5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦科伦博泰Sac-TMT相关临床数据。整体而言，我们认为SacTMT三期3LEGFRm生存获益数据令人鼓舞，二期1LTNBC单用疗法mPFS相当亮眼，二期1LEGFRwtnsq-NSCLC联用疗效数据好于PD-1/VEGF双抗。 　　科伦博泰Sac-TMT三期3LEGFRmNSCLC披露的PFSOS获益令人鼓舞，强大的安全性数据进一步提升。在三期OptiTROP-Lung03试验(3LEGFRmNSCLC，N=137，93.4%病人基线已使用过3代EGFRTKI),Sac-TMT组(n=91)/多西他赛组(n=46)分别显示出cORR(BIRC)45.1%vs.15.6%;mPFS(BIRC)6.9vs.2.8mo,HR=0.3;mOSNRvs.NR,HR=0.49(36.4%多西他赛患者进展后交叉接受Sac-TMT治疗)。经RPSFT模型校正交叉治疗效果后，mOS分别为NRvs.9.3mo,HR=0.36。对比此前公布的2期EGFRmNSCLC数据（n=22,ORR=60%,mPFS=11.5,mOS=22.7），在更大样本量下尽管ORR和mPFS数字有所下降，但首次披露生存期获益mPFSHR=0.3和mOSHR=0.36~0.49数据令人鼓舞。安全性方面，Sac-TMT组≥G3TRAE在2期基础上进一步降低至56%,一如既往没有ILD发生，显示出Sac-TMT强大的安全性。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT在EGFRmNSCLC疗效数据全面好于DatoDXd和HER3-DXd，生存获益明显强于Amivantamab联用及依沃西联用，安全性数据优秀。尽管此次Sac-TMTORR/mPFS是基于3LEGFRmNSCLC，但我们认为可将其他竞争对手公布的2L（+）EGFRmNSCLC数据进行简单的跨试验比较。简单而言，Sac-TMTORR/mPFS/PFS获益/OS获益四项指标均好于Dato-DXd用于向FDA进行NDA申报的数据（2L+EGFRmNSCLC)、ORR/mPFS/PFS获益三项指标均好于HER3-DXd三期数据（2LEGFRmNSCLC）。Sac-TMT尽管ORR不如Amivantamab+化疗（2LEGFRmNSCLC）,但mPFS数字略高于、PFS获益和OS获益明显强于Amivantamab+化疗。此外，尽管Sac-TMTORR略低于依沃西+化疗（2LEGFRmNSCLC数据）、但mPFS数字接近、PFS获益明显强于依沃西+化疗。此外，我们认为mOS仍有待更长随访时间的进一步观察（主要由于Sac-TMT随访时间仅12.2个月vs.Dato-DXdmOS为15.6-18.3个月）。除上述晚期资产外，Sac-TMTmPFS显著强于BL-B01D1披露的1期数据，尽管ORR略低于BL-B01D1。安全性方面，Sac-TMT相较其他ADC无ILD发生，≥G3TRAE发生率低于双抗类药物。 　　此外，Sac-TMT此次披露的2期1LTNBC适应症单用mPFS数据（尤其是大部分病人PD-L1CPS<10）相当亮眼，与其他竞争对手联用疗法相当，未来向1LTNBC拓展值得期待。在41例晚期/转移性TNBC病人中（78%病人PD-L1CPS<10），随访18.6个月后，Sac-TMT组显示整体ORR=70.7%(29/41，包含3PR尚未确认)，mDOR=12.2mo,mPFS=13.4mo，12-moPFS=64.6%，尤其在PD-L1CPS<10人群中，ORR=71.9%(23/32,包含3PR尚未确认)，mPFS=13.1mo，12-moPFS=59.1%。≥G3TRAE比例为63.4%,无TRAE相关的死亡，无ILD发生。我们认为Sac-TMT单用呈现的13个月mPFS非常亮眼，与竞争对手联用疗法mPFS相当（例：DatoDXd+度伐mPFS13.8mo,Enhertu+度伐mPFS12.6mo,K药+化疗在PD-L1CPS≥10人群mPFS9.7mo）。此外，吉利德近日宣布Trodelvy在ASCENT-03三期试验1LPD-L1-TNBC人群中达到PFS终点(目前具体数据尚未披露)，以及Trodelvy+K药在ASCENT-04试验中在1LPD-L1CPS≥10TNBC人群中达到PFS终点，具体数据将于ASCO大会以LateBreakingAbstract形式报告（5月31日美国中部时间1:15PM）。此外，我们留意到默沙东已于2025年4月开启全球3期1LPD-L1CPS<10TNBC的临床试验(TroFuse-011)，考虑到Sac-TMT单用疗法优秀的mPFS数据及近期Trodelvy两项1LTNBC试验的成功，我们对Sac-TMT向1LTNBC拓展充满信心。 　　Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC显示出不错的2期疗效数据。继2024ASCO大会展示过Sac-TMT+PD-L1在2期OptiTROP-Lung01试验1LEGFRwtsq-NSCLC及1Lnsq-NSCLC数据后，此次公司更新了该2期试验中1LEGFRwtnsq-NSCLC队列（n=81,42%PD-L1TPS<1%,24.7%PD-L1TPS1-49%,33.3%PD-L1TPS≥50%），随访17.1个月后，整体人群显示出cORR59.3%,mDOR16.5mo,mPFS15mo（N=81）。按照PD-L1表达水平看，PDL1TPS<1%/≥1%/≥50%人群分别显示出47.1%/68.1%/77.8%cORR,12.4/17.8/17.8momPFS。无TRAE导致的停药/死亡，常见的≥G3TRAE为中性粒细胞减少45.7%，贫血16%，白细胞减少14.8%，口腔炎11.1%。对比去年披露的2期OptiTROP-Lung01nsq-NSCLC数据（N=34,72.7%ORR）,整体ORR数据虽然有所下降，但我们认为属于更大样本量下的正常波动；安全性表现整体较为稳定，尽管≥G3TRAE中性粒细胞减少比例有所上升，但停药比例降低至0（vs.去年1Lsq-NSCLC&nsq-NSCLC整体队列有1例停药）。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC疗效好于两款PD-1/VEGF双抗单用疗法。在1LEGFRwtnsq-NSCLC人群，Sac-TMT+PD-L1ORR高于SSGJ-707(54.4%ORR,n=34,于此次在ASCO披露)及依沃西单用疗法（n=90,47%ORR,mPFS=9.7mo），PFS高于依沃西。但安全性上，三款药物则各有千秋，≥G3TRAE比例Sac-TMT+PD-L1(40%+)高于SSGJ-707（24.1%）及依沃西（29%），但TRAE导致的停药比例（0%）低于依沃西（2%）及SSGJ-707(6%)。 　　Sac-TMT亦公布了罕见的EGFR突变晚期NSCLC的2期初步数据，我们认为罕见EGFR突变或许亦是其未来探索方向之一。在42个病人中（19例ex20ins，23例其他罕见EGFR突变，之前治疗线数中位数为2），经过9.2个月随访，ORR为35.7%，6-moDOR率为90.9%，mPFS为9.5个月。按照亚组人群来看，ex20ins突变队列（n=19）ORR为36.8%，mPFS为9.0个月；其他罕见突变队列（n=23）ORR为34.8%，mPFS为10.9个月。≥G3TRAE52.4%，没有停药或死亡，没有ILD。