行情回顾：本周医药生物指数下跌2.7%，跑输沪深300指数1.42个百分点，行业涨跌幅排名第25。2024年初以来至今，医药行业下跌5.75%，跑输沪深300指数0.37个百分点，行业涨跌幅排名第27。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为101.84%(-2.73pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为48.41%(-1.86pp)，相对沪深300溢价率为159.06%(-3.27pp)。医药子行业来看，本周医疗研发外包为涨幅最大子行业，涨幅为1.8%。 　　医药无需悲观。本周全球瞩目的JP Morgan医药大会召开，中国医药企业纷纷登台展望未来发展方向。相关龙头企业在大会上披露的业务指引推动CXO子板块本周上涨幅度领跑行业。结合2023年末海外MNC药企的收购潮及此次JP Morgan医药大会氛围，我们认为2024年在海外宏观降息预期下医药行业资金流入有望触底反弹。从政策、估值、基本面三个维度，我们判断医药板块仍有结构性机会。 　　弹性组合：长春高新(000661)、上海莱士(002252)、亿帆医药(002019)、贝达药业(300558)、普瑞眼科(301239)、心脉医疗(688016)。 　　港股组合：康诺亚-B(2162)、爱康医疗(1789)、信达生物(1801)、和黄医药(0013)、康方生物(9926)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、科济药业-B(2171)、微创机器人-B(2252)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、华东医药(000963)、爱尔眼科(300015)、新产业(300832)、华厦眼科(301267)、凯莱英(002821)、云南白药(000538)、华润三九(000999)、太极集团(600129)、科伦药业(002422)、恩华药业(002262)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、普门科技(688389)、赛诺医疗(688108)、春立医疗(688236)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、海创药业-U(688302)、亚虹医药-U(688176)、欧林生物(688319)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，我们借助创新药VC&PE投融资情况作为先行指标，从年度、月度等不同时间维度进行观察。目前，从创新药VC&PE投融资金额同比增速的角度上看，2023年全球创新药VC&PE投融资降幅收窄，其中近期美国市场有所改善。 　　年度维度观测：相较于2022年，2023年全球创新药投融资金额同比降幅收窄 　　复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资金额同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年、2022年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据Crunchbase的数据，2023年全球创新药VC&PE投融资金额同比下降22.98%，同比改善14.38个百分点，全球创新药VC&PE投融资金额降幅收窄。 　　月度维度观测：近期美国创新药VC&PE投融资情况有所改善 　　根据Crunchbase的数据，2023年2月为全球创新药VC&PE投融资金额同比增速的全年低点（同比下降50.56%），此后全球创新药VC&PE投融资金额降幅所有收窄。其中，2023年12月美国创新药VC&PE投融资金额同比增长8.95%，美国市场近期创新药投融资有所改善。 　　风险提示：新药研发失败风险；CXO行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。

　　事件： 　　近日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额总计为74.56万吨，其中内用生产配额为34万吨。 　　点评： 　　R32、R134a、R125占据三代制冷剂主要生产配额。根据生态环境部发布的《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额总计为74.56万吨，其中内用生产配额为34万吨，占比45.60%。分品种来看，R32生产配额约为23.96万吨，R134a生产配额约为21.57万吨，R125生产配额约为16.57万吨，R143a生产配额约为4.55万吨，R152a生产配额约为3.27万吨。