中心思想 全球竞争力与增长潜力 毕得医药被定位为一家具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，凭借其SKU数量优势和高运营效率，在中国生产要素红利下展现出显著的性价比优势。公司通过持续优化产品结构、强化品牌力、完善仓储布局及提升周转效率，在全球分子砌块市场中的份额有望快速提升。报告预计，在产品结构优化和海外市场加速拓展的双重驱动下，毕得医药在2022-2024年有望实现37%的收入复合年增长率（CAGR），并维持盈利能力稳步提升。 规模效率驱动下的市场领先地位 报告强调了规模效应在科研试剂领域的重要性，毕得医药从扭亏为盈到净利率稳步提升的变化，正是其规模效应的体现，也反映了公司产品竞争力与客户丰富度的持续增强。通过自研能力升级、特色产品线（如含硼含氟砌块）的拓展，公司正不断筑高护城河。同时，品牌效应、国际多区域中心布局以及高效的存货周转率，共同支撑了公司在全球市场的加速渗透和拓展，使其在全球226亿美元的分子砌块市场中占据更重要的地位。 主要内容 核心竞争力与市场表现分析 公司定位与产品特性： 毕得医药被定位为采取横向发展战略的产品型分子砌块供应商，利用中国生产要素红利，具备性价比优势。 分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需品，有助于加速化合物筛选和优化。毕得医药的产品主要应用于新药临床申请（IND）前的靶标发现、苗头化合物筛选、先导化合物确定与优化等阶段，按销售量级分为百克级以下、公斤级以内和公斤级以上。科学试剂（催化剂、配体、活性小分子化合物）与分子砌块需求高度重叠。 发展历程与客户结构： 公司发展历程分为三个阶段：2007-2012年以国内市场为主，通过经销商Ark Pharm进入北美市场，常备库存约1万种；2012-2017年研发方向扩充，常备库存超3万种，与药明康德建立合作并成为其第一大供应商；2018年至今，转为全球直销模式，设立美国、印度、德国区域中心，常备库存超9万种。 截至2021年，公司累计服务客户超8000家，前五大客户收入占比从2019年的29.69%下降至2021年的20.96%，客户结构趋于分散。药明康德连续三年稳居第一大客户，2021年收入占比10.39%。新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%。 历史业绩复盘： 收入与利润： 2018年以来，分子砌块与科学试剂业务同步高速增长。2022年公司实现营业收入8.34亿元，同比增长37.62%；2019-2021年收入CAGR达54.92%。公司净利润在2020年扭亏为盈，2022年实现归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%。 产品与区域结构： 2021年，公斤级以下产品收入占比达88%。2022年Q1-Q3海外收入占比接近50%。国内华东市场收入占比最高，西南市场提升最快。海外收入2021年达2.79亿元，2019-2021年CAGR为65.33%，北美、欧洲、印度市场形成三足鼎立格局。 毛利率与净利率： 2018-2021年公司整体毛利率持续下降，2022年Q1-Q3为44.86%，同比下降4.4pct。主要原因包括会计准则调整（运输费用计入主营业务成本）、销售量级增大导致价格自然降低、部分附加值较低的科学试剂占比增加以及人民币升值影响。与毛利率趋势相反，公司净利率持续提升，2020-2022年归母净利率从15%稳步提升至17%左右，主要得益于销售费用率和管理费用率的大幅下滑，体现了规模效应。 盈利能力提升与全球市场拓展策略 产品广度与自研能力： 毕得医药拥有国内分子砌块供应商中最丰富的产品广度，截至2022年，具备合成超过30万种砌块的能力，库存总数超9万种（分子砌块7.84万种，科学试剂近1万种），远超国内同行，但与国际龙头Sigma-Aldrich（超30万种）仍有差距。公司通过前瞻性备货和定制合作扩充品类。 自研能力提升是筑高护城河的关键。目前公司自主研发合成的分子砌块约1.2万种，数量占比仅15%左右，低于同行（20%-30%）。公司研发费用率也略低于可比公司平均水平。通过募投项目“研发实验室项目”加大自主品牌开发力度，预计将提升高附加值自研产品占比，驱动毛利率回升。 特色产品线拓展： 引入首席科学官史壮志博士后，公司重点布局含硼含氟两条特色产品线。 含硼砌块： 为Suzuki偶联反应必备原料，在新药研发中应用广泛。目前毕得医药官网展示硼酸类产品约6798种，氟硼酸钾987种，硼酸酯87种，预计短期内有望实现过万种储备，缩小与龙头Combi-Blocks（约11000种）的差距。 含氟砌块： 含氟有机化合物具有特异生物活性，全球20%-25%的药物分子含氟原子。毕得医药官网展示含氟砌块数量为13828种，仍有较大提升空间，以追赶龙头Fluorochem（超2万种现货）。 全球市场空间与竞争优势： 分子砌块行业兼具全球大空间与成长性。报告估计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，竞争格局相对分散。毕得医药目前市占率小于1%，处于第三梯队，在国内替代和海外拓展方面均有广阔空间。 公司具备海外合作基础，早期与美国经销商Ark Pharm合作奠定北美品牌力。2019年起转为全球直销，设立多区域中心，品牌矩阵完善。客户数量快速提升，海外客户增速快于国内，单客户创收水平境外增速高于境内，品牌认可度得到验证。 凭借国内工程师红利、强大的供应链管理能力和质控体系，毕得医药在大多数产品上实现了全球一线纯度水平和远低于竞品的价格，具备绝对性价比优势。随着全球新药研发投资回报率回落，客户成本敏感性提升，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。 运营效率与全球拓展： 公司持续完善全球自有仓储布局，截至2022年9月全球仓库总占地面积超23000平方米，并在美国、德国、印度等地设立区域中心。募投项目将进一步升级扩充国内外区域中心。 存货周转率表观下降（2019-2020年350-360天，2021-2022年390-410天）主要受2021年国际多中心大规模提前备货影响，库存商品大幅上升。然而，公司库龄结构持续优化，老库存去化率逐年提高，库存商品跌价准备率大幅下降（从2019年的6.94%降至2021年的3.25%），表明公司实际周转效率和前瞻备货能力持续提升。 预计随着大规模备货结束，存货周转率将回升至1左右。