核心观点 　　钾肥供需维持紧平衡，国际钾肥价格上涨。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年3月底，国内钾肥港口库存为246.37万吨，较去年同期减少130.52万吨，降幅为34.63%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。3月各地春耕陆续启动，国储竞拍及港口库存下降释放一定增量，氯化钾整体维持供需紧平衡，3月国内60%氯化钾价格维持2800元/吨，较2月底上涨250元/吨，涨幅9.8%。国际市场方面，受俄罗斯及白俄罗斯减产影响，氯化钾供应偏紧推动巴西、东南亚、欧美等价格攀升，3月巴西颗粒钾CFR价格由290美元/吨上涨至345美元/吨，涨幅18.97%。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年3月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价950元/吨，均环比上月持平。 　　春耕旺季叠加成本提升，3月磷肥价格上涨、价差收窄。3月进入磷肥需求旺季，成本端3月硫磺价格上涨29.06%，合成氨价格上涨7.72%，磷矿石价格高位运行，磷肥生产成本提升，供给端一铵月度产量环比提升19.86%，库存绝对数量相对较低，一铵和二铵价格上涨。截至3月31日，国内磷酸一铵参考价格3316元/吨，同比+11.13%，环比+1.13%；一铵价差约47.39元/吨，环比上月-232.04元/吨。国内磷酸二铵参考价格3519元/吨，同比去年-3.96%，环比上月+6.44%；二铵价差约-228.48元/吨，环比上月-83.00元/吨。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.85%（总市值加权平均），沪深300上涨0.01%，中小板指上涨0.13%，创业板指下跌1.12%，生物医药板块整体上涨0.98%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.04%，生物制品上涨1.17%，医疗服务下跌1.06%，医疗器械下跌0.35%，医药商业下跌0.77%，中药下跌0.86%。医药生物市盈率（TTM）31.27x，处于近5年历史估值的54.91%分位数。 　　后奥马珠时代，CSU领域迎来新疗法。慢性自发性荨麻疹（CSU）是一种常见的慢性皮肤病，国内患者人数达到约540万人，患者规模对标斑块状银屑病。CSU一线疗法为二代抗组胺药，约有一半左右的一线用药患者症状无法得到完全控制，二线疗法目前仅推荐在二代抗组胺药物基础上加用奥马珠单抗。奥马珠单抗由Novartis和Roche共同开发，最后的制剂专利已于2024年到期，目前下一代CSU疗法主要围绕IgE、Th2通路及肥大细胞等3条路径。目前仍在继续推进的第二代IgE产品开发思路均为长效化，国内biotech企业天辰生物此前公布了其二代IgE候选分子LP-003的Ph2临床数据，Q4W和Q8W药物组12周UAS评分优于奥马珠单抗组；Sanofi的Dupilumab于2024年完成Ph3临床的补充数据并再次提交sBLA申请，PDUFA日期为2025年4月18日，预计将作为奥马珠单抗不耐受或响应不佳患者人群良好补充；Novartis的口服BTK抑制剂Remibrutinib选择中国作为全球首个提交NDA的区域，Ph3临床数据来看，短期见效较奥马珠单抗更快，12周UAS评分缓解与奥马珠单抗相当，并且每日2次口服依从性良好，预计有望抢占2L初治的CSU患者份额。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本期内容提要: 　　2025年3月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数0.45%，深证成指-1.01%，创业板指-3.07%，北证50指数-2.74%，同花顺全A(加权)-0.43%；基础化工指数-0.24%，在一级行业中排名第15。2025年3月，基础化工二级子行业涨跌幅：农用化工3.67%，化学原料1.06%，化学纤维-0.10%，其他化学制品Ⅱ-1.21%，橡胶及制品-2.20%；塑料及制品-2.78%。2025年3月，基础化工三级子行业中，实现增长的有17个，实现下跌的有15个。其中，涨跌幅前五：涤纶12.47%，氮肥6.29%，其他化学原料4.86%，民爆用品4.63%，食品及饲料添加剂4.36%；涨跌幅后五：锂电化学品-9.49%，合成树脂-5.15%，粘胶-4.43%，改性塑料-4.22%，轮胎-4.14%。2025年3月，基础化工上市公司中，实现正收益个股289个，实现负收益个股248个。