核心观点 　　12月SW磷肥与磷化工指数跑输沪深300指数7.24pcts，2024年全年跑赢12.30pcts。截至12月31日，SW磷肥与磷化工指数收于1623.83点，月内下跌-6.77%，跑输SW基础化工指数2.69pcts，跑输沪深300指数7.24pcts。2024年全年，SW磷肥及磷化工、SW基础化工、沪深300指数涨跌幅分别为26.99%、-5.09%、14.68%，SW磷肥与磷化工指数跑赢SW基础化工32.07pcts，跑赢沪深300指数12.30pcts。 　　磷矿石表观消费量创2018年以来新高，长期价格中枢有望保持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，1-11月我国磷矿石累计表观消费量达10683.41万吨，同比增长11.00%，创2018年以来同期最大值。截至2024年12月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，同比上涨0.97%，环比持平，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。我们认为磷矿石供需紧平衡有望继续保持一段时间，磷矿石长期价格中枢保持较高水平，看好磷矿石的长期景气度。 　　主要磷化工产品经营情况回顾与展望：1）磷肥方面，磷肥是磷化工行业基本盘，截至12月31日，国内一铵参考价格3034元/吨，同比-8.89%，环比-2.85%，一铵价差约509.86元/吨，同比-46.53%，环比-18.76%；二铵参考价格3541元/吨，同比-3.83%，环比-3.04%，二铵价差约707.80元/吨，同比-23.04%，环比-15.99%。出口方面，1-11月中国一铵累计出口186.66万吨，同比减少2.48%，同期二铵出口434.92万吨，同比减少6.84%。考虑冬储市场来临，以及原材料硫磺价格上涨，我们预计1月磷肥产销量提升，价格相对稳定。2）磷酸铁锂方面，磷酸铁锂贡献磷矿石边际需求增量，2024年1-11月国内磷酸铁锂产量229.93万吨，同比增长49.80%，折算成17%品位磷矿石需求量约608.45万吨，占我国磷矿石产量的约5.82%，而2020年这一比值仅为0.42%，我们预计未来三年新能源领域对磷矿石的需求量仍有相当可观的提升空间。当前磷酸铁/锂行业产能相对过剩，12月行业整体亏损幅度有所扩大。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　核心观点 　　12月氟化工行情回顾：截至12月末（12月30日），上证综指收于3407.33点，较11月末（11月29日）上涨2.43%；沪深300指数报3999.05点，较11月末上涨2.11%；申万化工指数报3347.00，较11月末下跌2.14%；氟化工指数报1321.61点，较11月末下跌0.75%。12月氟化工行业指数跑赢申万化工指数1.39pct，跑输沪深300指数2.86pct，跑输上证综指3.18pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2024年12月30日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报962.15、1539.17点，分别较11月底+4.22%、+7.79%。 　　制冷剂内销价格方面，据氟务在线，截至12月30日，R22市场报盘32000-33000元/吨；R125报盘42000-43000元/吨；R134a市场报盘41000-43500元/吨附近；R32市场零售报价41000-42000元/吨。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上；R22内外贸报价协同一致，报价达32000元/吨；R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，内外贸价差快速收敛。 　　此外，根据氟务在线，近期制冷剂市场长单执行陆续开始落实，一季度季度订单预计R32、R410a分别上涨至41000元/吨、42000元/吨。