中心思想 生物药集采影响可控，创新药价值凸显 本报告核心观点认为，尽管全国生物药集采政策正在推进，但其执行尚需时日，且预计降价幅度将相对温和，对行业整体影响可控。在此背景下，具备强大创新能力的生物制药企业，特别是拥有丰富创新药管线的公司，其长期投资价值将持续凸显。 医保新政利好创新与高价药物市场 国家医保局提前调整医保目录并推出“丙类目录”的举措，旨在加速创新药纳入医保体系，并通过引导商业保险对接，为高价、高临床价值的创新药物提供新的支付路径，从而促进新药和高价药物的市场销售。 主要内容 生物药集采政策分析与市场影响 集采启动背景与条件 安徽省医保工作会议提出将牵头全国生物药集采。药品纳入集采的基本条件之一是需有三家以上企业生产。根据米内网数据，截至2023年，符合此条件的生物药品种有7个，其中包括贝伐珠单抗注射液、注射用曲妥珠单抗、利妥昔单抗注射液和阿达木单抗注射液等常用产品。信达生物和复宏汉霖是其中三个产品的著名生产商，受此消息影响，两家企业股价出现下跌。 市场担忧与分析师评估 市场普遍担忧贝伐珠单抗等竞争激烈的刚需产品可能面临大幅降价，尤其信达生物在该产品市场份额位居全国前三，其业绩可能受到冲击。然而，分析师认为，生物药集采的实际执行预计将在2026-27年后。参考此前胰岛素集采的经验，平均降价幅度为48%，明显低于化药及耗材，因此预计生物药集采的整体影响将是可控的。 信达生物的创新药战略 信达生物的收入主要来源于创新药。公司预计在2025年将有六款新药上市，其中市场高度关注的玛仕度肽（用于减重与糖尿病）有望分别于2025年上半年及下半年获批。分析师将持续关注玛仕度肽等创新药的审批进展，并维持对信达生物的“买入”评级及42.45港元的目标价。 医保目录调整与丙类目录新政 医保目录调整提速 国家医保局于1月17日新闻发布会上宣布，2025年将提前启动医保目录调整工作，预计于4月开始申报，并于9月完成调整。此举有望加快新上市药品进入医保目录的速度。 丙类目录的推出及其定位 医保局还表示，将于2025年内发布第一版医保丙类目录。该目录将聚焦于那些超出“保基本”功能定位，但创新程度高、具有显著临床应用价值且患者获益显著的药品。根据新华社报道，丙类医保目录有望涵盖价格较高的新型特效药、进口药和保健品等。 政策对新药及高价药的利好 为配合丙类目录的实施，国家医保局将积极引导商业保险与丙类目录产品对接，支持惠民型商业健康保险产品将丙类目录药品纳入保障范围。这些政策的推出，预计将有效促进新上市药品更快地被纳入医保体系，并为高价创新药物的销售提供新的增长空间。 优质创新药生产商投资展望 重点推荐企业 报告继续推荐港股市场上的优质创新药生产商，包括信达生物（1801 HK）、中生制药（1177 HK）、翰森制药（3692 HK）、康方生物（9926 HK）以及百济神州（6160 HK）。 百济神州业绩里程碑 著名创新药生产商百济神州表示，按照目前情况，预计2025年其经营利润有望首次转正（按美国通用会计准则），这被视为公司发展的一个标志性事件。 投资风险提示 政策性风险 医保谈判与集采降价幅度如果超出预期，可能对相关药企的业绩产生负面影响。 研发与市场风险 新药研发进度如果慢于预期，可能影响研发管线的兑现时间。此外，新药上市后如果销售推广效果不佳，可能在短期内难以给企业带来预期利润。 总结 本报告分析指出，生物药集采政策的实施尚需时日，且其对行业的影响预计将是可控的。同时，国家医保局提前调整医保目录并推出丙类目录的举措，将为创新药和高价药物的市场销售带来积极影响。鉴于这些政策背景，报告持续看好具备强大创新能力的优质创新药生产商，并建议投资者关注其创新药管线进展及业绩表现，但需警惕医保政策、研发进度及市场推广效果不及预期的风险。

中心思想 生物燃料发展前景广阔，政策驱动市场增长 本报告核心观点指出，在全球“双碳”战略背景下，可再生生物燃料（特别是生物柴油和可持续航空燃料SAF）正迎来前所未有的发展机遇。欧盟强制性SAF添加要求以及中国相关政策的大力支持，共同推动了生物燃料应用领域的持续扩大和市场需求的快速增长。 产业链价值提升与投资机遇 随着生物燃料需求的激增，其产业链上游原材料（如餐厨废油脂）和相关产品价格呈现上涨趋势，预示着产业链整体价值的提升。报告看好生物柴油/SAF产业链的发展前景，并建议关注相关上市公司的投资机会，同时提示了原材料价格波动、下游需求不及预期、地缘政治及行业竞争加剧等潜在风险。 主要内容 生物燃料市场展望与政策驱动 生物柴油应用拓展与战略意义 生物柴油作为一种由植物油、动物油、废弃油脂或微生物油脂与甲醇/乙醇酯转化而成的脂肪酸甲酯或乙酯，具有环保、发动机启动及燃料性能优异、原料来源广泛、可再生等显著特性。其发展对于经济可持续发展、能源替代、环境减压及城市大气污染控制具有重要的战略意义。