中心思想 创新药产业逻辑与基本面持续向好 尽管医药板块本周整体调整（医药生物下跌3.65%，沪深300下跌2.73%），创新药板块经历阶段性调整后，股价位置更为合理，产业逻辑和基本面仍稳步推进。中国药企在全球BD交易中的参与度显著提升，2025年交易量已占全球总额的38%，多家头部药企（翰森制药、普瑞金、维立志博、奥赛康等）达成海外授权合作，凸显平台实力与创新潜力，有望提振板块投资情绪。 BD交易持续活跃，叠加ESMO等关键数据催化，创新主线仍是医药板块的核心驱动力。市场对BD交易更趋理性，但交易规模和频次并未减弱，建议密切关注ESMO会议进展，寻找潜在交易机会。 Q3业绩分化，把握结构性拐点 Q3业绩逐步明朗，CRO/CDMO/上游延续上半年增长趋势，表现亮眼；医疗器械、中药、原料药、药店等板块部分个股也有不错业绩。在当前市场风格有所切换的背景下，建议积极把握业绩出现拐点或有望改善的个股。 本周医药子板块仅中药上涨0.38%，其他子行业均下跌（医疗服务-5.21%跌幅最大）。个股表现分化明显：部分事件催化个股和优质低位股（如亚太药业+36.68%、多瑞医药+28.84%）涨幅领先，而前期超额明显的创新药械个股（如贝达药业-16.98%、华兰股份-15.68%）回调显著。 主要内容 本周观点 核心结论：坚定看好创新主线，把握Q3业绩。医药板块跟随市场震荡调整，但成交活跃，创新药板块波动加剧，部分活跃标的反弹、无催化标的调整。Q3业绩披露期，医疗器械、中药等板块部分标的有所表现；受美国关税等外部不确定性影响，部分出口公司承压。创新药板块经历调整后，股价更合理，产业逻辑推进中，建议把握业绩改善个股。 行业热点聚焦 国家医保局发布通知加强定点零售药店“阴阳价格”监测处置；全面推进医保基金即时结算改革，要求2025年底前全国所有统筹地区开展即时结算；药审中心发布中药注射剂上市后研究和评价技术要求征求意见稿。 科创板及港股申报情况 科创板：当前申报企业共10家（不含终止），其中注册生效3家，提交注册2家，已问询3家，已受理2家。 港股：当前申报企业共38家（不含失效与撤回），均在处理中（包括诚益生物、华恒生物、滨会生物、长春高新、贝达药业、百利天恒、迈威生物等）。 一周行情动态 2025年初至今医药板块收益率18.85%，跑赢沪深300约4.13个百分点。本周医药生物下跌2.48%，在31个一级子行业中排名第16位。子板块中仅中药上涨0.38%，其他均下跌（医药商业-0.89%、化学制药-1.78%、医疗器械-3.19%、生物制品-3.21%、医疗服务-5.21%）。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，医药板块PE约26.2倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率17.3%；以TTM估值计算，当前PE约30.1倍，低于历史平均水平（34.9倍PE），相对溢价率25.7%。 个股表现 本周涨幅居前个股（扣除ST）：亚太药业+36.68%、多瑞医药+28.84%、广生堂+26.12%、透景生命+22.95%、向日葵+22.87%、振德医疗+20.32%等。 跌幅居前个股：贝达药业-16.98%、华兰股份-15.68%、金城医药-11.84%、南微医学-11.83%、大博医疗-11.44%、奥精医疗-11.08%等。 本周中泰医药报告 （该章节正文中无具体报告内容，仅列出图表，故无详细总结） 重点推荐个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均下跌10.08%，跑输医药行业6.43个百分点；本周平均下跌7.43%，跑输医药行业4.95个百分点。重点推荐个股中先声药业本周上涨4.88%、海泰新光上涨6.22%，表现相对较好；长春高新、贝达药业、南微医学等跌幅较大。 重点公司动态 多项动态：ST诺泰、重药控股、博腾股份、圣诺生物、九洲药业、赛分科技、美年健康、国邦医药等发布2025年Q3或前三季度业绩预告/公告，多数同比实现增长；百利天恒收到2.5亿美元里程碑付款；阳光诺和、海思科、君实生物等获得临床试验批准或受理；上海医药获得FDA批准及马来西亚药品注册；三叶草生物-B、中国抗体-B等公布临床试验积极数据；步长制药与药明康德签订技术服务合同等。 重点公司股东大会提示 10月20日：京新药业、何氏眼科；10月22日：重药控股；10月23日：复星医药、康希诺、阳光诺和；10月24日：海王生物、新华制药、东方海洋、ST凯利、迪瑞医疗、迈威生物-U、梓橦宫。 维生素价格跟踪 本周维生素E、维生素D3价格略有下降；维生素A、维生素C、维生素B1、维生素B2价格保持稳定；泛酸钙价格有所上涨。 风险提示 政策扰动风险；药品质量问题；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告坚定看好医药行业创新主线，认为当前创新药板块股价调整后更具吸引力，产业逻辑与基本面推进积极。BD交易持续活跃（中国药企占全球BD交易量38%），加上ESMO等数据催化，是板块重要支撑。 Q3业绩成为短期市场焦点，CRO/CDMO/上游等板块业绩亮眼，医疗器械、中药、原料药等部分个股也表现不错，建议把握业绩改善个股。 本周医药板块整体下跌（-2.48%），弱于大盘，子板块仅中药上涨。个股分化明显：事件驱动型个股和低位股涨幅居前，前期涨幅较大的创新药械个股回调。 板块估值方面，当前PE（TTM，30.1倍）低于历史均值（34.9倍），相对A股（扣除金融）溢价率约25.7%，估值仍有提升空间。 风险提示包括政策扰动、药品质量问题和信息滞后风险。整体上，维持医药生物行业“增持”评级。

