2024年化工行业整体仍处于低景气阶段，多数化工原料和产品均价较上年走低；煤油气价格总体小幅下滑，化工行业成本压力有所减弱；资本支出总体放缓但产能过剩压力仍大，整体盈利承压。从供给端看，主要化工原料产能增速放缓，但由于前期新增产能逐步释放和开工率提升，主要化工产品产量仍保持较快增长，普遍面临产能过剩和产品同质化竞争压力。从需求端看，2024年国内外经济复苏缓慢，需求仍较为疲软。化工主要下游房地产行业开发投资持续下降，家电需求在以旧换新政策的带动下较快增长，汽车产量小幅增长，纺织行业需求逐步恢复，而粮食价格同比下滑对农化产品需求形成一定抑制。 　　基础化工行业政策重点仍是化解产能过剩矛盾、推动产业转型升级、提质增效及节能降碳。精细化工行业政策以延链补链强链、转型升级为主要方向，推动实现高端化、绿色化、智能化发展。 　　从样本企业经营情况来看，2024年前三季度，基础化工原料企业收入和毛利率同比均小幅下滑，化纤企业盈利情况同比显著好转；精细化工企业营业收入和毛利率同比均有所下滑，尤其是农药行业受需求减弱影响，毛利率同比降幅较大。样本企业应收账款周转效率下降，经营性现金净流入同比减少，固定资产和在建工程规模仍保持增长，但行业筹资环节资金缺口有所收窄。样本企业资产负债率继续上升，但期限结构持续改善，其中基础化工原料和化纤行业债务负担较重。

　　1.1 医疗器械产业概述 　　1.1.1 医疗器械定义 　　医疗器械（Medical Device） ， 是指直接或者间接用于人体的仪器、 设备、器具、 体外诊断试剂及校准物、 材料以及其他类似或者相关的物品， 包括所需要的计算机软件； 其效用主要通过物理等方式获得， 不是通过药理学、 免疫学或者代谢的方式获得， 或者虽然有这些方式参与但是只起辅助作用； 其目的是： 　　（1） 疾病的诊断、 预防、 监护、 治疗或者缓解； 　　（2） 损伤的诊断、 监护、 治疗、 缓解或者功能补偿； 　　（3） 生理结构或者生理过程的检验、 替代、 调节或者支持； 　　（4） 生命的支持或者维持； 　　（5） 妊娠控制； 　　（6） 通过对来自人体的样本进行检查， 为医疗或者诊断目的提供信息。 　　1.1.2 医疗器械分类 　　医疗器械涉及品类众多， 其分类也有多个维度。 虽然不同国家的分类标准不一样， 但是大致的分类原则是一样。 　　（1） 中国 　　中国对医疗器械按照风险程度实行分类管理， 国务院食品药品监督管理部门负责制定医疗器械的分类规则和分类目录。 　　按监管的风险分类为： 　　第一类是风险程度低， 实行常规管理可以保证其安全、 有效的医疗器械； 　　第二类是具有中度风险， 需严格控制管理以保证其安全、 有效的医疗器械； 　　第三类是具有较高风险， 需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械。

　　碳酸锶价格持续上涨，相关企业有望充分受益 　　2024年Q3至今，受安全环保政策趋严及龙头企业进入破产重整程序等因素影响，国内碳酸锶价格由约8000元/吨持续上行至约15000元/吨。供给端扰动持续背景下，我们看好碳酸锶价格进一步上行，相关企业有望充分受益。 　　供给端：安全环保政策趋严叠加龙头企业进入破产重整程序，供给扰动不断据百川盈孚数据，截至2024年底，国内碳酸锶行业总产能合计20.5万吨，其中行业产能CR1、CR3、CR6分别为29%、59%、100%。产量方面，据百川盈孚及智论产业研究院数据，2017年至2024年国内碳酸锶行业产量维持在7.5-9万吨区间范围内，其中2024年行业总产量为8.72万吨，同比增长9.69%。供给端扰动不断，碳酸锶供给格局改善：（1）2024年3月8日，应急管理部办公厅关于印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》的通知。