报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月29日，医药板块涨跌幅+0.45%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.91%)、医药流通(+1.62%)、线下药店（+1.61%）表现居前，其他生物制品（-0.46%)、疫苗(-0.39%)、体外诊断（+1.10%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兴齐眼药(+14.14%)、赛力医疗(+10.05%)、蓝帆医疗(+10.02%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.11%）、未名医药(-10.03%)、荣昌生物（-9.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）公布了2b期SunRISe-1研究第4队列（Cohort4）的积极结果，该研究评估其创新膀胱内药物释放系统TAR-200在特定类型膀胱癌患者中的疗效。初步结果显示，TAR-200在卡介苗（BCG）无应答的高风险非肌层浸润性膀胱癌（HR-NMIBC）的患者中，其疾病无复发生存率（DFS）超过80%，且94%的患者能够保留膀胱，无需再次接受诱导治疗。TAR-200是一种在研的膀胱内药物释放系统，旨在实现吉西他滨在膀胱中的持续局部释放，维持局部药物暴露时间长达数周。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。 　　亿帆医药（002019）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下降13.55%。 　　大博医疗（002901）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长28.80%，归母净利润为1.03亿元，同比增长67.04%，扣非后归母净利润为0.97亿元，同比增长96.76%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.07亿元，同比增长1.90%，归母净利润为1.19亿元，同比增长5.97%，扣非后归母净利润为1.12亿元，同比增长2.81%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　上周指25年4月14-20日（下同），本周指25年4月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　中国海关初步统计数据显示，1～3月中国累计出口各种大量元素肥料715.6万吨，同比增幅为44.5%；出口金额14.36亿美元，同比增幅为42.7%。3月当月中国出口各种肥料248.3万吨，同比增幅为26.9%；当月出口金额4.8亿美元，同比增幅为26.5%。进口方面，1～3月中国累计进口各种肥料383.2万吨，同比降幅为8%；累计进口金额11.67亿美元，同比降幅为16.3%。3月当月中国进口各种肥料132.8万吨，进口金额3.98亿美元；进口报关平均到岸价格为299.92美元/吨。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌2.6%，为63.02美元/桶。 　　重点关注子行业：本周聚合MDI/液体蛋氨酸/纯MDI/TDI/固体蛋氨酸/乙二醇价格分别上涨7.6%/0.9%/0.6%/0.5%/0.5%/0.3%，VA/有机硅/DMF/VE/轻质纯碱/醋酸/乙烯法PVC/电石法PVC/烧碱/粘胶短纤/尿素价格分别下跌11.8%/11.1%/7.8%/6.1%/1.8%/1.8%/1.7%/1%/1%/0.8%/0.6%；氨纶/橡胶/重质纯碱/钛白粉/粘胶长丝价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+21.8%）、聚合MDI（+7.6%）、硫磺（固体）（+7%）、三元乙丙橡胶4045（+5.3%）、顺酐（+5.1%）。 　　聚合MDI：本周国内聚合MDI市场持续上涨，北方大厂维持不接单状态，上海主流厂家纷纷提前检修时间，供方利好消息支撑下，场内现货呈紧张状态。临近假期，下游企业备货意愿上涨，且在“买涨不买跌”的心态下，入市询盘积极性提高，场内成交情况得到明显好转。 　　顺酐：本周顺酐市场重心上推，本周市场供应并未如业者预期增长，烟台工厂停车检修，青岛及博科装置产品暂未外售，东北工厂负荷亦有调降，供应面利好顺酐市场价格；周初两日烟台竞拍量减少，成交价格连续上涨，顺酐工厂报盘跟涨为主；周三后烟台竞拍暂停，且顺酐工厂出货多数较好，场内陆续有封盘停售操作，目前多数工厂排货周期较长。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.32%，沪深300指数较上周上涨0.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.93个百分点，涨幅居于所有板块第8位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他化学原料（+10.06%），炭黑（+9.62%），涤纶（+8.47%），其他塑料制品（+7.98%），无机盐（+7.49%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 2025年Q1疫苗市场概览 本报告深入分析了2025年第一季度中国医药市场中各类疫苗的批签发数据，揭示了核心疫苗品种批签发承压与部分品种实现结构性增长的复杂市场格局。