中心思想 美国生物柴油掺混义务大幅提高，重塑美豆油需求格局 美国环保署（EPA）拟议将2026年生物质柴油掺混量大幅提高67%至56.1亿加仑，旨在加强国内可再生能源生产，减少对进口的依赖，并改革RFS基础规则以支持本土产业发展。 国际油脂市场面临供给缩量下的系统性上行 这一政策变化预计将使25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，导致美豆油出口和食用消费压缩，从而减少国际流通油脂供给约120万吨，推动美豆油、美盘油粕比及美豆价格上行，棕榈油等国际油脂市场将对此表现敏感。 主要内容 美国环保署生物燃料强制令拟议规则发布 2026-2027年生物质柴油掺混量大幅提高： 美国环保署于6月13日晚间发布了2026-2027年生物燃料强制令的拟议规则，该提案将2026年生物质柴油掺混量大幅提高至56.1亿加仑，较2025年的33.5亿加仑增幅达67%，与此前石油和生物燃料团体组成的联盟所寻求的目标一致。 市场即时反应： 消息发布后，6月13日夜盘美豆油全部合约封涨停板，国内油脂市场也随之大幅上涨。 EPA规则要点及改革 拟议规则主要内容： 本次EPA通告不仅提出了2026、2027年的生物燃料拟议规则，免除了2024、2025年纤维素燃料的产量要求，还久违地改革了RFS的基础规则。 RFS基础规则改革：减少进口可再生燃料RIN数量： 改革内容包括减少进口可再生燃料和外国原料生产的可再生燃料产生的RIN数量、取消eRIN概念，并提前给出了2026、2027年约180亿加仑汽柴油的豁免额度。EPA认为，此举旨在加强RFS计划，使其更关注支持国内可再生能源生产，促进能源独立，增加就业机会和农业发展效益。 BBD义务计量方式改革：从体积加仑转向RIN数量： EPA建议自2026年起，生物质柴油（BBD）的义务计量方式从体积加仑改为RIN数量，与其他三类可再生燃料类别保持一致。此建议旨在区别对待本国原料、进口原料和进口可再生燃料，赋予不同的生物质柴油不同的RIN数量，以减少美国对进口的依赖，加强能源安全，促进国内生产。 RIN赋值系数制定及推演： EPA建议将进口可再生燃料和原料中产生的RIN数量减少50%，因其估计2024年近50%的非纤维素高级生物燃料是进口或进口原料的。根据EPA的推演，2026年BBD RIN义务为71.2亿加仑，对应的实际系数为1.27。报告推测，EPA假定了58.6%的国内RIN和41.4%的进口RIN，这与2024年实际情况相符。 对生物质柴油供需及原料的影响 本土油脂需求增量预期： 按照拟议规则旨在促进国内生产的目标，油脂需求的增量预计将更多体现在本土油脂上。中性预估下，2026年美豆油需求较2024年预计新增140万吨，折合大豆压榨700万吨，豆油用量占比将提升至43%。 大豆压榨产能及豆油产量预测： EPA预计从2024年到2026年，美国国内大豆压榨产能每天可能增加约150万蒲式耳，足以每年额外生产约7.5亿加仑的BBD（即至2026年生产54.6亿加仑BBD），并表明到2026年豆油产量每年将增加2.5亿加仑。 原料来源转移：食用市场向工业市场： BBD原料需求的增加需要从食用市场转移本土合格原料来满足。如果发生这种转移，不合格的原料（如棕榈油等）将在食品和油化市场上大量使用，以代替本土豆油和菜油。EPA的政策在激励国内原料的同时，也允许生产商在有利情况下继续使用进口原料，显示出其在控制美豆油价格想象上限方面的理性。 美豆油市场影响及展望 美豆油供需平衡表变化： 如果预期兑现，25/26年度美豆油将新增约140万吨的工业需求增量至687万吨。按照USDA最新预估的6780万吨年度压榨量，美豆油需较官方年度预估压缩60万吨的出口和20万吨的食用消费。这将导致25/26年度美豆油从国际流通油脂中退出约120万吨的供给。 国际油脂市场系统性上行预期： 在这种预期下，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行的空间。国际油脂市场将迎来出口供给缩量下的系统性上行，棕榈油对此表现将较为敏感。报告提示关注后续涨幅对油脂前期空头逻辑的挤兑风险。 后续时间线及其他规则细节 公开听证会及终案截止日期： 美国环保署将于2025年7月8日就拟议规则举行线上公开听证会，如有必要，7月9日将举行第二次听证会。颁布终案要求的法定截止日期为2025年10月31日。 小型炼厂豁免额度及影响： EPA预计约有34家符合条件的小型炼油厂，每年生产约180亿加仑的汽油和柴油，约占总义务量的10%。提前考虑豁免事项将导致百分比义务量上升，因此在年度量测算上，使用0豁免下的百分比数字更为准确。 各类燃料当量值（EV值）重新核定： 建议将可再生柴油当量值降低为每加仑1.6 RIN（此前多为1.7），可再生石脑油当量值指定为1.4，可再生航空燃料（SAF）当量值指定为每加仑1.5 RIN（此前多为1.6）。 其他重要规则变化： 包括更新RIN生成和分配时点和地点的规定；澄清用作工艺热量或发电的生物柴油不能产生RIN；更新现有可再生燃料途径并增加新途径；增加适用于可再生燃料进口商的连带责任条款；修订合规报告和登记规定。 