中心思想 市场表现与行业动态 2025年7月28日，医药板块整体上涨1.47%，跑赢沪深300指数1.26个百分点，在申万31个行业中排名第3，显示板块短期市场情绪积极。 子行业分化明显：医疗研发外包（+2.60%）、其他生物制品（+0.90%）及体外诊断（+0.77%）领涨，而线下药店（-0.69%）、医院（-0.43%）及疫苗（-0.38%）表现较弱。 企业业绩亮点与行业事件 重点公司药明康德2025年上半年营收同比增长20.64%，归母净利润同比大增101.92%，扣非净利润增长26.47%，展现强劲盈利能力。 百时美施贵宝（BMS）纳武利尤单抗联合伊匹木单抗方案获NMPA批准，成为国内首个肺癌双免疫疗法，基于CheckMate-227研究显示6年长生存率22%（化疗组13%），为PD-L1≥1%患者提供无化疗新选择。 主要内容 一、市场表现 医药板块整体跑赢大盘 2025年7月28日，医药板块涨跌幅+1.47%，跑赢沪深300指数1.26个百分点，涨幅居申万31个子行业第3位。 子行业与个股涨跌分化 医疗研发外包（+2.60%）、其他生物制品（+0.90%）、体外诊断（+0.77%）表现居前；线下药店（-0.69%）、医院（-0.43%）、疫苗（-0.38%）表现居后。 个股方面，涨幅前三为海特生物（+13.68%）、艾迪特（+16.88%）、尔康制药（+15.44%）；跌幅前三为澳华内镜（-5.49%）、广康辰药业（-4.09%）、康辰药业（-3.23%）。 二、行业要闻 BMS双免疫疗法获批，开创肺癌治疗新格局 百时美施贵宝宣布，欧狄沃（纳武利尤单抗）联合逸沃（伊匹木单抗）获中国NMPA批准，用于PD-L1 TPS≥1%的EGFR/ALK阴性转移性非小细胞肺癌一线治疗。 该方案基于CheckMate-227研究，使22%的PD-L1≥1%患者实现6年长生存（化疗组仅13%），同时避免化疗毒性，为该群体提供高质量长生存选择。 三、公司要闻 药明康德半年报：业绩超预期，净利润翻倍 2025年上半年实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比大增101.92%；扣非归母净利润55.82亿元，同比增长26.47%，显示核心业务稳健增长。 艾德生物半年报：盈利能力提升，扣非增速近40% 2025年上半年营收5.79亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.89亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润1.85亿元，同比增长39.97%，增速显著高于营收。 天宇股份：子公司获欧洲CEP证书，拓展国际市场 子公司京圣药业收到欧洲药品质量管理局签发的磷酸西格列汀原料药CEP证书，可在欧洲及承认CEP证书的规范市场销售，利好国际业务拓展。 苑东生物：子公司获药品注册证书，丰富产品线 子公司硕德药业收到NMPA核准签发的培哚普利氨氯地平片《药品注册证书》，批准注册，有望增强公司在高血压治疗领域的竞争力。 总结 整体表现与市场结构 2025年7月28日，医药板块显著跑赢大盘，其中医疗研发外包等子行业领涨，线下药店及医院等子行业回调，市场结构分化持续。 关键事件与核心标的 行业层面，BMS纳武利尤单抗联合疗法获批，是中国首个肺癌双免疫疗法，数据证明显著延长生存期，为免疫治疗领域带来里程碑式突破。 公司层面，药明康德、艾德生物发布半年报，业绩均超预期，尤其药明康德净利润翻倍，验证创新产业链高景气；天宇股份、苑东生物分别获得国际或国内注册证书，显示企业研发及注册能力提升。 风险提示 需关注新药研发及上市进度不及预期、市场竞争加剧等潜在风险，上述因素可能影响行业及公司未来表现。

中心思想 医药持仓比例显著回升，主动基金加仓意愿强烈 2025年第二季度，公募基金医药持仓比例结束此前下滑趋势，环比提升0.82个百分点至10.05%，剔除主动医药基金后持仓占比亦回升0.90个百分点至7.25%，再剔除指数基金后持仓占比环比大幅增加1.95个百分点至7.38%。主动医药基金成为加仓主力，显著带动板块整体持仓比例上行。 化学制剂获最大幅度加仓，创新药及研发外包受青睐 子行业层面，医药主动基金重仓中化学制剂占比达42.27%，环比大幅提升17.5个百分点；其他生物制品（+9.9pp）和医疗研发外包（+5.5pp）紧随其后。非医药基金同样对化学制剂（+0.11pp）及其他生物制品（+0.23pp）有所增配。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司持仓市值居前，惠泰医疗、人福医药、云南白药等持仓市值增加明显。 主要内容 1. 医药行业公募基金持仓及外资持股占比一览 公募基金总持仓变化 2025Q2全部公募基金医药持仓占比10.05%，环比+0.82pp；剔除主动医药基金占比7.25%，环比+0.90pp；再剔除指数基金占比7.38%，环比+1.95pp；申万医药板块市值占比6.32%，环比+0.06pp。 外资持股变化 沪深港通持有医药生物板块总市值占比2.3%，环比下降0.14pp，持股总市值1491.1亿元，较期初微降0.3亿元。 2. 医药子行业公募基金持仓占比一览 医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：化学制剂（42.27%，+17.5pp）、其他生物制品（16.99%，+9.88pp）、医疗研发外包（16.49%，+5.52pp）。 环比下降前三：医疗耗材（2.34%，-0.36pp）、线下药店（0.35%，-0.11pp）、医药流通（0.15%，+0.02pp，环比微增但仍处于较低水平）。 非医药基金子行业重仓市值占比变化 环比增加前三：其他生物制品（0.54%，+0.23pp）、化学制剂（0.74%，+0.11pp）、中药（0.17%，+0.02pp）。 环比下降前三：医疗设备（0.54%，-0.04pp）、医疗研发外包（0.23%，-0.04pp）、医疗耗材（0.15%，-0.04pp）。 3. 医药公司持股基金数量分析 25Q2持股基金数量TOP20 恒瑞医药（552家）、药明康德（403家）、信达生物（298家）、迈瑞医疗（274家）、三生制药（208家）等位居前列。 25Q2持股基金数量季度增加前20 益方生物-U（+84家）、信立泰（+41家）、百利天恒（+36家）、泰格医药（+32家）、热景生物（+28家）等获基金集中增持。 25Q2持股基金数量季度减少前20 东阿阿胶（-77家）、爱尔眼科（-51家）、爱博医疗（-43家）、康龙化成（-33家）、长春高新（-24家）等遭基金减持。 4. 医药公司按持股市值分析 25Q2公募基金持股市值TOP20 恒瑞医药（317亿元）、药明康德（251亿元）、信达生物（227亿元）、迈瑞医疗（155亿元）、百利天恒（119亿元）等持仓市值领先。 25Q2公募基金持股市值增加前20 惠泰医疗（+97.8亿元）、人福医药（+93.8亿元）、云南白药（+67.0亿元）、新产业（+50.8亿元）、复星医药（+42.4亿元）等市值增幅最大。 25Q2公募基金持股市值减少前20 康弘药业（-23.6亿元）、艾力斯（-20.3亿元）、华大智造（-16.1亿元）、兴齐眼药（-14.5亿元）、奥泰生物（-13.8亿元）等市值缩减明显。 5. 医药公司按公募基金持仓流通股占比分析 25Q2流通股占比TOP20 百济神州-U（24.87%）、惠泰医疗（22.91%）、泽璟制药-U（22.63%）、海思科（22.43%）、三生制药（20.97%）等持仓比例最高。 25Q2流通股占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、云南白药（+15.4pp）、泽璟制药-U（+20.7pp）、浩欧博（+12.3pp）、神州细胞（+12.0pp）等比例提升最快。 25Q2流通股占比减少前20 美好医疗（-15.8pp）、康为世纪（-14.5pp）、三诺生物（-12.1pp）、海泰新光（-11.7pp）、迪哲医药-U（-11.6pp）等比例下降显著。 6. 医药公司按公募基金持仓总股本占比分析 25Q2总股本占比TOP20 百济神州-U（24.90%）、海思科（22.40%）、三生制药（17.10%）、泽璟制药-U（15.70%）、联影医疗（15.00%）等排名靠前。 25Q2总股本占比增加前20 百济神州-U（+21.9pp）、泽璟制药-U（+15.0pp）、联影医疗（+12.0pp）、海思科（+14.3pp）、药明康德（+10.5pp）等增幅最大。 25Q2总股本占比减少前20 海泰新光（-11.8pp）、爱博医疗（-10.5pp）、力诺药包（-10.3pp）、三诺生物（-9.6pp）、惠泰医疗（-9.5pp）等比例下降明显。 7. 陆股通持仓医药个股分析-流通股本占比 流通股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、药明康德（12.13%）、理邦仪器（10.93%）、迈瑞医疗（10.84%）、东阿阿胶（9.35%）等外资持有比例较高。 流通股本占比增幅前10 荣昌生物（+4.43pp）、百普赛斯（+4.15pp）、浙江医药（+3.63pp）、百利天恒-U（+2.46pp）、药明康德（+2.32pp）等获外资增配。 流通股本占比减少前10 百济神州-U（-6.23pp）、一心堂（-5.34pp）、山东药玻（-3.85pp）、九典制药（-2.94pp）、益丰药房（-2.92pp）等遭外资减持。 8. 陆股通持仓医药个股分析-总股本占比 总股本占比TOP10 益丰药房（19.58%）、迈瑞医疗（10.84%）、药明康德（10.50%）、东阿阿胶（9.35%）、金域医学（8.28%）等排名靠前。 