摘要 　　创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。 　　国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC药企 　　交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；从金额上看，2025Q1-3MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%；首付款金额32亿美元，占比~4%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。 　　BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占据优势。 　　投资建议：随着中国创新药的全球价值日益展现，推荐具备差异化创新能力的公司，建议关注科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。

　　医 药 行 业 观 点 　　1.原料药品种价格周期各异，关注价格触底反转品种 　　原料药及中间体各品种供应格局不同，上下游不同，形成不同的价格周期。上市公司相关的原料药和中间体品种中，阿莫西林和6-APA受益于需求增长和供应稳定，2023-2024年形成高景气大年，维生素E则受益于巴斯夫事故，2024年形成高景气大年。2025年受新能源反内卷推动，VC(碳酸亚乙烯酯)于近期大幅提价。根据百川盈孚，11月13日国内碳酸亚乙烯酯价格行情，VC报价至11万元/吨，对比前期8月份不足5万元/吨的价格大幅提升。根据富祥药业财报信息，自2022年至2025年H1，公司电解液添加剂毛利率一直为负，是产业长期低价竞争的结果。从半年度毛利率变化来看，2025年H1，电解液毛利率已接近扭亏，同时VC价格在2025年上半年也基本稳定，行业竞争内卷下，格局也基本趋向稳定。次轮提价，储能相关产业需求释放，行业反内卷是重要催化因素之一，而VC经过长期低价竞争，格局稳定是触底反弹的重要基础。考虑电解液只是下游储能产业链较少的成本，而且VC也仅仅是电解液成本的一部分，VC提价对整个储能产业链的影响有限。在反内卷的引导下，VC在2026年有望维持较高的景气度。 　　2.高值耗材部分招标出清，出口有望成为新增长方向 　　根据IQVIA数据，2025年H1国内高值耗材市场中，血管介入增长5%，神经外科增长7%，骨科植入下跌6%。虽然骨科植入整体下跌，但其中脊柱增长13%，关节增长6%，两个子领域均是完成集采及续约的方向，在集采出清后，手术量增长和国产化替代，行业恢复了自然增长。统计分析骨科植入的上市公司，大博医疗等均实现了中报的利润增长。出口方面，据众成数科统计，2025年第三季度我国医疗器械出口额为152.24亿美元，同比增长4.53%，其中医用耗材出口总额77.00亿美元，同比增长3.32%，医疗设备出口总额为38.01亿美元，同比增长8.83%。中国医疗器械企业在手套、纱布等基础低值耗材已占据全球产业链的优势地位，随着整体制造水平的提升，高端设备和高值耗材成为出口的重要亮点。据众成数科统计，2025年第三季度，内窥镜与X射线断层检查仪等中高端医疗设备增速均超过19%，彩超增速也达到11.77%，高值耗材人造关节增速达到28.32%，表现亮眼。 　　3. 流感阳性率飙升，关注流感用药及检测 　　根据疾控中心数据，第45周门急诊流感样病例流感阳性率达到29.8%，较上周大幅提升12.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率9.8%，较上周提升5.6%。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，显著高于过去3年的水平（2022 年2.0%、2023年4.9%，2024年3.6%），自10月下旬以来北方气温的快速下降是重要因素，而且流感毒株也存在差异。南方省份哨点医院报告的 ILI%为 5.5%，高于前一周水平（4.6%），随着南方省份降温，预计12月份在进入高发阶段。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着快速监测和居家检测的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。 　　4. 创新出海节奏恢复，关注授权后临床推进节奏，重注长期价值 　　2025年11月，辉瑞制药更新了PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707/PF-08634404的相关临床数据，并展现了多种临床开发计划。中国创新药出海之路，对外授权只是完成了出海的关键一步，初步锁定了合作方，未来里程碑收益仍需依靠海外临床的推进，销售分成更看重临床结果和合作方的全球销售能力。创新药估值的锚点跟BD授权的首付和总额挂钩，而交易总额的兑现度则随着临床推进而变化。短期创新药估值受资本市场风险偏好等多方面影响，而长期的价值更注重临床结果和最终销售分成兑现。根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%，其中9月单月中国相关交易共计29笔，首付款金额3.25亿美元，交易总金额88.22亿美元。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元。10月单月中国授权相关交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。 　　5. 减重方向海外MNC并购交锋，差异化将是出海的主要出路 　　10月30日诺和诺德为Mestera提起收购方案，引起诺和诺德与辉瑞制药的并购交锋，11月7日Mestera董事会同意辉瑞的最新方案，交易价格为每股 ＄86.25 现金+20.65美元的 CVR，相较于最早的报价提高了约17亿美元。诺和诺德与辉瑞制药针对Mestera的并购交锋是减重市场巨大吸引力和保持竞争位次的重要驱动。根据礼来公布的2025年3季报，替尔泊肽销售额达到248.37亿美元（+125%），在美国市场的份额已经超过诺和诺德的司美格鲁肽，预计全年替尔泊肽的销售额将超过320亿美元，成为全球销售第一的药王。11月7日，诺和诺和与礼来宣布与美国政府达成协议，2026年起降低减重GLP-1产品的价格，以提升药物可及性、降低患者负担，并将获得三年关税豁免。