本周（11月18日-11月22日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%。本周（11月18日-11月22日）氟化工指数收于2769.66点，上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%，跑赢沪深300指数3.71%，跑赢基础化工指数1.46%，跑赢新材料指数1.28%。 　　要闻点评：10月制冷剂出口显著反转，未来行情或超预期 　　据海关总署数据，10月单月，我国HFCs单质制冷剂总出口量约为2.73万吨，同比+25.2%；出口总额约为7.51亿元，同比+50.4%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别为5,694、2,143、13,438吨，分别同比+37.5%、+32.9%、+21.9%；出口额分别为9.65、3.06、28.19亿元，分别同比+147.5%、+37.8%、+39.0%；均价分别为27,872、21,121、27,770元/吨，分别同比+80%、+4%、+14%。我国HFCs混配制冷剂总出口量约为16,432吨，同比+18.4%；出口总额约为4.89亿元，同比+47.7%。10月份制冷剂出口行情迅速反转，未来行情演绎或将持续超预期。 　　氟化工周行情：制冷剂行情高位持稳，或将酝酿新一轮涨幅 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月22日，萤石97湿粉市场均价3,712元/吨，较上周同期持平；11月均价（截至11月22日）3,675元/吨，同比上涨0.43%；2024年(截至11月22日)均价3,533元/吨，较2023年均价上涨9.58%。 　　又据氟务在线跟踪，国内97%萤石湿粉价格维稳运行，临近月底下游氟化氢招标周期，萤石粉行情尚不明朗，业者多观望下游以及终端行业最新价格指引。 　　制冷剂：截至11月22日，（1）R32价格、价差分别为39,500、24,868元/吨，较上周分别持平、+0.89%；（2）R125价格、价差分别为37,500、19,837元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为38,000、19,781元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为37,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为32,000、22,507元/吨，较上周分别持平、+0.33%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为40,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为38,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，12月工厂检修计划明确，空调12月排产持续增加，预计配额将呈现阶段性供应不足情况，当前工厂制冷剂库存显著低于2023年底，12月紧张趋势明显，库存低位之下酝酿2025年新一轮涨幅。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光等。其他受益标的：永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 品牌中药的战略价值凸显 本报告核心观点强调，在当前医保基金收支压力增大、药品价格持续下行的政策背景下，品牌中药因其独特的市场定位和产品属性，其配置价值日益凸显。黄山市医保局中成药集采政策的调整，特别是部分品种的删除，进一步缓解了市场对品牌中药价格受压的担忧。品牌中药凭借患者自发性购买、个人自付/自费为主以及药企对下游渠道的强话语权等特点，使其出厂价受政策影响较小，甚至具备提价能力。同时，其药品属性赋予了更强的终端黏性和稳定的复购率，在量价两方面均展现出优于普通消费品的优势。报告明确看好具备强品牌力、强价格管控力并能持续提质增效的中药企业，并列举了东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、华润三九、片仔癀、同仁堂等推荐标的。 医药市场在政策调整中寻求新动能 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，新旧动能切换持续进行。尽管近期医药板块整体表现不佳，估值和持仓均处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了在底部震荡中等待催化的机会。政策层面，“三医”联动改革持续深化，包括医保信息标准化、药品集采规则趋严、医疗服务价格规范以及分级诊疗体系建设等，这些改革正在重塑医药价值链。创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）有望受益于需求端的慢复苏，展现出更好的成长性。报告建议投资者关注院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司，以及CXO、创新药、原料药和流通领域中具备新业务拓展能力和国际竞争力的优质标的。 主要内容 周思考：品牌中药的配置价值更值得被重视 政策利好缓解品牌中药价格顾虑 2024年11月22日，黄山市医保局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》。相较此前的征求意见稿，集采品种删除了参芪降糖、刺五加(注射)、地榆升白、独一味、感冒灵和双黄连(注射)采购组，并新增了小儿肺热咳喘口服液与小儿肺热咳喘颗粒同组竞争。被删除的采购组中，除感冒灵外，其他均为已纳入第三批全国中成药联盟集采目录的品种，此举有望打消市场对品牌中药价格受政策影响的顾虑。 品牌中药的量价优势与投资建议 在医保基金收支压力渐显、医保统筹支付范围扩大和药品价格治理持续深化的背景下，药品价格面临较大下行压力。品牌中药因具备患者自发性购买、个人自付/自费为主以及药企对下游话语权大的特点，其出厂价受当前政策影响较小，甚至如片仔癀等品牌中药能够上调出厂价和终端价。从量增角度看，品牌中药的药品属性相较消费品具有更强的终端黏性和更稳定的复购率。综合量价两方面因素，报告认为品牌中药的配置价值更值得被重视。报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐标的包括东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、华润三九、片仔癀、同仁堂。 