总结 本报告分析了美国环保署（EPA）于2025年6月13日晚间发布的2026-2027年生物燃料强制令拟议规则，指出其核心在于大幅提高2026年生物质柴油掺混量67%至56.1亿加仑，并改革RFS基础规则以支持国内可再生能源生产、减少进口依赖。这一政策变化预计将导致25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，从而压缩其出口和食用消费，使国际流通油脂供给减少约120万吨。市场对此反应强烈，美豆油及相关油脂价格已大幅上涨。报告预测，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行空间，国际油脂市场将迎来系统性上行，棕榈油对此表现敏感。后续需关注7月公开听证会及10月31日的终案颁布，以及小型炼厂豁免和各类燃料当量值调整等细节对市场的影响。

　　1.1宏观趋势与变革动态 　　1.1.1中国生物医药行业的总体规模 　　自“十三五”规划至“十四五”规划期间，生物医药行业的发展始终是国家产业战略的核心焦点。过去十年，我国生物医药行业实现了迅猛发展。然而，近两年由于各种因素，行业增速有所放缓。 　　根据国家统计局发布的统计报告，我国生物医药行业的总体规模（以规模以上生物医药企业的营业收入衡量）在2021年以前迅速增长，自2022年起，行业发展进入下行阶段。然而，最新的数据显示，2024年行业已呈现复苏态势。 　　1.1.2中国生物医药行业的融资规模 　　无论是对上市公司（IPO）还是非上市公司，目前生命科学与健康医疗（LSHC）行业均处于融资的严冬期。如下图所示，自2022年起，该行业的非IPO融资项目数量和融资规模均急速下滑，这一趋势一直延续至2024年的第二季度。此外，中国LSHC公司近期的IPO市场也呈现出同样的趋势（在中国证券交易所上市和在海外证券交易所上市的中国概念股），即IPO的数量和筹集的资金规模都大幅下降。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月21日，医药板块涨跌幅+0.91%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.28%)、其他生物制品(+1.13%)、疫苗（+0.95%）表现居前，血液制品（-1.32%)、线下药店(-0.93%)、医院（-0.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+19.99%)、百利天恒(+14.22%)、三生国健(+12.18%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-6.63%）、海泰新光(-4.49%)、美年健康（-3.46%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，公司与珐博进达成协议，将以约1.6亿美元收购珐博进中国。交易完成后阿斯利康将获得罗沙司他（Roxadustat）在中国的所有权利，交易预计将于2025年中期完成交割。罗沙司他是一款治疗肾性贫血的口服小分子低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），此前已在中国获批上市，治疗因慢性肾病而引起贫血的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　翔宇医疗（688626）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入7.44亿元，同比下降0.17%，归母净利润为1.03亿元，同比增下降54.44%，扣非后归母净利润为0.90亿元，同比下降55.66%。 　　共同药业（300966）：公司发布公告，公司拟以自有资金及回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为2000-3000万元，回购价格不超过23.84元/股，预计回购数量为839102-1258653股，占公司总股本的0.73%-1.09%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，子公司伯赛基因拟以自有资金收购九天开曼。九天开曼是一家全球性临床阶段基因治疗公司，以创新为驱动，致力于研发和生产突破性基因疗法。此次交易对价包含1500万美元的合并对价和附加合并对价，附加合并对价由最高不超过4300万美元的里程碑款、再许可提成和销售提成组成。此次交易完成后，标的公司将纳入公司合并报表范围。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医药板块估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。报告强调，政策环境的优化（如设备更新、国企改革、处方外流）和行业自身发展（如创新药质量提升、国产替代加速）将共同驱动行业增长。 精麻行业政策解读与需求韧性 报告特别关注精麻行业，分析了近期股价调整背后的政策担忧（集采、管理条例修订）和增长不确定性。通过深入解读，报告认为2024年底的二类精神药品集采对传统精麻龙头影响有限，对新进入者苑东生物则构成增量机会。