根据协议，调价范围主要针对联邦医疗保险（Medicare Part D）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向患者现金支付渠道，商业渠道不在其中。目前美国是减重的重要市场，但因为支付价格和报销限制，其治疗渗透率不足1%。新的优化价格将大幅提升可及性，诺和诺德和礼来的领先优势将进一步巩固，对于后续跟进的企业，如果再重复GLP-1同类产品，其市场价值将大幅折扣。从欧洲糖尿病大会到近期美国的肥胖周（2025 ObesityWeek），研发企业已重点关注在差异化布局上，如amylin类似物、超长效（月制剂）、三靶点、四靶点、增肌减脂和口服小分子等多个方向。中国企业也在快速跟进差异化布局方向，歌礼制药公布每月一次皮下给药的胰淀素(amylin)受体激动剂多肽ASC36和每月一次皮下给药的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂多肽ASC35复方制剂的研发进度，预计2026年Q2向美国FDA递交IND。 　　6. 科研服务和CXO引领医药行业复苏 　　总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度科研板块归母净利增速为99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44%，其复苏基础来自于行业竞争出清，利润率恢复。行业龙头复苏更为迅速，并创业绩的新高，如药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润为39.4亿元，创近5年新高。根据2025年三季报，截至 2025年9 月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从 13-17%上调至17-18%。供应格局方面，药明康德计划剥离非CDMO业务，康德弘翼100%股权与津石医药100%股权转移至高瓴投资，虽然CRO和SMO细分行业的竞争企业数量和竞争位次短期无变化，但企业控股权变更后，经营目标和市场策略也将调整，将进一步影响订单的报价和盈利水平，再深入影响未来的竞争格局。需求方面，海外CDMO订单有望继续保持增长，GLP-1美国定价变化或刺激新的定制需求释放 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。 　　2）流感发病率近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判结果，推荐【众生药业】，流感检测，推荐【英诺特】、【圣湘生物】。 　　3）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　4）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。 　　5）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。 　　6）CXO受益于格局变化和重要订单落地，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　7）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。 　　8）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续落地，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。 　　9）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　10）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，PD-L1 ADC最新临床数据发布，关注【复宏汉霖】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（11月10日-11月14日）医药生物板块收涨3.29%，跑赢Wind全A（-0.47%）和沪深300（-1.08%），子版块全线修复。流感数据抬头，相关概念领涨。从细分板块来看，医药流通（5.92%）、体外诊断（5.91%）和原料药（5.09%）领涨。从个股来看，金迪克（61.6%）、人民同泰（61.1%）和诚达药业（58.3%）涨幅居前，*ST长药（-33.6%）和振德医疗（-11.3%）和福瑞股份（-8.1%）跌幅居前。 　　地方跟进出台创新药支持政策，11月14日，重庆市政府新闻办召开《重庆市全链条支持创新药高质量发展若干措施》政策吹风会，从资金支持研发、加快地方伦理审查周期、创新药应用清单快速挂网入院等多个环节全面支持创新药，并提出目标到2027年，重庆力争每年获批上市创新药1—3个，创新药总数达到10个，培育产业创新综合体、高能级创新平台和创新药产业集群各3个。继北京、上海、深圳之后跟进各地持续跟进创新药支持政策，国内创新药械生态改善有望持续扩大，建议关注医药创新产业链。 　　流感活动持续上升。2025年第45周（2025年11月3日－2025年11月9日），南方省份哨点医院报告的流感样病例数占门急诊就诊总数的比例为5.5%，高于前 　　一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方 　　省份哨点医院报告的比例为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.81%，在申万31个一级行业中位居第21，跑赢沪深300指数（-0.27%）。从子行业来看，医药流通、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为7.61%、5.32%；医疗研发外包、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.49%、1.76%。 　　