中心思想 原料药市场价格分化趋势 本报告核心观点指出，2024年以来，中国原料药市场价格呈现显著分化趋势。部分关键品类如维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，反映出特定市场需求或供给侧变化的影响。 关键品类价格动态概览 与此同时，沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。这种复杂的价格走势表明，原料药市场并非单一方向变动，而是受多种因素综合作用，各细分领域表现各异。 主要内容 2024 年以来部分维生素、抗生素类、镇痛解热类、甾体类原料药价格有所上涨 本章节系统跟踪了各类原料药的价格变化，揭示了2024年以来市场的主要动态。 维生素类：短期价格波动，部分品种累计上涨显著 2024年以来，部分维生素原料药价格呈现上涨态势。 截至2025年4月，与2024年1月相比，维生素A、维生素B1、维生素B6、维生素D3和维生素E的市场报价分别累计上涨4.83%、70.40%、32.98%、305.17%和96.61%。 短期内（2025年1月至4月），维生素A、维生素B2、泛酸钙、维生素D3和维生素E的价格有所回落，分别累计下跌47.59%、9.19%、4.42%、11.32%和19.44%。 沙坦类：价格底部稳定，市场表现平稳 近期沙坦类原料药价格在底部维持稳定。 截至2025年4月，国内缬沙坦、替米沙坦、厄贝沙坦原料药的单价分别为710元/千克、1000元/千克和620元/千克。 抗生素类：部分品种价格上涨，部分下降 与2024年1月相比，2025年3月青霉素工业盐、6-APA、4-AA和氟苯尼考的价格分别累计下降18.75%、9.09%、53.57%和11.90%。 同期，7-ACA和硫氰酸红霉素的价格分别累计上涨6.67%和8.91%。 他汀类：主要品种价格稳定，部分略有下降 2025年4月，阿托伐他汀钙和氟伐他汀钠原料药的价格与2024年1月持平，保持稳定。 洛伐他汀和辛伐他汀原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.71%和4.24%。 普利类：卡托普利高位平稳，部分品种价格微降 2025年4月，卡托普利原料药价格与2024年1月持平，在高位维持稳定。 马来酸依那普利和赖诺普利原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.00%和8.70%。 镇痛解热类：价格走势分化，涨跌互现 与2024年1月相比，2025年4月咖啡因、对乙酰氨基酚和安乃近的价格分别累计下降31.25%、21.43%和1.04%。 同期，阿司匹林和布洛芬的价格累计上涨8.70%和8.33%。 肝素：价格持续低位运行 2025年3月，肝素及其盐出口均价为4425.45美元/千克，与2024年1月相比下降23.54%，当前价格处于低位水平。 甾体类：价格走势分化，皂素显著增长 2025年4月，国内皂素、地塞米松磷酸钠和黄体酮的单价分别约为63万元/吨、9750元/千克和1900元/千克。 与2024年1月相比，皂素价格累计增长14.55%，地塞米松磷酸钠累计增长0.00%，黄体酮累计下降2.56%。 风险提示 国际贸易环境变化风险： 全球贸易保护主义的兴起可能对国内原料药行业的稳定发展造成负面影响。 汇率波动风险： 原料药行业外销业务主要以美元标价和结算，人民币汇率波动可能导致汇兑损失，并影响公司经营业绩。 行业内竞争加剧风险： 行业竞争者实力增强和新竞争者加入可能导致市场整体供给能力增强，从而加剧行业竞争。 总结 本报告对2024年以来中国原料药市场价格走势进行了全面跟踪与分析。总体而言，市场呈现出复杂的分化态势：部分维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，其中维生素D3和维生素B1的累计涨幅尤为显著，但部分维生素短期内出现回落；而沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。报告同时强调了国际贸易环境变化、汇率波动以及行业竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对原料药市场的未来发展构成挑战。

中心思想 医药市场概览与创新驱动 本报告分析了2025年4月30日医药板块的市场表现，指出医药行业整体跑赢大盘，部分子行业表现突出。同时，报告强调了创新药物研发的积极进展，特别是默沙东Keytruda组合疗法在头颈部鳞癌3期临床试验中的成功，预示着未来治疗方案的优化。 企业运营与战略调整 报告还聚焦于多家上市公司的最新动态，包括业绩增长、产品价格调整、国际市场拓展以及股份回购等，反映了医药企业在市场竞争和政策变化下的积极应对与战略布局。 主要内容 市场表现 医药板块整体走势 2025年4月30日，医药板块涨跌幅为+0.78%，跑赢沪深300指数0.90个百分点，在申万31个子行业中排名第7。 这表明医药行业在当日市场中表现相对强势，具备一定的韧性。 