核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.09%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.71%，创业板指下跌3.01%，生物医药板块整体上涨3.29%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.51%，生物制品上涨2.65%，医疗服务上涨1.81%，医疗器械上涨1.77%，医药商业上涨5.66%，中药上涨4.08%。医药生物市盈率（TTM）39.36x，处于近5年历史估值的84.03%分位数。 　　美股医疗器械MNC陆续披露2025Q3业绩，不同赛道表现分化明显。根据25Q3医疗器械MNC的整体业绩表现来看，耗材类产品的增长快于设备类及IVD类产品，尤其是心脏电生理、结构性心脏病等赛道维持较高的收入增长速度，器械MNC的竞争焦点已经逐步从存量的传统产品市场转向创新大单品的商业化推进上。医疗器械MNC认为中国市场短期内依然存在价格、政策及整体经济环境上的限制，但部分公司认为已经出现边际改善的迹象，并且坚定看好中国医疗器械市场长期的增长潜力。 　　关注具备创新及出海能力的A股医疗器械公司。1）医疗设备：招投标的持续复苏，积压需求释放，建议关注兼具“内需+出海”的医疗设备龙头企业以及有望受益于国产替代的细分龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）医疗耗材：处于业绩上触底回升阶段，建议关注创新属性强、进口替代空间大、集采风险出清、出海能力强的细分板块龙头，如惠泰医疗、春立医疗、英科医疗等；3）体外诊断：建议关注行业龙头的业绩拐点和成长潜力，如迈瑞医疗、新产业、艾德生物等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/11/10-2025/11/14）化工板块整体涨跌幅表现排名第9位，涨跌幅为2.61%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为-0.18%，创业板指涨跌幅为-3.01%，申万化工板块跑赢上证综指2.79个百分点，跑赢创业板指5.62个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：二甲基环硅氧烷（DMC，华东）（18.18%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（8.96%）、NYMEX天然气(期货)（5.82%）、液氯（华东）（3.57%）、丁苯橡胶（1502，华东）（2.80%）。 　　跌幅前五：丁二烯（东南亚CFR）（-7.89%）、氢氟酸（烟台中瑞）（-4.27%）、丙烯（FOB韩国）（-2.11%）、顺酐（江苏）（-2.06%）、PVC粉(乙烯法、华东）（-2.06%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（60.52%）、黄磷（29.03%）、有机硅DMC（23.19%）、磷肥MAP（10.25%）、氨碱法纯碱（6.85%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-145.18%）、己二酸（-97.04%）、甲醇（-41.81%）、涤纶短纤（-26.27%）、双酚A（-20.48%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有164家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修11家，重启5家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资逻辑 　　GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 　　肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有GLP-1减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容。 　　药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 　　1）靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18双周给药可在30周实现16.3%的减重比例。 　　2）Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德GLP-1R/AMYR双靶激动剂amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 　　3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。 　　4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 　　投资建议与估值 　　GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 　　靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。