估值方面，截至2025年11月14日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.89x（上期末30.67x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（50.42x）、医院（43.67x）、医疗设备（37.84x），中位数为34.85x，医药流通（15.46x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有45家上市公司的股东净减持14.13亿元。其中，8家增持0.31亿元，37家减持14.44亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家卫健委等：关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见 　　NMPA：发布新版《医疗器械生产质量管理规范》 　　诺华：首款放射配体疗法药物“派威妥®”双适应症获NMPA批准 　　赛诺菲：创新靶向纳米抗体“可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）”获NMPA批准上市，用于治疗免疫介导的血栓性血小板减少性紫癜 　　美国政府：与礼来及诺和诺德达成药品控价协议，GLP-1药物大降价 　　投资建议： 　　近期辉瑞百亿美元收购Metsera、默沙东92亿美元拿下CidaraTherapeutics，两大跨国药企通过BD交易加速布局代谢疾病与流感预防领域，凸显创新管线稀缺性与行业整合趋势。叠加2025医保谈判落幕，政策端对“真创新”的支持力度持续强化，集采“反内卷”亦为行业盈利提供稳定性。建议投资者聚焦三大核心方向：1）前沿技术突破（如肿瘤、减重、自免领域的First-in-class药物及脑机接口等创新器械）；2）临床验证与商业化潜力（关注国产创新药出海进展及BD交易后续临床开发进度、数据读出）；3）产业链效率优势（CXO龙头及高值耗材全球化布局）。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨3.3%，跑赢沪深300指数4.4个百分点，行业涨跌幅排名第5。2025年初以来至今，医药行业上涨22.1%，跑赢沪深300指数4.5个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.89倍，相对全部A股溢价率77.02%(+4.57pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.6%(+6.46p)，相对沪深300溢价率为129.67%（+5.16pp)。本周相对表现最好的子板块是体外诊断，指数上涨5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+56.2%、40%、33.9%。 　　创新药市场回暖，海外临床提速+业绩向好。本周创新药板块回暖，我们认为主要源于以下两大因素，第一，国产创新药海外临床提速，辉瑞近期将就自三生制药引进的707开展7项临床试验。第二，创新药业绩向好，百济神州2025年第三季度业绩表现强劲，单季度实现营收14.12亿美元，同比增长41%，GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏为盈，非GAAP净利润达3.04亿美元。核心产品泽布替尼全球销售额突破10亿美元，同比增长51%，成为全球BTK抑制剂市场营收冠军。后续建议关注聚焦FIC和BIC，出海预期强的创新药龙头企业以及估值低，未来催化强的创新药企业。 　　流感高峰将至，建议关注流感预防、诊断和治疗产业链主题机会。11月10日，国家疾控局介绍，当前全国整体进入流感流行季，流感活动水平明显上升，总体处于中流行水平，主要病株为甲型H3N2，今年12月中下旬或明年1月初或将出现秋冬季流感疫情高峰，我们认为从预防、诊断、治疗三方面看，短期内流感诊断、治疗需求有望提升，长期看疫苗类预防产品渗透率有望提升。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　l本周主题 　　流感样病例占比快速爬坡，相关检测治疗产品有望放量。近期，国家流感中心公布2025年第45周哨点医院流感病例占比数据。南方 　　省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　与近三年对比，样本医院南北方流感阳性率均呈上升趋势，南方当前水平高于22-23年、24-25年，低于23-24年，后续预计仍呈上升趋势；北方当前水平超过近三年同期。主要原因在于去年流行H1N1，今年流行H3N2，人群针对H3N2的免疫水平较低；此外，今年流感季进入时间比往年早。25-26年流感门急诊阳性感染率峰值有望超去年同期，针对呼吸道主要感染病原体种类，如流感、鼻病毒、肠道病毒检测和治疗相关产品有望迎来放量。 　　受益标的：检测：英诺特、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、之江生物、亚辉龙、东方生物等。中药：以岭药业、特一药业、康缘药业、济川药业、贵州三力、众生药业等。流感疫苗：华兰疫苗、金迪克、百克生物等。药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年11月10日-11月14日），A股申万医药生物上涨3.29%，板块整体跑赢沪深300指数4.37pct，跑赢创业板指数6.3pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第5位。恒生医疗保健指数上涨7.18%，板块整体跑赢恒生指数5.92pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　l行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部 　　分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复。体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好集采/基药政策受益、创新驱动、高基数出清方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　l风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求向好，盈利端在原料回落背景下有所改善。