中心思想 中成药集采温和化趋势与确定性资产配置 本报告核心观点指出，当前中成药集中带量采购（集采）政策持续以温和、扩面的方式推进，其价格降幅相较于化药集采更为缓和。在此背景下，拥有独家品种、具备良好成本控制能力和稳定保供能力的企业，有望通过“以价换量”实现市场份额的增长。面对市场的不确定性，报告强调应紧握“确定性资产”，特别是那些以院外渠道为主的中药OTC品种。这些品种凭借其深厚的品牌力、有效的渠道管控能力，以及受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健的趋势，其受集采政策的影响相对有限，展现出较强的韧性和增长潜力。 2025年投资策略：支付视角下的结构性机遇 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略基于对人口结构、政策框架和经济环境等复杂变化的综合考量，认为在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会需进行结构性甄选，而核心矛盾在于支付意愿与支付能力。因此，报告从医药产业的三大支付渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行深入梳理。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域的投资机遇。 主要内容 行情回顾：指数出现较大回撤，整体表现不佳 市场整体表现与子板块分化 上周（11月18日至11月22日），A股医药生物指数下跌2.36%，尽管其表现略优于沪深300指数（跑赢0.24个百分点）和创业板综指（跑赢0.49个百分点），但在31个申万一级子行业中排名第22位，整体表现一般。港股市场方面，恒生医疗健康指数收跌2.09%，跑输恒生国企指数0.75个百分点。从A股医药生物的分子板块来看，化学制剂跌幅最小，为0.92%；而医院板块跌幅最大，达到4.81%。个股层面，A股热景生物以43.37%的涨幅位居榜首，而*ST龙津跌幅最大，为14.44%。H股REPUBLIC HC涨幅高达51.52%，中国再生医学跌幅最大，为31.52%。 本周观点：中成药集采持续温和，不确定中紧握确定性资产 中成药集采政策趋势与影响分析 自2018年国家组织九批药品集采以来，平均价格降幅达到53.5%。相比之下，2021年至今开展的中成药集中带量采购，平均降价幅度介于32.5%至49.36%之间，显示出中成药集采规则的相对温和性。中成药联盟集采正加速提质扩面，今年已开展多批集采，包括浙江省第五批、安徽省中成药集采、全国中成药集采首批扩围接续、全国第三批中成药集采以及广东联盟中成药集采接续等。报告分析认为，整体集采规则偏温和，这对于拥有独家品种、具备较好成本控制能力和保供能力的企业而言，有望实现“以价换量”的策略。此外，以院外渠道为主的中药OTC品种，凭借其深厚的品牌力和渠道管控能力，有望受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健趋势，集采对其影响较为有限。 近期中成药集采动态与投资建议 近期中成药集采动态频繁。2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿），联盟地区从原先的30个省（含新疆生产建设兵团）拓展至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团。第三批全国中成药集采品种分为20个采购组，共95个品种，涉及胶囊、凝胶、注射液等口服、外用、注射中成药，且OTC品种并未列入其中。2024年11月18日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，涉及金莲花、蓝芩、复方丹参等41个大品种，联盟地区从原先6省（区）拓展为15省市区（含新疆生产建设兵团），该规则利好独家产品。2024年11月22日，黄山市医疗保障局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，删除了与第三批全国中成药集采目录相重复

中心思想 医药板块短期承压，创新驱动长期增长 本周（2024年11月18日至11月22日）医药生物板块整体呈现回调态势，申万医药生物板块下跌2.36%，但在31个申万一级行业中排名第22位，跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出一定的韧性。尽管短期市场受政策和宏观因素影响，但报告强调医药行业已传递出筑底向上、持续修复的信号，预计行业景气度将稳步复苏。 政策与市场双重影响下的行业机遇 报告指出，短期内受医药反腐和集采影响较大的院内市场有望逐步复苏，为制剂板块优质标的带来机会。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物具备巨大的增量和替代需求，头部CXO企业有望实现稳健增长。同时，国产BIC/FIC创新药在数量和质量上均有显著提升，国产替代和国际化发展空间广阔，具备管理效率和优质产品管线的Biotech企业值得重点关注。 主要内容 1. 医药生物板块行情一览 市场整体表现与子板块分化 本周申万医药生物板块整体下跌2.36%，在31个申万一级行业中排名第22位，但跑赢沪深300指数0.24个百分点。在二级子板块中，各板块均呈现下跌，其中医疗服务跌幅最大，达到4.54%；中药II下跌2.62%；生物制品下跌2.59%；医疗器械下跌2.2%；医药商业下跌2.16%；化学制药跌幅相对较小，为1.2%。