目前，生物柴油主要应用于道路交通，并逐步向航海、航空领域推广。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤实现。此外，在法国、英国等西欧国家，生物柴油在发电领域的应用也在加速发展。 欧盟SAF强制添加政策及其影响 自2025年1月1日起，欧盟机场供应的航空燃料中必须强制添加至少2%的SAF，这一比例将逐步提升至2030年的6%和2050年的70%。这一政策极大地刺激了对先进生物燃料（特别是餐厨废油脂）的需求。数据显示，2019年至2024年，中国餐厨废油脂出口量从73万吨增至278万吨，复合增长率高达23%。国内市场也于2024年9月启动了可持续航空燃料的应用试点。受国内外政策持续推动，SAF产业链相关产品需求有望迎来快速增长。截至2025年1月20日，国内地沟油和生物柴油市场均价较2024年10月低点分别上涨25%和12%。 中国生物燃料政策支持 在我国“3060”双碳战略目标背景下，国家政策对生物燃料发展给予了明确支持。《“十四五”可再生能源发展规划》提出“大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用”。《“十四五”生物经济发展规划》也强调要积极推进生物柴油等生物能源的应用，推动化石能源向绿色低碳可再生能源转型。 本日化工品行情回顾 石油石化产品价格动态 2025年1月20日，能源市场表现分化：原油价格下跌，燃料油价格区间整理；下游需求有限导致国内动力煤价格偏弱运行；市场观望情绪浓厚，MTBE价格大幅下跌；市场利空消息偏多，石脑油价格跌幅增大。炼化化纤产品方面，布伦特原油和WTI原油近一月均价上涨，汽油、PX、PTA、涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶短纤等产品价格近一月均价多数呈现小幅上涨或持稳，而国内航空煤油、柴油、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等价格则有所下跌。 基础化工产品价格动态 煤化工产品方面，环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭等价格近一月均价均呈现下跌趋势，而甲醇和醋酸价格则小幅上涨。化肥及农药市场，尿素期货价格低开高走，现货市场交投尚可；硫酸镁市场盘整，价格持稳；复合肥市场弱稳运行；氯化钾市价继续拉涨，货源供应偏紧。草甘膦、草铵膦等农药产品价格近一月均价多数下跌或持稳。聚氨酯市场，纯MDI和聚MDI价格持稳，TDI价格大幅上涨，软泡聚醚和硬泡聚醚价格下跌。钛白粉市场，钛精矿、钛白粉、海绵钛价格近一月均价持稳或小幅下跌。硅产品市场，金属硅、有机硅DMC、混炼胶、碳化硅价格近一月均价下跌，多晶硅价格上涨。饲料及添加剂市场，维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸价格近一月均价多数持稳或小幅上涨。 新材料产品价格动态 新能源材料市场，碳酸锂价格近一月均价下跌，磷酸铁、磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格上涨，电解液、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极价格持稳。磷酸铁锂和三元电池装机量以及新能源汽车产销量在2024年均保持增长态势。半导体材料市场，电子级双氧水、氢氟酸、氨水、磷酸价格持稳，电子级硫酸价格下跌。半导体销售金额在2024年10月有所下降。 投资建议与风险提示 投资建议 在“双碳”背景下，全球能源结构加速转型，可再生生物燃料发展前景广阔。报告看好生物柴油/SAF产业链的发展，建议关注嘉澳环保、卓越新能、海新能科等相关上市公司。 风险分析 报告提示了多项潜在风险，包括：原材料价格快速下跌或维持高位可能导致库存损失或盈利收窄；下游需求不及预期，可能导致行业下行；地缘政治事件（如俄乌冲突、红海危机）可能对油运、集运行业景气度造成影响；以及行业竞争加剧可能影响相关上市公司的利润水平。 总结 本报告深入分析了2025年欧盟SAF强制添加政策对全球生物燃料市场，特别是生物柴油和可持续航空燃料（SAF）的深远影响。在“双碳”战略和各国政策支持下，生物燃料行业正迎来快速发展期，其应用领域持续拓宽，市场需求和相关产品价格均呈现积极增长态势。报告通过数据统计，如中国餐厨废油脂出口量复合增长率和地沟油/生物柴油价格涨幅，量化了市场变化。同时，报告详细回顾了当日化工品市场的价格动态，涵盖石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域。鉴于生物燃料的战略意义和市场潜力，报告建议关注生物柴油/SAF产业链的投资机会，并对原材料价格波动、下游需求、地缘政治及行业竞争等潜在风险进行了专业提示，为投资者提供了全面的市场分析和决策参考。