今年3季度半钢回落但全钢修复，在关税和贸易政策影响下，我国半钢胎开工率自4月开始同比去年较弱；全钢需求相对去年有所修复，自6月开始月度开工率同比去年一直高出4pct以上。从出口情况来看，前三季度我国乘用车胎出口量同比基本持平，为2.66亿条，卡客车胎出口量同比增长4%达到0.98亿条，其中3季度我国乘用车胎出口量同比增长0.7%达到9383万条，卡客车胎出口量同比增长6.6%达到3486万条。乘用车胎欧洲出口在贸易政策影响下月度波动明显，7月出口创历史新高，同比大增17.5%至1541万条，8-9月环比持续回落，8月同比增长3.8%至1366万条，9月同比下滑13.9%至940万条。今年以来核心原材料橡胶季度均价呈现回落的趋势，考虑到企业的原料库存周期影响，盈利实现了较好修复。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力环比修复。2025年前三季度轮胎板块实现营业总收入863亿元，同比增加11%；归母净利润64亿元，同比下滑27%；整体销售毛利率18.9%，同比下滑4.6pct；销售净利率7.6%，同比下滑3.8pct。2025年3季度板块实现营业总收入307亿元，同比增加11.8%，环比增长7.4%；归母净利润23亿元，同比下滑22.3%，环比增长16.1%；销售毛利率20%，同比下滑3.5pct，环比提高1.1pct；销售净利率7.9%，同比下滑3.2pct，环比提高0.7pct。 　　海外头部胎企收入承压，国产胎企市占率有望继续提升。消费降级背景下海外头部企业收入增长乏力，今年前三季度米其林、固特异销量同比分别下滑5.5%、5.4%，收入同比分别下滑4.4%、4.1%；3季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑4.5%、5.9%，收入方面米其林、固特异和倍耐力同比分别下滑2.6%、3.7%、2.3%。国内胎企销量多数继续增长，前三季度赛轮轮胎、玲珑轮胎和通用股份销量同比分别增长12%、10%、38%。考虑到国产胎企的第二轮出海布局仍在持续推进，全球化布局完善后抗风险提升的同时也将迎来新一轮增长。 　　投资建议与估值 　　基本面角度，4季度行业整体需求虽然仍然具备支撑，但考虑到季节性影响预计替换市场会略有转淡，配套市场支撑力度更强，海外市场中国内对欧盟出口受到反倾销追诉期影响预计订单仍然承压。原料端考虑到前期价格下跌，同时企业具备低价原料库存，预计较好的盈利水平仍将延续。贸易政策角度，欧盟贸易限制升级，加码反补贴调查后预计海外产能的稀缺性进一步提升。自今年5月欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查后，2025年11月6日，欧盟开启了对中国PCR轮胎新一轮反补贴调查，欧盟委员会将在未来13个月内完成调查，但如果有证据表明有必要采取行动，可以在9个月内征收临时反补贴税。若后续双反裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间。从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟双反税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月14日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑赢沪深300指数1.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医药流通(+1.18%)、线下药店（+0.83%)、体外诊断(+0.47%)表现居前，医疗研发外包（-0.80%）、医疗耗材(-0.45%)、医疗设备（-0.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+20.03%)、康芝药业（+20.00%)、诚达药业(+20.00%)；跌幅榜前3位为宏源药业（-7.05%)、天益医疗（-6.29%）、奥美医疗(-5.47%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kura宣布，美国FDA已完全批准Komzifti（ziftomenib），用于治疗复发或难治性（R/R）急性髓系白血病（AML）患者，这些成人患者携带敏感NPM1突变，且无合适替代治疗方案。该药是一款口服menin抑制剂，此次批准主要基于关键性KOMET-001试验的数据。此项研究评估了Komzifti在112例R/R NPM1-m AML患者中的安全性和有效性，结果显示：患者的完全缓解（CR）加部分血液学恢复的完全缓解（CRh）率为21.4%（95%CI：14.2-30.2）。 　　公司要闻： 　　长春高新（000661）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份3,894,517股，占本公司总股本的0.95%，其中最高成交价为112.25元/股，最低成交价为84.00元/股，合计成交金额为人民币399,999,400.76元，此次回购计划完成。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，子公司浙江普洛康裕制药有限公司收到国家药品监督管理局签发的注射用盐酸地尔硫?《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的依托泊苷注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的帕妥珠单抗注射液（POHERDY®）的生物制品许可申请（BLA）获美国FDA批准，本次获批将进一步强化本集团国际市场布局。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.29%，板块相对沪深300收益率为4.37%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第5。6个子板块中，医药商业板块周收益率排名第一，涨跌幅为5.66%（相对沪深300收益率为6.74%）；周收益率排名第六的为医疗器械，涨跌幅为1.77%（相对沪深300收益率为2.85%）。 　　政策动态：2025年10月15日-24日，国家医保局连续密集召开四场座谈活动，围绕医保支付政策、分组方案调整、医院内部管理、三医协同发展等主题进行了深入交流，探索按病种付费分组方案3.0版调整。 　　