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2024年上半年空调生产数据表现靓丽，四季度内外销排产保持双位数高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列国补政策为家电业带来重磅利好，国内家电空调市场从8月开始显著回转。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加以旧换新政策，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。预计2025年在国补的带动下，上半年的空调内销出货仍有增长空间；出口方面延续了前期增长势头，海外客户为避免春节假期的影响，备货提前，此外美国关税上调的预期也前置了海外订单需求。国家统计局数据显示，2024年11月中国空调产量1968万台，同比上涨23.32%；1-11月累计产量20817万台，同比增长7.91%。据产业在线，2024年11月家用空调销售1286.9万台，同比增长37.9%，其中内销628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产669万台，同比+10.2%；3月排产1390万台，同比+12.5%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.1%；2月出口排产771万台，同比+23.3%；3月出口排产1108万台，同比+10.0%。 　　本月氟化工要闻：生态环境部公示2025年制冷剂配额核发情况、巨化股份子公司新增6万吨VDC技改扩建项目、新宙邦子公司拟投建5000吨高性能氟材料、金石资源拟于蒙古投建年产18万吨萤石精矿选矿厂项目、永和股份定增方案获上交所通过。 　　相关标的：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32、R125、R134a等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　胶原蛋白（Collagen）是一种广泛存在于多细胞生物体内的关键结构蛋白。胶原蛋白在体内形成复杂而精密的网络，支撑着人体的组织和器官。在人体中，胶原蛋白约占蛋白质总量的30%。 　　胶原的形成过程涉及原胶原分子的组装。原胶原，即胶原蛋白的单体，由三条a链组成，这些链通过氢键相互作用，形成稳定的三螺旋结构 　　胶原蛋白具有出色的机械性能，它不仅维持了皮肤的弹性和紧致度，还为骨骼、肌睫、韧带和软骨等提供必要的强度和稳定性支撑。根据a链的不同组合，胶原可以分为多种类型，如一型、Ⅱ型、m型等，每种类型的胶原在体内有着特定的功能。例如，一型胶原主要存在于皮肤、骨骼和肌睫中，而Ⅱ型胶原则主要分布在软骨和关节组织中，m型胶原则主要存在于皮肤及中空的组织、器官（如肠道、血管等）中。除了结构支持，胶原蛋白还参与细胞信号传导、细胞粘附和迁移等生物过程。它通过与其他细胞外基质蛋白、生长因子和细胞表面受体的相互作用，发挥调控细胞的生长、分化等功能。此外，胶原蛋白的降解产物，如胶原多肽也具有生物学活性，可以影响细胞的增殖和迁移，在组织修复和重塑过程中发挥作用

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物板块下跌，跑输沪深300指数，所有子板块均下跌，化学制药领跌。上周第五批高耗集采开标，人工耳蜗类耗材5家企业中选，外周血管支架类耗材共有18家企业中选。各中选产品降幅来看，人工耳蜗类耗材中选降幅在30%～40%左右，下肢动脉支架中选平均降幅50.4%，非下肢动脉支架中选平均降幅52.6%，静脉支架中选平均降幅39.2%。整体来看，本次高耗集采降幅较为温和，外资企业虽参与度较高，但也有报量较高产品丢标，部分国产企业中选产品有望抢占相关市场，加速国产替代进程。此外，北京市医保局发布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，明确了具体项目和规则，有助于真正具备临床价值的创新药械不受DRG付费限制从而实现放量，利好国内创新药械企业。 　　二、行业观点更新 　　第五批高耗集采开标。12月19日，第五批国家组织高值医用耗材集采在天津开标产生中选结果。