上周指24年8月12-18日（下同），本周指24年8月19-25日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　8月19日，商务部发布关于原产于美国、欧盟、英国和新加坡的进口卤化丁基橡胶所适用反倾销措施的期终复审裁定的公告。商务部裁定，自2024年8月20日起，对这些国家和地区的进口卤化丁基橡胶继续征收反倾销税，税率与商务部2018年第40号公告的规定相同，分别为美国公司75.5%，欧盟公司27.4%~71.9%，新加坡公司23.1%~45.2%，英国公司71.9%，实施期限为5年。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌2.4%，为74.83美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VA/醋酸/VE/DMF/橡胶/乙二醇/有机硅/聚合MDI价格分别上涨43.5%/6%/4.8%/2.5%/2.1%/1.3%/0.7%/0.6%；轻质纯碱/尿素/TDI/纯MDI/电石法PVC价格分别下跌2.7%/2%/1.3%/0.5%/0.3%；重质纯碱/乙烯法PVC/固体蛋氨酸/氨纶/钛白粉/液体蛋氨酸/烧碱/粘胶长丝/粘胶短纤价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：维生素A:进口（+43.5%）、维生素A:国产（+43.5%）、二氧化碳（山东）（+25.6%）、醋酸（华东）（+6%）、维生素E:国产（+4.8%）。 　　VA：近期厂家涨价意向较坚挺，且VA市场库存相对偏低。本周VA市场行情先大幅上涨后震荡回落。厂家方面，本周有厂家报价上调至580、600元/公斤，且限量对外接单。经销商报价涨至300-320元/公斤，后震荡回落至300元/公斤。 　　醋酸：本周醋酸价格拉涨明显，其供应端贡献主要力量，周内市场整体检修产能预计在476万吨，其中西北地区主流厂家同时释放检修消息且均为预期之外，市场局部地区供应出现严重缺口，但由于醋酸各下游产品需求以及利润均不佳，高成本压力下，市场接盘较弱，因此临近周末在弱需的牵制下价格走势开始放缓。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌2.62%，沪深300指数较上周下跌0.55%。基础化工板块跑输沪深300指数2.07个百分点，涨幅居于所有板块第21位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：非金属材料（+4.38%），橡胶助剂（+0.45%），磷肥及磷化工（+0.33%），氮肥（+0.32%），氨纶（+0.14%）。 　　重点关注子行业观点 　　2024年Q1化工板块面临2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工 　　②景气角度：（1）地产链：房地产端利好政策推出，产业链相关化学品（MDI/TDI，钛白粉，纯碱，有机硅，制冷剂，PVC等）有望受益，重点推荐：万华化学，建议关注：龙佰集团、远兴能源、硅宝科技、江瀚新材。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注大宗除草剂草甘膦相关标的：江山股份、和邦生物、新安股份、广信股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（4）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。 　　③聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂在化工领域应用有望迎来广阔发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年8月第四周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，47个股下跌。其中涨幅前三为再鼎医药(+8.11%)、信达生物(+6.23%)、诺诚健华-B(+5.05%)。跌幅前三为圣诺医药-B(-34.78%)、石药集团(-22.62%)、乐普生物-B(-20.07%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.71%，跑赢沪深300指数1.26pp，生物医药下跌6.7%。