三代制冷剂主要品种R32、R134a、R125的GWP占比分别是11.39%、21.72%和40.83%，三者合计占比约73.94%。 　　三代制冷剂市场集中度高，竞争格局良好。巨化股份此前公告称拟收购淄博飞源化工股权，通过现金收购和增资的方式，拟取得飞源化工51%股权，这里将飞源化工的生产配额纳入巨化股份中统计。R32方面，生产配额占比最大的依次是巨化股份（含飞源化工）（44.99%）、东岳集团（19.73%）、东阳光氟（11.12%），CR3约75.84%。R134a方面，生产配额占比最大的依次是巨化股份（含飞源化工）（35.48%）、中化蓝天（27.64%）、三美股份（23.74%），CR3约86.86%。R125方面，生产配额占比最大的依次是巨化股份（含飞源化工）（38.74%）、三美股份（19.01%）、中化蓝天（16.74%），CR3约74.50%。 　　近期三代制冷剂主要品种涨价明显，价差改善。根据百川盈孚的数据，截至1月12日，R32主流价格为19500元/吨，相比上月同期上涨16.42%；R125主流价格为31000元/吨，相比上月同期上涨12.73%；R134a主流价格为29500元/吨，相比上月同期上涨7.27%。去年10月份以来，R32/R125/R134a价差上涨625.54%/64.62%/57.56%，价差明显改善。 　　投资建议：根据生态环境部的配额公示，三代制冷剂市场集中度高，R32、R134a、R125的CR3分别达到75.84%、86.86%和74.50%，巨化股份、三美股份、中化蓝天等占比较高。同时，近期R32、R134a、R125价格、价差呈修复态势，看好三代制冷剂进入冻结期，供给受限且竞争格局良好带来的盈利改善机会，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求增长不及预期风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

　　本周我们讨论冲击波球囊治疗系统（coronary intravascularlithotripsy，IVL）。 　　冠状动脉钙化（Coronary artery calcification，CAC），是指冠状动脉粥样硬化斑块中的钙磷代谢产物沉着于血管壁，可能会导致板块破裂以及血栓形成，从而增加冠脉血管僵硬度，降低顺应性，使得心肌灌注受损，进而导致心肌缺血、左室肥大和心力衰竭等。 　　IVL是近年发展的一种治疗所有钙化疾病（包括最严重钙化）的新技术。术中使用震波发射器产生脉冲式冲击波，帮助穿过钙化病变并分解浅层和深层的钙化结构，从而提高球囊导管破坏钙化结构的能力，同时避免损坏血管内壁/内膜，从而减少术后并发症的发生。 　　相较于传统钙化病变治疗技术仅适用于轻度/中度钙化以及对血管壁的损伤无选择性的局限性，IVL主要通过向病变处提供未聚焦、圆周和脉冲式的机械能，高效且安全地破坏浅层和深层钙化，且具有选择性。 　　随着我国人口老龄化、肥胖、糖尿病等慢性疾病的发病率上升，IVL市场将迎来快速增长。根据Frost&Sullivan数据，用于冠状动脉疾病的全球IVL市场规模从2017年的170万美元增至2020年的6410万美元，CAGR为235.3%，预计2030年将达到33.47亿美元。中国用于冠状动脉疾病的潜在IVL市场预计将由2023年的2.25亿元增加至2025年的9.18亿元，CAGR为102.1%，2030年将进一步增加至45.75亿元，2025年至2030年的CAGR将为37.9%市场空间广阔。 　　2024年1月10日，乐普医疗一次性使用冠脉血管内冲击波导管获NMPA批准上市，成为第二个上市的国产冠脉冲击波球囊导管系统，也是全球第三款上市的冠脉IVL产品。该产品进一步巩固了公司在PCI领域的技术领先优势，也为临床患者和医生提供更优异的治疗方案。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第23位。本周（1月8日-1月12日）生物医药板块下跌2.57%，跑输沪深300指数1.22pct，跑输创业板指数1.76pct，在30个中信一级行业中排名第23位。 　　本周中信医药子板块行情除了医疗服务上涨外，其余均下跌。其中，医疗服务子版块上涨0.8%，中成药子板块领跌，下跌4.19%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、京新药业）、创新医械（微电生理、惠泰医疗） 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（中国生物制药、亚盛医药、乐普生物、百奥泰）、医疗器械（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、亚辉龙、万孚生物） 　　（3）其他创新，期待惊喜：仿创结合（康辰药业、奥赛康）、创新上游（键凯科技、森松国际、海尔生物）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　含氟制冷剂，又称冷媒或雪种，是一种能在制冷系统中担当气化吸热和冷凝放热的热力循环以达到制冷或制热目的的物质。