总股本占比增幅前10 三诺生物（+1.12pp）、大参林（+1.09pp）、凯莱英（+1.06pp）、联影医疗（+0.95pp）、昊海生科（+0.88pp）等比例提升。 总股本占比减少前10 鱼跃医疗（-0.69pp）、能特科技（-0.66pp）、阳光诺和（-0.64pp）、华大基因（-0.64pp）、奕瑞科技（-0.63pp）等比例下降。 9. 陆股通持仓医药个股分析-持仓市值 持仓市值TOP10 迈瑞医疗（295.3亿元）、恒瑞医药（277.7亿元）、药明康德（209.7亿元）、益丰药房（58.1亿元）、云南白药（39.7亿元）等外资持仓市值最大。 持仓市值增幅前10 恒瑞医药（+84.6亿元）、药明康德（+44.4亿元）、联影医疗（+10.8亿元）、百利天恒-U（+8.4亿元）、片仔癀（+7.9亿元）等市值增长最多。 持仓市值减少前10 迈瑞医疗（-19.2亿元）、百济神州-U（-17.2亿元）、益丰药房（-9.9亿元）、山东药玻（-6.0亿元）、东阿阿胶（-5.9亿元）等市值缩减。 总结 2025年第二季度，医药板块公募基金持仓比例显著回升，主动医药基金成为主要加仓力量，化学制剂子行业获最大幅度增配，其他生物制品和医疗研发外包同样受到青睐。个股层面，恒瑞医药、药明康德、信达生物等龙头公司保持持仓市值领先，惠泰医疗、人福医药、云南白药等获基金大幅增持。外资持仓整体持平，但个股分化明显，荣昌生物、百普赛斯等获外资加仓，益丰药房、迈瑞医疗等持仓市值仍居前。整体来看，医药板块投资情绪回暖，创新药及核心资产仍是资金关注焦点。

中心思想 医药板块底部反转逻辑明确，创新与困境反转双线布局 基本面与政策共振驱动修复：历经四年调整，医药板块股价与估值均处历史底部（当前TTM PE 30.7倍，低于历史均值35倍），叠加集采规则优化（防“内卷”、降幅温和化）及创新产业链业绩超预期，行业基本面正逐步改善，增量资金持续入场。 创新药主线贯穿全年，困境反转子板块孕育机会：创新药仍是产业趋势最确定的成长赛道（Q2基金持仓中创新药龙头持续受青睐）；同时，CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及高值耗材等领域因集采规则优化与全球产业链复苏，已步入拐点，建议积极把握结构性反转机会。 主要内容 本周观点 创新产业链持续演绎，关注困境反转策略 本周医药生物指数上涨1.90%，其中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）领涨，化学制药下跌1.23%；板块内部分化显著，创新产业链（CRO/CDMO/上游）因海外龙头（龙沙、三星生物、Bachem）及国内龙头（药明康德、药明生物）中报业绩亮眼、纷纷上调指引而持续火热，后半周国务院新闻发布会提出“防围标、反内卷”原则，医疗器械、服务、疫苗等底部板块大幅反弹。建议从创新药主线及困境反转（CRO&CDMO、GLP-1、原料药、器械）两条线索配置。 基金持仓稳步恢复，创新药龙头更受青睐 2025Q2 A股基金前十大重仓医药占比11.51%（环比+1.51pp），扣除医药基金后占比5.15%（环比+0.87pp），低配1.54%（较Q1收窄0.62pp）。持仓市值前十新增信达生物、三生制药；持仓基金数前十新增三生制药、益方生物。创新药仍是基金持续聚焦方向，龙头集中度提升。 集采坚持“反内卷”，高值耗材估值修复可期 第十一批集采优化价差计算“锚点”，不再简单以最低报价为参考，报价将趋于合理化。药品集采规则优化有望传导至耗材集采。当前大多高值耗材已纳入集采，降价压力释放充分，后集采阶段叠加创新驱动，高值耗材板块估值修复空间大，关注心脉医疗、南微医学、安杰思等。 国内CRO/CDMO中报超预期，全球产业链复苏共振 药明合联（收入+60%、经调整净利润+67%）、药明生物（收入+16%、净利润+54%）等国内龙头中报业绩超预期；海外Medpace、龙沙、三星生物、Bachem均上调全年收入指引。国内CRO/CDMO受益全球订单回升，基本面稳步向上个股（药明康德、凯莱英等）及边际改善品种（昭衍新药、泰格医药等）均值得布局。 行业热点聚焦 7月24日国家医保局提出第十一批集采优化价差计算锚点，“反内卷”原则落地。 国家医保局公布智能监管改革试点地区和单位。 科创板申报情况 当前申报企业共5家：注册生效1家、提交注册2家、已问询2家。 一周行情动态 年初至今医药板块收益率18.81%，跑赢沪深300（+4.89%）13.92pp。本周医药生物上涨1.90%，跑赢沪深300（+1.69%），子板块中医疗服务（+6.73%）、医疗器械（+4.43%）涨幅居前，化学制药下跌1.23%。 板块估值 2025年盈利预测PE为25.7倍，溢价率为29.1%；TTM PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率35.7%。 个股表现 本周创新产业链、Q2业绩超预期个股表现亮眼；前期涨幅较大或业绩波动个股回调。 本周中泰医药报告 报告列表（略）。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨17.17%，跑赢行业6.51pp；本周平均上涨3.08%，跑赢行业1.18pp。 重点公司股东大会提示 7月28日安科生物、7月29日圣湘生物、7月31日毕得医药。 维生素价格跟踪 维生素A、E、B1价格小幅上涨；C、D3、B2价格稳定；泛酸钙价格略降。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心结论为：医药板块正处于“4年调整、估值底部、政策改善”的关键转折期，应积极加配。投资主线分为两条：一是创新药（产业趋势确定性最强，基金持续加仓）；二是困境反转子板块（CRO/CDMO、科研上游、特色原料药、高值耗材），得益于集采规则优化（反内卷）及全球创新产业链复苏。当前板块估值仍低于历史均值，基金持仓稳步回升但仍有提升空间，建议从中报超预期和基本面拐点两个维度把握结构性机会。

中心思想 政策端持续释放利好，创新药械产业链景气度有望延续 本报告核心观点指出，在“医药反内卷”政策基调下，相关部门近期多次表态支持创新，直接利好创新药械及产业链。数据显示，创新药行业维持高景气度，创新管线逐步兑现的企业进入业绩放量期，同时受益于创新活动，CXO及制药上游产业链景气度正在修复，共同构成了当前医药行业的核心投资主线。 市场表现分化凸显创新主线，A股与美股医药板块呈现差异化走势 从市场数据看，2025年7月第四周，A股医药生物板块上涨1.9%，与大盘相当，但内部结构显著分化，医疗服务（+6.7%）和医疗器械（+4.4%）等创新驱动型子板块表现突出，领涨个股如海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）亦多与创新或特殊治疗领域相关。同期，港股医药板块（恒生医疗保健+0.8%）弱于大盘，而美股医疗保健板块（+3.4%）则强于大盘，进一步印证了全球范围内对创新及产业链价值的重估。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 Pharma至Biotech：创新药各阶段龙头受益，价值重估进行中 报告明确了“持续推荐创新药械及产业链”的核心投资策略。具体而言，推荐价值有望重估的Pharma（如恒瑞医药、翰森制药等），推荐创新管线兑现、进入放量期的Biopharma/Biotech（如科伦博泰生物、信达生物等）。报告通过盈利预测表展示了相关标的的业绩预期，如恒瑞医药2025年归母净利润增速预期为17%，科伦博泰生物等未盈利公司的管线价值亦被看好。 CXO与医疗器械：受益创新与政策优化，景气度修复可期 产业链层面，报告推荐受益于创新景气度修复的CXO及制药上游（如药明康德、泰格医药等），以及有望受益于政策优化的医疗器械（如联影医疗、惠泰医疗等）。数据表明，百普赛斯2025年归母净利润增速预期为27%，药明康德预期为20%，彰显了产业链复苏态势。报告特别强调，国家医保局近期“反内卷、支持创新”的表态，如第十一批集采将优化规则，为这些领域提供了直接的宏观利好。 2. 2025年7月第四周A股医药板块表现与大盘相当 板块表现：与大盘基本持平，医疗服务及医疗器械领涨 根据数据，2025年7月第四周（7/21-7/25），SW医药生物指数上涨1.9%，与上证综指（+1.7%）涨幅相当，在申万行业中排名第16位。细分板块中，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）和化学原料药（+2.9%）表现显著优于其他子板块，显示出市场资金向创新属性较强的领域集中。 个股与估值：个股涨幅分化，板块溢价水平处于正常区间 个股方面，海特生物（+46.9%）、振东制药（+42.9%）、塞力医疗（+31.7%）位列涨幅前三，而永安药业（-13.7%）等跌幅居前，市场分化明显。截至2025年7月25日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为88.0%，报告判断该数值位于正常水平，表明板块估值并未出现极端高估，为未来行情演绎提供了相对合理的空间。 3. 2025年7月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药板块强于大盘 港股：微创医疗领涨，市场整体表现疲软 数据显示，港股恒生医疗保健指数（+0.8%）及港股生物科技指数（+0.6%）显著跑输同期恒生指数（+2.3%）。个股表现分化，微创医疗（+29%）和圣诺医药-B（+28%）涨幅领先，但整体市场情绪对比A股和美股偏弱。 