　　投资要点 　　自免双抗赛道临床进展更新： 　　（1）赛诺菲lunsekimig（TSLP XIL-13双抗）进入临床三期并完成首例患者给药：9月24日，全球临床试验收录网站显示，赛诺菲的TSLP/IL-13双抗Lunsekimig(SAR443765)推进至II/III期阶段，针对慢性阻塞性肺病(COPD)启动了两项II/III期临床试验(THESEUSPERSEPHONE)。两项研究拟纳入1884例患者，旨在评估Lunsekimig(两个剂量，皮下注射)对比安慰剂治疗控制不佳的嗜酸性粒细胞表型COPD成人患者的有效性和安全性。研究的主要终点为基线至第48周中重度COPD恶化的年化发生率。而在10月24日的Q3earning call中，公司表示已完成了首例患者给药。 　　lunsekimig顺利进入三期试验侧面验证了TSLPXIL-13双靶点在呼吸科领域的潜力，有望将1b期数据的协同疗效提升兑现到疾病的切实改善中。 　　（2）康诺亚CM512（TSLP x IL-13双抗）特应性皮炎（AD）1期数据读出：在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90（湿疹面积及严重程度指数评分较基线降低≥90%）应答率分别可达58.3%和41.7%，安慰剂组为21.4%和0%。 　　CM512的EASI-90数据表现亮眼，预示着深度缓解和持久稳定的优势。CM512本身具有长半衰期的优势，意味着在临床使用中可以有效降低给药频次，提升患者依从性。 　　赛道交易与研发热度持续：1）BD交易：10月28日荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家合作与许可协议，首付款7500万美金，至多9.95亿美金的里程碑付款以及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。QX031N是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗，有望被开发成为COPD及哮喘等呼吸系统疾病的治疗新选择。2）基石药业于2025年美国过敏，哮喘和免疫学会（ACAAI）展出了OX40L/TSLP双特异性抗体——CS2015。在临床前试验中展现了疗效潜力。 　　投资建议及关注标的 　　我们认为双抗在自免领域有望重塑现有治疗格局，在呼吸科疾病，如哮喘和COPD中现有疗法的迭代空间大，看好TSLP类的双抗在此间的市场潜力。领头羊赛诺菲lunsekimig的3期临床推进同样预示着TSLPXIL-13在COPD中成药确定性的提升。而在同为Th2疾病的AD中，康诺亚的CM512亦展示了深度缓解的治疗潜力，有望进一步夯TSLP类双抗的广谱特征。具体观点亦可参考外发报告《自免行业报告（一）：双靶协同拓展治疗边界，重视TSLP类双抗迭代潜力》。 　　建议关注布局相关资产标的：康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药、基石药业。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月17日，医药板块涨跌幅-1.73%，跑输沪深300指数1.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第31名。各医药子行业中，医院(-0.58%)、血液制品（-0.92%)、医疗设备(-1.29%)表现居前，线下药店（-2.43%）、其他生物制品(-2.27%)、医疗耗材（-2.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为富祥药业(+12.14%)、嘉应制药（+10.05%)、海南海药(+10.04%)；跌幅榜前3位为硕世生物（-14.66%)、振德医疗（-9.52%）、科兴制药(-7.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，Alkermes宣布，公司在2型发作性睡病（NT2）患者中开展的Vibrance-2临床2期剂量探索研究取得积极顶线结果。数据显示，其在研口服疗法Alixorexton在第8周同时达到双重主要终点：与安慰剂相比，患者在维持清醒测试（MWT）及Epworth嗜睡量表（ESS）评分上均实现具有统计学显著性且具临床意义的改善；各剂量组整体耐受性良好。Alixorexton（原名ALKS2680）为一款每日一次口服、选择性OX2R激动剂，该疗法目前处于针对NT1、NT2及特发性嗜睡（IH）的临床2期开发阶段。 　　公司要闻： 　　华海药业（600521）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用尼可地尔的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　九典制药（300705）：公司发布公告，公司拟使用自有资金4,658.45万元收购上善弘仁持有的诺纳医药10%股权，此次交易完成后公司对诺纳医药的持股比例将由60%提升至70%，公司在生物医药领域的战略布局将进一步深化。 　　亚辉龙（688575）：公司发布公告，公司近日收到了由广东省药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品可溶性CD146检测试剂盒（化学发光法）获批上市。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　有机硅、聚酯、己内酰胺反内卷持续推进，硫磷、电新材料产业链延续上涨（1）有机硅：本周有机硅报盘上行，最新报价DMC主流报价集中在12500元/吨附近。本次价格上行主要在于行业对国家“反内卷”政策的积极响应，有机硅企业达成减产挺价共识。（2）聚酯：11月12日，印度化学品和石油化工事业部宣布，撤销对苯二甲酸、乙二醇、100%聚酯纺丝灰白纱、聚酯工业纱、聚酯短纤维、聚酯连续长丝全拉伸纱等十四项通知质量控制令，印度BIS正式取消。我们认为，此次印度BIS取消将利于国内涤纶长丝行业出口，长丝供需格局有望进一步优化。（3）己内酰胺：11月13日，国内己内酰胺液体市场现货主流参考价格在8,325元/吨左右承兑送到，较上周价格涨幅2.78%。周内生产企业装置波动不大，行业减产方案逐步推进，部分预计周末陆续开始实施，卖方报盘连续强势挺价。（4）磷硫：本周硫磺硫酸价格延续上行，11月13日，长江港口颗粒硫磺参考价报3860元/吨，98%硫酸市场均价790元/吨，成本支撑下磷酸、磷铵、饲料级磷酸钙盐价格上涨。（5）电新材料：六氟磷酸锂：本周六氟磷酸锂供不应求局面持续，11月13日六氟磷酸锂市场主流价格在13万元/吨，较上周同期上涨11.59%。电解液：据百川盈孚数据，本周据成本核算后电解液市场参考价格为28400元/吨，较上周价格涨4.8%。磷酸铁（锂）：本周磷酸铁锂市场延续供需两旺，价格继续推涨。本周高压实磷酸铁锂带动磷酸铁需求攀升，磷酸铁企业挺价。 　　