结果来看，人工耳蜗类耗材5家企业中选，包括3家外企美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳和2家内资企业上海力声特、浙江诺尔康；外周血管支架类耗材共有18家企业中选，心脉医疗、先健科技、归创通桥等国产企业各有产品中选。外资企业参与积极性高，4个产品外资企业产品均以第一名中选，但也有前期报量较高的外资企业产品（戈尔静脉支架等）没有中选。各中选产品降幅来看，人工耳蜗类耗材中选降幅在30%～40%左右，下肢动脉支架中选平均降幅50.4%，非下肢动脉支架中选平均降幅52.6%，静脉支架中选平均降幅39.2%。整体来看，本次高耗集采降幅较为温和，外资企业虽参与度较高，但也有报量较高产品丢标，部分国产企业中选产品有望抢占相关市场，加速国产替代进程。 　　北京发布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单。12月20日，北京市医保局印发《关于印发第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付工作有关问题的通知》，公布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，包含18个药品、4个耗材和2个诊疗项目，共计24项，并明确除外支付规则：1）使用病例需满足总费用是其所在DRG组次均费用的2倍（不含）以上，且新药新技术费用占其病例总费用比例在64%（不含）以上；2）病例结算在原病组支付标准基础上，新药新技术按照该病例中其实际发生费用与病组支付标准的次均药费、次均耗材费或次均诊疗费的差额核增支付；3）第一批新药新技术除外支付时间为2024年、2025年和2026年。随着本次北京CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单的发布，有助于真正具备临床价值的创新药械不受DRG付费限制从而实现放量，利好国内创新药械企业。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第四周，陆港两地创新药板块共计38个股上涨，70个股下跌。其中涨幅前三为和铂医药-B(+34.33%)、腾盛博药-B(+17.65%）、双鹭药业(+10.76%)。跌幅前三为创胜集团-B(-13.64%）、乐普生物-B(-11.74%）、一品红(-9.81%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.38%，跑输沪深300指数1.74pp，生物医药下跌2.12%。近6个月A股创新药累计上涨13.64%，跑输沪深300指数1.72pp，生物医药累计上涨6.23%。 　　本周港股创新药板块上涨0.66%，跑输恒生指数1.21pp，恒生医疗保健上涨0.48%。近6个月港股创新药累计上涨12.12%，跑输恒生指数1.81pp，恒生医疗保健累计上涨7.57%。 　　本周XBI指数下跌0.61%，近6个月XBI指数累计下跌1.5%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国5款NDA获批上市，4款BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成7起重点交易，披露金额的重点交易有1起。上海济民可信医药与RAPT Therapeutics签订协议，交易金额为707.5百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 　　1GLP-1RA药物研发进展和销售情况 　　全球糖尿病适应症GLP-1靶点相关创新药：11项已获批上市(均已在中国获批上市)，3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。

