中心思想 IPO认购核心要点概览 本报告概述了某次新股认购的关键时间节点、费用结构及融资限制，为潜在投资者提供了参与该IPO的基础信息。核心在于明确了从申请截止到上市的完整流程，并指出本次认购不提供融资服务，要求投资者全额自有资金参与。 投资者参与的合规与风险提示 报告强调了投资者在参与新股认购时需严格遵守的流程、资金存入要求及相关的法律免责条款。这不仅是对投资者行为的规范，也提示了逾期或资金不足可能导致的申请取消风险，并明确了投资者在做出投资决策前进行充分尽职调查的责任。 主要内容 招股时间表 新股认购关键日期与费用结构 本次新股认购设定了明确的时间表，以确保流程的透明和有序。财通的截止申请时间为2023年6月20日中午12时，这标志着投资者提交认购申请的最后期限。随后，结果公布及退款日定于2023年6月28日，届时投资者将获知其认购结果，并处理相应的退款事宜。最终，新股将于2023年6月29日正式上市。在费用方面，认购新股需支付HKD 100.00的费用。值得注意的是，本次新股认购不设融资安排，这意味着所有认购资金必须由投资者自行全额承担，对投资者的资金流动性管理提出了更高要求。 非贷款申请认购指引 认购资格与资金存入要求 为确保认购的公平性和合规性，非贷款申请认购设定了严格的资格和资金要求。客户必须在非贷款申请认购截止当天中午12时正或以前（以公司网页公布的截止日期为准），在其证券账户内存入全额的认购金额，方可取得认购资格。这一规定强调了资金准备的及时性和充足性。分析来看，此举旨在避免因资金不足或延迟到账而产生的操作风险，并确保只有具备足够资金实力的投资者才能有效参与。 逾期或不足额存款的后果分析 报告明确指出，如若客户逾时存入款项或存入之款项金额不足，本公司有权取消该客户的认购申请。这一条款具有重要的警示意义，它意味着即使投资者提交了认购申请，但若未能严格遵守资金存入的时间和金额要求，其申请仍可能被视为无效。这要求投资者必须高度重视资金管理，确保在截止日期前完成所有资金划转，以避免因操作失误而错失认购机会。 重要免责条款 法律声明与投资者尽职调查责任 本材料包含了一系列重要的免责条款，旨在明确发行方和中介机构的法律责任边界，并强调投资者的自主决策责任。首先，本材料是根据招股章程的发出人的文件内容编制，并非财通国际证券有限公司的推荐意见。这明确了本材料的信息传递性质，而非投资建议，提醒投资者不应将其视为投资决策的依据。其次，关于有意的投资者，在决定是否投资于正在进行的要约所涉及的股份或债权证之前，应阅读招股章程，以了解有关要约的详细资料。这强调了招股章程作为官方、全面信息来源的重要性，要求投资者进行充分的尽职调查。 要约性质与申请程序规范 免责条款进一步阐明，本材料不构成请任何人作出取得、购买或认购正在进行的要约所涉及的股份或债权证的要约，或诱使任何人作出取得、购买或认购正在进行的要约所涉及的股份或债权证的要约的邀请。这界定了本材料的法律性质，避免被误解为具有法律约束力的要约或邀请。最后，有关任何人如未有填妥连同招股章程一并发出的正式申购表格，或未有完成就招股章程而发出的申购程序，便不得申购材料中所述的股份或债权证，而该等申请亦不会获得接纳。这一条款规范了认购申请的正式程序，强调了严格遵循官方申请表格和流程的重要性，任何不符合规定的申请都将被视为无效。 总结 本报告详细阐述了某次新股认购的关键信息，包括明确的招股时间表、认购费用以及本次不设融资的特点。报告强调了非贷款申请认购的严格要求，即投资者必须在截止日期前全额存入认购资金，并警示了逾期或不足额存款可能导致申请被取消的风险。此外，报告通过一系列免责条款，明确了本材料的非推荐性质，强调投资者在做出投资决策前必须仔细阅读官方招股章程，并严格遵循正式的申请程序。总体而言，本次IPO认购对投资者的资金准备、时间管理和对官方文件的理解提出了较高要求，投资者应审慎评估并严格遵守各项规定。

　　板块整体收入陆续恢复，行业整体经营水平维稳 　　2022年医药行业整体收入呈现逐步恢复趋势，营业收入同比增长9.76%；随着疫情得到有效控制，2023Q1医药行业陆续恢复，A股医药板块整体收入同比增长1.96%，归母净利润同比降低24.32%。 　　行业投资策略：2023年以来，医院场景下的刚性、消费和择期需求都陆续复苏，相当部分医院就诊量和收入体量已接近或超过疫情前水平，我们建议战略重视泛复苏产业链机会。同时存量市场风险偏好相对高位+中特估体系加持下持续看好创新药+中药板块。 　　1）中药：中药板块有望演绎估值扩张逻辑。1）近年来，中药板块个股普遍呈现积极变化，我们认为中药公司通过内部架构调整、营销改革、产品拓展等变化带来的边际改善有望持续兑现。2）以中国特色估值体系为切入点，其在医药行业演绎路径之一便是中医药，中药板块有望进入估值扩张阶段。 　　