其中，在碳酸钡与碳酸锶方面，由于间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺采用湿式气柜储存硫化氢，易造成气柜腐蚀、卡顿，因密封失效引发硫化氢泄漏中毒事故，其要求新（扩）建项目禁用，现有碳酸锶间歇碳化法生产工艺一年内（即2025年3月之前）改造完毕，现有碳酸钡间歇碳化法生产工艺二年内（即2026年3月之前）改造完毕。随着2025年3月时间节点临近，部分企业已进入停产/减产技改阶段，据百川盈孚数据，截至2025年第2周，河北辛集化工集团有限责任公司、宁夏丹斯克化工有限公司、洛阳力达化工有限公司与贵州宏凯化工有限公司的装置已处于停产/减产状态，这或将对供给端形成较大影响。（2）根据采招网数据，2024年10月21日，辛集市人民法院裁定受理河北辛集化工集团有限责任公司提出的破产预重整一案。同日，辛集市人民法院指定河北辛集化工集团有限责任公司清算组担任河北辛集化工集团有限责任公司临时管理人。伴随行业龙头企业（产能占比29%）进入破产程序，碳酸锶行业供给端或出现较大扰动。 　　需求端：应用领域广泛，国内进出口量整体维持稳定 　　碳酸锶产品主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工等行业，2023年国内表观消费量约9.78万吨。此外，从进出口来看，2017年至今，国内锶的碳酸盐进出口量整体维持稳定，其中2024年1-11月国内锶的碳酸盐进口量、出口量分别合计2.28万吨、0.57万吨。 　　受益标的： 　　（1）红星发展：公司主要业务是钡盐、锶盐和锰系产品的研发、生产和销售。截至2023年底公司碳酸锶产能3万吨/年（权益比例66%），另/外6万吨扩产项目预计2025年年中投产。此外，公司另有碳酸钡产能29万吨/年。（2）金瑞矿业：截至2023年底，公司拥有2万吨/年碳酸锶、2000吨/年金属锶、5000吨/年铝锶合金产能。 　　风险提示：下游需求不及预期；原料价格大幅波动；行业扩产进程超出预期。

　　因子说明 　　1、2019-2023年数据来源于国家统计局；2、2024-2028年数据来源于IMF预测。 　　因子说明 　　（1）已知数据：根据国家统计局数据，可得2014-2022年中国人口抽样中40岁以上人口比例，2020年未有数据披露。（2）数据预测：预计未来受老龄化影响，40岁以上人口比例将持逐渐增长状态，2022年老龄化人口占比14.9%，预计到2030年将达到20%，年复合增长率为3.75%,，以此增长率作为40岁以上人口增长率水平，可得2023-2028年比例情况。保守估计2020年与2021年数据保持一致，为50%。 　　因子说明 　　《中国早期胃癌筛查检验技术专家共识》指出PG、G-17、Hp检测可作为胃癌筛查目标人群的初筛项目。平均每项单价在100-200元左右，单人次三项检测花费保守估计为300元，项目单价较为稳定，预测期内保持一致。

　　截至第十批，目前已有420*个化药进行集采，竞争格局愈加激烈；第十批入围品种过评均不少于7家，中选规则取消品间熔断 　　第十批中选阶段在竞价和熔断/熔断保护后，为了保障品种的中选企业数量平衡，增加了复活机制 　　第十批国家集采调整联合申报条件，较以往批次更加限制了B证企业的申报数量 　　第十批较于以往批次，中选厂家规则收紧、更加细化并且限制B证企业的入围数量 　　第十批集采共有864个产品过评，中选产品384个（包含6个联合申报非主体企业产品），中选率48.4%；其中48个产品通过复活中选

　　投资要点 　　周观点：美制裁升级或加剧船运市场紧缺，石油供给短期风险显著上升。1月10日，美国财政部宣布对俄罗斯实施新一轮严厉制裁，此举不仅标志着国际制裁环境的进一步收紧，还可能对全球船运市场和石油供给带来深远影响。市场影响方面，此次制裁的升级预计将严重限制俄罗斯原油的出口能力，进而对中国等依赖俄罗斯原油进口的国家造成冲击。短期内，这可能导致原油等石化产品的进口成本显著上升，给相关企业带来经营压力。同时，船运市场也将面临更加紧缺的局面，船舶运力可能出现供不应求的状况，进一步推高运输成本。 　　石化：宏观面及冬季风暴利好支撑，油价震荡上涨。