除科伦博泰外，百利天恒亦于此次ASCO披露了其BL-B01D01(EGFR/HER3双抗)在罕见EGFR突变晚期NSCLC的1期临床数据，其中在ex20ins突变及其他非经典EGFR突变上，BL-B01D01的小样本量初步疗效看上去好于Sac-TMT，（ex20ins突变n=7,85.7%cPR/cORR；其他非经典EGFR突变n=5,40%cPR/cORR），或许由于BL-B01D01病人前置治疗线数（之前治疗线数中位数：1）短于此项Sac-TMT的2期试验（之前治疗线数中位数为2,35.7%经过了≥3线治疗），但BL-B01D01安全性似乎不如Sac-TMT（停药比例为2.7%vs.0%）。我们期待看到之后更大样本量下两个药物数据的对比。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月26日，印度制药企业Aurobindo Pharma发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。 　　核心观点： 　　Q4营收创历史新高，净利润小幅下滑。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，毛利率为59.1%，EBITDA为179.2亿卢比，同比增长6.2%，EBITDA利润率为21.4%，同比下滑0.9pct，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。公司Q4营业收入创历史新高，主要得益于销量增长、新产品放量及法规市场价格的稳定，但燃料成本、企业发展成本等相关的一次性营业支出影响EBITDA超10.5亿卢比。 　　美国及欧洲市场增长强劲，新兴市场增长放缓。分业务来看：美国制剂业务实现销售收入407.2亿卢比，同比增长13.5%，占比48.6%，公司产品销量增长、价格稳定，同时新产品放量。欧洲制剂业务实现销售收入214.7亿卢比，同比增长17.2%，占比为25.6%。新兴市场制剂业务实现销售收入78.6亿卢比，同比下滑7.8%，占比9.4%。ARV制剂业务实现销售收入30.8亿卢比，同比增长29.4%，占比3.4%。API业务实现销售收入106.9亿卢比，同比增长5.0%，占比12.8%。 　　预计2026财年收入高个位数增长，利润率维持稳定。2026财年，公司收入指引为高个位数增长（剔除gRevlimid影响），利润率维持稳定。公司已经有2个生物类似药在欧洲获批，预计26财年开始贡献收入，欧洲制剂业务将稳步向10亿美元（约8,500亿卢比）的收入里程碑迈进。预计随着新产品的上市，美国注射剂和专科制剂业务有望在2027财年快速放量。在生产方面，2025年4月底公司青霉素G工厂失火，当前仍处于停产状态。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格下降风险；环保风险；研发不及预期风险。

　　要点总结 　　MAT25Q1实体零售药房药品销售规模达4,611亿元，同比增长达3.1%；相比前两年一季度的15.5%与9.4%的同比增幅，2025Q1的同比增幅仅2.5%，同比增长大幅放缓。当中处方药同比增长7.6%，而非处方药及双跨产品分别同比下滑-1.7%与-5.0% 　　MAT25Q1，OTC药物市场规模超过1,968亿元人民币，同比下滑-1.7%。中成药在OTC市场中占据63.9%的份额，西药占36.1%，两者同比均有小幅下滑，但中成药的涨幅波动更为明显；中成药中内科用药占绝对主导，西药则以消化道和新陈代谢药物为主 　　实体零售OTC市场中成药占比接近64%，同比下滑-4.6%，西药与上一年度相比小幅增长;OTC中成药的构成相对集中在内科用药，其中扶正剂占比接近30%，当中的代表品种如六味地黄、阿胶、复方阿胶均为大众熟知的品名 　　处方药市场规模超过2,644亿元人民币，同比上涨7.6%。处方药市场中化药占61.6%，而生物制剂虽占比仅15.3%但保持较高增速 　　处方药中成药中，内科用药占74.6%，但销售额同比有一定程度下滑；化药和生物制剂中，心血管、抗肿瘤和免疫调节剂药物占据较大份额，其中抗肿瘤和免疫调节剂药物销售额增长超百亿 　　跨国企业MAT25Q1同比增长14.4%，而本土企业同比去年基本持平，这导致本土企业在零售渠道的份额下滑至80% 　　跨国企业由其处方药16.6%、创新药18.4%的增速带动着其整体在零售渠道的增长；本土企业生物类似药在零售渠道有达20.6%的较高增长

　　2024年营收同比微增，利润同比下滑 　　2024年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业以及轮胎行业（长江）上市公司合计446家）共实现营业收入22285亿元，同比增长2.6%，实现营业利润1564亿元，同比减少4.1%，实现归属上市公司股东的净利润1211亿元，同比减少5.7%。行业整体综合毛利率为12.8%，同比下降0.7pcts；期间费用率为9.9%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比下降0.5pcts。 　　从价格指数上看，2024年全年CCPI跌幅为-6.8%。24年1-5月，CCPI震荡回升，反弹幅度约4.7%；随后指数回落约10.4%至4351点（24/9/24）；10月初小幅反弹3.6%后，12月底再次回落至4307点（24/12/31）。受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，CCPI2025年初至今（截至5月8日）CCPI跌幅为7.3%。 　　2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 　　2025年第一季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5345亿元，同比增长5.4%、环比24Q4减少6.5%；实现营业利润459亿元，同比增长8.3%、环比增长99.9%；实现归属母公司所有者净利润为374亿元，同比增长10.6%、环比增长150.9%；实现净利率7.2%，同比提升0.3pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts、环比下降1.4pcts 　　其中，23个子行业营业收入同比增长，涨幅居前的子行业为其他化学原料、复合肥、改性塑料和氟化工，同比增速均在20%以上；而纯碱、聚氨酯、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，21个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的子行业为膜材料、氯碱，同比增速超过100%；氟化工、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂同比增速超过50%。 　　25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业进入新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6%，25Q1则自18年以来首次落入负数区间（全体上市公司）。具体地，25年一季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-5.8%/-7.5%，同比-17.1/-8.4pcts，环比-15.4/-11.3pcts。 　　