本周行业观点：百菌清、代森锰锌、苏氨酸等库存低位，全面看好化工龙头据百川盈孚数据，截至9月27日，我们统计112个化工品种的行业总库存数据并计算库存历史分位，行业总库存历史分位<10%的包括百菌清、代森锰锌、异丁醛、苯酚、PVA、乙二醇、粘胶短纤、制冷剂R125、辛醇、涤纶长丝、制冷剂R134a、丁二烯、苏氨酸、正丁醇、萤石、季戊四醇、TMA、炭黑、聚乙烯。其中百菌清Q3南美市场订单偏多，市场需求热度尚存，部分厂家及贸易商拉涨价格，主流工厂皆有排单，部分排单至10月之后；代森锰锌Q3虽然处于需求淡季，但代森锰锌工厂排单较多，主因是印度方面因高温等原因装置开工不足，代森锰锌全球市场供应缩减，利好下游的拿货心态；苏氨酸Q3供应紧张、市场价格上涨，主要是2024年海外需求强劲，出口量同比增幅较大，支撑国内价格。 　　本周重点产品跟踪：农业磷酸一铵回暖，纯碱厂家接单良好、现货价格攀升据百川盈孚数据，截至9月30日：（1）磷酸一铵55%市场均价为3054元/吨，较9月27日上涨16元，幅度约为0.53%，受两河以及山东地区复合肥走货好转影响，市场对于一铵刚需稍有提升，贸易商以及厂家一铵库存有所消化，磷酸一铵市场价格窄幅回调。（2）轻质纯碱市场均价为1467元/吨，重质纯碱市场均价为1560元/吨，纯碱期货SA2501合约开盘1573元/吨，收盘1699元/吨，结算1652元/吨，场内企业报价个别探涨，各碱厂接单情良好，市场偏暖运行。 　　本周行业新闻：阿布扎比国家石油公司将收购科思创等 　　【科思创】10月1日，科思创与阿布扎比国家石油公司ADNOC Group旗下相关实体签署投资协议，总交易价值达147亿欧元（约合人民币1140亿元）。【化工行业】国家统计局9月27日发布的数据显示，2024年1-8月份化学原料和化学制品制造业利润同比增长0.6%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　国内政策全链条支持创新，医保谈判价格体系日趋稳定成熟，创新药估值体系稳健 　　在多个关键环节政策清晰支持的前提下，不仅创新药行业进入优质发展阶段，创新药的估值体系也更加稳健。高创新品种在临床试验、审评审批、价格管理、医保支付、药品配备使用等全链条环节均将得到加强支持。同时同质化竞争也将被加强管理，例如同靶点药物若有一款药物通过完全审批，则后续在研药物不再享有附条件上市资格，将大幅改善竞争格局，使得创新度高、进度快的药品享受更高的研发投资回报。 　　中国创新药产业经过10余年的快速发展，优质公司已形成梯队，板块向上发展趋势明确 　　对于big pharma，随着创新药收入体量增长，仿制药集采执行多年，2024年上半年总收入增长加速度提升。对于biopharma，多家进入产品放量周期，尤其是头部公司即将迎来季度/年度盈利。随产品销售体量增大，头部biopharma经营杠杆显著提升，有望陆续进入盈利阶段。其中百济神州率先于2024Q2实现单季度经调后盈利。并且优质的biopharma管线梯队已成，后续有望进入业绩兑现+管线进展双通道发展阶段，兼具确定性和弹性。对于biotech，创新程度提升，国际竞争力加强。 　　其中biopharma在2024年上半年收入加速，经营杠杆提升，亏损大幅收窄，头部biopharma有望迈入盈利阶段 　　2024年上半年A股创新药板块加速增长。A股创新药板块合计25家上市公司，2024H1板块营业收入为279.2亿元，同比增长76.40%；归母净亏损为9.21亿元，亏损同比大幅收窄；扣非归母净亏损为11.46亿元，利润端同比减亏。随着上市产品销售放量以及授权首付款、里程碑等入账，板块进入高增长阶段。回顾美股，生物技术公司迈向盈利的阶段是公司的重要转折点，带来正收益的胜率较高。相较bigpharma的稳定增长和biotech的高风险高回报属性，我们认为头部的biopharma的发展值得期待。 　　建议关注：百济神州，信达生物（H），和黄医药（H），康方生物（H） 　　风险提示：个别公司研发进度不及预期，商业化竞争风险，政策波动的风险，市场接受度风险，专利风险

　　投资要点 　　节前6个交易日、年初至今医药指数涨幅分别为28.1%、-7.2%，相对沪深300的超额收益分别为+2.62%、-24.28%；节前6个交易日各板块均迎来大涨，各板块股价涨幅表现为：医疗服务（+38%）、生物制品（+31%）、医疗器械（+29%）、原料药（+26%）、中药（+25%）、医药商业（+25%）及化学制剂（+24%）。节前6个交易日涨幅居前的公司包括双城药业（+77%）、爱尔眼科（+63%）、智飞生物（+61%）、普瑞眼科（+58%）、兴齐眼药（+57%）、荣昌生物（+53%）等。涨跌表现特点：节前6个交易日医药板块大小市值个股随着市场暴涨而大涨，尤其大市值及超跌个股涨幅更加显著。 　　医药板块随着市场暴涨而暴涨，建议配置思路：（1）首选消费医疗板块。第一个暴涨交易日后东吴医药团队强调：消费医疗板块机会巨大。2021年以来跌幅巨大（超过80-90%）、估值低、经济政策拐点率先受益，重点推荐爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗等；（2）CXO板块投资逻辑与消费医疗板块类似，尤其是药明系暂时尚未通过美国国安法背景下。