中心思想 IVD出海：国产替代加速，海外市场构筑第二增长曲线 本报告以“IVD出海”为核心议题，基于详实的数据分析，指出在中国IVD市场国产替代加速推进的背景下，海外市场（占全球90%以上）成为国内企业突破增长瓶颈的关键。报告通过全球区域市场结构、中国IVD企业海外收入表现及典型企业路径复盘，论证了出海战略的必要性与可行性，并预测出海将从新兴市场起步，逐步向欧洲、北美高端市场渗透。 国内承压，海外增长：25H1数据印证出海趋势 报告数据显示，2024年中国IVD产品注册量达662个，其中国产占比从2021年的70.7%升至80.5%，国产替代进程显著。然而，2025年上半年国内IVD企业收入普遍承压（如迈瑞医疗国内收入同比-33.38%），同期海外收入却逆势高增（如明德生物海外+185.82%，诺唯赞+74.21%），印证出海正成为业绩新引擎。 主要内容 01 行情回顾 本周医药指数表现 中信医药指数下跌2.60%，跑输沪深300指数0.37个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。 涨幅前十：亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）等；跌幅前十：贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）等。 02 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 创新药：从数量逻辑向质量逻辑转换，重视国内差异化和海外国际化管线。 医疗器械：设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复、低值耗材海外去库存结束。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内底部盘整，25年有望重回高增长。 医药工业：特色原料药成本改善，关注专利到期品种和制剂纵向拓展。 中药：基药目录、国企改革、医保解限、老龄化OTC主线。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务：民营医疗竞争力提升，关注固生堂、眼科等。 血制品：十四五采浆空间打开，关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：IVD出海行业专题 IVD国产替代加速推进，出海构筑第二增长曲线 2021-2024年中国IVD产品注册量CAGR 18.6%，国产占比升至80.5%。 各细分领域国产化率：生化诊断60-70%、POCT 60%、分子诊断50%、血液分析50%、免疫诊断35%。 出口战略：海外市场占比94.5%，中国IVD企业出海是主旋律。 出海路径：前期突破看新兴市场，长远支撑看欧洲市场，高端突破看北美市场 北美市场（占比44.6%）：高端产品拓展空间大，但注册门槛高；目前国内企业以基础POCT为主。 欧洲市场（占比31.4%）：战略性市场，IVDR后门槛提高，东欧及独联体竞争格局优化。 亚太、拉美、中东、非洲（合计占比24.0%）：注册门槛低，是出海前期突破口。 从性价比产品向中高端产品转换，从海外合作向本地化运营模式转换 以新产业为例：2007-2015年以小型机切入海外下沉市场；2015-2019年推出超高速仪X8，设立印度子公司；2019-2020年中大型机占比提升；2020至今在14个核心国家建立运营体系。 25H1中国IVD企业海外业务表现较好 典型企业海外收入增速远高于国内：明德生物+185.82%、诺唯赞+74.21%、基蛋生物+40.08%、迈克生物+37.59%、迪瑞医疗+24.05%、新产业+19.62%、迈瑞医疗+11.60%等。 中国典型IVD出海企业近年来重要海外布局 迈瑞医疗：2021年并购海肽生物补强核心原料，2023年并购德赛诊断完善海外供应链，加速中大样本量客户突破。 新产业：2018年设立印度子公司，2021年印度收入破亿，截至25H1在14个核心国家建立运营体系。 九安医疗：疫情期间iHealth品牌迅速扩大，2024年三联检获FDA批准有望持续放量。 万孚生物：美国业务从毒检向呼吸道传染病检测拓展，其余海外市场从胶体金向化学发光拓展。 创新药：中国生物制药 创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。 肿瘤、呼吸、肝病、外科/镇痛四大领域全面创新，2025年起对外授权成为重要战略目标。 仿制药集采风险基本出清，2024年仿制药收入恢复正增长。 医疗器械：高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材、港股 高值耗材：骨科集采出清后恢复，神经外科集采放量；关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD：发光集采加速国产替代，出海深化；推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：影像类招投标回暖（25H1同比增长94.37%），家用器械受益补贴；关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。 低值耗材：海外去库存结束，新客户订单上量；推荐维力医疗。 港股：归创通桥神经+外周介入双引擎，2024年扭亏，海外收入增长58.2%。 生命科学服务 短期需求复苏：海外投融资回暖传导至国内CXO，科研端稳步增长，工业端药企需求触底。 长期渗透率低，国产替代大趋势；并购整合助力做大做强。 医药消费（药房、中药、医疗服务） 药房：处方外流提速，竞争格局优化；关注老百姓、益丰药房等。 中药：基药主线（昆药、康缘等）、国企改革（太极、东阿等）、医保解限、OTC龙头（片仔癀、同仁堂等）。 医疗服务：重点推荐固生堂，关注眼科及其他细分龙头。 医药工业：特色原料药困境反转 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元。 原料制剂一体化企业进入兑现期；关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选 维持推荐众多标的，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、CXO、生命科学服务、医疗服务等，并附盈利预测表。 