中国12月财新PMI连续三个月扩张，中国将增加发行超长期特别国债刺激经济，市场对中国经济前景乐观，加之欧美寒冷天气增加取暖需求，市场担忧西方国家对俄罗斯和伊朗的制裁将导致供应收紧及美国冬季风暴支撑，原油价格冲高，美国政府近期公布新的针对中东某国原油的出口限制措施，重点针对所谓的运输俄罗斯原油的影子舰队。本周炼油利润为444.6元/吨，同比上涨13%。国产LNG价格延续弱势，受寒冷天气影响美气价格飙涨。下游需求用量缩减，截止到本周五，国产LNG市场周均价为4458元/吨，较上周跌幅0.96%。受寒冷天气影响，需求增加而供应减少，美国天然气期货价格持续飙涨。截止到本周五，Henry Hub天然气期货主力合约结算价格为3.98美元/百万英热单位，较上周增长18.2%。美国各地极寒天气和暴风雪导致天然气需求大幅提升，而天然气井及管道出现冻结，天然气供应下降。 　　投资建议 　　1）10年期国债收益率下行背景下，建议关注高股息分红央企。2）建议关注供给端受限、景气度有望持续提升的氟化工行业。3）美制裁升级或加剧船运市场紧缺，石油供给短期风险显著上升，建议关注油气行业。重点公司推荐：巨化股份、三美股份、中化化肥、中广核矿业、中国石油、昊华科技、鲁西化工等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。2024年下半年以来，主流三氯蔗糖企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 医药行业复苏与结构性调整并存 2024年医药行业在政策组合拳的推动下延续复苏趋势，但同时面临新旧动能切换和供给侧出清的结构性调整。国内规模以上医药制造业营业收入和利润总额在2024年1-11月分别同比增长0.0%和-2.7%，月度数据呈现稳中有升，11月工业增加值同比增长5.4%，显示行业整体在波动中趋稳。 “稳中带攻”的投资策略 面对行业挑战与机遇并存的局面，报告建议采取“稳中带攻”的投资策略。“稳”包括竞争格局较好、确定性强的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药和部分医疗耗材；“攻”则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以应对挑战并抓住新的增长点。 主要内容 创新药：支付与准入环境改善，商业化加速 2024年11月，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，上海医保局亦表态支持商业健康保险发展，这些举措有望逐步解决创新药的支付痛点。报告看好在商业化加速背景下，盈利能力持续改善且国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业。 中药：短期承压，长期关注品牌与渠道 预计2024Q4中药行业净利润增速环比2024Q3有所提升，但这主要得益于低基数效应。收入端，院外产品持续受药店客流量下降影响，感冒类产品受流感高基数影响，预计压力较大。毛利率端，根据中药材天地网数据，中药材价格指数自2024年7月起持续下降，预计毛利率压力将于2025Q2陆续解除，但2024Q4至2025Q1仍有压力。报告建议持续关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。 原料药及仿制药：周期触底，创新驱动 原料药：周期触底，看好成长 原料药板块整体已处于底部复苏阶段，部分公司有望陆续进入补库周期。在资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升以及第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。报告建议从产业升级及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司，以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 仿制药：集采影响减弱，创新性持续强化 仿制药集采影响基本触底，创新药/新制剂放量驱动业绩拐点。