中心思想 创新驱动与多元化增长引擎 三生制药作为中国生物制药领军企业，正凭借其独特的全球独家产品、丰富的创新药管线以及战略性的市场拓展，再次进入高速增长兑现期。公司通过“自研+License in”双轮驱动模式，在血液、肿瘤、自身免疫、肾科及消费级产品等多个高潜力领域构建了全面的产品矩阵，并展现出显著的国际化潜力。 业绩重回高增长与价值低估 报告预测，三生制药在2024年至2026年将实现营业收入和归母净利润的持续高增长，年复合增长率分别达到12.6%和18.5%。核心产品特比澳的持续放量、自身免疫领域后期管线的商业化落地、以及消费级产品的品牌影响力提升，共同构筑了公司业绩增长的坚实基础。尽管公司创新属性突出且多领域布局能力强劲，但目前市值相较可比公司仍被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、公司概况与财务表现 公司简介与核心业务： 三生制药成立于1993年，是中国领先的集研发、生产、销售于一体的生物制药企业。核心产品涵盖特比澳（重组人血小板生成素）、益比奥/赛博尔（重组人促红素）、益赛普（人源化单抗）、赛普汀（抗HER2单抗）以及蔓迪（米诺地尔）等。 稳健增长的财务数据： 自2015年上市以来，公司资产规模和营业收入持续扩张。2023年和2024年上半年，公司营业收入分别达到78.36亿元和44.02亿元，同比增长13.97%和16.12%。同期净利润分别为17.74亿元和11.40亿元。毛利率持续提升，从2020年的80.98%增至2024年上半年的86.51%。 研发创新与产能优势： 公司拥有近600名科学家组成的研发团队，在沈阳、上海、深圳、杭州设有四大研发中心，涵盖生物药和化药全流程开发。目前拥有约40种上市产品和28种在研产品（其中25种为国家新药）。公司在沈阳、上海、深圳、浙江及意大利科莫设有生产基地，具备全球标准的质量体系和强大的CDMO服务能力，IND申报失败率为0。 二、核心产品特比澳的长期护城河与产品矩阵拓展 特比澳的持续放量与市场主导地位： 特比澳（重组人血小板生成素注射液）于2006年上市，是全球唯一商业化的rhTPO产品，已获批化疗引起的血小板减少症（CIT）、特发性血小板减少性紫癜（ITP）及儿童ITP三个适应症。2024年上半年销售收入达24.76亿元，同比增长22.6%，按销售额计占据中国血小板减少症市场66.2%的份额，并获得多个权威指南推荐。 差异化优势与低不良反应： 特比澳作为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，具有更优的药理机制和较低的不良反应发生率。2024ASH会议上公布的TE-ITP研究中期结果显示，特比澳在治疗经治ITP患者方面，反应时间显著短于艾曲泊帕组（中位7天 vs 15天），有效率更高，且安全性良好。 高合成难度与全球独家地位： TPO分子结构复杂，分子量大，合成难度极高。三生制药克服技术挑战，成功开发并上市特比澳，使其在专利期后仍保持全球独家地位。 血液与实体瘤领域产品矩阵拓展： 骨髓保护： 引进则正医药艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂（TPO-RA小分子），已于2024年12月获批上市，为儿童和老年患者提供更优的依从性和精准给药方案。 实体瘤： 战略性引进多款重磅产品，包括基石药业PD1（肝癌3期）、海和药物紫杉醇口服溶液（已于2024年9月获批上市，用于晚期胃癌，具有口服便捷、不良反应低等优势，乳腺癌2期疗效确切）、东阳光药苯磺酸克立福替尼（FLT3小分子抑制剂，AML 3期）以及映恩生物HER2-ADC (DB1303)（多项注册3期临床进行中）。 新一代IO疗法： 自主研发的PD1×VEGF双抗SSGJ707在2025JPM大会上披露了良好的有效性和安全性数据，正在进行多个适应症的2期临床探索。 三、自身免疫领域发力与管线布局 自免市场潜力巨大： 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，是继心血管疾病和癌症之后的第三大慢性病。2023年全球TOP30药品中，有6款为自免药物，销售额高且持续增长，显示出巨大的市场潜力。 三生国健打造第二增长曲线： 控股子公司三生国健聚焦自身免疫业务，除已商业化的益赛普、赛普汀、健尼哌外，后期管线包括IL17A、IL5、IL4R、IL1β单抗等，预计将陆续上市，形成新的增长曲线。 IL1β单抗的领先进展： 中国高尿酸血症及痛风患者人数持续上升，预计2024年将达到2.0亿人。现有痛风急性发作治疗手段存在不足，IL-1β在痛风急性发作中起关键作用。公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎的2期临床结果显示，可有效降低患者疼痛评分，12周复发率显著低于对照组。目前注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，在国内IL1β赛道处于领先地位。 前沿靶点布局与全球开发： 公司积极布局下一代前沿自免靶点，包括抗BDCA2单抗（SSGJ626）和TL1A单抗（SSGJ627）。SSGJ626已于2024年获准中美IND双报，用于系统性红斑狼疮（SLE）及皮肤型红斑狼疮（CLE），在全球BDCA2靶点竞争中处于领先地位。