03 行业和个股事件 10月16日：维立志博与Dianthus达成BDCA2/TACI双抗LBL-047全球许可，首付3800万美元，总金额最高10亿美元。 10月17日：科伦博泰HER2 ADC博度曲妥珠单抗获批上市。 10月17日：翰森制药与罗氏达成HS-20110全球独占许可（除中国），首付8000万美元，里程碑最高14.5亿美元。 涨跌幅榜个股原因分析 涨幅前五：亚太药业（定增实控人变更）、多瑞医药（实控人变更）、广生堂（药品临床进展）、透景生命（无特殊）、向日葵（收并购）。 跌幅前五：贝达药业（前期涨幅较高回调）、华兰股份（回调）、金城医药（回调）、南微医学（无特殊）、大博医疗（无特殊）。 总结 IVD出海战略已从概念走向业绩兑现 本报告系统梳理了医药生物多个子行业的投资逻辑，核心聚焦IVD出海。数据显示，中国IVD国产替代率持续提升，但国内市场增速放缓，而海外市场（占全球94.5%）空间巨大。2025年上半年，多数中国IVD企业海外收入增速远超国内，表明出海正从战略布局进入业绩贡献阶段。典型企业如迈瑞医疗、新产业、九安医疗、万孚生物等通过并购、本地化子公司、产品升级等路径，已构建起差异化竞争优势。 多板块共振，关注结构性机会 除IVD出海主线外，报告还覆盖创新药（转型兑现）、医疗器械（设备回暖、集采出清）、生命科学服务（需求复苏）、中药（基药+国企改革）、药房（处方外流）、医药工业（原料药困境反转）等多个方向，强调在当前医药板块整体承压的背景下，具备海外拓展能力、创新研发驱动及政策受益的细分领域有望成为结构性投资机会。

中心思想 市场表现分化，创新药临床试验进展成为行业关键驱动 2025年10月17日，医药板块整体下跌1.72%，跑赢沪深300指数0.54个百分点，在申万31个子行业中排名第15。子行业中，线下药店、血液制品、医药流通表现居前，而医疗研发外包、医疗设备、医疗耗材跌幅较大。个股方面，华邦健康、辰欣药业、华兰疫苗涨幅居前，麦澜德、博脑科、赛诺医疗跌幅较大。 强生双抗联合疗法三期临床成功，有望重塑RRMM治疗格局 行业层面，强生宣布双抗Tecvayli联合Darzalex Faspro在3期临床MajesTEC-3研究中取得积极结果，用于既往接受过1-3线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该联合疗法在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面均显著优于标准治疗，Tecvayli作为首款获批治疗多发性骨髓瘤的双特异性抗体，其临床成功进一步巩固了BCMA靶向治疗的地位，同时凸显了双特异性抗体在血液肿瘤领域的商业潜力。 主要内容 市场表现 整体涨跌与相对收益 医药板块涨跌幅为-1.72%，跑赢沪深300指数0.54个百分点，在申万31个子行业中排名第15位。 子行业涨跌分化 表现居前的子行业：线下药店（+0.17%）、血液制品（-0.64%）、医药流通（-1.04%）。 表现居后的子行业：医疗研发外包（-3.45%）、医疗设备（-2.50%）、医疗耗材（-2.47%）。 个股涨跌榜 涨幅前三：华邦健康（+10.31%）、辰欣药业（+9.80%）、华兰疫苗（+7.12%）。 跌幅前三：麦澜德（-7.12%）、博脑科（-7.04%）、赛诺医疗（-6.96%）。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医：中性 行业要闻 强生双抗Tecvayli三期临床成功 强生宣布双抗Tecvayli联合Darzalex Faspro在MajesTEC-3研究中达到主要终点，用于治疗既往接受过1-3线治疗的RRMM患者。 PFS显著优于标准治疗，差异具有统计学意义；首次期中分析中，OS这一关键次要终点也达到统计学显著性。 Tecvayli是首款获批用于治疗多发性骨髓瘤的双特异性疗法，也是首款获批靶向BCMA的双特异性抗体。Darzalex Faspro为皮下注射的CD38靶向单克隆抗体。 公司要闻 沃华医药（605507）：Q3业绩增长 2025年第三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长9.77%；归母净利润0.19亿元，同比增长63.33%；扣非后归母净利润0.19亿元，同比增长61.81%。 片仔癀（600436）：Q3业绩下滑 2025年第三季度实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；归母净利润6.87亿元，同比下降28.28%；扣非后归母净利润4.38亿元，同比下降54.60%。 华东医药（000963）：瑞玛比嗪注射液获批 子公司中美华东收到NMPA核准签发的《药品注册证书》，瑞玛比嗪注射液（Relmapirazin）的上市许可申请获得批准。 科伦药业（002422）：博度曲妥珠单抗获批 子公司科伦博泰靶向HER2的ADC药物博度曲妥珠单抗（舒泰莱）获NMPA批准，用于既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 市场弱势中凸显结构性机会，创新药临床进展与个股业绩分化并重 2025年10月17日医药板块整体下跌，但跑赢大盘，子行业分化明显：线下药店、血液制品等防御性板块相对抗跌，而医疗研发外包等板块跌幅较大。个股方面，华邦健康等个股逆势上涨，显示市场对特定公司业绩或事件驱动因素的积极反应。风险提示中，新药研发及上市的不确定性以及行业竞争加剧仍是市场关注焦点。 强生双抗临床成功强化BCMA靶向治疗地位，国内药企HER2 ADC获批丰富产品线 行业层面，强生Tecvayli联合Darzalex Faspro在RRMM患者中取得PFS和OS双重阳性结果，显示了双特异性抗体联合现有标准治疗在血液肿瘤领域的突破性进展，有望推动疗法升级并扩大可治疗人群。公司层面，科伦药业HER2 ADC药物获批用于乳腺癌，华东医药瑞玛比嗪注射液获批，体现了国内企业在创新药和差异化产品上的持续进展，但同时片仔癀Q3业绩大幅下滑也提示了传统中药企业面临的业绩波动压力。整体来看，行业创新驱动与业绩分化并存，需关注具备明确临床价值产品公司的投资机会。