美股：医药板块大幅跑赢大盘，CXO及生命科学工具龙头表现强劲 美股标普医疗保健精选行业指数（+3.4%）表现强于标普500指数（+1.5%）。成分股中，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES（+25%）、IQVIA（+24%）、赛默飞世尔科技（+15%）等CXO及生命科学上游龙头企业涨幅居前，这与A股市场对“受益创新，景气度修复的CXO”的投资逻辑高度一致，进一步验证了全球医药创新产业链的复苏趋势。 总结 本报告的核心结论是“持续推荐创新药械及产业链”，其背后逻辑建立在对当前政策与市场数据的专业分析之上。首先，政策上，国家医保局等部门近期密集释放“反内卷、支持创新”信号，为创新药械及产业链的发展提供了明确的宏观环境支撑。其次，从市场表现数据看，A股医药板块内，医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）等创新驱动板块领涨，美股市场中，IQVIA（+24%）、赛默飞（+15%）等CRO/CDMO企业同样表现出色，印证了全球范围内创新产业链的景气度正在提升。因此，报告建议重点关注价值有望重估的创新药Pharma、管线价值兑现的Biotech、受益于产业景气度修复的CXO及制药上游，以及有望受益于政策优化的医疗器械领域，但同时也需警惕医保控费加剧、政策推进不达预期等风险。

中心思想 重磅收购凸显创新药资产价值，行业整合趋势加速 中国生物制药以不超过9.51亿美元全资收购礼新医药剩余95.09%股份，体现了大型药企对高潜力创新药资产的战略收购意愿，标志着国内医药行业并购整合进入加速期。礼新医药2025年上半年实现营收42.2亿元、净利润16.9亿元，盈利能力强劲，收购将直接提升中国生物制药的竞争力，并强化其创新药管线储备。 礼新医药作为国内同时在双抗和ADC领域被MNC认可的平台型Biotech，其核心管线如LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC）、LM-305（GPRC5D ADC，一线治疗MM潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，全球进度第一）等均具备差异化竞争优势。此次交易再次验证了中国本土Biotech在肿瘤免疫、ADC、双抗等前沿技术领域的商业化能力。 建议投资者持续关注在ADC、双抗领域具有核心管线布局的国内药企，例如华海药业、神州细胞、君实生物、荣昌生物、康方生物、三生制药等。上周医药板块表现强劲：A股申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，行业排名第2；恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，行业排名第1，市场情绪积极。 主要内容 核心观点：中生全资收购礼新医药方案出台，持续关注创新药板块投资机会 重磅交易落地，中生实现对礼新医药的完全控股 2025年7月15日，中国生物制药宣布以不超过9.51亿美元收购礼新医药剩余95.09%股份，实现全资控股。礼新医药2025年上半年营收约42.2亿元，净利润16.9亿元，盈利能力突出。该交易体现出行业龙头对高价值创新药资产的重视，有望进一步推动行业集中度提升。 礼新医药聚焦FIC及BIC创新药研发，技术平台与管线价值突出 礼新医药搭建了肿瘤微环境特异性抗体开发平台（LM-TME）、难成药靶点抗体平台（LM-Abs）、新一代ADC平台（LM-ADC）及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。核心管线包括：LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC，I期临床）、LM-305（GPRC5D ADC，MM一线潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，II期注册临床，两项BTD）、LM-302（Claudin 18.2 ADC，潜在FIC，III期临床，FDA孤儿药资格）。此外还有约20个临床前项目。建议关注在ADC和双抗领域拥有核心管线的国内药企。 市场回顾 A股方面，上周（2025/7/14-7/18）申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，跑赢创业板综指数1.75pct，在31个一级行业中排名第2。港股方面，恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，在12个一级行业中排名第1。个股表现上，A股涨幅前五为博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%）、奥赛康（+32.77%）、一品红（+32.13%）；跌幅前五为江苏吴中（-22.31%）、未名医药（-16.82%）、浩欧博（-16.76%）、启迪药业（-12.66%）、永安药业（-12.37%）。港股涨幅前五为三叶草生物-B（+63.79%）、乐普生物-B（+62.04%）、德琪医药-B（+47.04%）、开拓药业-B（+41.99%）、加科思-B（+41.95%）；跌幅前五为固生堂（-3.27%）、华润医疗（-2.13%）、微创医疗（-1.28%）、瑞尔集团（-0.84%）、海吉亚医疗（-0.77%）。板块整体强势，尤其是港股生物科技板块情绪高涨。 公司动态 公司公告 华东医药全资子公司的注射用HDM2020获FDA批准开展I期临床（晚期实体瘤）。百利天恒的EGFRXHER3双抗ADC（iza-bren）联用仑伐替尼±帕博利珠单抗获批准开展晚期肾癌临床试验。海思科的HSK47388片获FDA批准开展自身免疫疾病临床试验。三友医疗代理的脊柱内固定连接器系统JAZZ System获国家药监局三类医疗器械注册证。 融资动态 金达威可转债发行预案获同意注册，发行规模18.0134亿元，期限6年，优先配售、网上定价和网下配售。 解禁动态 昊帆生物（301393）首发原股东限售股解禁186.30万股，市值1.02亿元。皓元医药（688131）定向增发机构配售股解禁449.32万股，市值2.52亿元。科兴制药（688136）股权激励一般股份解禁161.50万股，市值0.80亿元。诺诚健华-U（688428）股权激励一般股份解禁207.68万股，市值0.64亿元。 风险提示 销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）、医药政策影响不确定风险（行业高度监管，政策变动可能冲击企业经营）、新药研发失败风险（研发具有不确定性，失败可能影响公司经营）。 总结 创新药并购催化板块行情，关注管线商业化与研发进展 本报告围绕中国生物制药全资收购礼新医药这一重磅事件展开，深入分析了其战略意义及对创新药板块的催化作用。报告指出，礼新医药凭借双抗和ADC平台已实现强劲盈利（2025H1净利润16.9亿元），其核心管线如LM-299、LM-305、LM-108、LM-302均具备FIC/BIC潜力，国内I/II/III期临床有序推进。交易验证了中国Biotech在前沿技术领域的商业化价值，并促使市场重新评估ADC、双抗赛道的投资机会。 市场表现上，上周A股和港股医药板块均大幅跑赢指数，A股医药涨4%排名第2，港股医疗保健涨12.17%排名第1，其中港股生物科技个股涨幅显著。公司动态方面，华东医药、百利天恒、海思科等多家企业披露临床进展，金达威发布可转债预案，同时多只医药股迎来解禁。风险方面需关注销售、政策及研发失败等不确定性。 总体上，该周报建议投资者持续关注在ADC和双抗领域拥有核心管线布局的国内药企，把握创新药板块的结构性机会。

中心思想 联合疗法重塑肿瘤一线治疗格局 本报告核心观点在于PD-(L)1单抗与ADC（抗体偶联药物）的联合策略正逐步确立为多种肿瘤（如非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、胃癌）的一线标准疗法，显著提升客观缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS），并有望克服传统化疗耐药。 PD-L1 ADC开辟免疫耐药后线新选择 报告同时强调，新型PD-L1 ADC（如HLX43）在PD-(L)1经治的后线非小细胞肺癌中展现出突出的抗肿瘤活性，兼具精准杀伤与免疫调节功能，为免疫耐药患者提供了重要的替代方案，且血液学毒性更低。 主要内容 PD-(L)1单抗+ADC：迭代肿瘤一线标准疗法 作用机制与临床地位：PD-(L)1单抗通过阻断PD-1/PD-L1通路激活T细胞，是肿瘤免疫基石药物，单药或联合化疗为多种肿瘤一线标准疗法。IO+ADC联合有望通过提升ORR和克服耐药迭代现有方案，如Keytruda+Padcev已获FDA批准用于一线晚期尿路上皮癌。 TROP2 ADC联合PD-1/PD-L1单抗：在初治非鳞驱动基因阴性NSCLC中，sac-TMT+塔戈利单抗ORR达59.3%，mPFS为15.0个月（优于化疗+PD-1的9～10个月）。Dato-DXd+Keytruda治疗一线NSCLC，cORR为54.8%，mPFS为11.2个月。一线TNBC（PD-L1≥10%）中，Keytruda+Trodelvy的mPFS为11.2个月（HR=0.65），OS HR为0.89，优于Keytruda+化疗（9.7个月）。 