SSGJ627于2025年1月获准IND，TL1A/DR3信号通路在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，在溃疡性结肠炎、克罗恩病等消化系统自免疾病中具有巨大潜力。 四、消费级产品矩阵与品牌影响力 蔓迪系列产品持续高增长： 蔓迪（米诺地尔）作为中国内地首个OTC脱发治疗药，2024年上半年销售额达5.5亿元，占据中国内地米诺地尔市场主要份额。新剂型蔓迪泡沫剂已于2024年1月获批上市，结合持续的市场教育和数字化营销，有望进一步驱动收入增长，巩固“三生蔓迪”作为生发第一品牌的地位。 皮肤毛发产品渠道共享： 公司与Cosmo Pharmaceuticals合作引进痤疮治疗药物Winlevi（克拉特龙乳膏剂）在大中华区的商业化权利。Winlevi是全球首款上市的外用雄激素受体（AR）抑制剂，已在美国上市，中国桥接临床试验已于2024年上半年开始入组，有望成为中国内地首款上市的痤疮AR抑制剂。 踏足减重市场： 2024年5月，公司与翰宇药业合作，获得司美格鲁肽注射液减重适应症的独家营销权。鉴于中国成年人超重肥胖率超过50%且持续增长，减重市场潜力巨大，此举为公司未来增长积累了新的管线。 五、盈利与估值预测 财务预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为89.16亿元、98.90亿元和110.52亿元，同比增长14%、11%和12%。归母净利润分别为20.4亿元、22.8亿元和25.6亿元，同比增长32%、12%和12%。 分领域收入贡献： 血液&肿瘤领域预计销售额持续增长，2026年达65.53亿元；自免&代谢领域随着新产品上市，2026年预计达8.35亿元；肾科&移植领域预计2026年达13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计2026年达16.65亿元。 投资建议： 公司业绩即将重回高速增长期，研发亮点突出，出海潜力可期。创新属性明显，多领域布局拓展能力强，未来有望逐步参考创新药方式进行估值。参考可比公司PE，公司目前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 商业化产品不及预期风险： 特比澳可能面临医保续约降价压力；皮肤毛发产品（如蔓迪）销售受电商toC市场影响因素多且不确定；自免领域产品面临激烈市场竞争。 临床开发进度不及预期风险： 多个创新药产品处于临床开发阶段，存在临床试验失败风险；诊疗水平提升和新药上市可能加大药物通过临床和审批的难度。 研究报告信息滞后或失真风险： 报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，以及第三方数据失真风险。 总结 三生制药凭借其在生物制药领域的深厚积累和前瞻性战略布局，正迎来新的增长周期。公司以全球独家产品特比澳为基石，持续巩固其在血液和肿瘤治疗领域的市场领导地位，并通过引进创新产品不断丰富管线。同时，在自身免疫领域，控股子公司三生国健的后期管线产品即将商业化，有望成为公司业绩增长的第二曲线，而早期前沿靶点的布局则预示着未来的全球化潜力。此外，消费级产品如蔓迪的持续高增长以及新引进的Winlevi和GLP1产品，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临商业化产品销售不及预期和临床开发风险，但公司强劲的研发实力、多元化的产品组合和稳健的财务表现，使其具备显著的投资价值，预计未来业绩将重回高速增长，当前市值存在低估。

　　行业观点 　　两会定调支持创新药发展，释放积极信号 　　2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，2025年的政府工作报告提到与创新药相关的内容被列入十大政府工作任务，成为今年的重点工作议程之一。 　　从2024年首次提及创新药，到2025年成为工作任务关键词之一，最新的政府工作报告释放了行业、资金、发展方向层面的多个积极信号，并为整个医疗健康产业的未来发展定调。 　　1）直接点名支持创新药行业发展：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展；基于此，前期市场关注的丙类目录、商保支付将在今年有望取得实质性的进展，国内创新药也有望在获得更灵活的定价空间及多层次的支付渠道后，释放更大的市场增长潜力，并有更长期及良性的发展； 　　2）稳步推动基本医疗保险省级统筹，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制，深化医保支付方式改革，促进分级诊疗； 　　3）要建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业； 　　4）大力鼓励外商投资，扩大医疗等领域开放试点； 　　5）持续推进“人工智能+”为代表的数字经济，支持大模型广泛应用，AI+医疗大有可为。 　　因美纳被禁止向国内出口基因测序仪，国产高端测序仪有望获得更大的发展空间 　　2025年2月4日，因美纳被商务部列入《不可靠清单》，3月4日，商务部公布处理措施：禁止illumina向中国出口基因测序仪，此次国家有关部门的快速且果断的回应，对国产基因测序仪发展给予了极大支持。 　　根据第三方预测数据，因美纳2023年国内市场份额仍有54.2%，国产基因测序仪龙头华大智造跃升到32.6%份额，预计因美纳被纳入商务 　　部不可靠实体清单或对中国测序仪及耗材市场格局产生重要影响，国产基因测序企业有望进一步攫取国内市场份额，为2025年基本面带来支撑。