望突破 300亿元 功效性护肤： 2021年市场规模308亿元，预计2027年达2118亿元。公司2021年市场份额11.9%。假设每年提升0.05%，预计2027年公司功效性护肤零售额可达258亿元。 医用敷料： 2021年市场规模259亿元，预计2027年达979亿元。公司2021年市场份额9.0%。假设每年提升0.15%，预计2027年公司医用敷料零售额可达97亿元。 肌肤焕活： 2021年重组胶原肌肤焕活市场规模4亿元，预计2027年达122亿元。公司有4款重组胶原类肌肤焕活产品在研，其中2款已进入临床阶段，预计2024Q1获批。假设2024-2027年公司市场份额分别为13%/18%/23%/25%，预计2027年公司肌肤焕活零售额可达30亿元。 综合测算： 预计至2027年，公司功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活类产品累计零售额有望达到386亿元。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 收入结构假设： 预计2022-2024年，可复美营收分别同比增长65.0%/50.0%/40.0%；可丽金营收分别同比增长18.0%/15.0%/15.0%。专业皮肤护理板块整体营收分别同比增长45.1%/38.2%/33.0%。功能性食品及其他业务预计分别同比增长5.0%/8.0%/10.0%。 毛利率和费用率假设： 随着直销渠道布局加强，主要品牌毛利率有望提升，预计2022-2024年整体毛利率分别为87.6%/87.9%/88.2%。销售费用率和研发费用率预计因产品推广和科研投入增加而有所提升，管理费用率保持稳定。 4.2. 估值比较 与可比化妆品品牌上市公司相比，巨子生物在2022-2024年的PE水平均低于可比公司均值。 公司2023年PEG为0.6x（采用2022-2024年归母净利润增速CAGR），低于可比公司平均水平的1.2x，显示出较大的估值提升空间。 4.3. 投资建议 鉴于巨子生物作为重组胶原领域的引领者，拥有领先的品牌力和产品力，且未来在肌肤焕活领域具有可观的拓展潜力，结合其赛道优势、龙头地位和成长空间，

　　江苏吴中(600200) 　　降维切入医美赛道，代理海外多款医美产品 　　聚焦注射类医美产品，引入海外高端产品独家代理权。1、2021年，通过战略控股尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权，销售增长预期明确，专利交联技术提高持久度和生物相容性，目前处于临床阶段初期，有望在2025年上市。2、同年，通过收购达透医疗51%股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。海外销售多年积累了品牌认知度，多孔型微球体结构+PDLLA，兼顾短期与长期效果，童颜针AestheFill的进口上市注册申请已获得国家药品监督管理局的受理，预计2023年于国内上市。 　　入局重组胶原蛋白，打造自有技术平台 　　公司自研重组胶原蛋白预计将于2025年上市，由代理到自研，不断夯实技术实力，形成自身技术壁垒。2022年公司先后与苏州纳米微电子和浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作。2022年8月，首个自有品牌——婴芙源面世，推出重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，拉开吴中美学深耕重组胶原蛋白的帷幕。10月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。背靠注射类医美产品向消费类产品延伸，打造“以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充”的医美战略布局。预计将围绕渠道、品牌到自主研发的路径逐渐形成竞争优势和壁垒，实现院内+院外、高端+入门、近期+远期全场景闭环。 　　深耕医药制造，CDMO业务有望带来新增量 　　研发方面，吴中医药研发机构实力雄厚，研发方向明确，积极推进产学研一体化，优化研发和管理运营体系。生产方面，生产线覆盖剂型齐全，形成了以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。销售方面，基于医药渠道分化新业态积极调整销售模式和销售渠道。公司充分发挥产能和区位优势，打造CDMO业务平台。吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目，项目建成达产后，将有利于公司进一步扩大生产规模，提升公司可持续发展能力。 　　投资建议 　　公司降维布局医美赛道，代理+自研产品储备丰富。未来几年医美管线产品有望陆续获批上市，产品具有市场竞争力，增长确定性较强。我们预计2022~2024年公司每股收益为-0.07/0.04/0.17元，对应PE为-101/163/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，医美产品研发注册获批进度不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