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：溴素（43.90%）；硫酸（33.55%）；双季戊四醇（30.19%）；硫磺（29.06%）；氯化铵（27.32%）；脂肪醇（13.94%）；六氟丙烯（11.43%）；磷酸一二钙（11.13%）；磷酸氢钙（10.27%）；甲酸（9.68%）。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VA（-17.00%）、石油焦（-16.82%）、煅烧石油焦（-16.01%）、正丙醇（-14.53%）、环己烷（-14.39%）、甘油（-14.19%）、苯胺（-12.47%）、加氢纯苯（-12.22%）、粗苯（-11.83%）、苯甲酸（-11.72%）。 　　【溴素】3月国内溴素市场行情走势宽幅上涨，主要因为地缘政治扰动我国溴素进口。3月11日，也门胡塞武装宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。从进口来源上看，1-2月份我国从以色列进口溴素6.8万吨，占总进口来源的51%，占我国表观消费量的34%，占比较大。受此影响，3月溴素呈现供不应求格局，价格大幅上涨。（来自新华社、百川盈孚） 　　【硫酸、硫磺】3月硫磺价格上行，并带动硫酸价格上行。3月硫磺价格持续挺涨，主要因为下游磷肥市场已进入春耕需求旺季阶段，需求用量较为可观，现货供应偏紧。硫磺价格继续高位上行是硫酸价格上涨主要推力，此外，供应方面，全国范围内硫酸企业库存普遍低位，局部地区有硫酸企业检修，供应端对硫酸市场有支撑。（来自百川盈孚） 　　【双季戊四醇】3月双季戊四醇供需良好叠加对供应的担忧，导致价格上行。（1）双季戊四醇市场自去年下半年表现供不应求后始终未有明显扭转态势，受此提振3月内双季戊四醇价格逐步试探抬升，目前下游接受度尚可，季戊四醇企业订单均有不同程度的排期，最远排期到6月份。（2）市场对供给存在担忧。目前我国季戊四醇产能24万吨，湖北宜化目前拥有6万吨季戊四醇产能（湖北宜昌4万吨+内蒙乌海2万吨），占我国产能的25%，位居第一。3月24日，湖北宜化在投资者互动平台表示：为落实沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，并推进产业升级，公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置进行升级改造；与此同时，公司对位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，拟新建一套年产3万吨季戊四醇装置；现有装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设。3月28日，湖北宜化进一步表示：公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置及位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，现有6万吨装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设，投产后公司季戊四醇年产能增加至7万吨。我们认为湖北宜化的开工变动对我国季戊四醇的影响较大，根据公司公告目前公司装置均正常生产，后续仍需进一步关注公司动态。（来自百川盈孚、湖北宜化） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　Deepseek出圈引爆全行业的原因？ 　　基础能力：进入推理模型阶段，跻身全球第一梯队 　　推理能力跃升：DeepSeek大模型核心技术突破，实现复杂推理任务的精准处理与高效执行，覆盖多模态场景应用。 　　国际竞争力对标：模型综合性能跃居全球第一梯队，技术指标与国际顶尖水平（如GPT系列、Claude等）直接对标，奠定国产大模型的行业标杆地位。加分项：开源、低成本、国产化 　　Deepseek对行业产生巨大影响 　　打破垄断：R1版以低成本和开源特性打破以往头部企业垄断局面。 　　价格优势：DeepSeek-R1的API定价仅为行业均价的1/10，推动了中小型企业低成本接入AI,对各个行业产生了积极影响。 　　创新：重新定义了芯片和算力对大模型的影响。 　　Deepseek的三种使用方式：在软件系统中调用官方API、模型微调、直接使用。