重点推荐药明生物、药明康德等；（3）三季报预期相对较好个股，重点推荐恒瑞医药、恩华药业、人福医药、佐力药业等；（4）出海确定性高、国内竞争格局好创新药龙头，重点推荐百济神州、海思科、恒瑞医药、信达生物等；其中，医疗器械出海确定性高的公司包括新产业、九安医疗、三诺生物等。 　　康方生物「卡度尼利单抗」获批一线治疗胃癌全人群；复宏汉霖「帕妥珠单抗生物类似药」全球III期研究成功：9月30日，康方生物宣布，根据国家药监局官网信息，开坦尼（卡度尼利单抗）一项新适应症上市申请已获批，用于联合含氟尿嘧啶类和铂类药物化疗一线治疗局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者。这是继22年6月获批上市后，卡度尼利在中国获批上市的第二项适应症；9月27日，复宏汉霖宣布其帕妥珠单抗生物类似药HLX11新辅助治疗HER2+/HR-早期或局部晚期乳腺癌的III期临床研究达到主要研究终点。 　　具体思路：1）消费医疗板块：爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗等；2）CXO板块：药明生物、药明康德、诺思格、泰格医药等；3）三季度预期较好：恒瑞医药、恩华药业、人福医药、佐力药业等；4）出海确定性较高：百济神州、海思科、恒瑞医药、信达生物、新产业、九安医疗、三诺生物等；5）GLP1产业链：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；6）中药领域：佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；7）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；8）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；9）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；10）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；11）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年9月30日-10月4日）中信医药指数上涨11.1%，跑赢沪深300指数2.7pct，在中信一级行业分类中排名第5位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌5.5%，跑输沪深300指数22.6pct，在中信行业分类中排名第27位。本周涨幅前五的个股为长药控股（+20.05%）、阳普医疗（+20.04%）、天智航（+20.03%）、美迪西（+20.01%）、皓元医药（+20.01%）。 　　牛市医药表现复盘专题：当前市场牛市迹象已经显现，为了探究牛市中医药板块的投资及回撤，我们本周专题复盘历史上8次大牛市中医药的表现。首先上世纪的几次大牛市主要是股市形成初期各类政策变革及持续的新资金涌入，医药板块早期标的较少，行业主题性不强，因此我们认为前四次牛市的参考意义不强，第五次起医药板块主要体现为前期启动不输大盘，中期较多跑出超额收益的情形，我们认为主要是当时环境下医药板块的消费属性更多，发力时间一般在牛市中期。目前医药板块在大盘中地位占比更高、前期调整更充分，且兼具强创新、出海属性与老龄化和健康需求提升带量的长期成长性，有望在牛市中持续有亮眼表现。当前环境我们持续推荐关注创新、复苏、政策三条明 　　确主线。创新主线-建议关注：恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、 　　新诺威、和黄医药、药明康德、康龙化成；复苏主线-建议关注：爱尔眼科、通策医疗、华润三九、悦康药业、济川药业、人福医药、苑东生物、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、三诺生物；政策主线-建议关注：国药现代、国药股份、太极集团、昆药集团、江中药业、葵花药业、上海医药。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：短期AH市场大涨，牛市已显。板块上看，复苏条线的医疗服务和医疗器械表现相对较强，从个股看，创业板和科创板因涨跌幅限制为20%高于其他主板标的。我们通过上述牛市复盘看，大多医药同步或跑赢大盘，很多能穿越牛熊，近三次牛市医药表现第6次2005年牛市跑输，但医药中早期强于大盘；第7次2008年牛市，医药同步大盘，但熊市后医药创新高，远超大盘；第8次2014年牛市虽跑输大盘，但医药已提前了1-2年走牛。传统认为医药在牛市中表现会相对较弱，但从上周AH医药均跑赢大盘，表现不一样。考虑到A股医药年初至今仍跌超5%，位居所有大行业（过1万亿市值）倒数第一，配置上Q3预计低配，我们认为医药或成为本轮牛市的先锋之一，亟需加大仓位配置，重点看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗和院外中药可以期待，院内药品Q3同比预计继续向上，医疗设备Q4招投标 　　数据值得期待；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组，具体标的见上述专题。