三医政策周跟踪 医保政策：标准化与商保探索 2024年11月19日，国家医疗保障局发布公告，组织研讨《医疗保障基础信息业务分类与编码第1部分：通用要求》，旨在将成熟工作实践升级为国家标准，以提升信息业务标准的系统性、唯一性、稳定性、实用性、兼容性和可扩展性。同日，中国医疗保险发文探讨“医保+商保”一站式结算，指出2023年全国商业健康保险保费收入达9035亿元，但赔付仅3000亿元，占卫生总费用比重仅3.3%，远低于法国（12%）、英国（16%）、澳大利亚（26.8%）、韩国（37%）等国家，提示商业健康险在营销和核验费用方面存在优化空间。 医药政策：集采规则趋严与周期调整 2024年11月22日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2）》，开启第十批国家组织药品集中采购工作。本次集采与此前相比有显著变化： 采购周期调整： 本次采购周期至2027年12月31日，由第九批的四年调整回三年。 申报资格趋严： 生产一家的企业均被视为强关联，强关联关系的企业视为1家申报。 入围企业数量缩减： 相比第九批集采，第十批集采的入围企业数量进一步减少，例如5家申报入围n-2家，15家申报入围9家，≥16家申报入围10家，B证企业入围数量也再次缩减。 拟中选规则变化： 取消了50%降幅的保护机制，取消了Top4和Bottom2规则，增加了1.8倍熔断复活机制。 此外，黄山市医保局的中成药集采目录调整也体现了地方政策对中成药集采的动态管理。 医疗政策：服务价格规范与分级诊疗深化 2024年11月19日，国家医疗保障局办公室发布公告，在国家医保局官网新设“医疗服务价格项目”专栏，下设“立项指南”、“政策解读”、“地方动态”三个子栏目。目前已印发护理、综合诊查、康复等17批立项指南，旨在统一指导各地规范医疗服务价格项目，确保医疗机构合法合规收费。同日，国家卫生健康委党组书记、主任雷海潮强调，要以基层为重点加快建设分级诊疗体系，力争到2025年底全国90%以上县基本建成布局合理、人财物统一管理、权责清晰、运行高效、分工协作、服务连续、信息共享的县域医联体，到2027年底紧密型医联体基本实现县（市、区）全覆盖。浙江省在推广三明医改经验中，通过稳定财政投入和严控医药费用不合理增长，使医疗服务收入占比从2016年的27.3%提高到35.93%。 行情复盘：板块普跌，医疗服务表现欠佳 医药板块整体表现与估值分析 本周（2024.11.18-11.22）医药（中信）指数（CI005018）下降2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在所有行业中涨幅排名第21名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅10.4%，跑输沪深300指数23.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2名。 截至2024年11月22日，医药行业本周成交额为4370.6亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周下降0.7个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 截至2024年11月22日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.02倍PE，环比降低0.63。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，环比持平，远低于四年来中枢水平（141.7%）。 细分板块涨跌幅与市场结构重构 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块普跌，医疗服务表现欠佳，跌幅达-4.2%，化学制剂表现最好，仅下跌0.8%。 根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周医药子板块普跌，CXO（-4.1%）、科研服务（-4.3%）、医疗服务（-4.6%）跌幅相对较多；创新药（-0.3%）跌幅相对较少。个股方面，创新药板块中科济药业（+15.1%）、康方生物（+5.0%）、贝达药业（4.2%）、荣昌生物（3.0%）领涨；仿制药板块中海思科（+5.9%）领涨；CXO板块中方达控股（+3.9%）领涨；医疗器械板块中凯普生物（+4.8%）、惠泰医疗（3.6%）领涨；医药商业板块中国药股份（+11.3%）、上海医药（+5.3%）领涨。 整体而言，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械鼓励性政策进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，将呈现更多投资机会。 行业最新观点：供给调整中，创新增量拉动效应逐步体现 医药新旧动能切换与成长性领域 报告认为医药新旧动能的切换将在未来一个阶段持续。创新药械、供给出清或格局较好的领域，如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC等，有望受益于需求端的慢复苏，可能展现出更好的成长性。然而，报告也提示，在医改综合政策影响下，部分公司可能因渠道调整而出现失速，且市场可能忽略调整过程中营运效率的变化，从而对公司的成长性预期带来误判。 细分领域投资建议 报告提供了具体的投资建议： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司： 推荐东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展下业绩增长持续性强的公司： 推荐药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。同时看好盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药等。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的公司： 推荐迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药等。 原料药行业底部不同公司成长弹性： 重视仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药等。