根据Insight统计数据，第十批集采拟中选药品价格相较于集采前最低挂网价平均降幅约82%。在集采规则趋严下，报告更看好供给佳、需求强的赛道龙头企业，其竞争优势和增长持续性更具可见度。 CXO：外部环境改善，经营持续向好 2024年12月，BIOSECURE法案未被纳入美国众议院和参议院必须通过的NDAA妥协版本及2025年持续拨款和延期法案，边际向好。投融资基本触底，降息背景下期待向上。2024Q1-Q3 CXO龙头公司季度收入和毛利率水平均呈现环比改善趋势。报告看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期的CXO龙头。 上游科学服务：国产替代加速，内生外延拓展 2024Q3季报显示，板块标的收入及盈利能力环比修复。随着客户研发需求的逐渐恢复、国家鼓励国产设备/仪器/耗材的多项政策出台、海外投融资的逐渐修复以及持续的合作与收购，预计这种财务表现的改善将持续体现在2024Q4及2025年业绩中，展现更强的成长性和盈利弹性。 医药流通：平稳运行，新业态打开想象空间 2024Q4流通商业段整体运行平稳，恢复个位数增长。中枢环节新业态的不断兑现，如上海医药新药获批、重药控股实控人变更的推动和九州通Reits的正式落地，打开了较大的想象空间。报告看好新业态成长曲线明确及渠道布局较为完善的流通龙头公司。 医疗器械：集采影响减弱，设备更新与创新驱动 耗材端：集采影响逐步消化，创新产品增量可期 12月国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集采落地，整体来看耗材大品类逐步走出集采影响。商业保险有望为创新产品带来增量预期。 设备端：招标稳步恢复，大规模设备更新拉动增长 2024年四季度院内招标稳步恢复，2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新有望带来新增拉动。报告看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。整体器械板块推荐集采带来的渠道调整基本完成、政策风险边际弱化、自身能力提升有望带来业绩拐点以及产品创新性较强的标的。 IVD：国产替代加速，头部企业潜力大 2023-2024年以来，IVD术八肿标等核心项目集采陆续出炉，国产企业在分组报量方面展现出较强的竞争能力，逐步打破外资垄断局面，特别是迈瑞医疗在肿标及甲功中均突围排名第二位。我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，IVD集采对国产企业相对更加友好，国产企业有望在后续价格谈判中发挥成本优势，获得更大市场份额。展望2025年，随着集采进入供货周期，报告持续看好拥有高端突破、平台优势、特色项目等头部国产IVD企业的长期发展潜力。 连锁药店：行业出清，集中度与精细化管理并重 门店出清或将持续，集中度持续提升。2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升，集中度提升仍是行业核心逻辑。在行业门店增速放缓/出清有望持续的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平，推荐具有管理优势的药店龙头。 总结 2024年第四季度，医药行业在政策组合拳推动下呈现持续复苏态势，但同时伴随着新旧动能转换和供给侧结构性调整。报告建议采取“稳中带攻”的投资策略，即在竞争格局良好、确定性强的传统子领域保持稳健，同时积极布局创新药、CXO、原料药、上游科学服务及创新器械等高成长性领域。具体来看，创新药支付环境改善，商业化加速；中药短期受成本和客流影响，但长期品牌和渠道价值凸显；原料药周期触底复苏，仿制药集采影响减弱并转向创新驱动；CXO外部环境边际向好，经营持续改善；上游科学服务受益于国产替代和研发需求恢复；医药流通通过新业态打开成长空间；医疗器械集采影响逐步消化，设备更新和创新成为新增长点；IVD国产替代加速，头部企业优势明显；连锁药店行业集中度持续提升，精细化管理是关键。整体而言，医药行业正经历转型升级，创新和结构性机会将是未来增长的主要驱动力。