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：药明康德、新诺威、智飞生物、爱尔眼科、康方生物、金斯瑞生物科技。 　　十月建议关注组合：恒瑞医药、药明康德、新诺威、长春高新、康方生物、普瑞眼科。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9.23至9.30沪深300指数上涨25.5%，9.30（周一）单日大涨8.5%；医药生物（申万）指数上涨28.1%，9.30单日大涨11.2%。近半个月以来，中国资产大受全球关注，A股和港股等市场表现抢眼，医药板块亦涨幅突出，配置性价比高，短期建议关注：1）超跌板块：建议关注CXO和消费医疗等高位以来跌幅显著的个股，如泰格医药、爱尔眼科等；2）医疗设备： 　　受医疗持续整顿影响，医疗设备招标数据差，年初至今开立医疗、澳华内镜、联影医疗等跌幅显著，2025年板块有望迎来反转，建议积极关注；3）估值修复/扩张线：建议关注市场情绪好转后具备估值修复和扩张潜力的个股，如百洋医药、普门科技、派林生物、三诺生物等；4）关注三季度业绩： 　　三季报将陆续披露，建议关注业绩有望持续Q2趋势或加速的个股，如美好医疗、百洋医药、九典制药、麦澜德、盘龙药业等；5）创新药/械：政策预期相对稳定，创新药迈入高质量发展阶段、国际竞争力提升，盈利能力拐点信号积极，持续看好优质创新药/械个股。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周A股医药指数上涨（+11.15%），上涨个股数量492家，下跌个股数量2家。本周，医疗服务（+14.0%）、医疗器械（+12.4%）和生物制品（+12.2%）相对表现较好，中药（+8.9%）、医药商业（+8.9%）和化学制剂（+9.8%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（+3.0%）、化学制剂（+1.6%）和中药（-1.2%）相对表现较好，生物制品（-18.5%）、医疗服务（-17.7%）及医药商业（-9.5%）相对表现较差。 　　上周哪些港股医药涨幅突出？近期中国资产大受全球投资者关注，港股市场表现亮眼，本周恒生医疗保健指数上涨15.86%，国庆假期期间（10月2日至10月4日）三个交易日上涨8.31%。个股表现方面，三个交易日涨幅前五的标的分别为泰格医药（+32%）、康龙化成（+31%）、药明康德（+23%）、药明生物（+23%）和艾美疫苗（+21%），CXO板块表现抢眼。考虑到国庆黄金周期间港股医药的强劲表现，以及陆股通历史持仓和最新披露持仓情况，建议积极关注A股中底部超跌资产如CXO和消费医疗等板块的底部标的。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌7.18%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向： 　　1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3？）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业： 　　建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）； 　　5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：和黄医药、普门科技、麦澜德、派林生物、百洋医药。 　　十月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、昆药集团、盘龙药业、开立医疗、麦澜德。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　近期医药股走势回顾：过去两周医药板块涨幅近25%。近期医药板块跟随大盘明显反弹，9月24日至10月3日间，MSCI中国医药指数上涨25.3%、港股恒生医疗保健指数上涨24.7%、恒生生物科技指数上涨24.2%、A股中信医药指数上涨28.9%，分别跑赢同期大盘（vs恒生指数上涨21.2%、沪深300指数上涨25.1%）。 　　涨幅前3的医药子板块分别为互联网医疗、医疗服务、CXO。9月24日-10月3日间，各医药子板块中表现最好的板块为医疗服务、互联网医疗、CXO，分别录得54%、51%、42%的涨幅；其次，连锁药店、医疗器械、中药分别实现35%、34%、26%的涨幅；涨幅较小的板块为制药、医药流通、生物科技，分别录得24%、23%、19%的板块涨幅。 　　医药板块涨幅较大，主要系近期宏观政策推动。我们认为医药板块此轮大涨中能跑赢大盘的主要由于医药板块前期跌幅较深（截至9月23日，MSCI中国医药指数年内下跌23%），板块整体较长时间处于明显低估水平（截至9月23日，MSCI中国医药指数估值为21xPE），叠加美元降息周期于9月开启后，创新药及CXO板块市场情绪好转，因此在近期国家宏观金融政策进一步放松的背景下医药股情绪复苏反弹更为明显。从行业估值水平看，目前MSCI中国医药指数前瞻市盈率为25x，虽较年中估值低点19x已有明显反弹，但较过去5年均值仍低0.8个标准差，我们认为医药板块估值或仍有进一步上升空间。 　　