近6个月A股创新药累计上涨1.38%，跑赢沪深300指数4.49pp，生物医药累计下跌10.21%。 　　本周港股创新药板块下跌4.91%，跑输恒生指数5.95pp，恒生医疗保健下跌4.82%。近6个月港股创新药累计上涨0.08%，跑输恒生指数3.17pp，恒生医疗保健累计下跌4.6%。 　　本周XBI指数上涨3.91%，近6个月XBI指数累计下跌0.05%。 　　国内重点创新药进展 　　8月国内6款新药获批上市，3项新增适应症获批上市；本周国内3款新药获批上市，1款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　8月美国7款NDA获批上市，5款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，无BLA获批上市。8月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。8月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成6起重点交易，披露金额的重点交易有1起。Borealis Biosciences获得Novartis合计1.5亿美元的A轮融资，并共同开发用于治疗肾脏疾病的RNA疗法。作为协议的一部分，诺华将有权从Borealis收购两个未来的潜在开发项目，Borealis则有资格在达到临床和监管等里程碑后获得总额达7.5亿美元款项。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　核心观点及投资建议 　　2020年8月至今医药板块已连续调整4年，时间和幅度远超过往，其背后行业基本面和政策面出现了哪些变化？未来中长期的医药投资与过往有哪些区别？我们试图复盘医药20年，结合国内人口结构变化与“三医联动”的医改政策，提出基于人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）的行业分析框架。我们判断行业至暗时刻已过，但投资范式和过往的赛道（板块）投资将存显著差异，展望中长期，“调存量、寻增量、抓变量”或成医药投资关键词，本篇报告为我们中长期医药投资策略开篇，后续我们将针对各投资方向做进一步展开分析。 　　1）复盘-至暗时刻已过，进入医药新常态：我们复盘了医药20年，板块二级表现既与基本面强相关，亦受政策强扰动，每个阶段医药表现均有所不同。受制于疫情、医疗反腐和医保控费等，近四年的深度调整已充分反映政策的悲观预期，结合人口的变化及支付端分析，我们认为医药正进入新常态。 　　2）需求-量:新增人口下降和老龄化加大为需求变化最重要的基本面：医疗不缺需求，民众对健康的追求是无止境的，但结构是受人口和疾病谱变化深刻影响的。预计23-30年60岁以上人群将成唯一复合正增长的人群，相对稳定的为中青年人，下降最快的是儿童。慢病/非传染病和抗衰老将有巨大需求。 　　3）支付-价:个人收入预期+政府投入决定医保收入增长，预计未来支出增速降为4%-6%：22年国内卫生总支出8.5万亿，其中医保基金占比近40%，根据我们分析：1、职工医保：压力相对较小，收入增长取决于工资增长，与经济增长预期强相关；2、居民医保：压力巨大，增长取决于政府投资和筹资方式改革；3、基金收入及支出测算：在政府投入和筹资政策不变的情况下，根据我们模型23-50年医保收入CAGR为2.7%，若支出增速分别为4.2%/4.9%/6.3%，则到2035/2040/2050年累计结余清零。4、考虑到医保支出的杠杆效应，在商业医保尚未发展起来的背景下，将从支付端决定医药行业整体未来增速或在4%-6%之间。5、考虑到支出金额有限，而老龄化下旺盛的需求，均价下降，追求性价比促进进口替代将成主旋律。 　　4）供给-创新崛起：技术跟进与积极出海：药审改革2015年启动至今，中国创新药快速崛起，带动医药从大国逐步走向强国。政策上-研发、临床、生产等监管标准向欧美靠近；市场上-国内创新药正在腾笼换鸟，国际上通过BD或自建团队走向全球，中国已成仅次于美国的第二大创新药研发大国。技术上-医药科技属性凸显，不断有技术突破，国内依托的人才优势和临床成本优势，快速跟进，特别是工程式创新成果显著，很多领域十分接近全球； 　　5）结构-医改深水区，调整存量结构：医疗改革作为医改深水区，主要通过系列政策解决看病难和看病贵的问题，涉及政策繁多，我们大致判断有如下趋势：1、医疗追求性价比：进口替代加速；2、医疗资源下沉：基层大于城市；3、薪酬改革：服务大于药耗；详细见后文判断。 　　