中心思想 国产医疗器械全球化拓展的战略机遇 本报告核心观点指出，中国医疗器械产业正迎来全球化拓展的黄金时期。工程师红利、完善的产业链集群以及强大的制造业优势为中国医疗器械企业“出海”奠定了坚实基础。经过多年的技术积累和产品打磨，国内企业在国际市场准入方面已积累深厚经验。 品牌力提升与属地化运营加速 COVID-19疫情后，国产医疗器械的海外收入实现快速增长，品牌影响力显著提升。越来越多的中国企业开始建立自己的海外销售团队，加速属地化运营，标志着中国医疗器械公司的全球化发展进入了一个全新的阶段，有望在全球市场中占据更重要的地位。 主要内容 全球市场广阔与中国器械的崛起 全球医疗器械市场概览与中国份额增长潜力 全球医疗器械市场空间广阔，根据Statista数据，2023年全球市场规模达到5662亿美元，预计到2029年将增至7725亿美元，年复合增长率（CAGR）接近5.3%。其中，亚太市场预计将以6.5%的年复合增速领先全球，显示出巨大的增长潜力。从国家层面看，2023年美国、中国和德国位列市场规模前三，其中中国市场规模为431亿美元。值得注意的是，2023-2029年间，中国医疗器械市场的复合增速预计将达到7.36%，位居前十大国家之首，凸显其快速发展态势。 尽管全球医疗器械头部企业仍主要由美国、日本、德国等发达国家占据（2023年全球营收前50名公司中，美国有26家，日本7家，德国6家），但中国企业的全球影响力正逐步增强。2023年，在全球营收TOP100的医疗器械公司中，中国企业占比已从2010年的14%提升至18%，超越日本和欧盟。迈瑞医疗作为唯一一家中国企业跻身2023年全球营收TOP30，表明中国产品在中高端市场正逐步获得认可。此外，中国公司在全球中端市场（营收排名第61-90名）的比例也从2010年的6%提升至2023年的11%。 海外市场定价优势与国内集采压力 国内市场集采政策对医疗器械企业的盈利能力造成短期影响。以骨科耗材为例，2021年国家集采导致人工髋关节平均价格从3.5万元降至7000元左右，平均降幅高达82%。此后，关节、脊柱和运动医学类产品集采的整体降幅均在70%以上，使得国产骨科公司业绩短期承压。 相比之下，海外市场的产品定价更具优势。由于各国医疗器械定价体系的差异，同一产品在发达国家的定价通常远高于发展中国家。例如，万孚生物的HCG验孕棒在中国京东商城售价为7.9元人民币，而在美国亚马逊官网售价为4.99美元（约合35.2元人民币），是国内售价的4.4倍。这种定价差异为国产医疗器械企业出海提供了更高的潜在市场天花板和盈利空间，有助于部分规避国内价格竞争带来的压力。 日本器械公司全球化经验的启示 日本医疗器械行业的发展历程为中国企业提供了宝贵的全球化经验。20世纪70-80年代，日本医疗器械市场因医疗机构的快速增长而蓬勃发展。然而，进入1990年代后，日本面临人口增长停滞和医保控费压力，国内市场增速放缓。这促使日本企业将业务重心转向海外，医疗器械出口占比从2000年低于25%提升至2007年的34.1%，并在2015年后稳定在30%以上。诊断成像系统、医学实验室设备和治疗设备是主要的出口产品，美国和中国是其主要市场。 日本医疗器械企业的发展得益于其在电子和光学技术领域的优势。电子巨头如东芝、日立、通用横河等将业务拓展至X射线、CT、MRI等诊断设备；光学企业如奥林巴斯凭借内窥镜技术在全球软镜领域占据主导地位（2018年市占率达65%）。此外，泰尔茂等专业医疗器械公司则凭借独特的核心技术实现增长和国际扩张。 在1990年代后的经济衰退周期中，日本医药行业，特别是精密仪器相关的医疗器械，展现出显著的相对优势。从1990年1月到2023年12月，日本东证指数累计下跌14%，而东证精密仪器指数累计涨幅高达319%，远超大盘和医药指数。Hoya、泰尔茂、奥林巴斯等公司是精密仪器指数涨幅的主要贡献者。日本代表性医疗器械公司如奥林巴斯、泰尔茂、希森美康的海外收入占比持续提升，海外市场已成为其主要收入来源。这表明，全球化是医疗器械公司实现长期增长和保持领先优势的重要战略。 出海成功的全方位能力保障 产品力：全球化销售的核心竞争力 产品性能过硬是医疗器械企业成功出海的底层核心。中国庞大的人口规模为医疗器械产品在实践应用中不断打磨和升级提供了良好的环境。以迈瑞医疗的监护仪为例，其产品性能已获得国内客户广泛认可，2022年在中国市场占有率达56.5%，在全球市场排名第二，在美国市场排名第三。这充分证明了中国企业在产品实力上的竞争力。 产品的注册和准入是形成销售的基础。各国注册标准不同，涉及当地法律法规和器械规范的差异，尤其是在进入美国（FDA）和欧盟（MDR新规）等发达国家市场时，企业需要满足严格的审查要求，这对于国内厂家构成了较高的门槛。 