报告摘要 　　事件： 　　根据中国兽药饲料交易中心数据，截至3月26日，兽药原料价格指数（VPi）为66.28点，氟苯尼考价格190.92元/kg，较2月底下跌1.85%，盐酸多西环素价格342.75元/kg，较2月底下跌6.92%，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，替米考星价格325.83元/kg，较2月底上涨3.08%，硫酸新霉素价格162.15元/kg，较2月底下跌1.01%。 　　核心观点： 　　供给端收紧，酒石酸泰乐菌素价格快速上涨。3月底，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，相较年初上涨约15%，该产品为新型兽药原料，竞争格局较好，主流厂家议价能力较强，2月以来，受主流厂家停产、停报的影响，市场供应趋紧，同时24年底的欧盟兽药新规正在推动养殖企业提升合规用药比例，下游库存持续消耗，询价增多，价格呈抬升趋势。 　　当前动保行业仍处于周期底部，供给过剩或是主要原因。根据中国兽药饲料交易中心数据，2022年至今，兽药原料价格指数（VPi）大幅下跌，2025年3月底为66.28点，相较2021年高点102.41点下跌约35%，相较2024年最低点上涨约9%。我们认为主要原因是，供给端：①大中型兽药原料药企业产能持续扩充，供给过剩；②氟苯尼考上游原料D-乙酯生产工艺优化，生产成本大幅降低，兽药原料药生产企业存在利润下降空间；③当前行业竞争格局较为分散，部分企业通过维持低价推动行业出清。需求端：猪价处于历史较低水平，下游养殖业经历较长时间亏损，对于兽药化药的需求以刚需为主。 　　预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期。从供给端来看，以氟苯尼考为例，市场总需求约7000-8000吨，市场主要竞争企业总产能已超1万吨，产品平均价格最低下滑至178.74元/kg，由于主流生产企业利润率降至较低水平，判断产能低、效率低的中小企业利润率大概率低于主流企业，或已经出现亏损，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。从需求端来看，24Q2养猪企业扭亏，养猪业有望持续扩大盈利水平，根据国家发改委公布的中国生猪养殖盈利预期，单头生猪盈利自2024年1月起持续为正，最高达到678.61元/头，且从牧原股份等主流企业业绩来看，24Q2开始强势扭亏，24Q3及Q4延续盈利趋势，主要原因是生猪出栏量、生猪销售均价同比上升。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；产能出清不及预期风险；畜禽价格波动风险；畜禽疫病大规模爆发风险；

中心思想 医药板块3月表现与4月展望 2025年3月，医药生物行业表现强劲，整体上涨1.2%，跑赢同期沪深300指数约1.24%，位列31个子行业第14位。其中，化学制药、医药商业、中药和生物制品板块均实现上涨，创新药在AI行情带动和政策利好下成为主要驱动力。展望4月，医药板块预计将延续结构性行情，以创新药为主线，并伴随主题性机会轮动。市场对一季报业绩的关注度将显著提升，基本面与估值权重增加，鉴于多数医药公司估值处于底部且具备改善预期，有望吸引资金流入。 创新成长与业绩驱动的投资主线 本报告强调了“创新成长”和“一季报业绩催化”两大投资主线。创新药因其强科技属性和持续的政策支持（如优化集采、健全药品定价机制、加速药审）而备受看好。同时，结合Q1业绩改善、困境反转及低估值红利，CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业在全球订单回暖和产能出清背景下，有望迎来业绩与估值的双重修复。此外，AI医药/医疗、脑机接口、生殖母婴等新兴主题和政策催化领域也展现出显著的投资潜力。报告推荐了药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶等一系列重点公司，并提示了政策扰动和药品质量等风险。 主要内容 医药板块3月市场表现与4月投资策略 3月行情回溯：创新药引领，主题与业绩轮动 2025年3月，医药生物行业整体上涨1.2%，跑赢沪深300指数1.24%，在31个子行业中排名第14。具体子板块表现为：化学制药上涨4.21%，医药商业上涨2.15%，中药上涨1.07%，生物制品上涨0.65%，医疗服务持平，医疗器械下跌2.15%。本月行情主要受AI概念带动市场风险偏好提升，叠加港股恒生科技反弹，以创新药为代表的医药成长科技方向表现突出。政策层面，两会政府报告延续利好创新药发展的导向，同时集采政策趋于合理缓和的预期也催化了医药板块的底部向好。资金方面，AI回调后，创新药的科技成长属性和医药板块的整体底部位置吸引了高风险偏好资金。此外，口含烟等主题以及CXO订单改善、药店底部修复、GLP-1产业链Q1业绩等业绩导向型机会也表现良好。 4月布局思路：把握创新成长及一季报业绩催化 4月医药板块预计将延续结构性行情，投资主线仍聚焦于创新药，并伴随主题性机会轮动。