基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，25Q1固定资产规模同比增加。2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别-1.5/+1.0pcts。 　　投资建议：周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份）成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，诺和诺德宣布PBM公司CVS Caremark将Wegovy作为处方集中治疗肥胖症的首选GLP-1药物。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　减重版GLP-1药物主要由商业保险承保，Wegovy成为CVS商业保险计划处方集中治疗肥胖症的首选药物。美国商业保险、州医疗补助计划（Medicaid）和联邦医疗保险（Medicare）对GLP-1药物的肥胖适应症承保范围差异很大，Medicare PartD基本不承保、部分Medicaid项目计划覆盖，约33%商业保险承保减重版GLP-1药物。因此，对于减重版GLP-1药物，商业保险市场非常重要。近日，诺和诺德宣布PBM公司CVSCaremark决定将Wegovy（减重版司美格鲁肽）作为商业保险处方集中的首选GLP-1药物，此项变更将于2025年7月1日生效。这一举措将使礼来的Zepbound从CVS Caremark的现有处方集中剔除。 　　Wegovy通过提供更高的回扣成为处方集中的首选产品，短期内将推动销售增长。PBM作为中介，代表商业保险公司/保险计划，以处方集为筹码和药企进行谈判。处方集是一个药品清单，它决定了保险将涵盖哪些药物、患者的自付费用、使用规则/限制等。处方集直接影响患者选择进而影响药品销售，药企有强烈的经济动机提供更高回扣以换取处方集上的有利位置。根据SSR Health统计，截止2025年3月，Wegovy标价和净价为1349美元/月和617美元/月，Zepbound标价和净价为1060美元/月和725美元/月，Wegovy可以通过给予CVS Caremark更高的回扣获得处方集的首选地位。CVS Caremark是美国三大PBM之一，2024年约27%的处方药理赔由其处理。CVS商业保险计划处方集的首选产品选择，将直接影响患者的用药选择和市场份额。 　　礼来加速创新以应对激烈的市场竞争，重点关注口服和三靶点GLP1数据读出。根据2025Q1财报，减重版替尔泊肽全球收入已接近减重版司美格鲁肽：司美格鲁肽25Q1收入78.6亿美元，其中Ozempic（降糖）收入46.1亿美元（同比+15%），Wegovy（减重）收入24.5亿美元（同比+83%）；替尔泊肽2025Q1收入61.5亿美元，其中Mounjaro（降糖）收入38.4亿美元（同比+113%），Zepbound（减重）收入23.1亿美元。此外，礼来GLP-1领域的创新管线，诸如口服GLP-1小分子药物Orforglipron和GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物Retatrutide已开展多项注册临床，Orforglipron有望在今年进行肥胖适应症的数据读出并递交上市申请。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月28日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.32pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗设备(+0.32%)、线下药店(-0.03%)、血液制品（-0.04%）表现居前，医疗研发外包（-1.55%)、体外诊断(-1.21%)、疫苗（-1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为永安药业(+10.00%)、华森制药(+9.97%)、千红制药(+9.95%)；跌幅榜前3位为海辰药业（-12.15%）、热景生物(-8.76%)、三生国健（-8.32%)。 　　行业要闻： 　　近日，施维雅（Servier）与BioNova宣布达成一项关于施维雅将会收购小分子menin抑制剂BN104的最终协议。BN104是BioNova自主研发的一种新型、高活性、高选择性的小分子药物，并有望成为治疗携带KMT2A基因重排或NPM1突变急性白血病的新的治疗选择。根据协议，BioNova将获得BN104的首付款及后续开发和注册里程碑付款，施维雅将加速推进BN104在突变型AML以及急性淋巴细胞白血病（ALL）的全球临床开发。 　　（来源：施维雅，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　赛诺医疗（688108）：公司发布公告，近日子公司赛诺神畅收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司产品血流导向密网支架获得批准上市。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司金赛药业收到美国FDA关于同意GenSci128片开展临床试验的批准，该药属治疗用化药1类新药，是针对TP53Y220C突变的选择性重激活剂。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，公司在研新药STSA-1002注射液已结束针对急性呼吸窘迫综合征（ARDS）Ib/II期临床试验入组，完成数据库清理、盲态数据审核、揭盲，并收到顶线数据初步统计分析结果。数据显示，该药在ARDS患者中安全性、耐受性良好。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布公告，子公司湖南埃普特医疗器械有限公司取得一项医疗器械注册证，公司产品冠状动脉棘突球囊扩张导管获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 澳大利亚健康保险市场概览：增长与挑战 根据APRA 2025年3月季度数据，澳大利亚健康保险市场展现出持续强劲的保单增长态势，住院治疗和普通治疗保单均同比增长2.4%。然而，与此同时，理赔支出受通胀压力影响显著上升，住院福利和辅助福利人均支出分别增长4.2%和4.9%，与NHF的中期理赔通胀预期（4%-6%）基本吻合。 理赔通胀与利用率分化对行业的影响 尽管保单增长稳健，但利用率趋势呈现分化：普通治疗（尤其是牙科和物理治疗）利用率略有上升，而住院治疗（急性发作）利用率则有所下降。对于主要保险公司，NHF的保单增长目标得到市场支持，有望继续扩大市场份额；而MPL尽管面临行业增长未如预期放缓的挑战，其利润率短期内预计不会受到理赔通胀的显著压力，但2026财年可能面临政府政策带来的不确定性。 主要内容 行业增长强劲 保单与覆盖率持续扩张 2025年3月季度，澳大利亚健康保险行业的保单增长持续强劲。住院治疗保单和普通治疗保单均实现2.4%的同比增长（环比增长分别为0.64%和0.66%）。覆盖率增长略高于保单增长（住院覆盖率同比增长2.5%，普通治疗覆盖率同比增长2.4%），这表明每份保单覆盖的人数略有增加。从年龄结构来看，系统内年轻人群体的加入人数有所增多。这一稳健的增长趋势为NHF约3%的保单持有人增长目标提供了支持，使其有望继续保持高于行业平均水平的增长。