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。 　　这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的4-6成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关 　　税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力 　　不会因此而明显受挫。 　　凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布A+H员工激励计划，业绩考核 　　条件为以24年为基数，25/26/27/28年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13%/27%/40%/53%和14%/29%/42%/55%。 　　公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 　　博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 　　昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元 　　（同比+30.14%）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元，公司利润端表现亮眼。 　　深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改 　　革，公司业绩有望稳步向上。 　　三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期 　　增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃 　　颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100%。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 　　东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂 　　业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F] 　　纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本 　　增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米 　　帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突 　　破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧 　　美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销 　　售放量强劲。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年3月3日-2025年3月7日）中信医药指数上涨1.1%，跑输沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第18位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨2.1%，跑赢沪深300指数1.8pct，在中信行业分类中排名第13位。本周涨幅前五的个股为：热景生物（+38.63%）、贝瑞基因（+34.39%）、安必平（+25.72%）、艾迪药业（+19.90%）、圣湘生物（+18.17%）。 　　遮蔽肽技术可实现肿瘤部位特异性激活，直击当下免疫治疗痛点，降低毒副作用，提升疗效。美股市场、MNC均重视遮蔽肽技术价值，国内重点关注奥赛康遮蔽肽平台价值及管线进展。JANUX早期管线数据优异，美股市场反应火爆：JANX007在晚期或转移性前列腺癌的Ib临床中5L治疗效果优于部分现有2L疗法（包括Pluvicto），且剂量爬坡超过原TCE最高预期剂量，潜力巨大。Xilio就遮蔽肽技术与艾伯维达成合作，合作金额超21亿美元。2025年2月，双方宣布达成合作，引进Xilio的ATACR屏蔽肽技术平台，开发多个新型实体瘤TCE三抗药物。VIR遮蔽肽TCE疗效明显：2025年1月，VIR公布VIR-5818（HER2xCD3）和VIR-5500（PSMAxCD3）在实体瘤中的最新临床数据，受到美股市场认可。天演药业（美股上市）：遮蔽技术独家授权给赛诺菲，总金额超过25亿美元。我们重点推荐关注：奥赛康。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药和H股医药均分别小幅跑输沪深300和恒生指数。A股医药成交量占比仅4.2%，但呈现结构性行情，H股主要体现为非通的18A创新药标的，A股主要体现为AI医疗（商务部禁止因美纳公司向中国出口基因测序仪以及Deepseek主线催化，测序仪和AI诊断）、仿转创标的（有大品种想象空间，典型代表为热景生物、一品红、奥赛康和欧林生物等）和脑机接口主题（翔宇医疗、伟思医疗和诚益通为代表）。