重申我们在2024年下半年展望中持续看好创新药板块行情的观点，后续建议重点关注创新药、高值耗材与医疗设备： 　　创新药：随着9月上旬WCLC大会康方生物披露AK112优秀的头对头数据，显著好于市场预期，有力提振了创新药板块市场情绪，加强了市场对于中国创新药行业头部企业国际竞争研发实力的信心。在近2周的宏观政策刺激下，我们留意到涨幅最高的18A生物科技股票更多偏向于此前因为各种因素估值水平长期低迷的股票，即艾美疫苗（+191%）、三叶草生物（+103%）、荣昌生物（+67%）、康宁杰瑞（+65%）。创新药政策方面，今年医保谈判预计将于10月底/11月初进行，结果预计将于11月公布，若国谈药品降价幅度较往年更温和，将有助于进一步提振创新药板块行情。另外，若正式版全国全链条支持政策文件细则能在年内或者2025年出台，我们认为这将进一步带动创新药板块投资热度。建议关注4Q24催化剂丰富、具备重磅创新药品获批及潜在出海授权进展的公司，包括和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）。 　　高值耗材与医疗设备：设备与耗材标的均在过去两周录得明显涨幅，其中领涨的主要为此前超跌个股（如微创机器人与微创医疗），后续我们看好有望4Q24受益于设备更新政策落地的医疗设备及股价弹性更高的创新高值耗材，尤其是过去两周涨幅相对有限的高耗细分龙头，在后续板块轮动下有望补涨。建议关注归创通桥（2190.HK）、春立医疗（1858.HK/688236.CH）、迈瑞医疗（300760.CH）。 　　CXO:随着美元降息周期的开启，海外生物医药投融资有望进一步复苏，投融资景气度的恢复有望逐步转化为CXO公司业绩（上半年药明康德、康龙化成等CXO公司新签订单分别同比增长25%、15%）。此外，在9月19日美国NDAA未纳入生物安全提案之后，我们认为生物安全提案单独立法概率较此前有所降低，尽管仍然存在单独立法的可能性。在此轮行情中，我们认为上述两大推动因素（海外投融资景气度上涨、生物安全提案立法概率降低）已反映在股价中。 　　医药流通&中药：短期来看，医药流通有可能由于医院端诊疗复苏不及预期及零售端受统筹落地节奏和药店比价等影响而承压，而长期来看，医药流通业绩有望随着国企改革带来的提质增效逐步释放，且预计板块龙头可维持过往较高的派息率。另外，中药板块由于9月份安徽集采政策首次将中药OTC产品纳入，未来更多中药产品或将陆续受到集采压力。 　　首选标的：和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）、归创通桥（2190.HK）。和黄医药下半年有望迎来额外两个产品的出海进程加速（包括赛沃替尼在美国申报上市和索乐匹尼布潜在出海授权进展）及呋喹替尼海外销售有望超预期；康方生物下半年卡度尼利和依沃西将参加2024年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款核心药物的放量；归创通桥业绩维持高增速，兼具短中长期成长确定性。 　　投资风险：宏观支持政策落地不及预期、创新药支持政策不及预期、中美地缘政治紧张进一步加剧。

　　9月医药行业投资策略 　　整体观点：医药板块中报于8月底披露完毕，除了部分创新药的海外授权、临床数据等事件催化，以及部分创新药品种商业化超预期，板块整体表现缺乏亮点，9月医药指数也跟随大势下跌，预计市场在下修对于医药公司24年Q3以及24全年的业绩预期。9月19日美联储宣布开启降息周期，9月26日我国中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进国内经济增速企稳回升。国内医药板块增长目前是内需及外需双重驱动，国内及海外的宏观环境向好趋势为医药板块业绩改善创造了良好的外部环境，经历疫情、集采、反腐等洗礼之后的医药板块，有望在25年进入新的一轮增长周期，行业集中度预计在未来几年会加速提升，龙头公司将呈现更强的阿尔法属性。当前看好创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游、消费医疗几个细分。 　　医疗器械24H1中报总结：医疗器械A股上市公司24H1业绩整体承压，细分领域表现有所分化。24H1医疗器械板块（118家样本标的）收入1196亿元（+0.6%），归母净利润222亿元（-5.8%），板块收入基本持平，利润端略有下滑，主要系受到行业整顿、23Q1新冠业务基数影响，以及设备更新政策影响24年上半年招投标节奏。其中，2024Q2医疗器械板块收入同比环比均实现增长，利润端环比增长，同比由于汇兑损益影响略有下滑。2024年上半年细分领域表现，耗材>体外诊断>设备，主要由于24H1院内诊疗及手术已实现同比及环比较好恢复，而设备招标在24H1同比下滑较多，行业需求受到短暂抑制。 　　CXO行业24H1中报总结：2024上半年CXO板块收入端、利润端承压。2024上半年CXO板块（25家样本标的）收入475亿元（-9.0%），归母净利润78亿元（-34.2%），扣非归母净利润72亿元（-30.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在全球医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓，叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。