市场将逐步关注Q1业绩，基本面与估值的投资权重上升。鉴于多数医药公司估值处于底部且具备基本面改善预期，有望吸引资金。 创新成长： 创新药具备强科技属性，政策持续支持，商保、丙类医保等将带来催化。重点看好三生制药、艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、科伦博泰、和誉-B等。 Q1业绩催化、困境反转、低估值红利： CRO&CDMO、科研上游、特色原料药： 伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清，有望迎来业绩与估值的双重修复，Q1业绩预计向好。推荐药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、奥锐特等。 药店、消费医疗： 经营改善。推荐益丰药房、爱尔眼科等。 中药： 低估值、Q1业绩稳健。推荐东阿阿胶、昆药集团等。 高成长个股： 诺泰生物。 AI医药/医疗： 人工智能驱动的产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现投资机会。建议关注诊断领域的迪安诊断、金域医学、华大智造等；药研领域的成都先导、药石科技、毕得医药等。 4月重点推荐组合表现 中泰医药4月重点推荐组合包括药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、三生制药、艾力斯、诺泰生物、美好医疗、天宇股份、奥锐特、和誉-B。该组合在3月平均涨幅达10.02%，跑赢医药生物行业8.85%，其中和誉-B (+40.63%)、荣昌生物 (+25.69%)、药明康德 (+10.13%)、诺泰生物 (+9.24%)、艾力斯 (+8.86%) 表现亮眼。 行业热点与政策驱动下的细分领域机遇 政府报告关注优化集采政策及健全药品定价机制 政府工作报告明确了医药行业创新驱动、质量优先、支付协同的发展路径。重点提及优化药品集采政策、强化质量评估和监管、健全药品价格形成机制、制定创新药目录、支持创新药发展等。预计创新药、中药、诊断试剂等细分领域将率先迎来利好政策落地。 2024药审报告出炉，国产特色创新药加速收获 2024年我国药物审批效率持续提速，创新药品加速放量。药审中心受理各类注册申请19563件，同比增长5.73%；全年批准上市1类创新药48个品种，同比增长20%。国内创新药产业在细胞疗法、ADC、双抗等新兴技术领域已培育出优秀产品，逐步进入商业化兑现期。 脑机接口明确收费条目，商业化应用有望加速开启 国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，针对侵入式和非侵入式脑机接口的置入、取出及适配项目明确收费规定，打通了脑机接口技术进入临床服务应用的商业化通道。伴随人工智能等技术发展，脑机接口产业的商业化拐点有望加速到来。 超前力度育儿补贴政策出台，关注生殖母婴主题机会 两会提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，多地政府密集响应并出台超前力度补贴细则。预计未来更多城市将出台育儿补贴，有效缓解育儿成本压力，助力生育率提振。建议重点关注辅助生殖、新生儿健康、产后护理相关产业链投资机会。 板块估值与个股动态分析 板块收益分析 2025年初至今，医药板块收益率2.3%，跑赢沪深300约3.5%。3月医药生物行业上涨1.2%，跑赢沪深300约1.24%，位列31个子行业第14位。子行业中，化学制药、医药商业、中药、生物制品、医疗服务分别上涨4.21%、2.15%、1.07%、0.65%、0.00%，医疗器械下跌2.15%。 板块估值现状 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为24.5倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为45.0%。以TTM估值法计算，医药板块估值为25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。这表明医药板块估值处于相对底部，具备修复潜力。 个股表现回顾 3月涨幅榜前列公司包括润都股份、金城医药、热景生物等。跌幅榜前列公司包括双成药业、江苏吴中、赛隆药业等。 总结 2025年3月，医药生物行业表现出显著的结构性行情，整体上涨1.2%，跑赢沪深300指数。创新药在AI行情带动和政策利好下成为核心驱动力，化学制药、医药商业、中药等子板块亦有良好表现。展望4月，医药板块预计将延续创新成长主线，并重点关注一季报业绩催化带来的投资机会。CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分领域在全球订单回暖和政策改善下有望迎来业绩与估值的双重修复。同时，政府报告对集采政策的优化、创新药发展的支持、脑机接口商业化以及育儿补贴政策等行业热点，为相关细分领域提供了新的增长机遇。当前医药板块估值处于相对底部，具备吸引资金的潜力。报告建议投资者积极把握创新成长主线，关注Q1业绩改善，并留意AI+等主题轮动机会。