　　报告要点速览 　　生物柴油作为绿色可再生能源与石化柴油有相似的性能，被视为可直接替代石化柴油的优质燃料。依据原料来源不同，生物柴油可分为传统生物柴油和先进生物柴油两大类。在“碳中和”、“碳达峰”的背景下，全球正逐步转向低碳循环经济，发展生物质能源是改善能源消费结构、促进绿色经济可持续发展、减少环境污染的重要途径，尤其在交通领域，生物柴油是降低交通运输领域碳排放直接、有效的手段之一，在中国推广势在必行。目前，中国生物柴油市场处于全面试点阶段，随着生物柴油应用的推广，其市场需求将持续增长。本篇报告主要回答生物柴油领域近期关注的问题，主要涉及： 　　1）生物柴油行业现状如何？ 　　2）生物柴油市场的竞争情况？ 　　3）生物柴油市场规模如何？ 　　观点提炼 　　生物柴油行业现状如何？ 　　全球生物柴油产量与消费量大体呈增长态势。2023年，全球生物柴油产量与消费量分别为960千桶与1,013千桶/日，2015-2023年产量与消费量差值较小，供需基本平衡。生物柴油的消费存在明显的地域性。主要集中在欧洲、亚太地区、加拿大、墨西哥和巴西，其他地区有零星分布。欧洲地区生物柴油消费量占全球总消费量的30.6%，是全球最大的生物柴油市场生物柴油市场的竞争情况？ 　　全球生物柴油市场以国际企业为主导，国际大型能源石化企业为第一梯队企业，主要分为国际可再生能源企业和国际传统石油企业。中国生物柴油市场较为分散，CR5约45%，少数企业处于第二梯队，小规模企业数量众多。第二梯队为中国生物能源规模化企业，这类企业布局相对较早，产能在中国企业中处于前列，已实现规模化生产。第三梯队为中国生物能源小型企业，这类企业数量众多，产能规模较小，多数产品不具备直接出口的条件，需二次加工 　　生物柴油市场规模如何？ 　　在双碳背景下，生物质能源作为重要的可持续能源之一发挥关键作用，政策对生物柴油产业持续支持，应用试点的确立也将带来需求量的增长，预计2028年生物柴油市场规模将增长至364.9亿元，2023-2028年复合增长率为22.6%

　　1月医药行业投资策略 　　JPM2025开局，国产创新药BD交易浪潮迭起：第43届摩根大通医疗健康大会（JPM2025）刚刚落下帷幕。今年JPM大会上，出现了比往年更多的中国药企身影。EvaluatePharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与；DealForma的数据显示，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，2019年这一数字还是0%。跨国药企核心管线的新旧交替，为国内Biotech提供融入全球医药商业的机会。过去几年，数百个国产创新药通过licenseout和newco形式出海，2025年多个项目临床结果即将揭晓。 　　国内政策端回暖信号频现：1月17日，国家医保局召开“保障人民健康赋能经济发展”新闻发布会，提出医保丙类目录将于今年年内发布第一版，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品，并积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，并将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金4400亿元左右，其中用于谈判药使用超3600亿元，也就是说“老药”集采省下来的钱80%用于创新药，“腾笼换鸟+增量商保资金”的双重驱动下，预计国产创新药在院内药品的占比会持续快速提升。 　　医疗设备更新进入陆续落地阶段：设备更新政策在经历政策发布、项目上报和审批阶段后，目前进入了采购意向发布和招标阶段，部分省市的设备更新项目开始陆续落地。根据众成数科统计，从24年10月起，招标项目金额呈现递增趋势，截至1月5日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达80亿元。随着招投标落地，设备更新对于企业端业绩的贡献有望从24Q4起得以体现，并延续到25年整年。 　　投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备、生命科学上游等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　1月投资组合：智翔金泰-U、美好医疗、特宝生物、爱博医疗、艾德生物、澳华内镜、百普赛斯、药明合联（H）、康诺亚-B（H）、爱康医疗（H）。 　　