投资建议：综上我们判断医药未来行业与GDP的超额增速将下降，支付端和医疗改革将决定医药更多结构性机会，我们认为调存量、寻增量和抓变量或为医药中长期主要投资策略：1）调存量：老龄化（预计60岁及以上人口23-30年CAGR唯一正增长）+进口替代（支出有限，追求性价比，传统产品回归制造业）。2）寻增量：出海（欧美定价高，市场大），大品种（空间大，放量快，盈利强）和仿转创-Pharma（传统企业第二增长曲线）；3）抓变量：国企改革（国央企医药中仍有重要地位，国资委新要求下或有效率提升及产业整合）。 　　风险提示：行业政策风险、模型预测误差较大风险、海外结论不可比风险、宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险。

　　事件。2024年8月27日，IL-17单抗赛道迎来两个重磅消息，恒瑞的夫那奇珠单抗注射液和智翔金泰的赛立奇单抗注射液获得NMPA审批上市，获批适应症为银屑病。 　　赛立奇单抗为智翔金泰首款上市产品，为全人源（IgG4亚型）抗人IL-17A单克隆抗体。赛立奇单抗（GR1501）是智翔金泰自主研发的重组全人源抗IL-17A单克隆抗体，通过抗体特异性结合血清中的IL-17A蛋白，阻断IL-17A与IL-17RA的结合，抑制炎症的发生和发展，从而对IL-17A过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病达到治疗效果。中重度斑块状银屑病是赛立奇单抗开发进展最快的适应症，除了开发用于治疗中重度斑块状银屑病外，赛立奇单抗还被开发用于治疗活动性中轴型脊柱关节炎、狼疮性肾炎等自免疾病。 　　慢病创新里程碑，恒瑞首个自免创新药夫那奇珠单抗获批上市。恒瑞医药子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司自主研发的1类新药夫那奇珠单抗注射液（安达静？）上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者。该产品是公司在自身免疫疾病领域上市的首个创新药。夫那奇珠单抗治疗中重度斑块型银屑病适应症的获批是基于一项多中心、随机、双盲、平行、安慰剂对照的Ⅲ期临床试验（SHR-1314-301）。该研究结果显示：夫那奇珠单抗起效迅速，第2周时平均PASI降低＞50%，PASI75中位应答时间仅4.3周（注：PASI为银屑病面积和严重程度指数）。在皮损清除方面，夫那奇珠单抗同样表现优异，第12周时，PASI75应答率达93.6%，PASI90达76.8%，PASI100达36.6%。第28-52周时，PASI下降可维持在97%以上。在安全性方面，夫那奇珠单抗安全性、耐受性良好。此外，恒瑞也在2024年2月递交了夫那奇珠单抗的第2个适应症上市申请，用于治疗成人活动性强直性脊柱炎。 　　IL-17A赛道百花齐放，国内药企争先布局。目前，国内已有4款IL-17类生物制剂获批上市，不过均来自外企，分别是诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗、协和麒麟的布罗利尤单抗以及优时比的比奇珠单抗，国产IL-17A单抗的上市有望为国内患者带来更多的治疗选择。从IL-17A单抗的开发进度来看，除了智翔金泰的赛立奇单抗外，恒瑞医药的夫那奇珠单抗也进入了申报上市阶段；此外，三生国健的SSGJ-608、康方生物的AK111、荃信生物的QX002N和君实生物的JS005等均处于III期临床阶段。 　　投资建议：IL-17A是炎症、自身免疫性疾病领域的热门靶点，具有巨大的治疗潜力和广阔的市场前景。以全球首款获批的IL-17A单抗——诺华的司库奇尤单抗是为例，目前该药已在日本、欧盟、美国、中国等全球多个国家和地区获批上市，治疗银屑病关节炎、寻常型银屑病、斑块状银屑病、强直性脊柱炎、脓疱性银屑病等多个适应症。2023年，该药的全球销售额已达到49.8亿美元。因此我们建议关注国产IL-17A单抗的研发，建议关注：恒瑞医药、智翔金泰、三生国健、康方生物、君实生物等。 　　风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