中心思想 减肥赛道景气度持续，政策利好驱动创新发展 本报告核心观点指出，减肥赛道在政策利好和创新药物的推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》首次将药物治疗纳入多学科协作诊疗体系，并明确列出五种国内获批的减肥药物，为市场提供了明确的政策指引和增长空间。同时，《体重管理指导原则（2024年版）》的发布进一步强化了体重管理的规范化水平。在此背景下，信达生物、博瑞医药、歌礼制药等重点企业凭借其在研管线的优异临床数据和差异化优势，有望在减重市场取得显著进展。联邦制药的三靶点药物授权诺和诺德，也凸显了国内创新药的国际竞争力。 医药板块整体稳健，AI医疗与基本面改善成投资主线 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，位列申万行业涨幅榜首位，显示出板块的韧性与活力。港股恒生医疗保健指数亦表现出色，上涨3.4%，跑赢恒生指数4.5%。报告强调，在整体投资策略上，AI技术在医疗领域的全面普及正成为新的增长点，拥有底层病人数据和医保数据的企业以及AI制药公司值得关注。此外，基本面出现拐点、业绩表现良好的企业也是重要的配置方向。尽管面临行业政策、供给竞争和市场需求不及预期等风险，但创新驱动和技术赋能将持续为医药行业带来投资机遇。 主要内容 减肥赛道持续景气，关注信达生物、博瑞医药、歌礼制药等 政策面：新版指南出炉，药物治疗纳入其中 《肥胖症诊疗指南（2024年版）》发布： 2024年10月12日，国家卫健委发布我国首部针对肥胖症多学科协作（MDT）诊疗的权威指导文件。 治疗手段多元化： 《指南》规定了行为心理干预、运动干预、临床营养治疗、药物治疗、外科手术治疗以及中医药治疗等多种肥胖症治疗手段。 获批药物明确： 《指南》总计列出5种国内获批的减肥药物，包括奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽。 《体重管理指导原则（2024年版）》发布： 2024年12月5日，国家卫健委发布该原则，旨在强化慢性病防治关口前移，提升体重管理规范化水平。 重点关注企业及其减重药物进展 信达生物：玛仕度肽NDA申报，临床数据优异 玛仕度肽已申报新药上市申请（NDA），减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市。 III期GLORY-1临床研究显示，32周时，4mg和6mg剂量组受试者体重较基线分别下降10.54%和13%（安慰剂校正后），体重下降≥5%的比例分别为73.9%和82.0%。 高剂量最新研究显示，接受16mg玛仕度肽20周后，治疗受试者体重较基线最高下降21.0%。 博瑞医药：BGM0504进入三期临床，减重数据亮眼 BGM0504已进入三期临床研究。 2024年8月26日披露的二期糖尿病临床数据显示，目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%。 2024年10月13日披露的二期减重/减肥临床数据显示，目标剂量给药第24周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。 2025年3月21日，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。 歌礼制药-B：ASC47口服小分子前景可期，差异化优势显著 ASC47单药疗法澳大利亚Ib期研究取得积极顶线结果，半衰期长达26天和40天，支持每月一次至每两月一次给药。 ASC47联合司美格鲁肽的新药临床试验申请获美国FDA批准。临床前数据显示，联合用药比司美格鲁肽单药多减重56.7%，且不减肌。 ASC47是一款脂肪靶向、超长效皮下注射（SQ）的THRβ选择性小分子激动剂，具有靶向脂肪、高药物浓度和不减肌的额外优势。 联邦制药：三靶点重磅授权诺和诺德，彰显国际竞争力 2025年3月24日，联邦制药与诺和诺德达成UBT251的独家许可协议，诺和诺德获得全球（除中国大陆及港澳台地区）开发、生产和商业化权利。 联邦生物将获得2亿美元预付款和高达18亿美元的潜在里程碑付款，以及中国大陆及港澳台地区以外净销售额的分级特许权使用费。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.24-2025.3.28） A股医药板块本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）申万医药生物板块指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，在申万行业分类中排名第1位。 2025年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03%，在申万行业分类中排名第12位。 