九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023三季报，实现收入18.93亿元（+18.37%），归母净利润3.10亿元（+48.76%），扣非后归母净利润2.89亿元（+43.24%），公司利润增长超出此前市场预期。 　　其中Q3单季度实现收入6.75亿元（+18.83%），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非后归母净利润1.10亿元（+43.06%）。 　　平安观点： 　　公司三季度利润增长超出预期。根据我们预测，公司2023全年归母净利润增长33%左右，公司前三季度实现归母净利润增速高达49%，超出我们预期。其中Q3单季度归母净利润实现43%的增长，我们认为在学术推广受影响的行业背景下显得尤为难得，预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长。Q3单季度收入增速19%，利润增速高于收入增速的原因主要得益于公司费用率的控制，其中Q3销售费用率下降至42.71%（-8.37pp）。我们认为Q3单季度费用率低一方面是由于学术推广活动受影响；另一方面是公司进行半自营转型和OTC开拓所致。展望未来公司销售费用率整体仍有望稳中有降。 　　酮洛芬凝胶贴膏即将迎来放量，公司产品梯队完善。根据国家医保局公告，2023年医保谈判专家审评结果已经公布。考虑到国内化药贴膏剂临床稀缺，我们认为公司酮洛芬凝胶贴膏大概率通过了专家审评，接下来就是最后谈价环节。在洛索洛芬钠凝胶贴膏基础上，我们认为酮洛芬凝胶贴膏会保持快速放量态势。同时根据公司此前公告，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏均已报产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等正在开展临床。预计公司25年开始会有大量新产品上市，梯队丰富。 　　公司在外用镇痛领域优势明显，维持“推荐”评级。公司外用制剂品种储备丰富，业绩持续快速增长，行业竞争格局好。同时持续向OTC和线上渠道开拓，并在个别省份试点半自营模式，有望持续提升核心产品利润率和市场空间。我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅23.5倍，性价比凸出，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司研发或获批进度不及预期。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 　　点评： 　　凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 　　2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 　　研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。

中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 通策医疗2023年第三季度利润端短期承压，主要受消费环境走弱及种植牙集采政策执行影响，导致正畸、儿科等业务就诊需求下降，客单价及毛利率水平受到冲击。尽管短期业绩面临挑战，公司作为国内民营口腔服务领军者，凭借其过硬的品牌力、持续向好的现金流以及蒲公英分院的快速增长，仍展现出长期投资价值。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至103.59元。 核心业务挑战与增长动力并存 报告指出，公司在种植牙集采和消费需求疲软的双重压力下，部分核心业务（如区域总院收入）出现短期下滑。然而，修复及大综合等严肃医疗项目收入增速相对较快，且蒲公英分院持续贡献显著的收入增量，显示出公司在业务结构调整和新增长点培育方面的积极成效。预计随着集采影响的逐步消化和消费环境的改善，公司业绩有望在第四季度呈现恢复性改善趋势。 主要内容 3Q23业绩概览与盈利能力分析 通策医疗2023年前三季度实现收入21.8亿元（yoy+2.1%），归母净利润5.1亿元（yoy-0.7%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy-0.1%）。其中，第三季度单季收入8.2亿元（yoy+0.1%），归母净利润2.1亿元（yoy-5.6%），扣非归母净利润2.0亿元（yoy-3.4%）。数据显示，公司第三季度收入端同比略增，但利润端同比略降，主要系消费环境短期走弱影响正畸、儿科等就诊需求，叠加种植牙集采执行影响公司客单价及毛利率水平。公司1-3Q23毛利率为42.6%（yoy-0.6pct），推测主因种植牙集采及正畸等业务内部结构变化。基于上述因素，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至1.87/2.30/2.80元（前值为2.19/2.85/3.65元），并调整目标价至103.59元（前值131.11元），维持“买入”评级。 