随着海外投融资的逐季度恢复，美联储开启降息周期，部分CXO板块公司的收入及利润有望呈现逐季度环比改善趋势，海外业务占比大的公司有望改善更加明显。 　　生命科学上游24H1中报总结：24H1营收、归母净利润、扣非净利润总额分别同比+7.5%/-30.0%/-37.2%（2024Q1同比增速分别为+3.6%/-39.2%/-49.6%），营收同比增速扩大，利润端虽仍承压，但同比降幅收窄；从收入区域来看，24H1国内营收整体持平，海外营收同比+31%。2024H1板块整体毛利率为45.7%（-6.4pp），预计主要为新增固定资产带来的折旧、常规业务价格波动及产品/服务结构变动等因素，22~23年为上游企业CAPEX投入高峰期，目前大部分企业在建工程已逐步转固，随着新设施产能爬坡，预期毛利率有一定的改善空间。预计Q3开始，随着货币政策转向，Biotech亦需要融资推进更多管线，板块经营情况有望逐季度改善。 　　9月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、智翔金泰-U、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2024年09月27日，中信基础化工行业近两周上涨16.4%，跑输沪深300指数0.83个百分点，在中信30个行业中排名第16。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是碳纤维（22.19%）、氟化工（21.16%）、锂电化学品（20.92%）、钛白粉（20.23%）、聚氨酯（20.18%），涨跌幅排名后五位的板块依次是复合肥（8.44%）、印染化学品（10.13%）、改性塑料（11.47%）、食品及饲料添加剂（11.68%）、民爆用品（12.27%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是液氯（+66.67%）、R410a（+5.97%）、R32（+5.63%）、三氯蔗糖（+5.00%）、苏氨酸（+4.77%），价格跌幅前五的产品是PVDF电池级 　　（-16.67%）、二氯丙烷-白料（-14.11%）、MMA（-10.15%）、粗苯（-8.66%）、辛醇（-6.25%）。 　　基础化工行业周观点：24日，国务院新闻办公室举行发布会，多项重磅政策同时推出，降准降息、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设证券基金保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款等政策组合拳重磅出台。26日，中共中央政治局召开会议，部署下一步经济工作，明确要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳；要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，会议对财政货币政策、房地产、资本市场等领域的积极提法超出市场预期。受以上利好因素刺激，本周市场大幅上涨，基础化工板块也明显修复。 　　三季度以来，我国化工品价格指数走弱，但本周管理层对货币政策和财政政策表态积极，有望进一步促进国内经济修复，同时美联储9月份降息50个基点，海内外经济有望迎来共振，利好化工下游需求加快恢复，建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）近期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（3）海外需求旺盛，国内企业扩产、 　　销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（4）行业集中度高、2024年新增产能较少的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（5）行业供给受配额政策限制的制冷剂板块，个股建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。（6）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；部分化工品出口不及预期风险。

　　1.重视医药成长性，估值恢复具备弹性 　　自2021年2月以来医药生物行业整体估值从整体PE33X下降至21X，板块下跌和估值收缩有医药行业新冠防疫红利退去和医保支付改革等行业自身因素，也有美元加息背景下，市场估值下行的宏观因素。回顾2015年和2019年大盘上涨阶段，医药行业估值呈现较大的估值修复弹性。横向对比其他行业，截止2024年9月27日，医药行业处于板块涨幅的末端，按照总市值加权，板块涨跌幅为-8.71%，未来具备的估值修复的弹性也较大。医药作为成长性的行业，短期受到行业政策的影响而出现增长的波动，但长期仍会恢复到增长的轨道。从医保收入来看，在目前医保改革控费的背景下，2023年职工医保基金（含生育保险）收入22931.65亿元，比上年增长10.3%，基金（含生育保险）支出17750.73亿元，比上年增长16.4%，有力的支持了医药市场的持续增加，而且随着人口老龄化和新药械的持续研发上市，医药市场仍将稳定扩容。