本周两会政府工作报告中明确指出：制定创新药目录，支持创新药发展，创新主线产业趋势明确，中长期持续看好，百济神州和热景生物为创新药和仿转创标的打开了市值和估值空间。不管是AI医疗还是创新药，亦或是脑机接口，背后的逻辑均为科技崛起，我们坚定看好创新主线。当前位置我们仍看好医药表现，中短期推荐关注：1）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，行情预计会轮番演绎，从BioPharma到大品种再到仿转创，建议配置一揽子标的；2）AI医疗：AI正在快速应用于各个行业，继续拥抱AI医疗核心标的：3）业绩披露期：当前已进入业绩快报披露期，业绩好的会有α，重点关注25Q1业绩强势或困境反转标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：海思科、奥赛康、一品红、润达医疗、华大智造； 　　三月建议关注组合：康方生物、信达生物、加科思、新诺威、奥赛康、诺泰生物、东阿阿胶、华润三九。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　本周（3月3日-3月7日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.25%，跑输上证综指1.22%。本周（3月3日-3月7日）氟化工指数收于3668.97点，上涨3.48%，跑赢上证综指1.93%，跑赢沪深300指数2.10%，跑赢基础化工指数1.10%，跑输新材料指数0.13%。 　　氟化工周行情：向上趋势不变，坚定信心，积极布局 　　萤石：截至3月7日，萤石97湿粉市场均价3,720元/吨，较上周同期持平；3月均价（截至3月07日）3,720元/吨，同比上涨12.00%；2025年(截至3月07日)均价3,688元/吨，较2024年均价上涨4.02%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石正处往年同期较高价位，业者心态较为谨慎。当前正处全国两会召开时期，需关注会后市场开工情况以及需求端消耗情况。 　　制冷剂：截至03月07日，（1）R32价格、价差分别为45,000、31,138元/吨，较上周分别+1.12%、+1.58%；（2）R125价格、价差分别为44,500、25,444元/吨，较上周分别+1.14%、+0.05%；（3）R134a价格、价差分别为45,000、26,010元/吨，较上周分别持平、-0.36%；（4）R410a价格为44,500元/吨，较上周+1.14%；（5）R22价格、价差分别为35,500、25,262元/吨，较上周分别+4.41%、+6.31%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价为44,000元/吨，较上周+2.33%；（2）R125外贸参考价为43,500元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价为44,500元/吨，较上周+1.14%；（4）R410a外贸参考价为44,000元/吨，较上周+1.15%；（5）R22外贸参考价为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场持续回暖，3月市场在需求逐步复苏后开始落实企业报盘，预计近日在渠道商去库之后再上新台阶。 　　公司公告及行业新闻 　　【东阳光】设立合资公司：公司子公司东阳光液冷科技与中际旭创拟共同出资设立合资公司司广东深凛智冷科技有限公司（暂定名），从事液冷热管理零部件及系统解决方案的研发、生产及销售。合资公司注册资本1亿元，公司认缴出资4,900万元，占比49%。 　　【金石资源】复工复产：公司子公司金昌矿业将于3月1日起逐步恢复生产，且金昌矿业的矿山采掘业务将有公司自建的采掘施工队伍进行施工，不再外包给第三方。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周行业观点：加强化工顺周期配置，关注中游制造业供给侧改革机遇 　　供给端，2025年政府工作报告提及，综合整治“内卷式”竞争；国家发改委主任郑栅洁在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，国家发展改革委将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，让供给侧更好适应市场需求变化。需求端，2月PMl指数重回扩张区间；化工传统需求旺季“金三银四”到来；政府工作报告提及2025年政府工作任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。近期市场风格处于再平衡阶段，化工板块供需边际改善明显，建议增配化工顺周期板块。具体来看：（1）供需双重改善子行业：铬盐（推荐标的：振华股份）、氟化工制冷剂（推荐标的：巨化股份、三美股份等）、工业一铵（受益标的：川发龙蟒、川恒股份、云图控股、新洋丰等）、钾肥（推荐标的：盐湖股份、亚钾国际等）、涤纶长丝（推荐标的：新凤鸣、桐昆股份）。（2）供给优化品种碳酸锶、瓶片、维生素E等：推荐标的：新和成；受益标的：金瑞矿业、红星发展、万凯新材、能特科技等。