风险提示：研发不及预期的风险、商业化不及预期的风险、医保政策超预期风险、地缘政治风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　三代制冷剂毛利持续向好。2024年12月16日，生态环境部对2025年度制冷剂配额进行公示。根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，同比减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，同比增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。根据配额结果，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。本周主要产品毛利大幅提升，根据百川盈孚数据，截至1月19日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为21343.78元/吨，较上周下降152元/吨；R142b毛利为3792.78元/吨，较上周上涨了2126元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为23455.75元/吨，较上周增加393元/吨；R32毛利为27624.13元/吨，较上周增加了683元/吨；R134a毛利为26717元/吨，较上周增加了475元/吨。 　　库存去化显著，涤纶长丝价格上涨。2024年末，成本上涨叠加长丝价格尚处低位等多重因素带动，下游厂商扩大采购，长丝市场库存快速去化，且随着春节不断临近，长丝装置减产、检修逐渐落地实施，行业开工率不断下滑，市场供应快速缩减。截止至1月17日，涤纶长丝行业开工已从月初的87.48%降至79.03%。截止至1月17日，POY150D/48F市场均价7300元/吨，较上月末上涨250元/吨，涨幅3.55%；FDY150D/96F市场均价7700元/吨，较上月末上涨200元/吨，涨幅2.67%；DTY150D/48F市场均价8450元/吨，较上月末上涨200元/吨，涨幅2.42%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：2025年制冷剂配额落地，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点： 　　行业回顾：2024年，医药生物（申万）板块涨幅为-4.05%，在申万31个一级行业中排名第31位，明显跑输沪深300指数。截至2024年12月27日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为26.95倍，在申万31个一级行业中排名第6位，位于自2012年以来后19.80%分位数。 　　创新药产业链：有望成为“医药投资主线”，重点关注研发能力强、具备出海预期的创新药企。考虑到：（1）美国通胀压力减弱，美联储开始降息，以DCF估值为基础的创新药资产有望迎来估值修复；（2）创新药是新质生产力，中央与地方政府不断出台政策，全链条支持创新药发展；（3）国产创新药迎来收获期，创新药NDA数量不断增多，产品进入商业化阶段的“真创新”药企业绩增长强劲；（4）国产创新药的创新质量获国际认可，对外授权项目数量及金额、海外获批上市数量明显增多；（5）受益于海外需求持续回暖，CXO企业新签订单良好，经营业绩有望改善；我们认为“创新药产业链”有望成为医药生物板块的投资主线。 　　消费医疗板块：经济刺激政策持续发力下，经营业绩有望改善。零售药店板块，药品比价、医保检查等政策影响相对可控，头部药店医药零售业务保持稳健增长，毛利率水平相对稳定。监管政策趋严，将推动零售药店行业集中度进一步提升。医学检测方面，受益于中央政府对解决拖欠企业账款问题的高度重视、医疗机构资金压力缓解等，医学检测企业的应收账款回款有望改善。在经济刺激政策持续发力、应收账款回款有望改善、行业政策预期趋于稳定等综合影响下，第三方医学检测公司的经营业绩有望改善。医院板块，我国优质医疗资源供给仍不足，口腔、眼科等领域的治疗率相比于发达国家仍有较大提升空间。当前，医院诊疗人次保持稳健增长，次均住院费用初步显现企稳迹象，伴随着经济刺激政策不断落地，医院板块经营业绩有望改善。 　　风险提示：耗材、药品集采价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险；中美贸易摩擦风险等。