HER2 ADC联合PD-1单抗：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗（±曲妥珠单抗）在HER2高表达胃癌中，ORR分别为66.7%和82.4%，mPFS未达到 vs 14.1个月（对照组），PFS HR分别为0.46和0.59，12个月PFS率达66.3%和67%，显著优于标准疗法。 PD-L1 ADC：免疫耐药后线NSCLC的新选择 HLX43临床数据：在既往中位3线治疗的NSCLC患者中，HLX43单药ORR为38.5%，中位PFS为5.4个月，mOS未达到。其中sqNSCLC ORR为40%，nsqNSCLC ORR为33.3%，DCR分别为73.3%和100%。脑转移患者DCR达100%，显示强大颅内活性。 安全性优势：≥3级TRAEs发生率为42.9%，血液学毒性低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%），临床耐受性良好。 风险提示 PD-(L)1联合ADC可能无法取得总生存期优势，导致研发失败风险；对外授权不及预期及临床推进速度不及预期风险。 总结 本报告系统梳理了PD-(L)1单抗与ADC联合疗法在多个癌种中的临床进展，核心亮点包括：TROP2 ADC联合方案在NSCLC和TNBC中显著延长PFS，HER2 ADC联合方案在胃癌中相较标准治疗降低超40%的疾病进展风险。同时，PD-L1 ADC作为免疫耐药后线治疗选择，在NSCLC中展示出高ORR和良好安全性。这些数据支持IO+ADC组合有望迭代肿瘤一线标准疗法，并拓展免疫治疗边界。投资者需关注后续OS数据及商业化进展中的不确定性。

Core Idea Shift Toward Innovation and Traditional Pharmaceuticals, With Significant Room for General Fund Allocation The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings reveals a pronounced shift in allocation toward innovation-driven and traditional pharmaceutical sectors, driven by robust price appreciation and strategic portfolio rebalancing. Active pharmaceutical funds experienced a modest increase in scale, reaching 1,916 billion RMB, despite a substantial decline in fund shares, indicating that the growth was predominantly attributable to rising stock prices rather than net capital inflows. Passive pharmaceutical funds hit an all-time high in scale at 1,434 billion RMB, underscoring sustained passive investor interest in the sector. Among active pharmaceutical funds, innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) dominated the top holdings, with notable increases in positions for companies such as Innovent Biologics, Brii Biosciences, and CSPC Pharmaceutical Group. In contrast, general funds (excluding pharmaceutical funds) maintained a relatively low allocation to healthcare, with a 4.7% overweight ratio, up only 0.1 percentage points quarter-over-quarter, suggesting ample room for future incremental allocation. This divergence underscores a market environment where specialized pharmaceutical funds are aggressively pivoting toward high-growth sub-sectors, while broader market participants remain cautious, leaving significant upside potential for further institutional rotation into healthcare. Underweight Positions in Medical Equipment and Traditional Chinese Medicine Highlight Structural Imbalances Despite the upward trend in innovation and traditional drug allocations, the analysis reveals persistent underweight positions in several key sub-sectors. Active pharmaceutical funds showed substantial underweight in traditional Chinese medicine (-7.4%), medical equipment (-4.1%), and medical consumables (-3.7%), indicating that the current market focus is narrowly concentrated on select high-innovation areas. Interestingly, while innovation drugs and traditional pharmaceuticals are heavily overweight, CDMO (Contract Development and Manufacturing Organization) witnessed a slight reduction in overweight from 9.2% in Q1 to 5.2% in Q2, suggesting that the earlier aggressive positioning in CDMO may be moderating. This structural imbalance suggests that while the core thesis of innovation-driven growth remains intact, there is potential for a broader sector rotation as value-oriented sub-sectors become relatively attractively priced. The data implies that the pharmaceutical market is experiencing a bifurcation, with capital flowing toward visible near-term catalysts (innovation and traditional pharmaceuticals) while avoiding areas with uncertain regulatory or competitive dynamics. Main Content Pharmaceutical Fund Scale and Share Dynamics: Price-Driven Growth Amid Share Contraction Active and Passive Fund Scale Trends As of 2025Q2, the total scale of active pharmaceutical funds stood at 1,916 billion RMB, a sequential increase of 35 billion RMB from Q1 2025. This growth occurred despite a 196 billion share decrease to 1,042 billion shares, confirming that the scale expansion was purely price-induced. Historically, active pharmaceutical fund scale peaked at 2,700.8 billion RMB in Q4 2021, and the current level remains well below that peak. In contrast, passive pharmaceutical funds reached a record