（3）化工龙头白马估值偏低，配置价值凸显：推荐标的：万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化等。（4）关注固态电池技术持续突破。推荐标的：长阳科技等。受益标的：道氏技术、上海洗霸等。 　　本周行业新闻：万华化学40万吨/年POE项目开工 　　【POE】据中化新网3月5日报道，烟台春季高质量发展重大项目建设现场推进会上，全市321个重点项目迎春破土，其中包括在蓬莱分会场开工的万华化学(蓬莱)有限公司40万吨/年聚烯烃弹性体（POE）项目。该项目运用万华化学的自主研发技术，可大幅提升乙烯产业链价值，有助于提升万华化学在全球聚烯烃弹性体市场的竞争力，进一步巩固其在化工新材料领域的领先地位。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月3日至3月7日，医药指数上涨1.06%，相对沪深300指数超额收益为-0.32%。本周创新药相关中小市值标的表现强劲，相关个股如热景生物、艾迪药业、海创药业、一品红等涨幅居前，创新药和AI医疗作为医药板块的“科技股”近期表现持续活跃。随着业绩密集披露期的到来，建议关注：1）年报和一季报业绩，如出口链、中药、医疗设备、医疗服务等领域的个股；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注热景生物、一品红、科伦药业、信立泰、恒瑞医药、迪哲医药、泽璟制药、三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、百济神州等；3）精选有基本面支撑的AI医疗公司。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.06%。本周上涨个股数量335家，下跌个股数量150家，涨幅居前为热景生物（+38.63%）、贝瑞基因（+34.39%）、安必平（+25.72%）、艾迪药业（+19.90%）和圣湘生物（+18.17%），跌幅居前为江苏吴中（-14.34%）、ST三圣（-9.83%）、百利天恒-U（-9.44%）、四环生物（-9.24%）和*ST龙津（-8.23%）。 　　中国千万人量级痛风领域有望迎来重磅新药，建议关注一品红。中国痛风患者人数超千万，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷（疗效或安全性问题），我们认为中国痛风药物治疗市场尚未打开，未来有望出现重磅级别的治疗痛风新药。目前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，国内方面，2024年12月，卫材药业的多替诺雷在中国获批上市；2025年1月，恒瑞医药的SHR4640中国上市申请获得受理。此外，国内目前处于临床III期或II/III期的在研药物有YL-90148（上海璎黎药业）、XNW3009（信诺维医药）、HP501（海创药业）、ABP-671（新元素药业）、AR882（一品红）等。一品红公司的AR882目前已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，AR882为新一代URAT1抑制剂，克服上一代URAT1抑制剂雷西纳德和苯溴马隆的缺点，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的license out频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：一品红、热景生物、昆药集团、麦澜德、三生制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。 　　行业动态 　　本周（03.03-03.09）均价跟踪的101个化工品种中，共有24个品种价格上涨，49个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中23.76%的产品月均价环比上涨，48.51%的产品月均价环比下跌，另外27.72%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、硫磺（CFR中国现货价）、三氯乙烯（华东）、BDO（长三角）、硫酸（浙江巨化98%）而周均价跌幅居前的品种分别是丙烯腈、DMF（华东）、石脑油（新加坡）、棉短绒（华东）维生素A。 　　本周（03.03-03.09）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于67.04美元/桶，收盘价周跌幅3.90%；布伦特原油期货价格收于70.36美元/桶，收盘价周跌幅3.85%。宏观方面，美国对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，于美国东部时间周二凌晨0:01（北京时间周二中午13:01）生效，同时对加拿大能源征收10%的关税，同时对中国商品的进口关税从10%提高到20%。供应方面，宣布额外自愿调整原油产量的欧佩克及其减产同盟国八个国家重申从2025年4月1日开始逐步恢复每日220万桶的自愿产量调整。EIA称美国2024年12月原油日产量创下历史新高1,349.1万桶，环比增加9.5万桶。需求方面，美国汽油需求增加而馏分油需求减少。