恒生医疗保健行业本周跌幅为1.99%，跑输恒生综合指数0.97个百分点，在12个行业大类中排名第10位。 各子板块个股涨跌幅分析 化学制药： 双成药业以21.92%的涨幅领涨，圣达生物、复旦复华、百利天恒-U、德展健康紧随其后。广生堂以12.99%的跌幅领跌，*ST景峰、纳微科技、ST三圣、亨迪药业跌幅居前。 中药II： 千金药业以20.04%的涨幅居首，粤万年青、启迪药业、信邦制药、嘉应制药亦有上涨。ST龙津以14.44%的跌幅领跌，ST大药、*ST吉药、ST九芝、长药控股跌幅较大。 生物制品： 四环生物以11.96%的涨幅领涨，万泽股份、金迪克、荣昌生物、奥浦迈表现良好。未名医药以12.13%的跌幅领跌，沃森生物、康华生物、百普赛斯、我武生物跌幅居前。 医药商业： 南京医药以5.98%的涨幅领涨，上海医药、健之佳、国发股份、嘉事堂亦有上涨。药易购以12.7%的跌幅领跌，润达医疗、荣丰控股、益丰药房、百洋医药跌幅居前。 医疗器械： 热景生物以43.37%的显著涨幅领涨，奥美医疗、浩欧博、中红医疗、理邦仪器涨幅均超10%。三诺生物以9.48%的跌幅领跌，新产业、爱博医疗、安必平、爱朋医疗跌幅居前。 医疗服务： 南华生物以3.81%的涨幅领涨，美年健康、澳洋健康、凯莱英、毕得医药小幅上涨。三博脑科以11.98%的跌幅领跌，创新医疗、成都先导、泓博医药、皓宸医疗跌幅较大。 2. 本周行业重点新闻 创新药企战略合作与研发进展 中国生物制药入股礼新医药： 11月20日，中国生物制药以1.42亿元人民币投资礼新医药，获得其4.91%股权，并就LM-108（靶向CCR8的单克隆抗体，处于II期临床阶段）及未来多个创新双特异性抗体或ADC药物达成战略合作。LM-108旨在特异性清除肿瘤浸润性Treg细胞，增强免疫杀伤效果，在中国同靶点项目中开发进度排名第一。 诺华与Ratio Therapeutics合作开发SSTR2靶向核药： 11月18日，Ratio Therapeutics宣布与诺华达成全球独家许可与合作协议，开发治疗癌症的靶向生长抑素受体2(SSTR2)放射性候选药物。Ratio将获得高达7.45亿美元的预付款和潜在里程碑付款，并有资格获得分级特许权使用费。诺华将负责后续开发、生产和商业化。 康诺亚双抗新药CM336达成国际授权合作： 11月17日，康诺亚宣布与Platina Medicines（PML）签订独家许可协议，授权PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区）开发、生产及商业化其自主研发的BCMAxCD3双特异性抗体CM336。康诺亚将收取1600万美元的首付款和近期付款，以及Ouro Medicines（PML母公司）的少数股权，并有资格获得最多6.1亿美元的额外里程碑付款和分层特许权使用费。CM336目前正进行复发或难治性多发性骨髓瘤患者的1/2期临床研究，并有望成为自身免疫性疾病的新型治疗选择。 3. 本周行业重点公告 原料药与仿制药审批动态 普洛药业： 全资子公司浙江普洛家园药业有限公司获得丁二磺酸腺苷蛋氨酸化学原料药上市申请批准通知书。该原料药是丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片的关联获批原料药，用于肝内胆汁郁积，有助于公司原料药业务拓展及原料药+制剂一体化竞争优势。 华纳药厂： 全资子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到硫酸沙丁胺醇化学原料药上市申请批准通知书。硫酸沙丁胺醇是一种β2-肾上腺素受体激动剂，适用于治疗支气管哮喘或喘息型支气管炎等伴有支气管痉挛的呼吸道疾病。 创新药临床试验与突破性进展 恒瑞医药： 子公司上海恒瑞医药有限公司和山东盛迪医药有限公司获得HRS-6208胶囊的药物临床试验批准通知书。HRS-6208是一种新型、高效、选择性的小分子抑制剂，旨在抑制肿瘤细胞增殖，目前国内外尚无同类产品获批上市，累计研发投入约2378万元。 众生药业： 控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液用于超重/肥胖患者的II期临床试验获得子研究顶线分析数据。初步结果显示，RAY1225注射液在中国成人超重/肥胖参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性。在Part A较低剂量平行研究中，RAY1225注射液3mg组和6mg组体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，显著优于安慰剂组的-3.62%。6mg组在24周内体重较基线下降≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%，数值上高于同靶点药物替尔泊肽在52周的III期研究数据（85.8%和71.9%），且RAY1225总剂量更低（50mg vs 630mg）。此外，RAY1225注射液在改善心血管和代谢相关指标方面也展现出显著综合优势。 贝达药业（BPI-452080）： 公司申报的BPI-452080片药物临床试验申请获得受理。BPI-452080是一种自主研发的创新、口服小分子HIF-2α抑制剂，拟用于von Hippel-Lindau（VHL）综合征相关肿瘤和实体瘤。临床前数据显示其具有优秀的体外活性、体内药效和良好的安全性。全球目前仅有一款HIF-2α小分子抑制剂Belzutifan获批上市。 贝达药业（MCLA-129）： 公司申报的注射用MCLA-129药物临床试验获得批准。