同时，依托咪酯集采扩面可能性低，精麻管理条例修订仅是表述统一，未实质改变价格管理机制。关键在于，精麻行业刚需属性明确，2023年住院病人手术量同比增长17%，疼痛管理扩容带来新增量，因此对2025年精麻企业的积极增长预期保持不变，并指出当前板块具备较好的估值性价比。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（截至2025年2月22日），中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。涨幅前十名股票包括安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）等，跌幅前十名股票包括锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）等。 整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将实现乐观增长，投资机会将呈现多元化发展。 创新药与医疗器械：质量驱动与政策利好 创新药：从数量逻辑转向质量逻辑 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。例如，诺诚健华在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：设备更新与国产替代加速 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望为相关公司带来业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。IVD领域关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。高值耗材关注电生理和骨科赛道，首推春立医疗，关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，澳华内镜、开立医疗值得关注。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（从创新药到CXO再到生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO产业周期或趋势向上，海外需求回暖已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费与服务：处方外流与民营医疗崛起 中药：基药、国企改革与OTC机遇 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。国企改革背景下，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮加速到来，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐净化与民营医疗竞争力提升 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（如海吉亚医疗、国际医学）。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 精麻行业深度分析：政策影响与增长预期 近期精麻行业整体调整幅度明显 2024年四季度以来，恩华药业、海思科、苑东生物、人福医药等精麻企业股价出现明显调整。市场主要担忧行业政策风险（如集采节奏加快、精麻管理条例修订）和未来稳定增长的不确定性（如医药反腐常态化、DRG 2.0时代手术量增速放缓）。 政策层面：集采与管理条例修订的解读 2024年底京津冀赣化学药品集采首次纳入二类精神药品，苑东生物独家中选布托啡诺，人福医药中选纳布啡和氨酚羟考酮。此次集采对恩华无影响，对人福更多是增量，对苑东生物而言是较好的增长机会，有望借助集采实现精麻收入快速增长。河北国家、联盟集采接续中，依托咪酯续约未区分剂型导致恩华未能中选，但报告认为此次集采结果很难传导至其他省份或引发新一轮国采，因依托咪酯长链和中长链本质不同，对恩华业绩影响有限。精麻管理条例修订将“政府定价”调整为“政府指导价”，报告分析认为这仅是表述统一，医保局实际已执行政府指导价，无实质性变更精麻药品价格管理机制。 精麻行业刚需属性依然明确，不必担心需求 尽管市场担忧，但根据国家统计局数据，2023年中国住院病人手术量达9639万台，同比增长17%，且2024年和2025年反腐边际改善趋势明确，院内手术量有望持续增长。此外，疼痛管理扩容有望为我国麻醉药品市场带来可观增量，麻醉药品使用场景已从手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室。 2025年各家精麻企业依然有较为积极的增长预期 人福医药核心子公司宜昌人福2025年收入体量有望达100亿，22-25年CAGR为15%，当前股价对应2025年估值仅13倍。恩华药业核心产品稳定增长，潜力新品高增长有望延续，重磅新药TRV 130潜力巨大，麻醉线未来20-30%增速可期，2025年估值为15倍。