　　核心观点 　　全球化工行业增速放缓，中国企业逆流而上。化工行业是国民经济基础性、支柱型产业，是推动工业稳定增长、经济平稳运行的关键环节。我国现已成为全球最大的化工市场，且近年来我国化工品出口额及在全球所占份额稳步提升。2022年我国化工品出口额3132亿美元，同比增长18.6%、占全球化工品出口总额的10.2%。在全球化工品需求增速放缓，部分海外大型企业相继关停落后、高成本产能的趋势下，我国化工品产量增速仍具备较强韧性。中长期来看，中国有望成为驱动全球化工行业增长的主力。挑战与机遇并存，看好化工出海相关投资机会。在全球市场竞争加剧、地缘冲突和贸易摩擦频发等背景下，尽管我国化工行业出海面临诸多挑战，全球化工行业大浪淘沙，中国化工企业有望借助出海乘势而起，看好相关领域投资机会。一是，出海探寻战略资源品，确保产业链上下游供应链安全。二是，全球市场竞争力逐步提升，产品出海缓和国内供应压力。三是，打破发展壁垒，产能出海谋求发展新动能。 　　开发海外战略资源，保障能源供应安全。1）我国油气资源对外依存度高能源安全保障至关重要。能源央企积极践行保供担当，深度参与全球能源合作。建议关注中国石油、中国海油、中国石化等。2）我国钾肥长期高度依赖进口，境外找钾持续推进，为粮食安全保驾护航。看好钾盐境外开拓先行者亚钾国际。 　　供给压力提升，产品出海寻找需求突破口。1）国内MDI龙头企业打破技术封锁，并通过不断创新发挥规模经济效益，提升在全球市场的竞争力。建议关注国内MDI绝对龙头万华化学。2）国产钛白粉逐步打开出口市场，阶段性关税危机不改我国钛白粉出口长期增长潜力，建议关注国内钛产业链一体化布局的钛白粉龙头企业龙佰集团。3）从原药到制剂、从出口到境外自主登记，我国农药产业国际竞争力仍有广阔提升空间，建议关注润丰股份、扬农化工等。 　　市场约束增多，产能出海谋求发展新动能。1）轮胎需求具有刚性且市场空间广阔，国产品牌凭借性价比优势正积极抢占市场份额。看好龙头企业全球化产能布局带来的成长性，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）国内长丝龙头为提升原料PX等自给能力，同时探索发展新动能，布局东南亚炼化项目，建议关注恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份等。

　　一周表现：本周（8月19日-8月23日）本周医药生物下跌4.99%，子板块皆有下跌。三季度重点关注院内设备、低值耗材、血制品、中药等板块投资机会 　　本周医药生物下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44pct，在31个子行业中排名第29位。 　　中药板块本周下跌3.59%，羚锐制药涨幅最大，云南白药、华润三九、东阿阿胶略有上涨。我们认为Q2中药较多疫情药品仍面临较高基数或较高库存影响，院内中药当前销售增速在逐步恢复，集采下部分中药迎来放量机会，OTC端在去库存阶段后品牌力较强、经营效率提升的企业业绩向好潜力大。 　　血液制品板块本周下跌4.14%，小幅跑赢医药指数。2024Q1板块在高基数影响下短期增速放缓，二季度高基数影响减弱，业绩端有望恢复稳健增长。全年来看板块有望在采浆量的提升下实现业绩加速提升，板块整体具备强业绩支撑，业绩端具备较强确定性。 　　医疗设备板块本周下跌4.36%，板块5月以来下调幅度较大，主要系23Q2高基数和24Q2院内反腐影响，设备招标受到影响，24Q2业绩承压。目前设备以旧换新政策快速推进，院内需求有望转化为订单从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备生产厂家有望在24Q3-Q4兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。建议关注中小型医疗设备以旧换新方向。 　　线下药店板块本周下跌4.89%，主要是比价政策长期影响不明朗市场情绪悲观，我们预计同店7月呈回暖趋势，看好零售药店24年下半年经营业绩企稳改善趋势。零售药店板块业绩自Q3起进入低基数阶段，同时板块逐步消化去库存等不利因素影响，下半年统筹落地有望加速。长期来看，零售药店的中长期集中度提升逻辑未变，下跌之后建议优先配置龙头标的。 　　医疗耗材板块本周下跌5.68%。当前整体医疗耗材板块均显著受压，尤其是上周创新器械方面市场情绪较差，相关标的股价回调较多我们认为现阶段在高值耗材方面，建议关注行业拥挤度低，公司技术壁垒高，成长确定性强的企业；在低值耗材方面，我们认为美国加关税事件对不同企业的影响要区别看待。尤其关注部分能通过产能升级或产线转移等方式规避加关税影响的企业。 　　