全球拓展进入放量窗口期，区域覆盖度提升叠加库存结构改善，预计海外收入增速将高于国内，在“价稳量增”下驱动2022-2024年总收入CAGR达37%。 盈利预测与估值： 预计2022-2024年公司营业收入分别为8.34、11.55、15.55亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%。归母净利润分别为1.46、1.97、2.67亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%。对应EPS为2.25、3.04、4.11元。 毛利率预计在2022年见底，2024年回升至46%左右，主要得益于特色产品线推出带来的单价回稳与销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲。 费用率方面，销售费用率、管理费用率预计将维持稳定或略有下降，研发费用率将随投入提升。 基于公司行业领先地位和全球市场拓展弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 毕得医药作为一家具备全球竞争力的分子砌块供应商，正处于快速发展的“新窗口期”。公司凭借其广泛的产品种类、持续提升的自研能力和特色产品线（含硼含氟砌块）的突破，不断筑高其市场护城河。在运营层面，通过国际多区域中心布局和高效的存货周转管理，公司在全球市场的渗透和拓展能力显著增强。尽管毛利率短期受量级变化影响，但规模效应带来的净利率提升和未来产品结构优化将驱动盈利能力稳步回升。报告预计，在“价稳量增”的趋势下，毕得医药未来三年收入将保持37%的复合增长，归母净利润保持40%的复合增长，展现出强劲的增长潜力和投资价值。同时，报告也提示了汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

中心思想 政策驱动与AI赋能下的行业机遇 本报告核心观点指出，在国家政策的强力推动下，互联网医疗行业正迎来加速发展的新机遇，特别是《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》的发布，明确提出要大力推进“互联网+医疗健康”和人工智能辅助诊断在乡村医疗机构的应用。在此背景下，作为行业龙头的平安好医生，凭借其在医疗AI产品研发上的深厚积累和显著成效，有望在提升医疗服务效率、降低运营成本方面获得竞争优势，从而受益于行业的高成长红利。 平安好医生战略转型与业绩展望 平安好医生正稳步推进其“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的2.0战略，并已展现出积极的运营成果，包括付费用户规模和企业客户数量的持续增长。尽管2022年受新冠疫情影响，公司盈利预测有所调整，但分析师基于互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，维持了“买入”评级，预示其未来发展潜力。 主要内容 政策利好与互联网医疗发展 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》，为互联网医疗行业带来了重大利好。该《意见》明确提出要“大力推进‘互联网+医疗健康’，构建乡村远程医疗服务体系，推广远程会诊、预约转诊、互联网复诊、远程检查，加快推动人工智能辅助诊断在乡村医疗卫生机构的配臵应用”。这一政策导向预计将显著加速国内互联网医疗产业的发展，为行业龙头企业如平安好医生提供广阔的市场空间和发展机遇。 医疗AI产品与运营效率提升 平安好医生高度重视医疗AI产品的研发与应用，并已取得丰硕成果，有效提升了医疗服务和健康管理效率。 AskBob医生站： 作为一款临床辅助决策系统，类似于医疗界的“ChatGPT”，AskBob医生站专为医生提供个体化精准诊疗推荐和辅助决策。它赋能平安健康APP上的自有医疗团队和签约的合作外部名医专家，显著提升了医生的诊疗效率。 AI健康管理师： 该产品主要用于辅助健康管理师为用户提供饮食指导。数据显示，使用AI健康管理师后，用户的依从性峰值达到88.35%，管理效率提升了5倍。 公司丰富的医疗AI产品体系不仅大幅提升了医疗服务及健康管理效率，还有效降低了公司的运营成本，进而提升了整体运营效率。 战略2.0推进与核心运营数据 平安好医生正积极推进其2.0战略，旨在落地“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式。该战略的实施已取得显著进展，体现在多项运营指标的优化上： 付费用户规模： 截至2022年6月底，公司过去12个月的付费用户规模已超过4000万，相比2021年全年增长4.8%。 B端付费用户： B端付费用户数超过200万。 F端付费用户： F端付费用户数超过3300万。 企业客户数量： 累计服务企业数量增加至749家。 这些数据表明，公司付费用户规模、企业客户数量等经营数据正逐步优化，新战略的推进稳健有效。 盈利预测调整与投资评级 鉴于2022年新冠疫情对公司业务造成的负面影响，分析师对平安好医生的盈利预测进行了调整。 收入预测调整： 2022/2023/2024年收入分别由调整前的77.77/94.75/120.10亿元调整为61.06/65.05/74.83亿元。 净利润预测调整： 2022/2023/2024年净利润分别由调整前的-11.13/-6.44/0.69亿元调整为-10.25/-7.81/-3.68亿元。 尽管盈利预测有所下调，但考虑到互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，分析师维持了对平安好医生的“买入”评级。同时，报告提示了业务发展不及预期和政策推进缓慢的风险。 财务数据概览 从财务报表预测摘要来看，平安好医生在经历2022年的营收下滑后，预计将在2023年和2024年恢复增长。 营业收入： 2021年为73.34亿元，2022年预计下降16.74%至61.06亿元，随后在2023年和2024年分别增长6.53%至65.05亿元和15.03%至74.83亿元。 净利润： 公司预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额呈逐年收窄趋势，从2021年的-15.38亿元预计收窄至2024年的-3.68亿元。 毛利率： 预计将持续改善，从2021年的23.3%提升至2024年的30.6%。 经营活动现金流： 预计在2024年转为正值，达到17百万元，显示出运营效率的逐步提升。 总结 在国家政策大力支持“互联网+医疗健康”和人工智能应用于乡村医疗的背景下，平安好医生作为行业龙头，正通过其丰富的医疗AI产品（如AskBob医生站和AI健康管理师）显著提升医疗服务效率和运营管理水平。公司2.0战略的稳步推进已带来付费用户和企业客户数量的持续增长。尽管2022年受疫情影响导致盈利预测有所调整，但基于互联网医疗行业的高成长性、公司强大的竞争优势以及业务质量的不断优化，分析师维持了“买入”评级，认为平安好医生未来有望持续受益于行业发展红利，并逐步改善其财务表现。