按照当前制冷剂主流市场应用看，第三代制冷剂-氢氟轻（HFCS）占据中国制冷剂市场主要地位，其对臭氧层无破坏，但GWP值较高，预计到2024年实现产能冻结。2022年中国含氟制冷剂市场规模达304.33亿元，同比增长2.27%。未来随若中国含氟制冷剂产品结构不断优化，新增第三、四代含氟制冷剂产能规模凸显预计到2027年中国含氟制冷剂市场规模达399.17亿元，2023-2027年复合增长率达5.65%。

　　多家医药上市企业披露2023年年度业绩预告，整体表现积极 　　截止至2024年1月13日，已经有12家企业披露2023年年度业绩预告，其中9家企业归母净利润同比预期增长，主要得益于新药的获批上市、现有药品的市场扩展以及品牌效应的协同，产品创新不仅增强了其产品竞争力，也为业绩增长提供了动力，同时企业塑造的品牌效应可以使得不同产品之间的协同效应得到增强，持续提高产品的生命力。部分受益于国产替代政策和纳入医保对销售放量的正面影响，提升了这些企业的市场竞争力和盈利能力。 　　市场竞争激烈、产品价格下降是部分企业业绩下滑的主要原因 　　市场竞争激烈、产品价格下降是部分企业业绩下滑的主要原因。分析已公布业绩预告的企业的业绩下滑原因，一方面部分企业面临着较激烈的市场竞争，导致市场份额以及产品单滑的下降，另一方面企业面临原材料价格上涨、生产成本增加等压力，影响了其利润水平。此外，对于新冠检测试剂等特殊产品的市场需求的萎缩也是部分企业业绩下滑的原因之一。 　　诺泰生物的扣非归母净利润预计在1.5-1.6亿元，同比增长80.52%-92.56%，主要得益于其自主研发的新药和多肽原料药的成功；山外山的扣非归母净利润预计在1.40-1.75亿元，同比增长190.10%-262.62%，主要得益于其强大的品牌效应和不同种类产品之间产生协同效应加速市场放量；贝达药业扣非归母净利润预计在2.6-3.1亿元，同比增长759.43%-924.71%，主要得益于其多款产品被纳入医保名单；康泰生物扣非归母净利润预计在7.0-8.3亿元，同比增长483.04%-554.17%，主要得益于2023Q1和2023Q4期间的流感多发季给其疫苗产品带来了强劲的销售和市场推广。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、东诚药业、人福医药、华东医药、恒瑞医药、神州细胞；CXO：药明生物、百诚医药、阳光诺和、诺思格；科研服务：毕得医药、奥浦迈、皓元医药；医疗器械：迈瑞医疗、戴维医疗、可孚医疗、翔宇医疗、伟思医疗；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：太极集团、康缘药业、羚锐制药；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。受益标的：制药及生物制品：上海谊众、奥赛康、一品红、海思科、科伦药业、京新药业、仙琚制药、百济神州；CXO：万邦医药、诺泰生物；科研服务：药康生物、诺唯赞；中药：昆药集团、方盛制药；零售药店：大参林、漱玉平民；医疗服务：爱尔眼科、固生堂、华夏眼科；医疗器械：三诺生物、鱼跃医疗、联影医疗、普门科技、爱博诺德、昊海生科、乐普医疗、华大智造、威高骨科、爱康医疗；疫苗：智飞生物、康华生物、百克生物；原料药：仙琚制药、奥锐特、健友股份、苑东生物、昂利康。 　　风险提示：行业需求不及预期、产品价格下降、产品销售不及预期。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年1月第二周，陆港两地创新药板块共计22个股上涨，38个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B(+27.27%)、创胜集团-B(+13.71%)、歌礼制药-B(+7.03%)。跌幅前三为迈博药业-B(-8.89%)、石药集团(-8.79%)、和誉-B(-8.01%)。 　　本周A股创新药板块下跌1.95%，跑输沪深300指数0.6pp，生物医药下跌2.91%。近6个月A股创新药累计下跌7.13%，跑赢沪深300指数4.67pp，生物医药累计下跌4.1%。 　　本周港股创新药板块下跌2.78%，跑输恒生指数1.02pp，恒生医疗保健下跌0.82%。近6个月港股创新药累计下跌3.42%，跑赢恒生指数8.22pp，恒生医疗保健累计下跌6.44%。 　　本周XBI指数上涨1.26%，近6个月XBI指数累计上涨7.17%。 　　