MCLA-129是一款针对表皮生长因子受体（EGFR）和细胞间质上皮转化因子（c-Met）双靶点的双特异性抗体，旨在同时阻断EGFR和c-Met信号传导，抑制肿瘤生长，并可通过增强的抗体依赖性细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）提高杀伤潜能。该药已获批用于EGFR或MET异常的晚期实体瘤患者，以及联合甲磺酸贝福替尼胶囊治疗EGFR敏感突变晚期非小细胞肺癌患者。c-Met过表达是EGFR耐药机制之一，MCLA-129有望克服或延缓EGFR耐药。 投资建议 行业复苏与重点关注领域 医药行业三季报显示多板块传递出筑底向上、持续修复的信号，行业景气度有望稳步复苏。短期内，受医药反腐和集采影响的院内市场有望逐步复苏，建议关注制剂板块的优质标的。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新类型药物具有较大的增量和替代需求，头部CXO企业具备稳健成长空间。国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的Biotech企业。 推荐标的及其投资逻辑 报告重点推荐以下三家公司： 药明康德： 作为CXO龙头企业，其产能稳步扩充，订单充分兑现，具备稳健的成长潜力。 云顶新耀： 其大单品耐赋康即将放量，有望带来显著业绩增长。 华纳药厂： 受益于院内需求改善，且自研创新管线稳步推进，具备发展潜力。 风险提示 潜在市场与政策风险 投资者需警惕以下风险：行业政策大幅波动风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险以及药品研发不及预期风险。 总结 本周医药生物板块整体回调2.36%，但跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出市场在调整中的结构性韧性。尽管各子板块普遍下跌，但部分个股表现突出，尤其医疗器械板块的热景生物涨幅高达43.37%。行业投资建议指出，医药板块已呈现筑底向上趋势，短期内院内市场有望复苏，长期则看好多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物以及具备国际竞争力的国产创新药和头部CXO企业。本周行业新闻和公告亮点频出，包括中国生物制药与礼新医药的战略合作、诺华在放射性配体疗法领域的布局、康诺亚双抗新药的国际授权，以及众生药业GLP-1/GIP双激动剂RAY1225注射液在减重II期临床中展现的积极疗效和优于安慰剂的显著数据，甚至在部分指标上优于同靶点药物替尔泊肽。此外，恒瑞医药、贝达药业等公司的创新药临床进展也预示着行业未来的增长潜力。报告建议关注药明康德、云顶新耀和华纳药厂等优质标的，同时提示了政策、竞争、地缘政治及研发不及预期等风险。

中心思想 市场震荡中的结构性机遇 2024年11月25日，A股市场呈现冲高遇阻、小幅震荡整理的特征，主要指数微幅下跌，但市场内部涌现出文化传媒、游戏、教育及能源金属等结构性热点。尽管短期市场波动性有所增加，但从估值水平和宏观经济转型来看，A股市场仍具备中长期布局价值，并预计将保持震荡上行格局。 宏观支撑与短期波动并存 中国经济正处于发展转型关键期，数字经济、先进制造业、现代服务业与实体经济的深度融合以及新质生产力的培育，共同构筑了经济增长的新动能。逆周期调节工具的不断完善，预示着经济有望逐步走出低谷。然而，外部环境（如美国经济数据强劲可能导致降息节奏放缓）以及A股短期涨幅较大引发的投资者获利了结行为，共同加剧了市场的短期震荡。 主要内容 A股市场当日表现与行业热点 市场整体走势： 2024年11月25日（周一），A股市场高开后震荡上行，但在3285点附近遭遇阻力，午后维持震荡，最终呈现冲高遇阻、小幅震荡整理的运行特征。上证综指收报3263.76点，下跌0.10%；深证成指收报10420.52点，下跌0.17%；创业板指下跌0.02%。深沪两市全日成交金额为15219亿元，较前一交易日有所减少。 行业表现与资金流向： 盘中超过七成个股上涨，显示市场活跃度尚可。文化传媒、游戏、教育以及能源金属等行业表现较好，其中纺织服装、消费者服务、传媒等中信一级行业涨幅居前。资金净流入主要集中在文化传媒、电池、综合、能源金属和石油等行业。相对而言，黄金、航空机场、军工以及保险等行业表现较弱，贵金属、航空机场、航天航空等行业跌幅居前，软件开发、半导体、消费电子等行业资金净流出居前。 后市研判：估值、宏观与投资建议 估值与成交量分析： 当前上证综指的平均市盈率为13.84倍，创业板指数为36.17倍，两者均处于近三年中位数平均水平，表明市场估值具备中长期布局的吸引力。两市周一成交金额15219亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方，反映市场交投活跃度仍保持在较高水平。 宏观经济与政策展望： 中国经济正处于发展转型阶段，数字经济、先进制造业与现代服务业的融合发展以及新质生产力的培育，将成为经济新的增长点。逆周期调节工具的不断完善，预示着经济有望逐步走出低谷。尽管政策效应已初步显现，但其传导至实体经济仍需过程，未来需密切跟踪经济数据恢复情况。 外部环境与短期市场波动： 外部环境方面，美国经济数据表现强劲，可能导致美联储降息节奏放缓。叠加A股市场短期内涨幅较大，部分投资者选择落袋为安，导致短期市场震荡幅度有所加大。 未来市场趋势与投资策略： 随着国内宏观调控和促增长政策的持续落地推进，预计未来股指总体将保持震荡上行格局。投资者仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。短线投资建议关注文化传媒、游戏以及有色金属等行业的投资机会。 