中心思想 礼来口服GLP-1小分子临床成功，GLP-1赛道再获突破 礼来公司口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron在ACHIEVE-2与ACHIEVE-5两项3期临床试验中均达到主要及所有关键次要终点，实现糖化血红蛋白（A1C）显著降低、体重减轻及多项心血管风险因子改善。该进展验证了口服非肽类GLP-1 RA的临床可行性，有望为糖尿病和肥胖患者提供更便利的治疗选择，进一步巩固GLP-1赛道的创新动能。 医药板块震荡分化，研发外包与线下药店领涨 2025年10月16日医药板块整体微涨0.20%，跑输沪深300指数0.06个百分点，在申万31个子行业中排名第5。子行业表现分化显著：医疗研发外包（+0.46%）、线下药店（+0.39%）、医疗耗材（+0.04%）涨幅居前；医院（-0.88%）、疫苗（-0.80%）、医药流通（-0.59%）表现落后。个股层面，涨幅前三为康华生物（+13.02%）、向日葵（+10.97%）、多瑞医药（+10.63%）；跌幅前三为国邦医药（-9.22%）、五洲医疗（-7.08%）、圣诺生物（-5.14%）。市场情绪聚焦于研发外包及药店渠道，而医院、疫苗板块承压明显。 主要内容 市场表现 医药板块当日涨跌幅+0.20%，跑输沪深300指数0.06pct，位列申万31个子行业第5名。子行业中医疗研发外包、线下药店、医疗耗材表现居前；医院、疫苗、医药流通表现居后。个股方面，康华生物、向日葵、多瑞医药领涨；国邦医药、五洲医疗、圣诺生物领跌。整体市场资金偏好外包服务与零售终端，对医院及疫苗板块存在分歧。 行业要闻 礼来宣布口服GLP-1小分子Orforglipron在ACHIEVE-2与ACHIEVE-5两项3期试验中取得积极顶线结果。在第40周时，3mg、12mg、36mg剂量组在有效性估计目标和治疗方案估计目标下均达成主要终点及所有关键次要终点，实现A1C显著降低、体重减轻及多项心血管风险因子改善。研究结果与既往2型糖尿病相关研究一致，该药物为每日一次口服的非肽类GLP-1 RA。 公司要闻 国邦医药：2025年第三季度营收14.44亿元（同比-5.39%），归母净利润2.15亿元（同比+23.17%），扣非净利润1.83亿元（同比+7.87%），营收下滑但利润增长。 康华生物：2025年第三季度营收3.56亿元（同比+11.54%），归母净利润0.75亿元（同比-24.92%），扣非净利润0.72亿元（同比-30.82%），增收不增利。 君实生物：重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体用于II/III期可切除非小细胞肺癌新辅助治疗的临床试验申请获美国FDA批准。 奥美医疗：持股5%以上股东陈浩华通过大宗交易累计减持1,169.69万股（占总股本1.89%），减持价格区间8.30-8.53元/股，减持计划实施完毕。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报聚焦礼来口服GLP-1小分子Orforglipron两项3期临床成功，彰显GLP-1赛道口服化趋势；同时复盘当日医药板块市场表现，呈现子行业及个股分化格局；并汇总国邦医药、康华生物、君实生物、奥美医疗等核心公司三季度业绩与临床进展，提示研发与竞争风险。整体内容以数据和公告为基础，为投资者提供当日医药行业关键动态。

中心思想 医药板块表现疲软，结构性亮点在于政策驱动与业绩改善 本报告核心观点在于，2025年10月14日医药板块整体跑输大盘，但医疗耗材、血液制品等子行业逆势上涨，显示出结构性机会。同时，再生元PD-1抑制剂Libtayo获FDA批准用于CSCC辅助治疗，显著降低复发风险，进一步验证免疫检查点抑制剂在肿瘤辅助治疗中的临床价值。公司层面，罗欣药业实现扭亏为盈、上海医药ANDA获批准，凸显部分企业通过内生改善或海外拓展实现业绩拐点。 短期市场承压，但创新药审批与公司基本面改善提供支撑 尽管板块指数下跌，但行业要闻显示，再生元Libtayo基于3期C-POST研究的重磅获批，为CSCC患者提供新标准治疗，反映出全球肿瘤免疫治疗领域仍具活力。国内药企如罗欣药业前三季度扭亏、上海医药多西环素胶囊获FDA批准，均表明部分公司在产品落地和国际化方面取得实质性进展，为行业长期发展提供积极信号。 主要内容 市场表现：板块整体下跌，子行业分化明显 2025年10月14日，医药板块涨跌幅为-1.54%，跑输沪深300指数0.34个百分点，在申万31个行业中排名第22位。 子行业中，医疗耗材（+0.95%）、血液制品（+0.22%）、医药流通（+0.18%）表现居前；而医疗外包（-3.21%）、其他生物制品（-2.72%）、医疗设备（-1.96%）表现垫底。 个股方面，涨幅前三位为英科医疗（+12.61%）、亚太药业（+10.05%）、振德医疗（+9.02%）；跌幅前三位为一品红（-14.30%）、贝达药业（-10.63%）、泽璟制药（-7.60%）。 行业要闻：再生元Libtayo获FDA批准用于CSCC辅助治疗 近日，再生元宣布美国FDA批准PD-1抑制剂Libtayo（cemiplimab）用于高复发风险成人皮肤鳞状细胞癌（CSCC）患者接受手术和放疗后的辅助治疗。 该项批准基于关键3期C-POST研究结果：与安慰剂相比，Libtayo降低疾病复发或死亡风险68%（HR=0.32；95% CI：0.20–0.51；p<0.0001）。Libtayo为完全人源化抗PD-1单克隆抗体，此次获批进一步拓展其适应症范围。 公司要闻：罗欣药业扭亏、永安药业减持、上海医药获ANDA 罗欣药业（002793）发布前三季度业绩预告：预计归母净利润2270-2520万元，扣非后归母净利润470-590万元，较上年同期均实现扭亏为盈。 永安药业（002365）公告：控股股东一致行动人黄冈永安累计减持公司股份2,632,300股（占总股本0.8933%），减持均价18.05元/股，减持计划完成。 上海医药（601607）公告：下属常州制药厂多西环素胶囊的简略新药申请（ANDA）获美国FDA批准，有助于拓展海外市场并积累国际化经验。 总结 市场弱势中，关注创新药审批与绩优个股的结构性机会 2025年10月14日医药板块整体表现疲软，但内部结构分化显著，医疗耗材、血液制品等细分领域逆势上涨。行业层面，再生元Libtayo获批用于CSCC辅助治疗，为免疫检查点抑制剂在高复发风险肿瘤术后应用提供了有力证据，有望推动相关治疗领域市场扩容。公司层面，罗欣药业扭亏、上海医药ANDA获批等事件，反映出部分企业通过产品商业化或海外注册实现基本面改善。综合来看，短期市场情绪偏弱，但具备临床价值创新药和海外拓展能力的公司仍具备长期配置价值，需密切关注后续研发进展及竞争格局变化。