　　事件：2025年3月31日，湖北医保局发布脑机接口医疗服务价格，标志着这一前沿科技正式步入民生领域，为无数患者带来了希望与曙光。其中侵入式脑机接口置入费为6552元/次，侵入式脑机接口取出费为3139元/次，非侵入式脑机接口适配费为966元/次。随着脑机接口相关医疗服务价格项目在湖北的落实，湖北省医保局将持续支持医疗创新，推动脑机接口技术发展，让临床研究成果惠及更多患者。 　　全国首个脑机接口医疗服务价格于湖北落地 　　2025年3月中旬，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，设立了“侵入式脑机接口植入费”、“侵入式脑机接口取出费”等价格项目。随后，湖北省医保局迅速对接《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，落实“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”价格项目并制定政府指导价，项目价格为全省最高限价，不得上浮，下浮不限。此举为脑机接口技术的临床应用提供了政策保障，促进了高水平医疗创新技术的成果转化和临床应用。 　　参考神经系统手术价格，侵入式脑机接口服务价格客观、合理参考2024年7月发布的武汉市公立医疗机构医疗服务项目价格内容，其中三级医院的神经系统手术大类价格多分布于2000-7000元，可见侵入式脑机接口置入费的价格符合该区间上沿。我们认为该价格客观、合理，体现了湖北医保局支持医疗创新、推动脑机接口技术的快速落地。 　　国家大力支持脑机接口技术发展，大市场下国产前景可期 　　脑机接口医疗应用前景广阔，麦肯锡预计在2030—2040年间，全球脑机接口在医疗领域应用的潜在市场规模有望达到400亿—1450亿美元。近年来，我国大力支持脑机接口的发展，将其纳入“十四五”规划的国家重点前沿科技项目，各机构、省市同步为其出台了配套发展政策。国产侵入式脑机接口公司中以脑虎科技进展居前，其自主研发的256导高通量植入式柔性脑机接口标志着中国在脑机接口领域达到了世界领先水平。国产非侵入式脑机接口公司中，如强脑科技推出了面向C端的智能安睡仪等设备；诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗等计划将技术应用于麻醉监测、医疗康复等领域，产品有望陆续兑现。 　　相关标的：诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗 　　风险提示：产品研发不及预期的风险，临床患者招募不足的风险，安全、伦理的风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至3月30日，溴素市场均价为29000元/吨，较上周同期均价上涨5500元/吨，涨幅达到23.40%。 　　进入需求旺季，R22、R32、R134a、R125等产品价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至3月30日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格上涨250元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R134a价格为4.65万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.7万元/吨，较上周上涨1500元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　事件： 　　近日，二季度空调企业的制冷剂长协价格确定，根据氟务在线的数据，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.77%，R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.42%。 　　点评： 　　二季度下游空调排产维持高景气。根据产业在线的数据，2025年4-6月家用空调内销排产分别是1342万台、1462万台和1385万台，较去年同期内销实绩+9.1%、+17.4%和+31.1%；4-6月家用空调出口排产分别是1058万台、933万台和746万台，较去年同期出口实绩+7.5%、+2.8%和-10.9%。二季度空调整体排产快速增长，而配额制下供给受限，制冷剂行业供需紧平衡，二季度空调企业的制冷剂长协价格环比一季度继续上涨。 　　主流制冷剂市场价格继续上涨。在二季度空调企业制冷剂长协价格落地之后，行业推涨氛围较浓，近日制冷剂价格继续上行。根据百川盈孚的数据，截至3月31日，R22市场均价是3.6万元/吨，相比上月+5.88%，相比年初+9.09%，相比去年同期+60.00%；R32市场均价是4.7万元/吨，相比上月+5.62%，相比年初+9.3%，相比去年同期+62.07%；R410a市场均价是4.65万元/吨，相比上月+5.68%，相比年初+10.71%，相比去年同期+30.99%；R134a市场均价是4.65万元/吨，相比上月+3.33%，相比年初+9.41%，相比去年同期+45.31% 　　主流制冷剂的行业集中度高，竞争格局良好。三代制冷剂方面，2025年R32的生产配额相比2024年初增加40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。2025年R22的生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%。 　　投资建议：二季度空调企业长协价格环比快速上涨，表明供需偏紧格局不改。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，预计其价格有望维持高位运行。二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减18%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

