创新药出海的内在逻辑：医疗支出差距、药品价格差距、药品峰值差距和快速回笼资金 　　我们认为，创新药出海的内在逻辑包括以下三点：第一，中美医疗支付能力差距显著，海外市场空间巨大；第二，创新药在国际市场上的售价通常更高，中美药品销售药品峰值存在巨大差异；第三，首付款快速回笼资金，解决企业燃眉之急，并加速推进海外临床试验。 　　创新药出海的三要素：市场空间大，疗效和安全性优势、先发优势 　　市场空间巨大，可有效解决未满足的临床需求。市场空间的潜力是MNC最在意的问题，如强生携手传奇生物共同推进西达基奥仑赛的商业化，强生预计西达基奥仑赛全球销售额有望达50亿美元。 　　临床有效性及安全性较目前标准疗法优势明显。药物的临床疗效和安全性优势是药品拓展市场的关键，最终反映出医生和患者对药品的信赖度。 　　临床进展居前，先发优势明显。药品的先发优势对于药物的放量至关重要。根据《2020年度中国抗肿瘤新药临床研究评述》，全球范围内同一靶点药物，首个上市产品可以获得45%的市场份额，第二至第四个上市的产品分别可以获得27.9%、14%以及11.3%的市场份额。 　　出海可分为自主出海和Licenseout，目前，Licenseout是出海的主要模式 　　自主出海即中国药企凭借自身的团队在海外国家和地区开展临床试验，申报上市，获批后展开销售。Licenseout则是中国药企将自身产品的海外权益或全球权益许可给以欧美跨国药企为代表的制药企业，获得首付款和里程碑费用。海外药企接过接力棒后，负责海外市场的临床开发、申报上市、生产及销售工作。 　　自主出海难度较大，但商业化前景广阔，百济神州和传奇生物已经示范 　　百济神州：泽布替尼是百济神州旗下一款BTK抑制剂，于2019年在美国上市，是国产创新药自主出海的标杆。2023年，泽布替尼美国收入69亿元，中国收入14亿元，差距达4.9倍，销售额差距的加大反映出中美市场的巨大差异，一方面是中美药品治疗费用的差异，另一方面则是药品峰值的差异。 　　传奇生物：2022年2月底，西达基奥仑赛通过FDA批准上市，成为首款获得美国FDA批准的中国CAR-T细胞疗法。2017年12月，强生子公司Janssen与传奇生物签订了独家全球许可和合作协议，以开发和商业化西达基奥仑赛。2023年，西达基奥仑赛全球销售额达4.98亿美元。 　　Licenseout：金额不断提升，数量持续攀升 　　随着国内新药创制水平的不断提升，国产创新药的国际认可度稳步上升，国产创新药Licenseout金额持续攀升。超过30个Licenseout项目总交易金额超5亿美元，其中超20亿美元的项目包括科伦药业的七个ADC项目（94.7亿美元）、百利天恒的BL-B01D1（84亿美元）、康方生物AK112（50亿美元）、荣昌生物的纬迪西妥单抗（26亿美元）等，国产新药Licenseout交易金额正快速提升。 　　Licenseout下的新模式，即国内创新药企业通过技术入股，与海外资本一起攒局。尽管颇有资本运作的味道，但这种出海模式既能通过早期管线创造一定价值，又能通过股权，降低自身风险、参与公司决策，并锁定更多远期收益。 　　2024年出海相关标的： 　　和黄医药：赛沃替尼联合奥希替尼在奥希替尼经治的非小细胞肺癌Ⅱ期数据有望于2024年下半年读出，并递交NDA。索乐匹尼布ESLIM-01III期研究结果优异，有望持续探索多项自身免疫病。 　　迪哲医药：首个全球注册临床研究——WU-KONG1达到主要研究终点，ORR达53.3%，有望2024年下半年海外NDA。 　　海思科：环泊酚美国Ⅲ期研究显示，与丙泊酚相比，环泊酚药物相关不良事件更少，注射痛显著降低。环泊酚有望2024年下半年海外NDA。 　　荣昌生物：泰它西普多项适应症在海外处于临床三期，箭在弦上。RC88作为MSLN靶点的佼佼者，在2024ASCO展现出不俗的治疗潜力。 　　泽璟制药：ZG005在末线宫颈癌数据优异，ZG006是小细胞肺癌的潜力药物，多款DLL3多抗成功授权。 　　迈威生物：9MW2821在晚期UC、CC、EC和TNBC中的展现了令人鼓舞的疗效。 　　亚盛医药：APG-2575美国处于临床Ⅲ期，Bcl-2赛道先发优势明显。 　　风险提示：创新药海外研发的不确定性、海外研发进展低于预期、海外商业化进展不及预期、FDA政策风险等。