EIA数据显示，截至2月28日当周，美国石油需求总量日均2,054.3万桶，比前一周低30.0万桶；其中美国汽油日需求量887.7万桶，比前一周高42.3万桶；馏分油日均需求量399.1万桶，比前一周日均低10.6万桶。库存方面，美国原油加工量减少、原油库存上升、汽油和馏分油库存因出口减少而下降。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但地缘溢价及欧佩克调控能力仍构成支撑，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于4.40美元/mmbtu，周涨幅14.88%。EIA天然气库存周报显示，截至2月28日当周，美国天然气库存总量为17,600亿立方英尺，较此前一周减少800亿立方英尺，较去年同期减少5,850亿立方英尺，同比降幅24.9%，较5年均值低2,240亿立方英尺，降幅11.3%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（03.03-03.09）TDI价格下跌。根据百川盈孚，截至3月6日，国内TDI市场均价为12,125元/吨，较上周下跌5.50%。供应方面，本周TDI产量小幅下降，整体开工率87%附近。新疆工厂装置临停，福建工厂装置中高负荷运行，甘肃15万吨装置计划于3月9日开始检修，预计检修10天左右，其他工厂开工负荷正常。目前TDI供应端压力显著，市场货源充裕，叠加原计划出口的货源因外贸关税分担争议导致订单受阻，转向内销，进一步加剧国内流通压力。需求端表现疲软，下游海绵、固化剂等行业订单有限，终端企业多消耗合约量，现货采购意愿低迷，仅小单刚需跟进。尽管部分企业存补仓需求，但价格跌幅过快加剧市场看空情绪，贸易商及下游普遍持观望态度，交投氛围冷清。成本面支撑不足，原料甲苯及硝酸价格同步走跌，进一步削弱市场信心。工厂挺市意图明显，但缺乏实质性利好政策，市场多空博弈下价格重心持续下移。展望后市，TDI供应端压力难减，国内货源宽松格局短期难以改善；需求端复苏乏力，出口市场受关税协调僵局影响，订单回流国内的趋势或延续加剧内销竞争，我们预计近期TDI市场或维持弱势。 　　本周（03.03-03.09）制冷剂价格上涨。根据百川盈孚，截至3月7日，制冷剂R32价格为45,000元/吨，较上周+1.12%，较上月+3.45%，较上年+80%，较今年年初+4.65%；R134a价格为45,000元/吨，较上周+2.27%，较上月+40.63%，较上年+5.88%，较今年年初+5.88%；R125价格为45,000元/吨，较上周+1.14%，较上月+3.49%，较上年+2.30%，较今年年初+5.95%R22价格为35,500元/吨，较上周+4.41%，较上月+7.58%，较上年+61.36%，较今年年初+7.58%本周，国内R32市场产销情况良好，出口需求表现亮眼，空调订单持续增长，下游企业排产大幅提升；国内R134a市场出口需求较好；R125伴随出口需求陆续释放，下游混配采购力度加大；受配额缩减影响，市场对R22供给端担忧仍存，下游市场需求较为稳定。展望后市随着制冷剂内外贸需求同步提升，我们预计近期制冷剂价格有望持续上涨。 　　投资建议 　　截至3月7日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.99倍，处在历史（2002年至今）的61.05%分位数；市净率（MRQ）为1.85倍，处在历史水平的14.24%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.05倍，处在历史（2002年至今）的8.67%分位数；市净率（MRQ）为1.19倍，处在历史水平的1.62%分位数。3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3月金股：中国石油、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨1.56%，创业板指数上涨1.61%，沪深300上涨1.39%，中信基础化工指数上涨1.65%，申万化工指数上涨2.27%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为钛白粉(6.05%)、涂料油墨颜料(4.17%)、其他化学制品Ⅲ(4.03%)、电子化学品(3%)、绵纶(2.96%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为轮胎(-1.8%)、纯碱(-0.72%)、粘胶(0.13%)、橡胶制品(0.5%)、氯碱(0.74%)。 　　本周行业主要动态： 　　万华万吨级生物基1,3-丁二醇装置投产。近日，万华化学采用自主研发的专利技术，以非主粮生物质为原料，建成并投产全球首套万吨级生物基1,3-丁二醇装置。万华化学1,3-丁二醇装置采用其自主研发的专利技术，通过创新的催化剂及生产工艺，大幅提升其原料利用率，避免资源浪费，减少“三废”产 　　生。该装置还通过万华化学领先的加氢和分离纯化技术平台，实现对痕量杂质精确去除，保证产品的气味、纯度等关键指标行业领先，并布局了10余篇相关专利。万华化学1,3-丁二醇生产过程使用太阳能、风能等绿色电力，与传统石化路线相比，可显著降低二氧化碳排放，每生产1吨1,3-丁二醇最多可减少70%的二氧化碳排放，为行业的可持续发展提供全新思路，助力实现“双碳”目标。（资料来源：中国化工报） 　　工信部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》。