苑东生物2025年国内高端制剂仍有增量，精麻和国际化将贡献明确业绩增量。海思科环泊酚快速放量，海外III期临床结束，新药医保准入，麻醉方向积极进展。 行业热点与投资组合精选 行业热点 近期行业热点集中在医疗人工智能领域，包括瑞金医院与华为发布瑞智病理大模型RuiPath，Arc Institute等联合发布生物学大模型Evo2，以及北大医院试点创新药临床应用智能决策系统（IDICDS），显示AI在医疗领域的应用正加速落地。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，安必平、国际医学、博士眼镜、翔宇医疗均受益于AI医疗概念，迈威生物-U则属于创新药板块。跌幅前五名股票中，锦好医疗因前期涨幅较多出现短期回调，华人健康和海泰新光则受股东减持影响。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及政策利好等多重因素驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。创新药领域将转向质量驱动，医疗器械受益于设备更新和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望实现底部反转，医药工业中的特色原料药面临困境反转。医药消费板块，中药受益于基药政策和国企改革，药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景广阔，医疗服务领域民营医疗竞争力有望提升。特别针对精麻行业，报告通过详细分析政策影响，认为市场担忧过度，行业刚需属性明确，2025年仍具备积极增长预期。此外，AI在医疗领域的应用成为新兴热点，为行业发展注入新动能。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头企业，并提供了详细的投资组合精选。

中心思想 中国AI产业步入新阶段，价值重估与业绩兑现可期 本报告核心观点指出，中国AI产业已告别单纯对标美股的“映射”阶段，正凭借强劲的资本开支、模型能力的突破以及应用商业化的加速，步入一个全新的上行周期。以阿里巴巴FY2025Q3季度资本开支同比+259%的显著增长为代表，大厂对AI基础设施的投入成为中国AI进入新阶段的有力印证。 大厂CapEx、应用商业化与模型迭代驱动产业加速 报告强调，驱动中国AI产业持续加速并实现价值重估与业绩兑现的三大核心因素为：科技大厂的资本开支（CapEx）大幅增长、AI应用商业化的规模化落地，以及模型能力的持续高频迭代。这些因素共同构成了中国AI产业从“起点”到“验证点”再到“加速点”的关键路径，预示着2025年中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现。 主要内容 起点：DeepSeek以模型平权重塑中国AI产业价值体系 2022年底ChatGPT的问世开启了全球大模型时代，但2023-2024年间，全球AI产业主要由美国科技企业主导，中国AI在算力、模型和应用三大环节均未展现出独有优势。然而，2025年初，国产大模型DeepSeek的突围，以其开源、可商用和低成本的特点，迅速推动了中国AI产业价值体系的重构。DeepSeek的模型平权被视为中国AI产业变革的起点，有望以模型变化为支点，撬动更大的产业价值释放。具体影响体现在： 算力投资新周期： 科技企业的资本开支有望进入新的投资周期，以支持日益增长的AI算力需求。 模型能力高频迭代： 模型能力的迭代速度有望加快，推动技术持续进步。 AI应用加速落地： AI应用的产品化与商业化进程有望显著加速。 验证点：阿里CapEx大幅扩大，AI提速得到有力验证 阿里巴巴FY2025Q3季度业绩提供了中国AI产业提速的有力验证。该季度，阿里巴巴的云业务收入达到317亿元，同比显著增长13%（相较于FY2025Q1和Q2的6%和7%增速），主要得益于AI需求的强劲增长，其中推理需求占据新增需求的60%-70%。更引人注目的是，阿里巴巴FY2025Q3季度的资本开支高达318亿元，同比大幅增长259%，环比增长82%。FY2025前三季度合计资本开支达到614亿元，同比增幅高达193%。 资本开支创历史新高： 阿里巴巴的资本开支大幅扩大，明确验证了中国AI正进入一个全新的上行周期。 未来投入展望： 根据阿里巴巴电话会表述，未来三年其资本开支投入或将超越过去十年（CY2015-CY2024非房地产类CapEx合计超3,200亿元）的总和，显示出对AI领域长期且大规模的投入决心。 行业示范效应： 报告预计，在阿里巴巴的带动下，字节跳动、腾讯、小米等其他科技企业也有望同步扩大资本开支，模型平权后模型托管与应用推理需求将加速释放。 加速点：关注大厂CapEx、AI应用商业化、模型能力迭代三大催化 中国AI产业的加速发展将主要由以下三大催化剂驱动： 大厂CapEx： 美国科技大厂的资本开支投入是AI行业进程的重要风向标。大厂算力需求可分为对内/对外、训练/推理四大场景，充分体现了AI产业的成熟度。目前，国内阿里巴巴已率先开启新一轮CapEx投入周期，后续需密切关注其他大厂的资本开支情况。 AI应用商业化： AI应用是大模型商业闭环的最后环节，能否实现AI应用的规模化落地至关重要。