中心思想 市场表现疲弱，防御性板块凸显 2025年10月13日，医药板块整体表现不佳，下跌1.47%，跑输沪深300指数0.97个百分点，在申万31个子行业中排名倒数第4位。子行业中，医院、线下药店和体外诊断等具有防御属性的板块表现相对居前，而医疗研发外包、疫苗和医疗设备等子行业则领跌。这表明市场情绪在当前时点偏向谨慎，资金在寻求具备确定性的细分领域。 研发进展与业绩兑现并行 在行业层面，OS Therapies的HER2靶向创新免疫疗法OST-HER2在2b期临床试验中展现出积极数据，证实了通过生物工程改造细菌载体激活免疫系统攻击肿瘤的潜力。在公司层面，多家企业发布了亮眼的季度业绩预告或重大研发进展，如博腾股份和圣诺生物均实现了从亏损到盈利或利润大幅增长的关键转折，印证了部分细分赛道的景气度回升。同时，九安医疗通过大规模回购计划，向市场传递了对自身价值的信心。 主要内容 市场表现：板块下跌，子行业分化 2025年10月13日，医药板块下跌1.47%，跑输大盘。在全部医药子行业中，医院（-0.29%）、线下药店（-0.69%）和体外诊断（-0.72%）表现相对抗跌，而医疗研发外包（-4.03%）、疫苗（-1.30%）和医疗设备（-1.58%）则表现疲软。个股方面，宏源药业（+20.01%）、广生堂（+8.64%）、万邦德（+7.22%）涨幅居前；皓元医药（-6.79%）、南微医学（-6.78%）、博腾股份（-6.27%）跌幅较大。 行业要闻：创新免疫疗法OST-HER2临床结果积极 OS Therapies宣布其新药OST-HER2的2b期临床试验获得积极结果。数据显示，在可评估的36例患者中，75%的患者（27例）在最近一次肺部切除术后2年仍存活，而历史对照组的数据为40%。该差异具有高度统计学显著性（p<0.0001）。OST-HER2通过工程改造的单核细胞增生李斯特菌作为载体表达HER2蛋白，旨在激发强效免疫反应，清除原发及转移性肿瘤细胞，有望为HER2阳性癌症患者提供新的治疗选择。 公司要闻：多家企业发布重要公告 博腾股份（300363）：发布2025年前三季度业绩预告。预计营业收入24.8-25.8亿元，同比增长17%-21%；预计归母净利润0.73-0.88亿元，预计扣非后归母净利润0.50-0.65亿元，较上年同期实现扭亏为盈。 圣诺生物（688117）：发布2025年前三季度业绩预告。预计归母净利润为1.14-1.40亿元，同比增长100.53%-145.10%；预计扣非后归母净利润为1.13-1.39亿元，同比增长111.26%-158.21%。 迈威生物（688062）：将在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上，以海报形式公布其靶向B7-H3的抗体偶联新药7MW3711在晚期实体瘤患者中的I/II期临床研究数据。 九安医疗（002432）：拟使用自有资金及回购专项贷款，以集中竞价方式回购公司股份。回购资金总额为3-6亿元，回购价格不超过53.5元/股，预计回购股份数量约占公司总股本的1.21%-2.41%。 总结 市场情绪偏谨慎，关注基本面确定性 本日医药板块整体表现疲软，显示市场情绪趋于谨慎，资金正从年初至今涨幅较大的子行业（如研发外包、疫苗）向防御性板块（如医院、药店）切换。子行业表现分化加剧，预示着市场对三季报成绩单的预期正在调整，业绩确定性高的公司将获得更多关注。 创新与业绩是驱动价值的两大主线 报告内容揭示了当前医药行业的两大核心驱动力。其一，源头创新依然是长期价值创造的源泉，OST-HER2的积极临床结果再次印证了技术突破的巨大潜力。其二，业绩是股价最直接的催化剂，博腾股份、圣诺生物等公司从亏损到盈利的重大转变，以及九安医疗的积极回购，均为投资者提供了业绩拐点或价值低估的投资信号。投资者需警惕“新药研发及上市不及预期”以及“市场竞争加剧”等潜在风险。

中心思想 招投标规模延续增长，高端设备需求旺盛 根据众成数科数据，2025年前9月主要医疗设备（MR、CT、DR、超声）招投标累计同比增速均超过60%，内窥镜增长26%，手术机器人增长35%。单月同比显示超声、CT、DR等品类保持较高增长，表明医疗设备市场需求持续旺盛，尤其是高端影像设备领域。 设备更新政策常态化，长周期拉动采购水平 国家推动的大规模设备更新已逐步常态化、专业化，各级医疗机构采购积极性显著提升。2027年设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，以及多元化资金渠道（中央专项资金、地方资金、县域医共体资金、自筹资金）为设备更新提供持续保障，有望长周期拉动医疗设备采购水平。 主要内容 投资要点（摘要） 维持“增持”评级，推荐有望受益设备更新政策落地带动业绩复苏的医疗设备企业：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。25年9月及前9月招投标数据表明医疗设备需求增长良好，政策持续落地将长周期拉动采购。 医疗设备招投标数据表现 单月同比数据（2025年9月）：MR增长9.5%，CT增长42.5%，DR增长42.9%，超声增长56.2%，内窥镜下滑1.4%，手术机器人下滑17.2%。 