中心思想 业绩强劲增长与全球化布局 和黄医药在2022年实现了显著的收入增长，总收入达到4.3亿美元，同比增长20%，其中肿瘤免疫业务综合收入增长37%。公司通过与武田制药达成呋喹替尼的全球许可协议，加速了其核心产品的全球化进程，并有望获得高达11.3亿美元的潜在收益，标志着其全球战略的有效执行。 核心产品市场拓展与未来管线潜力 公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼均实现了强劲的销售增长，特别是赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将加速市场放量。同时，和黄医药拥有丰富的后期管线，多项新药上市申请（NDA）和新适应症有望在2023年落地，为公司未来的盈利能力和市场份额增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩表现与核心产品销售 和黄医药于2023年2月28日公布的2022年全年业绩显示，公司总收入达到4.3亿美元，同比增长20%。其中，肿瘤免疫业务综合收入表现尤为突出，达到1.6亿美元，同比增长37%。具体到核心产品，呋喹替尼市场销售额为9350万美元，同比增长32%；索凡替尼市场销售额为3230万美元，同比增长178%；赛沃替尼市场销售额为4120万美元，同比增长159%。这些数据表明公司核心产品市场表现强劲，驱动了整体收入的增长。 呋喹替尼全球化战略与市场潜力 呋喹替尼的全球化进程显著提速。公司已于2022年12月19日向FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并计划于2023年上半年完成提交。此外，与武田制药达成了一项里程碑式的呋喹替尼中国以外地区许可协议，该协议有望为和黄医药带来高达11.3亿美元的潜在收益，充分展示了公司全球战略的执行力。FRUTIGA研究在二线胃癌中取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势，鉴于二线胃癌新发患者达20万人，该市场潜力巨大。 赛沃替尼医保纳入与市场放量 赛沃替尼作为国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，具有良好的竞争格局。该产品已顺利纳入2022年国家医保目录，预计将显著加速其销售放量。赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的联用方案数据显示，客观缓解率（ORR）高达50%，该数据预计在年中披露，有望进一步拓宽其市场应用。 后期管线进展与盈利能力提升 和黄医药正大力推进后期管线的监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼日本桥接研究。这些后期管线的成功落地将进一步丰富公司的产品组合，并有望显著提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资建议 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地以及赛沃替尼纳入国家医保目录，分析师预计和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到7.1亿美元、7.7亿美元和9.1亿美元。同期，预计每股收益（EPS）分别为-0.22美元、-0.11美元和-0.1美元。鉴于公司的增长潜力和市场拓展，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 和黄医药在2022年实现了强劲的业绩增长，总收入和肿瘤免疫业务收入均显著提升，核心产品销售额表现突出。公司通过与武田制药的合作，加速了呋喹替尼的全球化布局，并积极推进其在美国FDA的新药上市申请。赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将带动其销售额的快速增长。此外，公司丰富的后期管线有望在2023年迎来多项监管批准，进一步增强其市场竞争力和盈利能力。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但基于其产品管线进展和市场策略，分析师对公司未来营收增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼，商业化放量加速推进。针对高发病率（我国每年新发病例40万）、高死亡率（仅次于胰腺癌）的肝细胞癌（HCC），多纳非尼是目前全球唯一一款取得一线治疗主要临床终点OS优效且安全性良好的小分子靶向药物，而且在与PD-1联用的I期临床试验中针对不可切除的HCC，表现出了现有疗法无法企及的抗肿瘤活性（ORR高达74.1%，现有指南推荐疗法基本在30%左右），并有望填补HCC术后辅助治疗的空白。针对是否接受过TKI治疗的放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）均具有临床疗效，填补了RAIR-DTC二线治疗的空白，覆盖人群更为广泛且安全性良好，为中国患者带来了强有力的选择。商业化放量加速推进，2021年6月获批当年销售额1.63亿元，我们预计2022年将实现2.96亿元的收入，同比增长81.60%。 　　新型JAK抑制剂杰克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，主要临床终点SVR35达到全球最高的72.3%（非头对头），竞争格局良好，中国仅芦可替尼一款获批上市（SVR35=27%），FDA批准的另外两款竞品SVR35分别是29%、40%。而且杰克替尼有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，以上两项适应症目前均已NDA，有望今年获批上市。此外，公司还布局了斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎三项百万级别患病群体适应症，目前均已在进行III期研究，已有有效性、安全性数据均良好，我们预估峰值销售有望达到28.18亿元。 　　