2）创新药：看好创新药板块后续增长动力，关注国际顶级会议以及技术平台兑现。在整体存量行情背景下，风险偏好处于相对高位，股价更容易受边际资金交易变化影响，我们认为整体远期趋势较好，在交易策略上或更占优。 　　3）医疗服务及院内用药：1）2022年11/12月全国跨省就医人数环比+3.6%/-16.7%，基数效应明显。院内就诊回升，叠加2022年基数逐季下行，我们认为复苏主线作为贯穿全年的显性总量需求有望迎来较好的兑现度和持续性。2）积极关注门诊统筹政策变化带来的中线投资机会。通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有利于相关药品和耗材企业的产品放量。 　　医药行业核心的优势是需求持续向好，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，重点关注： 　　中药：同仁堂、东阿阿胶、济川药业、康缘药业、九芝堂、华润三九、方盛制药、贵州百灵、健民集团、寿仙谷、广誉远、片仔癀、以岭药业、天士力、新天药业、佐力药业、桂林三金、葵花药业、羚锐制药； 　　创新药：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、贝达药业、绿叶制药（H）、荣昌生物、和黄医药（H）、康方生物（H）、益方生物、康诺亚（H）等； 　　医疗服务：国际医学、华润医疗（H）、爱尔眼科、固生堂（H）、通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科、美年健康、三星医疗、盈康生命、锦欣生殖（H）、海吉亚医疗（H）等； 　　院内用药及耗材：信立泰、精麻公司、海思科、京新药业、恩华药业、健友股份、南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U等； 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。

中心思想 全球与中国医疗器械及医学影像市场概览 本报告深入分析了全球及中国医疗器械与医学影像设备市场的现状、发展趋势及竞争格局。全球医疗器械市场在老龄化、慢性病增加和医疗支出增长的驱动下持续扩张，2020年市场规模已突破4400亿美元，预计到2030年将超过8000亿美元，年均复合增长率达6.3%。中国作为全球第二大市场，占据23%的份额，其医疗器械市场发展更为迅速，2015年至2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率高达20.0%，预计到2030年将超过22000亿元，年复合增长率达11.2%。医学影像设备作为医疗器械的重要组成部分，全球市场规模在2019年达到430亿美元，预计2025年将增至570亿美元，年均复合增长率为5.1%。中国医学影像市场同样表现出强劲增长，2022年市场规模达到585亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率7.3%，其中磁共振（MR）和PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%和15.0%。这些数据共同揭示了全球医疗器械市场，特别是中国市场，在多重利好因素驱动下的巨大增长潜力和战略重要性。 中国市场国产化与技术创新驱动未来发展 中国医学影像设备市场正经历由政策支持、技术创新和国产替代共同驱动的深刻变革。尽管在MR、CT、MI等细分领域，中国人均设备保有量远低于发达国家（例如，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，远低于日本的55.2台和美国的40.4台；2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及美国的5.73台），这预示着巨大的市场增长空间。国家政策持续鼓励高端医学影像设备发展和自主创新，推动医疗器械国产化进程，例如《中国制造2025》和“十四五”规划均强调发展高性能诊疗设备。在此背景下，联影医疗等国内领先企业在MR、CT、PET/CT、PET/MR等多个细分市场的新增销售台数上已超越国际厂商，展现出强大的国产替代能力。同时，5G远程医疗、人工智能辅助诊断、影像云平台以及多模态融合与诊疗一体化等前沿技术正加速融入医学影像领域，预示着行业将向更智能化、高效化和精准化的方向发展。然而，行业也面临研发投入大、市场竞争激烈、技术更新快以及供应链受地缘政治影响等风险，要求企业持续创新并加强风险管理以保持竞争力。 