主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/5/20-2024/5/24）化工板块整体涨跌幅表现排名第21位，涨跌幅为-3.79%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨跌幅为-2.07%，创业板指涨跌幅为-2.49%，申万化工板块跑输上证综指1.73个百分点，跑输创业板指1.31个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周价格涨幅前五：制冷剂R22（+11.11%）、NYMEX天然气（+10.67%）、纯吡啶（+3.19%）、硫酸钾（+3.13%）、制冷剂R32（+2.86%）。 　　本周价格跌幅前五：液氯（-13.75%）、制冷剂R125（-7.78%）、硝酸（-7.14%）、甲醇（-4.66%）、丙酮（-3.43%）。 　　本周价差涨幅前五：PTA（+357.70%）、甲醇（+123.20%）、电石法PVC（+79.43%）、己二酸（+56.37%）、制冷剂R22（+17.28%）。 　　本周价差跌幅前五：涤纶短纤（-101.31%）、醋酸乙烯（-39.80%）、DMF（-35.85%）、双酚A（-33.30%）、黄磷（-13.36%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有174家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加8家，其中统计新增检修15家，重启7家。本周新增检修主要集中在纯苯、丙烯、丙稀酸和合成氨，预计2024年5月份共有30家企业重启生产。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 知识产权基金：跨越科技成果转化“死亡之谷”的关键机制 本报告的核心观点在于强调知识产权投资基金，特别是专利投资基金（PBIFs），在弥合科研成果与产品之间的“死亡之谷”方面所发挥的关键作用。这一机制通过整合资本、技术供给与市场需求，有效解决了科技成果产业化过程中工程化能力不足和资金支持匮乏的瓶颈。通过专业化的运营和商业化策略，专利投资基金不仅提升了技术市场的运行效率，更为科技创新体系的建设提供了一种可持续的商业模式。 沪亚生物国际：中国创新药国际化的成功范例与借鉴意义 报告以沪亚生物国际（HUYABIO International）为例，深入剖析了其在知识产权运营与商业化方面的创新实践。沪亚生物国际专注于中国原创新药的海外授权，通过与中国科研机构建立紧密联系、以技术许可方式获取海外权益，并进一步熟化技术以实现海外授权和药品上市，成功将多个中国原创药物推向全球市场。其商业模式的成功，特别是西达本胺的案例，为中国创新药走向国际提供了一条可行的路径，并对我国创新体系建设具有重要的借鉴意义。 主要内容 一、 知识产权基金与专利投资基金 知识产权基金的类型与运营策略 知识产权基金作为知识产权运营的重要方式，其核心在于投资和运营知识产权资产，并通过价值提升、许可、转让等途径获取收益。在全球范围内，专业化运作的知识产权基金发展迅速，例如以美国高智公司为代表的知识产权风险投资公司，以及法国、韩国、日本等政府主导设立的主权专利基金。自2014年起，中国也开始出现由财政引导设立的知识产权基金，积极探索相关实践。 根据运营策略和盈利模式的不同，知识产权基金可分为两大主要类型： 诉讼型基金：这类基金通过收购大量专利所有权或专利实施许可，然后向潜在侵权者索取特许权使用费或诉讼赔偿金以实现盈利。 技术孵化型基金：这类基金被定义为专利投资基金（Patent-based Investment Funds, 简称PBIFs），其导向是获取专利或可申请专利的发明，并通过将这些专利和发明商业化为投资者创造回报。 依据运营主体的差异，知识产权基金又可划分为： 市场型基金：由市场化的投资机构和企业运营，如高智发明（Intellectual Ventures）。 政策型基金：通常指主权专利基金（Sovereign Patent Funds），这类基金多由政府部分出资并制定政策引导，市场化机构参与出资和管理。例如，2000年左右，韩国、法国等国家为应对美国的专利诉讼，陆续设立此类基金，旨在战略性地收购、管理和货币化知识产权资产，以帮助本国企业应对诉讼并维护产业安全。 专利投资基金（PBIFs）的运作机制与核心价值 在各类知识产权基金中，专利投资基金（PBIFs）在早期技术开发阶段扮演着重要的资金和研发补充角色，能够有效促进发明向创新的转化。PBIFs的运作通常划分为四个关键步骤： 发起：与高校、科研机构、企业等知识产权产生机构以及个人发明者建立信任和稳固的关系，以获取有价值的专利或可申请专利的发明。 选择：通过购买或许可的方式获得选定的专利，并通过预付费、特许权使用费或股权组合来构建交易。 孵化：在获取发明或专利后，进一步开发底层技术，直至其达到可以被成功商业化的阶段。 退出：依托基金本身的商业网络和研发能力，与潜在交易方取得联系，并通过许可、出售或IPO等方式实现投资退出。 PBIFs作为独立主体，通过其独特的运营结构，将资本、技术来源和技术需求者三方紧密结合。一方面，PBIFs面向投资者筹集运营所需资金，投资者则获得相应的股份和投资收益；另一方面，PBIFs连接专利发明人和技术需求者，利用筹集资金从专利发明人处购买专利或获得许可，并在进行技术孵化后将成熟度更高的技术转让给技术需求方。这种模式通过PBIFs主体成功实现了技术与资本的对接，成为技术孵化的有效方式，其服务网络通常涉及法律咨询、商业化渠道、基金管理、税务咨询、专利律师和合作伙伴等多个环节，形成一个完整的生态系统（如图1所示）。 二、 专利投资基金的探索与实践——以沪亚生物国际为例 沪亚生物国际的创立背景与战略定位 沪亚生物国际（HuyaBio International）成立于2004年，由科学家吉美莉（Mireille Gillings）博士创立，公司在美国圣地亚哥和中国上海设有双总部。吉美莉博士在神经科学领域拥有深厚的研究背景。沪亚生物国际的创立源于吉美莉博士在中国寻找治疗老年痴呆症化合物的经历，她发现中国在科学研究方面水平很高，但在知识产权工作上相对欠缺。基于对中国生物制药行业蓬勃发展潜力的判断，吉美莉博士创建沪亚生物国际，旨在发掘中国的新药化合物并将其推向全球市场。 沪亚生物国际率先采用了与中国研究机构和制药公司广泛合作的创新方法。其在中国确认并获得授权引进最具前景的临床前和临床阶段化合物，并在中国合作伙伴研究成果的基础上进行进一步运用和扩展，推动产品上市并进入全球生物医药市场。