大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出，应用前景广阔。局部止血药物市场规模持续扩张，预计2030年有望达到160亿元以上。现有止血方法由于原料来源紧张，安全性风险加之生产成本高，不能充分满足临床需求。公司的重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验），应用场景更为广泛，目前处于BLA阶段，有望今年获批上市。 　　已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力，公司具备持续推出产品矩阵的能力。公司目前已成功打造且被验证的可以形成合力的精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，具备自主开发小分子、双抗、三抗多种药物形态的能力，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病多种疾病，且研发管线竞争格局均良好、进度领先，具备持续推出产品矩阵的能力。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024年公司收入分别为2.96亿元、6.82亿元、13.64亿元，分别同比增长55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年归母净利润分别为-4.75亿元、-3.83亿元、-1.61亿元。通过DCF模型对公司保守估值可得公司A股合理市值209.19亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

中心思想 市场潜力与行业龙头地位 美丽田园医疗健康深耕万亿级美丽与健康服务赛道，作为中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，其市场地位稳固。在消费升级和健康需求日益增长的背景下，传统美容、非外科手术类医美及亚健康服务等细分市场均展现出强劲的复合增长潜力，为公司提供了广阔的发展空间。 核心竞争力与未来成长驱动 公司凭借其独特的一站式服务体系、多元化的品牌矩阵、直营与加盟相结合的广泛渠道网络、高消费高复购的优质客群以及先进的数字化管理能力，构建了坚实的核心竞争力。通过上市募资，公司将加速门店网络扩张和数字化升级，进一步巩固市场领先地位，并为未来的业绩持续增长注入强劲动力。 主要内容 行业发展趋势与市场格局深度解析 健康和美丽管理龙头供应商，四大品牌满足客户多元化需求 美丽田园医疗健康自1993年创立以来，已发展成为中国健康和美丽管理领域的领先企业。公司旗下拥有美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿四大连锁品牌，提供传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预三大类共计47类服务项目及800+SKU，旨在满足客户全生命周期的多元化需求。尽管2022年上半年受疫情反复影响，公司营收同比下降12.3%至7.3亿元，归母净利润同比下降84.4%至0.2亿元，但传统美容业务仍是主要收入来源（2021年占总收入的58.8%），医疗美容服务则保持最高毛利率（2021年为57.4%）。公司管理层经验丰富，员工持股计划也为公司长远发展提供了助力。 美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展 中国美丽与健康管理服务市场规模庞大，2021年已达1.2万亿元人民币，同比增长7.5%。预计2021-2030年，传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务市场的年复合增长率将分别达到5.3%、17.5%和17.1%。这一增长主要得益于中国城镇居民人均可支配收入的快速增长（2011-2021年从21810元增至47412元）、中产阶级群体的日益壮大（2018年一二线城市中产及以上人口占比达59%），以及国民对健康美丽服务需求的普遍提升（2021年中国白领亚健康比例高达76%）。各细分市场之间存在协同效应，通过传统美容服务可初步建立客户信任，进而延伸至更复杂的医疗美容和亚健康服务。 传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化 传统美容服务市场主要面向31-50岁的城市女性，客单价在400-1500元之间。2021年，中国接受传统美容服务的人数达1.552亿，预计2030年将增至1.975亿。市场规模从2016年的3132亿元增长至2021年的4032亿元，预计2030年将达到6402亿元。该市场高度分散，2021年前五大机构按直营店收入计市场份额仅为0.7%，美丽田园以0.2%的市场份额位居第一。行业进入壁垒包括品牌效应、个性化服务规模、资本投入和经验丰富的美疗师。未来，市场将更加注重专业化、差异化服务和行业整合。 医疗美容服务市场：高成长速度低渗透率，未来增长空间大 医疗美容服务市场呈现高成长、低渗透率的特点。医美用户决策周期平均约1个月，外科手术类项目决策周期更长。外科手术类项目单价较高（平均花费15040元），而非外科手术类医美业务增速更快，预计2023年其收入将占整体医美市场的48%。 非外科手术类医疗美容服务：21-40 岁女性为主要客户群体 非外科手术类医美客户以21-40岁女性为主（占76%），平均每年花费6000-20000元，其中67%居住于一线及新一线城市。2022年中国医美用户达2093万人，2017-2022年复合增长率达39.2%。非外科手术类医美用户占比从2019年的72.6%增至2021年的83.1%。市场规模从2016年的308亿元增长至2021年的977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021-2030年复合增长率高达17.5%。与韩国（每千人16.1次的三倍）和美国（每千人16.1次的两倍）相比，中国每千人非外科手术类医美项目数（2020年16.1次）和渗透率（2020年3.9%）仍有巨大提升空间。市场集中度较低，前五大机构市场份额为6.3%，美丽田园排名第四，占0.6%。严格监管、品牌声誉、资本需求、执业医师短缺和高额销售开支构成了较高的行业进入壁垒。