主要内容 全球与中国医疗器械及医学影像市场深度剖析 行业概况 医学影像学是利用X射线、电磁场、超声波等介质与人体相互作用，以影像方式展现人体内部结构，供诊断医师判断健康状况的科学。医学影像设备是实现这一过程的仪器，可分为大型设备（如X线成像、CT、MRI、核医学类）和其他设备（如超声成像、医用内镜）。 医疗器械行业发展概况 全球医疗器械市场受老龄化、慢性病增加和医疗支出增长驱动，新冠疫情进一步加速了市场扩张。据灼识咨询数据，全球医疗器械市场规模在2020年已突破4400亿美元，预计到2030年将超过8000亿美元，2020年至2030年年均复合增长率为6.3%。中国以23%的市场份额成为全球第二大市场。 中国医疗器械市场发展更为迅速。受国家实力增强、国民生活水平提高、人口老龄化及政府对医疗领域的大力扶持等因素驱动，中国市场规模从2015年的3125.5亿元增长至2020年的7789.3亿元，年复合增长率约20.0%。预计到2030年，中国医疗器械市场规模将超过22000亿元，2020年至2030年年复合增长率预计将达到11.2%，并实现从中低端产品向高端产品进口替代。 医学影像及治疗设备发展概况 医学影像设备是为诊断或治疗引导目的，通过物理信号记录人体反馈并形成图像的设备，分为诊断影像设备（MR、CT、XR、MI、US等）和治疗影像设备（DSA、定向放射设备等）。 全球医学影像设备市场规模在2019年达到430亿美元，预计到2025年将达到570亿美元，年均复合增长率为5.1%。其中，超声设备市场最大，其次是CT和MRI。北美是最大的市场，占据三分之一份额；亚太地区是最大增长市场，受人口增长和医疗保健支出增加影响。 中国医学影像设备市场在经济高速发展、人口老龄化加重、健康意识提高以及医改政策（如分级诊疗、医疗资源下沉）的双轮驱动下持续增长。2022年国内影像市场将达到585亿元，占医疗器械13%的市场份额，位列第二。预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。其中，MR和PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%和15.0%。存量市场中，以GE医疗、飞利浦、西门子（GPS）为代表的进口品牌仍占据60%左右的份额。 市场分析 全球医学影像市场竞争格局 全球医学影像市场的竞争格局集中度较高，主要参与者是全球领先的医疗设备和解决方案提供商。根据Grand View Research数据，2019年全球医学影像设备市场的主要份额分布为：通用电气（GE）19.6%，西门子医疗17.9%，皇冠医疗7.5%，菲利浦医疗7.4%，日立医疗6.7%。 医学影像设备主要细分子行业发展概况及市场竞争格局 磁共振成像系统（MR） 从全球市场看，超导MR逐渐成为主流，其中1.5T MR系统保有量最多，更新换代主要以3.0T MR取代1.5T MR。截至2020年底，全球已有超过50,000台MR系统装机。全球MR市场规模2020年达到93.0亿美元，预计2030年将达到145.1亿美元，年复合增长率为4.5%。 从人均保有量看，中国每百万人MR人均保有量水平与发达国家存在显著差距。2018年，日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国仅为9.7台。目前，中国已成为全球MR增长速度最快的市场。2020年，中国MR市场规模达89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，年复合增长率为10.6%。 在竞争格局方面，按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。在中国3.0T及以上MR设备市场中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影医疗，联影医疗是唯一一家国内企业。 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在全球医院实现了广泛配置。全球CT市场已进入相对成熟期，主要增长动力来自亚太地区。2020年全球CT系统市场规模达到约135.3亿美元，预计2030年将达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.8%；其中，亚太地区的市场规模预计将在2030年达到约98.7亿美元，2020-2030年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到6.5%。 从人均保有量看，2019年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。