体外诊断板块本周下跌6.50%，板块5月以来下调幅度较大，主要系板块受当前院内控费影响，24Q2业绩承压。进入三季度，目前指数处于反弹区间，近期登革热、猴痘等题材推动板块热度提升，三季度部分个股有望受益于呼吸道检测、海外出口等带动板块迎来反转。 　　医院板块本周下跌7.12%，个股皆有下跌。从当前发布的半年度业绩来看，消费医疗板块仍受到消费下行影响，增速稳健，2024年下半年以来，我们主要关注医疗服务板块的两个方向，一是经营已经出现向上拐点的标的，二是不受消费影响的刚需医疗，考虑到消费环境影响，更关注基础诊疗、客单价较低的医疗服务（中医诊疗）。 　　医疗研发外包板块下跌8.66%，本周下跌幅度较大。药企研发需求差异与行业竞争趋势变化使得行业内出现分化，在当前产业周期下，部分企业依然存在结构性优势。就宏观影响因素而言，目前生物安全法案对于行业的扰动已经逐渐式微，板块整体波动已经趋于平缓，板块估值处于历史底部，投融资数据也在探底回升中。建议关注相关龙头标的以及订单增速较好企业。 　　后续选股思路：院内外刚需品种（如血制品、肿瘤特效药等）；出海弹性品种（如GLP-1原料药、呼吸道检测、手套等）；集中度持续提升的低估值龙头；低估值业绩稳健增长的OTC企业。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：康恩贝、佐力药业、英科医疗、派林生物、美年健康国际医学、九州通、益丰药房、海尔生物、英诺特、圣湘生物、微电生理、迈普医学。 　　受益标的：乐普生物、百诚医药、阿拉丁、天坛生物、康希诺、老百姓、柳药集团、东阿阿胶、羚锐制药、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、心脉医疗、上海医药。 　　（以上排名不分先后）。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　投资看点 　　处方外流打开药店行业千亿市场空间 　　零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端，根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%。近年来在医药改革政策的驱动下处方药逐渐流向院外市场，我们预计零售药店药品销售额有望由2023年5,533亿元增长至2030年8,887亿元，CAGR为7.0%，销售占比有望由2023年29.3%提升至2030年37.4%。 　　行业监管趋严推动市场集中度持续提升 　　根据商务部数据，2016-2022年中国药店百强企业市占率由29.1%提升至36.5%，药品零售连锁率由49.4%提升至57.8%，行业集中度仍有较大提升空间。近年来中国陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，我们认为经营能力不足的单体药店或将面临严峻挑战，而大型连锁药店在经营管理能力、品牌和信息化等方面优势突出，有望带动行业集中度进一步提升。此外，随着监管对于药店经营范围逐步放宽，我们看好未来药店的多元化经营模式与全产业链布局。 　　参考日本药店史，中国药店仍有较大发展空间 　　根据日本药剂师会数据，1986-2023年日本处方外流率由9.7%提升至80.3%，我们判断中国处方外流率接近1997年之前的日本，未来仍有较大发展空间。近年来中国持续推进医药制度改革，以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度，扭转医务人员激励机制，进而持续推动医药分业和处方外流。参考日本前十大药妆店市占率超70%，中国药店的市场集中度仍有较大提升空间，非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。 　　建议关注兼具成长性和合规性的头部药店 　　随着门诊统筹逐步向零售药店放开，近期医保局多次发文以加强对于定点零售药店医保基金使用管理，有望促进市场份额向合规意识更强的药店集中。头部药店内控体系更加完善，通过自建、收购与加盟等方式快速扩店，市占率有望持续提升。相关企业包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳等。 　　风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　维生素：预计巴斯夫维生素产品投产时间不早于2025年1月，维A价格持续上涨。