尽管面临挑战，中国医疗器械企业正崭露头角，展现出全球竞争力。近年来，国内企业技术不断追赶，NMPA的绿色审评通道也为创新医疗器械提供了更多支持。多款上市产品已具备全球竞争力，例如联影医疗的全身成像5.0T MR机型uMR Jupiter 5T和4D全景动态PET/CT UEXPLORER、华大智造的超高通量测序仪DNBSEQ-T20x2、迈瑞医疗的监护仪Resona A20以及心脉医疗的Castor®分支型主动脉覆膜支架等，这些产品逐步在全球范围内积累声誉，为国内企业开拓国际市场提供了有力支撑。 渠道、管理、资金：规模化拓展的关键要素 医疗器械出海的成功不仅依赖于产品力，还需要渠道建设、本地化运营团队部署和战略并购整合等全方位能力的保障。 海外销售渠道复杂多样，企业需要应对不同销售模式带来的挑战。在中国，器械厂家通常依赖经销商完成渠道开发和客户维护，经销商承担资金周转责任。然而，在海外拓展过程中，这种模式可能面临地区差异、法律监管差异、文化差异以及经销商渠道不完善等问题。欧美等发达国家更倾向于采用团体采购组织（GPO）的直销模式，这要求器械厂家直接与医院建立销售关系，并通过GPO的集中采购获得价格优势。这种模式对厂家的学术推广、医生服务、手术跟台等能力要求较高，通常需要建立专门的海外销售团队进行当地市场的拓展和维护。 海外销售前期投入较大，企业可能需要承受多年难以盈利的困境。本地化团队的管理运营成本高昂，直销模式需要更多的学术推广和医院售后服务，导致前期投入巨大。在销售规模尚未形成规模的早期阶段，整体盈亏平衡难以保障，通常需要运营多年，随着收入规模提升，盈利水平才可能逐步稳定。九安医疗和南微医学美国子公司MTU的早期海外拓展经验均印证了这一点。 收并购是器械企业长期扩张的必经之路。全球器械龙头如美敦力、GE等企业在发展过程中均依赖大量的并购重组来拓展业务范围和保证持续增长。国内企业中，迈瑞医疗在收并购领域布局领先，自2008年收购Datascope开启全球并购之路，不断在产品技术、销售渠道、上下游供应链等领域拓展和完善自身竞争力，逐步拓展全球化的发展版图。这一过程对公司的资金实力和管理运营能力提出了更高的要求。 泰尔茂：日本医疗器械全球化的典范 泰尔茂集团作为日本医疗器械出海的代表，其百年发展历程为中国企业提供了借鉴。公司成立于1921年，最初以体温计国产化为目标，后逐步拓展至一次性注射器、血液耗材、心血管介入器械等领域。泰尔茂的全球化始于1929年的产品出口，并在1971年在美国成立海外公司，随后拓展至欧洲和亚洲。 泰尔茂通过产品多元化和全球化布局实现了持续增长。1960年代后，公司从单一产品转型到血液相关耗材领域；1970年代后，设立美国、欧洲等分公司；1990年代后进一步拓展至亚洲地区。公司还通过一系列战略性并购，如收购美国3M公司的人工心肺事业部（1999年）、美国科安比斯特血液技术公司（2011年）等，不断扩大业务范围和市场份额。 自1982年上市以来，泰尔茂的股价表现优异，截至2023年底涨幅超过30倍，超过同行业公司和标普日本150医疗保健行业指数。到2023年，公司整体收入中约75%来自海外市场，其中，心血管业务和血液和细胞治疗业务的海外收入占比分别高达89%和92%。泰尔茂的成功经验表明，抓住出口机会、凭借产品质量、提升自动化生产水平、不断拓展业务领域并维持核心竞争力，是实现全球化发展的关键。 国产医疗器械出海的蓄势待发 中国医疗器械出口的产业链优势 中国医疗器械出口具备坚实的产业链优势。医疗器械是典型的交叉学科，研发生产涉及工程学、生物学、医学、材料学、计算机科学等多学科知识和专业技能，对人才和产业链配套要求极高。 中国拥有显著的工程师红利和完整的工业体系。2020年，中国STEM（科学、技术、工程、数学）专业毕业生人数达到357万人，位居世界首位，远超美国、德国等发达国家，为医疗器械产业提供了丰富的人才储备。此外，中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家，拥有全产业链的工业加工和原材料供给能力，这为医疗器械的研发和生产提供了强大的配套支持。 中国医疗器械行业注重研发创新，研发投入效率高，产品升级迭代速度快，为产品力的提升和全球拓展奠定了基础。