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的： 推荐上海医药、九州通。 风险提示 主要风险因素 报告提示了以下主要风险： 行业政策变动： 医药行业受政策影响较大，未来政策调整可能对行业发展产生不确定性。 研发进展不及预期： 创新药研发周期长、投入大、风险高，研发进展不及预期可能影响公司业绩。 业绩低预期： 市场竞争加剧、成本上升、销售不及预期等因素可能导致公司业绩低于市场预期。 总结 本周医药生物行业报告指出，在当前医保控费和集采常态化的背景下，品牌中药因其独特的市场优势和政策免疫性，其配置价值日益凸显，成为值得重点关注的投资方向。近期黄山市中成药集采目录的调整，进一步印证了政策对品牌中药的潜在利好。同时，“三医”政策持续深化，药品集采规则趋严、医疗服务价格规范化以及分级诊疗体系建设等改革措施，正在重塑医药行业的价值链和竞争格局。 市场表现方面，本周医药板块整体普跌，医疗服务表现欠佳，但估值和持仓均处于历史低点，预示着未来存在触底反弹的催化机会。报告强调，医药行业正经历新旧动能切换，创新药械、供给出清或格局优化的细分领域有望受益于需求复苏，展现出更好的成长性。投资策略上，建议关注院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的中药企业，以及在CXO、创新药、原料药和医药流通等领域具备新业务拓展能力和国际竞争力的优质公司。尽管行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但结构性投资机会依然存在。

中心思想 医保数据共享：商业健康险发展新引擎 国家医保局正积极推动医保平台与商业健康险的深度融合，通过实现医保数据的有效共享，将为商业健康险的产品创新、精准定价、风险管理以及客户服务体验带来革命性提升，从而赋能其长期高质量发展。 保险行业：多重利好下的投资新机遇 在医保赋能的政策红利下，商业健康险市场展现出强劲的增长势头。同时，保险行业在负债端成本优化、资产端收益改善的预期，以及当前历史低位的估值水平和公募基金的低持仓，共同预示着行业具备攻守兼备的投资价值。 主要内容 医保平台赋能商业健康险：政策与实践 政策驱动：医保数据共享深化合作 2024年11月7日，国家医保局召开座谈会，邀请中国人寿、中国人保、太保寿险等十家主要保险机构，深入探讨全国统一医保系统平台和大数据如何赋能商业健康保险发展。会议明确指出，要充分发挥医保系统全国统一、广泛覆盖、标准规范以及医保大数据规模大、结构好、更新快的优势，积极推动商业健康险加快发展，以完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。会议还强调，将逐一梳理并解决保险机构在对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全、授权便捷性等方面提出的关键问题，确保医保平台赋能工作的扎实稳妥推进。 信息交互：产品创新与风险管理基石 医保平台与保险机构的合作深化，首先体现在信息共享层面。数据资源是保险产品开发定价和后续风险管理的核心基础。若医疗、医保数据能够与保险公司充分共享，保险公司将能够基于更精准的数据进行产品开发和定价，例如，针对带病体人群设计更具创新性和个性化的商业健康险产品。这一方向与国家政策高度契合，国务院在《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（即第三个“保险国十条”）中明确提出“探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互”。此外，中国银保信已于2024年10月28日召开培训交流会，宣告医保商保信息平台“总对总”对接已实现，预示着医保信息共享平台的行业应用将分批次展开。 流程优化：提升客户服务与效率 医保平台赋能的另一重要方面是助力理赔直付等流程的优化。当前，各家保险公司虽已积极探索与医院等医疗机构建立直付、快赔模式，但仍面临合作机构范围有限、系统对接繁琐等挑战。未来，若保险公司能够自上而下接入医保系统，将有望实现医保与商保的一站式理赔结算，这将极大改善客户服务体验，简化理赔流程，同时也能有效减少医疗费用造假等问题，提升整体运营效率。 支付地位：强化成本管控能力 医保与商保体系的融合，还将提升保险资金在医疗支付结算中的地位。目前，部分商业健康险（特别是医疗险）盈利表现不佳，主要原因在于保险公司对赔付支出的管控能力相对较弱。随着医保平台的赋能，保险公司有望凭借其作为支付方的优势，更合理地管控医疗行为，从而实现降费减损，改善商业健康险的盈利能力。 商业健康险市场：回暖与增长 保费增速回升，市场份额稳健增长 商业健康险市场在经历了一段时期的调整后，保费增速已呈现回暖态势。2018年至2023年期间，健康险保费年均复合增速达到13.5%。尽管2021年之后受重疾险销售疲软影响，健康险保费增速一度承压，但进入2024年以来已有所回升。数据显示，2024年1-9月，健康险保费规模达到8225亿元，同比增长8.6%，占人身险总保费的比重为22%。 万亿市场可期，医疗险占比提升 根据目前的月均保费推算，预计2024年健康险业务规模有望冲击万亿大关，显示出巨大的市场潜力。从健康险业务结构来看，医疗险业务的比重预计将保持上升趋势，这与医保平台赋能的方向也高度契合，预示着医疗险将成为未来商业健康险市场的重要增长点。 保险行业投资机会：攻守兼备 负债与资产端改善，利差压力缓解 保险行业当前面临负债端和资产端双重改善的机会。在负债端，市场储蓄需求依然旺盛，同时监管持续引导险企降低负债成本，预计利差压力将逐渐得到缓解。在资产端，近期十年期国债收益率回落至2.08%左右，但随着国内经济的逐步复苏，长端利率若能企稳或修复上行，将有效缓解保险公司新增固收类投资的收益率压力。此外，地产相关利好政策的持续落地，也有助于缓解险企对投资资产质量的担忧情绪。 估值低位，配置价值凸显 当前公募基金对保险股的持仓仍处于历史低位，市场估值已充分反映了此前的负面因素。截至2024年11月22日，保险板块的估值区间为0.55-0.88倍2024E P/EV，处于历史低位，这使得保险股具备了攻守兼备的投资价值，配置吸引力显著。 风险提示 宏观经济与市场风险 长端利率可能出现趋势性下行，对保险公司投资收益造成压力。股市持续低迷也可能影响保险公司的投资表现。 业务增长不及预期 新单保费增长可能不及预期，影响保险公司的业务扩张和盈利能力。 总结 医保赋能：商业健康险高质量发展新篇章 国家医保局推动医保平台与商业健康险的深度融合，通过数据共享、理赔流程优化和支付地位提升，为商业健康险的创新发展、风险控制和客户体验改善提供了坚实基础。