　　投资要点 　　事件：近日，国家医保局发布《按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案》（下简称《2.0方案》），是针对1.0版本的优化与升级，对于鼓励创新药、创新器械等新技术的应用和提高医保的结算效率、医院的资金状况均有积极影响。 　　方案出台背景：该方案是DRG/DIP1.0方案的优化与升级，从2019年开始国家医保局启动DRG试点，再到2021年制定三年行动机会，DRG一直在稳步推进中，并在执行过程中发现了一些共性问题，在分组策略上进行了优化，DRG对临床分组开展更细化的分类，尤其针对ICU、肿瘤、血液、血管介入等重大科室；而DIP也在在具体疾病上更细化，使医生上报分组时，病例更加合理、更符合临床情况。 　　方案影响：1）利于医保资金合理应用。《2.0方案》核心在于更合理的分组，从而优化临床治疗方案，让医生选择分组时更加合理化，因此基金在结算时也能控制得更加精准高效。此外政策要求确保次年6月底前完成年度基金清算，鼓励开展基金预付，各地可根据基金结余情况向定点医疗机构预付1个月左右的预付金，全面清理应付未付费用。今年9月底前对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理，探索将异地就医费用纳入DRG/DIP管理范畴。2）医保资金向外科倾斜。从DRG/DIP1.0实施影响看，医院端由于需要手术操作病种治疗费用更高，因此医院外科的病人会更多，收入更高；内科病人相对萎缩，费用下降，普遍出现“大外科、小内科”的情况。3）利好创新药。《2.0方案》强调用好特例单议机制，方案提出对“因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，特例单议数量原则上为DRG出院总病例的5%”。在《2.0方案》之前，部分地区对创新药、创新器械等治疗方式已给予相应支持，如广东明确发文：国谈药品费用单独支付（在DRG之外），医院和医生拥有更多动力及空间去使用国谈药品；《2.0方案》后全国将均可参考特例单议机制推动使用创新手段治疗。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　食品及饲料添加剂：维E供给收缩，价格持续上涨。根据百川盈孚，7月17日，浙江医药饲料级VE50%国内出厂报价上调至120元/公斤，7月18日帝斯曼VE50%报价上调至125元/KG。近期是国内维生素主要供应商的检修期，维E行业供给收缩，帝斯曼瑞士工厂冷却水取水装置受洪水和泥石流影响关闭，加大了维E的供应紧张。据百川盈孚数据，截至7月19日，维A价格为86元/千克，较上周下跌1.5元/千克，较年初上涨17.0元/千克；维E价格为90元/千克，较上周上涨4.0元/千克，较年初上涨27.0元/千克。本周赖氨酸价格上涨，截至7月19日，赖氨酸价格为10.57元/公斤，较上周同一工作日上涨0.04元/公斤，较年初上涨11.15%。 　　磷化工：磷矿石延续高位，磷酸一铵价格持续上涨。磷矿石价格近期持续向上、延续高位，在成本面对下游磷肥有着利好支撑。需求方面，复合肥市场维稳，秋肥市场逐渐推进。据百川盈孚数据，截至7月19日，磷矿石价格为1018元/吨，较上周五上升1元/吨；磷酸一铵的价格为3361元/吨，较上周五上升26元/吨，磷酸二铵的价格为3643元/吨，与上周持平。 　　2.核心观点 　　（1）食品及饲料添加剂：受帝斯曼瑞士工厂关闭和国内检修季影响，供应紧张预期加强。维E价格自年初以来显著上涨，行业集中度高，新产能建设缓慢，维E价格有望进一步上涨。赖氨酸出口预期向好，价格持续上涨。建议关注：新和成（暂无评级）、安迪苏、梅花生物（暂无评级）、星湖科技（暂无评级）等。 　　（2）磷化工：磷矿石价格延续高位运行，成本支撑下磷肥价格稳中向好，产量和开工率有一定程度回升。需求方面，复合肥市场维稳，秋肥市场缓慢推进。