MPL预计在2025财年下半年其保单增长将与行业持平，并计划在2026财年进一步扩大市场份额。 行业理赔回升但仍低于疫情前水平 通胀压力推高理赔支出 2025年3月季度，住院治疗和普通治疗的人均福利支出分别增长4.2%和4.9%，这清晰地反映出理赔方面的通胀压力，并与NHF中期4%-6%的理赔通胀预期相符。尽管理赔支出有所回升，但整体利用率趋势仍低于疫情前水平。在住院治疗中，私人医院的过夜福利（占所有急性发作的75%）人均支出增长6.5%，医疗服务人均支出增长7.1%。普通治疗的增长主要由牙科服务驱动，其人均福利支出增长了4.9%。 利用率趋势分化 住院治疗利用率下降，普通治疗利用率上升 2025年3月季度，住院治疗的利用率趋势有所下降，急性发作、急性住院天数和医疗服务的人均利用率分别下降1.7%、2.1%和4.5%。与此形成对比的是，普通治疗的利用率呈现温和增长2%，其中牙科服务增长6.2%，物理治疗增长3.7%。从每次服务/治疗的平均福利支出来看，医院内部的福利支出主要受通胀压力驱动，私人医院和公立医院的每次发作总福利支出分别增长6.5%和7.4%，这可能与新南威尔士州较高的病房费有关。普通治疗的平均每次服务福利支出增长2.8%。 对MPL和NHF的影响 主要保险公司业绩展望与风险 强劲的行业保单增长对NHF和MPL实现其保单增长指引构成支持。NHF有望凭借其3%的增长目标（比行业高约0.6%）继续扩大市场份额。MPL预计在2025财年下半年将实现合理增长，但鉴于其此前预期行业增长将放缓，其维持市场份额的预期可能略显乐观。系统理赔增长目前更接近NHF中期4%-6%的理赔通胀预期。MPL在2025财年2.4-2.6%的理赔增长目标是基于其对潜在理赔的定义，并包含了向低成本保单转移的混合效应。当前的通胀趋势可能导致MPL的现金经验缓冲在2025财年消失，但预计不会对其利润率造成压力。2026财年的一个不确定性是卫生部长提高医院支付意愿的程度，这可能超出近期费率备案中预期的毛利率下降轨迹。 总结 澳大利亚健康保险市场在2025年3月季度表现出强劲的保单增长，住院和普通治疗保单均同比增长2.4%。然而，理赔支出受通胀影响显著上升，住院和辅助福利人均支出分别增长4.2%和4.9%，与NHF的理赔通胀预期一致。利用率趋势呈现分化，普通治疗利用率略有上升，而住院治疗利用率有所下降。NHF的增长策略得到市场支持，有望扩大市场份额，而MPL尽管面临行业增长未如预期放缓的挑战，其利润率短期内预计不会受到理赔通胀的显著压力。长期来看，政府政策对医院支付的影响将是2026财年市场关注的关键不确定因素。

中心思想 市场概览与主要趋势 本报告对2025年第一季度欧洲医疗保健信用市场进行了全面分析，指出市场整体活跃，高收益（HY）发行人业绩表现分化，而投资级（IG）公司则面临宏观经济和政策调整带来的挑战。资本市场活动频繁，包括债券发行和评级上调，显示出投资者对部分医疗保健公司的信心。同时，行业内的并购（M&A）和许可交易持续活跃，反映了企业通过战略性扩张和创新来应对市场变化的趋势。 信用状况与政策影响 报告强调了企业杠杆率和流动性作为衡量信用健康的关键指标。尽管部分公司通过去杠杆化和稳健的运营表现改善了信用状况，但另一些公司则因产品挑战或投资需求导致杠杆率上升。此外，美国潜在的政策变化，特别是最惠国待遇（MFN）定价机制和关税政策，对医疗保健行业的未来信用前景构成了显著的不确定性，可能影响企业的盈利能力、投资策略和供应链韧性。 主要内容 高收益发行人第一季度业绩 业绩分化与杠杆率变动 2025年第一季度，欧洲高收益医疗保健发行人的业绩表现呈现分化。CHEPDE 的EBITDA同比下降12%，但较上一季度（-28%）有所改善，显示出“趋于稳定”的迹象。然而，其现金余额从2.27亿欧元降至1.73亿欧元，净杠杆率环比上升0.3倍至6.4倍。BIOGRP 营收同比增长1%（若不计Analiza整合则下降7%），EBITDA同比下降5%（不计Analiza则下降9%），利润率为27%。其净债务/EBITDA比率稳定在6.8倍。SYABGR 营收有机增长3.2%，但EBITDA同比下降5%至1.14亿欧元，主要受法国-8.7%的价格调整和成本通胀影响，净杠杆率稳定在4.7倍。 流动性压力与信用指标恶化 CERBA 的第一季度业绩相对疲软，流动性状况显著恶化，现金从1.8亿欧元降至1.18亿欧元，预计第二季度现金流出将持续。其调整后净债务/EBITDA比率环比上升0.2倍，达到7.7倍（高级担保）和8.6倍（总计），若不含公司调整则接近11.8倍。ADVZCN 销售额同比下降8%（环比增长11%），调整后EBITDA同比下降22%，产品供应限制导致杠杆率环比上升0.2倍至3.8倍，预计Q2和Q3将进一步上升。 稳健增长与去杠杆化 相比之下，一些高收益发行人表现稳健。SAZGR 营收同比增长4%（CC），调整后EBITDA同比增长5%（CC），均高于预算，净杠杆率环比下降至5.7倍。GRUPHA 销售额同比增长2%，调整后EBITDA增长13%，主要得益于许可费用降低，净杠杆率稳定在2.5倍。NEGENT 销售额同比增长6%，调整后EBITDA增长5%，符合内部预算，收购后净杠杆率略低于6倍，管理层表示将通过债务和股权混合融资来控制杠杆。PHARGR 在Q425（截至1月25日财年）营收增长8%，EBITDA大致持平，杠杆率降至2.0倍，并有望进一步降至3.0倍以下以实现评级上调。 投资级公司盈利报告 战略调整与业绩指引 投资级公司在第一季度也公布了重要动态。MDT 宣布计划剥离其糖尿病业务，通过IPO 20%股权和拆分交易完成。标普确认其A/Stable评级，但预计杠杆率将适度增加，公司规模和多样性将有所削弱。MRKGR 下调了2025财年指引，主要受汇率和宏观经济环境影响，特别是生命科学部门面临的关税不确定性。公司已采取临时附加费和供应链优化措施来缓解潜在影响，净杠杆率稳定在1.2倍。 资本市场活动 债券发行与评级上调 过去几周资本市场活跃。PFE 发行了33亿欧元债券。TEVA 发行了10亿欧元和12亿美元债券，并上调了债券回购要约至22.5亿美元。穆迪和惠誉均上调了TEVA的评级至Ba1/Stable和BB+/Stable，理由是信用指标改善、债务减少和新产品（特别是生物仿制药）带来的营收增长潜力。NOVOB 完成了60亿欧元债券发行，标普将其评级上调至AA/Stable，预计未来2-3年年增长率将达10%或更高，到2027年杠杆率将接近0x。MCK 发行了20亿美元债券，用于收购Core Ventures约70%的股权（约24.9亿美元）。GALDSW 宣布回购2.325亿瑞士法郎的自有股票，通过现有流动性融资。 其他评级更新 信用状况改善驱动评级提升 GRFSM 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Positive，反映了其运营表现改善，预计调整后杠杆率到2025年底将降至6.5倍以下（从3月25日的7倍），未来12-18个月自由现金流（FCF）将达2.5亿-2.7亿欧元。BSX 的穆迪评级从Baa1/Positive上调至A3/Stable，得益于其持续强劲的运营表现、营收增长和FCF扩张，以及审慎的财务管理。SAZGR 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Stable，反映了其稳健的运营表现和去杠杆化进展（调整后杠杆率从2022年的8.3倍降至2024年的6.7倍），并预计未来12-18个月盈利、现金流和信用指标将进一步改善。 并购、许可与管理层动态 战略合作与高价值收购 行业内的并购和许可活动持续活跃。