在医药子行业及细分方向中，线下药店是2024年以来受到政策和消费趋势变化冲击最大的细分行业之一，截止2024年9月27日，线下药房平均涨跌幅为-34.01%，24年行业整体PE为13.15X。 　　2.连锁药房总数面临拐点，龙头受益集中度提升 　　截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售药品市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。零售药店行业逐步从扩张转向收紧，根据《中国药店》统计，对比2023年，2024年有41.6%的被访者表示其门店的员工数量有所减少，平均减少1.7人。考虑单体和中小连锁的抗风险能力较弱，叠加医保监管趋严等政策冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析连锁药房上市公司业绩，2024年上半年收入增速已回落，新开门店数量下降，扣非归母净利润增速为-18.36%，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计下半年头部连锁也会调整新开和关闭门店节奏，更为注重经营的稳定。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，门诊统筹的覆盖面在逐步扩大，全零售市场中，处方药销售比例在提升，但各地执行差异大，相对市场化的区域，零售药店已获得门诊统筹的增量，而部分区域仍限制统筹药品使用互联网处方，并且价格有严格限制，因此政策影响的具有加较强的区域性。 　　3.医药出口数据靓丽，创新出海值得期待 　　根据医保商会数据，2024年1-7月，中国市场医药产品出口额614.33亿美元，同比增长2.70%，其中医疗器械类增3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。器械类增长领先，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。对比国内医疗设备市场，海外市场增长节奏不一致。根据中国医学装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，截止2024年8月31日，医疗器械上市公司业绩披露结束，整体出口增长也优于国内市场。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。中国研发生产体外诊断试剂，先后获得欧盟市场认证，在国际疫情防控中，效率和成本获得国际组织的认可，如近期入选全球基金（TheGlobalFund）的猴痘病毒检测试剂盒。制剂国际化方面，2024年1-7月，西成药出口41.12亿美元，同比增长14.38%，大幅领先于医药整体出口。根据药智网统计，2023年国产创新药跨境License-out交易数量超过50笔，潜在总金额超400亿美元。在2024上半年，国产创新药达成跨境License-out交易25笔，潜在总金额超过270亿元。随着更多国产创新药械的临床进展，预计创新出海合作项目将继续保持快速增长势头。 　　4.VE短期供需博弈加强，未来进入提价关键阶段 　　近期，VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg，提升至150-170元/kg，由于在提价过程中，前期低价签单的发货，下游饲料企业消化储备库存，部分经销商报价有所波动。下游库存消耗的时间，我们预计需要1个月左右，小品种库存消化更快，如VB1和VD3等，库存消耗越快，提价节奏恢复则越快。提升的空间。推动本轮VE等原料药品种涨价的驱动因素主要是供给端龙头企业经营策略转变，目前VE的竞争格局稳定，未来市场策略仍将以利润为导向，目前VE仍处于提价的中程，未来成交价格有望突破200元/kg。对于万华化学新投产的柠檬醛产能，我们认为从柠檬醛到VE，仍需要解决三甲基氢醌等关键中间体，需要布局的时间很长，而且万华的柠檬醛产能预计到2025年Q2才能规模化生产。业绩兑现方面，我们预计从2024年Q2起，部分品种提价带动的盈利好转有望逐步可见。浙江医药和新和成已发布2024年中报，Q2净利相对于Q1均有显著增长。根据VE出口均价，2024年Q2均价高于Q1。7月VE出口均价9.72美元/kg，高于5~6月均价，2024年Q3浙江医药和新和成的业绩弹性有望进一步加大。 　　5.新冠等其他呼吸道疾病叠加传播，呼吸道检测市场继续增长 　　根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份处于流感低传播阶段，全国未报告流感样病例暴发疫情，但新冠等其他呼吸道传染病仍在传播，根据广东省疾病预防控制局数据，7月全省新冠病毒感染发病数为18384，对比6月份增加了1万余病例，全国新冠阳性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自疫情管控放开以来，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病就处于交替传播的状态，因此呼吸道感染检测需求季度波动减弱，而且随着先检测后治疗的意识提高，检测渗透率逐季提升。