报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月16日，医药板块涨跌幅-0.83%，跑输沪深300指数0.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+0.46%)、医院(-0.04%)、医药流通（-0.25%）表现居前，疫苗（-1.35%)、血液制品(-1.20%)、医疗耗材（-1.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐心医疗(+20.03%)、睿昂基因(+12.60%)、创新医疗(+10.03%)；跌幅榜前3位为灵康药业（-9.99%）、凯利泰(-8.04%)、新赣江（-7.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维宣布，将以2亿美元现金收购Nimble，并提供一定的中期资金支持和里程碑付款，从而获得其核心资产口服肽类IL-23受体IL-23R抑制剂，以及覆盖多种自身免疫疾病的创新口服肽候选药物管线。Nimble是一家专注于开发口服肽疗法的生物技术公司，在研的IL-23R抑制剂是一款处于临床前阶段的在研口服疗法，目标是用于治疗银屑病和炎症性肠病（IBD）。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司发行的可转债皓元转债（118051）将于2024年12月19日于上海证券交易所上市交易，发行及上市量为82,235.00万元，债券信用评级为AA-。 　　康辰药业（603590）：公司发布《第一期员工持股计划（修订稿）》，公司计划对董监高在内的员工实施持股计划，股票来源为公司专用账户此前回购的股票，标的股票价格为31.54元/股，此次设立规模不超过6,300万元，其中董监事高认购金额合计不低于2,300万元，其他员工认购金额合计不超过4,000万元。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布《关于自愿披露取得医疗器械注册证的公告》，公司产品一次性使用心脏脉冲电场消融导管获得批准，此次获批有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在电生理领域产品布局，进一步增强公司的核心竞争能力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　配额首年凝聚共识，2025制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级 　　本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。 　　复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4制冷剂多品种、内外贸全面上行 　　2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025年配额政策已经落地。经过2024年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025行情可期。 　　展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期 　　短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025年的行情演绎打下良好基础。 　　中期：2024年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。 　　长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。 　　风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　核心观点 　　事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 　　安全、创新、开放是医药产业发展重点方向。关于生物医药方向，会议指出，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求：提高城乡居民医保财政补助标准；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。三是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资：稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。四是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感：实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大的风险；2.创新药医保支付不及预期的风险；3.全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险

　　投资逻辑：本周医药生物板块在申万各一级行业中表现处于中下水平，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　其中政策端的出清尤其值得关注：本周第十批国家药品集采结果出炉；中成药采购联盟集中采购相关数据信息公示；12月10日国家医保局、国家卫健委公开《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》进一步完善带量采购相关规定。随着集采控费的忧虑情绪进一步出清，以及国内医药创新成果不断涌现，医药板块行情有望逐步启动。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　药品板块：我们认为，随着国家支持创新药的各种政策逐步落地，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展等方向。 　　医疗器械：带量采购机制进一步完善，我们判断未来外周介入、神经介入、电生理等国产高值耗材产品完成集采中标后有望在全国快速实现入院销售，进一步加快细分领域国产替代趋势。随着未来包括惠泰医疗、微电生理等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及消费医疗：12月9日中共中央政治局会议召开，会议提到实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求...稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策出炉，后续医疗健康消费有望进入上行周期，业绩改善同样可观。我们对短期业绩持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　中药：12月11日，湖北省医保局发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，两家厂商百令片/百令胶囊、昆药集团的注射用血塞通（冻干）200mg/支、华润圣火血塞通软胶囊、昆药集团血塞通滴丸等产品本次续约降幅有望温和。 　　生物制品：天境生物长效生长激素申报上市，目前国内获批上市的长效生长激素仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德、天境生物陆续向CDE提交长效生长激素产品上市申请，建议持续关注行业格局变化。 　　医药上游：上海颁布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。该行动方案强调了对精密机械加工、光学设计、电子电路控制等关键技术的突破，以及对高精度传感器、特种探测器等关键元器件和零部件的研发。我们看好上海本土科学仪器、试剂耗材企业发展潜力。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，我们继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗、药明合联、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、国谈/集采产品进院及销售放量不及预期带来的业绩风险等。

　　l一周观点：上海市发布并购重组行动方案，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域 　　12月10日，上海办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》。力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。本次方案中提出：一、推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。二、设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。建议关注具备强劲综合实力的大型医药企业以及在细分领域表现突出的创新优质企业。 　　l一周观点：科学仪器和科研试剂领域迎重大政策性利好，板块业绩有望反转 　　2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。仪器方面，我们认为国内科学仪器市场虽然起步较晚，但发展势头强劲。在生物医药、环保监测、食品安全等领域，对科学仪器的需求增长尤为明显。目前我国高端科学仪器国产化率较低，仍以进口为主，面临“卡脖子”问题，液质联用仪、角分辨光谱仪、椭偏光谱仪、高端光片显微镜、高端电子显微镜、高效液相色谱仪等品种国产替代值得重点关注。试剂方面，国内2018-2022年期间，市场规模从约250亿元增长到约480亿元，复合年均增长率约为18%。目前高端科研试剂以进口品牌为主，如高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等。此次上海发布相关行业发展政策，有望刺激行业市场需求，有利于带动产业链上下游企业协同发展，本地科学仪器和科研试剂公司迎来重要发展契机，对全行业亦形成较大利好，有望加速国产替代进程。受益标的：阿拉丁、泰坦科技、优宁维、奥浦迈、皓元医药、毕得医药、中科仪（以上为上海本地公司）、康为世纪（含子公司上海昊为泰）、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、皖仪科技、新芝生物。 　　l一周观点：第十批国采竞争进一步加剧，腾笼换鸟支持创新药支付 　　2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格，中选药品全部是通过质量和疗效一致性评价的高质量药品。 　　国家集采竞争进一步加剧，参与报价和拟中选的产品数创历史之最。本次国采共有778个产品报价，是纳入国采品种数62个的12.5倍，创历史之最。拟中选产品数385个亦创历史，中选率为49.5%，创历史新低，比历史峰值第四批71.2%低了21.7%。参与产品报价的企业家数为439家，其中共有234家企业有产品拟中选，拟中选率为53%。 　　腾笼换鸟支持创新趋势愈加明显，利好创新药支付。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。通过集中采购，大批过专利期的经典“老药”，全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。在减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，不断提升优化群众用药结构，同时促进医药产业提质升级。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。