费用控制与现金流表现 在费用控制方面，公司1-3Q23销售/管理/研发费用率分别为0.9%/8.8%/2.0%，分别同比+0.02/+0.05/-0.04pct。公司区域品牌实力过硬，使得销售费用率持续处于较低水平，体现了其在市场推广上的效率和品牌影响力。在现金流方面，公司1-3Q23经营性现金流量净额为6.3亿元（yoy+22.3%），现金流水平进一步向好，显示出公司良好的运营效率和资金管理能力。 各项业务板块表现分析 种植业务：1-3Q23收入同比略增。随着种植牙集采在2023年4月正式执行后医患观望情绪逐渐消散，叠加公司内部出台相应激励政策，预计公司种植业务在4Q23有望进一步起量。 正畸业务：1-3Q23收入同比略降。考虑到行业渗透率较低且公司诊疗实力过硬，预计2023全年板块收入增速将有所反弹。 儿科业务：1-3Q23收入同比略增。鉴于公司品牌力在行业中领先，预计2023年板块收入将保持平稳增长。 修复及大综合业务：1-3Q23收入同比均有所增长。公司综合口腔诊疗能力扎实，预计2023年板块发展将伴随疫后诊疗复苏持续向好。 区域布局与分院贡献 区域总院：1-3Q23公司杭口（平海路）及城西区域总院收入均同比下滑约15%。主要原因在于种植牙集采影响客单价，以及蒲公英分院建设持续推进后，相关医生及患者资源有所分流。鉴于公司区域总院诊疗水平过硬且品牌力强大，预计公司区域总院业务在4Q23年将呈现恢复性改善趋势。 蒲公英分院：1-3Q23公司蒲公英分院合计实现收入同比增长约50%，持续为公司整体贡献业绩增量。考虑到存量医院业务持续发力叠加新开医院经营不断优化，预计2023年蒲公英分院整体将实现提质发展。 总结 通策医疗2023年第三季度业绩短期承压，主要受宏观消费环境和种植牙集采政策影响，导致利润增速放缓。尽管如此，公司凭借其强大的品牌力、稳健的现金流以及蒲公英分院的快速扩张，展现出较强的韧性和增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司短期挑战的审慎评估以及对长期发展前景的信心。随着集采影响的逐步消化和公司内部策略的有效执行，预计公司业绩有望在未来季度逐步改善。

中心思想 多元驱动与核心竞争力 吉林敖东凭借“医药+金融+大健康”的多元化发展战略，构建了稳固的市场地位和强大的抗风险能力。公司核心中成药产品如安神补脑液和小儿柴桂退热口服液，凭借其深厚的品牌积淀、显著的疗效和有利的政策环境，展现出持续放量的巨大潜力。金融投资板块，特别是对广发证券的长期股权投资，为公司提供了稳定的现金流和投资收益，有效平衡了医药主业的周期性波动。 市场潜力与增长展望 公司积极拓展大健康业务，通过引入新型数字电商直播等销售模式，实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。在医药主业稳健增长、金融投资提供稳定收益、大健康业务实现突破的背景下，吉林敖东的整体基本面优秀，具备良好的成长性和投资价值。预计未来几年，公司营收和归母净利润将持续保持双位数增长，展现出广阔的发展前景。 主要内容 吉林敖东：多轮驱动的现代化企业 吉林敖东作为一家拥有深厚历史底蕴的上市公司，自1996年上市以来，已发展成为以“医药+金融+大健康”为核心驱动模式的控股型集团。公司连续十余年位列中国制药工业百强，并荣获“中国500最具价值品牌”称号。 公司股权

中心思想 医美与GLP-1驱动业绩稳健增长 华东医药在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于其医美业务的快速发展和在GLP-1靶点领域的深入战略布局。医美板块以其高达36.99%的营收增速成为公司业绩增长的核心驱动力，特别是核心产品伊妍仕的持续放量，显著贡献了利润增长。同时，公司在GLP-1领域的多元化产品管线，尤其是利拉鲁肽注射液的获批上市，预示着其在糖尿病和肥胖治疗市场将迎来新的增长点。 战略布局深化，未来发展潜力可期 公司通过全球化战略持续拓展医美市场，并构建了覆盖多种剂型和靶点的GLP-1创新药及生物类似药产品矩阵，展现了其前瞻性的战略布局。这种“医美+GLP-1”双轮驱动的模式，不仅保障了短期业绩的稳健增长，更为公司中长期的可持续发展奠定了坚实基础。安信证券维持“买入-A”评级，并基于对公司未来盈利能力的积极预期，给出了51.00元/股的6个月目标价，反映了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 2023年前三季度业绩表现分析 根据华东医药2023年10月24日发布的第三季度报告，公司在2023年前三季度（Q1-Q3）取得了显著的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入303.95亿元，同比增长9.10%。归属于上市公司股东的净利润达到21.89亿元，同比增长10.48%。 从业务板块来看，各主要业务均保持增长态势： 医药工业（含CSO业务）：实现营收89.94亿元，同比增长9.48%。 医药商业：实现营收202.91亿元，同比增长6.99%。 医美板块（剔除内部抵消因素）：表现尤为突出，实现营收18.74亿元，同比大幅增长36.99%。医美业务的快速发展是公司利润稳定增长的关键因素。 