报告建议关注2B（企业级）和2C（消费者级）两大场景的应用进展。 模型迭代： 在DeepSeek的驱动下，全球大模型正加速迭代。模型能力上限的突破以及多模态模型能力的升级仍是产业关注的重点。 AI产业链公司梳理 报告对AI产业链中的关键公司进行了梳理，涵盖硬件和软件两大环节： 硬件环节： GPU： 寒武纪、海光信息、景嘉微、云天励飞。 服务器： 浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光、工业富联。 电源： 欧陆通、麦格米特。 散热： 英维克、申菱环境、高澜股份、网宿科技。 PCB： 广合科技、生益电子、生益科技、沪电股份。 光模块： 中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技。 IDC： 万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、润泽科技。 软件环节： 2B应用： 泛微网络、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、新致软件、能科科技。 2C应用： 三六零、金山办公、同花顺、万兴科技、合合信息。 数据中台： 星环科技、普元信息。 总结 本报告深入分析了中国AI产业当前所处的关键节点，指出在阿里巴巴等科技巨头强劲资本开支的带动下，中国AI已进入一个由模型平权、应用商业化和模型能力迭代共同驱动的加速发展期。DeepSeek等国产大模型的突破重塑了产业价值体系，而大厂对AI基础设施的巨额投入则提供了坚实的验证。展望2025年，中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现，建议投资者密切关注大厂CapEx、AI应用商业化进展及模型迭代能力，并关注产业链中相关硬件和软件公司的投资机会。同时，需警惕AI商业化和技术迭代不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月20日，医药板块涨跌幅+1.60%，跑赢沪深300指数1.89pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+4.85%)、医疗研发外包(+4.39%)、医疗设备（+2.11%）表现居前，血液制品（+0.10%)、医药流通(+0.59%)、疫苗（+0.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为宝莱特(+19.97%)、诺思格(+17.94%)、光正眼科(+10.12%)；跌幅榜前3位为诺禾致源（-4.17%）、安必平(-4.13%)、一品红（-4.04%)。 　　行业要闻： 　　近日，Merus宣布，美国FDA已授予在研双特异性抗体Petosemtamab突破性疗法认定，与抗PD-1抗体Pembrolizumab联用，一线治疗复发或转移性PD-L1阳性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）成年患者。Petosemtamab是一种人源化全长IgG1抗体，靶向表皮生长因子受体（EGFR）和富含亮氨酸重复序列的G蛋白偶联受体5（LGR5）。 　　（来源：Merus，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普门科技（688389）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入11.48亿元，同比增长0.20%，归母净利润为3.47亿元，同比增长5.52%，扣非后归母净利润为3.30亿元，同比增长5.26%。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，公司拟以自有资金及银行回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为1.5-3.0亿元，回购价格不超过34元/股，预计回购数量为441.18-882.35万股，占公司总股本的0.78%-1.56%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划或用于转换上市公司发行的可转债。 　　和元生物（688238）：公司发布公告，公司拟以自有资金或股票回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为0.5-1.0亿元，回购价格不超过7元/股，预计回购数量为714.29-1428.57万股，占公司总股本的1.10%-2.20%，回购用途为用于股权激励或员工持股计划。 　　艾德生物（300685）：公司发布公告，近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械变更注册文件》，公司PD-L1抗体试剂（免疫组织化学法）产品预期用途增加：用于体外定性检测经10%中性缓冲福尔马林固定石蜡包埋（FFPE）胃/胃食管交界处腺癌（GA/GEA）组织切片中PD-L1蛋白的表达情况，辅助鉴别可使用舒格利单抗联合化疗治疗的GA/GEA患者，用作舒格利单抗联合化疗的伴随诊断。