2019年中国CT市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，市场规模达到约172.7亿元，预计2030年将达到290.5亿元，年复合增长率为5.3%。从产品构成分析，64排以下CT国产化率已超过50%，而64排以上CT国产化率不到10%。预计未来64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将是中国市场的主要增长点。 在竞争格局方面，按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，领先国际厂商。中国64排以下CT国产化率已达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%。 X射线成像系统（XR） XR是现代医疗基础性的诊断设备，广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。全球XR设备市场规模2020年约120.8亿美元，亚太地区由于人口众多，将持续保持全球最大XR市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程加速、骨科疾病和癌症发病率变化等因素，2030年XR预计市场规模将达到202.7亿美元。 目前中国XR市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规模将达到206.0亿元，年复合增长率达到5.2%。在XR行业各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。 分子影像系统（MI） 2015年至2020年，全球PET/CT市场规模保持相对稳定增长，从2015年的约24.0亿美元增长至2020年的31.0亿美元，年复合增长率约为5.2%。2020年新冠疫情对高端医疗设备市场造成较大冲击，行业增速略微放缓。欧美发达国家PET/CT市场已进入相对成熟期，而亚太地区受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入提高，仍处于快速发展阶段。预计2030年全球PET/CT市场规模将达到58.0亿美元。 从人均保有量看，中国PET/CT保有量水平极低，2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及发达国家水平（同期美国约5.73台，澳大利亚约3.70台，比利时约2.86台），因此我国PET/CT市场有较大的成长空间。从市场规模看，中国PET/CT市场仍处于发展早期，整体增长率高，2020年市场规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。预计2030年中国PET/CT整体市场规模约为人民币53.4亿元，2020年至2030年期间年化复合增长率将达到约15.0%。 分子影像设备还包括PET/MR。截至2020年底，全球PET/MR系统装机量大约在200台左右，主要分布在北美、欧洲和中国（中国约40台）。2020年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，年复合增长率为17.0%。分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影医疗。联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且2020年市场占有率排名第一。 放射治疗设备（RT） 放射治疗设备是肿瘤治疗中的重要工具，包括医用直线加速器、伽马刀、射波刀、螺旋断层放疗、质子重离子设备等，其中医用直线加速器应用较多。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额。预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。瓦里安（2021年被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国RT市场主要份额。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五。 医学影像设备核心产品参数对比 磁共振成像系统（MR） MR系统一般按主磁场强度区分，主磁场强度越大，成像信噪比、空间分辨率越高，成像时间越短，但成本和体积也越大。目前市场应用以1.5T、3.0T为主。