high of 1,434 billion RMB in Q2 2025, with shares declining only marginally by 89 billion to 2,580 billion shares. The divergence between active and passive fund scale behavior suggests that while active fund managers are more selectively rotating holdings, passive vehicles continue to attract capital through price appreciation, reflecting strong underlying sector momentum. Fund Share Dynamics The steady decline in active pharmaceutical fund shares since early 2023 (from around 1,400 billion shares in Q4 2022 to 1,042 billion in Q2 2025) indicates a persistent net outflow from actively managed pharmaceutical funds, likely driven by investor redemptions and profit-taking. However, the concurrent price gains have more than offset these outflows, demonstrating the powerful impact of stock price appreciation on fund scale. This pattern is consistent with a market where investors are skeptical of sustained upside but stock performance remains strong, creating a dilemma for fund managers. The passive fund share trend, while also declining slightly, has been more resilient, suggesting that passive strategies are gaining favor as investors seek lower-cost exposure to the pharmaceutical sector. Top Holdings and Sub-Sector Allocation Shift: Innovation and Traditional Drugs Dominate Active Fund Portfolios Active Pharmaceutical Fund Top Ten Holdings (2022Q2-2025Q2) The holdings composition of active pharmaceutical funds reveals a clear rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals over the past year. As of Q2 2025, innovation drugs accounted for 41% of total holdings, up from 34% in Q1 2025, while traditional pharmaceuticals rose to 34% from 26% in Q1. In contrast, CDMO exposure declined to 13% from 17% in Q1, and all other sub-sectors (medical consumables, CRO, Chinese traditional medicine, medical equipment, etc.) represented less than 3% each. This concentrated allocation underscores the sector's current preference for companies with visible near-term catalysts, particularly those in the innovative drug pipeline and established traditional pharma with strong earnings visibility. The shift appears to be driven by favorable clinical trial results, regulatory approvals, and strong product sales momentum in these segments. Key Holdings by Sub-Sector Within innovation drugs, the top holdings by market value as of Q2 2025 included Innovent Biologics (61.20 billion RMB, 5.6% of active fund holdings), Brii Biosciences (53.93 billion, 4.9%), Zelgen Biopharmaceuticals (50.62 billion, 4.6%), BeiGene (49.80 billion, 4.6%), and Kelun-Biotech (43.40 billion, 4.0%). Notable quarter-over-quarter increases were seen in Innovent Biologics (+24.54 billion), Brii Biosciences (+20.42 billion), and XNW (Xinnowe, +19.01 billion). Among traditional pharmaceuticals, Hengrui Medicine remained the largest holding at 97.09 billion (8.9%), although its value decreased by 10.80 billion. Sanofi (San Sheng) and Xintai (Xinlitai) saw significant increases of 36.75 billion and 32.92 billion, respectively, reflecting rising fund interest in these traditional players. The data indicates that fund managers are not only favoring large-cap innovation but also rotating capital into select traditional pharma companies with promising product portfolios and pipeline upgrades. Overweight and Underweight Analysis: Innovation Drugs and Traditional Pharma Surge, Medical Equipment and TCM Lag Sub-Sector Overweight Percentage (2023Q4-2025Q2) The overweight percentage (active fund holdings relative to benchmark weight) for innovation drugs rose sharply from 17.5% in Q1 to 20.6% in Q2, a new high. Traditional pharmaceuticals also saw a substantial increase from 2.9% to 9.4%, indicating that these two sub-sectors are now significantly overweight relative to their benchmark representation. In contrast, CDMO overweight declined from 9.2% to 5.2%, suggesting a moderation of earlier enthusiasm. Other sub-sectors such as CRO remained slightly overweight at 0.7%, while medical equipment became more underweight at -4.1% (from -3.2% in Q1), and traditional Chinese medicine deepened its underweight to -7.4% (from -6.2% in Q1). The