由于多数化合物已在中国经过严格的发掘、筛选和开发验证，这一模式简化并加速了全球开发进程，同时降低了风险，实现了知识产权的高效率商业化和可观收益。 沪亚生物国际的商业模式解析 沪亚生物国际的典型商业模式是识别具有国际市场潜力的中国创新药，通过投资获得这些创新药在中国以外市场的权益，然后利用其资本和技术实力，针对海外市场进行开发和商业化。在中国制药企业普遍缺乏国际市场开发和商业化专业能力的背景下，沪亚生物国际无疑为中国创新药走向国际提供了一条可行的路径，西达本胺的成功即是明证。 1. 与中国科研机构建立紧密联系，获取原创技术 自2004年进入中国市场以来，沪亚生物国际与中国领先的高校、科研院所及生物科技企业建立了良好的合作关系，旨在寻找具有国际市场潜力的中国原创新药。公司在中国上海设立总部，并在北京、广州、深圳、杭州、成都等生物医药创新和产业化集聚地区设立了多个分支机构，这极大地便利了沪亚的技术考察员与科研机构负责人、科学家进行沟通交流。沪亚的科学联络团队与多所知名高校、科研院所和创新型企业签署了战略合作协议，并建立了一个包含超过14000个中国原创、涵盖多种治疗领域的药用化合物数据库。 沪亚生物国际依托此数据库筛选原始创新成果进行技术交易和开发。目前，其产品管线中共有9个在研项目，主要集中在肿瘤和心血管领域；其中，有7个管线的首家研发企业为国内高校或医药企业，仅有2个来自于沪亚生物本公司。 沪亚生物国际在中国最早的合作案例发生在2006年10月，当时其以2800万美元的价格从微芯生物获取了西达本胺的国际专利使用权，这标志着我国创新药海外授权的第一个成功案例。此后，沪亚生物国际又陆续完成了多项重大技术交易： 2016年3月，复旦大学将其具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的IDO抑制剂以6500万美元许可给沪亚生物国际，包括该化合物除中国大陆、香港、澳门和台湾地区以外的全球独家临床开发和市场销售权利，成为中国大学单件专利许可金额最高的交易案例。 2020年8月，沪亚生物国际与专注于开发小分子抗肿瘤药物的勤浩医药（苏州）有限公司达成独家许可协议，勤浩医药将其SHP2抑制剂GH21中国以外的产品开发和商业化权利授予沪亚生物国际，沪亚生物国际为此支付首付及里程碑款高达2.82亿美元，勤浩医药还将获得GH21产品在海外上市后的销售提成。 2021年10月，沪亚生物国际获得上海医药SPH6162在中国以外的制造、使用、销售、进口、开发及商业化权利，交易金额达2.925亿美元。 2021年11月，沪亚生物国际获得上海济煜KRAS抑制剂JMKX1899在大中华区以外的开发、生产及商业化权利。 这些交易事件（如表1所示）充分展示了沪亚生物国际在获取中国原创技术方面的深度布局和显著成效。 2. 以技术许可方式，获得中国原创知识产权的海外授权 沪亚生物国际主要采用“License-out”模式，即企业进行药物早期研发，然后将项目授权给其他药企进行后期临床研发和上市销售，并按里程碑模式获得各阶段临床成果以及商业化后的一定比例销售分成。 在许可方式和许可范围上，沪亚生物国际采取了较为一致的策略： 标的选择：多选择中国国内研发并具有自主知识产权的早期专利。 许可范围：获取专利在中国以外国家的进一步开发和商业化权利。 许可方式：采用“许可费＋里程碑收入＋收益分成”的模式，分阶段、分目标地为原始创新企业进行付费，有效降低了原始创新企业的风险和资金压力。 以微芯生物的西达本胺为例，该公司自2001年3月成立以来一直致力于原创新药研发，但由于新药研发投资大、周期长、风险高，在2001年至2006年间未产生收入和经营现金流，仅依赖股东出资维持研发投入，导致2006年前后公司面临运营资金紧张。鉴于当时国内融资环境不佳，微芯生物考虑将西达本胺的境外专利权授权给第三方以获取资金支持进一步研发。 2006年，微芯生物通过“许可费＋里程碑收入＋收益分成”的技术授权许可方式，将西达本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际，由其进行海外开发与商业化。彼时西达本胺尚处于临床前阶段，微芯生物急需资金纾困，最终专利授权交易金额为2800万美元。在许可费方面，2006年沪亚生物国际支付微芯生物许可费20万美元，其中8万美元在协议签订后三个工作日内支付，12万美元在沪亚收到美国专利和商标局的书面信函表明其申请的美国专利申请序列号10/770,035的初步修订被接受时支付。里程碑费用方面，沪亚生物国际与微芯生物约定的金额约为2800万美元，不包含销售分成，沪亚生物国际在里程碑事件达成后按协议约定进行付费。 3. 进一步开发熟化技术，以海外授权和药品上市方式实现盈利 在获得中国专利授权后，沪亚生物国际会将所有数据信息发送到圣地亚哥的联合总部，并进行进一步研发。圣地亚哥总部聚集了公司大多数药物开发专家，主要目标是进行技术熟化，进一步降低药物开发的风险和成本。沪亚获取的技术成熟度通常处于临床前或者临床I期阶段，沪亚会继续开发化合物直到临床II期阶段，然后再寻找外部合作伙伴（如CRO公司）合作进行临床III期和商业化。 西达本胺的案例再次印证了这一模式的成功。2016年2月1日，沪亚生物国际与日本大型制药企业卫材株式会社联合宣布，卫材株式会社以2.8亿美元的首付和里程碑付费获得了沪亚生物国际抗肿瘤药西达苯胺在日本、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、越南和新加坡的开发及商业化权利，未来卫材还需按照产品净销售额向沪亚生物国际支付销售阶段的提成。这意味着，沪亚生物国际在投入2800万美元获得西达本胺海外权益的10年间，通过对该化合物的进一步开发，仅将日本及几个亚洲小国家的权益进行授权，就获得了10倍的回报，而更具价值的美国及欧洲市场权益则仍牢牢控制在沪亚生物国际手中。 西达本胺的全球上市也取得了突破性进展。2021年6月，全新分子实体、全球首个口服、亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂西达本胺（Chidamide；通用名：Tucidinostat；海外编号：HBI-8000）单药治疗成人T细胞白血病/淋巴瘤(ATL）适应症获日本医药品医疗器械综合机构（PMDA)正式批准。这是西达本胺继2014年在中国获批外周T细胞淋巴瘤及2019年乳腺癌适应症之后，在日本获批上市的新一种肿瘤适应症，也是中国本土企业首个自主研发的原创新药在海外获批上市。2021年12月，西达本胺单药治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL）适应症获日本药监局批准，这是西达苯胺第二个在日本获批上市的肿瘤适应症。 