核心参数包括最大梯度强度（决定磁场空间变化速度，对高质量图像重建和快速成像重要）、超导磁体（磁场强度更高，空间稳定性更好）、空间分辨率（越高细节越清晰）和时间分辨率（越高动态图像质量越好）。 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT系统主要以探测器排数区分，通常有16、64、128、256等排数。排数越多，扫描速度越快，图像质量越高。目前市场应用以16/64排为主。核心参数包括最大输出功率（越高扫描速度越快）、重建层数（越多图像质量越高）、空间分辨率（越高细节信息越丰富）和最大旋转速度（越高扫描速度越快）。 细分市场竞争格局与技术发展趋势 行业趋势 市场趋势 国内进口替代 全球老龄化问题日益严重，医疗服务需求显著上升，慢性病增加导致相关诊断和治疗设备需求猛增。为打破外资医疗器械企业占据国内市场的局面，近年来国家多个部门释放加快医疗器械国产化进程的信号，鼓励使用国产器械，遴选优秀国产品类，替代医院进口设备。2021年新修订的《医疗器械管理条例》鼓励医疗器械创新发展，优先审评审批创新医疗器械，加强知识产权保护，优化备案、审批程序，以提高国产产品市场占有率，加快推进医疗器械产品进口替代。 高端设备出口趋势 在有利政策驱动下，国内企业逐渐突破技术壁垒，不断提升在医学影像设备领域的创新能力和技术水平，产品结构从中低端向高端甚至超高端升级。在技术升级的背景下，我国医学影像设备走向海外市场成为必然。自2013年国家提出“一带一路”政策以来，国内医学影像设备制造商凭借其高性价比产品在“一带一路”沿线国家实现销售；在中国制造的高端医学影像设备亦已进入日本、美国等发达医疗市场，凭借其技术优势和成本优势逐步提升海外市场份额。 技术趋势 全球互联网技术的创新正在改变传统医疗器械行业市场。5G网络、人工智能和

　　骨科三大品类全部完成带量采购，2023年年内或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。后集采时代骨科企业加速转型，提升研发、生产、销售、管理等多维度实力。产品和技术持续研发迭代的能力、对终端医院的服务能力和企业综合成本管控能力将成为骨科企业的核心竞争力。 　　2022年国内骨科板块业绩受到较大冲击。骨科板块在2019年前保持高速增长，2020年以来营收和净利增速均放缓，2022年同时受到宏观环境和集采政策的双重扰动，导致板块整体业绩出现下滑。从2023年一季度看，骨科手术快速恢复，各家骨科龙头也在积极推进业务的调整：持续加大研发投入，丰富产品线布局；销售模式趋于精细化和数字化，提升终端服务能力；生产经营管理效率不断改进提升；出海尚处于早期阶段，但已有所布局。 　　国际骨科市场广阔，大赛道孕育大公司。全球骨科市场规模超过550亿美金，关节置换为最大细分领域。近年来出现多项新的技术趋势：关节领域中非骨水泥型膝关节假体渗透率快速提升；国际龙头纷纷布局骨科机器人，机器人辅助手术持续拉动耗材销售；新材料应用不断丰富，3D打印技术如火如荼；数字化/智能化的应用也逐步出现。在新技术、新材料、新业态、新模式不断涌现的市场中，国产龙头亦通过并购/战略合作/产品引进多种方式快速实现业务拓展。 　　投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 　　风险提示：集采续约降价或降幅超预期，创新产品或新业务拓展不及预期；竞争加剧风险。

　　国内基本药物发展较早，21世纪开始加快实施和完善 　　早在1980年代，我国制定首版国家基本药物目录（西药），前后进行调整和修订。2000年以来共有2009年、2012年和2018年三版基药目录。2009年正式启动国家基本药物制度建设工作后，国家基药目录建设逐步加快并完善，基药目录在用药方向指导方面地位显著提升。 　　入选基药目录，迅速带动产品放量，推动公司迅速成长 　　26家上市公司拥有一种及以上独家品种（不含独家剂型）中成药入选2018年版基药目录。产品入选2018年版基药目录后，如佐力药业、康缘药业等核心产品销量迅速增长且保持增速，引领公司整体业务成长，表现亮眼。 　　新版基药目录更新在即，更多独家品种、儿童中成药有望入选基药目录 　　截至2018年版基药目录，已有268个中成药品种入选，2018年版新增75个中成药品种，独家品种占比64%，新版目录有望更多独家中成药入选。 　　在儿童用药无法满足市场需求的情况下，新版基药目录单独设立儿童药目录，强调适应于儿童用药的重要性，而相较于其他种类药物，儿童中成药安全性更高，关注儿童中成药进入目录机遇。 　　投资建议 　　入选基药目录产品销售增量明显，建议关注相关重点公司的潜力品种入选新版基药目录情况。关注公司：贵州三力、康恩贝、达仁堂、佐力药业、一品红、太极集团、康缘药业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，药物研发不及预期，行业竞争加剧风险。