建议关注：兴发集团、云天化、湖北宜化等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　事项： 　　2024年7月23日，国家医保局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》。原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展的统筹地区应在2024年底前完成切换工作。 　　平安观点： 　　DRG/DIP已大范围开展，2.0版对重点问题进行优化。2019年起，国家医保局先后启动以DRG/DIP为主的支付方式改革试点。2021年，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，提出到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。据国家医保局介绍，截至2023年底，全国超9成统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革。因此，DRG/DIP支付方式改革已经过大范围较长时间运行。DRG2.0版重点对临床意见比较集中的重症医学、血液免疫等13个学科，以及联合手术、复合手术等问题进行了优化，同时升级了分组方法。 　　DRG/DIP促进临床向“价值医疗”转变，利好质优价廉产品放量。与以前按项目付费不同，DRG/DIP是按照疾病诊断接近、临床过程相似、资源消耗相近的原则，将病例分入若干疾病诊断的相关组，进行打包付费的一种支付方式。DRG/DIP依据本统筹地区前3年的历史平均数据确定具体支付标准，因此并不能简单理解为一种控费手段。我们认为其目的是引导临床向低成本、高效率、高质量的“价值医疗”转变，延续了此前国家医保“广覆盖、保基本”的政策思路。在此背景下，我们认为一些质优价廉的医疗产品用量会稳步提升。 　　探索创新药械除外政策，边际利好创新方向。此前各地积极探索创新药械除外政策。2022年，北京市出台了《CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法（试行）》。2023年底，浙江省医保局发布了《浙江省创新医药技术医保支付激励管理办法（试行）》，拟在DRG支付模式下，对创新医药技术进行付费点数激励等。DRG/DIP2.0版也提出对新药耗新技术使用，医疗机构可自主申请特例单议。我们认为随着DRG/DIP分组动态调整机制不断成熟，其对于新药新技术的支持力度将不断提升，医保基金使用效率提升也将为创新药械留下更多发展空间。 　　伴随着DRG/DIP支付方式改革持续推开，我们建议关注如下方向：1）质优价廉医疗产品用量提升，如集采仿制药、国产优质器械耗材等，具备原料药+制剂一体化优势的特色原料药企业将受益，建议关注华海药业、天宇股份、司太立、安图生物、新产业等；2）创新药械受益于医保使用效率提升，属于政策支持方向，建议关注九典制药、东诚药业、恒瑞医药、和黄医药、迈瑞医疗、心脉医疗、微电生理等；3）具备自主定价权，以院外OTC为主的产品不受医保控费影响，建议关注华润三九、同仁堂、昆药集团、太极集团等。 　　风险提示。1）政策风险：医保控费、药品降价等政策执行力度超预期。2）研发风险：医药研发投入大、风险高，存在失败或进度不及预期可能。3）公司风险：公司经营情况不及预期。

　　事件： 　　2024年7月18日中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，7月21日《决定》全文正式发布。会议强调健全社会保障体系、深化医药卫生体制改革、完善医疗卫生服务系统、促进优质医疗资源扩容与均衡布局等。 　　投资要点： 　　深化医改，支持创新药、医疗器械、中医药创新发展：会议提出，推进基本医疗保险省级统筹，深化医保支付方式改革，完善大病保险和医疗救助制度，加强医保基金监管。健全社会救助体系。健全保障妇女儿童合法权益制度。完善残疾人社会保障制度和关爱服务体系。健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇合理调整机制，逐步提高城乡居民基本养老保险基础养老金。创新医疗卫生监管手段。