总结 本报告分析了2024年11月25日A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理的走势，指出市场内部存在结构性热点，如文化传媒、游戏、教育和能源金属等行业表现突出。通过对当前上证综指（13.84倍）和创业板指数（36.17倍）平均市盈率以及两市成交金额（15219亿元）的分析，报告认为市场估值处于近三年中位数水平，具备中长期布局价值。宏观层面，国内经济转型升级、新质生产力培育以及逆周期调节政策的持续发力，为市场提供了长期支撑。尽管外部环境（美国降息节奏放缓）和短期获利了结可能导致市场波动加剧，但报告预计未来股指将保持震荡上行趋势。建议投资者短线关注文化传媒、游戏和有色金属等行业的投资机会，并持续关注政策、资金及外部因素变化。

　　太阳能电池背膜，也叫光伏组件背板，是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料。太阳能电池背膜行业产业链上游为原材料供应环节，主要原材料包括PET基膜、氟树脂和胶粘剂；产业链中游为太阳能电池背膜的制造和生产环节；产业链下游由光伏组件制造商和光伏电站等光伏项目运营商组成。伴随上游原材料国产化进程及产品升级迭代速度加快，预计太阳能电池背膜行业的市场规模及行业集中度趋于提升。

　　主要观点 　　设备更新招标规模持续增长，内窥镜采购逐渐“冒头”。据众成数科数据，从第40周（240930-241006）起设备更新招标项目数量呈现明显上扬趋势，并在第44周招标预算金额（仅披露）出现高涨，达到3.95亿元，环比增长581.03%。第45周招投标规模再创历史新高，预算金额达6.56亿元，环比增长66.08%；第46周依旧维持较高水平，招标预算金额超6.10亿元。截至11月17日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元，采购意向预算总金额达177亿元。从产品类别情况来看，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，涉及产品类别（细分品种）达252个；但目前大部分省份最优先采购的仍然是以超声、CT、MR、DSA、DR为代表的大型医学影像设备和IVD设备。各省市头部医院纷纷发布超高端128排及以上CT、3.0T磁共振设备的招标公告，次一线医院及县域医共体也在着手采购中高端大型医学影像设备。与此同时，以消化道内镜、关节镜为代表的各类内窥镜也开始进入各大医院的采购计划，陆续有医院公布内窥镜的招标公告；超声骨刀、中央监护系统等其他医疗设备的招标量也逐渐增多。除了部分经过单一来源论证的进口设备，大部分医疗设备采购仍只接受国产设备。2024年前三季度，医疗行业整顿及部分医院等待设备更新政策落地导致终端医院采购延迟，医疗设备招标活动同比明显减少。我们认为，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，我们看好市场复苏下相关国产设备公司业绩的持续修复及释放。此外，“只采购国产设备”的规定也将进一步推动高端领域进口替代进程提速，研发实力突出、产品竞争力强的企业最先受益。 　　获CDE纳入突破性治疗的药物品种数量创新高，国产药物占比高，ADC在生物药中拔得头筹。突破性治疗是中国药监局加速药物获批的特殊通道之一，主要适用于具有明显临床优势的创新药或者改良型新药等。据Insight数据库，2020-2023年，纳入突破性治疗的药物从开始关键临床到批准上市，所需时间大幅缩短，比普通路径的药物平均快7-8个月。今年以来（截至11月20日），已经有76项临床申请（按受理号统计，不含拟纳入药品）被CDE正式纳入突破性治疗品种，涉及69款药物，数量已超过2023年全年，创突破性治疗程序推出以来历史新高。其中：国产药数量最多，占比75%（有52款），进口药有17款；药物类型来看，生物药有39款，多于化药（30款）；适应症方面，抗肿瘤药物最多，有45款，占比65%。从成分类别来看，生物药中抗体偶联药物（ADC）数量最多，有14款，其中有12款都是来自于国内企业；单抗药物其次，有12款；细胞与基因疗法（CGT）有6款。CDE认定的突破性治疗药物的临床价值毋庸置疑，这些药物往往有着更优秀的临床数据、更差异化的临床靶点、更确定性的疗法。百利天恒BL-B01D1今年先后4次被纳入突破性治疗；恒瑞SHR-A1811（瑞康曲妥珠单抗）今年有2项申请被纳入，目前SHR-A1811已有6项申请被纳入突破性治疗品种；数量多足以彰显上述企业的研发硬实力获得权威认可。我们认为，随着国家层面对创新药物发展的全链条支持全面铺开，国产创新药物有望迎来快速发展的新阶段，在这大环境下，能做出真正满足临床需求、有价值的创新药物的企业将在竞争中脱颖而出。 　　投资建议 　　建议关注联影医疗、开立医疗、澳华内镜、艾力斯、康方生物、科伦博泰、迈威生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.63%，跑赢沪深300指数1.97%。标的方面，涨跌靠前大多偏主题。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为21%，PE历史分位数为66%，当下板块的安全垫较高。大化工行业边际变化，主要关注以下事件，一是正丙醇涨价，本周产品继续涨价；二是叶酸报价上行，三是脂肪醇涨价。房地产行业，本周政策继续发力，国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准，政策效果也开始逐步显现，10月70城房价一线二手房环比13个月首次转涨。