目前，沪亚生物国际的在研管线中，西达苯胺已经进入上市阶段，一个项目位于药物发现阶段，4个处于临床前阶段，3个处于临床阶段，另有2个处于临床前阶段。 沪亚生物国际的核心能力分析 沪亚生物国际作为一家生物医药领域的知识产权投资机构，其核心能力主要体现在以下三个方面： 聚焦肿瘤和心血管系统新药研发的专业化优势：公司在这一领域积累了大量资源和经验。其核心团队成员均在大型跨国制药企业和生物技术公司担任过技术开发、商务拓展、融资等方面的高级管理职位，并聘任了一批在欧美医学界具有重要影响的临床专家团队，因此能够对源自中国的创新药技术进行精准识别和成功熟化。 构建了一套分工明确、运行成熟的技术商业化模式：通过中国的科学联络团队构建前端化合物数据库，由技术专家团队基于数据库进行项目甄别和筛选，在海外总部将获得许可的化合物开发至临床II期阶段，再与CRO公司合作开展临床III期和商业化。这种模式确保了从早期发现到后期商业化的顺畅衔接。 实现了技术熟化的复制和规模化：沪亚生物国际打通了创新药研发的全部环节，并在每个环节上积累了相关资源，因此可以快速地复制西达苯胺的商业化模式。目前在研管线数量已达到9个，在规模扩大后，公司通过项目制对获得许可的技术进行商业利益和商业寿命期最大化管理。 三、 对于知识产权运营与商业化的启示 以专利投资基金衔接科研和市场，助力跨越“死亡谷” 科技成果转化通常包括科研、商业化、规模化三大阶段，每个阶段又涵盖不同的环节。专利投资基金的参与往往从科研阶段的末期持续到商业化阶段的初期，覆盖知识产权保护、概念验证、早期技术开发等关键环节。这些环节恰恰是科技成果转化过程中被称为“死亡之谷”的阶段，原始创新成果的所有人多为科研机构和创新型中小企业，他们一方面面临中期研发阶段资金匮乏的问题，另一方面技术商业化能力相对欠缺。专利投资基金的结构设计则能够同时解决以上两方面问题，通过弥补融资缺口和提供商业化落地支持，助力科技成果成功跨越“死亡之谷”（如图2所示）。 根据专利投资基金的功能和运营方式，这一模式具有较为明显的规模效应，未来具备较大发展空间。专利投资基金的核心环节高度依赖知识产权数据库与人才团队建设：首先，基金从专利生成的时间点开始参与，投入大量资源开展前置的专利搜集与筛选；其次，选定专利后由科研团队进行技术熟化。以沪亚生物国际为例，为了实现将中国早期阶段的高价值专利商业化的目标，不仅在中国境内建设专业化科学联络团队搜寻并筛选中国高校和创新药企业的高价值知识产权，同时在海外积聚了一大批全球顶尖的专业性人才和服务机构进行技术的识别和熟化。数据库与人才团队建设的投入具有明显的规模效应，沪亚生物国际在2016年完成西达苯胺的商业化后，开始频繁在中国开展技术交易。这表明，专利投资基金在初始功能搭建完成后，其业务规模可实现提速，在资金充足的情况下发展潜力巨大。 在新药研发领域可实现专利投资基金模式的复制 医药行业是典型的依靠技术创新驱动的高技术产业，专利投资基金模式在新药研发领域具有较高的可复制性。 药品专利制度完善：医药行业的药品专利制度非常完善，专利成为创新药价值实现和传递的最主要载体，因此专利交易的价值更高。 新药研发和注册流程标准化：新药的研发和注册有一套标准的流程，包括新化合物实体发现、临床前研究、申请临床实验、新药申请、生产和上市销售等环节。各个环节已经形成较为明确和成熟的分工，例如由大型药企和高校主导新化合物的发现、合同研究组织（CRO）开展临床实验等，这有助于专利投资基金灵活参与和退出。 目前，国外新药研发领域已有一些企业采用此模式发展，包括美国的Ligand Pharmaceuticals、Agenus等，这些案例成为新药研发和投资新模式的重要实践。这为中国在新药研发领域推广和复制专利投资基金模式提供了宝贵的经验和可行性依据。 总结 专利投资基金的战略价值与创新驱动力 本报告深入分析了知识产权投资基金，特别是专利投资基金（PBIFs），在推动科技成果转化和跨越“死亡之谷”方面的战略价值。PBIFs通过整合资本、技术和市场需求，有效解决了科研成果产业化过程中资金匮乏和商业化能力不足的核心痛点。其专业化的运营模式，包括从专利发起、选择、孵化到退出的全链条管理，不仅提升了技术市场的运行效率，更为我国创新体系建设提供了一种可持续的、具有规模效应的商业模式。 中国创新药国际化的路径借鉴与模式复制 以沪亚生物国际为例，报告详细阐述了其在中国创新药国际化进程中的成功实践。沪亚生物国际通过与中国科研机构建立紧密合作，以“许可费＋里程碑收入＋收益分成”的模式获取中国原创药物的海外权益，并利用其全球化的研发和商业化能力，成功将西达本胺等多个创新药推向国际市场。这一模式的成功，得益于沪亚生物国际在肿瘤和心血管领域的专业聚焦、成熟的技术商业化模式以及技术熟化模式的可复制性和规模化能力。沪亚生物国际的经验表明，专利投资基金模式在新药研发领域具有高度可复制性，这得益于医药行业完善的专利制度和标准化的研发流程。因此，沪亚生物国际的案例为中国创新药走向国际提供了宝贵的经验和可行的路径，对我国未来知识产权运营与商业化发展具有深远的启示意义。

中心思想 医药板块估值低位，2024年增长前景乐观 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，以及大领域大品种对行业增长的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来乐观增长。投资机会有望百花齐放，涵盖创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务及CXO等多个细分领域。 海外CXO市场需求回暖，业绩分化中显现复苏迹象 报告详细分析了海外CXO行业2024年第一季度的财报表现，揭示了临床CRO公司业绩优于临床前CRO，而CDMO商业化阶段业务展现出较强韧性。海外Biotech融资环境显著改善，临床阶段外包需求已从询单（RFP）回暖逐步传导至订单增加。尽管临床前阶段需求回暖节奏滞后，但整体市场对2024年下半年需求改善持谨慎乐观态度，多家CXO公司维持或上调了全年业绩指引，预示着行业整体的企稳回升。 主要内容 医药行业整体观点与投资主线分析 宏观环境改善与多元化投资机遇 本周中信医药指数下跌3.64%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第20位。尽管短期市场表现不佳，但报告强调医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，且宏观环境（如美债利率）积极恢复，预示2024年医药行业增长乐观。