这不仅有助于完善多层次医疗保障体系，也为商业健康险的长期增长注入了强大动力。 行业展望：多重利好下的稳健增长与投资价值 商业健康险市场已呈现积极回暖态势，保费规模有望突破万亿。同时，保险行业在负债端成本优化、资产端收益改善的预期，以及当前历史低位的估值水平，共同构成了行业稳健增长和投资价值凸显的有利局面。尽管存在长端利率下行、股市低迷和新单保费增长不及预期等风险，但整体而言，保险行业在政策红利和市场需求驱动下，具备良好的发展前景和配置价值。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19300/18140/12600元/吨，环比分别+60/-180/-160元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6073/5958/347元/吨，环比分别+76/-209/-210元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1145/4494/655/4571元/吨，环比分别+91/-50/-5/+6元/吨。②本周聚乙烯均价为8365元/吨，环比-9元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1679/1889/-19元/吨，环比分别-99/+16/-22元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-222/1378/-343元/吨，环比分别+34/+18/-18元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2640/1830/3970/2613元/吨，环比分别-49/-10/-113/+44元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为482/68/-410/-58元/吨，环比分别-39/-1/-39/+11元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　医 药 行 业 观 点 　　1 . 医保结果将正式发布， 认知医保的对产业发展的积极一面 　　2024年医保目录谈判已落幕， 11月底将正式发布。本轮医保谈判《 全链条支持创新药发展实施方案》 后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。谈判入选的品种是医保医疗收支中愿意给与增量支持的方向，体现医保对医药创新发展支持的一面。 2023年以来，医药行业经历了个账调整，医疗反腐、药店医保核查，高值耗材约谈降价、 OTC品种地方联采等预期偏负面的事件，市场担忧未来政策持续压制医药行业发展，但从近年来医保收支来看，医保支出仍保持稳定的增长， 根据国家医保局统计， 2024年1-10月医保统筹支出19165.88亿元，较2023年同期增速为8.94%。增量的支出除了满足老龄化等因素带来的更多就医保障需求，还有包括创新药，创新器械和创新医疗等新技术的纳入保障支付。 11月11日财政部和医保局发布《 关于做好医保基金预付工作的通知》 ，通过预付资金和考核相结合的方式，支持医保谈判品种的快速入院，强化医保目录和集采品种的执行效果。随着医保目录的最终落地并执行，我们认为市场会逐步认识到医保等政策对医药产业积极的一面，政策预期有望好转。 　　2 . 健康商保发展的技术瓶颈有望逐步突破，协同构建多层次医疗保障体系 　　虽然近年来商业健康保险的规模在飞速发展，但因为市场定位、数据不足等局限，目前商保占医疗卫生的总支出仍非常低，无法形成多层次的保障体系。在国家医保占单一主导的背景下，以公平为首要导向，支付能力收到限制，难以满足新药，新技术等多层次需求，过于强调价格支付上限，也不利于国内创新企业的发展。商业健康保险要快速发展众多技术瓶颈需要突破，目前数据结算等问题已由医保局牵头解决，商业和医保协同加速。 2022年，国家医保局已建设完成了全国医疗保障信息平台，平台汇集了全国13.3亿参保人、 114万家定点医疗机构和药店、 1.7万家医药企业、 37.6万个药品耗材的医保相关信息，支撑着全国每年约3万亿元、 100亿人次的医保费用的收支和直接结算。数据的共享，将有效降低商保的运作成本和风险，促使商保以更合理的价格吸入更多的投保人群 　　3. 阳性率上升，呼吸道诊断需求旺季将到来 　　根据全国急性呼吸道传染病哨点监测情况， 2024年第46周（ 11月11日—11月17日） ， 呼吸道病原体阳性率较上周提升， 其中哨点医院门急诊流感样病例呼吸道样本检测阳性病原体主要为鼻病毒、 肺炎支原体、 副流感病毒。 随着冬季到来， 天气逐渐转冷， 大部分呼吸道病原体在外界存活时间延长， 呼吸道传染病传播风险增加。 从流感阳性率同比数据来看， 2024年的前3季度的发病率低于2023年， 但检测量依然增长， 其驱动因素是送检率提升。 随着呼吸道检测进一步向基层医疗机构渗透， 未来市场还将持续增长。 海外市场方面， 2024年将是中国企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端， 10月7日， 东方生物子公司美国衡健获得新冠、 甲乙流抗原快速联合检测试剂的De Novo认证， 这款产品成为在美国地区首款获得FDADe Novo认证的非处方(OTC)检测产品。 此前， 已有万孚生物和九安医疗获得EUA， 中国企业进入美国新冠， 甲乙流三联检测市场的企业数量已超过3家。 2024年Q3， 九安医疗实现单季度收入7.41亿元， 同比增长60.32%， 三联检测已在美国亚马逊等线上渠道实现销售， 并带动业绩增长。 在东南亚市场， 英诺特的呼吸道诊断产品也先后获得马来西亚和缅甸的上市许可。 考虑北半球流感流行从11月起开始逐步进入高发阶段， 预计相关政府采购将在此前逐步推进落地。 　　4.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年Q3数据， GLP-1中国地区的销售额为57.09亿丹麦克朗， 约合57.75亿人民币， 同比增长19%。 虽然诺和诺德的司美格鲁肽已在中国获批减重适应症， 可以在医院获得处方， 但中国超重肥胖人群， 糖尿病人群总量大， 存在大量的未满足需求， 也为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。 国产GLP-1出海更值得期待。 