NOVOB 与Septerna签署了合作许可协议，共同开发口服肥胖症治疗药物，涉及1.95亿美元预付款和可能超过22亿美元的总付款。PFE 与3SBio签署了肺癌药物SSGJ-707的独家许可协议，包括12.5亿美元预付款、1亿美元股权投资和高达48亿美元的里程碑付款。SANFP 同意以约4.7亿美元预付款和最高1.175亿美元或有价值收购Vigil Neuroscience。此外，NOVOB 的CEO Lars Fruergaard Jørgensen因近期市场挑战和股价下跌而辞职。 美国政策发展及其影响 投资承诺与政策不确定性 美国政治发展持续成为焦点。SANFP 宣布计划在2030年前在美国投资至少200亿美元。然而，ROSW 警告称，如果最惠国待遇（MFN）定价机制实施，将重新考虑其计划中的500亿美元在美投资。美国卫生与公众服务部（HHS）表示将立即实施MFN行政命令，目标是人均GDP至少为美国60%的OECD国家。 机构对政策影响的分析 穆迪 认为，关税对欧洲药企现金流的影响预计温和，主要通过间接效应（汇率逆风、在美投资、库存建立/供应链优化）。高毛利可能允许部分成本转嫁，仿制药受影响可能小于生物制剂。标普 则认为，若MFN定价按提案实施，将对行业信用质量“高度负面”，但全面立法实施的可能性不大。对于大型药企关税，标普认为大多数公司有评级缓冲空间，但《通胀削减法案》（IRA）限制了成本转嫁能力，可能推动M&A。对于仿制药关税，短期内对中国敞口大的公司构成不利因素，但对在美业务大的公司（如TEVA）可能有利。标普还指出，加速仿制药竞争对仿制药企的损害可能大于大型药企。 市场表现与交易亮点 欧元信用指数与跨币种交易 报告提供了iBoxx欧元投资级（IG）和高收益（HY）医疗保健指数的年初至今表现图表，显示了医疗保健板块与整体欧元信用市场的相对走势。此外，报告还列出了不同久期匹配的跨币种交易亮点，例如BSX 1.625 '31欧元债券与BSX 2.65 '30美元债券之间存在15个基点的美元兑欧元套利机会，以及LLY 1.125 '51欧元债券与LLY 4.875 '53美元债券之间存在48个基点的欧元兑美元套利机会。 债券表现分析 在过去两周和年初至今的表现中，高收益欧元/英镑债券市场波动较大。CHEPDE 的4.375% 2028年1月到期债券在过去两周Z-spread下降60个基点，年初至今下降188个基点，表现最佳。而CERBA 的5% 2029年5月到期债券在过去两周Z-spread上升794个基点，年初至今上升3719个基点，表现最差，反映出其流动性压力的影响。投资级欧元/英镑债券市场相对稳定，但也有个别债券表现突出，例如LLY 1.375% 2061年9月到期欧元债券在过去两周Z-spread下降14个基点，而MDT 2.625% 2025年10月到期欧元债券Z-spread上升14个基点。 总结 2025年第一季度，欧洲医疗保健信用市场呈现出复杂而动态的格局。高收益发行人业绩表现分化，部分公司面临流动性压力和杠杆率上升的挑战，而另一些则通过稳健运营和去杠杆化改善了信用状况。资本市场活动活跃，债券发行和评级上调反映了市场对部分公司的信心。并购和许可交易持续推动行业整合与创新。然而，美国潜在的MFN定价机制和关税政策构成了显著的宏观不确定性，可能对行业未来的盈利能力和信用质量产生深远影响。投资者需密切关注这些政策动态及其对企业财务表现和信用指标的具体影响。

中心思想 中国创新药在ASCO '25的崛起与全球影响力 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会再次凸显了中国在创新药物临床开发领域的关键地位。本年度，中国研究的口头报告和快速口头报告数量显著增加，共有34项口头摘要和32项快速口头摘要入选，另有8项研究被选入临床科学专题讨论会，这表明中国生物制药企业在全球肿瘤治疗创新中扮演着越来越重要的角色。特别值得关注的是，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告，进一步印证了中国创新药研发的深度和广度。 关键治疗领域突破与数据亮点 本次ASCO年会上，多家中国生物制药公司展示了其创新药物在结直肠癌、非小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、胰腺癌、淋巴瘤等多种肿瘤类型中的积极临床数据。这些数据不仅包括了客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）等关键疗效指标的显著提升，还展现了药物在特定患者群体（如PD-L1低表达、脑转移、经多线治疗）中的潜力，以及与现有标准疗法（SoC）或同类最佳药物的对比优势。报告中详细列举了信达生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、亚盛医药、石药集团、盟科药业、映恩生物等公司的多款抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体（bsAb）及其他创新靶向药物的突破性进展，预示着这些药物有望改变未来的肿瘤治疗格局。 主要内容 中国创新药在ASCO '25的整体表现 2025年ASCO年会显示中国创新药的临床数据持续成为会议的重要组成部分。共有34项中国研究被选为口头摘要报告（总计212项），32项被选为快速口头摘要报告（总计206项），另有8项中国研究入选临床科学专题讨论会。与去年ASCO的55项口头报告相比，这一数字有所增加。本年度的研究涵盖了多种癌症类型，包括15项肺癌、5项乳腺癌、10项消化系统癌症、9项血液癌症、5项妇科癌症和8项头颈部癌症。此外，在口头报告中，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告。这些数据持续表明中国已成为创新药物临床开发的关键中心之一。 信达生物 (Innovent) IBI363 (PD-1xIL-2双特异性抗体) 晚期结直肠癌（CRC）Ph1研究中展现优于标准疗法（SoC）的疗效：对于中位既往治疗线数≥3的晚期结直肠癌患者，IBI363显示出卓越疗效。尽管超过半数患者存在肝转移，IBI363单药治疗的客观缓解率（ORR）为12.7%，与贝伐珠单抗联合治疗的ORR为23.5%。单药治疗组的中位总生存期（mOS）为16.1个月，联合治疗组的OS数据尚未成熟。安全性方面可接受，单药组和联合组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率分别为23.5%和30.1%。 NSCLC Ph1结果改善了既往mPFS：在3L+鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，3mg/kg剂量的IBI363显示出43.3%的ORR和7.3个月的中位无进展生存期（mPFS），较既往mPFS有所改善。在腺癌亚组中，ORR为28%，mPFS为4.2个月。对于PD-L1肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者，sqNSCLC的ORR为45.5%（n=22），腺癌的ORR为29.4%（n=17），表明IBI363在PD-L1阴性NSCLC中的潜力。 黑色素瘤亚型Ph1结果与既往小规模研究一致：在免疫治疗后的肢端和黏膜黑色素瘤患者的Ph1和Ph2数据联合分析中，IBI363的ORR为26.4%，mPFS为5.7个月。这些结果与早期小规模研究一致，该研究中IBI363在肢端/黏膜黑色素瘤患者中的ORR分别为42.9%/18.2%，mPFS分别为5.6/4.2个月。