未来，数字化普及和与传统美容服务的整合将是主要趋势。 外科手术类医疗美容服务：身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类 外科手术类医美消费中，身体项目占比逐年增加（2021年面部项目消费占比较2019年下降近7%），吸脂以17.1%的市场份额成为最受欢迎的品类。市场规模从2016年的468亿元增长至2021年的915亿元，预计2030年将达2224亿元，2021-2030年复合增长率为10.4%，低于非外科手术类医美。 亚健康评估及干预服务市场：亚健康现象驱动新兴市场发展 亚健康问题广泛困扰中国25-55岁人群，2021年45-55岁亚健康人数最多，达1.465亿人，占该年龄段人口的60%。客户每年在亚健康评估及干预服务上的支出介于1万-20万元。市场规模从2016年的24亿元增长至2021年的70亿元，预计2030年将达290亿元，2021-2030年复合增长率为17.1%。该市场处于早期发展阶段，前五大机构市场份额为24.2%。未来发展趋势包括定制化服务、更广泛的目标客户群体（年轻群体接受度提高）以及与其它美丽与健康管理服务的协同效应。 美丽田园核心竞争力与战略增长路径 业务模式：三大业务四大品牌，“直营+加盟”为主要经营模式 美丽田园通过四大品牌提供传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预三大业务，服务流程注重人性化和客户体验。公司采用“直营+加盟”的经营模式，截至2022年上半年，拥有177家直营店和175家加盟店，覆盖100个城市。直营模式确保服务品质，加盟模式则有助于快速扩张和提升客户覆盖面。会员储值模式（如美丽田园银卡6000元至至尚卡180000元）有效锁定了持续客源，且会员在直营店和加盟店之间可无障碍消费。 竞争优势：“产品+渠道+客群+管理”优势共筑企业核心竞争力 产品优势：多元化产品体系覆盖客户全生命周期，一站式服务体验提升客户粘性 公司通过四大品牌提供共计47类服务项目及800+SKU。美丽田园和贝黎诗提供31种传统美容服务（130+SKU），平均价格100-2000元。秀可儿主攻能量仪器与注射服务（10类服务，300+SKU），平均价格800-396000元。研源医疗提供6类亚健康评估及干预服务（近400个SKU），平均费用1000元以上，并积极引入德国阿登纳免疫热疗等先进技术。这种横跨客户生命周期的多元化产品矩阵和三大业务的相互协同，为客户提供了一站式服务体验，显著提升了客户粘性。 渠道优势：广泛覆盖中国中高端消费客群，线上&线下双渠道增强品牌推广 直营店是公司营收的主要贡献者（2021年占95%），而加盟店的扩张速度快于直营店（2019-2022H1直营店从154家增至177家，加盟店从127家增至175家）。直营门店主要聚焦一线城市核心商圈（2022年上半年一线城市有84家，新一线城市有73家），一线城市营收贡献占比达60%。美丽田园门店数量最多（138家），美丽田园和秀可儿是营收双支柱（2022年上半年营收占比分别为51.1%和40%）。公司新店开设效率高，平均首次盈亏平衡期为11个月，现金投资回收期为21个月。公司还通过线上（天猫、抖音、大众点评、刘涛代言）和线下（核心商圈广告）双渠道营销策略，持续扩大品牌知名度和影响力。 客群优势：公司拥有庞大且忠诚的优质客群 公司成功吸引了庞大且忠诚的优质客群，客户到店次数持续增长，2021年总计达105.5万次。活跃会员数量不断扩大，2021年直营店及加盟店服务活跃会员总数达9.9万人次。活跃会员表现出高复购和高客单价的特点，2021年直营店活跃会员平均光顾10.8次，消费2.1万元。医疗美容和亚健康服务的人均消费金额高于传统美容，而传统美容的到店次数远高于其他服务。公司对客户需求的深入洞察和专业化的客户管理体系，以及低于0.1%的客户不利反馈率，为客群的持续高质量发展提供了保障。 管理优势：“数字化管理平台+专业化服务团队”打造一流管理服务标准 公司建立了行业领先的数字化信息管理平台，拥有78名信息技术人员，开发了37个专有信息管理系统，涵盖区域发展、门店运营支持、客户分析和员工发展等业务运营模型。通过ERP、SPA服务管家系统、客户关系管理系统及美丽田园小程序，公司持续提升经营效率和客户体验。公司拥有1898名专业服务人员，包括1489名美容师和110名注册医生，平均年资达6.1年。高品质

　　万泽股份(000534) 　　事件： 　　公司发布2022年年度报告，2022年公司营业收入为7.94亿元（+20.97%），归母净利润为1.02亿元，（+6.74%），扣非后归母净利润为0.81亿元（+73.55%），毛利率为76.85%（-2.5lpcts），净利率为13.30%（-0.24pcts）。 　　投资要点： 　　业绩持续高增长，高温合金收入大幅提升 　　公司的主营业务为微生态活菌产品、高温台金产品公司下属全资子公司内袋双奇药业是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品双鼓杆菌乳杆菌三联活菌片商品名称“金双技”）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（商品名称“定君生”报告期内，公司拓展微生态活菌产品新赛道，推出益生菌大健康产品，补强了公司的益生菌产品系列。2022年公司医药板块营收5.94亿元（+7.84%）、毛利率89.57%（+0.28pcts）。 　　公司专注高温合金材料和核心部件的研发制造，具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力，现已形成完整的研发检测体系，拥有从母合金熔炼、物理性能测试、化学性能测定、铸造成型的全套设备；已掌握高温母合金及其构件生产的先进技术，建立了超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造技术体系，所生产的高温合金叶片和粉末涡轮盘等产品，已先后在我国多型涡轮动力装备中获得应用，并具备了批量生产的工程能力。2022年公司高温合金板块1.80亿元（+92.61%），毛利率38.79%（+12.74pcts）。高温合金业绩增长主要原因系高温合金材料、叶片等多种型号产品产量提升，稳定交付，基于产品的规模效应增长，毛利率也相应提高。 　　子公司层面，万泽中南研究院基于双性能涡轮盘研制需求，自主研发了第三代粉末合金WZ-A3，主要应用于先进航空发动机的涡轮盘等关键热端部件，未来可以直接转化应用并支撑在研/预研型号发动机研制。