underweight positions in medical consumables (-3.7%) and medical services (-2.5%) also widened. This pattern reflects a market that has become increasingly bipolar, with capital flowing aggressively into innovation and traditional pharma while avoiding areas perceived as cyclical, regulatory-risk-heavy, or lacking near-term catalysts. Implications for Sector Rotation The data suggests that the pharmaceutical market is undergoing a significant structural shift. The persistent underweight in TCM and medical equipment may present opportunities for bargain hunters if these sectors show signs of recovery or policy support. However, the current momentum remains firmly with innovation and traditional pharmaceuticals. The sharp increase in traditional pharma overweight, from near zero in Q4 2023 to 9.4% now, indicates that fund managers are embracing traditional companies that are successfully transitioning to innovation or benefiting from favorable pricing dynamics. The reallocation away from CDMO suggests that the earlier premium placed on contract manufacturing may be fading as supply-chain concerns ease and competition rises. General Fund Allocation: Still Under-allocated Despite Slight Improvement Healthcare Weight in All Funds vs. Ex-Pharma Funds As of Q2 2025, the healthcare sector accounted for 10.2% of total fund heavy holdings, an increase of 0.7 percentage points from Q1. However, when excluding dedicated pharmaceutical funds, the healthcare weight dropped to only 4.7%, a modest increase of 0.1 percentage points. This wide gap (10.2% vs 4.7%) confirms that the majority of healthcare exposure is concentrated in specialized funds, while general funds remain significantly underweight. The historical trend shows that the ex-pharma fund healthcare weight has fluctuated between 4.1% and 6.5% over the past four years, and the current level is near the lower end of this range. This implies significant potential for general fund inflows if broader market sentiment turns favorable toward healthcare. The Q2 uptick, albeit slight, suggests that some general fund managers are beginning to nibble, but the overall allocation remains conservative. Potential Upside Given that the healthcare sector's weight in the broader market (represented by the CSI 300 or similar) is substantially higher than 4.7%, there is room for general funds to increase their healthcare allocation by at least 2-3 percentage points without becoming overweight. Such a move could provide a significant catalyst for the sector, especially if innovation drug pipelines continue to deliver positive results and traditional pharma earnings stabilize. The report highlights that the current low allocation is a key structural factor supporting the thesis that the pharmaceutical sector has room to run, subject to macroeconomic and regulatory stability. Conclusion The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings paints a picture of a market undergoing a pronounced rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals, driven by stock price appreciation and strategic fund positioning. Active pharmaceutical funds grew in scale despite share outflows, confirming that price gains are the primary driver. The heavy concentration in innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) underscores a focused investment theme, while underweights in medical equipment, traditional Chinese medicine, and other sub-sectors suggest significant divergence. Meanwhile, general funds remain under-allocated to healthcare, with the ex-pharma fund healthcare weight at just 4.7%, indicating ample room for future capital inflows. The key risks outlined—macroeconomic volatility, clinical development failures, domestic competition, and overseas market challenges—remain pertinent, but current structural dynamics suggest that the pharmaceutical sector continues to offer attractive opportunities for specialized and general fund investors alike. The data supports a cautious but constructive view, with the strongest conviction in innovation-driven companies and select traditional pharma firms that are effectively executing their pipeline strategies.