整体而言，带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著下滑，而二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗及三价流感疫苗则表现出强劲的增长势头。市场表现受到产品渗透率、新生儿数量变化、季节性因素以及企业竞争格局等多重因素影响。 核心品种批签发承压与结构性增长 2025年第一季度，带状疱疹疫苗批签发量同比大幅下滑78%，其中减毒活疫苗甚至无批签发。HPV疫苗市场呈现分化，九价和四价HPV疫苗批签发量分别同比下滑38%和100%，而二价HPV疫苗则实现367%的同比增长。狂犬疫苗市场中，Vero细胞狂犬疫苗批签发量同比增长24%，占据主流地位，而成大生物表现突出。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要得益于科兴生物三价流感疫苗的1300%增长。肺炎疫苗PCV13批签发同比持平，但PPV23大幅下滑71%。Hib多联苗中的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发下滑33%，其中MPSV2承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%，水痘疫苗批签发略有下滑6%。 主要内容 疫苗批签发总体趋势与结构性变化 2025年Q1疫苗批签发概况 2025年第一季度，疫苗批签发市场呈现出显著的分化趋势。带状疱疹疫苗批签发总量同比下滑78%，其中重组带疱疫苗下滑54%，减毒活带疱疫苗无批签发。HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，而二价HPV疫苗则实现367%的显著增长。狂犬疫苗方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发同比增长24%，人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要由三价流感病毒灭活疫苗1300%的增长驱动，而四价流感病毒灭活疫苗同比下滑33%。肺炎疫苗中，PCV13批签发同比持平，PPV23同比下滑71%。Hib多联苗的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发同比下滑33%，其中MPSV2批签发承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%。水痘疫苗批签发同比略有下滑6%。 重点疫苗品种市场表现与企业动态 带状疱疹疫苗：产品渗透率低，25Q1批签发有所放缓 2025年第一季度，带状疱疹疫苗共批签发6批次，同比大幅下滑78%。从企业端看，仅GSK的重组带疱疫苗获得6批次批签发，同比下滑54%；百克生物的减毒活带疱疫苗无批签发。年度数据显示，尽管2023-2024年批签发快速增长，但由于中老年群体接种意识、认知度及疫苗价格等因素，带疱疫苗在中国的渗透率仍较低。月度数据显示，3月份重组带疱疫苗批签发放缓，减毒活疫苗无批签发。 HPV疫苗：25Q1二价HPV批签发大幅增长，高价次疫苗有所承压 2025年第一季度，HPV疫苗共批签发57批次，同比增长63%。具体来看，九价HPV疫苗批签发15批次，同比下滑38%；四价HPV疫苗无批签发；二价HPV疫苗批签发42批次，同比增长367%。企业方面，万泰生物的二价HPV疫苗和默沙东的九价HPV疫苗是主要批签发者，分别获得42批次（同比增长740%）和15批次（同比下滑38%）。沃森生物、GSK的二价HPV疫苗及默沙东的四价HPV疫苗均无批签发。月度数据显示，二价HPV疫苗在1月和3月表现良好，九价HPV疫苗在1月和3月各有7批次批签发。 狂犬疫苗：25Q1狂苗整体批签发增长良好，二代仍为主流 2025年第一季度，狂犬疫苗共批签发223批次，同比增长37%。其中，Vero细胞狂犬疫苗批签发199批次，同比增长24%，仍占据市场主要份额。人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。企业方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发批次最多的厂商是成大生物，获得105批次，同比增长110%。康泰生物和康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗在一季度暂无批签发。月度数据显示，二代狂犬疫苗批签发稳健增长，一代狂犬疫苗批签发有所提升。 流感疫苗：25Q1科兴生物的三价流感疫苗获得最多批签发次数 2025年第一季度，流感疫苗共批签发30批次，同比增长500%。其中，三价流感病毒灭活疫苗批签发28批次，同比增长1300%，占比93%；四价流感病毒灭活疫苗批签发2批次，同比下滑33%，占比7%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗无批签发。企业方面，科兴生物的三价和四价流感灭活疫苗、长春所的四价流感灭活疫苗获得批签发，分别为28批次、1批次、1批次。流感疫苗批签发具有明显的季节性特征。 肺炎疫苗：25Q1 PCV13批签发同比持平，PPV23有所增长 2025年第一季度，PCV13共批签发19批次，同比持平，其中沃森生物的批签发批次同比增长125%。PPV23共批签发4批次，同比下滑71%，沃森生物、科兴生物、智飞生物分别批签发2批次、1批次、1批次。年度数据显示，PCV13批签发量在2022年达到高峰后，受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，PCV13月度波动较大，PPV23在1、2月均批签发2批次。 