投资机会将呈现多元化，包括： 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材关注电生理和骨科赛道（如春立医疗、惠泰医疗），IVD关注集采弹性和高增长（如新产业、安图生物），医疗设备受益国产替代和设备更新需求（如迈瑞医疗、澳华内镜），低值耗材受益产品升级和渠道扩张（如维力医疗、振德医疗），ICL渗透率有望提升（如金域医学）。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（如昆药集团、太极集团）、医保解限品种及OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款潜力的单品（如以岭药业）。 药房： 坚定看好2024年投资机会，核心逻辑为处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。重点关注中医赛道龙头（固生堂）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业（特色原料药）： 行业有望困境反转，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业（如同和药业、天宇股份、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批趋于宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，关注细分行业龙头（如奥浦迈、百普赛斯、华大智造）。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供需求增量，关注增长稳健的一体化综合型公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和临床外包新签订单亮眼的公司（如普蕊斯、诺思格）。 海外CXO 2024Q1财报表现与市场趋势 临床CRO需求回暖，CDMO商业化韧性强劲 2024年第一季度，海外CXO行业呈现出以下关键趋势： 业绩分化： 临床CRO相关公司业绩表现优于临床前CRO，这可能与药企在资金受限下更聚焦核心管线和后期管线有关。CDMO商业化阶段业务收入展现出较强韧性。 需求端改善： 海外Biotech融资环境明显改善，融资金额大幅增至230亿美元，创单季度历史第四高。临床阶段外包需求回暖已逐渐从RFP（询单量）传导至订单回暖，例如ICON 24Q1 RFP双位数增长，净新签订单金额同比环比均实现高中个位数增长。CDMO方面，Lonza小分子临床阶段需求也展现出初步复苏迹象。临床前阶段需求回暖节奏滞后，更多体现在RFP回暖，预计订单需求将在2024年晚些时候改善。 2024年指引： 24Q1市场情况与海外多家CXO此前预期较为一致，多家公司基本维持对2024全年业绩指引，Medpace更是大幅上调了利润端指引。 具体公司表现： 查尔斯河实验室（CRL）： 24Q1收入10.12亿美元，同比下滑1.7%；归母净利润0.67亿美元，同比下滑34.7%。RMS（研究模型和服务）和MS（生产）收入分别同比增长10.6%和10.7%，而DSA（药物发现和安全性评估）收入同比下滑8.6%，主要受订单数量减少影响。公司预计2024年需求在晚些时候改善，维持全年收入增速1-4%的指引。 Labcorp： 24Q1收入31.8亿美元，同比增长4.6%；归母净利润2.28亿美元，同比增长7%。诊断实验室（Dx）业务积极向好，收入同比增长4.1%。生物制药实验室服务（BLS）收入同比增长7.5%，主要由中心实验室服务加速增长13%拉动，早期研发实验室相对疲软。24Q1取消率环比略微改善，但仍较高。公司调整2024年收入指引，Dx上调，BLS下调（受汇率影响）。截至24Q1末，BLS在手订单金额为79亿美元。 IQVIA： 24Q1收入37.37亿美元，同比增长2.3%，高于此前指引。Non-GAAP净利润4.68亿美元，同比增长1.3%。研发业务（R&DS）是业绩表现最好的部门，收入同比增长3.4%（剔除新冠增长8%），临床需求依然强劲，毛利率稳在较高水平。24Q1 RFP实现中高个位数增长，新签订单金额与23Q1持平。截至24Q1末，R&DS在手订单金额达到301亿美元，创历史新高。公司调整2024年收入指引（因汇率变动）。 ICON： 24Q1收入20.9亿美元，同比增长5.7%；净利润1.87亿美元，同比增长60.6%。RFP（询单量）持续改善，24Q1实现双位数增长。新签订单金额31.1亿美元，同比增长9%，净新签订单金额26.5亿美元，同比增长10%，环比增长5%，继续创新高。24Q1订单取消率为14.8%，明显改善。截至24Q1末，在手订单金额为234亿美元，同比增长10.1%。公司维持2024年收入指引。 Medpace： 24Q1收入5.11亿美元，同比增长17.7%；净利润1.03亿美元，同比增长40.7%。业绩表现亮眼，公司大幅上调2024年净利润指引。增长主要由抗病毒和抗感染领域带动，中小型生物制药公司为核心客户群，收入占比96%。季度新签订单金额持续创新高，24Q1达6.16亿美元，同比增长11%。截至24Q1末，在手订单金额为29.1亿美元，同比增长18%。 Lonza： 24Q1业绩疲软，但公司后续展望积极，预计24H1恢复至与2024年全年预期一致（收入同比持平）。商业化阶段需求强劲，小分子早期阶段需求展现出初步复苏迹象。生物药和CGT业务发展势头良好，胶囊与保健原料业务表现低预期。公司持续执行投资战略，23年CAPEX达16.8亿瑞士法郎，并宣布以12亿美元收购罗氏大规模生物制药工厂。公司维持2024年预期，并上调2024-2028年中期展望，预计收入CAGR在12-15%。 三星生物（Samsung Biologics）： 24Q1合并收入0.947万亿韩元，同比增长31%；营业利润0.221万亿韩元，同比增长15%。得益于4号工厂成功投产、充裕在手订单和生物类似药业务扩张。4号工厂全面投产，总产能达60.4wL，预计24、25年收入贡献分别达20%、30%。5号工厂建设进度加快，预计25年4月投产。截至24Q1末，累计签订价值超过125亿美元的CMO合同，订单持续向好。公司对2024年保持乐观，预计合并收入增速10-15%。 行业热点与个股事件 医药集中采购： 国家医保局发布通知，加强区域协同，扩大联盟范围，聚焦重点领域推进2024年集采扩面。药品方面，将开展新批次国家组织集采，并指导中成药、中药饮片、可替代药品、肿瘤和呼吸系统疾病用药等全国联采。耗材方面，将开展新批次高值医用耗材集采和人工关节接续采购，并指导体外诊断试剂、超声刀、结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等医用耗材全国联采。 