医药子板块涨跌幅： 化学制剂（4.59%）、化学原料药（1.32%）、生物制品II（1.17%）表现较好。 医疗器械II（-0.35%）、医药商业II（-0.77%）、中药II（-0.86%）、医疗服务II（-1.06%）表现相对较弱。 行业估值情况： 截至2025年3月28日，申万医药板块整体估值为31.3（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.3，较2025年初上涨1.2，在申万一级分类中排第12位。 成交额分析： 本周申万医药板块合计成交额为3528亿元，占A股整体成交额的5.6%，较上个交易周期下降8.6%。 2025年初至今，申万医药板块合计成交额39585亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，194支上涨，201支下跌，21支持平。 涨幅前五：润都股份（21.83%）、康弘药业（15.35%）、博腾股份（14.82%）、迈威生物（14.53%）、一品红（14.06%）。 跌幅前五：香雪制药（-40.8%）、创新医疗（-22.7%）、爱朋医疗（-18%）、龙津药业（-15%）、东方生物（-13%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 报告提供了已上市新股的最新市值、最新PE（TTM）、上市首日涨跌幅及上市至今涨跌幅数据，涵盖了2022年至2024年期间上市的多家医药企业。 港股医药本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）恒生医疗保健指数上涨3.4%，较恒生指数跑赢4.5%。 2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨25.8%，较恒生指数跑赢9.0%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的209支个股中，90支上涨，97支下跌，22支持平。 涨幅前五：中生北控生物科技（70%）、海王英特龙（55.5%）、迈博药业-B（33.3%）、新锐医药（27.9%）、科济药业-B（26.4%）。 跌幅前五：云康集团（-27.7%）、开拓药业-B（-23.8%）、三叶草生物-B（-23.4%）、中国智能健康（-21.0%）、现代健康科技（-20.8%）。 风险提示 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 国内生物医药企业蓬勃发展，国产替代加速，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本周医药行业周报显示，减肥赛道在政策支持和创新药物研发的共同推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》和《体重管理指导原则（2024年版）》为减肥药物市场提供了明确的政策框架和增长动力。信达生物的玛仕度肽、博瑞医药的BGM0504以及歌礼制药的ASC47等重点企业的在研管线均展现出优异的临床数据和市场潜力，联邦制药的国际授权合作也进一步验证了国内创新药的价值。 在市场表现方面，本周A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，位居申万行业首位；港股恒生医疗保健指数亦上涨3.4%，跑赢恒生指数。化学制剂、化学原料药和生物制品II子板块表现突出。整体投资策略建议关注AI医疗的全面普及以及基本面出现拐点的企业。尽管行业面临政策、竞争和市场需求等风险，但创新驱动和技术赋能仍是医药行业未来发展的重要引擎。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为0.44%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数（-2.28%）。从子行业来看，化学制剂、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为2.78%、0.08%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为7.52%、4.13%。 　　估值方面，截至2025年3月28日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.06x（上期末为27.31x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（92.39x）、医院（40.92x）、原料药（34.69x），中位数为27.29x，医药流通（16.00x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有26家上市公司的股东净减持9.37亿元。其中，5家增持1.03亿元，21家减持10.40亿元。 　　