中心思想 医药行业公募基金持仓占比回升，创新药及器械配置持续集中 2025年第二季度，公募基金对医药行业的重仓持股总市值环比增长9.86%，持仓占比提升0.72个百分点至9.77%，显示机构对医药板块配置意愿明显回暖。从结构看，化学制剂、其他生物制品与医疗设备三大板块合计占据近七成持仓市值，呈现高度集中的配置特征；个股层面，恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等龙头公司持股市值稳居前列，而信达生物、三生制药等标的获得基金增持幅度最大，反映出市场对创新主线及高景气赛道的持续青睐。 板块分化与资金流向揭示行业结构性机会 在整体持仓上升的背景下，细分板块间出现显著分化：其他生物制品（+222亿元）和化学制剂（+217亿元）成为增量资金主要流入方向，而医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）等板块遭遇减持。资金从传统服务向创新药、生物制品倾斜的趋势进一步强化，表明公募基金对医药行业的基本面判断聚焦于技术创新驱动下的增长潜力，而非单纯的行业轮动。 主要内容 1. 2025Q2基金医药持股占比：全线回升，主动配置意愿增强 截至2025Q2，全部公募基金重仓医药股持仓比为9.77%，环比上升0.72个百分点；医药公募基金持仓比达94.59%，非医药公募基金持仓比为5.28%，两者分别上升0.84和0.70个百分点。这意味着无论专营医药基金还是非医药基金，均加大了医药股的配置力度，且主动型基金增配幅度更大。历史数据对比显示，当前持仓比例已接近2022Q3高点（13.16%）后的中枢水平，但仍低于历史峰值，后续仍有上行空间。 2. 2025Q2医药细分板块公募基金持仓市值：化学制剂、生物制品、医疗设备领跑 2.1. 板块持仓市值分布：三大板块合计占比近70% 2025Q2全部公募基金重仓医药股中，市值前五板块依次为：化学制剂（1142亿元，占比37.9%）、其他生物制品（504亿元，16.7%）、医疗设备（430亿元，14.3%）、医疗研发外包（401亿元，13.3%）、中药III（113亿元，3.8%）。其余板块如原料药（95亿元）、互联网药店（73亿元）等占比较小。化学制剂作为第一大子行业，持仓市值较第二名高出近2.3倍，反映出制剂创新领域在机构资产配置中的核心地位。 2.2. 环比变化：生物制品与化学制剂增量显著，研发外包与医院降幅较大 2025Q1至2025Q2期间，公募基金持仓市值增长前三的板块为：其他生物制品（+222亿元）、化学制剂（+217亿元）、原料药（+23亿元）；市值下降前五的板块为：医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）、医疗耗材（-28亿元）、中药III（-26亿元）、医疗设备（-17亿元）。生物制品和化学制剂合计净增加439亿元，几乎占全部医药股持仓增量的全部（总增量仅270亿元），表明资金高度集中于创新药与仿制药升级主线；而研发外包和医院板块的减持可能与海外订单预期波动及院内业务恢复不及预期有关。 3. 2025Q2公募基金重仓持股：龙头稳固，创新药获大幅增持 3.1. 重仓持股数量：恒瑞医药持仓基金数量最多，信达生物增速最快 2025Q2重仓持股基金数量前五名：恒瑞医药（564只）、药明康德（410只）、迈瑞医疗（278只）、泽璟制药-U（185只）、科伦药业（155只）。其中恒瑞医药虽仍为第一，但环比微降（573→564只）；而基金数量增长最快的标的为信达生物（133只→298只，+124%）、三生制药（60只→209只，+248%）、石药集团（18只→110只，+511%），显示资金对港股创新药及生物制药公司的追捧力度加大。舒泰神、益方生物等创新药标的亦获得基金首次或大幅加仓。 3.2. 重仓持股市值：头部集中度提升，信达生物市值飙升105亿元 2025Q2持股市值前五名：恒瑞医药（321亿元）、药明康德（251亿元）、迈瑞医疗（227亿元）、信达生物（155亿元）、联影医疗（119亿元）。前五合计市值1073亿元，占全部医药股重仓市值的35.7%。市值增长前五名分别为：信达生物（+105亿元）、三生制药（+72亿元）、信立泰（+37亿元）、石药集团（+33亿元）、京东健康（+31亿元）。信达生物同时出现在基金数量增幅和市值增幅首位，凸显其作为创新药龙头的机构认可度；而互联网药店京东健康跻身增长前五，或反映医药电商在政策催化下的估值修复。 4. 风险提示：关注业绩、监管及销售层面的不确定性 报告指出主要风险包括：业绩不及预期风险（如创新药研发失败或商业化低于预期）、监管要求变化风险（如医保控费、集采扩面、药品审评规则调整）、销售不及预期风险（如渠道库存积压、竞争加剧）。这些因素可能对公募基金持仓标的的短期表现产生影响，投资者需结合基本面变化动态评估。 总结 2025Q2公募基金医药持仓呈现三大特征：一是总量上，持仓市值和持仓占比双双回升，显示机构对医药板块信心修复；二是结构上，化学制剂与生物制品成为增量资金核心聚集区，而研发外包、医院等板块遭到明显减持，资金向创新药及高壁垒领域集中；三是个股层面，恒瑞医药、药明康德等老牌龙头依旧占据市值前列，但信达生物、三生制药等港股创新药企在增持幅度上表现突出，反映出公募基金在“创新驱动”主线下对不同估值区间的差异化布局。整体来看，行业配置逻辑正从传统的“防御性配置”向“进攻性成长”切换，建议持续关注创新药产业链、生物制品及高端医疗设备等具备技术壁垒和政策友好的细分方向，同时警惕业绩、监管及销售端可能带来的短期波动。