消费电子行业，主要有三大事件值得关注，一是华为和苹果销售数据分化，华为Mate70系列预约火爆，目前预约人数已超200万，而今年“双11”iPhone销量据统计两位数下滑；二是本周智能眼镜大事件不断，先是Rokid发布AR眼镜，紧接着三星加入智能眼镜大战。出口方面，市场对明年出口端有所担忧，商务部出台政策加大对外贸企业的融资支持力度。eVTOL方面，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL（电动垂直起降飞行器）试点。欧洲方面，我们观察到化工企业竞争力在逐步下降，比如：欧元区三季度的协议工资同比增5.4%，创1999年以来最大涨幅。 　　本周大事件 　　大事件一：10月70城房价：一线二手房环比13个月首次转涨，各线新房房价跌幅收窄。10月各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳，一线二手房环比13个月首次转涨，其中上海环比上涨0.2%，北京环比上涨1.0%。 　　大事件二：国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准。上海还扩大住房交易优惠税收政策覆盖面。长沙宣布，职工家庭购买首套或二套改善性自住房申请公积金贷款的，最低首付统一调整为20%。 　　大事件三：商务部：加大对外贸企业的融资支持力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。通知强调，要加大对外贸企业的融资支持力度。中国进出口银行要加强外贸领域信贷投放，更好适应不同类型外贸企业融资需求。 　　大事件四：Rokid发布AR眼镜，阿里通义千问大模型支持。Rokid发布与BOLON眼镜联名的新一代AI+AR眼镜——Rokid Glasses，一体机身设计仅重49g支持近视定制，搭载1200w摄像头支持竖屏拍摄，搭载通义千问大模型支持AI识别、翻译、导航、提醒等功能这标志着AR技术向更广泛的日常应用场景迈进的重要一步。 　　大事件五：三星加入智能眼镜大战，计划2025年3季度发布。重点关注谷歌的科技媒体9to5google认为，三星XR眼镜很可能不会配备显示屏，但可以确定的是，三星XR眼镜将使用谷歌开发的生成式AI聊天机器人Gemini处理AI任务，支持“支付”、二维码识别、手势识别等功能。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　四大趋势加速CGM全球拓展。从20世纪70年代发展至今，CGM从早期探索逐渐走向成熟，以较为成熟的美国市场为例，CGM产品性能提升，医保覆盖使得CGM的行业渗透率从9.5%提升到21.4%，2023年CGM 市场规模已经破100亿美元，预计2030年将达到365亿美元。CGM未来发展呈现四大趋势：趋势一，性能全方面提升，准确率提升、寿命延长、体积缩小、算法更新；趋势二，CGM技术成熟，闭环人工胰腺成为终极目标。趋势三，从美国走向全球，CGM产品价格下行与各国医保覆盖，将驱动CGM全球市场渗透率提升。趋势四，新一代OTC产品上市，CGM逐渐从Ⅰ型糖尿病患者到Ⅱ型糖尿病患者，甚至覆盖非糖尿病患者用于健康管理。 　　德康医疗：行业先驱如何练成？ 　　1）管理层：公司创始人Stuart J. Updike是行业技术开创者，基于Stuart J. Updike在1981年和其他科学家创立了马克韦尔医学研究所，创始人团队技术和院内学术优势凸显。上市以后公司吸纳全球顶尖研发以及市场销售人才，部分来自美敦力、强生等优秀人才，组建强大团队； 　　2）产品：2018年G6实现免指间血矫正，通过不断改进算法技术实现准确度提升，MARD值下降至8.1%。公司产品从Ⅰ型糖尿病逐步覆盖到Ⅱ型糖尿病，从接受胰岛素治疗到不接受胰岛素治疗的Ⅱ型糖尿病患者。2024年FDA已批准Stelo上市，这是第一个不需要处方的CGM，能够更大范围内覆盖非糖尿病患者用于健康管理； 　　3）渠道：公司产品最初定位于院内市场，在发展初期主要以直销渠道为主，通过搭建起院内学术团队，通过触及到医生去推动患者购买，因此公司在美国持续多年市占率第一。后期公司逐步拓展至院外市场与海外市场，通过经销商的力量实现产品进一步扩大影响力。到2024年Q1经销收入占比已经达到85%。在2023 年非美国地区销售收入达到70.6亿元，收入占比达到28%，并且呈现快速上涨趋势； 　　4）盈利能力：公司2023年总收入达到256.6亿元，净利润为38.4亿元，从2013年到2023年公司收入翻了26倍。随着后续工艺逐步改进，全球建立规模化生产基地，公司毛利率也逐步提升。 2019年首次实现净利润转正，上市15年以来首次实现盈利，净利润2019年为7.1亿元，2020年达到32亿元，同比增长388%。 　　雅培：差异化战略如何超越德康？ 2023年，雅培的CGM产品线在全球销售额就达到了57.6亿美元，在美国的市场占有率仅次于德康，并且凭借全球的渠道优势，在全球市占率排名第一。 1）差异化产品研发：从产品上，雅培的FreeStyle的技术路线采用第二代连线酶传感器技术，使得产品成本相比第一代技术大幅下降，产品寿命大幅提升；2）差异化市场战略：公司凭借全球渠道优势，较早开拓美国之外市场，使得非美国地区收入36.3亿美元，非美国市场占比达到63% 。 　　美敦力：人工胰腺战略是否能弯道超车？1）公司是闭环人工胰腺系统开创者，2006年美敦力研发出全球第一个胰岛素泵与CGM联合使用的闭环系统 MiniMed Paradigm Real Time。；2） CGM产品技术追赶前行：2023年4月，美敦力搭配Guardian 4血糖传感器的胰岛素泵产品MiniMed 780G获得FDA批准。