　　投资要点 　　周观点：中美紧张局势或缓解，出口链条有望修复。化工品方面，根据百川盈孚，截止1.17号，统计的583个商品中，上涨122个(环比下跌13%)，下跌71个（环比持平），持平390个(环比上涨4.84%)，其中主要上涨的商品为苯甲酸、R142b、工业荼、顺酐、异丁醛。据海关总署数据统计，2024年前11个月，塑料及其制品、有机化学品、橡胶及其制品出口美国的金额分别为1527、503、189亿元。轮胎板块，2024年出口累计6.8亿条，同比+10.3%。虽然目前国内轮胎企业出口美国主要通过东南亚基地，但轮胎板块估值长期受美国加关税的预期压制。若中美关系因此次出席典礼而得到改善，双方贸易合作有望加强，出口企业将面临更广阔的美国市场，订单量有望增加，从而带动相关板块业绩提升。 　　石化：供应担忧加剧，国际油价大幅上涨。欧美极寒天气刺激燃料需求，美国宣布对俄罗斯实施新一轮的制裁，严重损害俄罗斯石油供应，市场对供应担忧加剧，油价上涨。本周炼油利润为139.7元/吨。市场需求有限，国产LNG价格盘整震荡。截止到本周五，国产LNG市场周均价为4465元/吨，较上周涨幅0.16%。美国严寒天气持续，或推升美国天然气需求至高位，HenryHub天然气期货主力合约结算价格为3.92美元/百万英热单位，较上周下降1.63%。 　　轮胎板块：韩正赴美出席特朗普总统就职典礼，轮胎板块强势上涨。轮胎开工率方面，据中国橡胶信息贸易网数据，截至2025年1月16日，本周半钢胎开工率78.8%，周同比+6.7pp，维持高位，全钢胎开工率60.1%，周环比下降2.1pp。原料端：天然橡胶、丁苯橡胶和顺丁橡胶价格周涨幅分别+4.02%、+2.70%、+5.49%。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，同比+9.2%（统计局累计口径与当月值口径差异较大）；2024年出口累计6.8亿条，同比+10.3%，轮胎消费需求依然旺盛。 　　投资建议 　　1）10年期国债收益率下行背景下，建议关注高股息分红央企。2）建议关注供给端受限、景气度有望持续提升的氟化工行业。3）美制裁升级或加剧船运市场紧缺，石油供给短期风险显著上升，建议关注油气行业。重点公司推荐：巨化股份、三美股份、中化化肥、中广核矿业、中国石油、昊华科技、鲁西化工等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　2024年生命科学上游企业营收整体稳健，部分企业已看到边际拐点 　　生命科学上游部分企业发布2024年业绩预告，整体收入端稳健增长，部分企业已看到明显边际拐点。部分企业加强内部管理，优化各项流程，经营效率持续提升，降本增效成果显现。以百普赛斯为例，2024全年预计实现营收6.45-6.60亿元，同比增长18.64%-21.40%；单看2024Q4，按中位值计算预计实现营收1.89亿元，同比增长44.3%，环比增长15.2%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长82.28%，环比增长73.9%，边际拐点已显现。 　　从需求端看，国内科研机构和高校需求依旧保持增长，国内工业客户结构性需求改善已经出现；海外需求依然健康，整体均保持较快增长；从供给端看，多数公司逐步落实降本增效措施，叠加收并购影响，业绩出现分化，阿拉丁、皓元医药、毕得医药、昊帆生物等盈利能力逐步改善，百普赛斯、奥浦迈等细分领域领先企业有望在2025年也迎来利润端快速恢复。 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长：在海外市场需求率先回暖、国内市场竞争日益加剧的背景下，越来越多的科研服务上游企业将出海作为公司下一阶段发展的重要选择。以毕得医药、皓元医药、药康生物、阿拉丁、百普赛斯、奥浦迈为代表的上游企业正积极布局海外市场，产品覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大、营收快速增长，海外业务将进入高质量发展阶段。 　　生命科研上游领域并购重组明显提速，有望打开未来成长空间 　　截至2024Q3，科研上游企业账上现金整体充裕，近一半以上企业现金及现金等价物超10亿元。近年来科研上游领域已发生多起收并购事件，以皓元医药、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、纳微科技、毕得医药、奥浦迈等为代表的企业均在各自细分方向收购相关标的。2024年下半年以来，产业收并购进程明显提速；毕得医药与奥浦迈分别在2025年1月拟收并购Combi-Blocks与澎立生物。收并购能够快速增厚龙头公司的表观业绩，并持续增强头部企业在客户、供应商渠道、品牌效应等方面的影响力，行业集中度有望进一步提升；同时，上游龙头企业也有望通过收并购向产业链上下游延伸，打开未来的成长空间。