本周行业新闻：新疆天业投资设立子公司探索现代煤化工绿色可持续发展之路【磷化工】磷石膏行业破局高值化综合利用与绿色转型路径。【煤化工】11月14日，新疆天业公告投资设立控股子公司探索现代煤化工绿色可持续发展之路。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周（11月10日-11月14日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨7.71%，跑赢上证综指7.89%。本周（11月10日-11月14日）氟化工指数收于5006.51点，上涨7.71%，跑赢上证综指7.89%，跑赢沪深300指数8.80%，跑赢基础化工指数4.15%，跑赢新材料指数7.39%。 　　氟化工周行情：R134a价格超预期上调，制冷剂趋势仍在延续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月14日，萤石97湿粉市场均价3,391元/吨，较上周同期下跌0.96%；11月均价（截至11月14日）3,428元/吨，同比下跌6.94%；2025年(截至11月14日)均价3,500元/吨，较2024年均价下跌1.26%。又据氟务在线跟踪，近期萤石粉市场整体交投气氛偏淡，社会库存持续高位运行，未见明显去化迹象，预计短期内，萤石粉市场将延续弱势格局，库存消化缓慢，市场回暖需依赖下游需求复苏或供应端主动调整生产节奏。 　　制冷剂：截至11月14日，（1）R32价格、价差分别为63,000、50,408元/吨，较上周分别持平、+0.26%；（2）R125价格、价差分别为45,500、30,530元/吨，较上周分别持平、+0.09%；（3）R134a价格、价差分别为55,000、35,486元/吨，较上周分别+1.85%、+2.90%；（4）R410a价格为53,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为16,000、7,038元/吨，较上周分别持平、-0.30%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为61,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为43,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为50,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为15,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，R134a因采购需求集中，企业持续上调报价，目前报盘已达60000元/吨，较前上涨6000元/吨。R125受年内配额调整影响，企业剩余配额有限，目前实单成交价约46000元/吨。部分小企业配额已基本消化，市场货源偏紧，短期走势坚挺。R32尽管近期受空调企业排产回调影响，流通市场需求偏弱，贸易商存在让利出货行为，但主流成交仍维持在61000-62000元/吨。预计企业报价将在需求回暖后陆续上调。综合来看，当前制冷剂市场中，R32与R134a维持坚挺向上趋势，R125短期稳健运行，而R143a、R507、R404等品种则表现偏弱，整体产业链呈现结构性分化格局。 　　公告&要闻：昊华气体三氟化氮项目成功投产；澳大利亚制冷剂或面临涨价【昊华气体】昊华气体6000吨三氟化氮项目成功投产，该项目总投资11.3亿元，项目全面建成后，预计可实现年产值7亿元。 　　【制冷剂】澳大利亚制冷剂协会称，目前制冷剂的进口量与所需量之间已存在显著缺口，制冷剂价格在短短几年内已上涨两倍，且未来可能继续涨价。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　治疗模式：CSU治疗首选标准剂量二代抗组胺药，出现不良反应可换药。若症状未控，可联合用药或增加原药2-4倍剂量。若仍无效则加奥马珠单抗，成人和12岁以上青少年起始300mg/4周，无效可调整，还无效则换或加环孢素。 　　市场规模：中国CSU药物市场的规模由2019年的124亿元增加至2024年的169亿元，期间年复合增速为6.4%，预计未来将以年复合增速16.2%增长，到2030年市场规模达417亿元。 　　用药格局：在用于治疗CSU的二代抗组胺药物市场中，各药物销售表现不一。氯雷他定受仿制药冲击，销售额呈波动下降趋势；西替利嗪因剂型创新和有序竞争，销售额保持相对稳定；依巴斯汀受集采政策影响，销售额大幅下滑；非索非那定借助新剂型和市场扩容，销售额持续增长。从企业竞争格局看，各药物头部企业优势明显，不同企业间销售额差异较大，市场层级分化清晰。 　　创新制剂：中国治疗CSU的单克隆抗体创新制剂研发管线丰富。赛诺菲、智翔金泰等聚焦IL-4R靶点，部分进入临床III期；联合生物制药等多家企业布局IgE靶点，处于临床II期。恒瑞医药等也积极投入IL-4R靶点研发。荃信生物选择独特KIT靶点。各企业研发进度不一，未来市场格局受多种因素影响，充满变数。

　　医药行业：405家医药上市公司2025Q3同比2024Q3的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、3.0%、-3.9%。2025年Q3收入增长同比最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；扣非净利润增长同比最快的三个细分领域依次为科研服务、CXO、药店。 　　创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们选择了A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2025年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为1.4%、-4.5%；2025年Q3收入、归母净利润同比增长分别为3.3%、-15.0%。建议关注恒瑞医药、热景生物、千红制药、泽璟制药等。 　　