目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等， 出海合作模式多样。 10月13日， 博瑞医药发布BGM0504注射液Ⅱ 期临床试验数据， 减重效果显著， 减重效率对标外资的替尔泊肽。 11月众生药业发布RAY1225的Ⅱ 期部分减重数据， 目前中低剂量组的24周减重效果已经和替尔泊肽相当， 高剂量组仍在试验中， 其减重效果值得期待。 随着更多临床数据的发布， 国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　5 .零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据， 2024年9月中国零售发展指数仍低于2023年同期，单店客流，单店收入下降趋势并未改变， 2024年Q4关店趋势将延续。从政策来看，医保追溯码推广，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清，尤其是个体和小连锁。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。长期来看，随着统筹政策落地，更多处方药流向零售药房，市场将逐步恢复增长，零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，高效快速服务大众。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2024年是医药行业实现驱动切换， 依靠新技术应用， 依靠出海开发新市场， 逐步走出供给端“ 内卷” 的关键时期， 近期医保谈判有望落地， 　　对创新药的支持将进一步确认， 政策预期逐步转向正面， 维持医药行业“ 推荐” 的评级， 具体的推选方向和选股思路如下： 　　1） 2024年医保谈判结果即将发布， 存在较大估值修复弹性， 推荐【 上海谊众】 和【 信立泰】 、 建议关注【 海思科】 和【 康方生物】 。 　　2） CAR-T细胞治疗和创新疫苗等新领域， 出海预期和授权收益。 关注【 科济药业】 ， 推荐【 康希诺】 。 　　3） 流感阳性率环比提高， 呼吸道检测旺季将到来， 推荐Q4业绩具备弹性快检龙头【 英诺特】 ， 推荐核酸检测技术持续迭代， 满足临床和家庭自检趋势的【 圣湘生物】 ， 关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【 东方生物】 、 【 九安医疗】 。 　　4） 聚焦GLP-1大品种及配套产业链： ①GLP-1创新药方向， 全球GLP-1市场正处于快速增长阶段， 海外已应验具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向， 国内已布局双靶点激动剂方向的创新药， 可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争， 推荐二期临床减重数据优异的【 众生药业】 ， 关注【 博瑞医药】 、 【 甘李药业】 、 【 华东医药】 ； ②GLP-1注射用包材的国产化落地， 推荐【 美好医疗】 。 　　5） 专注透皮等特色制剂研发， 业绩持续高增长的【 九典制药】 。 　　6） 产业分工强化， 院外推广的重要性提升， CSO的价值重估， 推荐【 百洋医药】 ， 关【 注九州通】 。 　　7） 零售药店面临拐点， 药店总数下降， 龙头企业份额提升， 医保政策风向转变， 建议关注【 益丰药房】 、 【 老百姓】 和【 一心堂】 。 　　8） 原料药景气度延续， 推荐受益于VE大幅提价， 业绩进入释放期的【 浙江医药】 ；关注普通VD3提价和25-羟基VD3上量的【 花园生物】 ， 合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的， 关注【 富祥药业】 和【 川宁生物】 。 　　9） 医疗器械出海有望持续突破， 品牌合作和海外市场拓展值得期待。 推荐化学发光仪器及试剂出口逐步提升的【 新产业】 ， 关注具备出口潜力的【 亚辉龙】 ， 推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【 祥生医疗】 。 推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【 美好医疗】 。 　　10） 国内投融资趋势有望逐步见底回升， CRO和CDMO出海迎来转机， 推荐【 凯莱英】 ， 关注【 益诺思】 、 【 药明康德】 、 【 药明生物】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　 因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.91%，创业板指数下跌3.03%，沪深300下跌2.6%，中信基础化工指数下跌0.47%，申万化工指数下跌0.63%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为粘胶(8.81%)、膜材料(4.6%)、涤纶(1.97%)、氯碱(1.92%)、改性塑料(1.08%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-3.42%)、涂料油墨颜料(-3.29%)、橡胶助剂(-2.24%)、其他塑料制品(-2%)、钛白粉(-1.98%)。 　　本周行业主要动态： 　　叶酸价格大幅上涨。本周叶酸市场价格持续上涨运行，周度涨幅约60%。从供应方面看：主流厂家停签停报，部分厂家装置目前停产检修，贸易商、终端用户多表示提货困难；从需求方面看：本轮涨价多以贸易商之间货源流通为主，且价格持续大幅上涨趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主。从价格方面看：截至目前经销商市场报价多上调至380-400元/公斤，但高价新单成交情况仍有待观望，目前市场少量参考成交价上涨至300-340元/公斤左右。（上周四，叶酸市场主流接单价在200元/公斤左右）（资料来源：百川盈孚） 　　古雷炼化一体化工程二期项目开工。11月18日，福建省迄今投资规模最大的产业项目，总投资711亿元的福建古雷炼化一体化工程二期项目开工。该项目由中国石化、福建炼化和沙特阿美合作建设，预计将于2030年全面投产，建成后每年可给古雷石化基地提供500万吨原料，将进一步完善古雷石化基地产业链，推动石化产业高端化、智能化、绿色化发展。