　　MG为神经肌肉接头传递障碍诱发的自免类疾病，生物制剂打开治疗新格局 　　重症肌无力（Myasthenia Gravis,MG）是一种由神经肌肉接头（NMJ）传递障碍引发的自身免疫性疾病，以波动性肌肉无力和易疲劳性为核心特征；约80%-85%重症肌无力患者为AChR抗体阳性患者。MG全球超过70万人，其中美欧合计约有12万存量患者，中国约有20万存量患者。MG传统治疗方案包括胆碱酯酶抑制剂（如溴吡斯的明）、糖皮质激素与免疫抑制剂，生物制剂如补体抑制剂（依库珠单抗）或FcRn拮抗剂（艾加莫德），能够为难治性MG病例提供新选择。 　　针对gMG全球已有5款生物制剂获批，中国上市药物整体较少 　　针对gMG，最早获批上市的药物为胆碱酯酶抑制剂溴吡斯的明，近年来疗效较好的对因治疗药物主要包括C5抑制剂与FcRn单抗。截至2025年3月底，全球范围内已有3款C5抑制剂与2款FcRn单抗获批上市。中国上市药物数量整体较少，仅再鼎医药的艾加莫德与阿斯利康的依库珠单抗获批上市；NDA阶段的药物共5款，其中包括荣昌生物APRIL/BAFF双靶点融合蛋白泰它西普。艾加莫德是首个获批上市的FcRn单抗，自2021年12月上市以来，全球销售额快速增长，有望成为新一代gMG治疗重磅产品。 　　FcRn单抗疗效优于C5抑制剂，泰它西普整体中长期疗效优异 　　针对AchR+gMG患者，在MG-ADL、QMG较基线变化指标上（扣除安慰剂背景），FcRn单抗整体疗效优于C5抑制剂；艾加莫德疗效突出，4周密集给药后起效速度较快，首个治疗周期的MG-ADL和QMG应答率分别达到68%和63%。泰它西普整体中长期疗效优异，12周与24周240mg组QMG分别较基线下降9.5/9.6分，QMG应答率分别达到93.30%/100%。泰它西普在重症肌无力领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，III期研究结果已作为“最新突破性研究”入选2025年美国神经病学会年会（AAN）重磅口头报告，公司预期2025Q2国内获批上市。同时，针对gMG公司也正在快速推进海外III期，未来有较大的出海潜力。 　　投资建议 　　针对gMG对因治疗的上市药物整体较少，国内仅C5抑制剂依库珠单抗与FcRn单抗艾加莫德获批上市，竞争格局佳，存在较大未满足临床需求；荣昌生物自研的泰它西普与石药集团引进的FcRn单抗巴托利单抗已处于NDA阶段，翰森制药引进的CD19单抗伊奈利珠单抗目前处于III期临床。早研管线多为CAR-T产品，包括传奇生物、石药集团、亘喜生物、驯鹿生物等企业均有布局，早研疗效数据陆续读出，有望成为下一代MG治疗的潜力疗法。 　　受益标的：再鼎医药、荣昌生物、石药集团、翰森制药等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　事件： 　　全国企业破产重整案件信息网于2月28日发布《新疆沈宏集团股份有限公司合并重整案重整投资人招募公告》：经新疆沈宏集团申请破产清算转为破产重整，法院于2025年1月2日裁定对新疆沈宏集团进行重整。经管理人申请，法院于2025年2月21日作出（2024）新04破1号之一，裁定受理对新疆沈宏集团、吐鲁番中宏贸易有限公司、吐鲁番瑞德化轻有限公司、吐鲁番沈宏金属工业有限责任公司、吐鲁番沈宏热电有限责任公司、吐鲁番沈宏煤业有限责任公司及吐鲁番沈宏建筑安装有限公司进行实质合并破产重整。新疆沈宏集团经营范围包括铬盐产品的生产、销售。 　　点评： 　　铬盐下游应用广泛，鞣革需求占比接近4成。根据振华股份公司公告，铬盐是重要的无机盐之一，广泛应用于冶金、制革、颜料、染料、香料、金属表面处理、木材防腐、军工等工业中，被业内誉为“工业维生素”。重铬酸钠是最基础、最重要的铬盐产品，由铬铁矿、纯碱及硫酸初步反应加工生成。以重铬酸钠为母原料，经深加工后，可以生产出铬酸酐、氧化铬绿、金属铬等铬类产品。根据华经产业研究院数据，全球铬盐下游需求构成情况大致为:鞣革(37%)，电镀及塑料酸洗(20%)，颜料、染料(10%)、其他(33%)。