累计同比数据（2025年前9月）：MR增长71.4%，CT增长86.7%，DR增长78.6%，超声增长63.2%，内窥镜增长26.0%，手术机器人增长35.2%。 重点公司表现（单月同比）：联影MR增长65.3%，联影CT增长68.0%；迈瑞超声增长74.9%；开立超声增长45.5%，开立内窥镜增长87.0%；澳华内窥镜下滑31.9%。 重点公司表现（累计同比）：联影MR增长52.6%，联影CT增长56.0%；迈瑞超声增长73.3%；开立超声增长98.5%，开立内窥镜增长85.3%；澳华内窥镜增长22.7%。 设备更新政策持续落地 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，提升高端设备配置至中高收入国家水平。2024年各省市发布大规模采购计划，2025年以来政策逐步常态化、专业化，影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放。 设备更新市场化特征与资金多元化 当前设备更新呈现市场化特征，自主采购比例不断提升，满足医疗机构在高端医学影像、放疗等领域紧跟临床趋势的升级需求。资金结构逐步多元化：中央专项资金、长期国债、地方政府资金、县域医共体专项资金以及医疗机构自筹资金等多渠道加码，保障各级医疗机构装备更新的持续性。县域医疗设备更新已成为市场活跃度较高领域，县域医共体建设带动的更新需求占据重要份额。 风险提示 设备招采复苏不及预期，政策落地不及预期，产品价格波动风险等。 总结 本报告基于众成数科最新招投标数据，指出2025年前9月医疗设备招投标规模保持较快增长，尤其是MR、CT、DR、超声等核心品类累计同比增速均超60%，重点公司如联影、迈瑞、开立表现突出。同时，设备更新政策持续落地并呈现常态化、市场化特征，多元化资金渠道为长期采购提供支撑。维持行业“增持”评级，推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。主要风险包括招采复苏不及预期、政策落地不及预期及产品价格波动风险。

中心思想 回调提供布局窗口，创新药出海成核心驱动 MSCI中国医疗指数年初至今上涨74.9%，近期回调3%被视为抄底机会。核心驱动因素包括：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模扩大、美国降息利好CXO板块修复。报告强调，长期价值实现依赖已授权管线海外临床推进带来的里程碑付款与销售分成，而非仅首付款。 美国政策博弈中创新药出海逻辑稳固 辉瑞与美国政府达成降价换关税协议，但影响有限，因为相关药品收入占比低且净价变化小。美国药品定价正从市场模式转向政府更多干预，但过程漫长，美国仍将是全球最大创新药支付市场，中国创新药出海前景不变。 主要内容 回调带来抄底机会 市场表现：MSCI中国医疗指数年初至今涨74.9%，跑赢大盘35.8%，近期回调3%创造布局窗口。 核心逻辑：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨、国内创新药研发需求回暖；美国降息预期下，CXO行业有望在2H25E业绩修复。 关注已授权管线海外临床推进 BD合作担忧：市场担心BD合作落地低于预期，但创新药高风险长周期的特点决定合作是持续研发积累的结果，中国在全球授权合作份额将稳步提升。 临床推进价值：已授权管线海外临床推进确定性高，是股价催化剂；最终价值实现主要来自商业化成功带来的里程碑付款和销售分成，首付款仅占小部分。 案例：预期辉瑞年内公布三生制药707（PD-1/VEGF）海外临床计划，重点观察与辉瑞ADC产品的联用。 辉瑞与美国政府协议影响分析 协议内容：辉瑞以平均50%折扣在“TrumpRx”渠道出售部分药品，并为医保参保人员提供最惠国定价，同时承诺在美投资700亿美元，获三年关税豁免。 影响有限：以Xeljanz为例，40%折扣，该药2024年占辉瑞收入仅2%，且专利2026年到期；零售价与出厂价价差大，净价变化不大。辉瑞可能在美国以外发达市场提价对冲。 政策趋势：美国药品定价从市场模式转向政府直接参与，但过程漫长；美国仍将是全球创新药最大支付方和中国创新药出海最大市场。 行业展望与投资推荐 投资主线：创新药持续上涨动力来自海外合作伙伴对已授权管线的临床推动；消费医疗估值修复机会看好。 推荐买入：三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 估值表：提供目标价、上行空间、P/E、P/B及ROE预测。 总结 报告认为中国医药板块近期回调提供了抄底良机，主要基于创新药研发需求回暖、CXO受益降息修复、及海外临床推进带来的价值提升。美国药品定价政策虽有转变，但短期对龙头影响有限，中国创新药出海趋势不变。投资策略上，建议重点关注已授权管线海外临床进展，同时看好消费医疗估值修复。推荐买入三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药和信达生物。

中心思想 AI医疗市场规模高速增长，产业链驱动应用拓展 本报告核心观点认为，AI医疗正从辅助性工具向行业变革性力量转变。弗若斯特沙利文数据显示，国内AI在医疗机构中的市场规模从2019年的20亿元增长至2023年的64亿元，预计2033年有望达到2244亿元，2023-2033年复合增速高达43.1%。这一增长由基础层（数据、算法、算力）与技术层（机器学习、NLP等）的持续完善以及应用层（药械研发、疾病诊断等）的不断丰富共同驱动。 AI赋能解决医疗服务“不可能三角”，中长期有望改善行业痛点 短期来看，AI已能够对医院、医生、患者实现不同程度赋能，提升诊疗效率、降低误诊率。中长期，AI通过提升服务质量（精准诊疗、全程监控）、可及性（远程医疗、基层赋能）和降低成本（流程自动化、人力替代），有望打破传统医疗服务质量、可及性和成本三者之间的“不可能三角”，成为解决行业结构性困境的有效手段。 