我们预计，2025年生命科研上游领域的并购重组将进一步提速。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/1/13-2025/1/17）化工板块整体涨跌幅表现排名第6位，涨跌幅为4.90%，走势处于市场整体走势中上游。上证综指涨跌幅为2.31%，创业板指涨跌幅为4.66%，申万化工板块跑赢上证综指2.59个百分点，跑赢创业板指0.25个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：涤纶长丝（+8.55%）、顺丁橡胶（+7.66%）、SBS（+7.56%）、顺酐（+7.03%）、NYMEX天然气（+6.96%）。跌幅前五：液氯（-33.17%）、萤石（-5.13%）、硫磺（-5.00%）、硝铵（-3.23%）、软泡聚醚（-2.07%）。周价差涨幅前五：甲醇（+56.86%）、己二酸（+40.29%）、DMF（+34.71%）、醋酸乙烯（+29.46%）、PTA（+25.35%）。周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-98.55%）、PET（-11.68%）、涤纶短纤（-7.27%）、双酚A（-6.88%）、季戊四醇（-5.00%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有138家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少3家，其中统计新增检修6家，重启4家。本周新增检修主要集中在涤纶长丝、聚酯切片，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.67%、-3.84%，相对沪深300的超额收益分别为0.53%、-0.73%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.19%、-3.28%，相对于恒生科技指数跑赢-2.94%、-3.53%；A股医药本周医疗器械本周生物制品（+3.19%）、医疗器械（+3.08%）及化学制药（+2.84%）等股价涨幅较大，医疗服务（+2.18%）、中药（+2.08%）及医药商业（+1.72%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前大博医疗（+21.74%）、锦好医疗（+21.34%）、常山药业（+18.88%），跌幅居前*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）；本周港股涨幅居前和铂医药（+19.50%）、百济神州（+13.40%）、腾盛博药（+11.93%），跌幅居前来凯药业（-20.40%）、云顶新耀（-15.01%）、科迪-B（-13.38%）。涨跌表现特点：本周大小市值个股均出现普涨，但小市值个股涨幅更加明显。 　　首个阿斯利康「阿可替尼」获批一线治疗套细胞淋巴瘤；4小时降低60%IgA肾病致病性抗体新型降解剂挺进关键II/III期临床：1月17日，阿斯利康宣布BTK抑制剂Calquence（阿可替尼）获FDA批准新适应症，用于联合苯达莫司汀和利妥昔单抗治疗既往未经治疗且不适合自体造血干细胞移植的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。该药物是首个获准用于一线治疗MCL的BTK抑制剂。1月13日，Biohaven在JPM2025大会上宣布新一代降解剂BHV-1400的首个I期研究取得了初步的积极数据。数据显示，BHV-1400可以在单次给药4h内迅速、强效、选择性降低IgA肾病患者的致病性半乳糖缺陷型IgA1（Gd-IgA1）抗体水平，同时将IgA等免疫球蛋白的水平保持在正常范围内。Biohaven计划在正式完成I期研究后通过加速注册途径开展关键临床。 　　JPM大会顺利召开，关注国际制药巨头和国产biotech公司最新动向：第43届摩根大通医疗健康年会(简称JPM大会)于当地时间2025年1月13日至16日在美国旧金山顺利举办。本次JPM大会有近30家中国公司出席，包括恒瑞医药、百济神州、信达生物、百利天恒等，反映出国产创新药越来越强的全球竞争力。我们对百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、百利天恒等国产创新药龙头公司，以及罗氏、强生、默沙东、阿斯利康、礼来、诺华、辉瑞、安进、艾伯维等国际制药巨头的最新研发进展和2025年核心催化剂等做了系统梳理，详细见正文。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。