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　昨日晚间，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传，我们认为发出时间基本符合预期，且第二稿文件进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录相关政策，短期可落地性明显增强。重申我们长期看好中国创新药行业的观点。 　　事件：2025年2月20日晚，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传（详情请见链接）。继2024年3月《全链条支持创新药发展实施方案》第一版征求意见稿在业内流传及2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》之后，此政策文件为支持创新药发展的第二版征求意见稿。 　　点评：此第二稿文件发出时间基本符合预期，我们很高兴看到国家在积极推进支持创新药发展政策，我们认为这将有利于中国创新药行业长期健康积极发展。受益于积极的政策支持，我们见到医药板块市场情绪进一步提振，恒生生物科技指数今日（2月21日）上午上涨+3.7%。 　　对比此前较为全面宽泛的第一版征求意见稿，我们留意到第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性明显增强，包括： 　　1）鼓励商业健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录。丙类目录结算价格由国家医保局组织商业保险公司与药企平等协商确定，做好丙类药品目录与基本医保药品目录的衔接；每年定期开展基本医保药品目录和丙类药品目录调整；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医药甲乙类目相同的政策待遇，各定点医疗机构应于每年度医保目录公布后1个月内召开药事会，不得以医药总额限制、医疗机构用药目录数量、次均药品费用、药占比等理由影响创新药进院；基本医保目录和丙类目录调整情况及时将新增品种纳入“双通道”管理范围；丙类目录药品不计入基本医保自费率指标和集中采购中选可替代品种监测；允许使用职工医保个人账户结余资金购买商保产品。 　　2）鼓励商保公司设立创新药投资基金。涉创新医药权益类投资规模达到本企业上年度存量健康保险资金总额一定比例的，医保部门在与商业健康保险合作等方面予以支持。 　　我们预计丙类目录有望于新一年国家医保目录确定后出台，预计可能在9月左右（根据国家医保局发言，2025年9月将结束国家基本医药谈判）。我们认为以下药品有可能将被纳入丙类目录，包括1）惠民保中支出排名前列但目前尚未加入医保的抗PD-1/PD-L1药物，包括Opdivo、Keytruda、Imfinzi等，2）创新属性强、临床价值大但尚未被纳入医保的ADC药物，例如Trodelvy、Elahere等。 　　重申我们长期看好中国创新药行业的观点，建议重点关注研发能力强、具备差异化产品、商业化能力领先、具备出海潜力的优秀创新药龙头企业。 　　投资风险：创新药支持政策落地速度慢于预期，竞争激烈。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年2月7日-2025年2月20日SW医药生物行业上涨5.22%，跑赢同期沪深300指数约2.98个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医院和医疗设备板块涨幅居前，分别上涨12.21%和8.72%；血液制品和中药板块跌幅居前，分别下跌2.50%和0.92%。 　　行业新闻。近日，行业内流传着一份《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，该稿件内容提出一系列具体措施，旨在优化药品价格形成机制，支持创新药发展，规范药品价格秩序，提升药品可及性和可负担性。核心要点包括设立创新药产业投资基金，鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，支持医药创新发展；试行新上市药品自评制度，支持创新药加快进入临床；构建创新药多元支付格局，拓宽创新药支付渠道；建立商业健康保险药品目录，完善医保药品目录动态调整机制。 　　维持对行业的超配评级。近期，近期美股AI医疗板块全线暴涨，对情绪起到带动作用，Ai医疗板块走强。在药物研发方面，AI技术能缩短药物发现研究时间以及提高研发成功率，为全球节约化合物筛选和临床试验费用；在诊断方面，目前我国病理行业发展面临病理医生缺乏、分布不均匀、培养周期漫长等特点。“自动化、标准化、数字化、智能化”已成为病理科发展的必然趋势，Ai诊疗推动医学诊疗从传统经验医学向数据驱动的精准医学跨越。后续建议Ai医疗板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　生物柴油产业链：生物柴油、SAF在交通领域减排特性突出 　　随着全球气候变化问题日益严峻，各国纷纷制定严格的环保法规以减少温室气体排放，其中交通运输为重点减排领域。