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年将是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。对于率先完成海外渠道和生产布局的企业，其获得订单和市场的能力更强，海外市场有望带来增长弹性。 　　6.重组白蛋白申报上市，行业整合仍在持续推进中 　　9月12日，植物源重组人血清白蛋白注射液获得国家药品监督管理局的新药注册申请（NDA）受理，考虑到目前重组人血清白蛋白的适应症仅为肝硬化导致的低白蛋白血症，对比人源血清白蛋白的适应症范围仍相对单一，而且抢救休克等适应症的临床试验难度大，重组来源要替代人源仍需较长时间，而且患者与医生都需要持续学术教育接受信任重组来源，因此血液制品仍具有资源属性。行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。 　　7.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年中报数据，GLP-1中国地区的销售额为36.84亿丹麦克朗，约合38.68亿人民币，同比增长23%，中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量达，治疗的积极性高，为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样，随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　2024年是医药行业实现驱动切换，依靠新技术应用，依靠出海开发新市场，逐步走出供给端“内卷”的关键时期，考虑未来降息环境下，创新药的发展恢复，行业估值具备估值修复的空间，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，客流量和单店收入回升，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。 　　2）药品创新主线有望迎来估值的修复，叠加2024年医保谈判，推荐【上海谊众】，建议关注【信立泰】、【海思科】和【康方生物】。 　　3)关注消费趋势恢复带来的国内市场弹性，建议关注【时代天使】、【瑞尔集团】和【朝聚眼科】。 　　4）呼吸道检测市场向基层渗透，出海打开市场空间，海外市场关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。推荐具有快检优势，Q3海外订单具备弹性【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】； 　　5）CRO和CDMO产业链出海迎来转机，推荐【凯莱英】，关注【药明康德】、【药明生物】。 　　6）医药国企管理考核优化，改革释放增长潜力，，化学制药类国企，经历集采后负面影响已基本消化，费用和成本存在优化空间，推荐【国药现代】，关注【华润双鹤】；医药流通类国企，国大药房的效率对比民营连锁提升潜力较大，可以【国药一致】；器械类国企，改革后经营效率持续提升，推荐【迪瑞医疗】，关注【新华医疗】；中药类国企，对内激励优化，激活销售潜力，关注【千金药业】。 　　7）医疗器械出海有望持续突破，品牌合作和海外市场拓展值得期待。推荐化学发光仪器及试剂出口逐步提升的【新产业】，关注具备出口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　8）VE下游库存消化，提价节奏再启动，推荐受益于VE大幅提价，Q3业绩具备弹性的【浙江医药】，关注【能特科技】和【新和成】;关注供应格局稳定，具备持续提价的VB1，推荐【天新药业】，关注普通VD3提价和25-羟基VD3上量的【花园生物】，合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的，关注【富祥药业】和【川宁生物】。 　　9）聚焦GLP-1大品种及配套产业链：①GLP-1创新药方向，全球GLP-1市场正处于快速增长阶段，海外已应验具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向，国内已布局双靶点激动剂方向的创新药，可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争，推荐一期临床减重数据优异的【众生药业】，关注【博瑞医药】、【甘李药业】、【华东医药】；②GLP-1注射用包材的国产化落地，推荐【美好医疗】。 　　10）二类疫苗研发，结构性机会可以关注人二倍体狂苗的市场增长，推荐【康华生物】。