信达生物已启动IBI363与Keytruda在肢端和黏膜黑色素瘤患者中的头对头Ph3试验。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在CLDN+胰腺导管腺癌（PDAC）患者中持续显示令人鼓舞的疗效：在3L+ CLDN+ PDAC患者中，IBI343实现了22.7%的ORR，5.4个月的mPFS和8.5个月的mOS（n=44）。这些结果与ASCO '24报告的初步Ph1结果基本一致，当时未经确认的ORR为28%（n=25）。 IBI130 (TROP2 ADC) 展现出坚实的疗效潜力，但尚处于早期阶段：在针对中位既往治疗线数≥2的三阴性乳腺癌（TNBC）患者的Ph1首次人体试验中，IBI130在多个剂量下实现了50%的总体ORR（n=30）。尽管IBI130的ORR似乎高于Trodelvy在3L+ TNBC中的25% ORR和Dato在4L+ TNBC中的31.8% ORR，但仍需TROP2表达水平和更多疗效数据来评估IBI130在TNBC中的潜力。 荣昌生物 (RemeGen) RC48 (HER2 ADC) 联合疗法 RC48联合特瑞普利单抗作为HER2+上尿路上皮癌（UC）辅助治疗的Ph2研究显示坚实疗效：在Ph2辅助试验中，RC48+特瑞普利单抗显示出90%的一年无病生存率（DFS）。在HER2+肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ph2试验中，RC48+AK104达到了65%的病理完全缓解率（pCR）。考虑到RC48+特瑞普利单抗最近在1L HER2+ UC中达到了Ph3主要终点PFS和OS，我们对其合作伙伴辉瑞进行的RC48+Keytruda在1L HER2+ UC中的全球Ph3试验的成功充满信心。此外，RC48+PD-1+化疗在1L HER2+胃癌（GC）中显示出令人印象深刻的疗效：89%的确认ORR和12.7个月的mPFS，一项类似研究将进行口头报告。RC48+特瑞普利单抗+化疗/曲妥珠单抗在1L HER2+ GC中的数据将作为LBA呈现。 科伦博泰 (Kelun-Biotech) Sac-TMT (TROP2 ADC) 在1L TNBC和1L NSCLC中持续展现坚实的疗效潜力：Sac-TMT在OptiTROP-Breast05的Ph2试验中作为晚期或转移性三阴性乳腺癌（a/m TNBC）的一线治疗显示出有前景的ORR和PFS。在41名患者中（78% PD-L1 CPS <10，61%内脏转移），ORR为70.7%（29/41，三例未经确认的部分缓解），疾病控制率（DCR）为92.7%，中位PFS为13.4个月，缓解持续时间（DoR）为12.2个月。在PD-L1<10亚组中，活性一致（ORR 71.9%，mPFS 13.1个月）。安全性方面，血液学毒性可控（63.4% ≥3级，主要为中性粒细胞减少/白细胞减少），无神经病变或间质性肺病（ILD）。正在进行的Ph3试验（NCT06279364）将Sac-TMT与化疗在PD-L1阴性患者中进行比较，将巩固其作为新一线标准疗法的潜力。 此外，公司报告了Ph2 OptiTROP-Lung01研究中非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）队列的更新结果，增加了入组患者（N=81）并延长了随访时间（17.1个月）。与ASCO 2024的数据相比，更新后的ORR从72.7%降至59.3%，而PD-L1≥1%/>=50%的患者ORR分别为68.1%/77.8%，PFS为17.8个月。我们还注意到，更新后的ORR现在与Dato-DXd（双药/三药治疗分别为51.5%/57.1%）基本一致，而PFS仍显著高于Dato-DXd（双药/三药治疗分别为11.2/10.8个月）。 恒瑞医药 (Hengrui) SHR-A1811 (HER2 ADC) SHR-A1811在HER2+乳腺癌脑转移（BCBM）中的更新结果显示ORR有所改善：Ph2试验中，SHR-A1811实现了84.4%的确认颅内ORR（27/32），高于去年报告的76% ORR（19/25）。所有患者均实现了颅内疾病控制。SHR-A1811联合贝伐珠单抗在HER2+ BCBM中的ORR也报告为72.7%（16/22），且较低剂量的联合疗法显示出更好的安全性（48%患者发生3或4级TRAE），而较高剂量的单药方案为78.8%。 SHR-A1912 (CD79b ADC) SHR-A1912联合R-GemOx方案在复发或难治性（r/r）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）中展现出相对一致的安全性：联合方案的安全性（56.8% ≥3级TRAE）与SHR-A1912单药（41% ≥3级TRAE）相对一致。同时，联合方案显示出73%（27/37）的强效ORR，显著高于单药的52%（14/27）ORR，完全缓解率（CR）为51.4%（8/37）。 SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) SHR-A2102显示出初步疗效：该药具有可控的安全性（45.3%发生≥3级TRAE）。同时，该药在多种预处理实体瘤中显示出有前景的活性，在NSCLC适应症中ORR/DCR高于enfortumab vedotin。恒瑞医药将至少有两项报告（一项关于SHR-1826 [c-MET ADC]，另一项关于SHR-A2102）在临床科学专题讨论会上进行。 亚盛医药 (Ascentage) Lisaftoclax (BCL-2抑制剂) 联合疗法 Lisaftoclax联合阿扎胞苷在髓系恶性肿瘤的海外多中心Ph1/2研究中显示出有前景的疗效：鉴于venetoclax尚未获批用于高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS），我们认为lisaftoclax的MDS数据持续增强了我们对其在该适应症中成功的信心。在14名TN-MDS/CMML患者中，ORR为64%，其中29%和36%的患者分别达到CR和骨髓CR。在接受lisaftoclax治疗28天（n=18）或14天（n=8）重复28天周期的r/r急性髓系白血病（AML）患者中，ORR分别为39%和50%，CR率分别为28%和38%。 石药集团 (SBP) Benmelstobart (PD-L1 mAb) 联合安罗替尼 SBP的benmelstobart（PD-L1 mAb）+安罗替尼联合疗法在头对头试验中优于替雷利珠单抗+化疗：TQB2450-III-12 Ph3研究针对1L晚期鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）显示，benmelstobart+化疗随后序贯联合安罗替尼（A组）显著优于替雷利珠单抗+化疗（B组）。中位PFS分别为10.12个月和7.79个月，疾病进展或死亡风险降低36%（HR = 0.64，P = 0.0038）。A组的ORR（71.9% vs. 65.1%）和中位缓解持续时间（mDoR）（9.69个月 vs. 8.34个月，HR=0.58）也更优。安全性方面相对一致，A/B组患者中≥3级TRAE发生率分别为61.57%/51.06%，因TRAE导致的停药率A组为4.27%，B组为5.28%。这是PD-L1+VEGF联合疗法在该适应症中首次在全球头对头试验中战胜PD-1，对康方生物的HARMONi-6 Ph3数据具有积极的参考意义。