2022年实现营收0.80亿元，同比增长236%，净利润0.14亿元，去年同期为-0.17亿元。 　　上海万泽加大了生产设备、生产线及研发等投入，参与的上海电气主导的78MW燃机高温合金叶片研发及产业化项目以及承接的高成品率高温合金定向凝固叶片工艺流程、基于饮合金精密铸造技术的涡轮类产品研发、上海市先进涡轮发动机热端关键部件精密铸造技术创新中心项目等项目，取得了较大进展。在研新品共计28个，已完成研发转入批产8个。2022年实现营收1.14亿元，同比增长35%，净利润63万元，去年同期为-525万元。 　　深汕万泽完成扩产计划，目前已具备粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力，和高温合金叶片年产万片的生产能力。某型新产品盘件研发项目等按计划推进中，并完成某型盘件用母合金多批次生产。2022年实现营收0.87亿元，同比增长1586%，净利润-0.32亿元，去年同期为-0.41亿元。 　　签订某型涡轮叶片框架采购协议，产品销售有可靠保障 　　2023年3月4日，公司发布《关于子公司签订某型涡轮叶片框架采协议的的自愿性信息披露公告》，深汕万泽近日与有关客户就某型涡轮叶片签订《框架采购协议》、首批采购产品数量为5台套，采购金额约为1.906.43万元，后续各批次采购产品价格按首批采购清单进行，本次框架采购协议的有效期为五年。我们认为市场对高温合金和叶片的需求正在逐步转化为订单落地，公司高温合金技术已经趋于成熟，未米将会获得更多订单，助力公司成长。 　　投资建议： 　　高温合金作为航天航空的主要材料，应用广泛，需求量与日俱增，目前国内进口依赖产重，国产自给率提升的需求追切。随着公司的高温合金产量提升，技术水平领先，先发优势明显，公司的业绩将稳步提高。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.61亿/2.10亿/2.64亿、EPS分别为0.32/0.42/0.53元，PE分别为62/47/38，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　盈利水平风险，军品订单不及预期的风险。

　　江苏吴中(600200) 　　江苏吴中：持续向前，打造“医药+医美”双产业。公司于1994年成立，1999年在上交所上市，目前涉足医药、医美、投资等行业。2019年确定“医药+医美”的发展方向，业务布局重心转向医美。2021年成立吴中美学，拥有Humedix玻尿酸及AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权；2022年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。2017-2021年，受到业务转型影响，营收出现下滑，由29.6亿元下降至17.75亿元，CAGR为-9.27%；归母净利润波动较大，2021年由负转正，由-5.06亿元增长至0.23亿元，2017-2021年CAGR为-29.60%。未来伴随医美产品逐渐上市，公司有望享受高增长红利，带动收入与利润提升。 　　医美行业：黄金赛道高增速，合规产品未来可期。中国医美市场发展空间广阔，消费者需求持续上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，中国医美市场规模由993亿元增长到1891亿，2017-2021年CAGR达17.47%，远超全球医美市场复合增速3.02%。医美是消费行业中的黄金赛道，其中具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点非手术类的轻医美越加风靡，预计2022-2025年我国轻医美市场规模将会达到1074/1228/1376/1527亿元，预计未来3年的CAGR为14.5%。注射类材料百花齐放，产品种类有望进一步扩张，胶原蛋白材料和其他（PLLA等）注射材料增长迅速，2017-2021年期间年复合增速依次为22.2%和56.8%，未来市场规模有望进一步扩张。 　　核心竞争力：深耕医药产品，发力医美管线。通过外购内研，江苏吴中医美板块正加速注射类全品线布局。①AestheFill：据wind投资者调研纪要，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，上市后可助力江苏吴中在再生注射针剂市场取得先发优势，补充再生市场的产品供给，抢占市场份额，捕捉再生蓝海的巨大市场机会。 　　②Humedix：2019年，江苏吴中代理的韩国Humedix品牌拥有我国医美玻尿酸终端市场14.3%的市场份额，位居第三，Humedix玻尿酸龙头地位显著。HARA玻尿酸定位于中高端精致轻奢，有望承接Humedix在国内玻尿酸市场的龙头地位。③自研管线：以重组胶原蛋白为切入，加速布局注射类全品类产品。搭建胶原研产销平台，注射类全管线布局奠定长期龙头地位。江苏吴中传统医药产业底蕴深厚，产线丰富，产业链完善，集研产销一体。①研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研制开发和产业化的技术开发平台和创新体系。②生产：产品线基础稳固，建立核心产品矩阵。③销售：销售模式与渠道多样，销售管理体系完善。 　　未来看点：搭建自研平台，赋能公司发展。公司积极把握轻医美的未来市场发展，精准瞄准注射类医美市场；稳步推进医美板块发展，组建较为完善的组织架构。公司依托老牌药企基因，结合自身在国内临床注册领域的经验优势，快速切入医美赛道；设立吴中美学，聘请林睿禹博士任首席医学教育官；自研能力不断夯实，催动医美产业化加速落地；积极并购扩展公司外延，为公司发展持续赋能。再生市场前景广阔，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，可助力江苏吴中在再生注射针剂市场进行先发卡位，捕捉再生蓝海的市场机会。公司依托深厚的产业与工艺基础，瞄准胶原蛋白注射产品市场，首个自有品牌婴芙源面世，竞争优势显著；吴中美学自研脱氧胆酸溶脂管线；积极外购优质标的，优化产品矩阵。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。 　　投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行，预计公司22-24年分别实现归母净利润-0.82、0.07与1.30亿元，3月6日收盘价对应24年PE为47x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：产品开拓不及预期，行业竞争加剧，需求不及预期。