　　10月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解与涤纶长丝子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。行业动态 　　本周（9.23-9.29）均价跟踪的101个化工品种中，共有26个品种价格上涨，38个品种价格下跌，37个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、液氯（长三角）液氨（河北新化）、天然橡胶（上海地区）、电石（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是BDO（长三角）、重质纯碱（华东）、己内酰胺(CPL)、TDI（华东）、维生素A。 　　本周（9.23-9.29）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于68.18美元/桶，周跌幅3.97%；布伦特原油期货价格收于71.98美元/桶，周跌幅3.37%。宏观方面，热带风暴海伦影响美国墨西哥湾原油生产，9月25日美国安全和环境执法局表示，能源生产厂商已经关闭了墨西哥湾地区51.1万桶/日的石油生产和近3.13亿立方英尺的天然气产量；黎巴嫩真主党与以色列冲突加剧，中东地缘紧张局势持续；9月26日，美国劳工部发布数据，截至9月14日当周美国初请失业金人数为21.9万，低于前值和市场预期值23万，截至9月14日当周美国初请失业金人数四周均值降至22.75万，为6月以来最低水平。供应方面，利比亚各派签署了一项关于央行总裁任命程序的协议，石油生产障碍有望消除，根据OPEC援引第三方数据显示，8月份利比亚原油日产量环比较少21.9万桶至95.6万桶；OPEC公布的月底原油市场报告显示，该组织2024年8月原油产量减少19.7桶/天至2,658.8万桶/天。需求方面，IEA数据显示，2024年上半年全球石油消费量增速为80万桶/日，仅为2023年同期的1/3，同时，IEA将2024年全年石油需求增速预测从97万桶/日下降到90.3万桶/日。库存方面，根据EIA数据显示，截至9月20日当周，美国原油库存（不含战略石油储备）减少450万桶至41,300万桶，为2022年以来最低水平，此前市场预估库存减少140万桶；汽油库存下降150万桶至22,010万桶，市场预估为下降2万桶；包括柴油和取暖油的馏分油库存减少220万桶至12,290万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报2.90美元/mmbtu收盘价周涨幅19.23%。EIA天然气库存报告显示，截至9月20日当周，美国天然气库存总量为34,920亿立方英尺，较此前一周增加470亿立方英尺，较去年同期增加1,590亿立方英尺，同比增幅4.8%，同时较5年均值高2,330亿立方英尺，增幅7.1%。短期来看，海外天然气库存充裕，价格或将维持低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（9.23-9.29）制冷剂价格上涨。根据百川盈孚，本周内制冷剂R32均价在37,500元/吨较上周上涨5.63%，较年初上涨117.39%；制冷剂R410a均价在34,500元/吨，较上周上涨2.99%，较年初上涨53.33%；制冷剂R134a、R125周均价分别为33,500元/吨、29,500元/吨，较上周持平，较年初分别上涨19.645%、6.31%。供应方面，根据百川盈孚，本周制冷剂R32、R134a、R125产量分别为4,800、2,000、3,140吨，环比上周分别提升2.13%、提升3.29%、下降4.76%。库存方面，根据百川盈孚，本周制冷剂R32、R134a、R125库存分别为4,040、2,840、2,640吨，环比上周分别下降2.42%、提升1.79%、下降2.58%。展望后市部分企业四季度配额有限，需求方面10月空调排产增加且出口回暖，四季度长约订单预期较强，预计价格支撑力较强。 　　本周（9.23-9.29）纯碱价格下跌。6月以来，纯碱价格持续下跌，根据百川盈孚，截至9月29日，轻质纯碱均价为1467元/吨，较上周下降0.14%，较6月3日高点下降32.61%；重质纯碱均价为1542元/吨，较上周下降1.34%，较6月3日高点下降33.48%。根据百川盈孚，当前仅有天然碱法能够实现盈利，本周氨碱法、联碱法、天然碱法利润分别为-180.09元/吨-77.94元/吨、461.67元/吨，毛利率分别为-12.35%、-5.31%、36.93%。供应方面，根据百川盈孚，本周纯碱行业整体开工率为79.60%，与上周相比变化不大。需求方面，下游焦亚硫酸钠、泡花碱、两钠、冶金、印染、水处理等行业需求表现未见起色，需求端仍有所承压。展望后市，纯碱市场供需压力较大，但当前部分碱厂已处于亏损状态，继续降价意愿不强，预计下周纯碱价格偏弱整理。 　　投资建议 　　截至9月29日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为19.98倍，处在历史（2002年至今）的49.35%分位数；市净率（MRQ）为1.69倍，处在历史水平的5.64%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.70倍，处在历史（2002年至今）的11.10%分位数；市净率（MRQ）为1.23倍，处在历史水平的3.38%分位数。10月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解与涤纶长丝子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材、新凤鸣。 　　10月金股：卫星化学、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。