该项目是中沙能源立体合作新格局的重要组成部分，拟建设1600万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、200万吨/年对二甲苯和下游衍生物装置，以及30万吨级原油码头等配套工程。据了解，该项目采用先进成熟技术，多项工艺技术全球领先，5项专利技术为国家鼓励类重大技术，有效降低项目投资、能耗并提升效益。（资料来源：中国化工报） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月22日，医药板块涨跌幅-4.30%，跑输沪深300指数1.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，血液制品(-3.67%)、医药流通(-3.74%)、医疗设备（-3.83%）表现居前，医疗研发外包（-5.20%)、体外诊断(-4.80%)、医院（-4.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为千金药业(+7.24%)、奥美医疗(+5.44%)、华人健康(+2.04%)；跌幅榜前3位为常山药业（-10.19%）、双成药业(-9.67%)、莎普爱思（-9.45%)。 　　行业要闻： 　　11月22日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，阿斯利康（AstraZeneca）和安进（Amgen）共同申报的特泽利尤单抗注射液（Tezspire）上市申请已获得受理。该药是靶向抗胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，此前在2021年12月获美国FDA批准用以作为附加维持疗法，治疗12岁以上儿童和成人严重哮喘患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昆药集团（600422）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的KPC000154片按照1类新药受理的《药物临床试验批准通知书》，同意该新药开展适应症为治疗非酒精性脂肪性肝炎的临床试验研究。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的利妥昔单抗注射液境内生产药品注册上市许可《受理通知书》，对上述药品的药品注册上市许可申请进行了审查，决定予以受理。 　　力生制药（002393）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局颁发的关于精氨酸培哚普利原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，该品种通过化学原料药上市申请。 　　美康生物（300439）：公司发布公告，近日取得了由浙江省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，公司产品同型半胱氨酸检测试剂盒（胶乳增强免疫比浊法）获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月18日至11月22日，沪深300指数下跌2.6%；医药生物(申万)指数下跌2.4%。近期卫健委、医保局等部门持续释放积极信号，商业健康险有望加速发展，安徽中药集采目录剔除了感冒灵等品种，政策有望持续边际好转，看好医药板块稳中向上，建议关注：1）2025年板块反转、近期边际好转的中药板块如华润三九、昆药集团、太极集团、同仁堂等；2）医药最为确定的方向创新药，建议关注和黄医药、翰森制药、迪哲药业、智翔金泰等；3）细分领域有望价值重估的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、九典制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-2.4%）。本周上涨个股数量110家，下跌个股数量381家，涨幅居前为辰光医疗（+51.94%）、热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%）、奥美医疗（+21.01%）和千金药业（+20.04%），跌幅居前为ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）、ST大药（-12.18%）和未名医药（-12.13%）。 　　商保发展或加速，创新药有望受益显著。当前我国个人卫生支付仍占据较大比重，商业保险与创新药行业亟需加速融合。近年，国内创新药研发进入成果收获期，创新药获批数量逐渐增多。2022年全国直接医疗支出为51112亿元，其中个人卫生支出占比45%为22,914.5亿元，基本医保基金支出占比48%为24,597亿元，商业健康保险支出占比7%为3600亿元。在当前医保基金压力越来越大的情况下，商保作为多层次医保体系另一重要组成部分的作用愈发重要。近日，国家发文讨论了推动“医保+商保”一站式结算的积极构想，我们认为商业健康险与创新医药行业加速融合时机已至，重新支付体系多元化有望迎来积极发展。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌11.88%，位于申万行业倒数第一。近期，医保局、卫健委均有积极政策推出，医药边际改善信号显著，预计2025年医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：九典制药、昆药集团、鱼跃医疗、和黄医药、翰森制药； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