中心思想 广东省医联体用药政策重构医药行业竞争格局 广东省卫健委发布的《征求意见稿》通过统一用药目录遴选机制，系统性提升基层医疗机构的药品可及性与合理性，预计将显著扩大基层市场对慢性病等药品的需求规模。该政策设置多维度量化评估标准，引导药企关注产品质量、临床效果和成本控制，促使具备高质量产品和创新能力的企业在遴选过程中获得优势地位。 全国行业转型的示范效应与产业链协同升级 作为医药产业大省，广东省此次政策对全国医药行业具有标杆意义，其释放的"支持优质创新药、保障基层用药需求、强化产业链协同"信号，将推动医药产业从规模扩张向质量效益转型。政策要求上下游企业加强协同合作，具备研发-生产-销售一体化能力的企业将更能适应新形势，加速淘汰低质低效产能，优化行业整体竞争格局。 主要内容 政策背景与事件概述 广东省卫健委于2025年7月7日公开征求意见，明确紧密型医联体药品遴选遵循"防治必需、安全有效"原则，重点围绕国家基本药物目录、国家医保药品目录、国家和省组织集中带量采购中选药品。政策特别强调优先满足慢性病（高血压、糖尿病、慢阻肺等）及儿童用药需求，不受"一品两规"限制，并设置五个步骤的遴选流程及五个维度的量化评估标准。 基层市场扩容：慢性病用药需求预计大幅增长 政策致力于提升基层医疗机构药品可及性与合理性，优先增加常见慢性病、地方病等药品种类，预计将促使大量药品流向基层市场。以高血压、糖尿病等慢性病用药为例，药品种类增多和可及性增强将提高基层患者就诊率和用药依从性，推动相关药品市场需求大幅增长，为布局基层市场、拥有丰富慢性病产品线的药企提供重要市场拓展机遇。 利好优质药企：量化标准引导产品质量升级 文件设置详细量化标准，从药学特性、有效性、安全性、经济性等多个维度评估药品综合价值，引导医药企业更加注重产品质量、临床效果和成本控制。具备高质量产品、良好临床数据支撑且生产成本合理的药企将在遴选过程中占据优势，尤其是在研发持续投入、拥有先进生产工艺和严格质量管控体系的创新药企，其产品在有效性和安全性维度可能获得高分，从而更易进入用药目录。 促进产业链协同：一体化企业竞争优势凸显 紧密型医联体统一用药目录要求医药产业链上下游加强协同，药企需与配送企业紧密合作保障药品及时准确送达基层医疗机构，同时依据基层市场需求变化合理安排生产计划、优化产品结构。拥有完善产业链布局、能够实现研发-生产-销售一体化运作的企业更能适应政策变化，提升运营效率、降低运营成本，在市场竞争中脱颖而出。 引导行业转型方向：全国示范与产业升级 广东省作为医药产业大省和医改前沿阵地，该政策不仅影响本地医药市场，其核心举措对全国医药行业具有重要示范与探索价值，可能推动国家层面相关政策完善。政策释放的信号将引导创新药企更注重临床数据积累和长期价值验证，慢性病用药企业加大基层市场布局，产业链上下游企业加强协同合作，推动全国医药产业从"规模扩张"向"质量效益"转型，加速淘汰低质低效产能。 投资建议与风险提示 投资建议方面，建议关注在高血压、糖尿病、慢阻肺等慢性病用药领域具有优势的企业；具有创新能力且产品质量过硬的创新药企；以及实现产业链一体化的企业。具体建议关注标的包括以岭药业、恒瑞医药、德源药业、百济神州、艾力斯等。风险提示涉及政策执行风险、市场竞争加剧风险、研发与成本风险等。 总结 广东省医联体用药政策调整通过统一遴选标准、量化评估机制和优先保障慢性病用药需求，系统性重塑了医药行业竞争格局。核心影响体现在基层市场扩容（慢性病用药需求预计大幅增长）、利好优质药企（量化标准引导产品质量升级）、促进产业链协同（一体化企业竞争优势凸显）以及引导行业转型方向（推动全国产业从规模扩张向质量效益转型）。该政策作为广东省医改前沿实践，对全国医药行业具有重要示范意义，将加速优化行业整体竞争格局，推动产业向高质量发展方向迈进。

中心思想 集采规则转向“质量与创新”并重，优化行业竞争生态 国家医保局明确2018年以来集采已覆盖435种药品，并宣布优化采购规则，核心变化包括：不再以简单最低价为中选锚点、允许医疗机构报具体品牌量、强化质量检查全覆盖。这一转向旨在平衡降价与质量、创新，提高企业参与积极性，推动行业从“唯低价”向“稳临床、保质量”转型，有望缓解市场竞争加剧风险。 丽珠医药LZM012临床数据突破，验证国产创新药国际竞争力 丽珠医药LZM012（IL-17A/F双靶点抑制剂）在III期头对头研究中，对标全球标杆药物司库奇尤单抗，在起效速度、短期疗效（第12周PASI100达49.5% vs 40.2%）、长期持久性（第52周Q4W方案PASI100为75.9% vs 61.6%）及用药便捷性（Q8W维持方案疗效仍优于对照Q4W）方面均展现显著优势，且安全性相当。该研究是中国银屑病治疗领域首个、唯一采用阳性药物对照且以PASI100为终点的创新药临床，凸显国产创新药在靶点选择与临床设计上的突破。 主要内容 集采规则持续优化 报量机制改革 鼓励医药机构根据临床认可度选择具体品牌报量，体现临床需求导向。 中选规则调整 不再以简单最低价为“锚点”，要求报价最低企业公开说明报价合理性并承诺不低于成本，防止恶性竞争。 质量保证升级 要求投标药品生产线两年内无GMP违规，药监部门对集采中选企业实施检查和产品抽检“全覆盖”，确保质量和供应。 集采成效与格局 国家层面已开展10批集采、覆盖435种药品，地方集采形成协同补充，推动行业秩序规范、降低群众用药负担。 丽珠医药LZM012治疗银屑病III期临床数据亮眼 研究设计与定位 中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F双靶点抑制剂；采用头对头设计，对标司库奇尤单抗；以PASI100（100%皮损清除）为主要终点，为中国银屑病领域首个且唯一采用阳性药物对照及最高标准终点的创新药研究。 起效速度更快 首次一针后第4周PASI75应答率达65.7%，对照组（司库奇尤四针方案）为50.3%，体现LZM012起效更快、疗效更优。 短期疗效优异 第12周PASI100应答率49.5%（对照组40.2%），组间差值95%置信区间下限大于0%，证明优效性；PASI90和sPGA0/1应答率>80%，PASI75>95%。 长期强效持久 第52周，LZM012 320mg Q4W方案PASI100为75.9%，Q8W方案为62.6%，均优于司库奇尤300mg Q4W的61.6%。Q8W方案延长给药间隔同时疗效仍优于对照组，显示高用药便捷性。 安全性良好 短期与长期不良事件发生率及谱系与对照组相当，无新增安全风险。 总结 本报告两大核心内容均指向医药行业政策与创新的关键变化：1）国家医保局优化集采规则（不再以最低价为参考、强化质量监管），有望引导行业从价格竞争转向质量与创新驱动的良性生态；2）丽珠医药LZM012 III期临床数据亮眼，在起效速度、短期及长期疗效、用药便捷性上均显著优于对标药物司库奇尤单抗且安全性相当，验证了国产创新药在银屑病领域实现国际领先水平。投资建议关注相关创新药企业，风险提示包括药品降价、政策变动及市场竞争加剧等。