以生化检测分析仪为例，迈瑞医疗自2000年左右进入该领域以来，以更快的更新迭代速度推出新产品，形成了自身的竞争力。 医疗器械出口从低端向高端转型 中国医疗器械出口持续增长 中国医疗器械出口额占总出口额的比例逐步提升。2017-2019年间，该比例从0.44%提升至0.52%。COVID-19疫情期间，中国医疗器械产品出口大幅提升，2020年出口额占总出口额达到0.70%，全球知名度进一步提升。尽管之后随着新冠相关产品需求下滑，出口额有所回落，但目前稳定在0.6%左右。中国医疗器械出口增速快于总体出口，2020年同比增长40.45%。2024年以来，中国医疗器械出口额呈现弱复苏态势，反映海外需求逐步提升，未来有望适度加快。 产品结构升级：从低端走向高端 回顾2019-2023年医疗器械行业出海历史，受COVID-19影响，2020-2022年期间中国医疗器械厂家凭借高性价比防疫产品和稳定供应能力，获得全球客户认可，海外营收占比从2019年的25%快速提升至2022年的34%，2023年回落至29%。 中高端医疗设备出口呈现恢复性增长。2020-2022年，与新冠检测相关的体外诊断（IVD）子行业出口获得较快增长。同时，新冠产品也帮助中国快速打开海外市场知名度，带动中高端医疗设备的增长。2021-2024H1，医疗设备海外营收增速不断提升，2024H1达到16%，体现了“中国制造”逐步得到全球认可。 2023年，SW医疗器械公司共有124家，其中107家拥有海外营收。2017-2023年，医疗器械公司海外营收年复合增速为18.73%，高于整体营收增速（10.72%）。2019年，国内医疗器械海外收入前十大公司中，低值耗材类公司占据5家，家用、康复类设备公司2家，仅迈瑞医疗一家以常规医疗器械为主。而到2023年，医疗器械出口前十位厂家涉及品种逐步丰富，包括血糖仪、制药装备、大型影像设备等，均有亮眼表现。随着全球从疫情中恢复，常规医疗器械需求不断提升，这对于以常规医疗器械为主导的国内厂家是利好。 目前，国内厂家出海销售的医疗器械可分为三大类： 低值耗材类产品：包括手套、口罩等低值耗材以及胶体金检测试剂盒等成熟检测产品。国内技术成熟，规模化生产优势使得产品价格在全球处于领先位置，是目前国内医疗器械主要出口品种。主要风险在于其他发展中国家以更低的加工成本进行竞争。 中高端器械产品：种类较多，涉及体外诊断、影像、康复、部分耗材类公司。中短期内仍是国内医疗器械厂家海外高速增长的品种。以迈瑞医疗、万孚生物为代表的厂家通过丰富的产品类型进入各个国家/区域，满足不同客户需求。 全球领先创新类产品：在国内外都处于行业发展阶段，产品渗透率仍有较大提升空间。进入这一领域意味着要与全球头部厂家直面竞争，同时面临地缘政治风险。 2023年中国各品类医疗器械商品贸易顺差数据显示，医疗设备、IVD试剂和IVD仪器进口贸易额大于出口贸易额，表明在这些相对高端产品上，出口仍有较大空间。综合来看，中短期内仍以低值耗材类和中高端器械为主，头部厂家凭借早期耕耘，在注册和渠道建设方面形成优势。 地区趋势：新兴市场发展更快 发达国家仍是中国医疗器械的主要出口市场。2023年，美国位列第一，市场份额占比达23.6%；日本位列第二，市场份额为6.3%；欧盟市场占17.6%。然而，在欧洲需求不振、欧美贸易摩擦以及防疫物资需求回落等因素影响下，中国对欧美日等发达国家市场出口增速有所放缓。 与此同时，新兴市场需求不断增长，国内企业持续加大多元化市场的拓展。中国医疗器械对以“一带一路”国家为代表的新兴市场出口占比不断提升。2023年，中国医疗器械对“一带一路”市场（64国）出口132.48亿美元，占全球市场份额的29.10%，较2022年提高了4.8个百分点。 海外业务为公司带来业绩增量 A股医疗器械公司海外营收占总医疗器械出口额的比例逐步提升。2017年，A股医疗器械公司海外营收为34亿美元，占总体医疗器械出口额的34%。截至2023年底，A股医疗器械公司海外营收达97亿美元，与2017年相比提升2.8倍，占总医疗器械出口额的比例达53%。 2024年上半年，医疗器械行业整体面临国内医疗整顿、设备更新尚未落地、诊断试剂及高值耗材集采持续推进的大背景，国内业务增长相对承压。因此，越来越多的企业逐步将目光聚焦海外。