Hib多联疫苗：25Q1五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发 2025年第一季度，Hib多联疫苗共批签发17批次，同比下滑26%。其中，DTaP-IPV-Hib五联疫苗批签发17批次，同比持平；四联苗无批签发。企业方面，赛诺菲的五联苗共批签发17批次，同比持平；康泰生物的四联苗无批签发。年度数据显示，五联疫苗批签发自2020年以来整体维持高位震荡，而四联疫苗批签发受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。 流脑疫苗：25Q1 MPSV2批签发承压，其余品种增长良好 2025年第一季度，流脑疫苗共批签发85批次，同比下滑33%。其中，MCV4共批签发4批次；MPSV4共批签发24批次，同比增长118%；MCV2无批签发；MPSV2共批签发55批次，同比下滑48%；MPSV-A批签发2批次。企业方面，康希诺的MCV4共批签发4批次。MPSV4中沃森生物批签发13批次，同比增长117%。MPSV2批签发承压，兰州所批签发批次最多。武汉所的MPSV-A共批签发2批次。 吸附破伤风疫苗：25Q1仅欧林生物获得批签发，同比大幅增长 2025年第一季度，吸附破伤风疫苗共批签发7批次，同比增长250%。企业方面，仅欧林生物获得7批次批签发，武汉所、华兰疫苗无批签发。年度数据显示，吸附破伤风疫苗批签发批次规模在2022年达到高峰后有所放缓。月度数据显示，2025年1-3月均有批签发，去年同期仅3月份有批签发。 水痘疫苗：25Q1批签发略有下滑，百克生物依然首位 2025年第一季度，水痘疫苗共批签发90批次，同比下滑6%。企业方面，百克生物的产品批签发批次最高，达到33批次，同比增长10%。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年7月获得首批批签发，2025Q1批签发8批次，环比持续增长。年度数据显示，水痘疫苗批签发批次自2022年以来受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，2025年3月份批签发45批次，创造单月历史新高。 总结 2025年Q1疫苗市场表现总结 2025年第一季度中国疫苗市场呈现出复杂且分化的态势。核心品种如带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著承压，同比大幅下滑，反映出市场渗透率、价格敏感性以及竞争格局变化带来的挑战。与此同时，部分疫苗品种展现出强劲的增长势头，特别是二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗和三价流感疫苗，其批签发量实现显著增长，表明市场需求和企业策略调整在这些领域取得了积极成效。新生儿数量下滑等宏观因素对部分儿童疫苗（如PCV13、水痘疫苗）的批签发量产生持续影响。 未来市场展望与风险提示 展望未来，疫苗市场将继续受到产品创新、市场推广、国家监管政策以及人口结构变化等多重因素的综合影响。企业间的竞争将更加激烈，拥有多元化产品线和强大研发能力的企业有望在市场中占据优势。然而，批签发数据披露滞后、疫苗销售不及预期以及国家监管政策变化等风险因素仍需密切关注，这些都可能对疫苗企业的盈利能力和市场表现造成不确定性。投资者应审慎评估相关风险，并关注疫苗产业链的长期发展趋势。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨0.95%（总市值加权平均），沪深300上涨0.38%，中小板指上涨2.13%，创业板指上涨1.74%，生物医药板块整体上涨1.16%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.71%，生物制品下跌0.93%，医疗服务上涨3.38%，医疗器械上涨0.17%，医药商业下跌0.28%，中药下跌0.50%。医药生物市盈率（TTM）30.67x，处于近5年历史估值的61.96%分位数。 　　多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据。ASCO会议摘要标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百济神州的CDK2iBG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　25Q1公募基金医药持仓分析：25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp。医药基金的医药持仓占比为96.20%，环比提升0.27pp；非药基金的医药持仓占比为4.05%，环比提升0.17pp，其中，非药主动型基金的医药持仓为4.84%，环比提升0.2pp。从医药持仓结构来看，25Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的子板块为化学制剂、其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药、医疗耗材。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　欢迎阅读Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》。三十多年来，我每年都会回顾医药研发领域过去一年的发展动态。2025年伊始，我在本文中深入剖析了医药行业的最新发展趋势。我们将通过企业研发管线、治疗领域分布、疾病、靶点和药物类型等多个关键维度，全面解析行业趋势。分析数据来自Citeline旗下的Pharmaprojects数据库。这是一个自1980年起便持续追踪全球药物研发进展的权威平台。