人工关节集采： 5月21日，人工关节集采协议期满后接续采购开标，中选价格稳中有降，平均下降6%左右，降幅相对温和。54家企业的167个产品中选，国产头部厂家基本贴近规则二价格线中选A组，确保中标同时保留利润空间。 新药研发进展： 赛诺菲公布Rilzabrutinib治疗中重度哮喘的II期研究数据，显示治疗第12周时，高剂量和低剂量Rilzabrutinib组患者的LOAC事件次数相比安慰剂组分别降低了36%和25%，并显著缓解哮喘症状，计划启动III期研究。 个股涨跌幅分析： 本周涨幅前五名股票中，ST交昂因实控人增持上涨20.72%，漱玉平民受益医药商业板块上涨14.17%，哈三联受益医美概念上涨12.94%。跌幅前五名中，ST长康和*ST龙津因退市风险分别下跌22.81%和17.17%，春立医疗受关节续标影响下跌13.45%。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面深入的分析，指出当前医药板块估值处于低位，但宏观环境改善和行业内生增长动力预示着2024年将是充满机遇的一年。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均存在明确的投资主线和增长潜力。 特别是在海外CXO市场，尽管2024年第一季度业绩表现有所分化，但整体呈现出需求回暖的积极信号，尤其是临床CRO和CDMO商业化业务表现强劲，Biotech融资环境的改善正在逐步传导至订单增长。多家CXO公司维持或上调了全年业绩指引，显示出对未来市场复苏的信心。国内医药政策方面，集采常态化并提质扩面，人工关节集采价格稳中有降，这些政策将进一步优化市场格局，推动行业健康发展。 综合来看，医药行业正经历结构性调整和创新驱动的转型期，具备长期投资价值。投资者应关注各细分领域的龙头企业，特别是那些在技术创新、国产替代、市场整合和新兴业务拓展方面具有优势的公司。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《认知障碍康复设备行业规模测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国认知障碍康复设备市场进行深入分析。报告的核心观点包括： 市场规模及增长趋势 中国认知障碍康复设备市场规模在过去几年呈现波动增长态势，预计未来几年将持续增长，但增速相对平稳。这种增长主要受到老年人口增长、认知障碍患病率变化以及康复设备渗透率提升等因素的综合影响。 市场驱动因素分析 市场增长的主要驱动因素包括：不断增长的老年人口基数，老年人群中轻度认知障碍和痴呆症患病率的上升，以及儿童自闭症群体中认知障碍的比例。然而，市场渗透率相对较低，这与公众认知度不足和医疗资源分布不均等因素有关。 主要内容 本报告详细分析了中国认知障碍康复设备市场的各个方面，主要内容包括： 市场规模测算及模型构建 报告首先对认知障碍康复设备行业的市场规模进行了测算。其计算逻辑为：认知障碍康复设备行业规模 = 设备价格 × 设备数量；设备数量 = 认知障碍康复设备应用治疗人数 ÷ 认知障碍康复设备平均覆盖人数；认知障碍康复设备平均覆盖人数 = 平均认知训练覆盖人次数每年每医院 ÷ 实际认知训练次数每年。报告提供了2017年至2027年市场规模的预测数据，并分析了其增长率。 关键参数分析及数据来源 报告详细阐述了影响市场规模的各个关键参数，包括： 认知障碍康复设备平均价格 (N): 数据来源于Wind招投标数据，并基于CAGR进行未来预测。价格波动较大，呈现先升后降的趋势。 中国60周岁及以上老年人口 (A): 数据来源于国家统计局和卫健委，未来数据基于CAGR预测，呈现持续增长趋势。 老年人群轻度认知障碍患病率 (B): 数据来源于《中国全科医学》，未来数据基于CAGR预测，呈现波动下降趋势。 轻度认知障碍渗透率 (C): 基于《柳叶刀》数据并假设其为治疗率的一半，并假设其以3%的年增长率增长。 中国人口总数 (D): 数据来源于国家统计局，未来数据基于-0.06%的年增长率预测，呈现缓慢下降趋势。 痴呆症患病率 (E) 和渗透率 (F): 数据来源于《中国公共卫生》和《柳叶刀》，未来数据基于CAGR预测，渗透率假设为治疗率的一半，并假设其以3%的年增长率增长。 中国0-14岁人口 (G): 数据来源于国家统计局，未来数据基于-3.32%的年增长率预测，呈现下降趋势。 中国儿童自闭症患病率 (H): 数据来源于《Neuroscience Bulletin》，未来数据基于1%的年增长率预测，呈现缓慢上升趋势。 中国自闭症儿童认知障碍概率 (I): 数据来源于《Neuroscience Bulletin》，假设其保持不变。 自闭症认知障碍渗透率 (J): 基于《JAMA Pediatrics》数据并假设其为美国治疗率的四分之一，并假设其以3%的年增长率增长。 认知障碍康复设备应用治疗人数 (O): 该参数是根据老年人群轻度认知障碍、痴呆症和自闭症患者人数及其渗透率计算得出。 平均认知训练覆盖人次数每年每医院 (M): 数据来源于中国标准化协会的数据，并基于2022年卫生健康统计年鉴进行加权平均计算。 推荐认知训练次数每年 (K): 数据来源于《认知训练中国指南（2022版）》，假设其保持不变。 实际认知训练次数每年 (L): 该参数是根据推荐认知训练次数和认知障碍康复设备应用治疗人数计算得出。 认知障碍患病人数 (P): 该参数是根据老年人群轻度认知障碍和痴呆症患者人数以及自闭症儿童认知障碍人数计算得出。 数据来源及可靠性 报告详细列出了所有数据的来源，包括国家统计局、卫健委、相关学术期刊等，并对数据可靠性进行了评估。报告也明确指出部分数据是基于假设和预测，并解释了假设的依据。 总结 本报告通过构建详细的测算模型，并结合来自权威机构和学术期刊的数据，对中国认知障碍康复设备市场规模进行了预测和分析。报告指出，市场规模将持续增长，但增速相对平稳。老年人口增长是市场增长的主要驱动力，但低渗透率也限制了市场发展。未来，提高公众认知度、优化医疗资源配置以及推动技术创新将是推动市场进一步发展的关键。报告中使用的部分数据基于假设和预测，读者需谨慎参考。 报告也强调了数据来源的可靠性，并对模型的局限性进行了说明。 总而言之，本报告为认知障碍康复设备行业投资者和从业者提供了有价值的市场分析和预测信息。