　　事件简介 　　美国当地时间1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 　　行业分析 　　制裁措施带来国际原油供给格局的动态转变，新一轮制裁主要涉及俄罗斯海运原油的出口。自2022年4月俄乌冲突以来，美国便对俄罗斯采取了全面制裁措施，其中包括了俄罗斯的能源行业，该轮制裁主要针对俄石油公司的外界资金流入及原油产品的出口限制。俄罗斯石油公司（Rosneft）作为俄最大、全球第二大的油气公司，油气当量年产量约占全球总产量的6%，以该公司的数据为参考回看2022年的第一轮制裁，2021-2023年公司油气当量产量从5百万桶每天增加至5.5百万桶每天，净利润从10120亿卢布增长至15290亿卢布。从公司数据上来看第一轮制裁对于俄罗斯的原油出口限制的效果并不明显，可能主要是由于俄出口结构的转变。2020年该公司的主要出口地区及方式分别为中国-管道（35%）、中西欧-管道（15%）、白俄罗斯-管道（5%）、Primorsk港口（9%）、Kozmino港口（9%）、Ust-Luga港口（7%）等。2022年制裁之初，中西欧的出口被限制，该部分油气出口量主要流向至印度及中国市场，欧洲市场的原油短缺带来的油价上升持续了约7个月，在中东及美国增产的背景下油价逐步恢复至战前水平。美国新一轮制裁主要针对俄油气公司的油轮，将会较多影响到俄罗斯通过几大港口进行国际原油出口。参考Rosneft的数据，该公司2020管道出口的占比超过55%，这一比例在西欧方向管道受阻后有所下降，预计通过港口实现的出口比例会超过60%。 　　国际原油价格边际上涨的动力增加，供给格局动态平衡所需时间或将缩短。在俄罗斯新原油输送管道建设完毕之前，港口运输成为俄原油较为主要的出口方式，如果美国的制裁政策能够落地实施，美国对俄的制裁必定会对海运原油出口的结构产生较大的影响，俄油轮将无法通过部分海上要道，部分地区的原油供给可能会趋于紧张，短期内被限制地区的原油供给减少将会带来原油价格的反弹，油价会存在边际上行的动力。但是不同于管道运输，海上油轮运输相比更加灵活，动态变化能力更强。我们认为，这一轮原油价格上涨将比2022年的上涨周期的上涨幅度将更小，周期持续时长也将更短，加之25年OPEC已有的增产复产协议，全球原油供给将很快达到动态平衡，后续油价将会有继续下滑的可能。 　　投资建议 　　国际政治因素带来的原油行业供给格局的改变，预计达到动态平衡的持续期间并不会很久，短期油价的波动对于原油行业很难带来结构性的变化。建议持续关注基本面向好及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局变动

　　摘要 　　肺癌早筛行业关注肺癌的早期检测与治疗，主要使用低剂量螺旋CT（LDCT）和肺癌早筛试剂盒等技术。行业特征包括高监管壁垒、科技创新能力突出及高度依赖政策引导。LDCT存在假阳性风险促使精准分子检测技术需求增长，公众健康意识提升也推动了行业发展。未来，控烟进展缓慢与早筛人口基数增长将持续提升市场需求，同时预计肺癌早筛试剂盒价格将下降，显著推动市场渗透率和规模增长。政策支持和规范发布将进一步激发消费者需求，促进市场扩容。 　　行业定义肺癌是一种起源于肺部组织的恶性肿瘤，其特征是异常细胞以不受控制的方式增殖。主要的风险因素包括吸烟、职业性暴露于有害物质以及空气污染等。 　　肺癌早筛初步使用低剂量螺旋CT（LDCT）检测是否存在肺结节，主要面向年龄介于50至74岁之间的居民，重点关注具有长期吸烟史的高危人群，其判定标准包括但不限于吸烟包年数达到或超过20包年。使用LDCT诊断出肺结节后，为进一步提高判断肺结节良恶性精准度并减少误诊风险，当前临床实践中普遍结合使用肺癌早期筛查试剂盒作为肺癌辅助诊断工具。