周观点：本周医药行情走势较强，我们推测主要有以下几点原因：1）流感疫情正处于快速爬坡期，南北方ILI（流感样病例）均超过往年同期水平，根据国家流感中心11月13日发布的《2025年第45周中国流感监测周报》，南方省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）；北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年，2023年和2024年同期水平（2.0%，4.9%和3.6%）。2）2025年国家医保谈判结果即将公布，根据国家医保局，今年医保谈判有120家内外资企业现场参与，其中参与基本医保药品目录谈判竞价的目录外药品127个，参与商保创新药目录价格协商的药品24个，谈判结果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施。3）近期百济神州和诺诚健华先后发布2025年三季度业绩，再次见证创新药重磅品种商业化的爆发力：百济神州2025年第三季度总收入14亿美元，同比增长41%，其中百悦泽®（泽布替尼）全球收入10亿美元，同比增长51%；诺诚健华2025年前三季度总收入11.2亿元，同比增长59.8%；其中核心产品BTK抑制剂奥布替尼前三季度收入10.1亿元，同比增长45.8%，公司预计2025全年实现盈亏平衡（提前两年实现盈利目标）。展望后市，短期我们建议关注流感行情，重点布局流感疫苗、流感用药、呼吸道检测、用药终端等细分方向；长期我们建议回归创新主线，重点布局高端医疗器械、CXO及生命科学上游产业链、创新药等细分方向。 　　短期关注流感行情：①流感疫苗，建议关注华兰疫苗、金迪克等。②流感用药，建议关注众生药业、济川药业、东阳光药、以岭药业、华润三九、白云山、方盛制药、康恩贝等。③呼吸道检测，建议关注英诺特、万孚生物、圣湘生物等。④用药终端，零售端建议关注益丰药房、大参林、老百姓、京东健康、阿里健康、叮当健康等，批发端建议关注药师帮、九州通等。 　　高端医疗器械：①制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；②院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；③内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；④出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；⑤高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、春立医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：近期创新药行情波动较大，中国创新药优质资产通过BD出海走向全球市场的产业逻辑没有改变，考虑到单纯博弈BD出海落地存在较大不确定性，市场正在向确定性回归，已经完成BD的项目得到市场更多关注，这些项目在MNC积极运作下正在积极推动多项全球多中心临床研究，有望迎来不断催化。综合评估产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，我们建议重点关注信达生物、三生制药、恒瑞医药、科伦博泰、百利天恒、荣昌生物、映恩生物、汇宇制药、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　海外MNC抢滩FGF21靶点，推荐国内投资机会 　　MASH是基于较大患者基数、明确临床需求与商业化验证形成的确定性赛道。根据Frost&Sullivan预测，2030年中国及全球的MASH患病人数将分别达到0.56亿人和4.9亿人。MASH创新管线众多，FGF21能够调控脂代谢以及阻止纤维化，全球药企竞相布局。海外研发格局看，目前依鲁西夫明、Pegozafermin、Efimosfermin alfa处于临床III期阶段。国内看，华东医药/道尔生物DR10624、民为生物MWN105、东阳光HEC88473、正大天晴AP025处于临床II期。近年海外FGF21交易高频落地：10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与Akero Therapeutics达成交易；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购Boston Pharmaceuticals的核心资产efimosferminalfa。FGF21是“多器官代谢调节器”，直击MASH未满足需求，国内多家公司布局，推荐关注相关投资机会。 　　2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。目前，华东医药DR10624已围绕SHTG、MASH等多适应症布局临床。DR10624的MASH适应症处于临床II期，预计2026H1读出数据。 　　11月第2周医药生物上涨3.29%，医药流通板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年11月第2周综合、纺织服饰等行业涨幅靠前，电子、通信等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37pct，在31个子行业中排名第5位。 　　2025年11月第2周各板块均处于上涨态势，本周医药流通板块涨幅最大，上涨5.92%；体外诊断板块上涨5.91%，原料药板块上涨5.09%，线下药店板块上涨5%，化学制剂板块上涨4.42%；医疗设备板块涨幅最小，上涨0.04%，血液制品板块上涨1.02%，医疗耗材板块上涨1.36%，医疗研发外包板块上涨1.51%，医院板块上涨2.36% 　　医药金股组合及推荐思路 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会。 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药。 　　周度组合推荐：华东医药、热景生物、中国生物制药、睿智医药、药康生物、阳光诺和、众生药业、安旭生物。 　　风险提示：政策波动风险，市场震荡风险，医保未准入风险。