这一代产品采用SmartGua rd技术，具备自适应算法，不再需要指血校正。 3）人工胰腺时代来临： 2016年，首款混合闭环胰岛素输注系统Medtronic MiniMed 670G获得FDA批准，2017年美国上市，标志着自动化胰岛素输注的一个重大突破。 2024年8月雅培和美敦力宣布建立全球合作伙伴关系，美敦力正补齐短板迎接人工胰腺时代 。 　　罗氏：BGM龙头强势入局CGM，后来者能够居上？ 2023年，罗氏糖尿病诊断业务收入为13.7亿瑞士法郎，2020年罗氏在中国BGM市场占有率高达19.4%，仅次于强生。随着CGM市场的高速增长，BGM市场空间被挤压，罗氏于2024年3月推出了其首款CGM产品Accu-Chek SmartGuid，并于7月获得了CE认证。 1） AI算法预测为其最大亮点。其CGM产品主要卖点在于搭载了智能预测算法，可指示未来30分钟内的低血糖风险，持续预测未来2小时内的葡萄糖水平将如何发展，并估计夜间低血糖的风险，将使用户能够在并发症发生之前主动干预。 2）罗氏自身有什么独特的优势？罗氏在传统血糖测量领域处于行业龙头地位，数十年来在全球范围内积累了大量的客户资源。有其良好品牌形象作为支撑，在CGM产品推广销售方面，罗氏也有其独特优势。 　　风险提示：研发不及预期，产品降价风险，专利侵权风险

中心思想 医保改革驱动商保转型 随着医保支付制度向DRG/DIP（按疾病诊断相关分组付费/按病种分值付费）模式的稳步推进，医保“控费”成为核心目标，旨在提高医保基金使用效率并引导医疗机构控制成本。这一改革背景下，传统“补充”型商业医疗险的吸引力下降，因为患者自付部分会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院可能限制医保目录外药械的使用。这为能够独立于医保、覆盖医保目录外药械和更高住院费用的“独立”型商业医疗保险，特别是中端医疗险，打开了新的市场空间。 中端医疗险市场潜力巨大 报告分析指出，当前商业健康险在我国医疗支出中的覆盖比例较低，2023年仅占7%。在医保支付改革的推动下，有支付能力的消费者对“独立”型商业医疗险的需求被激发。通过对纳税人群的评估，报告估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。若渗透率达到10-30%，件均保费按3500元计算，预计每年可为行业带来350-1050亿元的新增保费，显示出巨大的市场发展潜力。医保商保数据共享将是此类产品发展的重要前提。 主要内容 医保“控费”打开商保新空间 医保支付改革正向节约医疗成本和治疗费用标准化方向推进，DRG/DIP支付制度预计在2025年底实现对符合条件的医疗机构全覆盖。此改革旨在提升医保基金效率并促使医疗机构控成本，对基本医疗保障稳定发展意义重大。同时，改革也激发了有支付能力的消费者对商业医疗保险的更高需求，医保管理部门积极支持商业医疗险与医保“错位发展”，并加快推进医保商保数据共享。报告估计，中端医疗险将从中受益较多，未来几年有望获得长足发展，保费规模预计可达350-1050亿元。 商业医疗险覆盖比例较低 2023年我国医疗支出总额为5.7万亿元，其中医保体系支付2.8万亿元（占比50%），患者自付2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（医疗险+重疾险）仅支付了0.38万亿元（占比7%）。在2023年商业健康险总保费9035亿元中，用于报销医疗费用的医疗险保费约为3915亿元，赔付金额2856亿元，赔付率约73%；疾病险（主要为长期重疾险）保费4508亿元，赔付金额939亿元。商业保险在医疗支出中比例低的核心原因在于其多为嫁接在医保之上的“补充”保障，且保险公司缺乏充足的医疗数据，需依托医保实现风险控制和产品定价。 医保“控费”如何影响商业保险？ 2025年底，医保将基本实现住院费用DRG/DIP支付方式全覆盖。在此机制下，医保基金对同组患者确定相同的费用标准，与实际诊疗费用脱钩，从而激励医院控制诊疗费用。值得注意的是，患者自费（含商业保险）使用医保目录外的药械也会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院在诊疗过程中可能倾向于限制患者自费部分，尤其是创新药。这种“打包付费”的改革导向使得“补充”型商业医疗保险的效果难以充分发挥，同时医保目录外的药械缺乏有效的支付手段。 “独立”商业医疗保险或迎来发展机遇 在医保支付改革背景下，“补充”型商业医疗险的吸引力可能下降。有支付能力的消费者或将转向完全“独立”于医保、不受DRG/DIP支付机制约束的商业保险，以负担医保目录外的药械和更高的住院费用。医保商保数据共享是发展此类“独立”型产品的必要前提，对产品的定价、风控和控费至关重要。这类保险将独立覆盖消费者的住院医疗费用支出，因此价格会较“补充”性质的百万医疗险（多小于500元/年）有较大幅度上升。目前市场上的“独立”型高端医疗险年保费多在1万元以上，规模较小。报告估计，中端医疗险（保费约3000-4000元/年）更具发展前景。 中端商业医疗险或贡献350-1050亿保费 报告以纳税人群为基础，评估中端医疗险的潜在客群。2022年我国个人所得税纳税人共6500万人，考虑到拥有资本性收入的人群，估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。如果中端医疗险的渗透率为10-30%，件均保费按照3500元计算，将为行业带来每年350-1050亿元的保费。但考虑到补充型产品保费可能下降，商业医疗险保费的净增加额将略小于上述估计。