过去2-3年，海外市场经历了需求快速增长、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定。加上国内企业多年来在产品准入和渠道拓展方面的逐步完善，今年上半年海外收入贡献了主要增长动力，中国器械企业的全球化有望进入加速期。 在有披露2024年上半年海外收入及增速的全部66家申万二级医疗器械公司中，有43家（约65%）的海外收入增速超过了公司整体收入增速。从海外收入绝对金额排名靠前的头部公司看，也呈现类似趋势。 海外出口业务中，ODM/OEM和低值耗材类去库存逐步接近尾声，业绩有望持续改善。医疗设备、体外诊断等随着产品力的逐步提升，海外收入初具规模，收入占比逐年提升，部分高端设备如影像设备、测序仪也能进入到海外发达国家。高值耗材领域，由于临床验证壁垒更高等因素，出海仍处于相对早期阶段，但部分成熟品种如止血夹、骨科植

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　政策支撑制冷剂景气向好。2024年12月16日，生态环境部对2025年度制冷剂配额进行公示。根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，同比减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，同比增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。根据配额结果，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。本周主要产品价格和毛利大幅提升，根据百川盈孚数据，截至12月29日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为21536.5元/吨，较上周持平；R142b毛利为918.55元/吨，较上周上涨了87元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为23126.5元/吨，较上周上涨4098元/吨；R32毛利为25952元/吨，较上周增加了1262元/吨；R134a毛利为25334元/吨，较上周增加了2000元/吨。 　　丙烯酸价格上涨。目前场内丙烯酸及酯场内现货供应紧张延续，根据百川盈孚数据，山东恒正、沈阳蜡化和中海油惠州、山东开泰（老厂）、江苏三木、扬子巴斯夫及宁波台塑部分丙烯酸装置停工检修中。本周主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨左右，较上周同期价格上涨250元/吨，涨幅3.36%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：2025年制冷剂配额落地，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　丙烯酸：目前国内停产检修产能较多，导致市场供应偏紧，价格持续上涨。建议关注：卫星化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　科创板第五套标准拉动医药投融资，成为国内医药biotech融资和投资机构退出的重要通道。科创板第五套标准聚焦“市值+研发”，2019年至今已有20家生物医药企业通过第五套标准登陆科创板，第五套标准的开闸吸引大量一级市场资本进入生物医药领域，行业投融资活跃度显著提升。按动脉橙数据，2021年全年国内生物医药投融资总金额达340亿美元，为历年来峰值。近两年随着科创板IPO门槛的提高、二级市场行业估值整体回调、投资回报率高位下滑，多重压力影响下医药行业投融资大幅减少，2023年6月第20家智翔金泰上市后，采用第五套标准申报的未盈利企业IPO审核进程进入实质性暂停阶段，何时重启一直备受关注。2024年6月“科八条”发布标志着科创板新一轮深化改革启动，为重启第五套上市标准释放积极信号。 　　科创板第五套标准助力研发成果转化，成效显著。自2019年科创板开闸以来，在资本市的助力下企业研发管线数量大幅提升，20家第五套标准上市公司累计获批9款Ⅰ类新药，共推动45项研发管线进入上市申请或注册临床阶段；已达成超过10项对外授权合作交易，总交易金额近62亿美元。