今年，SBP的PD-L1和安罗替尼的多项临床研究被选为LBA，包括benmelstobart+安罗替尼与Keytruda在1L NSCLC中的Ph3数据（COMPASS研究）。 石药集团 (CSPC) SYS6010 (EGFR ADC) 联合SYH2051 SYS6010（EGFR ADC）联合SYH2051（ATM抑制剂）在晚期胃癌中报告了有前景的Ph1数据：作为3L或4L治疗，该联合疗法在胃癌中显示出50%的ORR和5.8个月的mPFS，在KRAS野生型结直肠癌中mPFS为4.2个月。 JMT101 (EGFR mAb) 联合疗法 此外，JMT101（EGFR mAb）联合伊立替康和PD-1对比瑞戈非尼在转移性结直肠癌（mCRC）中的Ph2数据将作为LBA呈现。 盟科药业 (Mabwell) 7MW3711 (B3-H7 ADC) 7MW3711（B3-H7 ADC）在首次人体Ph1/2研究中显示出比YL201更高的sqNSCLC ORR：作为2L+肺癌治疗，该药在37名患者中显示出36%的ORR和96%的疾病控制率（DCR）。特别是，小细胞肺癌（SCLC）患者（n=16）的ORR/DCR为63%/100%，而鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者（n=8）的ORR/DCR分别为38%/88%。与YL201的Ph1试验相比，YL201对总体患者（n=287）的疗效（ORR 41%，DCR 84%）与7MW3711一致。然而，对于sqNSCLC患者（n=12），YL201仅显示出8%的ORR和58%的DCR，显著低于7MW3711。 9MW2821 (Nectin-4 ADC) 联合特瑞普利单抗 **9MW2821（Nectin-4 ADC）联合特瑞普利单

中心思想 医疗健康市场动态与投资机遇 本报告深入分析了美国医疗健康市场的最新动态，揭示了生命科学工具与诊断、医疗技术与分销、管理式医疗、设施与医疗服务、医疗科技以及中小型生物技术等多个细分领域的关键表现与未来趋势。报告强调了部分公司在财务业绩、产品管线和市场策略上的显著优势，同时也指出了潜在的挑战和风险。通过对各公司财报数据、临床试验结果及管理层展望的专业解读，本报告旨在为投资者提供全面且具前瞻性的市场洞察，以识别当前市场中的投资机遇。 关键领域表现与战略展望 报告的核心观点在于，尽管宏观经济环境存在不确定性，但生命科学工具、医疗技术和部分生物技术公司展现出强劲的增长势头和创新能力。例如，安捷伦科技（Agilent）凭借稳健的财务表现和成本控制策略，以及Veeva Systems通过强大的Crossix增长和集成平台优势，均实现了超出预期的业绩。同时，爱德华生命科学（Edwards Lifesciences）的深厚产品管线和盈利增长承诺，以及ORIC Pharmaceuticals在临床试验中的突破性进展，预示着这些公司在各自领域内的长期竞争优势和增长潜力。报告还关注了CVS Health在零售药房领域的战略调整，以及生物技术公司在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域的竞争格局，为投资者提供了多维度的市场分析。 主要内容 JPM电话会议 J.P. Morgan将举办一系列重要的电话会议，旨在深入探讨行业热点和公司策略。其中包括与CVS Health首席执行官David Joyner的对话，聚焦其药房与消费者健康部门的未来发展；关于系统性肥大细胞增多症（SM）治疗格局的BPMC/COGT电话会议，将对该疾病的治疗进展和市场竞争进行深度分析；以及一场关于非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）治疗格局演变的KOL电话会议，邀请专家讨论INSM在该领域的最新进展。这些会议为投资者提供了与行业领导者和专家直接交流的机会，以获取第一手市场信息和专业见解。 生命科学工具与诊断 安捷伦科技（Agilent Technologies, A）：F2Q25业绩强劲，维持“增持”评级 安捷伦科技在2025财年第二季度表现出色，营收和每股收益均超出市场预期。公司报告F2Q25营收为16.7亿美元（市场预期16.3亿美元，公司指引16.1-16.5亿美元），核心业务增长5.3%（市场预期3.7%，公司指引2.5-5.0%），调整后每股收益为1.31美元（市场预期1.26美元，公司指引1.25-1.28美元）。本季度亮点包括仪器业务的订单出货比（B2B）大于1，所有地区（包括中国市场同比增长10%）和除A&G外所有终端市场的增长（A&G同比下降2%，但管理层认为好于预期）。此外，NASD业务实现高个位数增长，PFAS业务同比增长超过70%，年化PFAS业务规模已超过1亿美元。 尽管ACG实验室耗材业务有约1500万美元的提前确认收入，但被AMG和LDG仪器清关时间延长所抵消。公司上调了2025财年报告营收指引至67.3-68.1亿美元（市场预期67.3亿美元，此前指引66.8-67.6亿美元），以反映更有利的汇率影响（-1.1% vs. 此前-1.9%），同时维持核心营收增长指引2.5-3.5%不变。调整后每股收益指引维持在5.54-5.61美元。公司预计下半年将面临5000万美元的关税风险，但管理层有信心在2025年大部分抵消，并在2026年通过Ignite转型完全抵消。鉴于公司稳健的业绩、成本控制能力以及在制药和中国市场的良好表现，J.P. Morgan维持对安捷伦科技的“增持”评级，并将其目标价定为155美元。 医疗技术与分销 Veeva Systems (VEEV)：1Q26业绩超预期，Crossix业务表现强劲 Veeva Systems在2026财年第一季度实现了超出预期的业绩，主要得益于商业订阅收入的强劲增长和研发业务的持续势头。公司报告营收为7.59亿美元（市场预期7.28亿美元，公司指引7.26-7.29亿美元），EBITDA为3.60亿美元（市场预期3.13亿美元）。Veeva上调了2026财年营收指引至30.90-31.00亿美元（此前指引30.40-30.55亿美元，市场预期30.47亿美元），其中包含2000万美元的额外汇率利好。EBIT指引也上调至13.60亿美元（此前约13亿美元，市场预期13亿美元）。 管理层强调，Crossix业务的优异表现归因于平台扩展和市场需求强劲，能够快速实现投资回报。尽管管理层指出宏观经济背景带来不确定性，但目前尚未对公司业务产生财务影响。Veeva的集成平台优势使其客户倾向于在商业和研发领域“全面投入”，形成“结构性优势”。 管理式医疗、设施与医疗服务 CVS Health (CVS)：药房与消费者健康部门的战略价值 CVS Health的药房与消费者健康（PCW）部门，包括其零售药房和辅助药房服务资产，被视为公司独特的差异化资产。零售药房作为消费者最频繁的医疗接触点，为公司的医疗福利（HCB）和医疗服务（HSS）部门提供了重要价值。尽管近年来零售药房面临报销压力，但CVS在2023年投资者日上已适当调整了该部门的预期，并通过潜在的替代报销模式（在2025年初获得积极采纳）寻求增长。J.P. Morgan将与CVS Health总裁兼首席执行官David Joyner举行电话会议，讨论该部门的未来发展。 医疗科技 Edwards Lifesciences (EW)：欧洲投资者会议凸显强劲管线与盈利增长承诺 Edwards Lifesciences近期在欧洲举行的投资者会议传递出积极信号。