中心思想 创新差异化管线驱动增长 康宁杰瑞制药凭借其自主研发的单域抗体、CRIB双抗及CRAM混合抗体等技术平台，成功构建了具有显著差异化和全球化潜力的创新产品管线。这些产品在商业化和临床数据上均得到了验证，为公司未来的高速增长奠定了基础。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）在肺癌领域即将报产，并在胰腺癌这一高度未满足临床需求的领域展现出first-in-class的潜力。KN026（HER2双抗）在乳腺癌和胃癌治疗中表现出高效低毒的特点，有望切入广阔的一线及辅助治疗市场。此外，皮下注射PD-L1单抗KN035凭借其便利性，在激烈竞争中保持了较高的市场份额和盈利能力，为公司提供持续正向现金流。 主要内容 创新管线与核心产品进展 康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型 公司成立于2015年，专注于创新抗体研发、生产和商业化。 创始人徐霆博士拥有20多年生物创新药研发经验，建立了自主知识产权的蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台（如CRIB双抗平台、CRAM混合抗体平台及BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC扩展平台）。 基于这些平台，公司开发出具有差异化和全球化潜力的产品管线，并已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class KN046是PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过靶向富集于PD-L1高表达肿瘤微环境并清除抑制肿瘤免疫的Treg细胞发挥作用。 已在全球开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌等10余种肿瘤的20多项临床试验。 一线肺癌III期研究已达PFS终点，预计年内BLA： KN046联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的II期临床研究（KN046-202）显示，ORR为46%，中位PFS为5.7-5.8个月，中位OS为26.6-27.2个月，安全性良好。 III期ENREACH-LUNG-01研究已成功达到预设PFS终点，预计2023年读出OS数据并提交上市申请。 胰腺癌III期顺利推进，有望冲击first-in-class： 胰腺癌是“癌中之王”，存在巨大未满足的临床需求。 II期KN046-IST-04研究在初治胰腺癌患者中显示出积极结果（ORR 45.2%，DCR 93.5%）。 KN046联合化疗一线治疗胰腺癌的III期注册研究ENREACH-PDAC-01正在顺利推进，预计年内揭盲，有望成为该领域首个成功的IO产品，具有国际化价值。 KN026&JSKN-003：HER2双靶向布局，差异化定位 HER2过表达驱动肿瘤发生，HER2双表位特异性抗体具有提升疗效的潜力。 KN026：高效低毒的HER2双抗，一线+辅助有望回避ADC内卷： KN026是首个国产HER2双抗，采用CRIB平台开发，可同时结合HER2的两个非重叠表位，对HER2中低表达肿瘤和曲妥珠单抗抗性细胞株亦有抑制作用。 乳腺癌一线+新辅助，有望推进III期： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌II期研究（KN026-201）显示ORR 76.4%，中位DoR 24.0个月，中位PFS 25.4个月（未成熟），OS率高，安全性可控。 新辅助治疗HER2阳性早期/局部晚期乳腺癌II期研究（KN026-208）显示总体病理完全缓解率（tpCR）50.0%，客观缓解率（ORR）100%。 有望今年启动乳腺癌一线和新辅助III期临床试验。 胃癌单药数据优异，有望成为首个二线治疗产品： KN026单药治疗HER2高表达晚期胃癌/胃食管结合部癌II期研究（KN026-202）显示ORR 56%，中位PFS 8.3个月，中位OS 16.3个月，疗效优于上一代HER2 ADC且安全性优于Enhertu。 KN026联合化疗治疗HER2阳性胃癌二线的III期注册临床研究正在进行中。 KN026+KN046联合疗法展现进一步优效潜力： KN026联合KN046治疗HER2阳性局部晚期不可切除或转移性胃/胃食管结合部癌II期研究（KN026-203）显示ORR高达77.8%，DCR 92.6%，安全性良好。 在转移性HER2阳性乳腺癌队列中，ORR 48.5%，DCR 78.8%。 JSKN-003：HER2双抗ADC对标Enhertu： JSKN-003是HER2双抗ADC，采用KN026作为弹头，毒素为定点偶联，DAR=3-4。 临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在HER2高表达和低表达细胞中均有很强的活性。 目前正在澳大利亚和中国进行I期临床试验。 KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗 国内PD-1/L1单抗市场竞争激烈，年化费用已下探至3万元水平，多数公司难以盈利。 康宁杰瑞的恩维达（恩沃利单抗，KN035）是全球首个皮下注射PD-L1抑制剂，具有给药便捷（30秒完成）、改善患者生活质量的优势。 2021年11月获批上市，适用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。 市占率不断提高，并保持了较高的净利率水平，有望为公司带来持续正向现金流。 市场定位及财务展望 投资建议 康宁杰瑞自主研发的差异化创新产品已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046有望成为首个获批大适应症（肺癌）的免疫双抗，胰腺癌III期揭盲是最大看点。 KN026有望凭借高效低毒切入乳腺癌一线和新辅助市场，胃癌二线III期进行中。 JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。 KN035凭借皮下注射优势，贡献持续正向现金流。 预计公司2022-2024年营业收入分别为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%。 