按照65%的赔付率计算，赔付额为每年228-683亿元，与2023年医保支出2.8万亿元相比，规模仍较小。 医疗险主要包括团体险、大病保险、百万医疗险等 医疗险市场主要由以下几类产品构成： 团体补充医疗保险：2023年保费规模超过2000亿元，由雇主为员工投保，覆盖医保外的门诊或住院医疗费用。由于DRG/DIP目前主要适用于住院，团体险受医改影响相对较小。 大病保险：2023年保费约1000亿元，用于赔付医保外的高额医疗费用，属于保本微利的政策性业务，受医改影响较小。 百万医疗险：2023年保费规模500-800亿元，为纯商业险，主要报销住院费用，通常嫁接在医保之上作为补充，受DRG/DIP医改影响较大。 惠民保：2023年保费规模约100亿元，可视为城市版本大病险，具有较强政策属性，也可能受到DRG/DIP医改的影响。 中高端医疗保险：费用较高，年保费多在1万元以上，面向高净值人群，规模较小，不受医改影响。 DRG/DIP机制下患者自付费用影响医保实际支付金额 DRG/DIP机制根据患者病情和治疗方式划分病例组，并确定相同的费用标准，影响的是医保和医院的结算方式，不直接影响患者与医院的结算。然而，患者自费的药械和服务也会被纳入DRG/DIP核算，从而影响医保向医院实际支付的资金额。患者自费部分会挤压医保基金的实际支付值，因此医院可能倾向于控制患者自费支出，以提升医保基金的支付额。 重点推荐公司 DRG/DIP改革有望为中端医疗险带来新的发展空间，提高保险公司健康险保费。报告推荐关注中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保。 总结 医保支付制度改革，特别是DRG/DIP的全面推行，正深刻影响中国医疗保障体系。医保“控费”的导向使得传统“补充”型商业医疗险面临挑战，但同时也为能够独立于医保、覆盖医保目录外服务和更高费用的“独立”型商业医疗险，尤其是中端医疗险，创造了巨大的发展机遇。报告通过数据分析指出，商业健康险在我国医疗支出中的覆盖率仍低，存在广阔的增长空间。预计中端医疗险的潜在客群达1亿人，若渗透率提升，每年可贡献350-1050亿元的保费增量。医保商保数据共享是实现这一增长的关键前提。在此背景下，中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保等保险公司有望受益于这一市场转型。

中心思想 商业健康险驱动医药新周期 本报告核心观点指出，随着基本医保支出增速放缓，医药行业面临增长压力。商业健康险，特别是针对带病人群的健康险，在医保数据要素逐步落地和政策支持下，有望迎来快速发展，成为推动医药行业进入新周期的关键驱动力。 投资机会聚焦 报告建议关注医保数据共享需求提升带来的医疗信息化相关公司、医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司，以及下游具备核心竞争力的医疗器械和药品公司，以把握医药新周期下的投资机会。 主要内容 1. 本周专题：为什么商业健康险是医药新周期的开端？ 1.1. 基本医保支出降速，医药行业增速承压 自1993年以来，我国基本医保取得了显著发展，但其收支增速已逐渐与GDP增速趋同。城镇职工基本医保收入与经济水平（尤其是人均收入）强相关，而城乡居民基本医保收入主要依赖财政补助，但财政补助增速正在放缓。例如，2022年城乡居民基本医保收入中财政补助占比达62.8%，但同比增速仅1.3%，2020-2022年CAGR为3.5%。同时，2023年城乡居民整体可支付月数为8.8个月，处于2009年以来较低水平，经营压力较大。历史数据显示，1994年以来，基本医保支出的高速增长曾带动医药制造业营收保持两位数增长，但自2015年医保基金支出降速后，医药制造业营收增速也随之放缓，行业整体承压。 1.2. 商业健康险有增长空间，但难点在满足带病人群需求 商业健康险在过去十年间实现了快速增长。2014-2023年，商业健康险的收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，远高于同期基本医保的11.5%/11.1%。然而，2023年商业健康险支出占卫生总费用的比例仅为4.23%，与主流国家相比仍有较大提升空间。尽管市场潜力巨大，但带病健康险的发展和推广面临诸多痛点，包括保险公司自身数据积累不足、外部数据获取受限、数据挖掘和处理能力不足、自主核保能力弱、费用管控难、健康管理行业发展早期以及医险融合度不高等。这些因素导致前期带病健康险领域发展缓慢。 1.3. 医保数据要素落地，商业健康险启航 目前，商业健康险赔付支出在医疗费用总支出中占比极低，2023年仅为2.0%，远低于职工医保和居民医保合计的43.8%，表明其有巨大的提升空间。基本医保数据因其完整性、数据量大和结构化处理，对商业保险公司具有极高的商业价值。自2020年以来，国家医保局积极推动医保数据共享放开，相关政策文件相继出台，预示着医保数据放开有望实质落地。随着医保与商保“一站式”结算模式的逐步实现，商业健康险公司将能更好地进行数据搜集、产品优化、风险管控和健康管理，从而推动带病人群商业健康险的快速发展。这将带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议关注：1）医保数据共享需求提升带来的医疗信息化公司（如国新健康、嘉和美康、久远银海）；2）医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司（如国际医学、海吉亚医疗、盈康生命、固生堂）；3）产品具备核心竞争力的医疗器械和药品公司（如和黄医药、康方生物、人福医疗、新华医疗）。