　　投资摘要 　　财报总结：2023年及2024年一季度创新药板块营收快速增长，亏损大幅缩窄。我们统计了49家A+H股创新药公司的财报（包括24家港股公司），整体来看，2023年创新药板块收入1467.2亿元（+16.7%），归母净利润-66.8亿元（-75.9%）；2024年Q1收入156.0亿元（+30.8%），归母净利润-13.9亿元（-39.5%）。新上市/新进入医保的创新药产品销售快速放量，叠加部分公司对外授权的收入推动板块整体的营收大幅增长；同时各项费用率均有较大幅度的下降，创新药公司的盈利能力明显改善。 　　仿创结合药企：仿制药集采影响逐步消化，创新管线进入收获期。2018年至今，国内已进行了九批药品集采，大品类仿制药基本均已纳入，集采降价影响基本出清，随报量增长，仿制药存量业务有望触底反转。国内仿制药企业创新转型初见成效，产品进入上市/放量窗口期，建议关注：恒瑞医药（创新药收入占比持续提升，海外BD能力逐渐得到验证）、海思科（环泊酚放量，思美宁DPNP适应症获批、PNH适应症提交NDA）、特宝生物（派格宾放量，乙肝功能治愈适应症sNDA获受理，长效生长激素提交NDA）、凯因科技（凯力唯放量，派益生乙肝适应症处于Ph3临床，有望年内提交NDA）等。 　　Biotech公司过去2~3年内集中进入商业化阶段，龙头公司已具备较强的商业化能力。通过对16家样本公司的财报分析发现，在产品销售驱动营收大幅增长的前提下，公司对于销售费用、研发费用的投入趋于谨慎、合理，越来越多的公司实现商业化盈利。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。推荐关注商业化能力得到验证的优质公司：百济神州、信达生物、和黄医药、康方生物、三生国健等。 　　创新药授权出海事件频发，国产差异化创新陆续得到全球认可。2024年的ASCO年会将在5月底到6月初举行，相关数据摘要将在5月下旬挂网发布，临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品监管政策调整风险；地缘政治风险。

　　多发性硬化症凭借每年10万人中新发病例不足1人，于2018年由国家卫健委等多部门列入罕见病目录，加之其病灶深植神经中枢难以直观发现的患病特点，中国多发性硬化症治疗用药当前仍存在较大需求缺口。对于各病情分型中最为多见的复发缓解型患者，疾病修正治疗（DiseaseModifying Therapy,DMT）药物为当前临床治疗前沿用药，中国已上市DMT药物品类较少，亟需本土企业加大研发创新力度以突破患者治疗困境。DMT药物中单克隆抗体药物因前期研发投入体量大，降价空间不足，面临集采覆盖难题，患者接受靶向治疗仍存在高成本负压。与此同时干扰素α大品类集采为多发性硬化症对症治疗用干扰素β可及性提升提供可能性。竞争格局层面，多种药品市场的主要份额仍由海外品牌占据，DMT口服药物仅有少数本土仿制药上市，单抗注射药物暂未开始国产化进程，中国多发性硬化症药物治疗行业发展可期。本报告将从多发性硬化症引发机制、药物治疗分型、药物治疗行业发展沿革、产业链现状总览、市场规模驱动因素和参与玩家竞争格局等角度对多发性硬化症药物治疗行业进行深入探索。 　　病灶深植神经中枢导致病情误诊概率较高，确诊时患者平均病程较长 　　多发性硬化症病发于中枢神经炎症导致的髓鞘脱失，大脑白质和灰质非正常代谢导致全身多器官机能受损，而此病灶因深植神经中枢而难以在初步诊疗中被发觉，因此引发的视力变化、眩晕、肌肉痉挛、共济失调等症状则易引导多发性硬化症被误诊为眼科疾病、脑血管病、颈椎病和焦虑抑郁等。误诊引发患者对病情关注度降低，50.3%多发性硬化症患者首次就诊时未被确诊，首次就诊至最终确诊平均跨度长达2.27年。 　　进口依赖程度高致使患者药物治疗负担重，用药渗透率提升存在卡点 　　中国约有82.5%的多发性硬化症患者属于复发缓解分型，此分型患者以DMT药物治疗为主，用药市场中特立氟胺、芬戈莫德、西尼莫德等口服药物仍由海外品牌占据主要市场份额，本土仅有海纳制药、东阳光药等少数仿制药生产企业获批上市，单抗类注射剂药物暂无国产品牌供给。进口药物长期保持较高话语权导致患者用药成本负担居高不下，约30%已确诊患者因药物治疗花销过高而选择放弃治疗，本土研发创新提速成为药物治疗渗透率提升关键。 　　发病人群表现出明显年龄和性别特征分布，临床防治工作针对性提升 　　柳叶刀杂志前沿统计数据显示，中国目前多发性硬化症患者平均新发病率为0.235/10万人，发病率峰值落入40-44岁和45-49岁区间，分别为0.356/10万人和0.360/10万人，其中女性居民患多发性硬化症风险显著高于男性，30-60岁中国女性居民发病率均高于0.4/10万人，同年龄区间的男性居民平均发病率仅约为0.2/10万人。由此可见罕见病防控工作应重点关注中青年居民群体，同时应大力推进以女性居民为重点筛查对象的罕见病早筛工作。

　　国药集团为国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，在十四五末，旨在实现营收、资产总额或市值过万亿，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。2022年分别实现营收和净利润6328亿及206亿元，净利润率为3.3%。国药集团由国务院国资委直接管理，旗下拥有1700余家成员企业及包括国药控股、国药股份、国药一致、国药现代、太极集团在内的9家上市公司，业务板块覆盖全面，旗下上市公司2023年平均ROE约为12%，PB水平约为1X~5X，大部分公司在近几年均有20-30%左右的现金分红。 　　国药控股：国药集团医药商贸流通板块的承载企业，拥有中国最大的全国药品及医疗器械分销网络。2023年公司分别实现收入与归母净利润5966亿及91亿元，同比增长8.0%及6.2%。业务主要覆盖分销及零售两个板块。其中分销业务为公司绝大部分的收入及利润来源，医药和器械分销2023年收入分别为4238亿元（YOY+8%）及1296亿元（YOY+8%），经营利润分别为132亿元（YOY+2%）及45亿元（YOY-11%）。零售业务2023年收入及经营利润分别为350亿元及11亿元，19-23年CAGR分别为16%和23%，保持较快增速。截止2023年布局药房数量为12109家，其中10516家为国大药房，占比87%。公司经营性现金流表现优秀，2022-2023年不仅相较2021年实现大幅增长，而且大幅高于公司归母净利润。2023年ROE为12.7%，考虑到国大药房净利率有提升空间，未来ROE有望提升。公司在手现金从2012年的97亿元逐年提升至2023年的638亿元，比较充裕，历史分红率稳定维持在约30%的水平。 　　国药一致：批零一体协同发展，零售利润率提升潜力大。国药一致为拥有“分销+零售+工业投资”完整产业链的综合性医药上市公司，2023年分别实现收入与归母净利润755亿及16亿元，同比增长2.8%及7.6%；公司旗下的国大药房为全国连锁药房龙头，23年利润率仅有约2%，主要是由于与其他上市药房相比毛利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润率提升空间大。