归母净利润分别为-4.38、-2.61和-1.25亿元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿港元，对应目标价25.2港元，维持“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期，影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期，影响公司盈利。 竞争格局变动，竞品上市可能对公司产品销售造成影响。 对外合作不达预期，影响公司授权收入。 总结 康宁杰瑞制药凭借其强大的自主研发能力和差异化的创新产品管线，在生物医药市场中占据了独特的竞争优势。核心产品KN046在肺癌和胰腺癌领域展现出巨大的市场潜力，KN026在HER2阳性肿瘤治疗中表现优异，而KN035则以其独特的给药方式和盈利能力为公司提供了稳定的现金流。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着主要产品临床试验的推进和商业化进程的加速，预计未来几年营业收入将实现高速增长，盈利能力有望逐步改善。华创证券维持“推荐”评级，并给予25.2港元的目标价，反映了对公司创新实力和未来市场表现的积极预期。然而，投资者仍需关注临床进度、商业化表现、竞争格局及对外合作等潜在风险。

　　九芝堂(000989) 　　九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，首次覆盖，给予“买入“评级 　　九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，传承三百余年。现代九芝堂成立以来，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　OTC系列产品市占率领先成长潜力大，处方药系列稳健增长可期 　　公司工业板块拥有的6大过亿品种，多年来形成了自身的品牌影响力及认可度，放量基础好。OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。2022年公司对部分OTC产品进行提价，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。处方药板块公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升。公司在为独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，成长潜力大。 　　产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力 　　产能扩张方面，2018年公司以自有资金出资1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元，扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构。渠道开拓方面，2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发布局方面，2018年起布局干细胞领域，公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进，有望走出新的成长曲线。 　　风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。

　　梅花生物(600873) 　　2022年扣非净利同比增长101.69%。2022年公司实现营收279.37亿元，同比+21.14%；扣非净利润42.20亿元，同比+101.69%。公司2022Q4营收71.16亿元，环比+7.79%，同比+8.60%；2022Q4管理费用4.55亿元，环比+124.77%，同比+59.26%，主要系公司利润增长员工绩效奖金增加；2022Q4扣非净利润8.36亿元，环比-2.15%，同比+8.83%。 　　公司业绩增长主要受益于公司产品量价齐增。根据卓创资讯，2022年味精均价9685.4元/吨，同比+7.7%；I+G均价94.4元/公斤，同比+10.2%；黄原胶均价40568.73元/吨，同比+63.7%。 　　深耕合成生物学技术，未来持续拓展新领域。公司2010年起深耕合成生物学领域，核心能力覆盖从菌种设计-构建-发酵-分离提取到产品的各个环节。2022年公司研发在多菌种平台构筑、菌种迭代、潜在产品技术储备等方面增加投入，以菌株构建为平台构建核心技术，构筑了大肠杆菌等的底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，为未来生产更多产品提供可能。公司未来将进一步覆盖到其他医药中间体、功能食品等合成生物学应用新领域。 　　截至2月底累计回购股票7849万股，持续性员工持股计划促进长期发展。2022年6月9日，公司审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，回购股份注销用于减少注册资本。截至2023年2月底公司已回购股份7849万股，占股本总数2.58%，支付总金额约8亿元。公司2023年员工持股计划专户在二级市场上已通过集中竞价交易方式累计买入公司股票2826.08万股，占总股本0.93%，成交金额2.95亿元，成交均价10.45元/股，公司2023年员工持股计划已完成购买计划，购买股票按照规定予以锁定，未来分两期解锁。公司发布2022年年度利润分配方案（预案），公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4元（含税），拟派发现金红利总额12.17亿元（含税）。 　　盈利预测与估值：疫情导致供应链端受损和成本上升，结合未来氨基酸产品供需格局变化情况，我们下调对于公司的盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.15（下调5.09%）、50.22（下调5.28%）、55.51亿元（新引入），对应EPS分别为1.48元、1.65元、1.82元。参考可比公司估值，给予公司23年12倍PE，对应目标价17.76元（上期目标价18.72元，基于23年12倍PE，下调5.13%），维持“优于大市”的投资评级。 　　风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。