截至2024年3月28日，我们跟踪的500家医药生物行业上市公司中有90家披露了2024年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有8家，增速≥30%但＜100%的有16家；2024年归母净利润增速≥30%且2023年归母净利润为正的公司有17家。 　　重要行业资讯： 　　国家金融监督管理总局：《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》 　　国务院办公厅：提升中药质量促进中医药产业高质量发展 　　和黄医药：引进的first-in-class抗肿瘤药“氢溴酸他泽司他”获NMPA批准上市 　　阿斯利康：宣布25亿美元投资计划，将在北京建立其第六个全球战略研发中心 　　上海莱士：42亿元人民币收购南岳生物制药有限公司100%股权 　　投资建议： 　　近期医药行业多重政策及研发进展释放积极信号，建议关注创新药及国际化能力突出的龙头企业，把握结构性机会。政策面上，2024年度药品审评报告显示创新药审批维持高效，叠加医保动态调整机制优化及集采政策优化方案，政策组合拳正从"控费"向"鼓励创新"倾斜。行业层面，恒瑞医药、百济神州等企业在ELCC大会公布的PD-1/L1抑制剂、ADC药物等临床数据达到国际先进水平，验证本土创新突破能力。建议沿三大主线布局：1）具备全球多中心临床能力的创新药企（肿瘤、自免领域优先）；2）集采压力缓释的优质仿创企业（关注心血管、慢病领域）；3）创新药海外授权兑现标的。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月24日-3月28日）医药生物板块整体上涨0.98%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数0.97个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨3.53%，在申万31个行业中排第12位，跑赢沪深300指数4.03个百分点。当前，医药生物板块PE估值为27.11倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为126%。上周，子板块上涨的为化学制药(申万)、生物制品(申万)，涨幅分别为4.04%、1.17%。个股方面，上周上涨的个股为226只（占比47.68%），涨幅前五的个股分别为怡和嘉业（28.58%）、润都股份（21.83%）、智翔金泰-U（18.34%）、河化股份（16.22%）、荣昌生物（15.38%）。 　　行业要闻： 　　国家卫健委、财政部、国家医保局等6部门联合印发《关于规范公立医疗机构预交金管理工作的通知》（以下简称《通知》），自2025年3月起，全国公立医疗机构取消门诊预交金、规范住院预交金管理。要点如下：1）取消门诊预交金。2025年3月31日起，全面停止收取门诊预交金，2025年12月31日前完成存量资金的清退工作。为避免“一刀切”给群众带来不便，对急诊特殊情形以及老年人群体等确有预交资金需求的，在患者自愿前提下，医疗机构可收取门诊预交金，收取标准需报属地卫生健康（中医药、疾控）行政部门备案。2）降低住院预交金额度。参考同病种前3年度实际发生的次均住院费用和个人自付费用，合理确定住院预交金额度，医保患者住院预交金额度降至同病种同保障类别个人自付平均水平，自2025年6月30日起执行。3）提高住院费用结算效率。加强医疗机构内部信息化改造，实现科室间信息互通。原则上，医疗机构要在患者出院后3个工作日内完成住院费用结算，逐步实现24小时内结算。探索推行“一站式结算”、“床旁结算”、“线上结算”等便民措施。4）落实政策与探索创新。严格执行现有政策明确的脱贫人口“先诊疗后付费”举措。同时鼓励医疗机构依托个人征信体系，探索信用就医。5）充分发挥医保基金保障作用。明确要求各地加快实施医保支付方式改革、落实医保预付金管理办法、推进医药集中带量采购和医保移动支付、提升医保基金结算效率等配套政策。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，创新药表现突出。近期多家创新药上市公司披露业绩数据优秀，多家企业披露了重磅BD交易，行业政策持续回暖，带动创新药板块关注度持续提升。当前板块整体投资配置价值显著，随着上市公司进入业绩密集披露期，建议关注经营稳健，业绩边际持续向好，现金流充沛的优质公司。建议关注创新药链、医疗服务、连锁药店、器械设备、品牌中药等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、老百姓、羚锐制药、华厦眼科、诺泰生物； 　　个股关注组合：特宝生物、科伦药业、国际医学、开立医疗、百普赛斯。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　近年来人口量均出现负增长，国民生育意愿增长乏力的趋势预计将持续，2024-2028E的CAGR稍低于2020-2021YOY。 　　2020年数据披露区间为30%-40%，该年取均值。历史年份考虑到过敏性疾病在中国日渐普遍，根据增速1pct推。未来年份增速降为0.5pct，主要受健康意识增强与医疗进步的影响。 　　2023年数据源于生命时报的专家访谈，该数据涉及长期以来国民对过敏性疾病的认知，历史数据根据0.01pct增速推，未来数据根据0.5pct增速推，主要受健康意识增强的影响。