分销业务方面，公司为两广分销龙头，2020-22年两广市占率从25%提升至28%，未来通过强化优势区域网络的广覆盖与深布局，市占率有望继续增长。ROE近几年表现趋于平稳，2023年达到9.5%。随着国大药房提质增效、产品结构优化等工作的持续开展，预计未来仍有提升空间。2015年开始公司经营性现金流始终高于归母净利润，经营质量高。截止2023年在手现金为65亿元，处于历史较高位置，分红率呈逐年提升趋势，2023年为24%。 　　国药股份：麻精特药分销龙头，经营质量突出。国药股份为药械流通企业，2023年分别实现收入与归母净利润497亿及21亿元，同比增长9.2%及9.3%。公司收入来源主要分为医药商业、医药工业及仓储物流，其中医药商业占据绝大部分收入和净利润，2023年分别为483亿元（YOY+9.4%）和22亿元（YOY+8.8%）。公司是国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，并且保持着领先的市场份额。随着我国医院诊疗陆续恢复常态，23H1麻药销售显著恢复，同比增长率超20%。国药股份有望率先受益于诊疗秩序恢复带来的潜在麻精药品配送需求。国药股份的ROE与国药集团旗下其他上市公司相比水平较高，2023年达14.3%。从2021年开始，公司经营性现金流保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。2018-2023年间，公司在手现金从51亿元提升至109亿元，近年现金分红率基本稳定维持在30%左右。 　　国药现代：国药集团旗下化药平台，增质提效+外延整合潜力大。公司产品聚焦抗感染、心血管、抗肿瘤及免疫、麻醉及精神、代谢及内分泌五大优势领域，2023年通过定增获大股东12亿现金，主要用于提升公司产品的竞争力以及补充日常运营资金，优化公司财务结构。分业务看：1）化学制剂：2023年收入达68.3亿元（YOY-9.3%），主要是由于多个产品受集采实施、医保目录调整、限制辅助用药等因素影响。制剂集采有望接近尾声，预计业绩未来将企稳回升。公司研发投入逐年提升，正在积极布局潜力领域例如神经系统、呼吸系统用药等，23年均达到了较高增长。2）原料药及医药中间体：2023年收入达47.9亿元（YOY-6.5%），主要是由于部分重点产品销量受市场需求影响出现下滑。但公司通过提振管理效益，管控生产成本等手段将板块毛利率提升10.9个百分点，盈利能力得到显著提升。该板块核心子公司威奇达2023年净利润为1.8亿元，在经历了2022年的亏损后已经重新实现盈利。 　　太极集团：提质增效工作成效初现，预计净利率仍有较大提升空间。太极集团为国药集团现代中药板块的重要组成部分，2023年分别实现收入与归母净利润156.2亿及8.2亿元，同比增长10.6%及132.0%，改革初见成效，利润端大幅增长。公司2023年的净利率为5.5%，仍低于同业可比公司，未来仍有潜在的提升空间。分业务看：1）工业板块：2023年实现收入104亿元（YOY+19%），其中现代中药业务实现收入66亿元（YOY+32%）。以藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液及鼻窦炎口服液为首的核心品种主品品牌战略持续发力，近年保持较快增速。随着公司持续优化销售策略，未来仍有望保持稳健增长。2）医药商业板块：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，2023年收入77亿元（YOY-3%），同比略有降低。在此情况下，公司通过狠抓内部管理降成本控费用，大幅提升川渝两大经营平台经营质量。3）中药材：规模快速增长，2023年收入已突破十亿。 　　天坛生物：国内血制品龙头，业绩表现稳健。天坛生物为国药集团旗下的血制品平台，质量、规模和品牌等综合优势强。2023年公司分别实现收入与归母净利润51.8亿及11.1亿元，同比增长21.6%及26.0%，增速稳健。盈利能力提升趋势显著，毛利率从2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，净利率从2021年的26.0%提升至2023年29.1%。采浆方面，公司在营单采血浆站数量近两年大幅增长，2023年达到80家，采浆量达到2415吨（YOY+18.7%），约占国内总采浆量的20%。目前公司正在产能扩建中，随着项目陆续投产，规模有望持续扩大。覆盖销售终端实现快速增长，2023年已达到四万余家，覆盖数量在国内持续领先。 　　中国中药：中药配方颗粒龙头，净利率有望企稳回升。2022年配方颗粒业务受到疫情、国标和省标公布及备案品种不足等影响，导致公司整体业绩出现较大下滑。2023年分别实现收入与股权持有人应占溢利181亿及13亿元，同比增长26.7%及68.2%，恢复趋势明显，未来利润率有望企稳回升。分业务看，中药配方颗粒、中成药及中药饮片是公司的最核心收入来源，配方颗粒收入随着公司加大国标省标品种开发力度、市场开拓等工作，2023年收入达91.1亿元（YOY+18%），且与公司其他业务相比有较高的盈利能力，2023年毛利率达到65.5%。中药饮片近几年实现较高增长，2023年收入达28.1亿元（YOY+45%）。2020-22年中成药收入基本维持在30亿左右，2023年公司强化了开发和推广力度，核心品种表现优异，因此收入实现了较大的突破，达39.9亿元（YOY+28%）。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变化风险；行业需求不及预期风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了MCD DLBCL的流行病学、诊疗路径、在研产品等，重点关注BTK抑制剂用于该适应症的研发进展。 　　MCD DLBCL存在未满足需求，BTKi提供新的潜在治疗选择。弥漫大B细胞淋巴瘤（diffuse large B-cell lymphoma，DLBCL）是NHL中最常见的类型，MCD是DLBCL的基因亚型之一，中国MCD亚型存量患者约1.5万。MCD亚型DLBCL预后更差，遗传证据和早期临床研究显示，MCD亚型DLBCL患者对BTK抑制剂敏感性较高。伊布替尼的3期临床证明，BTKi联合R-CHOP能够给MCD型DLBCL年轻患者带来显著临床获益。目前，奥布替尼联合R-CHOP用于1L MCD DLBCL的3期临床正在进行，预计2024年7月完成患者招募，有望成为首款获批用于DLBCL的BTKi。