财务数据显示，公司在盈利能力方面保持稳定。根据预测，2023年公司净利润率预计为7.1%，较2022年的6.6%有所提升，并有望在2025年进一步增至8.4%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的13.5%提升至2023年的14.1%，并在2025年达到15.7%，显示出公司资本回报效率的持续改善。 医美业务：高增长引擎与全球化布局 华东医药的医美业务是其当前及未来业绩增长的重要引擎。公司通过全球化战略积极布局医美板块，并取得了显著成效。 海外市场：全资子公司Sinclair在2023年前三季度实现收入9.73亿元，同比增长23.27%，显示出其在国际市场的扩张能力。 国内市场：欣可丽美学在同期实现营收8.24亿元，同比激增88.79%。其中，核心产品伊妍仕（Ellansé）的销售持续放量，成为国内医美业务高速增长的主要驱动力。 公司致力于打造“一站式”面部年轻化塑美方案，产品组合丰富，包括伊妍仕、光电射频类产品Reaction®芮艾瑅®、肤色管理产品酷雪Glacial Spa®等。这种多元化的产品策略有助于满足不同消费者的需求，并有望使医美业务保持快速发展的态势。 GLP-1靶点：创新管线与市场前景 华东医药在GLP-1靶点领域的深入布局是其未来增长的另一大亮点。公司已建立了涵盖口服、注射剂等多种剂型，包括长效和多靶点全球创新药以及生物类似药在内的8款GLP-1及相关靶点产品管线，展现了其在该领域的全面战略。 利拉鲁肽注射液：该产品已于2023年3月和2023年7月分别获批糖尿病适应症和肥胖或超重适应症。凭借公司强大的销售渠道，利拉鲁肽注射液有望实现销售的快速放量，抢占市场份额。 司美格鲁肽注射液：作为另一款重磅产品，司美格鲁肽注射液已启动Ⅲ期临床试验，并于2023年9月完成首例受试者入组，其未来上市将进一步丰富公司的GLP-1产品线，并有望在糖尿病和减重市场占据重要地位。 公司在GLP-1领域的持续投入和产品进展，使其在代谢疾病治疗领域具备了强大的竞争优势和广阔的市场前景。 投资评级与财务预测展望 安信证券对华东医药的投资前景持积极态度，维持“买入-A”的投资评级。基于对公司医美和GLP-1业务的强劲增长预期，安信证券对公司未来三年的财务表现进行了预测： 归母净利润预测： 2023年：预计为29.80亿元，同比增长19.2%。 2024年：预计为36.02亿元，同比增长20.9%。 2025年：预计为43.06亿元，同比增长19.5%。 每股收益（EPS）：预计2023年EPS为1.70元/股。 目标价：给予2023年30倍的预测市盈率（PE），对应6个月目标价为51.00元/股。 从更全面的财务指标来看，公司营业收入增长率预计在2023-2025年间保持10%以上的增长，净利润增长率也维持在19%-21%的高位。毛利率预计从2023年的32.0%稳步提升至2025年的33.0%，净利润率亦呈现上升趋势。这些数据共同支撑了对公司未来业绩持续向好的判断。 潜在风险因素提示 尽管公司发展前景广阔，但仍存在一些潜在风险需要关注： 研发进展不及预期：新药研发具有不确定性，若GLP-1等关键产品的研发或审批进度慢于预期，可能影响公司未来的业绩增长。 在售产品销售不及预期：医美产品或现有药品市场竞争加剧，若销售表现未能达到预期，可能对公司营收和利润造成影响。 药品降价超预期：医药行业政策变化，如药品集中采购等，可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。 总结 华东医药在2023年前三季度展现了稳健的财务表现，营业收入和归母净利润分别同比增长9.10%和10.48%。这一增长主要得益于其医美业务的强劲驱动，该板块营收同比大幅增长36.99%，其中核心产品伊妍仕在国内市场实现近90%的增速。同时，公司在GLP-1靶点领域的深入布局，特别是利拉鲁肽注射液的获批上市和司美格鲁肽注射液的临床进展，为公司未来业绩增长提供了新的动力。安信证券基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”评级，并设定了51.00元/股的6个月目标价，预计2023年至2025年归母净利润将保持19%以上的复合增长。然而，投资者仍需关注研发进展、产品销售及药品降价等潜在风险。总体而言，华东医药凭借“医美+GLP-1”双轮驱动的战略，展现出良好的市场竞争力和可持续发展潜力。

　　普门科技(688389) 　　公司业绩符合预期。2023前三季度，公司实现营业收入8.09亿元（+20.15%）、归母净利润2.05亿元（+33.87%）、扣非归母净利润1.88亿元（+31.09%）。其中三季度单季实现营业收入2.51亿元（+10.64%）、归母净利润0.70亿元（+31.42%）。国内和国际市场非疫情收入分别为5.97亿元（+39.01%）、2.11亿元（+11.32%）。公司业绩符合预期。 　　体外诊断产品线逐步完善。前三季度，公司体外诊断板块非疫情主营收入5.71亿元，同比增长20.95%。1）生化免疫产品线：国内全自动生化分析仪获证，可与eCL9000进行级联，形成自动化生化免疫检测流水线；电化学发光平台促甲状腺素受体抗体测定试剂盒获证。