国内重点创新药进展 　　1月国内13款新药获批上市，6项新增适应症获批上市；本周国内4款新药获批上市，1项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　1月美国1款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，0款BLA获批上市。1月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。1月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题OXR拮抗剂研发概况 　　2024年2024年1月11日，CDE官网显示，卫材莱博雷生片（lemborexant）的上市申请获受理，用于治疗失眠症。这是国内首款申报上市的OX1R/OX2R拮抗剂。莱博雷生（商品名：Dayvigo）早在2019年12月就已获美国FDA批准上市，用于治疗成年人的失眠。2020年4月，该产品被美国药品强制管理局（DEA）指定为附表IV类管制药。有酒精或药物滥用或成瘾病史的人，可能会增加Dayvigo的滥用和成瘾的风险，因此应谨慎随访。此外，莱博雷生也已在日本获批失眠适应症。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成15起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Lantheus通过与Perspective Therapeutics签订战略协议拓展肿瘤放射性药物产品线。TG治疗公司宣布与Precision BioSciences达成全球许可协议，开发和商业化Precision公司用于治疗自身免疫性疾病的同种异体CD19CAR T细胞治疗计划。元羿生物宣布与Praxis达成就Ulixacaltamide在大中华区的许可和合作协议。HilleVax和Kang公布中国境外六价VLP诺沃克病毒候选疫苗的独家许可协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　医疗新观察： 　　产业观察：近年来，随着国家医疗政策的改革以及国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，我国的医疗器械产业正进入黄金发展期。下图汇总器械产业的国产化率情况。 　　1.医药板块行情回顾 　　2024年1月8日至2024年1月12日，医药生物板块，我们重点关注申万一级行业医药生物下的6个二级行业医疗服务、中药Ⅱ、医药商业、医疗器械、生物制品与化学制药。市场表现：涨跌幅排名最靠前的两位为医疗服务(申万)（+0.80%）和医疗器械(申万)（-2.31%），涨跌幅排名后二的为中药Ⅱ(申万)（-4.00%）和生物制品(申万)（-5.37%）。本周估值水平前两位为化学制药(申万)（32.21倍）、医疗服务(申万)（28.69倍），后两位为生物制品(申万)（23.68倍）、医药商业(申万)（17.53倍）。 　　重点关注医药生物中的wind三级和申万三级相关指数，市场表现：涨跌幅排名最靠前的三位为医疗研发外包(申万)（+1.85%）、医院(申万)（-0.06%）、医疗保健提供商与服务（-1.35%）。估值水平排名前三为医院(申万)（61.62倍）、制药（44.84倍）、生物科技Ⅲ（40.42倍）。 　　2.医疗产业热点跟踪 　　国家医保局：将进一步支持医保基金向县域内医共体和县域内基层医疗机构倾斜 　　在1月12日的国家卫生健康委发布会上，国家医保局医药管理司司长黄心宇强调了推进县域医疗卫生共同体建设的重要性。他指出，紧密型县域医共体的建设是当前深化医药卫生体制改革的一项关键任务，能够提升基层卫生服务水平，为人民群众提供更优质、便利的医疗服务。 　　国家医保局在推动医共体建设过程中明确了四个方面的策略。首先，实行总额付费，以医共体整体为对象购买高效医疗服务，促进不同级别、类型的医疗机构间的协同合作。其次，加强监督考核，确保医保基金在医共体内得到规范使用。第三，落实结余留用政策，激发医务人员的积极性。最后，明确合理超支分担的界限，以保障医疗机构的合理诊疗。这些策略旨在提高医保基金的使用效率，促进县域内医疗机构提供更多医疗服务。（资料来源：中国网财经） 　　紧密型县域医共体怎么建？国家医保局详解 　　国家卫健委指导意见发布后，医保部门将对紧密型县域医共体实行医保基金总额付费，旨在促进分级诊疗和推动县域医共体建设。这一举措强调形成内部激励机制，通过购买更高效的医疗服务来支持医共体内部各级别、类型的医疗机构协同发展，并在动态调整医疗服务价格时着重支持乡村医疗卫生机构的发展。 　　国家卫健委发布的指导意见明确到2025年底争取全国90%以上的县基本建成县域医共体，到2027年底实现全覆盖。紧密型县域医共体的概念是在县域内建立一体化的管理和运行机制，将县级医疗机构和基层的乡镇卫生院纳入责任、管理、服务和利益的共同体，以县带乡、以乡带村，推动医共体内部所有成员单位的协同联动发展，优化资源整合和下沉。 　　