近日，工业和信息化部印发了《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》。意见以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会精神，完整、准确、全面贯彻新发展理念，认真落实全国新型工业化推进大会部署，统筹高质量发展和高水平安全，推动民爆行业向高端化、智能化、绿色化方向转型，实现民爆行业发展质量和本质安全水平同步提升。到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用高危险性生产工房、工序现场实现无固定岗位操作人员;产业集中度进一步提升，形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业(集团)；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。（资料来源：中国民爆信息） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来 　　底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.06%，跑输沪深300指数0.35个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.60个百分点，行业涨跌幅排名第14。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.69倍，相对全部A股溢价率为73.86%(-2.05pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.37%(-1.89pp)，相对沪深300溢价率为122.17%(-0.51pp)。本周相对表现最好的子板块是体外诊断，上涨4.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、医疗研发外包、原料药，涨跌幅分别为+12.4%、+11.9%、+7.5%。 　　优化集采政策，关注创仿药企。政府工作报告指出，2025年将优化药品集采政策，强化质量评估和监管。国家医保局通过十批的国家集采，实现50%以上的平均降幅，节约了医保基金，减轻病人负担。但药品集采的政策规则有需要进一步完善的空间，如中选药品信息变更的监管，不唯低价论等。2025年仍是医药集采的大年。今年1月，国家医保局已明确将开展第十一批药品国采，2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。集采进一步提质扩面的要求下，关注一致性评价时间靠前、药品生产质量优异、供应稳定的创仿药企。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　关注中国政府刺激政策带来增量，2025年谨慎与乐观并行，期待底部反转国内及海外部分生命科学服务公司已经披露2024年报或业绩预告，我们重点梳理2024年业绩表现、2025年的业绩指引以及对于中国市场的分析和展望。（1）2024全年营收方面，大部分公司营收同比个位数下滑/增长或基本持平；2025年业绩预期方面，基本围绕低个位数增长水平提供收入指引。（2）中国市场分析及展望方面，Q42024大部分企业在中国市场的销售额呈现一定下滑，但整体来看对于中国政府关于医疗卫生领域设备更新等刺激政策持乐观态度，并且部分企业已经收到新订单，同时对2025年中国市场发展保持谨慎态度，期待订单提升带来收入增长。（3）NIH政策：2025年2月7日，NIH近日发布《2024年度资助政策声明补充指南》（NOT-OD-25-068），对科研资助项目的间接费用管理制度进行调整。针对此项政策，大部分企业认为此项政策仍处于相对早期，具体影响仍有待观察，同时安捷伦科技、布鲁克、Bio-Techne和Twist Bioscience等公司均表示NIH项目在公司整体收入占比较低。我们认为，类似国内集采和国谈降价加速国产替代，国内厂商或许能凭借质优价廉进一步提升市占率。 　　国内生命科学服务企业积极布局海外市场，海外业务营收持续增长 　　多家国内生命科学上游企业发布2024年业绩预告或快报，整体收入端稳健增长，部分企业的海外业务呈现快速增长态势，同时企业积极加强内部管理，经营效率持续提升，降本增效成果显现。在海外市场需求率先回暖、国内市场竞争日益加剧背景下，越来越多的生命科学服务企业将出海作为公司下一阶段发展的重要选择。以毕得医药、百普赛斯、皓元医药、药康生物、阿拉丁、奥浦迈为代表的上游企业正积极布局海外市场，产品覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大、营收快速增长。此外，多数细分领域领先企业账上现金充足，收并购正在陆续启动中或进行中，近年来生命科学上游已发生多起收并购事件，以皓元医药、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、纳微科技、毕得医药、奥浦迈等为代表的企业均在各自细分方向收购相关标的，由此细分领域龙头市占率有望提升，竞争格局将逐渐优化。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，地缘政治风险，市场竞争加剧等。