2）临床检验HPLC产品线：持续向全球客户推出多种功能组合、多种测试速度组合、糖化血红蛋白和地中海贫血检测模式结合的分析仪器及配套试剂耗材。3）临床检验比浊产品线：全自动红细胞渗透脆性分析仪RA800系列产品已取得注册证并开始市场推广工作。 　　治疗与康复产品不断升级拓展。前三季度，公司治疗与康复板块非疫情主营收入2.28亿元，同比增长61%。报告期内，1）光电医美产品持续优化升级：强脉冲治疗仪已提交注册申请；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产，升级款红蓝光治疗仪已有成品。2）临床医疗新产品研发加速：新立项的间歇式空气波治疗仪预计2024年上市，结合空气波产品系列，可满足不同患者VTE防治需求；多种类型敷料持续研发中，预计年底在海外上市；依托控股公司深圳智信生物开展泌尿外科“肾盂镜和膀胱镜”产品研究。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。前三季度，公司销售毛利率为66.41%，同比提升6.9pct；销售净利率为25.25%，同比提升2.54pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化。期间费用率方面，前三季度销售费用率为20.83%，同比提升4.05pct；管理费用率为5.59%，同比提升0.55pct；研发费用率为17.14%，同比下降3.53pct；财务费用率为-3.59%，同比提升1.92pct。销售费用率显著提升预计主要是营销推广费用快速增加导致。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为12.84/16.48/21.02亿元，归母净利润分别为3.41/4.79/6.74亿元，对应EPS分别为0.80/1.06/1.41元，对应PE分别为23.57/17.75/13.31倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 短期业绩承压与非经常性损益影响 稳健医疗2023年前三季度及单三季度扣除非经常性损益后的业绩均面临短期压力，主要受医疗板块毛利率下降、医用耗材业务库存消化及减值处理等因素影响。然而，公司通过城市更新改造项目获得的资产处置收益，大幅提升了报告期内的归母净利润，使得报表端业绩表现亮眼，但需区分其非经常性特点。 业务结构调整与未来增长展望 在整体业绩承压背景下，公司消费品业务展现出稳健增长态势，并通过渠道优化和产品聚焦提升了经营质量。医用耗材业务虽受高基数影响同比下滑，但常规医用耗材保持增长，且公司通过品牌建设和外延并购为中长期增长奠定基础。展望未来，公司预计医用耗材业务将回归常态，消费品业务健康增长，整体业务结构将持续优化。 主要内容 整体财务表现分析 2023年前三季度，稳健医疗实现收入60.1亿元，同比下降21%；归母净利润21.5亿元，同比增长72%；扣非归母净利润6.2亿元，同比大幅下降46%。非经常性损益高达15.3亿元，主要源于城市更新改造项目资产处置收益，该收益计入2023年第三季度。扣非业绩下滑主要系医疗板块毛利率下降。盈利质量方面，前三季度毛利率同比提升2.3个百分点至50.2%；销售费用率和管理费用率分别同比上升5.7和0.9个百分点至24.0%和7.2%；扣非净利率同比下降4.7个百分点至10.3%。 单三季度来看，公司收入17.4亿元，同比下降30%；归母净利润14.7亿元，同比增长310%；扣非归母净利润0.7亿元，同比大幅下降78%。单三季度毛利率同比提升1.1个百分点至47.0%；销售费用率和管理费用率分别同比上升9.7和1.9个百分点至27.8%和8.1%。销售费用率提升主要系公司加大营销推广活动，同时收入规模有所缩减。扣非净利率同比下降9.1个百分点至4.1%，主要系医用耗材业务进行库存消化和减值处理导致利润率下降。 消费品业务稳健增长与渠道优化 2023年前三季度，消费品业务收入稳健增长9%至29.6亿元；其中单三季度收入同比增长5%至9.0亿元。公司在控制折扣、降本降费方面取得成效，第三季度盈利质量保持较好水平。 渠道表现： 消费环境转好，前三季度线下门店收入实现双位数增长，线上收入实现高个位数增长。截至2023年上半年末，门店数量净增13家至353家，其中直营店309家（较年初减少2家），加盟店44家（较年初增加15家），门店运营质量有望持续提升。 产品结构： 前三季度无纺产品中的爆品干湿棉柔巾销售同比增长，有纺产品中成人服饰增速相对较快。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透。 品牌建设： 8月成立海外事业部，强化全球品牌建设。截至2023年上半年末，全棉时代品牌全域会员达4800万人，较年初增长约11%。 医用耗材业务高基数下调整与长期布局 2023年前三季度，医用耗材业务收入同比下降38%至30.0亿元；其中单三季度收入同比下降49%至8.3亿元。 产品结构： 前三季度感染防护产品（如口罩和防护服）收入同比大幅下滑，而常规医用耗材产品稳健增长26%至21.8亿元。 渠道分布： 前三季度国内B端（医院及其他）、国外销售和C端销售（电子商务+药店）占比分别为38%、35%和26%，渠道分布均衡。 