相较于全球，国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域(电镀)需求量较大，其次是颜料、鞣革及其它领域，电镀技术的表面处理主要可以分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等，镀铬需求约占20%，同时采用镀锌、镀铜时也需要用铬盐进行钝化处理。 　　新增产能受严格管控，伴随落后产能提出行业集中度持续提升。根据振华股份公司公告，目前全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右，约占全球产量的40%，我国铬盐产能在全球产能中占比较高，是最大的单一生产国。从海外市场来看，铬盐行业竞争整合态势进一步凸显，逐步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局，如美国海明斯雄踞北美市场；土耳其金山集团立足中东，在全球各地拥有分支机构；印度威世奴辐射南亚地区；德国朗盛本部生产的铬盐颜料系产品仍在全球市场居于垄断地位。由于具有一定的排放治理难度，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控，2012年以来国家各部委先后出台多项文件对生产线的审批、出口量的控制、无钙焙烧推广、行业清洁化转型等问题给出了明确的指示，全面淘汰有钙焙烧落后生产工艺，减少铬渣污染。由于生产工艺的变化，行业转型期只有少数铬盐生产企业掌握了无钙焙烧工艺的核心技术内容，具备实施大型化、规模化生产的实力，铬盐行业的市场集中度提升明显，已逐渐向清洁化、集约化、规模化的产能布局发展。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅2家，分别是振华股份和四川省银河化学股份有限公司。伴随新疆沈宏集团的破产重整，行业格局或将有望得到进一步提升，对于行业头部企业而言将具备更大的议价权。 　　投资建议： 　　基于新疆沈宏集团破产重整或将进一步提升铬盐行业集中度和龙头企业话语权，建议关注行业内具备较大铬盐产能规模的龙头企业。 　　风险提示： 　　原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业新增产能超预期；行业竞争加剧风险。

中心思想 中国CDMO龙头地位与全球化潜力 仙乐健康作为中国营养健康食品合同研发生产（CDMO）领域的龙头企业，短期内（预计2025年）有望迎来中国区收入恢复正增长和Best Formulations（BF）业务减亏的双重改善，这预示着公司估值与业绩将实现双击向上。从长期发展来看，仙乐健康凭借其在全球范围内的研发、生产和客户服务体系，具备成长为全球营养健康食品CDMO龙头的巨大潜力。 赛道β与公司α驱动增长 公司所处的营养健康食品B端市场（合同制造）展现出优于C端零售市场的增长潜力（赛道β），预计将伴随代工比率的提升而加速增长。全球C端零售市场预计在2024-2027年间实现5.6%的复合年增长率（CAGR），而B端市场有望更快。美国等成熟市场表现出抗经济周期波动的增长韧性，同时预计2025年中国C端市场景气度将环比恢复。仙乐健康自身（公司α）的增长驱动力在于其全球化战略（业务覆盖美、中、欧、亚太多地）、强大的研发创新能力（技术升级、中国工程师红利）、丰富的头部客户合作经验以及高效的全球产能布局。在盈利能力方面，公司毛利率预计将稳中有升，管理费用率有下降空间，净利率有望持续提升，其中内生业务净利率将保持高位，BF业务的减亏也将贡献积极作用。 主要内容 公司概况、竞争优势与市场地位 仙乐健康深耕营养健康食品CDMO业务三十余年，已发展成为具有全球竞争力的中国龙头企业。公司专注于B端业务，提供涵盖六大经典剂型和六大创新剂型的全剂型解决方案，并能为客户提供从产品定位、概念设计到营销支持的一站式服务（包括ODM、CDM、OEM模式）。公司股权结构稳定，实际控制人林培青和陈琼夫妇合计持股46.6%，核心管理团队具备丰富的药品和技术研发经验。 在全球营养健康食品合同制造商领域，年收入达到1亿美元（约10亿人民币）被视为具备广泛市场竞争能力的关键门槛。在中国市场，仙乐健康在软胶囊技术、剂型覆盖和产能储备方面处于领先地位，与艾兰得、百合股份等头部企业共同构成了行业的核心力量。 仙乐健康的核心竞争壁垒体现在以下三个方面： 研发端： 公司拥有全球五大研发中心，通过技术共享和中国工程师红利，实现了从概念开发到商业化落地的快速转化，形成了差异化的研发成本优势。2024年上半年，公司成功推出逾435种新产品，并在高载脂量萃优酪、植物基软胶囊、益生菌晶球等成熟剂型以及凝胶软片、肠衣软糖等创新剂型方面取得技术突破。公司积极参与行业标准制定，2023年研发投入达1.1亿元，拥有75项发明专利和373项保健食品审批文书。 客户端： 仙乐健康与赫力昂、健合、拜耳、玛氏等全球头部品牌客户建立了长期稳定的合作关系，通过多样化产品、持续研发创新、高效供应链响应和优质技术服务赢得了客户信任。