管理层表示，医院治疗更多患者的能力有所提升，这将有助于消化经导管主动脉瓣置换术（TAVR）的积压病例，尤其是在Medicare可能有利地更新TAVR国家覆盖决定（NCD）的情况下。公司在经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）技术方面拥有深厚储备，这被视为其长期护城河，因为该领域需要大量时间、资金和技术投入才能成功。 管理层重申，从2026年开始，公司致力于实现约50-100个基点的运营利润率扩张，并使每股收益增长快于销售额（约10%以上）。鉴于此，以及当前的估值，J.P. Morgan对EW股票的看法是一年来最积极的，预计其将带来稳定的中高个位数总股东回报，包括稳定的估值倍数、50-100个基点的利润率扩张、股票回购以及潜在的并购增值。如果TAVR在下半年加速增长并在2026年及以后实现更高的可持续增长率，这将进一步提升其估值。 中小型生物技术 Intellia (NTLA)：首例4级ALT/AST事件可能影响ATTR-CM前景 Intellia在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）关键性Magnitude试验中披露了首例4级ALT/AST（丙氨酸转氨酶/天冬氨酸转氨酶）升高事件。尽管肝酶升高发生率低于此前1期试验，但这一更新可能再次引发投资者对基因编辑技术长期安全性、风险/回报以及NTLA产品在已有多种竞品适应症中的竞争前景的担忧。J.P. Morgan预计该股今日将面临压力，维持“中性”评级。 Blueprint Medicines (BPMC)：Ayvakit前景稳健，保持“增持”评级 在竞争对手Cogent（COGT）即将公布ISM（惰性系统性肥大细胞增多症）顶线数据之际，J.P. Morgan重申对Blueprint Medicines的“增持”评级，并将其视为2025年的首选股。J.P. Morgan认为，即将到来的竞争数据不会对Ayvakit在ISM市场的地位构成重大威胁。Ayvakit凭借其先发优势和“粘性”特征，将继续在ISM市场占据主导地位。医生反馈和调查结果均支持患者一旦开始治疗，便倾向于继续使用Ayvakit。 市场足够大，可以容纳多个参与者，并非“赢者通吃”的局面。事实上，COGT的数据甚至可能提高目标医生对SM的认知。J.P. Morgan不认为COGT的数据（即使复制其1b/2期SUMMIT试验的表现）会对Ayvakit的市场前景和估值产生显著影响。 Cogent (COGT)：Bezuclastinib SUMMIT Part 2非晚期SM更新预览 J.P. Morgan认为，在SUMMIT Part 2结果公布前，COGT股票具有非常有利的风险/回报比。在疗效方面，Cogent曾表示，相对于Ayvakit，症状评分（MS2D2）的“翻倍”改善将是“本垒打”。Ayvakit的PIONEER研究显示安慰剂调整后约6点的症状改善，因此SUMMIT Part 2中安慰剂调整后约低十位数的症状改善将是“本垒打”。J.P. Morgan的基线胜出情景是相对于Ayvakit在PIONEER研究中实现50%的症状改善（约高个位数安慰剂调整后改善）。SUMMIT Part 1（100mg QD）+ OLE bezuclastinib在第24周显示相对于基线约27-28点的平均症状减少（或约55-56%的改善）。假设安慰剂效应与PIONEER相似（第24周相对于基线约9-10点的变化），J.P. Morgan认为这足以突出SUMMIT Part 2中具有临床意义/差异化的结果。 在安全性方面，J.P. Morgan不同意市场普遍认为bezuclastinib相关的无症状/可逆肝酶升高是产品重大缺陷的观点。J.P. Morgan的乐观情景假设将出现可管理的肝酶升高病例（无显著停药率，无DILI/Hy’s Law等）。 ORIC Pharmaceuticals (ORIC)：TOP IDEA: ORIC-944在1b期剂量递增联合用药更新中表现出色 ORIC-944的早期联合用药数据显示出“本垒打”情景，与Xtandi + mevrometostat在ASCO GU公布的数据相比，PSA（前列腺特异性抗原）反应更好，安全性更高。在疗效方面，PSA50反应率（47%确诊/59%确诊和未确诊）和PSA90反应率（24%）明显优于竞争基准（Xtandi + mevrometostat在ASCO GU的1b期2b部分RCT更新显示PSA50为34%/PSA90为12%）。 在安全性方面，J.P. Morgan对大多数不良事件为1/2级感到鼓舞，腹泻是最常见的事件（仅一名患者出现3级事件）。值得注意的是，Xtandi + mevrometostat联合用药的≥3级腹泻发生率约为20%。J.P. Morgan认为，ORIC股票目前被严重低估，预计随着时间推移，在ORIC-944的推动下，股价有望升至中高十位数（根据产品适当的概率调整价值）。 ASCO事件 J.P. Morgan将在2025年ASCO会议期间（5月31日-6月2日）举办多场公司和KOL活动，包括与强生（JNJ）肿瘤部门负责人共进早餐等。J.P. Morgan的分析师也将亲临芝加哥，与客户进行面对面交流。 即将举行的活动 报告列举了未来一系列重要的公司营销、管理层访问和J.P. Morgan分析师营销活动，涵盖管理式医疗、医疗科技、生物技术和制药等多个领域，为投资者提供了了解行业动态和公司策略的丰富机会。 J.P. Morgan全球医疗健康研究 报告还附上了J.P. Morgan近期发布的全球医疗健康研究报告列表，涵盖了Veeva Systems、Agilent Technologies、agilon health、CVS Health、Edwards Lifesciences、Intellia、Blueprint Medicines、China Biopharma、ORIC Pharmaceuticals、Cogent、Sun Pharma、Healthcare Pulse Check和Eisai等公司的最新分析。 总结 医疗健康市场亮点与增长驱动 本报告通过对美国医疗健康市场多个细分领域的深入分析，揭示了当前市场的活力与增长潜力。生命科学工具与诊断领域的安捷伦科技凭借强劲的财务业绩、有效的成本控制和在关键市场的扩张，展现出稳健的增长态势。医疗技术与分销领域的Veeva Systems则通过其领先的Crossix平台和集成解决方案，实现了超出预期的收入和盈利增长，巩固了其市场领导地位。在医疗科技领域，爱德华生命科学凭借其深厚的产品管线和对盈利增长的坚定承诺，预示着未来的强劲表现。这些公司的成功案例共同描绘了一个由创新驱动、效率提升和战略性市场定位所支撑的医疗健康市场图景。 生物技术创新与投资策略 中小型生物技术领域是本报告的另一个焦点，其中不乏突破性进展和潜在的投资机遇。ORIC Pharmaceuticals的ORIC-944在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，被视为具有显著增长潜力的“顶级投资理念”。同时，Blueprint Medicines的Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域保持其先发优势和市场“粘性”，即使面对竞争对手Cogent的挑战，其稳健增长前景依然可期。尽管Intellia面临基因编辑技术安全性认知的挑战，但整个生物技术板块的创新活力和对未满足医疗需求的持续探索，为投资者提供了多元化的投资选择。报告强调，在评估这些机遇时，需结合详细的临床数据、市场竞争格局和风险因素进行全面考量，以制定明智的投资策略。