健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制。 　　优质资源下沉，加快分级诊疗体系：会议提出，促进医疗、医保、医药协同发展和治理。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系，推进紧密型医联体建设，强化基层医疗卫生服务。深化以公益性为导向的公立医院改革，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度，建立编制动态调整机制。引导规范民营医院发展。 　　发展银发经济。会议提出，优化基本养老服务供给，培育社区养老服务机构，健全公办养老机构运营机制，鼓励和引导企业等社会力量积极参与，推进互助性养老服务，促进医养结合。加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推行个人养老金制度。 　　深化外商投资和对外投资管理体制改革。会议提出，扩大鼓励外商投资产业目录，落实全面取消制造业领域外资准入限制措施，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放。 　　投资建议：会议强调医疗、医保、医药联动改革。持续深化医改，推动医疗服务价格调整；加强医保基金监管，创新医保支付方式；推进医保目录动态调整，开展药品耗材带量采购，推动医药高质量发展。我们认为医疗改革深化，有利于推动医药、医疗放量，提升患者渗透率，密切关注医疗政策和改革进展。 　　风险因素：改革进展不达预期，改革效果不达预期

　　投资逻辑： 　　中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于2024年7月15日至18日在北京举行。根据新华社北京7月21日电，新华社受权发布《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》。将进一步健全社会保障体系，深化医药卫生体制改革，健全人口发展支持和服务体系。 　　我们认为，从整体上来看医药政策顶层设计脉络清晰，支持医药创新制造、深化医疗改革、加强医保监管是主要基调。因此在产业投资布局上，也应该注意与整体政策价值取向保持一致。对于创新制造色彩强（如先进药品、器械设备研发制造和配套产业链）、体现医疗服务劳务价值（如优质医疗服务）、医保控费经济性强（如部分中医药品种）的领域应当予以重视。同时人口和生育领域的投资机会也应重视，可参考我们前期报告《辅助生殖行业报告：从产业链视角探索辅助生殖行业发展逻辑》。 　　根据国家医保局官网，国家医保局公布2024年1-5月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标，统筹基金收入11606.17亿元，统筹基金支出9328.19亿元。我们认为，医药刚需属性逐步体现，医保支出和诊疗流量持续稳健增长，对医药长期的业绩持续性和增长能力应当由充分信心，不宜妄自菲薄。 　　市场进入中报业绩窗口，近期部分血制品、原料药、医药上游和医疗器械赛道表现较好，短期可能带来市场高关注度；与此同时，三季度业绩恢复和增速提升同样值得提前关注和布局。 　　创新药：随着国家全链条支持创新药产业链等政策陆续落地，已经具备相当创新实力的创新药产业将迎来整体的更快速发展。我们维持看好GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道、ADC和双抗领域的龙头企业。 　　医疗器械：国内医疗器械企业前期研发投入不断开花结果，随着下半年设备更新等政策逐步落地，院内采购需求有望迎来复苏，国内医疗器械头部厂商有望直接受益。 　　生物制品：2022年来国内血制品企业收并购持续落地，行业集中度有进一步提升的趋势。看好具备原料血浆规模优势、质量管控严格、血浆综合利用率高的血制品头部企业市场份额不断提升。 　　医疗服务与医美：（1）医疗服务，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议强调深化医药卫生体制改革；（2）医美，华东医药非动物源性壳聚糖医美填充剂有望于2025年获得欧盟CE认证，中国注册临床也在计划当中。 　　