子行业及个股表现 子行业方面：线下药店（+2.80%）、医疗设备（+1.91%）和医药流通（+1.04%）表现居前，显示出消费复苏和医疗服务需求增长的积极影响。而外包（-1.02%）、其他生物制品（-0.22%）和血液制品（+0.02%）表现相对靠后，可能受到特定政策或市场竞争压力的影响。 个股方面：伟思医疗（+16.38%）、汉商集团（+10.05%）和大博医疗（+10.00%）位列涨幅榜前三，显示出市场对特定医疗器械和商业零售概念的追捧。跌幅榜前三位为永安药业（-9.97%）、河化股份（-4.05%）和开开实业（-3.94%），可能与公司特定事件或市场预期调整有关。 行业要闻 默沙东Keytruda临床进展 默沙东（MSD）宣布其PD-1抑制剂Keytruda（pembrolizumab）在3期KEYNOTE-689试验中取得成功。 该试验评估了Keytruda作为围手术期治疗方案，用于III期或IVA期、可切除的局部晚期头颈部鳞状细胞癌（LA-HNSCC）患者的疗效。 首次期中分析显示，Keytruda作为围手术期治疗的一部分，能显著改善患者的无事件生存期（EFS），相较于单纯接受标准护理放疗（伴或不伴顺铂）。这一突破性进展有望为头颈部鳞癌患者带来新的治疗选择。 公司要闻 凯利泰业绩增长 凯利泰（300326）发布2025年一季报，实现营业收入2.65亿元，同比增长7.56%。 归母净利润为0.22亿元，同比大幅增长100.03%；扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长141.84%。这表明公司盈利能力显著提升，经营状况良好。 复旦张江产品降价 复旦张江（688505）公告，自2025年5月1日起，将盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多®）的市场零售价格下调不低于35%。 此举是公司响应各省份对未中选产品的规则和要求，旨在提升产品市场竞争力，但可能对短期营收产生影响。 津药药业国际注册 津药药业（600488）子公司津药和平的注射用甲泼尼龙琥珀酸钠获得多米尼加共和国卫生部注册证书。 这标志着公司产品成功进入国际市场，有助于拓展海外业务，提升品牌影响力。 九典制药股份回购 截至2025年4月29日，九典制药（300705）累计回购股份500万股，占公司总股本的1.01%。 成交总金额为8183.018万元，成交价格区间为14.51-16.80元/股。股份回购通常被视为公司对自身价值的认可，有助于提升投资者信心。 风险提示 潜在市场风险 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。这些是医药行业固有的不确定性因素，可能对行业及公司业绩产生负面影响。 总结 2025年4月30日，医药板块整体表现优于大盘，其中线下药店和医疗设备等子行业表现亮眼。行业层面，默沙东Keytruda在头颈部鳞癌3期临床试验中取得积极成果，预示着创新疗法将持续推动行业发展。公司层面，凯利泰一季度业绩实现翻倍增长，复旦张江通过降价策略调整市场布局，津药药业成功拓展国际市场，九典制药则通过股份回购展现对公司价值的信心。然而，新药研发的不确定性和日益激烈的市场竞争仍是行业面临的主要风险。整体而言，医药行业在创新驱动和市场需求支撑下保持增长态势，但企业需警惕潜在风险并灵活调整战略。

中心思想 巴西医疗保健行业1Q25展望：机遇与挑战并存 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的业绩展望显示，行业整体表现预计将喜忧参半，多数公司业绩难以成为股价的主要催化剂。报告指出，有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应预计将部分抵消季节性疲软，从而改善健康计划的医疗损失率（MLR）趋势和盈利能力。然而，对于医疗服务提供商而言，较低的服务频率（受闰年和狂欢节推迟影响）以及登革热病例的减少，将对其销量和运营杠杆造成压力。在此背景下，摩根大通倾向于超配（OW）评级的Rede D’Or (RDOR)和Hapvida (HAPV)，认为它们在各自领域具有较强的增长潜力和抗风险能力。 投资策略聚焦：优选整合型与纯健康计划公司 在当前市场环境下，摩根大通的投资策略明确偏向于那些能够从行业趋势中受益并展现出清晰增长路径的公司。Rede D’Or因其SulAmerica业务的积极表现，预计将抵消医院业务面临的压力，并有望实现优于市场预期的每股收益。Hapvida作为纯健康计划运营商，预计将受益于有利的宏观环境，并有望取得良好业绩。尽管Fleury作为优质股息支付者具有吸引力，但在1Q25业绩方面可能表现平平，被视为短期内资金流动的来源。报告强调，在评估各公司时，需综合考虑其业务模式、市场定位、财务杠杆以及潜在的法律和运营风险。 主要内容 Rede D’Or (RDOR3, OW) 1Q25E业绩展望与增长驱动 摩根大通预计Rede D’Or在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于其SulAmerica保险业务的强劲表现。