　　行业观点 　　中国药企的创新能力得到国际认可，国内医药交易火热。中国医药交易正在快速崛起，近五年的licence-in数量不断降低，与此相反，licence-out交易数量逐年提升，2024年licence-out数量为88项（+10%），创历史新高，中国创新药价值持续得到海外MNC认可。本周出现两款BD交易引起资本市场关注，3月24日联邦制药宣布旗下全资子公司联邦生物已与诺和珠海订立独家许可协议，将UBT251的海外权益授予诺和诺德。联邦生物将获得2亿美元首付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成，3月25日默沙东与恒瑞医药宣布，双方已就HRS-5346（一种在研口服小分子脂蛋白(a)或称Lp(a)抑制剂，目前在中国进行II期临床试 　　验评估）达成独家许可协议。两项BD的首付款金额体量较大，进入近一年中国创新药交易首付款交易金额TOP10名单。 　　多家药企2024年年报陆续发布，国产创新药实现快速放量以及全球商业化突破。3月26日，信达公布2024年业绩，2024年总收入达94.2亿元人民币，同比增长51.8%，其产品收入82.3亿元，同比增长43.6%，净利润达3.3亿元，实现收入盈利双突破，稳步迈向2027年200亿目标。百济神州核心自研药物BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）2023年全球销售额首次突破十亿美元大关，达13亿美元，成为国内首个“十亿美元分子”；2024年泽布替尼的销售额为26.44亿美元，同比增长105%。此外，和黄医药呋喹替尼也交出漂亮答卷，2023年的销售额达到了1.08亿美元，2024年呋喹替尼净销售额2.91亿美元。 　　多项支持创新药发展政策出台，为国内医药发展提供优质条件。国务院以及各地方政府陆续出台支持生物医药产业全链条创新发展。2024年12月14日，2025年全国医疗保障工作会议首次释放出“研究探索形成丙类药品目录”信号；2025年1月17日，国家医保局召开“保 　　障人民健康，赋能经济发展”主题新闻发布会，再次明确提出我国将在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，丙类目 　　录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。各项支持创新药政策陆续发布，我们认为创新药赛道在政策面具有明确的利好信号。 　　创新药板块上涨明显，提供优质个股选股思路。近期港股生物科技及A股创新药表现强劲，我们归纳涨幅榜前列优质个股，提供如下选股思路：1）公司基本面稳健或出现利空出尽拐点；2）公司在研管线具有潜力单品，创新管线存在认知差；3）在手现金充沛，有望实现仿创转型。4）估值相对处于低位，具有边际变化的左侧标的。

　　医药周观点：中国本土医药创新逐渐进入收获期，国际化进程持续加速，继续重点看好医药创新主线，同时医药板块基本面持续向上复苏，同时看好医药消费主线。 　　1）创新药：联邦制药GLP-1/GIP/GCG三靶药物授权诺和诺德，恒瑞医药Lp(a)口服小分子授权MSD，看好国产创新药BD出海方向，建议继续关注具有BD出海潜力的标的。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，海内外产业共振，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。3）中医药：3月20日，国务院发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，旨在加快提升中药质量、促进中医药产业高质量发展，后续建议关注中药创新药板块、品牌OTC板块等。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在2025释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：后续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：龙头公司市占率持续提升，看好低估值药房板块经营数据恢复及线上线下一体化带来的新成长给予。9）创新器械：重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化和国产龙头加速替代外资厂商的潜力；关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10) 　　原料药及辅料包材：国内GLP-1方向出海业务逐步进入兑现阶段，建议关注多肽生物类似物及上游原料出海相关的投资机会。