中药&药店：（1）中药，建议重点关注业绩稳定的龙头，或业绩确定性强以及回调后存在估值提升催化因素的公司，和高分红的企业；（2）药店，我们认为政策有利于行业向更合规方向发展，建议保持对龙头企业的关注。 　　投资建议： 　　我们延续前期观点，政策、业绩、资金的拐点都已到来，估值性价比突出，部分品种现金流和红利属性同样可观；三季度是医药由守转攻的关键节点，建议对成长（包括创新强成长和价值成长）的配置偏好有所提升。 　　建议积极从两个板块进行重点布局：1）新质生产力属性较强的创新药赛道和创新器械赛道受益政策鼓励和市场偏好变化，如ADC药物、GLP-1药物、电生理等创新赛道；2）院内复苏有望推动存量药品及器械放量，如精麻药物、医疗设备、化学发光诊断、原料药（维生素、抗生素）及生物制品（长效干扰素、三代胰岛素、血液制品）等。 　　重点标的 　　恒瑞医药、特宝生物、科伦博泰、新产业、花园生物。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月22日，医药板块涨跌幅+0.62%，跑赢沪深300指数1.30pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.31%)、医疗耗材(+0.78%)、医疗设备（+0.74%）表现居前，疫苗(-0.64%)、线下药店(-0.55%)、医药流通(-0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺思格(+10.09%)、康恩泰(+8.47%)、药康生物(+5.98%)；跌幅榜前3位为长药控股(-8.15%)、复旦复华(-7.63%)、河化股份（-7.12%）。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝宣布，欧洲药品管理局（EMA）已接受其PD-1抑制剂Opdivo（Nivolumab）与CTLA-4靶向抗体Yervoy（Ipilimumab）联合疗法的监管申请，作为一线疗法治疗未接受过全身治疗的不可切除或晚期肝细胞癌（HCC）成年患者。3期临床试验结果显示，Opdivo与Yervoy联合疗法显著改善患者的总生存期（OS），且Opdivo与Yervoy联合疗法组患者的客观缓解率（ORR）是对照组的近3倍。 　　（来源：BMS） 　　公司要闻： 　　津药药业（600488）：公司发布公告，子公司津药和平收到国家药品监督管理局核准签发的注射用甲泼尼龙琥珀酸钠（20mg）的《药品补充申请批准通知书》，批准本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日从国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）“原辅包登记信息公示”平台查询获悉，公司提交的“阿戈美拉汀”原料药通过CDE审批。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发关于海曲泊帕乙醇胺片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　赛升药业（300485）：公司发布公告，人源化抗VEGF单抗注射液获得国家癌症中心/中国医学科学院北京协和医学院肿瘤医院伦理委员会审批报告，标志着III期临床试验方案已经通过审核确定，试验已经获准进入实质性开展期。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　当前市场对ICL行业发展主要有以下疑问： 　　（1）DRG医保支付改革下，ICL渗透率是否有提升？ 　　（2）疫情期间新增的小产能是否抢走了部分龙头份额？ 　　（3）区域检验中心加大建设，ICL面临更大竞争？ 　　（4）2023年下半年以来，有出现普检价格战的趋势，目前的影响程度？ 　　