我们后续还会发布2024年获批上市的新活性物质（NAS）回顾增刊。在本报告中，我们将深度解析医药研发领域的变革动向，研判哪些创新正引领时代潮流，哪些技术已显陈旧落伍；同时，也将尝试洞察行业在哪些领域已蓄势待发、准备充分，哪些方面虽勉力维持却难掩颓势。希望本报告能帮助您准确把握全球药物研发的最新趋势。 　　长期关注本报告的读者（自1993年创刊以来，今年已是第33期）会发现，近年来我们都会为每期报告设定一个主题。这些主题既是为了突出重点、引发思考，也是为了让这本可能充满枯燥数据的报告增添一些趣味性——毕竟没有人愿意阅读如同慈善二手商店里积灰旧物一样的乏味内容。过往我们曾选用过天文、电影、自然、音乐、美食、科幻、旅行、文学等主题，去年则以天气为主题。今年，正如各位敏锐的观察者所料，我们选择了“时尚”作为贯穿全篇的主题。时尚和医药都是深刻影响每个人生活的领域。在这两个领域，潮流不断更迭，有些经久不衰，有些则转瞬即逝。 　　人类开始穿着衣物的历史可追溯至约10万年前。有趣的是，正是现代分子生物学技术帮助我们精确确定了这一时间节点。 　　2010年《分子生物学与进化》期刊的一项研究通过分析体虱与头虱的基因差异，将人类开始穿衣的时间锁定在8.3万至17万年前。这意味着，在我们这个物种存在的大部分时间里，人类都处于赤身裸体状态。学术界对此仍有争议：到底是衣物的发明让人类能够迁移到气候更为寒冷的地区，还是迁徙本身促使人类发明了衣物。目前发现的最古老服饰证据是约1.1万年前描绘织物的小雕像。从某种意义上说，服饰的发展始终与人类健康息息相关——保持温暖和舒适能有效降低患病风险。 　　即使在原始社会，服饰就与社会地位密不可分，部落首领往往穿着最华丽的兽皮。到了罗马帝国时期，服饰更是成为阶级的标志，只有元老院议员才有权穿着泰尔紫染制的长袍。因此，与制药业一样，时装产业可以说也有着数千年的历史。

　　核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月末（4月28日），上证综指收于3288.41点，较3月末（3月31日）下跌1.42%；沪深300指数报3781.62点，较3月末下跌2.72%；申万化工指数报3299.58，较3月末下跌3.23%；氟化工指数报1232.89点，较3月末下跌2.60%。4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67%。 　　进入二季度，受夏季高温天气驱动，制冷剂消费即将进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a维持报价47000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价48000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a报价28000元/吨，较上月+1000元/吨；R142b维持报价30000元/吨，；R143a报价46000元/吨，较上月+1500元/吨。制冷剂出口方面，从一季度出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主。从3月数据来看：R22环比增长165%，R32环比增长150%，R134a环比增长96%，R125/143系列环比持平。3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同。 　　出口价格方面，截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。具体来看，2025年3月R32出口均价为39742元/吨，与内贸价差为6133元/吨；R22出口均价为21552元/吨，与内贸价差12948元/吨；R134a出口均价为41344元/吨，与内贸价差为4281元/吨；R125/R143系列出口均价为28571元/吨，与内贸价差16179元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，但随着美国对华关税政策的影响，五月出口排产市场趋势开始转向，但由于今年出口节奏提前，加征关税对全年出口影响较小。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年5月排产1437万台，同比+15.4%；6月排产1361万台，同比+28.8%；7月排产1265万台，同比+36.7%。出口排产方面，2025年5月出口排产893万台，同比-1.6%；6月出口排产737万台，同比-12.0%；7月排产577万台，同比-16.7%。5月整体排产同比+9.9%，6月整体排产同比+14.1%，7月整体排产同比+14.3%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；三美股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；永和股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；东岳集团发布2024年年报，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　核心观点 　　原油市场：静待贸易争端指引，油价宽幅震荡。截至4月25日，Brent和WTI油价分别达到66.55美元/桶和62.79美元/桶，较上周分别下降2.07%和2.92%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.14%和0.72%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.84%和12.45%。