中长期增长策略： 自有Winner品牌美誉度持续提升，渠道渗透加深，截至2023年上半年末已覆盖千余家医院、17万家零售药店。 2022年公司通过并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，实现产品、渠道、品牌协同，共建一站式医用耗材平台。 资产管理与现金流状况 2023年前三季度，公司资产减值损失为1.47亿元（其中单三季度损失0.47亿元），显示公司在资产减值管理上较为谨慎。存货周转天数同比增加18.4天至136.3天，应收账款周转天数同比增加8.9天至38.9天。经营性现金流净额为2.2亿元，去年同期为12.1亿元，同比大幅下降，主要系预收客户货款减少以及本期支付上年税金及货款较多。预计后续现金流将恢复正常。 未来展望与投资评级 国盛证券预计2023年稳健医疗两大业务将平稳经营，医用耗材业务在高基数下预计下滑，消费品业务有望健康增长。考虑非经常性损益（搬迁补偿安置协议将增加2023年归母净利润13.6亿元），预计公司全年报表端收入下滑20%~30%，业绩预计大幅增长，但扣非业绩预计下滑。 基于公司医疗与消费板块的协同发展以及搬迁补偿安置交易带来的资产处置收益，国盛证券调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为23.2/11.6/13.7亿元，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 总结 稳健医疗2023年前三季度扣非业绩短期承压，主要受医疗板块毛利率下降及医用耗材业务调整影响。然而，得益于城市更新改造项目带来的非经常性资产处置收益，公司报表端归母净利润实现大幅增长。消费品业务表现稳健，通过渠道优化和产品聚焦实现健康增长；医用耗材业务虽受高基数影响，但常规业务保持增长，且公司通过内生外延积极布局中长期发展。尽管经营性现金流短期承压，但预计后续将恢复正常。综合考虑非经常性收益和业务发展趋势，国盛证券维持“买入”评级，并预计公司2023年归母净利润将大幅增长。

中心思想 市场领先地位与增长潜力 固生堂（02273）作为中国领先的中医医疗服务连锁企业，凭借其全国化的战略布局、线上线下融合的运营模式以及对优质中医资源的有效整合，已确立了在民营中医服务市场的龙头地位。公司受益于中国中医诊疗市场巨大的增长潜力（预计2030年市场规模达1.8万亿元）和国家对中医药产业的强力政策支持，通过“内生+外延”的快速扩张策略，有效满足了B端和C端客户日益增长的健康需求。 业绩驱动因素与投资展望 公司近年来实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，2018-2022年营业收入复合年增长率达22.03%，并于2022年首次实现扭亏为盈。未来，随着门店数量的持续增加、单店就诊人次的提升以及客单价的稳中有升，预计公司营收和归母净利润将保持高速增长。基于对公司商业模式的成熟性、扩张速度的稀缺性及高成长性的判断，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，目标价格为64.15港元，体现了对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 固生堂的运营模式与财务表现 固生堂作为中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。公司自2010年在广州成立以来，通过自建和收购并举的形式，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构，并在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家，不断完善线上服务，覆盖更广泛的地区和群体。从收入构成上看，线下门店收入占比超过80%，但线上平台收入增速明显更快。公司股权结构相对集中，董事长涂志亮先生通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，管理层经验丰富，为公司的稳定发展提供了保障。 在财务表现方面，固生堂展现出强劲的增长势头。2018-2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年增长率（CAGR）为22.03%。更值得关注的是，公司归母净利润在2022年首次实现扭亏为盈，达到1.83亿元，相较于2021年的-5.07亿元，同比增长136.18%。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，延续了高速增长态势。盈利能力改善的主要原因包括收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券公允价值亏损减少、股权激励费用及上市开支减少等。客户就诊人次持续增长，2018-2022年CAGR为19.6%，新客户占比稳定在20%左右。客单价稳中有升，2023年上半年达到546元人民币/人。尽管毛利率在2022年以来略有下滑（主要系线下医疗机构业务重组导致销售成本增加），但净利率持续扭亏，期间费用率（销售费用率和管理费用率）也持续下降，显示出公司运营效率的不断提升。 