中心思想 胰岛素行业：三大主线驱动下的战略转型与增长 本报告核心观点指出，中国胰岛素行业正经历深刻的战略转型，其未来增长主要由三大主线驱动：一是国内制剂市场在集采续约后趋于稳定并加速国产替代与新品渗透；二是胰岛素产品积极“出海”，尤其以美国市场为重要突破口，有望实现国际化收益；三是领先企业如通化东宝和甘李药业通过创新药布局，从传统糖尿病治疗向更广阔的内分泌代谢疾病领域拓展，构建新的增长引擎。这些战略布局共同预示着行业将迎来业绩的加速释放和价值重估。 医药板块：宏观复苏与结构性机遇并存 2024年中国医药生物板块在宏观环境积极恢复、美债利率等因素改善的背景下，整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，预示着行业有望迎来百花齐放的增长机遇。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的设备更新与国产替代、创新链（CXO+生命科学服务）的底部反转、特色原料药的困境反转、中药的基药与国企改革红利、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营化提升以及血制品行业的采浆空间扩大。这些结构性机会共同构成了2024年医药行业乐观增长的基石。 主要内容 医药行业整体表现与投资策略概览 市场回顾与整体投资展望 本周（截至2024年11月23日），中信医药指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。尽管短期市场有所波动，但华创证券对2024年医药行业的增长保持乐观。这主要基于当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，同时美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将呈现百花齐放的态势。 细分板块投资主线与数据分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2024年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策驱动： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 中国胰岛素行业深度分析 行业发展三大主线与企业战略 中国胰岛素行业当前发展聚焦于三大主线：国内制剂市场的优化与增长、胰岛素产品的国际化出海、以及创新药管线的深度布局。在2024年4月胰岛素国采续约后，通化东宝和甘李药业均取得了积极结果，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬系列首次准入集采后正在快速放量，国内胰岛素业务表现更具弹性。同时，两家企业的胰岛素出海即将迎来收获，创新药不断读出积极数据，为市场提供了更大的想象空间，三大主线均有积极进展，未来两家企业的增长有望逐步提速。 国内制剂市场：格局稳定、企稳回升与加速替代 竞争格局： 中国胰岛素行业竞争格局相对稳定，新进入者较少。国产企业中，通化东宝和甘李药业保持着最为全面的胰岛素产品梯队，并持续推进胰岛素新品研发，在超长效、超速效胰岛素研发进度领先。近年来的新进入者主要包括东阳光、合肥天麦、博鳌生物、惠升生物（四环医药子公司）。 市场规模与集采影响： 根据中康数据，2023年中国胰岛素市场规模约131.7亿元，同比下滑22%，主要受2023年上半年高基数压力影响。2024年上半年市场规模为63.6亿元，同比增长1%（其中院内Q2增长7%），显示市场已企稳回升。2024年4月落地的胰岛素集采续约结果较为温和，进口企业如礼来在赖脯系列中实现大幅提价，诺和诺德和赛诺菲降价幅度较小。国产企业中，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬预混系列顺利完成集采首次准入。随着续约结果的全面执行，中国胰岛素市场有望进一步增长，核心驱动力在于庞大的糖尿病患者治疗需求、不断提升的胰岛素用药渗透率和国产对进口的加速替代。 新品替代与国产替代趋势： 新品替代加速： 2024年上半年，一代动物胰岛素已基本退出市场，二代重组人胰岛素市场份额下降至10%，三代胰岛素市场份额上升至60%，德谷胰岛素市场份额达到5%。诺和诺德的德谷门冬双胰岛素以及德谷胰岛素/利拉鲁肽两大复方新品也保持快速放量态势，新产品对上一代产品的替代效应明显。 国产替代加速： 胰岛素集采以来，国产替代趋势加快。国内最主要的两款胰岛素生物类似物——门冬胰岛素和甘精胰岛素的国产企业份额逐步提升。2023年门冬胰岛素国产份额已提升至11%（原研诺和诺德市场份额下降至89%）；甘精胰岛素2023年原研赛诺菲市场份额为58%，国产份额提升至42%。 集采续约后企业表现： 通化东宝： 在最新一轮续约中，尽管产品仍有一定幅度降价（二代平均降幅11%、门冬餐时降价43%、甘精降价19%），但二代胰岛素和甘精胰岛素中标顺位进一步提升，同时门冬预混顺利实现首次集采准入，医院准入速度大幅提升。随着续约结果落地，东宝胰岛素销量有望实现加速增长。 甘李药业： 全系列产品在续约中实现提价，其中甘精提价34%，门冬餐时提价30%，门冬预混提价5%，主要产品的提价将较好增厚利润。 胰岛素国际化战略：美国市场潜力与出海进展 美国市场仍是优选方向： 胰岛素出海是东宝和甘李的重要战略方向。甘李已在新兴市场实现快速放量（2024年上半年收入1.25亿元），东宝的三代胰岛素也在陆续进行新兴市场国家的准入。同时，两家企业积极布局空间更大、壁垒更高的欧美市场。尽管2024年前美国市场因PBM回扣支付比例提升和IRA法案导致胰岛素净价市场规模萎缩，但从2024年第一至第三季度的实际销售情况来看，降价结果落地后，随着回扣支付比例的降低，诺和诺德、礼来的美国胰岛素业务反而实现了较好恢复。根据礼来公告，2024年前三季度核心产品赖脯胰岛素美国区销售同比增长25%、89%和67%。诺和诺德2024年前三季度美国市场胰岛素整体收入分别实现25%、71%、21%的增速。 市场规模与替代空间： 基于诺和诺德、礼来、赛诺菲、Biocon公司报表拆分，2023年美国甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素市场规模分别为11.1、7.0、8.6亿美元，合计约26.8亿美元（约193.8亿人民币）。对2024年前三季度数据进行年化处理，预计2024年美国胰岛素市场规模将达到38.2亿美元（净价口径，约276.2亿人民币），美国胰岛素市场规模依旧可观。在诺和、礼来对胰岛素战略定位不断降低的情况下，原研替代空间大。根据Biocon财报数据，目前Semglee（甘精胰岛素生物类似药）在美国已取得15%市场份额，放量迅速。 企业出海进展： 甘李药业： 2013年启动胰岛素欧美注册项目，并与Sandoz签署生产及供应协议。2023年2月，公司甘精胰岛素上市申请获得FDA受理；2023年6月，美国FDA受理了赖脯胰岛素和门冬胰岛素的BLA申请。若顺利上市，甘李的赖脯、甘精有望成为美国第二、三款同类胰岛素生物类似药，门冬胰岛素是美国目前唯一报产的门冬生物类似药。 通化东宝： 2023年9月与健友股份签署合作协议，共同开展甘精、门冬、赖脯三款胰岛素合作产品的开发和生产，健友股份将获得上市后在美国的独家商业化权益。根据规划，公司有望于2025年上半年向FDA分别提交门冬胰岛素、甘精胰岛素的上市申请。 创新药布局与公司治理动态 通化东宝创新拓展： 公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1（创新药+生物类似药）、口服降糖药的全覆盖。