供给端，一方面，4月23日哈萨克斯坦新任能源部长表示在决定石油产量时，哈萨克斯坦将优先考虑国家利益，而不是OPEC+的利益，市场担忧哈萨克斯坦或难以严格遵守配额要求。另一方面，美国近期不断打击伊朗“影子船队”运作，未来伊朗石油对外供应存在较大的不确定性。需求端，短期来看，截至4月18日当周，美国炼厂开工率为88.1%，环比增加1.8个百分点，在夏季车用燃油消费高峰预期下，后续炼厂开工率趋于回升。中期来看，当前美国政府对外关税政策存较大的不确定性，全球贸易局势仍处紧张状态，原油消费预期承压。库存端，截至4月18日当周，美国商业原油库存量44310万桶，环比增加24万桶。我们认为，近期原油市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考60-70美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-153元/吨，年初至今为-80元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在162元/吨，年初至今为-31元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，丙烷、顺酐等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有30个产品实现上涨、占比17.6%，86个产品下跌、占比50.6%，54个产品持平、占比31.8%，本周化工品价格表现较弱。本周价格涨幅居前的产品有丁二烯（山东）、萘（华东）、顺酐（山东）、聚合MDI（上海）、R32（淄博飞源）、DEG（上海石化）、二甲醚（山西）、石脑油（CFR韩国）、己二酸（华东）、PTA（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，聚合MDI、PX等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有57个价差实现上涨、占比43.8%，70个价差下跌、占比53.8%，3个价差持平、占比2.3%，本周化工品价差表现较弱。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、顺酐价差（丁烷）、LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、丁二烯价差（碳四）、PTA价差（对二甲苯）、软泡聚醚价差（PO）、己二酸价差（苯）、乙二醇价差（石油）、PTA价差（石油）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至4月25日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.9x、23.2x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.3x溢价水平分别为7.7%、-18.3%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.80%，在申万31个一级行业中位居第22，跑输沪深300指数（0.97%）。从子行业来看，医疗研发外包、原料药涨幅居前，涨幅分别为5.70%、2.98%；血液制品、疫苗跌幅居前，跌幅为分别为-7.13%、-5.15%。 　　估值方面，截至2025年4月25日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.34x（上期末为25.83x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（79.43x）、疫苗（55.10x）、医院（37.94x），中位数为28.24x，医药流通（15.73x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有11家上市公司的股东净减持1.95亿元。其中，4家增持0.3亿元，7家减持2.25亿元。 　　截至2024年4月25日，我们跟踪的500家医药生物行业上市公司中有403家披露了2024年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有36家，增速≥30%但＜100%的有54家；2024年归母净利润增速≥30%且2023年归母净利润为正的公司有56家。 　　重要行业资讯： 　　工信部等：《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》 　　全国爱卫会：将健康体重管理行动等3项行动纳入健康中国行动 　　康方生物：IL-12/IL-23单抗“依若奇单抗”获NMPA批准上市，为首款靶向IL-12/IL-23的国产1类新药 　　赛诺菲/再生元：“度普利尤单抗”获美国FDA批准治疗慢性自发性荨麻疹，为美国十多年来首个针对CSU的靶向疗法 　　明基医院：华东最大民营营利性综合医院集团过港交所聆讯，即将上市 　　投资建议： 　　2025年4月25日至30日，美国癌症研究协会（AACR）年会在芝加哥举行。作为癌症领域规模最大、最权威的学术会议之一，今年有超过120家中国药企亮相AACR会议，带来了近300项新药研究结果；其中，有24项中国新药研究入选了“最新突破性研究”。2025Q1，全球范围内共发生231笔医药交易，交易总金额约675亿美元；中国医药交易数量75笔、同比增加34%，交易总金额369亿美元、同比增加超过200%。中国医药生物行业正加速构建“研发突破+国际化输出”的双轮驱动格局，肿瘤免疫领域的双抗、ADC及免疫微环境调控技术的临床数据验证了中国在复杂靶点协同治疗领域的全球竞争力；代谢疾病领域GLP-1多靶点药物、口服制剂及CYP11A1抑制剂等新机制的早期突破，显示中国在代谢调控技术迭代中的差异化突围能力；同时，2025Q1中国licenseout交易与同期相比量价齐升，国际化进程加速更为显著。