中医市场机遇与公司核心竞争力 中国中医诊疗和治疗市场规模庞大且增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计到2030年市场规模将达到1.8万亿元，2020-2030年CAGR为18.18%，显著高于中医大健康市场的复合增长率。中医类诊所是中医医疗健康提供商的主要业态，占比约87%。民营中医市场发展尤为迅猛，近10年来，民营中医院机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，远快于公立中医院（均不到1%）。Frost & Sullivan预测，民营医疗服务提供商在中医诊疗服务板块的市场规模占比将从2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR高达47.3%。当前民营中医市场高度分散，缺乏全国性连锁品牌，固生堂作为全国连锁龙头，有望凭借规模优势承接行业发展红利。 中医治疗需求覆盖广泛的年龄段。中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主。其中，60岁以上老年人群体因肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求增加，而中医以康复、预防为主的治疗理念具有独特优势。截至2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.9%，预计到2050年将达到34.9%。此外，25-55岁的中青年群体面临身体疼痛（如腰椎间盘突出症，30-59岁占比76.57%）和失眠焦虑等亚健康问题，中医的针灸、拔罐、推拿、刮痧等理疗手法能有效缓解症状。 顶层政策为中医产业发展提供了强劲助推力。“十四五”发展规划多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年国家从人才、产业、资金、发展环境等多个方面发布了11份纲领性政策文件，鼓励中医馆发展、中医药健康服务业、互联网+中医医疗，并构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面，为中医产业的快速发展提供了坚实的政策支持。 固生堂通过打通供需两端，乘势加速扩张。在供给端，公司有效利用外部资源，搭建了完善的医生成长体系。上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。公司通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的三级人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，导师2300多名，执业中医师超过3万名。此外，公司于2022年9月发布了三大股票期权计划，并于2023年7月和8月进行了两次授予，有效吸引和激励了团队。在需求端，公司加速布局重点城市，扩张初具规模效应。从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店（其中自建15家，收购35家），门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时，公司建立了互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。老店作为区域标杆引领发展，新店也保持较快增长。客户粘性持续加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长，新客户占比维持在20%左右。2019年启动的会员制度对整体客户的回头率和消费均价均有贡献，会员平均消费较非会员高约1000元，会员回头率较总体回头率高30%，持续为公司贡献收入。 在盈利预测方面，基于公司2020-2022年的扩张情况及预期计划，本报告预计固生堂2023年/2024年/2025年将分别新开8/8/8家中医馆。受益于新店开业和回头率逐步提升，预计单店平均就诊人次将分别达到69/79/88千人次。同时，随着中药院内制剂的推出，客单价预计将稳中有升，分别达到563/570/578元。综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别为34.0%/31.3%/28.1%。随着公司规模的逐步扩大和费用率的下降，归母净利润预计分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别为39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年复合年增长率（CAGR）为34.9%。 在估值与投资建议方面，本报告采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法进行测算。FCFF模型测得公司每股价值为60.33元。在相对估值法中，选取医疗服务行业其他细分赛道龙头作为可比公司，截至2023年10月24日，可比公司2023年平均PE为54倍。