8月21日，巴斯夫最新通报，部分香原料产品不会早于2024年10月之前生产，其余产品不会早于2024年11月底之前生产；其次是维生素E、维生素A和类胡萝卜素产品，根据巴斯夫目前推断，这些产品的投产时间不会早于2025年1月。据百川盈孚数据，截至8月23日，维A价格为290元/千克，较上周上涨80元/千克，较年初上涨221元/千克；维E价格为143元/千克，较上周下跌7元/千克，较年初上涨80元/千克。 　　MDI：供应收紧，聚合MDI价格小幅上涨。据百川盈孚，当地时间8月5日，受原料乙烯供应方面的不可抗力影响，亨斯迈位于荷兰罗曾堡的35万吨/年和12万吨/年的MDI及其相关产品生产装置宣布不可抗力，该装置于8月13日解除不可抗力，海外MDI整体供应量有限。国内多项装置同样处于检修中，烟台大厂110万吨/年装置7月16日开始检修，预计为期45天；浙江某厂7万吨/年MDI装置于7月26日进入检修，预计检修35天左右，市场供应收紧。据wind数据显示，聚合MDI华南市场均价17140元/吨，较上周价格上升20元/吨。纯MDI市场均价19200元/吨，较上周价格持平。 　　2.核心观点 　　（1）维生素：受巴斯夫工厂爆炸以及工厂短期无法重启影响，行业供给短期内缩减明显，维A价格持续上涨。建议关注：新和成（暂无评级）、安迪苏等。 　　（2）MDI：受亨斯迈位于荷兰罗曾堡的MDI生产装置不可抗力影响，海外整体供应量有限。国内部分装置处于检修状态，预计MDI价格将继续上行。建议关注：万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 行业回调中的投资机遇 本报告核心观点指出，尽管本周（8月19日-8月23日）医药生物板块整体下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44pct，但在半年报业绩整体稳健的支撑下，板块回调后有望迎来反弹。报告强调，当前是布局三季度医药板块底部投资机会的关键时期。 聚焦高确定性与政策红利 报告建议投资者关注院内外刚需品种（如血制品、肿瘤特效药）、出海弹性品种（如GLP-1原料药、呼吸道检测、手套）、集中度持续提升的低估值龙头以及低估值业绩稳健增长的OTC企业。同时，需警惕行业竞争加剧、政策执行不及预期、产品销售及新品上市不及预期等风险。 主要内容 1 本周表现及子板块观点 1.1 本周医药生物下跌4.99%，子板块皆有下跌 整体市场表现： 本周医药生物板块下跌4.99%，在31个子行业中排名第29位，跑输沪深300指数4.44个百分点。 子板块跌幅分布： 所有子板块均呈现下跌，其中化学制剂板块跌幅最小（-3.39%），而医疗研发外包板块跌幅最大（-8.66%）。中药、血液制品、医疗设备、线下药店板块跌幅介于3%-5%之间；医疗耗材、医药流通、疫苗、原料药、体外诊断、医院板块跌幅介于5%-7%之间。 1.2 看好三季度医药板块底部投资机会 医疗设备： 板块受23Q2高基数和24Q2院内反腐影响较大，业绩承压。然而，以旧换新政策快速推进，预计部分中小设备生产厂家有望在24Q3-Q4兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。建议关注中小型医疗设备以旧换新方向。 医疗耗材： 整体板块显著受压，尤其是创新器械市场情绪较差。建议关注行业拥挤度低、技术壁垒高、成长确定性强的高值耗材企业，以及能通过产能升级或产线转移规避美国加关税影响的低值耗材企业。 IVD板块： 受院内控费影响，24Q2业绩承压。进入三季度，指数处于反弹区间，登革热、猴痘等题材推动板块热度提升，部分个股有望受益于呼吸道检测、海外出口等带动迎来反转。DRG2.0政策倒逼企业加大研发，基层检验市场需求有望进一步释放。 血液制品板块： 2024Q1受高基数影响增速放缓，Q2高基数影响减弱，业绩有望恢复稳健增长。全年采浆量提升有望实现业绩加速，板块整体具备强业绩支撑和确定性。行业集中度有望进一步提升。 药店板块： 受比价政策长期影响不明朗导致市场情绪悲观。预计7月同店呈回暖趋势，看好24年下半年经营业绩企稳改善。Q3起进入低基数阶段，长期集中度提升逻辑未变，建议优先配置龙头标的。 医疗服务： 消费医疗板块仍受消费下行影响，但增速稳健。关注经营出现向上拐点的标的，以及不受消费影响的刚需医疗（如基础诊疗、客单价较低的中医诊疗）。 中药板块： Q2受疫情高基数或高库存影响，院内中药销售增速逐步恢复，集采下部分中药迎来放量机会。