建议优先布局具备临床数据持续验证能力、管线国际化兑现潜力及技术平台稀缺性的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月28日，医药板块涨跌幅-0.74%，跑输沪深300指数0.60pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+2.83%)、医疗研发外包(+0.53%)、其他生物制品（+0.17%）表现居前，医疗耗材（-1.98%)、疫苗(-1.73%)、体外诊断（-1.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为瑞博医疗(+10.98%)、永安药业(+10.04%)、威尔药业(+10.00%)；跌幅榜前3位为凯利泰（-18.60%）、博济医药(-12.97%)、悦康药业（-11.18%)。 　　行业要闻： 　　4月28日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华（Novartis）申报的镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）一项新适应症上市申请获得受理。Pluvicto是通过静脉注射的放射配体疗法（RLT），由靶向配体与治疗性放射性核素（镥-177）结合而成。根据诺华公开资料推测，本次该药申报上市的适应症为：用于更早线未经化疗的PSMA阳性的mCRPC患者。该药此前已经在中国申报首个适应症上市申请，并被CDE纳入优先审评，用于治疗PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC)、已接受雄激素受体通路抑制和紫杉类化疗的成年患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入96.55亿元，同比增长20.96%，归母净利润为36.72亿元，同比增长80.06%，扣非后归母净利润为23.29亿元，同比增长14.50%。 　　泓博医药（301230）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，扣非后归母净利润为0.10亿元，同比增长1448.20%。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.36亿元，同比增长53.24%，归母净利润为1.46亿元，同比增长319.86%，扣非后归母净利润为1.36亿元，同比增长285.96%。 　　英科医疗（300677）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入24.94亿元，同比增长13.20%，归母净利润为3.53亿元，同比增长48.08%，扣非后归母净利润为2.47亿元，同比增长53.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　2025Q1公募基金医药持仓触底回升，机构配置仍处修复初期。化学制药领跑结构性反弹，创新药与CXO龙头获超配加码，而器械与中药板块受政策及外部环境影响仍持续承压。2025Q1全行业重仓市值环比增长7.63%至2,702亿元，持仓占比升至9.13%（环比+0.47pct），但较历史均值低3.24pct，非主题基金配比4.20%，或反映出一定的资金共识分歧化。当前板块“低仓位+低估值”特征依然显著，随着创新管线兑现、政策及企业经营环境的边际改善，结构性回升有望进一步深化。 　　2025年医保改革持续深化，丙类目录落地或将促进创新药发展。2025年医保目录调整提前至4月初申报、9月完成，首版丙类药品目录同步推出，聚焦高创新、高临床价值但超出基本医保支付能力的药品，构建“基本医保+商保”协同支付模式，激活商业保险市场，激发产业创新活力。同时，国家层面将分别于上半年、下半年开展第十一批药品及第六批高值医用耗材集中采购。伴随我国创新药研发水平显著提升，First-in-class与Fast-follow管线快速增长，医保谈判持续支持创新产品，2025年医保改革有望进一步优化医药生态，助力创新药行业高质量发展，进而带动相关企业估值修复。 　　2025Q1医疗设备招投标市场显著回暖复苏。据众成数科统计，2025Q1我国医疗设备招投标市场规模高增，结构优化趋势显著。市场整体规模同比增长67.49%，1-3月增速逐月攀升，3月单月增速破100%，中部及沿海地区采购活跃，四川、湖南等地增长远超均值。细分领域中，超声影像、CT等设备采购规模因国产替代与高端化驱动显著增长，产品均价上扬，迈瑞、开立等国产品牌份额有所提升。 　　政策文件促进消费提振，有望引导医疗需求释放。2025年3月《提振消费专项行动方案》发布，通过促进居民增收、优化“一老一小”服务供给等举措，释放医疗健康消费潜力，推动消费医疗需求扩容升级。政策支持与技术创新双轮驱动下，消费医疗领域创新药、高端医疗服务等细分赛道加速发展，同时“人工智能+”行动推动脑机接口、智能穿戴设备等新技术在医疗场景落地，AI在药物研发、辅助诊断等领域商业化进程加快，远程诊疗、健康监测等“互联网+医疗”新业态不断涌现，持续拓宽医药产业发展边界。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注人工智能技术导入促进设备智能化、诊断服务、体检服务等领域新场景应用的快速推进，进而对于板块带来的持续性估值提升机会。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。