考虑到固生堂所处赛道的稀缺性和公司业务的高成长性，给予公司2023年55倍PE，对应股价为59.39元。综合绝对估值和相对估值的平均值，得出目标价为59.86元，对应64.15港元（按汇率1:1.0717），首次覆盖给予“买入”评级。 报告也提示了相关风险，包括行业竞争加剧的风险（来自公立医院、城市社康及其他民营机构）、人才短缺的风险（对高年资中医师依赖度高）、政策不确定性的风险（强政策监管行业）以及跨市选取标的估值偏差的风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的全国化布局、线上线下协同发展战略以及对核心医疗资源的深度整合，成功抓住了中国中医诊疗市场快速增长的巨大机遇。公司在过去几年实现了营收和利润的显著增长，并在2022年实现扭亏为盈，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。面对国家对中医药产业的持续政策支持和广泛的健康需求，固生堂通过完善的人才培养体系和高效的扩张策略，不断巩固其市场地位并提升客户粘性。尽管面临行业竞争加剧、人才短缺和政策不确定性等潜在风险，但其独特的商业模式、稀缺的全国连锁品牌优势以及可预期的持续高增长，使其具备显著的投资价值。因此，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，预期其未来业绩将持续向好。

中心思想 政策扰动下的稳健增长与盈利优化 九强生物在2023年前三季度，尽管面临医疗政策趋严的短期扰动，仍展现出稳健的经营增长态势，尤其在归母净利润方面实现了显著提升。这主要得益于公司产品结构的持续升级，高毛利业务占比增加，以及期间费用控制的不断优化，从而推动了整体盈利能力的显著增强。 平台化转型加速与新业务战略布局 公司正积极推进平台化转型战略，通过引入国药系高管，深化与第一大股东国药集团的战略协同与管理赋能，旨在打造综合性体外诊断（IVD）龙头企业。同时，公司成功获批化学发光免疫分析仪，正式迈入新的检测赛道，此举有望在国产替代加速的背景下，为公司抢占市场份额并贡献新的业绩增长点，加速其平台型企业的发展步伐。 主要内容 2023年前三季度业绩表现分析 九强生物于2023年10月24日发布的三季度报告显示，公司在2023年前三季度实现了营业收入12.34亿元，同比增长9.93%。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.71亿元，同比大幅增长37.89%；扣除非经常性损益后的净利润为3.69亿元，同比增长40.29%。从季度表现来看，2023年第三季度单季实现营业收入4.17亿元，同比增长1.74%，增速较前三季度整体有所放缓。报告分析指出，这主要是由于近期医疗政策监管趋严所致。然而，在收入增速放缓的同时，公司单季度归母净利润仍保持良好增长，达到1.30亿元，同比增长21.90%，扣非归母净利润亦同比增长21.20%。这表明公司在应对外部环境变化方面具备较强的韧性，并通过内部优化有效支撑了利润的持续增长。预计随着相关政策的逐步落地，公司生化、病理等核心业务有望逐渐恢复快速增长。 盈利能力持续提升与费用结构优化 公司在2023年前三季度的盈利能力显著增强。毛利率达到75.60%，同比提升了1.55个百分点，主要得益于高毛利的血凝试剂等业务在整体营收中的占比提升，优化了产品结构。净利率也随之提升至29.84%，同比大幅增加了5.36个百分点，体现了公司在成本控制和效率提升方面的成效。在费用方面，公司整体期间费用率有所优化。具体来看，销售费用率为21.93%，同比下降1.73个百分点；财务费用率为2.84%，同比下降0.59个百分点；研发费用率为8.91%，同比下降0.49个百分点。尽管管理费用率略有提升至8.51%（同比提升0.49个百分点），但整体费用投入的持续优化以及收入规模扩大带来的摊薄效应，共同促成了公司盈利能力的持续改善。 国药集团赋能加速平台化转型 自2020年引入国药集团作为第一大股东以来，九强生物一直致力于打造一个具备央企品质和国药品牌的综合性体外诊断（IVD）龙头企业。2023年9月，公司第五届董事会完成换届，并聘请梁红军先生为公司总经理。梁红军先生现任中国医药投资董事长、党委书记，其出任九强生物总经理，被视为国药集团对九强生物管理赋能的进一步深化。报告分析认为，此举有望在战略规划、经营管理等多个层面细化并加深国药集团与九强生物的协同效应。未来，预计公司在资产整合、产品研发等方面将实现更多协同，从而加速九强生物向平台型体外诊断企业的战略转型，提升其在行业内的综合竞争力。 新业务布局与未来增长点展望 九强生物在拓展新业务领域方面取得了重要进展。2023年10月，公司自主研发的两款全自动化化学发光免疫分析仪成功获批上市，标志着公司正式迈入了化学发光检测这一高增长赛道。化学发光市场目前正处于国产替代的加速阶段，市场潜力巨大。报告指出，作为该领域的后来者，九强生物有望在政策驱动下快速抢占市场份额，并预计随着更多配套产品的陆续上市，化学发光业务将为公司贡献可观的业绩增量。此外，结合公司生化、病理等传统优势业务的持续复苏和高景气度，新业务的成功落地将进一步丰富公司的产品线，构建多元化的增长引擎，为公司未来的持续发展提供强劲动力。