积极关注药包领域国产化加速进度。11）仪器设备：关注行业报表修复贡献的股票定价安全边际改善。地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，重点关注海外下游市场复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：继续关注医药消费与医药创新优质资产，百济神州、恒瑞医药、和铂医药、艾力斯、新诺威、贝达药业、信达生物、歌礼制药、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、歌礼制药，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英、诺泰生物，圣湘生物、华大智造、迈瑞医疗、沛嘉医疗、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙、固生堂、鱼跃医疗、可孚医疗、安科生物，力诺药包、怡和嘉业、美好医疗等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97个百分点，行业涨跌幅排名第1。2025年初以来至今，医药行业上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.06倍，相对全部A股溢价率为78.79%(+8.16pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.01%(+6.61pp)，相对沪深300溢价率为127.56%(+9.36pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，上涨4.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、原料药，涨跌幅分别为+14.0%、+7.2%、+6.9%。 　　集采政策有望迎来优化，AACR、ELCC等大会召开在即，创新药企业股价迎来重磅催化剂。近日网传集采优化方案征求意见稿。为落实政府工作报告相关要求，征求意见稿提出优化集采选品、提高质量标准、防止恶意低价竞争、报量到品牌、灵活分量、优化执行等措施。相关政策有利于仿制药稳定供应，调节市场竞争秩序，提升行业效率。同时伴随Q2来临，AACR、ELCC、ASCO、EHA等大会优异数据有望成为创新药企业股价的重磅催化剂。此外，2025年医保谈判将于Q2拉开帷幕，从今年开始，医保药品目录调整时间会适当提前，预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。尤其是丙类目录有望带来行业内颠覆性的变化，缩短企业研发回报周期，提振创新信心，最终助力企业实现盈利。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　液氯、三氯乙烯等涨幅居前，合成氨、天然气等跌幅较大本周涨幅较大的产品：液氯（华东地区，15.69%），三氯乙烯（华东地区，11.69%），硫磺（温哥华FOB现货价，6.38%），尿素（重庆建峰(小颗粒)，5.66%），季戊四醇（淄博(95%)，4.35%），国际汽油（新加坡，3.85%），DMF（华东，3.68%），国内柴油（上海中石化0#，3.65%），纯吡啶（华东地区，3.65%），甲苯（华东地区，3.57%）。 　　本周跌幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，-3.85%），苯酚（华东地区，-4.67%），尿素（波罗的海(小粒散装)，-4.76%），环氧氯丙烷（华东地区，-4.92%）麦草畏（华东地区，-6.90%），BDO（新疆美克散水，-6.98%），二氯甲烷（华东地区，-7.25%），合成氨（河北金源，-8.25%），煤焦油（江苏工厂，-8.47%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-9.09%）。 　　本周观点：原油价格高位回落后近期震荡上涨，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国成品油库存下降，国际油价震荡上涨。截至3月28日收盘，WTI原油价格为69.36美元/桶，较上周上涨1.58%；布伦特原油价格为73.63美元/桶，较上周上涨2.04%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：液氯上涨15.69%，三氯乙烯上涨11.69%，硫磺上涨6.38%，尿素上涨5.66%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌9.09%，合成氨下跌8.25%，二氯甲烷下跌7.25%，BDO下跌6.98%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。