公司前五大客户销售额占总收入比例从2019年的33.8%下降至2023年的22.8%，显示出对单一客户依赖度的降低和客户结构的优化。 产能端： 公司依托中国、美国、欧洲三大生产基地和七大自动化基地，构建了全球协同的产品开发和生产服务体系。截至2023年末，公司软胶囊年产能达116亿粒，片剂37亿片，软糖48亿粒等，产能充沛且具备多剂型快速响应能力。2023年软胶囊、软糖、功能饮品产能利用率分别为58.2%、74.4%、62.6%。通过智能精益生产和获得澳大利亚TGA认证等33项权威认证，公司确保了高效交付和产品在全球市场的顺畅流通。 市场趋势、经营展望与盈利能力 全球营养健康食品零售市场（C端）规模稳健增长，2024年达到1915亿美元，预计2024-2027年CAGR为5.6%。其中，美国市场作为全球第一大市场，成熟且增长平稳（24-27年CAGR 4.3%），展现出抗经济周期波动的韧性。中国市场仍处于成长期，人均消费额仅为美国的约1/7，中长期增长空间巨大，预计2025年景气度将环比恢复。从品类看，维生素和膳食营养补充剂（VDS）占比超过7成，运动营养增速最快。在中国市场，软糖（20-26年CAGR 31.7%）和饮品（20-26年CAGR 12.2%）等新剂型正高速增长。此外，老龄人群（23-26年CAGR 2.6%）和注重养生的年轻人群共同推动消费人群扩张，且各年龄段消费频次和黏性不断提升。 C端市场呈现长尾效应，中小品牌增速快于头部品牌，且多采用轻资产运营模式，这促使行业代工比率逐步提升。因此，营养健康食品B端市场增速有望快于C端，具备多剂型、强技术创新实力和全球化布局的头部CDMO企业将受益于行业集中度的提升。 仙乐健康的经营边际变化和α体现在： 中国区： 积极应对渠道变革，加大对新渠道和新品牌的开拓力度。尽管2024年受内需不振影响收入承压，但预计2025年有望改善。 美洲区： 2023年并表Best Formulations（BF）后，美洲区收入占比提升至近40%。公司正通过整合销售团队、发展交叉销售和跨境业务、推行大客户策略来驱动增长，并持续降本增效，预计BF业务有望在2025年下半年实现经营利润转正。 欧洲区： 通过产品创新、降本增效、优化供应链和拓展新兴市场，盈利能力得到有效提升。 亚太区： 2024年上半年收入达1.4亿元，同比增长186%，与澳佳宝等澳洲重点品牌客户合作落地，并积极布局东南亚市场。 在盈利能力方面，仙乐健康整体毛利率预计将稳中有升，这得益于强研发推动的产品结构升级和降本增效，尽管中国区新锐品牌占比提升可能带来一定压力。管理费用率中期有下降空间。内生业务净利率有望稳定在12%左右的高位，伴随BF业务的持续减亏，公司总体净利率有望持续走高。 市场对仙乐健康的预期差主要体现在：市场担心B端缺乏弹性，但报告认为C端长尾效应将利好B端龙头集中度提升；市场担心净利率偏低及中国区毛利率下降，但报告指出内生净利率维持高位，欧洲区净利率已提升，且整体毛利率有望稳中有升，BF减亏将推升总体净利率；此外，澳洲业务（通过TGA认证而非当地生产）有望贡献新增量。 驱动股价上涨的催化剂包括：新增客户/订单落地、主力产品供不应求导致产品结构升级和毛利率提升、主力地区收入增速/市占率/盈利能力超预期提升。主要风险因素包括：需求不及预期、全球贸易政策变动、大客户销售不及预期或转移订单。 盈利预测与估值 根据预测，仙乐健康2024-2026年营业收入将分别达到42.7亿、49.4亿、57.1亿元，同比增长19%、16%、15%。归母净利润预计分别为3.3亿、4.1亿、5.2亿元，同比增长19%、22%、28%。对应2025年PE为15.30倍。 报告采用相对估值法，选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司。考虑到仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，短期内（2025年）将迎来中国区收入恢复正增长和BF减亏的双重改善，长期有望成长为全球龙头，报告给予公司2025年20倍PE，对应目标市值82亿元，维持“买入”评级。 总结 仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO领域的领军企业，凭借其全球化的研发、生产和客户服务体系，在B端市场集中度不断提升的趋势中占据了有利地位。公司通过持续的技术创新、与全球头部客户的深度合作以及战略性的全球产能布局，有效应对了市场挑战并抓住了增长机遇。尽管中国区业务短期面临内需不振的压力，且BF业务仍在整合减亏中，但预计2025年将迎来业绩拐点，中国区收入有望恢复正增长，BF业务减亏也将贡献积极作用，共同推动公司整体盈利能力持续提升。综合稳健的赛道β和强劲的公司α，以及积极的财务预测，本报告维持对仙乐健康的“买入”评级，并对其长期成长为全球龙头的潜力持乐观态度。