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对公司财务数据和未来发展趋势的综合分析，报告对九强生物的盈利预测进行了调整。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到17.41亿元、20.97亿元和25.38亿元，同比增长率分别为15%、20%和21%（调整前预测为18.12亿元、21.89亿元、26.47亿元）。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到5.10亿元、6.32亿元和8.09亿元，同比增长率分别为31%、24%和28%（调整前预测为5.24亿元、6.57亿元、8.37亿元）。尽管预测数据略有下调，但公司当前股价（17.25元，截至2023年10月24日）对应2023年约20倍的市盈率（P/E）。考虑到公司生化、血凝业务的良好发展趋势，病理赛道的持续高景气，以及化学发光等新产品有望快速放量，报告维持对九强生物的“买入”评级。同时，报告也提示了海外合作不达预期、新产品市场推广不达预期以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 九强生物在2023年前三季度，面对短期医疗政策的挑战，通过优化产品结构和精细化费用管理，实现了营收的稳健增长和归母净利润的显著提升。公司在盈利能力方面的持续改善，特别是毛利率和净利率的提高，凸显了其强大的内生增长动力。同时，国药集团的战略赋能以及化学发光等新业务的成功布局，为公司加速平台化转型和拓展市场份额提供了坚实支撑。尽管盈利预测有所调整，但基于核心业务的良好发展态势和新业务的增长潜力，九强生物的长期投资价值依然被看好，维持“买入”评级。公司正逐步从传统体外诊断企业向综合性、平台型IVD龙头迈进，未来发展值得持续关注。

　　华东医药(000963) 　　事件： 公司发布2023 年三季报： 实现营业收入 303.95 亿元/yoy+9.10%，实现归母净利润 21.89 亿元/yoy+10.48%，扣非归母净利润 21.60 亿元/yoy+13.62%。单 Q3 来看，实现营业收入 100.09 亿元/yoy+3.61%，实现归母净利润 7.55 亿元/yoy+17.84%，实现扣非归母净利润 7.33 亿元/yoy+16.43%。 　　医药工业降本增效+医美业务盈利能力持续提升共同促进盈利能力向好。公司 23Q1-Q3 医药商业/医药工业/医美板块分别实现收入 202.9/89.9/18.7亿元，同比分别+7.0%/+9.5%/+37.0%；单 Q3 来看，医药商业/医药工业/医美板块分别实现收入 66.6/29.4/6.5 亿元，同比分别-1%/+8%/+38%， 23Q3毛利率为 32.12%/yoy+2.13pct； 23Q3 期间费用率为 22.51%/yoy+0.85pct （其中销售/管理/财务/研发费用分别同比+0.55/-0.16/-0.06/+0.53pct），净利率为7.53%/yoy+0.78pct。医药工业板块通过积极提升运营管理水平，持续落实降本控费，运营质效稳步提升，叠加医美业务盈利能力持续提升，多维度促进 Q3 盈利能力向好。 　　Q3 国内医美板块环比微增同比高增，期待后续管线丰富接力增长。 （ 1）国内医美业务：伊妍仕持续领跑高端再生市场，两大光电新品类潜力可观。23Q1-Q3 全资子公司欣可丽美学实现收入 8.24 亿元/yoy+88.79%，盈利能力持续提升。单 Q3 来看，实现营业收入 3.08 亿元/yoy+82%/环比微增，国内医美业务保持优异增长，注射类明星单品伊妍仕搭配光电射频类产品芮艾瑅、酷雪两大新上市产品，有助于打造“一站式”面部年轻化塑美方案，多类型产品协同效应共促销售增长。未来管线方面，当前注射类（伊妍仕M 型、 MaiLi 等）、光电类（ Glacial Rx、 V 系列等）临床注册节奏稳步推进，更长维度来看，战略合作韩国 ATGC 公司完善肉毒布局，对于公司全球医美业务均有助益。 （ 2）海外医美业务：积极克服经济增长放缓影响，持续拓展全球医美市场。 23Q1-Q3全资子公司Sinclair实现营业收入约 9.73亿元/yoy+23.27%，实现 EBITDA 约 1.48 亿元，保持经营性盈利，单 Q3 来看，海外医美实现营业收入 3.04 亿元/yoy+17%， 公司预计 Sinclair 全年整体有望继续保持较快增长趋势，对公司的盈利贡献亦有望不断提升。 　　盈利预测： 核心产品伊妍仕 Q3 保持环比增长、同比高增，光电设备（ Reaction、酷雪）进一步丰富医美管线，有助于公司打造“一站式”面部年轻化塑美方案，强化公司医美业务综合竞争力，预计医美业务盈利能力将继续向好，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 29.42/36.08/43.04 亿元，同比分别增长 17.7%/22.6%/19.3%，对应 PE 分别为 24/20/17X。 　　风险因素： 研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。