为支持医共体建设，国家医保局采取了四项具体措施，包括对医共体实行医保基金总额付费、加强监督考核、实施结余留用政策和明确合理超支分担的界限。在推动医疗服务下沉基层的需求下，医保局表示将支持医保基金向县域内医共体和基层医疗机构倾斜，优化医疗服务价格政策，推动互联网医疗服务向基层延伸。在绩效考核方面，着重以区域为单位进行医疗服务体系绩效考核，验证医疗资源的合理布局，减少县三级医院的虹吸效应，促进医疗资源优化配置。（资料来源：第一财经） 　　国家卫健委等10部门发布《关于推进儿童医疗卫生服务高质量发展的意见》中国国家卫生健康委员会等10个部门于2022年1月发布的《关于推进儿童医疗卫生服务高质量发展的意见》旨在深化医药卫生体制改革，实现儿童医疗卫生服务的高质量发展目标。该政策明确了2025年和2035年的发展目标，包括建设完善的国家、区域、省、市、县级儿童医疗卫生服务体系，提升儿科医疗资源配置和服务均衡性，构建城乡均衡、协同高效的儿童医疗卫生服务网络。 　　为实现高质量儿童医疗卫生服务体系，政策提出了多方面的措施。其中，建设高水平儿童医疗服务网络是关键，强化国家和区域医疗中心的引领作用，支持各级儿童医院和综合医院构成网络，通过医联体优化资源配置。其次，注重提升儿童重大疾病诊疗和急危重症救治能力，推广多学科诊疗模式，加强远程医疗协作网，提高儿科医疗资源可及性。此外，强调儿童心理健康和精神卫生服务的重要性，促进各类医疗机构心理健康科和心理卫生科的建设。 　　提供优质儿童医疗卫生服务方面，政策强调了提升重大疾病诊疗和急危重症救治能力的必要性。此外，支持儿科领域前沿技术的发展，发挥中医药在保障儿童健康中的特色优势，推动家庭医生签约服务，改善就医感受，提升患者体验。政策还加强了儿童心理健康和精神卫生服务，提供高质量的儿童疾病预防和健康管理服务。在现代化儿科人才队伍建设方面，政策着重加强儿科专业人才培养，医师转岗培训，以及培养储备高层次复合型儿科人才。（资料来源：央视网） 　　风险提示：技术研发不及预期，地缘政治影响，宏观需求变化

　　投资要点 　　康复医疗前景广阔，重视康养医疗基层建设的投资机遇。康复医学在医学价值、经济价值和社会价值等方面均彰显出不可替代的作用。国内康复服务需求庞大亟待满足，社区和基层医疗机构供需结构失衡，分配到的资源仍供不应求，我们推算仅综合医院中的二级和一级医院的潜在康复医疗设备空间超1000亿元。供需结构的边际改善有望催生医疗设备增长弹性：政策端来看，国家分级诊疗促使医疗资源下放至基层；医改政策推动药占比下降，院端收入重心移向医疗服务，有望带动康复医疗的提升。支付端来看，居民可支配收入增加，叠加医保扩大康复项目支付范围，有望进一步释放康复医疗需求。供给端来看，设备新兴技术有望降低门槛，辐射广大基层需求群体。 　　本周行情:本周（1月8日-1月12日）生物医药板块下跌2.57%，跑输沪深300指数1.22pct，跑输创业板指数1.76pct，在30个中信一级行业中排名靠后。本周中信医药生物子板块除医疗服务外其余板块皆下跌。医疗服务板块上涨0.81%，跌幅较大的板块为生物医药和中成药，分别下跌4.80%和4.19%。 　　投资策略： 　　医药行业继续受行业政策性影响，业绩有所承压，业绩表现良好的公司具备稀缺性，关注具有边际变化的板块和公司，以及负面影响见底静待利好的公司。 　　1、化学发光：集采落地政策风险释放，价格友好基本不冲击出厂价，国内企业份额提升，业绩实现快速增长，建议关注:迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物、科美诊断等国产企业； 　　2、需求刚性品种:血制品(建议关注天坛生物、博雅生物、派林生物和华兰生物); 　　3、精麻类(建议关注恩华药业)，重组凝血八因子（建议关注神州细胞）4、药用玻璃(建议关注山东药玻)， 　　5、电生理集采执行，国产厂商放量周期(建议关注微电生理、惠泰医疗)等。负面影响见底: 　　1、ICL:建议关注金域医学和迪安诊断。2、优质生命科学上游公司:建议关注药康生物(增长韧性十足)、奥浦迈(培养基龙头)、键凯科技(peg衍生物龙头)。3、POCT:建议关注万孚生物。 　　风险提示：技术迭代风险、研发风险，业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。

　　因子说明 　　 （1） 历史数据： 国家统计局（2） 未来趋势： 2022年疫情特殊时期出现负增长， 暂不纳入预期；预计2023-2027年同比增速延续2021年的低增速， 国民生育意愿增长乏力。 　　（2） 历史数据： 国家统计局测算， 15-64岁适龄人口/人口总数。 （医美包含牙齿美容， 15-18岁为适龄人群） （2） 未来趋势： 2017-2022年适龄比例的增长分别为-0.60、 -0.60、 -2.00、 -0.27和-0.13 pct。 由于历史呈现递减趋势， 考虑人口老龄化， 预计2023-2027年同比减幅延续2022年水平。