　　医疗服务长期存在供需缺口，政策鼓励社会办医。从需求端看，我国老龄化趋势加剧，2021年我国65岁及以上人口共2亿人，占总人口比重达14.2%，已迈入深度老龄化社会，疾病患病率随年龄增长逐步提高，未来医疗需求将持续扩大；从供给端看，我国医疗机构和医生供给存在缺口，此外，2021年三级医院仅占全国医院总数的9%，就诊人数高达22.3亿人次，占全国医院总就诊人数的57.5%，医疗资源分布不均，政策鼓励民营医疗机构发展驱动力将长期存在。 　　医保收入占比判断业绩弹性，布局区域以及科研平台决定长期发展。从医保占比角度看，医保收入占比高的公司，多为基础医疗属性的综合性医院，DRG推行将从收入端对医保内疾病诊疗设限，而通过分析美国数据及试点医院数据，我们认为DRG下可提供优质医疗的综合性医院将脱颖而出，通过优化手术术式、提高医疗服务技术等实现床位周转率提升，实现降本增效；医保收入占比低的公司，多为消费医疗属性强的连锁专科医院，受医保控费趋势影响小，与可支配收入及未来收入预期有关，业绩弹性大；从供需角度看，人口密集且人口流入区、公立医疗资源不足的地区，竞争格局好，利于民营医疗机构发展；医疗服务机构核心在于医生，医疗人才是医疗服务机构核心生产力，与高校合作打造科研平台，建设自己的人才梯队为行业发展驱动力。 　　连锁专科医院关注扩张计划及业务结构，综合性医院关注旗舰医院盈利能力。医疗服务板块按医保支付占比可分为消费性赛道（小于30%）和基础治疗赛道（大于30%），按扩张方式分可分为连锁专科医院和综合医院，连锁专业医院收入规模根据诊疗人次*平均客单价测算，由于其业务聚焦于细分赛道，不同赛道业务差异大，分析时需根据赛道特性进行分析；综合医院收入规模根据床位数*单床产出*床位使用率/患者数*客单价*床位周转率测算，综合性医院诊疗项目较综合，以综合性医院为主的标的具备更多分析共性，由于综合医院建设投入成本高，盈亏平衡周期长，所以扩张难度大于连锁专科医院，所以在分析过程中，一般考虑旗舰医院盈利能力以及公司现有医院规模。 　　 连锁专科医疗服务赛道：关注诊疗量/手术量、客单价 　　体检：2021年中国健康体检人次达5.5亿人次，同比增长27.9%，2014-2021年年均复合增长率5.7%，非公体检带头的市场下沉趋势明显。关注扩张节奏及平均客单价。 　　辅助生殖：辅助生殖市场需求三大驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用，沙利文预测2020-2025年辅助生殖市场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。关注牌照、人才供给、技术。 　　中医诊疗：中医医院总收入2005-2021年CAGR为16.3%，市场持续扩容，其中民营中医医疗服务机构数量快速增长，占比提升至49.3%，更具增长潜力。关注中医医师资源及中药饮片价格政策。 　　口腔：我国民营口腔医疗市场规模由2016年的515亿元，增长至2021年的1045亿元，CAGR达15.2%，市场集中度低，人工依赖度高。关注牙医人才供给及高客单项目放量进展。 　　眼科：根据沙利文预测，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。关注各眼科上市公司业务结构及业务布局。 　　综合性医院：关注旗舰医院盈利能力及现有医院规模 　　脑科：神经外科（脑科）治疗的疾病主要划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病及颅脑损伤等。 　　肿瘤治疗：肿瘤的治疗方式主要包括手术、放疗、介入行放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。 　　康复：以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失等。 　　综合医院：包含内科、外科等各科室。 　　投资建议：目前已覆盖标的中建议关注爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；市场竞争格局恶化风险；扩张不及预期风险等。