主要内容 1. AI医疗从效率提升工具向行业变革转变 AI赋能概览 AI医疗由数据、算法、算力三要素构成基础层，结合医疗设备、耗材等载体，通过机器学习、NLP、知识图谱等技术，覆盖药械研发、疾病诊断与治疗等前沿应用。2020年国内医疗AI应用以CDSS（29.8%）和智慧病案（21.6%）为主，AI医疗影像（14.0%）和AI制药（7.1%）紧随其后。市场规模预测显示，2023年达64亿元，2033年将突破2244亿元。 Ai有望改善传统医疗服务困境 医疗服务系统存在质量、可及性与成本的“不可能三角”。AI通过提升诊疗精准度、辅助基层医疗、优化内部流程，有望改善各环节现状。国产开源大模型（如DeepSeek）的普及显著降低了调用成本（输入API价格低至1元/1M tokens），并解决数据安全与部署门槛问题，使AI医疗核心要素从算力转向数据价值挖掘。 2. 医疗大模型，基础建设优化院端流程 信息化基础建设迈向智慧医疗分级 2025年“智慧医疗分级评价”将替代“电子病历分级应用评价”，新增17项人工智能要求。医疗垂直大模型从通用模型向专用模型再到全栈模型发展，能够处理多模态数据（文本、影像、基因组）。目前布局主体包括互联网/科技公司、医疗公司和高校/科研机构。医疗AI按赋能程度可分为L0-L5共6级，贯穿诊前、中、后全流程。 诊疗大模型：讯飞医疗科技 公司2023年收入规模在国内医疗AI行业中位列第一（占比5.9%）。讯飞星火医疗大模型X1在诊断推荐、健康咨询等推理能力上领先（全科辅助诊断合理率94% vs GPT-4o 84.9%）。AI辅助诊疗质控/诊断准确率高于人工（如技师质控81% vs AI质控92%）。 诊疗大模型：润达医疗 润达医疗与华为合作推出“CDx良医晓慧”医疗大模型，生成病历采纳率超96%。公司推出“华擎智医”训推一体机，并与华西医院、齐鲁医院发布专科大模型（如“睿兵Agent”、“齐鲁·心擎”）。数智化解决方案已服务百余家医疗机构。 3. 医学图像：步入成熟的AI应用 医学图像 AI化实现精准识图 基于CNN的图像分割技术实现病灶识别、器官标记等功能。医学影像数据年增速约30%，但影像科医生年增速仅4%。截至2024年6月，国内已有92款AI医学影像产品获批NMPA三类证，心血管（29.3%）和肺部（26.1%）占比最高。亿欧智库预测，2023年AI医学影像市场规模24亿元，2030年达137.4亿元，CAGR 28.3%。 医学图像 AI化—肺结节应用 低剂量CT筛查肺结节假阳性率超96.4%，AI辅助可将医生灵敏度从78.1%提升至96.7%。《人工智能在肺结节诊治中的应用专家共识》指出AI在识别、良恶性鉴别、病理分型、随访和手术规划中具有重要价值。 医学图像 AI化--宫颈细胞学 AI辅助宫颈细胞学诊断整体灵敏度95.83%、特异性94.81%、AUC 0.991，平均阅片时间仅0.04秒（人工14.83秒）。2021/2023年专家共识为AI奠定基础。模型可结合细胞学、阴道镜和多模态数据构建风险预测模型。 金域医学 公司推出医检大模型“域见医言”，超20亿Token医检语料，接入DeepSeek后NGS报告生成时间从1-2天缩短至3-5小时，效率提升70%。呼吸道病毒感染风险预测模型平均准确率0.76，AUC 0.9。 安必平 公司打造宫颈癌数智筛查方案，Xpro90液基细胞智检流水工作站实现“制、染、封、扫、诊”全流程自动化，可减少基层病理医生1/3以上工作量。 一脉阳光 公司拥有超105个影像服务网点，日均检测超2万例。孵化企业影禾医脉研发“影禾觅芽”医学影像L0基座模型，在解剖任务分割中达SOTA水平。与华为云合作共建医学影像AI基础设施，数据资产化突破（CT胸部病变标注数据上架上海数据交易所）。 4. 医学数据：挖掘疾病机理，探索生命未知 测序技术普及，多组学全面揭示生命科学 基因测序成本超摩尔定律下降，华大智造T20系列实现单人全基因组测序成本降至约100美元。全球超50个国家启动国家群体基因组项目。ARK预测，到2030年AI将使多组学表现提升1000倍。AI在测序前、中、后环节均能加速数据处理、提高准确性、降低成本。 泛癌种早筛，技术壁垒率先突破，商业闭环有望成型 JAMA Oncology预计2020-2050年全球癌症经济成本达25.2万亿美元。illumina预计2030年肿瘤测序市场达780亿美元（早期筛查440亿美元，当前渗透率仅1%）。美国Grail公司Galleri产品累计售出超29万次测试，2025年预计销量增长20-30%。其技术基于AI识别癌症特异性甲基化信号，单人份售价949美元，潜在全球市场超百亿美元。 华大智造 2024年国内新增装机占约64%，截至25H1全球累计装机超5300台。推出纳米孔测序仪CycloneSEQ，融合AI工具实现单个循环最快75秒。DNBSEQ-E25 Flash系统2小时内完成SE50测序。 华大基因 公司开发基因检测多模态大模型GeneT，在罕见遗传病致病变异识别中召回率99%（模拟样本）和98%（真实样本），分析效率提升20倍。沙特合资公司Genalive中标9.5亿订单。 5. 医疗设备：突破硬件瓶颈，挖掘创新赛道 以硬件为载体，AI+医疗设备拓展应用边界 AI渗透率在CT、MRI、超声等影像设备中持续提升，头豹研究院预测2030年可达40%以上。全球AI医疗器械市场由飞利浦（23.4%）、GE医疗（12.9%）、西门子医疗（11.6%）等主导。例如西门子ACUSON Origin超声AI使心功能测量时间从20.2秒降至3.6秒。 前沿技术加速落地 手术机器人：2025年7月约翰斯霍普金斯大学利用AI自主完成胆囊切除机器人手术，成功率100%。香港中文大学利用国产Sentire思腾机器人完成多项辅助任务自动化验证。脑机接口：全球脑机接口市场规模2024年26.2亿美元，预计2034年达124亿美元（CAGR 16.8%），医疗应用占比46%。Meta的Brain2Qwerty模型利用脑磁图将信号翻译为文字（字符错误率32%）。国产大模型（如DeepSeek）助力情感型脑机接口数据挖掘。 迈瑞医疗 公司监护仪、呼吸机等产品全球市占率前三。