我们发现目前行业出现以下趋势： 　　（1）2023年较2019年中标数量明显增加，2024年至今中标数量逼近2023年全年水平；中标合同的客户结构明显优化，优质医院中标订单金额较高，且项目更加细化； 　　我们认为近年来医保控费（包括DRG医保支付方式改革、集采等较大促进了渗透率提升，2023年ICL恢复常态经营后，叠加DRGs基本在全国铺开、持续深化，医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显ICL渗透率预计在2024年已加速提升； 　　（2）2021-2022年新成立ICL数量处于历史高水平，但预计淘汰率低于疫情前。小产能竞标集中在社康/体检/两癌筛查等小型需求。 　　我们认为对于只具备新冠检测能力的小产能出清只是时间问题，当前淘汰率不高预计原因为等待资金回笼再结束经营，或等待寻求转让机会；对于还具备其他检测技术能力的中小产能，若仅稳定获取社康/体检中心/两癌筛查等小型需求，以及具备差异化技术的专科ICL可能保持较长经营，但以上规模业务预计对龙头影响不大。 　　（3）区域检验中心会发布招标公告向ICL外送其样本。 　　我们认为区域检验中心和ICL并非纯竞争关系，大型连锁ICL的技术、管理能力仍处于行业优质水平，区域检验中心也会基于其技术和成本情况考虑外送给ICL，同时，对于ICL而言，区域检验中心的加入更促进了优质医院检验外送，ICL和区域检验中心有业务协同。 　　（4）价格方面，杭州竞争激烈程度高于其他地区，普检扣率从25%-30%下滑至20%-25%区间，但也有优质合同扣率未下滑；其他地区竞争激烈程度较杭州温和。 　　我们认为首先降价仍是区域性而非全国范围，四川、广东等地区扣率变化不大，其次杭州扣率下降不是招标端降低价格上限，而是ICL自身根据成本水平主动就某领域检测降价，已保证了其盈利水平；且在优质订单分项打包招标的趋势下，不同ICL可根据自身优势检测领域加大单领域竞标，不会直接丢失大型医院的招标项目机会。 　　综合来看，我们认为2023年ICL恢复常态经营后，叠加DRGs基本在全国铺开、持续深化，医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显ICL渗透率预计在2024年已加速提升。竞争格局方面，小产能虽然目前仍在逐步出清过程中，但其市场定位和龙头有差异，对龙头影响不大，且区域检验中心和ICL当前并非纯竞争关系，业务有协同互补。价格方面，杭州竞争激烈程度高，扣率有下降趋势，但其他地区较为温和，且ICL是考虑自身成本后主动报价，保证了其盈利水平。 　　长期来看，ICL是在医保控费环境下少有的受益增长的行业，且行业竞争格局稳定，集中度高，主要竞争者拥有更为合规的业务模式、多样化检测能力、精细化运营能力等竞争优势，能够在行业扩容中抢占更多市场空间，长期发展潜力大。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：迪安诊断； 　　受益标的：金域医学、艾迪康控股、云康集团。 　　风险提示： 　　应收账款回款风险；政策影响经营波动风险。

　　7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“新《决定》”），针对养老相关领域中的突出问题进行了系统性安排。 　　平安观点： 　　《决定》对中国养老保障体系所面临的突出问题进行了系统性安排2022年8月，全国人大常委会专题调研组发布了《关于实施积极应对人口老龄化国家战略、推动老龄事业高质量发展情况的调研报告》（以下简称《报告》），对中国应对人口老龄化所面临的问题进行了全面的梳理。 　　为解决《报告》中的突出问题，新《决定》一方面筛选并整合了现有政策中的相关内容，另一方面又新提出了一些政策目标。按照覆盖领域，大致可分为“养老保险体系”和“银发经济”两个部分。与十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（简称“老《决定》”）相比，新《决定》的重点有显著变化。 　　“养老保险体系”部分：更加强调可持续性及各类养老保险的定位2013年的十八届三中全会同时强调了养老保险的公平和可持续性。随着相关改革的不断深入，基本养老保险的公平性问题得到了改善，剩余问题与可持续性相互交织。