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.11.18-11.22） 2.1. A股医药板块本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），申万医药生物板块指数下跌2.4%，跑赢沪深300指数0.2%，在申万行业分类中排名第22位。年初至今，该板块指数下跌11.9%，跑输沪深300指数24.6%，排名第31位。子板块表现方面，化学制剂跌幅最小（-0.9%），医疗服务II跌幅最大（-4.5%）。截至2024年11月22日，申万医药板块整体估值为31.6（TTM法），较前一周下跌0.8，较2024年初上涨3.3，在申万一级分类中排名第10。本周申万医药板块合计成交额为4231.6亿元，占A股整体成交额的5.0%，较上个交易周期下跌32.2%。本周涨幅前五的个股为热景生物（43.37%）、双成药业（21.92%）、奥美医疗（21.01%）、千金药业（20.04%）、四环生物（11.96%）。 2.2. 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 2.3. 港股医药本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），恒生医疗保健指数下跌2.1%，较恒生指数跑输1.1%。年初至今，恒生医疗保健指数下跌19.3%，较恒生指数跑输32.1%。本周涨幅前五的港股个股为REPUBLIC HC（51.5%）、润迈德-B（23.3%）、健倍苗苗（22.5%）、弘和仁爱医疗（16.7%）、科济药业-B（15.1%）。 3. 风险提示 报告提示了三类主要风险：1）行业政策风险，如医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力；2）供给端竞争加剧风险，我国生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加、竞争加剧；3）市场需求不及预期风险，尽管老龄化背景下市场需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了当前医药行业面临的挑战与机遇。随着基本医保支出增速放缓，医药行业整体增长承压。然而，商业健康险，特别是针对带病人群的险种，在医保数据要素逐步开放和政策支持下，正迎来重要的发展契机。医保数据共享将赋能商业健康险公司，推动其在产品设计、风险管理和健康服务方面实现突破，从而满足带病人群的医疗保障需求，并有望带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议投资者关注医疗信息化、严肃医疗服务以及具备核心竞争力的医疗器械和药品领域的投资机会，同时警惕行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。

　　一周观点：医疗设备以旧换新政策步入落地阶段，板块业绩有望迎来拐点向上 　　我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，目前医疗设备更新逐步进入到意向采购阶段，前期批复项目有望逐步落地。根据众成数科数据，截至11月17日，我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元，其中北京、河北、福建、宁夏、海南等省医疗设备更新招标金额超5亿元。 　　大部分省份最优先采购超声影像诊断设备。从各省份采购产品类别情况来看，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，涉及产品类别（细分品种）达252个。其中，黑龙江省涉及的细分产品类别个数最多，达到了149个，云南省紧随其后，达到133个。此外，超声采购省份个数最多，达24个。各省已披露数据看，意向采购品种集中在影像和内镜类，超声、CT、消化内镜、DR、磁共振成像设备等是重点品种，其中超声采购意愿最大。 　　医疗设备板块将有望进入到业绩高增长期。我们认为院内医疗整顿进入常态化，对招采影响减弱；设备以旧换新政策批复稳步推进；超长期国债和贴息贷款逐步落地等利好因素推动，院内招采数据表现明显向好。预计2024年第四季度开始，部分医疗设备产品招采快速回暖，超声、CT、MR、DR、内镜、手术机器人等领域招采金额增长较快。我们预计12月及25Q1各省份有望逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，设备厂家四季度有望出现大量以旧换新订单。此外，考虑到2023年下半年医疗设备板块整体业绩基数较低，医疗设备板块将有望进入到业绩高增长区间。 　　本周细分板块表现 　　本周化学制剂板块跌幅最小，下跌0.92%；医药流通板块下跌1.11%，体外诊断板块下跌1.39%，血液制品板块下跌1.4%，医疗耗材板块下跌2.09%；医院板块跌幅最大，下跌4.81%，线下药店板块下跌4.79%，医疗研发外包板块下跌4.46%，疫苗板块下跌3.26%，医疗设备板块下跌2.64%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：迈瑞医疗、海尔生物。受益标的：联影医疗、万东医疗、新华医疗、理邦仪器、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、微创机器人-B、天智航-U。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。