　　生物药成全球药品支出规模增长的主要驱动力，中国创新药增长势头强劲 　　近年来，随着药物、治疗等技术的革新，生物药成为全球药品支出规模增长的主要驱动力，全球新药研发企业持续加大研发投入，中国是目前全球第二大制药研发国。在政策和资本的支持下，我国创新药占比持续提升，以生物药为代表的创新药商业化进程加速，推动创新药市场快速发展。 　　生物制品占据生物医药冷链服务最大市场份额，创新药研发增长潜力巨大 　　新药研发及生物药销售的增长支撑了全球生物医药冷链服务的广阔市场空间。就中国市场而言，生物制品占据生物医药冷链服务市场的大部分市场份额，而创新药研发冷链服务则具备巨大的增长潜力。生物医药冷链服务不同细分领域的运营模式、温控属性、服务属性、行业属性等各有不同。 　　政策端、需求端、供给端共同促进中国创新药研发冷链服务市场稳健发展 　　政策鼓励中国医药行业向研发驱动迈进，促进创新药研发冷链服务快速发展。中国创新药研发冷链服务市场整体稳健增长，其中跨境冷链服务、CAR-T研发冷链服务等细分领域增长潜力更大。创新药研发冷链服务涉及VIP、PCM等关键技术，具有服务经验、资金、技术、品牌建设等一系列市场进入壁垒，未来技术创新、临床供应链的全链路服务能力将成为创新药研发冷链服务商的主要发展方向。

　　全球重点PD-1/PD-L1产品销售额快速增长，其中默沙东的帕博利珠单抗（ K药）的市场份额不断扩大，全球销售额在2022年突破200亿美元。国内市场PD-1/PD-L1产品总销售额呈快速增长趋势。分产品来看，目前百济神州的替雷利朱单抗、默沙东的帕博利珠单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、信达生物的信迪利单抗销售额领先。 　　目前，四大国产PD-1在中国已进入医保且获批适应症较多，百济神州的替雷利朱单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗获批适应症数量领先。进口PD-1默沙东的帕博利珠单抗和BMS和纳武利尤单抗尚未进入医保，但获批适应症更加全面，并且已有围手术期适应症在中国获批上市。其它国产PD-1和国产/进口PD-L1产品目前获批适应症相对较少，且均未进入医保。 　　目前，进口PD-1/PD-L1已获批多项围手术期适应症，国产PD-1/PD-L1尚无围手术期适应症获批上市，但是多项围手术期适应症已进入III期临床阶段，看好围手术期适应症获批后进一步打开市场空间。 　　进口PD-1/PD-L1已经开展多项联合ADC药物的临床试验，其中帕博利珠单抗在中国开展的联用ADC临床试验数量领先。国产PD-1/PD-L1也跟进联合ADC药物的临床试验，其中君实生物特瑞普利单抗布局的联用ADC药物临床试验数量领先。除已上市国产PD-1/PD-L1以外，国产未上市的PD-1/PD-L1也开始布局与ADC药物的联用。 　　2020年以来， PD-1/PD-L1联用ADC治疗围手术期患者的临床试验也逐步开展起来，并且呈现出试验越来越多、开展越来越快的趋势，或将成为PD-1/PD-L1未来新“战场”。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内PD-1/PD-L1产品销售放量，关注PD-1/PD-L1围手术期适应症及联用ADC药物的研发进展。 　　建议关注：百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物、先声药业、君实生物等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，市场竞争加剧风险，仿制药风险，集采风险。

　　摘要及投资建议 　　胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂能够通过激动胰高血糖素样肽-1受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果，是一类既能降血糖，又能降低体重的促胰岛素分泌药物，还在心血管保护作用中表现出优势。 　　GLP-1受体是治疗2型糖尿病及肥胖症最有效的靶点之一，GLP-1受体激动剂处在2型糖尿病诊疗指南的二联治疗的行列中，度拉糖肽和司美格鲁肽是临床应用最广泛的两种GLP-1受体激动剂。2014年，利拉鲁肽被美国FDA批准用于肥胖症治疗，拉开了GLP-1受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。GLP-1药物市场前景广阔，成长潜力大。经过我们初步推算，预计到2030年中国GLP-1药物治疗糖尿病的市场空间将超过200亿人民币，治疗肥胖的市场空间也将超过200亿人民币。 　　国内已上市的8款GLP-1受体激动剂，占据市场份额最多的是诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽。目前国内除已上市的GLP-1受体激动剂外，Tirzepatide（礼来）已申报NDA；还有6款药物进展较快处于临床III期，主要适应症为糖尿病、减重以及非酒精性脂肪性肝炎等，包括IBI362（信达生物）等。另外GX-G6（石药集团），ecnoglutide（先为达生物），HR170331（恒瑞医药），TTP273（中美华东）等药物处于临床II期。此外，利拉鲁肽中国专利已到期，其中华东医药国产利拉鲁肽已获批，翰宇医药，通化东宝已提交上市申请。司美格鲁肽中国专利将于2026年到期，九源基因、中美华东、丽珠集团跟进研发。 　　除GLP-1单靶点药物以外，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR领域。其中，GLP-1R/GIPR领域由礼来的替西帕肽领衔，已获得FDA批准上市。GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂可能表现出更强劲的疗效，礼来和韩美药业已将各自的产品推进至Ⅱ期临床试验。 　　上游CDMO方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的CDMO平台，圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局，产业链上游方面昊帆生物及蓝晓科技布局较早、目前已经有相当体量的收入并随着下游产品放量而快速增长。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。 　　建议关注：信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、诺泰生物、药明康德等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　2023上半年医药行业跑输大盘，板块持续分化：年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业的角度来看，年初至今：医疗器械、化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%，医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持续分化。 　　创新药关注非肿瘤差异化治疗领域：抗肿瘤领域在中国企业创新药物研发管线中占据最大的比重，截至2022年8月，共有2040种药物针对抗肿瘤适应症类别研发，占所有适应症药物数量的47.6%。虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况。因此构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争，是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域增势强劲；2）阿尔茨海默症药引领神经病学治疗领域；3）核医学一枝独秀受追捧。 　　中特估板块重点关注中药及医药流通：以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主。其中公用事业、化工/钢铁等传统行业，以及新能源/医药/电子等新兴行业是重点。我们认为医药是“中特估”核心主线之一。其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。 　　器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现：疫后复苏背景下，医疗机构常规诊疗迅速恢复，是高值耗材（包括内镜、电生理等设备+耗材模式）与体外诊断产品放量的良机。随着部分器械集采的推进，市场恐慌情绪得到较大程度释放，其中已完成大范围集采，或是竞争格局良好、预期未来集采可控的领域均有修复机会。在追求边际变化的同时，市场也并未放松对标的业绩持续性的考量，我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。 　　关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　投资评级：我们认为医药行业整体景气度高，创新药、中特估、器械及部分短期受挫的板块呈边际向上的趋势，我们维持“强于大市”的行业评级。 　　风险提示：政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；海外风险-《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。