2024年推出重症监护大模型“启元”，知识查询准确率95%，1分钟内完成约70%病历撰写，5秒给出个体化诊疗建议。 联影医疗 AI在MR的uAIFI平台实现全身百秒成像，CT的DELTA算法减少辐射剂量80%。通过增持联影智能（持股0.98%），联影智能2020-2023年营收复合增长率约90%，已推出100多款医疗AI产品。 开立医疗 获得国内首个产前超声AI医疗器械证，节省时间60%、劳动强度减少80%。iEndo系列4K智慧内镜AI运算能力提升400%，并推出DeepSeek医疗AI助手“云影深智”。 微创机器人 图迈单臂单孔腔镜手术机器人2025年获批，AI优化手术路径规划。临床数据显示肾部分切除术中位热缺血时间34.6分钟，手术成功率高。 鱼跃医疗 推出“鱼跃AI健康管家”，整合27年医疗数据，覆盖“预防-监测-治理-康复”全链路。AI算法识别20种心律失常，准确率98%以上。CGM Anytime 5系列MARD值8.58%，实现血糖实时预警。 麦澜德 子公司锐诗得涉及脑机接口，开发“中枢-外周-中枢”闭环康复系统，应用于脑卒中康复。子公司小肤科技推出“精准硬件+开源大模型”全链路测肤生态，服务全球1亿人。 总结 本报告系统分析了AI医疗的变革趋势，指出其正从效率提升工具向行业变革驱动因素迈进。核心驱动因素包括：多模态数据解读能力的强化、国产大模型降低部署成本、政策推动智慧医疗分级评价。AI已在医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四大领域形成具体应用，市场规模预期高速增长（2033年AI医疗机构市场2244亿元）。短期AI赋能医院、医生、患者，提升诊疗效率；中长期有望打破医疗“不可能三角”，实现服务平权与成本优化。投资建议聚焦医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四类公司。风险提示包括AI应用不及预期、技术引入、竞争恶化及政策变化。

中心思想 市场弱势震荡，重大并购凸显细胞治疗新方向 2025年10月10日医药板块整体下跌1.36%，但跑赢沪深300指数0.61个百分点，行业呈现结构性分化，医疗耗材、血液制品等细分领域逆势上涨，而研发外包（-5.60%）、医疗设备（-1.77%）跌幅居前。 海外重磅并购落地：BMS以15亿美元现金收购体内CAR-T公司Orbital，该交易聚焦于利用环状RNA和脂质纳米颗粒递送技术实现体内生成CAR-T细胞，有望降低治疗负担、提升可及性，标志着细胞治疗向“体内制造”范式演进的关键一步。 公司业绩分化，创新管线与海外拓展并进 多家公司发布三季度业绩预告：重药控股归母净利润同比增长22.51%–36.88%，通化东宝甘精胰岛素获缅甸上市许可，ST诺泰三季度归母净利润同比增长5.62%–13.74%，显示公司层面在业绩兑现与国际化布局上出现积极信号。 广生堂乙肝新药GST‑HG131的II期临床完整结果被2025年美国肝病研究协会（AASLD）年会接收为最新突破摘要口头报告，该药为全球首个完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，若后续成功上市将有望改写乙肝治疗格局。 主要内容 市场表现 整体走势：10月10日医药板块涨跌幅-1.36%，跑赢沪深300指数0.61pct，在申万31个行业中排名第24位。 子行业分化：医疗耗材（+0.30%）、血液制品（+0.26%）、线下药店（+0.23%）表现居前；研发外包（-5.60%）、医疗设备（-1.77%）、医院（-0.66%）表现落后。 个股涨跌：日涨幅前三为振德医疗（+9.99%）、万邦德（+9.99%）、英科医疗（+5.75%）；跌幅前三为南新制药（-11.98%）、荣昌生物（-10.73%）、诺诚健华（-9.16%）。 行业要闻 BMS收购Orbital：BMS宣布以15亿美元现金收购体内CAR‑T公司Orbital，获得处于IND阶段的候选药物OTX‑201（编码CD19靶向CAR的环状RNA，通过脂质纳米颗粒体内递送）。该交易体现了大药企对“体内细胞疗法”技术路线的认可，有望降低体外CAR‑T的生产复杂性和成本，提高患者可及性。 收购还附带Orbital专有的RNA平台技术，未来可拓展至其他靶点或治疗领域。 公司要闻 广生堂（300436）：子公司广生中霖的乙肝治疗创新药GST‑HG131的临床II期完整结果被2025年美肝会（AASLD）接收为最新突破摘要口头报告。该药是全球首个完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，若后续数据积极，将有望为功能性治愈乙肝提供新方案。 重药控股（000950）：预计2025年前三季度归母净利润3.58–4.00亿元，同比增长22.51%–36.88%；扣非净利润3.48–3.90亿元，同比增长25.48%–40.62%。业绩增长主要受益于主营业务拓展及运营效率提升。 通化东宝（600867）：甘精胰岛素注射液获缅甸联邦共和国政府卫生部上市许可。此次获批有助于丰富国际产品线，为后续其他新兴市场准入提供可参照的注册路径，加速全球化布局。 ST诺泰（688076）：预计2025年第三季度归母净利润1.30–1.40亿元，同比增长5.62%–13.74%；扣非净利润1.30–1.40亿元，同比增长3.76%–11.74%，业绩延续稳健增长态势。 风险提示 新药研发及上市进程不及预期。 市场竞争加剧可能导致产品价格下降或市场份额流失。 总结 2025年10月10日医药板块延续调整态势，但相对大盘具有一定韧性，子行业分化明显，研发外包板块大幅下挫拖累整体。产业层面，BMS收购体内CAR‑T公司Orbital成为当日最重磅事件，凸显细胞治疗技术迭代方向及大药企对该赛道的高度关注。公司层面，重药控股、ST诺泰三季报预增显示部分企业盈利动能良好；通化东宝获得海外上市许可标志国际化突破；广生堂乙肝新药获得国际学术会议认可，创新管线价值逐步显现。整体而言，当前医药板块估值仍处于磨底阶段，并购与创新进展为中长期投资主线提供支撑，但需持续跟踪研发进度和竞争格局变化。