得益于创新管线兑现和重磅产品放量，2024年上半年20家公司合计实现营业收入64.35亿元，同比增长54.25%；盈利能力方面，第五套标准上市公司已有三分之一实现盈利并顺利摘“U”。在成果涌现的背后，20家公司研发投入年复合增长率达23%，持续高于A股其他板块。 　　投资观点：当前医药板块经过较长时间调整，估值和机构持仓均位于历史底部。未来商保多元化支付改革有望从政策层面带来边际改善，医药创新及相关产业链中长期投资机会良好。2024年6月发布的“科八条”为重启科创板第五套上市标准释放积极信号，从中长期确定性增长的角度来看，我们推荐关注迪哲医药、艾力斯、君实生物、迈威生物、泽璟制药等第五套标准上市公司。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期的风险；创新药及器械审批进度不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超过预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨0.25%（总市值加权平均），沪深300上涨1.36%，中小板指上涨0.25%，创业板指下跌0.22%，生物医药板块整体下跌1.91%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.73%，生物制品下跌1.61%，医疗服务下跌3.70%，医疗器械下跌0.63%，医药商业下跌3.43%，中药下跌2.15%。医药生物市盈率（TTM）31.49x，处于近5年历史估值的52.48%分位数。 　　信达生物的他雷替尼获批上市，为ROS1阳性的非小细胞肺癌患者提供新的治疗选择。NSCLC中约有1-2%的患者携带ROS1基因融合突变。同时，35%的ROS1阳性NSCLC患者初诊时已经发生脑转移，而在初始治疗失败的患者中脑转移比例高达55%。他雷替尼（Talectrectinib）是一种口服、强效、脑渗透、选择性、新一代ROS1抑制剂，临床试验数据展示出良好的有效性和安全性。2024年12月20日，他雷替尼获批用于TKI经治后进展的ROS1阳性NSCLC患者的治疗，同时在一线ROS1+NSCLC适应症中已经提交上市申请并获得优先评审资格。 　　针对ROS1阳性NSCLC的ROS1靶向药物竞争格局良好。克唑替尼和恩曲替尼为ROS1阳性NSCLC患者的一线治疗药物，今年陆续获批上市三款药物分别为正大天晴的安奈克替尼（4月获批）、再鼎医药的瑞普替尼（5月获批）和信达生物的他雷替尼（12月获批）。在研的管线有亚盛医药的APG-2449、Nuvalent研发的Zidesamtinib以及四环医药和轩竹生物研发的XZP-5955，整体竞争格局良好。 　　投资建议：国内创新药研发逐步进入收获期，多数药企差异化布局，在国家相关政策的支持下，建议关注研发管线和适应症差异化布局公司，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　医保控费压力压制板块行情，低估值孕育投资机遇。2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力加大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。自2022年见顶经过3年调整，医药行业当前估值已落至历史较低水平，核心资产2025年预期估值普遍仅15-20倍PE，一旦政策推动行业向好提速，医药资产有较大提升空间。 　　革故鼎新，看好2025年医药投资新动力。回顾自2015年以来十年医改路程，集采带来腾笼换鸟，国内医药产业从低水平仿制向高水平创新快速升级，稳固当下积极创新的局面尤为重要。尽管当下改革逐渐进入深水区，医药行业总体规模及增速受医保收支增速影响，但积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保有效补充，逐渐成为市场共识。投融资端，医药IPO在上证3000点之上有望回暖，一级投资新的方向如CGT、医疗AI等逐渐崛起。 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。