中药：62家中药上市公司2025Q1-Q3同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.09%、+0.25%、-7.64%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-1.1%、-4.7%、-7.7%，从Q3单季度看，业绩整体仍有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25Q3增速明显放缓。建议关注：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等。 　　制药：88家制药公司2025Q1-Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.8%、-18.8%、-22.7%；2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为5.6%、12.5%、10.6%。建议关注百利天恒、迈威生物等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.00%、15.21%、25.00%；2025Q3单季度同比2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为10.48%、49.57%、86.72%。25Q1-3整体经营情况改善较大，25Q2-3企业呈现二分化，部分行业感知到早研需求的恢复、市场竞争缓和，因此业绩表现亮眼，部分行业仍受制于整体经济及投融资形势，但已逐步企稳，正于Q3起回升。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注业绩兑现标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.08%、-9.28%、-12.54%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-0.29%、-18.57%、-13.98%。由于宏观消费环境、政策环境等依然承压，收入增速环比略微放缓，利润增速依然下滑，静待需求回升。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性加强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等。 　　医疗器械：99家医疗器械上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.93%、-17.38%、-18.71%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为3.30%、-8.55%、-9.02%。三季度收入利润总额环比仍有所下滑，短期承压，我们预计明年随着行业需求逐步恢复，医疗器械公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等。 　　生物制品：17家生物制品公司2025Q1-3同比于2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-28.4%、-51.0%、-54.4%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-14.5%、-46.2%、-53.1%。建议关注：天坛生物、欧林生物、华兰生物。 　　CXO：22家CXO上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.29%、59.25%、33.59%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.74%、47.47%、50.53%。三季度收入利润总额增速继续环比改善。随着美元进一步降息、国内创新药投融资环境改善，CXO公司订单增速也随之持续改善，价格竞争方面释放积极信号，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：泰格医药、药明合联、药明康德等。 　　原料药：50家原料药上市公司2025前三季度同比2024前三季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.7%、5.65%、1.61%；原料药板块受到2024高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96%。短期看，1）需求端：2025H1由于地缘政治影响和美国关税政策，存在部分抢出口现象，我们预计需要1-2个季度去库存。内需因夏季因素阶段性减弱，我们预计Q4恢复正常。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。建议关注益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、3.1%、-19.1%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.7%、-10.3%、-11.9%。建议关注：九州通、上海医药等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

　　报告摘要 　　本周观点&投资建议 　　本周医药板块上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37pct。板块内部来看，子板块中医药商业、药店、创新药表现相对较好，医疗设备、医疗新基建、医疗耗材则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2025年H1，规模以上工业企业原料药产量为193.50万吨，同比增长8.2%，Q1/Q2产量分别同比增长8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.52亿美元，同比下滑1.97%，进口量为21.28万吨，同比快速增长11.59%，其中Q1/Q2分别同比增长19.75%/4.08%，进口量达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。