预计合并净销售额将同比增长10%至136亿雷亚尔，调整后EBITDA同比增长20%至23亿雷亚尔，调整后多数股权每股收益（EPS）预计为0.43雷亚尔，较2024年第一季度的0.37雷亚尔增长17%，并超出市场普遍预期约5%。 在医院业务方面，预计Rede D’Or将新增约230张运营床位，主要来自Alphaville、Guarulhos、Macae和Campinas等新建项目。然而，由于登革热病例减少导致的服务频率下降以及新资产的爬坡，预计入住率将同比下降70个基点至79%。医院业务的净销售额预计同比增长12%，EBITDA利润率预计为24.8%，同比下降30个基点。 在保险业务方面（SulAmerica），预计净新增2.9万名会员，平均客单价增长8%，支持净销售额同比增长14%。医疗损失率（MLR）预计将持续改善，达到80.4%，同比下降2.9个百分点，环比下降30个基点，这反映了成本效率措施以及有利的比较基数和日历效应。结合精简的行政管理费用（G&A）结构，预计EBITDA利润率将扩张5.6%，同比增长2.1个百分点。 投资论点与估值 Rede D’Or仍是摩根大通在巴西医疗保健行业覆盖范围内的首选。公司核心医院业务预计在未来五年内实现14%的营收复合年增长率（CAGR），支持更高的运营杠杆，并预计EBITDA同期增长15%，对宏观经济驱动因素的依赖有限，这与大多数健康计划公司不同。此外，SulAmerica业务预计将继续健康增长，为Rede D’Or的业绩带来更强的韧性和可预测性。按备考（pro-forma）计算，公司未来五年的每股收益增长率预计为20%，目前其2026年预期市盈率为13倍。摩根大通将2026年每股收益预期上调2%，维持2025年12月目标价36雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要风险包括：扩张计划执行不力；SulAmerica和Atlantica合作贡献低于预期；对关键合作伙伴的高度依赖；稀释性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；以及对医院品牌/名称产生负面影响的事件。 Hapvida (HAPV3, OW) 1Q25E业绩展望与运营挑战 作为一家纯健康计划公司，Hapvida预计将最大程度受益于有利的日历效应和比较基数。摩根大通预计其2025年第一季度净销售额将同比增长10%至76亿雷亚尔，EBITDA预计为10亿雷亚尔，同比增长8%，调整后每股收益预计为0.05雷亚尔，同比增长6%，并超出市场普遍预期约5%。 然而，尽管预计与诉讼准备金相关的噪音水平会降低，但仍存在这些风险可能继续困扰公司短期业绩的可能性。预计本季度净会员流失2.6万，主要受企业计划裁员增加和竞争环境加剧（尤其是在东南部地区）的影响。尽管如此，客单价仍将是主要的营收驱动因素，预计同比增长9%。医疗损失率（MLR）预计将同比恶化75个基点至71.2%，但由于部分诉讼支付可能通过索赔流出，抵消了第一季度较低的服务频率，MLR可能不完全可比。此外，预计行政管理费用（G&A）中的准备金为1.43亿雷亚尔（占净销售额的1.9%）。 投资论点与估值 Hapvida目前股价对应2025年和2026年预期市盈率分别为12倍和9倍，估值不高，相对于其每股收益增长前景（五年复合年增长率22%）具有良好的风险回报不对称性，同时在一定程度上也是利率敏感型股票。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别下调5%和2%，以反映司法化问题和最新的宏观预测。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公司公允价值在3.50-4.00雷亚尔/股之间，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：高于预期的诉讼准备金；高于预期的失业率和正式就业创造恶化；比预期更激烈的竞争；以及医疗损失率（MLR）正常化速度慢于预期。 Fleury (FLRY3, OW) 1Q25E业绩展望与业务表现 摩根大通预计Fleury在2025年第一季度将取得喜忧参半的业绩。预计净销售额将同比增长6%至20.16亿雷亚尔，EBITDA预计为5.5亿雷亚尔，同比增长6%，每股收益预计为0.33雷亚尔，同比增长6%。EBITDA利润率预计将扩张10个基点至27.3%。 一方面，B2B业务面临逆风，包括与圣保罗一家大型医院合同终止以及毒理学检测量下降；另一方面，Fleury品牌业务增速放缓，而大部分PSC（患者服务中心）增长将来自利润率较低的圣保罗和区域品牌。尽管如此，Pardini并购带来的协同效应将持续体现在损益表中，抵消上述不利因素。 投资论点与估值 尽管第一季度业绩平平，但摩根大通仍将Fleury视为其覆盖范围内最具韧性和可预测现金流的公司之一。凭借7%的五年每股收益复合年增长率、10%的股息收益率以及10倍2025年预期市盈率的折价估值，Fleury是摩根大通在股息投资方面的首选。