中心思想 医疗服务驱动业绩复苏，盈利能力显著改善 医思健康在FY2023H1期间展现出稳健的业绩复苏态势，尤其在医疗服务板块的强劲增长带动下，公司营收实现显著提升。尽管受疫情影响归母净利同比下降，但环比已实现大幅改善，显示出其业务的韧性和恢复力。公司通过战略性资源倾斜和高效运营，成功应对外部挑战。 内外兼修构建大健康生态，市场份额有望持续提升 公司坚定执行“大健康”战略，通过内生增长和外延并购双轮驱动，持续拓展医疗服务版图，并积极与外部巨头合作，构建多元化的医疗生态系统。凭借其在香港非公医疗机构的龙头地位和卓越的运营能力，医思健康有望在疫后加速释放业务潜力，进一步提升市场份额。 主要内容 财务表现：收入稳健增长，利润环比明显改善 FY2023H1，医思健康实现营收18.93亿港元，同比增长31.1%，其中香港地区贡献了92.3%的收入。销售总额达到18.12亿港元，同比增长18.3%，其中FY2023Q1和Q2销售额分别同比增长17.4%和19.1%，显示出逐季加速的复苏趋势。尽管受香港地区卫生检疫安排导致的强制停业及非现金支出项影响，归母净利同比下降50.04%至8005万港元，但环比增速高达41.3%，复苏势头强劲。期间销售费用率企稳于5.1%，而整体净利率因新设机构爬坡期延长和新收购医疗资产折旧摊销增加，同比下降8.0个百分点至5.6%。公司持续维持优秀的营运能力，期末资产负债率为26.3%，现金及等价物为7.1亿港元。 业务板块分析：医疗服务贡献突出，美学业务承压 医疗服务板块：高速增长，战略重心 医疗服务板块表现亮眼，实现收入11.75亿港元，同比增长47.5%，占总收入比重同比提升6.9个百分点至62.1%。公司积极把握本地医疗需求复苏机遇，向医疗服务板块倾斜核心资源，期间医疗业务收并购总估值高达1.75亿港元，覆盖医疗学科及专科数目达35个，全职注册专属医生团队人数增加至293人，凸显了其在医疗刚性需求领域的战略布局和扩张。 美学医疗及美容养生板块：疫情扰动，内地市场韧性 美学医疗及美容养生板块实现收入6.07亿港元，同比下降2.0%，占总收入比重同比下降10.8个百分点至32.1%。该板块收入下滑主要系疫情停业扰动所致，其中香港和澳门地区分别停业122天和31天。然而，中国内地市场展现出较强韧性，收入同比增长12.6%至0.90亿港元。 运营策略：内外兼修，强营运能力支撑生态圈循环 服务网络扩张与内生增长 公司服务网点总数达154个，其中香港、澳门和内地分别有134、4和16个，合计楼面面积同比增长24.1%至55.7万平方尺。新扩网点中，医疗服务和美学医疗的占比分别为69.1%和22.8%。内生驱动方面，公司高效管理下实现收入17.73亿港元，同比增长22.8%。服务客户数同比增长19.98%至12.29万人，其中老客户占比近71.6%，跨品牌消费客数达28.1%，客户复购率高达93.7%，显示出强大的客户粘性和运营效率。 外延并购与战略合作 在外部拓展方面，集团陆续收购了PAT Cares、Mobile Medical等兽医、健康检查、多专科服务资产，合计完成收并购估值达2.19亿港元。此外，公司通过TTIPP计划扩大与外部巨头的合作，战略共建医疗生态系统，例如新增与安盛保险的合作关系，共建AXA安盛医疗中心，进一步巩固其市场地位和生态圈布局。 盈利预测与投资建议 医思健康作为香港地区非公医疗机构龙头，通过内生增长与外延并购相结合的策略，持续构建全版图医疗生态系统。随着疫后业务加速迈向常态化，公司有望释放更大业务潜力，市场份额持续提升。基于半年报业绩表现，国盛证券调整预计公司FY2023-2025年间营收分别为35.68亿、44.59亿和54.80亿元，归母净利分别为2.26亿、3.16亿和4.16亿元。当前股价对应FY2023年PE为22倍，维持“买入”评级。报告同时提示了疫情反复、线下扩张受限以及收并购进度不及预期等风险。 总结 医思健康在FY2023H1展现出强劲的业绩复苏势头，尤其在医疗服务板块的带动下，营收实现稳健增长，归母净利环比显著改善。公司通过“内外兼修”的策略，积极拓展医疗服务版图，构建多元化大健康生态系统，并凭借卓越的运营能力和客户粘性，巩固了其在香港非公医疗市场的龙头地位。尽管面临疫情等外部风险，但其战略布局和增长潜力使其获得“买入”评级，预计未来市场份额将持续提升。