OTC端品牌力强、经营效率提升的企业业绩向好潜力大。目前板块估值较高，建议寻找经营有预期差、业绩稳健的低估值个股。 CXO板块： 本周跌幅较大，行业竞争加剧导致企业分化。生物安全法案对行业的扰动逐渐式微，板块估值处于历史底部，投融资数据探底回升。建议关注相关龙头标的以及订单增速较好企业。 后续选股思路： 聚焦院内外刚需品种（如血制品、肿瘤特效药）、出海弹性品种（如GLP-1原料药、呼吸道检测、手套）、集中度持续提升的低估值龙头、低估值业绩稳健增长的OTC企业。 推荐及受益标的： 报告推荐了康恩贝、佐力药业、英科医疗、派林生物等标的，并列举了乐普生物、百诚医药、阿拉丁等受益标的。 2 本周2024年半年度业绩披露情况 半年报业绩概览与板块分化 整体业绩表现： 本周近120家A股医药生物公司发布2024年半年报，其中43.6%的公司实现收入和利润双正向增长，29%的公司收入和利润双负向增长。 子板块业绩差异： 医疗耗材、体外诊断、原料药板块业绩整体增长较好；医院、医药流通板块业绩稳健；医疗设备、疫苗板块业绩较为承压；中药和化学制剂板块业绩分化，部分公司仍受疫情高基数影响导致业绩增长暂缓。 总结 本周医药生物板块整体表现承压，多数子板块下跌，但半年报业绩显示行业整体稳健，部分子板块如医疗耗材、体外诊断和原料药表现良好。报告认为，当前板块回调为三季度提供了底部投资机会，尤其看好受益于政策红利（如医疗设备以旧换新）、刚性需求、出海机遇以及具备高确定性增长的细分领域。投资者应关注具备浆站获取能力、运营效率高、新品推出快的血液制品公司，以及在去库存后品牌力强、经营效率提升的OTC企业。同时，需警惕行业竞争、政策变动及产品销售不及预期等潜在风险。

中心思想 日本经验启示：结构性机会与控费常态化 本报告的核心观点在于，借鉴日本医疗保障制度与经济发展相互作用的经验，中国医药行业正面临一个支出增速放缓、控费成为常态的阶段。在此背景下，行业整体增长面临压力，但内部将出现显著的结构性机会。报告强调，医疗费用支出增长与GDP增速高度相关，经济放缓将导致医疗支出增速同步放缓。日本通过“三医”联动（医保支付、医疗机构管理、药品定价）实施了长期且系统的控费措施，其结果是整体费用增速趋缓，但与人工服务相关的医疗服务项目价格持续提升，而药品和耗材相关项目点数则持续下降。 投资策略：聚焦运营能力与创新出海 基于对日本经验的分析，报告为中国医药行业提出了明确的投资策略。在控费大背景下，具备明确市场定位、高效运营能力的医疗服务机构，以及拥有强大创新能力或国际化出海潜力的创新药企业，将是未来结构性机会的重点关注对象。这包括康复、手术等人工服务领域，老年人护理需求相关支出，以及能够提升周转效率或功能性更强的医疗机构。对于新药而言，虽然仍有溢价空间，但长期来看，走向国际市场是其持续发展的关键出路。因此，建议投资者关注在这些结构性机会中具备竞争优势的标的。 主要内容 日本医保体系演变与费用增长趋势 日本的医疗保障制度发展与国家经济发展紧密相连，其演变历程为中国提供了重要的借鉴意义。从20世纪50年代开始，日本医保制度伴随经济高速增长而不断扩大覆盖面，收支增速快速提升。然而，随着经济泡沫破裂和经济增速放缓，社会保障制度逐步向有限福利模式调整，医疗支出增速也随之放缓。长期数据显示，日本GDP增速与国民医疗费用支出增速呈现较强的正相关性，国民医疗费增长率在大部分时间里慢于GDP增长率。 截至2023年4月，日本通过健康保险、船员保险、共济组合、国民健康保险及后期高龄者医疗制度，实现了对1.24亿人口的医疗保障覆盖，覆盖率高达99.7%，基本实现全民医保。在国民医疗费构成方面，2021年的数据显示，住院医疗费用占比最大（37.8%），其次是门诊治疗费用（34.9%）。值得注意的是，各项费用类别中，家访及护理费用因基数较低，复合年增长率（CAGR）高达29.07%，增速较快，而其他主要费用类别则无显著增长。这表明在经济放缓和老龄化背景下，医疗费用结构正在发生变化，与居家护理等老年人需求相关的服务支出呈现增长趋势。 日本控费策略与对中国的启示 日本自1984年起，为应对老龄化带来的医疗费用持续增长压力，有意识地通过“三医”联动（医保支付、医疗机构设置与转诊、药品定价）对医疗费用支出进行系统性限制。在医保支付方面，日本引入了DPC制度以控制住院天数，并逐步提升患者自付比例，例如1997年所有医疗服务需20%共付额，2003年70岁以下患者需30%共付额，并引入家庭封顶线。