因此，新《决定》对可持续性着墨更多。此外，随着基本养老保险制度的完善，新《决定》还对非基本养老险提出了新目标。 　　1）可持续性方面主要包含三个相互交织的内容：完善基本养老保险将全国统筹制度、健全全国社保基金保值增值体系，以及健全待遇调整机制。整体思路与2022年党的二十大报告基本一致，边际变化不大。 　　我们认为，筹资和待遇统一是可持续性改革的重点。全国统筹，是通过全国互济提升基本养老险运行效率的主要手段。当前，中国已经在企业职工基本养老保险中推行“上缴下拨”式的全国统筹，但由于各地城乡居民基本养老保险的制度设计还存在一定区别，全国统筹尚未实施。统一的筹资、待遇机制和服务平台，是进一步完善全国统筹的前置条件。无论从可持续性还是公平性上来讲，都是未来一段时间基本养老保险改革的最大重点。 　　2）公平性方面主要包括两方面内容：提升城乡居民基本养老保险待遇水平，以及参保与户籍制度分离。此前，这两项改革内容主要散落于由国务院各部门的部门规章中。此次纳入新《决定》，属于效力位阶的提升。 　　我们认为，参保与户籍制度的分离是公平性改革的重点。公平性改革的主要目的，除缓解收入差距问题外，还包括降低劳动力要素流动壁垒、提升资源配置效率。提升城乡居民基本养老保险基础养老金，也是为了弥合两类基本养老险待遇差距，促进劳动力在不同就业环境之中自由流动。参保与户籍制度分离，可以降低东、中、西部人员流动壁垒，从而对就业环境流动起到帮助作用。 　　3）非基本养老保险方面：强调多层次、多支柱养老保险体系的定位，并提出扩大年金制度的覆盖范围、推行个人养老金制度，发挥各类商业保险补充保障作用。前者延续了2022年党的二十大报告中的提法，只是通过将“发展”改为“加快发展”，强调紧迫性。后者属于新提法，进一步明确了年金、个人养老金和商业险的定位。 　　我们认为，企业年金和个人养老金的定位有所提升。“多层次”与“多支柱”相比，更加强调养老保险需求侧的定位问题。《决定》将个人养老金置于各类商业养老保险之前，实际是希望优先通过政策推行、运行规范的个人养老金来满足居民的个性化养老资金需求，进而避免一些商业险中的不规范问题。当前，个人养老金的运行不尽如人意，主要是由于税惠力度偏低、不能对冲居民的流动性偏好。我们认为，未来个人养老金的缴费上限、税惠力度都有着扩大的可能。 　　“银发经济”部分：地位提升，长护险再受政策关注、老年人劳动参与首次被强调 　　此前，老《决定》对非社会保障体系相关的内容涉及较少。与之相比，新《决定》则突出强调了养老事业和产业的发展，以及老年人劳动参与的相关问题。我们将二者视为“银发经济”的核心组成部分，并认为这实际是银发经济在政策体系中的进一步地位提升。 　　1）养老产业和事业方面，新《决定》主要是对此前各类法律、党内法规制度、行政法规中的政策目标进行了整理，基本延续了相关政策安排。 　　我们认为，养老产业和事业方面最值得关注的内容有二：一是新《决定》提出要“完善发展养老事业和养老产业政策机制”，首次以政策的“机制”视角纳入决策；二是长护险再次受到关注，用词也从“十三五规划”的“探索建立”和“十四五规划”的“稳步建立”，变为了“加快建立”。从世界各国的经验来看，养老事业和产业发展所面临的困境，大多源自老年人支付意愿不足、消费能力偏弱。因此，其发展通常需要再分配或互济机制提供资金支持。未来一段时间，以资金为核心的改革，可能会在养老产业和事业领域展开。 　　2）老年人劳动参与方面，新《决定》首次提出延迟退休领域的“自愿、弹性”原则，并新增了“稳妥有序”的前置要求，此外还首次提出“创造适合老年人的多样化、个性化就业岗位”。 　　我们认为，延迟退休和老年人就业岗位创造是一体两面：一方面，“自愿、弹性”原则和“稳妥有序”前提，实际是通过柔化政策实施标准，降低改革的推行难度；另一方面，推动老年人就业，实际是通过推动扩大老年人适用岗位，缓解对中、青年就业的挤压，和对于养老金待遇下降（如当前常见的因内部退养导致缴费基数降低）的担忧。未来，相关政策可能加速落地。 　　风险提示： 　　1）养老保险体系改革进程不及预期； 　　2）银发经济发展不及预期； 　　3）银发经济的范围为我们自行总结，可能与政策实际范围存在差异。