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.06%，跑输沪深300指数2.38pct。从交易量来看，交投活跃度比上周略有下降。板块内部来看，子板块中，医疗设备、中药和药店表现居前，生命科学、医疗耗材和体外诊断则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——短期关注ASCO摘要数据超预期，长期关注“对外授权/全球化商业布局”标的。本届ASCO摘要预计将于北京时间5月24日发布，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-2月，产量为54.6万吨，虽同比下滑7.6%，但已经超过2021年和2022年同期规模；2024年1-2月，印度原料药及中间体从中国进口额为5.61亿美元，同比增长4.44%，进口量为5.65万吨，同比大幅增长10%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度从中国进口原料药及中间体产品价值量出现明显提升，产品平均价格分别为10.42美元/kg及9.93美元/kg，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合中印两国情况，2023年Q4-2024年2月，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B1在4月价格为167.5元/千克(环比+6.3%，同比+45.7%)，维生素B2价格为104元/千克(环比+2%，同比+20.2%)，维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%，同比-3.3%)，维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%，同比-8.5%)；抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素价格为550元/千克(环比+5.3%，同比+10%),7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%，同比+6.7%)；特色原料药中，肝素及其盐：4月价格为4754.7美元/千克(环比+24%，同比-50.3%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，维生素类：维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)，叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)，生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)，烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)，泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)；解热镇痛药类：阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)，扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)，安乃近价格为97.5元/千克(同比-3.9%)；激素类：地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)，皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)。特色原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，近一年内价格无变化；赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)，缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)，阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)，厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%，同比+15.4%)；抗生素及中间体类：6-APA价格为320元/千克(环比-3%，同比-13.5%)，青霉素工业盐价格为130元/BOU(环比-13.3%，同比-23.5%)；解热镇痛药类：布洛芬价格为170元/千克(环比-5.6%，同比-10.5%)，咖啡因价格为125元/千克(环比-10.7，同比-26.5%)。特色原料药中，培南类：4-AA4月价格为925元/千克(环比-7.5%，同比-32.7%)。

　　社会对男性健康问题的重视度日渐提升，男科作为相对新兴的医学专业领域，受到广泛的关注。男科是关于男性疾病与健康问题的研究，在医学科技飞速发展的背景下，男科诊疗领域不断扩大，基础研究的深度与广度逐步增加。在男科临床工作中，勃起功能障碍是男性常见的健康问题之一。 　　基于老龄化趋势加速驱动用户需求提升、社会对男性性健康的认知度增强等因素的乐观预期，预计未来整体抗ED药物市场将持续增长。细分看，他达拉非凭借更优异的临床表现具有更好的发展前景，预计在国内市场对西地那非产生替代。 　　本报告为中国抗ED药物行业发展白皮书：在社会对男性性健康认知度不断增强的时代背景下，本报告将从用户画像分析、药物作用机理的探究、品牌竞品分析等多维度系统梳理抗ED药物行业的发展现状、市场空间及未来趋势。 　　ED治疗侧重控制病因、降低危险因素以及对症治疗，口服药物是首选治疗方案口服PDE5抑制剂具有给药方式便捷、耐受性良好与快速起效的特点，并且社会知晓度广泛，能较好满足患者对ED治疗简便、私密性强的需求，患者对口服药物的治疗方式表现出强烈的偏好。 　　西地那非占据主导地位，他达拉非份额迅速提升，后者未来增长值得期待受需求增长、医疗保健意识提升等多重因素驱动，抗ED药物市场实现稳健增长。细分看，西地那非仍然占据主要地位但市场份额有所减少。他达拉非自原研药在国内的专利到期后迅速放量，并凭起效剂量低、持效时间长的特点广受市场欢迎，市场规模增速较快。 　　ED问题普遍存在于中青年男性群体，年轻患者份额突出勃起功能障碍指阴茎无法达到或维持充分的勃起状态来满足性生活需求，俗称“阳痿”。受困于“中年危机”的男性群体仍然是主要病患，但年轻患者占比与中年群体占比差距较小的现象不容忽视。