在医疗机构管理方面，通过《医疗服务法》控制医疗机构数量，并对床位功能进行划分，设立“特定机能病院”和“疗养型病院”，同时激励双向转诊，要求患者凭医生介绍信才能到上级医疗机构治疗，否则需全额自费。在药品定价方面，对新药实行溢价率或成本加成定价，并参考国外价格；仿制药首次进入目录按原研药价格的60%（品种数量超10个时为50%）定价；现有药品价格则在首仿药进入目录后进行调整，原研药（稀少疾病用药除外）在基本规则调整后还需再下调4%-6%，严格控制药品价差。 这些控费措施使得日本医疗费用整体增速放缓，但费用结构发生了显著变化。数据显示，自1995年以来，日本诊疗报酬中，康复训练、手术等需要人力服务的项目点数持续提升，而与药品、耗材相关的项目点数则持续下降。这表明，在严格控费环境下，人工服务类医疗服务价格是唯一上涨的项目。 对中国的借鉴意义在于：首先，经济增速与医疗费用支出增速息息相关，中国在经济增速放缓后，医疗费用支出增速也将面临压力。其次，费用控制是一个长期、复杂的系统工程，需要多方面入手，短期冲击可控，但长期来看，费用整体增速将放缓，费用结构将因政策调整而发生结构性变化。最后，长期来看，中国医药行业存在结构性机会，包括与人工服务相关的医疗服务（如康复、手术）、与老年人需求相关的费用支出（如护理）、运营能力更强的医疗机构，以及具备创新能力或出海潜力的新药。报告建议关注具备明确定位或更强运营能力的标的（如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗），以及具备较强创新能力或出海能力的创新药标的（如和黄医药、百济神州、海思科）。 医药板块周行情回顾与市场表现分析 本周（2024年8月19日-8月23日），A股医药生物板块表现不佳。申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，在申万行业分类中排名第29位。年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌25.0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。从子板块来看，本周所有医药子板块均下跌，其中医疗服务II跌幅最大，达到-8.26%，其次是化学原料药，下跌-6.38%。 估值方面，截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值为25.4（TTM法），较前一周下跌1.3，较2024年初下降2.8，在申万一级分类中排名第7。成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为2042.2亿元，占A股整体成交额的7.5%，较上个交易周期下跌20.8%。年初至今，申万医药板块合计成交额为87983.6亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股表现方面，本周申万医药板块416支个股中，仅17支上涨，391支下跌，8支持平。涨幅前五的个股包括景峰医药（27.51%）、特宝生物（10.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。跌幅前五的个股则包括广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22.0%）、上海谊众-U（-21.4%）。 港股医药板块同样表现疲软。本周恒生医疗保健指数下跌4.8%，较恒生指数跑输5.9%。年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌27.1%，较恒生指数跑输30.4%。港股个股中，巨星医疗控股（57.9%）、莲和医疗（36.2%）等涨幅居前，而叮当健康（-36.4%）、圣诺医药-B（-34.8%）等跌幅较大。下周，小方制药（603207.SH）将上市。 总结 本报告通过深入分析日本医疗保障制度的演变和控费历程，为中国医药行业提供了宝贵的经验借鉴。在经济增速放缓和医保控费常态化的背景下，中国医药行业正经历结构性调整。虽然整体市场面临压力，但与人工服务相关的医疗服务、老年人护理需求、具备高效运营能力的医疗机构以及拥有强大创新能力和出海潜力的创新药企业，将成为未来医药行业增长的主要驱动力。投资者应关注这些结构性机会，选择具备核心竞争力的优质标的。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。