生物燃料，尤其是生物柴油、可持续航空燃料（SAF），因其环境友好性被各国视为实现其降碳目标的关键手段之一。生物柴油下游涉及的长距离船运、SAF涉及的航空运输为难以电气化的领域。UCO属于废弃油脂的一种，为生物柴油、SAF主要生产原料，因其突出减排属性而备受关注。据S&P Global数据，UCO制生物柴油具有最低的单位碳排放值，为19.87gCO2e/MJ。 　　未来SAF行业蓬勃发展，具备UCO资源的中国有望成为主要的SAF供应国 　　2024年全球SAF产能较少，但进入2025年，随着欧盟、英国正式执行2%的SAF掺混比例政策，全球SAF行业需求将大幅增加。进入2027年，CORSIA要求成员国家强制参与航空减排，届时全球多数国家或将出台明确的SAF掺混比例政策。2050年，国际航空运输协会（IATA）和航空运输行动小组（ATAG）承诺航空业实现净零排放，SAF未来有替代多数航空煤油份额的可能。从供需情况上来看，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区或将进口SAF，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足，且具有大量SAF产能规划的地区或将为主要的SAF供应国。其中中国具有低成本、高减碳属性的UCO资源优势，使得中国生产的SAF产品在国际市场上具有较强市场竞争力。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　预计到2030年之前，脂类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）为SAF主流生产工艺，醇喷合成工艺(ATJ)、费托合成工艺(FT)、电转液工艺(PtL)等工艺具有更强降碳属性，但是其生产成本较HEFA工艺更高，且产业化尚不成熟。由于UCO产量有限，从而限制HEFA工艺的SAF产能扩产。PtL采用直接空气碳捕获技术，减排潜力最大，理论上无生产原料瓶颈，未来若技术成熟、规模化生产后成本下降，有望成为主要的SAF生产工艺。据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。据《山东海科化工有限公司50万吨年生物基航空燃料技术改造及配套项目环境影响报告书》、隆众资讯及我们测算，在连续化生产的情况下，截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但2024年国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将带动国内SAF装置稳定生产，从而提高我国SAF生产企业盈利能力，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　市场行情走势 　　过去一周（2.10-2.16），基础化工指数涨跌幅为1.43%，沪深300指数涨跌幅为1.19%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.24个百分点，涨跌幅居于所有板块第11位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：食品及饲料添加剂（4.67%）、膜材料（3.83%）、纺织化学制品（3.55%）、非金属材料（3.44%）、氯碱（3.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙酮（9.17%）、丙烯酰胺（7.14%）、VA（6.67%）、DMC（5.47%）、石脑油（4.88%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-14.02%）、顺酐（-5.38%）、丙烯腈（-3.78%）、纯碱（-3.33%）、MTBE（-3.28%）。 　　行业重要动态 　　美国能源信息署（EIA）发布短期能源展望月度报告预测称，由于由石油输出国组织（OPEC）成员国和非OPEC产油国组成的“OPEC+”减产，全球油价在今年一季度将保持稳定，随后因产量逐步增加以及全球石油需求增长相对疲软而走低。报告预计，全球原油产量2025年将每天增加190万桶，2026年将每天增加160万桶。此外，2025年布伦特原油平均价格预计为每桶74美元，随着全球原油库存上升，2026年将降至每桶66美元。相关预测是在特朗普政府本月发布的关税行政令之前作出的，未来将随美国贸易政策变化作出调整。 　　2月17日，有机硅市场维持稳定，目前市场DMC主流报价在13400-13800元/吨。各单体厂家挺价决心较强，减产操作也陆续开始落地，此操作进一步推进市场前行，行业供需矛盾得到一定程度缓解。近期有机硅市场上行，此次价格上调被视为行业应对内卷竞争的重要举措，后市来看预计短期内有机硅价格仍将维持高位，行业开工率有所下降，后续还需关注市场开工情况。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行