同时，公司还在向其他内分泌治疗领域拓展，如2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药（THDBH130 URAT1单靶点抑制剂，中国II期临床；THDBH151 URAT1/XO双靶点抑制剂，中国I期临床，具备best in class潜力），将治疗领域拓宽至痛风/高尿酸血症，并探索减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等其他内分泌代谢疾病治疗。糖尿病管线包括THDBH101（SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂，中国I期临床）、THDBH120（GLP-1/GIP双靶点受体激动剂，中国I期临床，预计近期读出减重Ib数据）和THDBH110（小分子GLP-1，I期临床）。 甘李药业深耕糖尿病管线： 甘李目前进展较快的创新药包括GZR18、GZR4和GZR101三款产品。 GZR18： GLP-1单靶点创新药，正在中美两国同时开展临床试验，近期披露IIb期数据显示，GZR18在肥胖/超重受试者中减重效果显著，每两周一次治疗30周后平均最高

中心思想 市场表现与政策驱动 本周保险行业指数下跌，跑输大盘，个股普遍承压。然而，行业动态显示，政策层面正积极推动商业健康保险发展，特别是国家医保局召开座谈会，强调医保平台和大数据赋能商业健康保险的重要性，预示着行业未来增长的新动能。 行业转型与数据赋能 保险中介市场营销人员数量大幅下降，反映行业正经历结构性调整。同时，日本寿险公司提高预期利率，国内发布理赔服务规范，以及险资积极举牌，均表明行业在产品、服务和投资策略上寻求创新与优化。医保数据赋能被视为商业健康险发展的核心突破口，但数据安全与对接模式仍是关键挑战。 主要内容 本周行情复盘：市场承压与利率下行 本周（2024年11月18日至2024年11月22日）保险行业指数表现不佳，整体下跌4.85%，跑输沪深300大盘2.25个百分点。保险个股普遍呈现跌势，其中友邦下跌0.62%，中国财险下跌1.32%，中国人保下跌2.91%，中国太平下跌3.08%，中国太保下跌3.45%，中国平安下跌4.96%，中国人寿下跌6.51%，新华保险下跌6.67%。同时，10年期国债收益率降至2.08%，较上周末下降1个基点。 本周动态：行业变革与政策导向 保险中介市场人员锐减： 《2024 中国保险中介市场生态白皮书》显示，截至2023年末，人身险公司保险营销人员数量为281.34万人，较2019年高峰期的912万人大幅减少约631万人，基本回落至十二年前的水平，反映行业营销模式的深刻变革。 日本寿险预期利率上调： 日本生命保险公司宣布将自2025年1月起提高年金和终身保险的预期利率，其中年金保险从0.60%提高到1.00%，终身寿险从0.25%提高到0.40%，教育保险从0.85%提高到1.00%，此举或对全球寿险产品定价产生示范效应。 理赔服务规范发布： 中国保险行业协会正式发布《机动车辆保险理赔服务规范》和《人身保险理赔服务规范》两项标准，旨在提升保险理赔服务的标准化和透明度。 险资举牌活跃： 险资投资活动活跃，长城人寿增持绿色动力环保50万股，持股比例升至26.07%；利安人寿增持深圳国际50万股，持股比例由4.98%增至5.00%，触及举牌线，显示险资对高分红资产的持续青睐。 医保数据赋能商业健康险： 国家医保局召开座谈会，探讨医保平台数据赋能商业健康保险发展，旨在解决商保机构在对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全和授权便捷性等方面的问题，以更好地满足多层次医疗保障需求。 医保局座谈会点评：数据赋能的机遇与挑战 座谈会强调要充分利用医保系统平台全国统一、广泛覆盖、标准规范以及医保大数据规模大、结构好、更新快的优势，积极赋能商业保险发展，以完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。当前商业保险发展面临的主要制约是医保渗透率高导致居民对商业医疗保险的支付意愿较低。然而，医保基金面临日益增长的支出压力，2024年1-10月统筹医保基金支出（含生育保险）已达19165.88亿元，同比增长8.9%，这凸显了商业保险在医疗支出体系中提高占比的紧迫性。 商业保险进一步发展的首要门槛在于医疗数据的获取。打通医保数据并搭建共享平台，有望显著降低保险公司的数据获取成本，提高定价模型的精确度及对潜在客户需求的挖掘能力。然而，数据未脱敏授权给商业保险机构可能引发数据安全和个人隐私问题，因此医保平台和数据赋能工作的具体对接模式、数据安全保障和授权便捷性等关键问题仍待明确和解决。 投资建议：健康险的战略价值与重点关注 健康险的发展具有双重战略价值：一方面，它能有效完善医疗支付体系，缓解医保基金的财政压力；另一方面，健康险以死病差、费差为主的盈利模式，对资本市场波动敏感性较低，能够为寿险公司带来增量业务，并有效抵御利率下行带来的经营挑战。 基于此，报告推荐持续深耕“保险+健康管理”布局的中国平安。同时，建议关注健康险承保利润持续释放、增长动能强劲的中国人保，以及健康生态占比高、盈利能力优秀的众安在线。 当前主要上市险企的PEV估值分别为：友邦1.12x、中国人寿0.84x、中国平安0.65x、中国太保0.57x、新华保险0.55x。PB估值方面，中国财险H股为1.00x、中国人保A股为1.16x、众安在线H股为0.84x。综合考量，报告推荐顺序为：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，并建议关注中国财险H股。 风险提示：多重因素影响行业发展 投资者需关注以下风险：监管政策变动可能对行业经营产生影响；自然灾害加剧可能增加保险赔付压力；长端利率持续下行可能侵蚀保险公司的投资收益；权益市场波动可能影响保险资产的价值。 总结 本周保险行业市场表现疲软，但行业动态显示出积极的转型和发展信号。保险中介人员结构性调整、日本寿险预期利率上调、国内理赔服务规范发布以及险资活跃的投资行为，共同描绘了行业在产品、服务和资本运作上的新趋势。特别是国家医保局推动医保数据赋能商业健康保险，为行业带来了重要的增长机遇，尽管数据安全和对接模式仍是亟待解决的挑战。健康险被视为完善医疗保障体系和抵御利率下行风险的关键，中国平安、中国人保和众安在线等公司因其在健康险领域的布局和表现而受到推荐。投资者在关注行业发展机遇的同时，也需警惕监管、自然灾害、利率及权益市场波动等潜在风险。