摩根大通将2025年每股收益预期下调3%，同时保持长期预期相对不变。维持2025年12月目标价14.5雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：Hermes Pardini整合速度低于预期；扩张资本支出回报低于预期；高于预期的通胀压力；定价动态改善；竞争低于预期；以及支付方复苏快于预期。 Blau Farmacêutica (BLAU3, N) 1Q25E业绩展望与营收挑战 摩根大通预计Blau在2025年第一季度将面临营收疲软的趋势，净销售额预计同比增长6%至3.83亿雷亚尔。这主要归因于：1）政府合同中的促红细胞生成素（Epoetin Alpha）收入推迟至第二季度；2）肉毒杆菌毒素（Botulift）在Anvisa的注册延迟，尽管该注册已于季度末获得批准。 尽管营收疲软，但毛利率预计将同比持续改善，反映了更好的定价和更温和的竞争，尤其是在私立医院领域。预计EBITDA将增长32%至8500万雷亚尔，EBITDA利润率扩张4.3个百分点至22.2%，支持每股收益同比增长45%至0.32雷亚尔。 投资论点与估值 Blau是巴西领先的制药公司，专注于机构市场的高复杂性和生物制品。尽管第一季度营收因非结构性因素而疲软，但摩根大通认为2025年全年势头将保持积极，实现可持续增长、运营杠杆改善和营运资本精简。公司预计五年营收复合年增长率为19%，每股收益增长21%。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别上调1%和5%。然而，由于股权成本上升，2025年12月目标价从15.00雷亚尔下调至14.50雷亚尔。鉴于公司股价目前对应2025年预期市盈率为8倍，且增长执行风险和股票流动性较低，摩根大通维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：新产品推出和商业化的成功/失败；新产品开发所需的资本支出低于/高于预期；关键细分市场竞争温和/激烈；少数产品营收集中度较低/较高；巴西药品审批监管流程温和/严格；以及增值/稀释性并购和/或许可协议。 Mater Dei (MATD3, N) 1Q25E业绩展望与运营压力 摩根大通预计Mater Dei在2025年第一季度业绩将好于第四季度，但仍显疲软。预计净销售额将同比收缩11%至5.18亿雷亚尔，导致运营去杠杆化，EBITDA利润率预计为20.3%，同比下降3.7个百分点。EBITDA预计为7800万雷亚尔，同比下降26%，每股收益预计为0.02雷亚尔，同比下降67%。入住率预计为72.5%，同比下降6.6个百分点。 投资论点与估值 Mater Dei是米纳斯吉拉斯州最大的私立医院运营商。从中长期来看，公司营收增长前景平淡（五年营收复合年增长率6%，EBITDA增长7%），加上流动性不足，即使考虑到其稳健的资产负债表和13倍2025年预期市盈率的看似便宜估值，摩根大通仍对其持谨慎态度。摩根大通将2025年和2026年EBITDA预期分别下调6%，每股收益预期分别下调18%和7%。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间，并维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：对正在经历重大变化的米纳斯吉拉斯州关键市场的依赖程度更高/更低；新绿地项目执行情况；稀释性/增值性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；对Mater Dei品牌产生负面/积极影响的事件；以及最低流通股可能带来的价格压力。 OdontoPrev (ODPV, UW) 1Q25E业绩展望与盈利能力 摩根大通预计OdontoPrev在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于较低的服务频率。预计净销售额将同比增长8%至5.95亿雷亚尔，调整后EBITDA预计为1.51亿雷亚尔，同比下降30%，每股收益预计为0.21雷亚尔，同比下降28%。调整后EBITDA利润率预计为36.5%，与去年同期持平。 本季度净新增会员数量较低（+1.9万），符合第一季度通常销售量较低的季节性特点。同时，客单价预计与通胀保持一致，推动净销售额增长。公司将继续受益于前几个季度出现的较低服务频率，这将转化为较低的调整后DLR（直接损失率）水平33.9%，同比下降1.6个百分点。 投资论点与估值 摩根大通认为OdontoPrev是一家优质公司，在巴西牙科计划市场处于领先地位，执行力强，自由现金流（FCF）生成能力稳健（FCF收益率约8-9%）。尽管公司在过去十年中市场份额有所下降（约4个百分点），但行业结构性低损失率（尤其是在疫情后）应能支持OdontoPrev短期内保持良好的盈利水平。鉴于公司股价近期已重估至2025年预期市盈率约11倍，且增长趋势疲软，摩根大通维持“减持”评级，认为在拉美医疗保健行业有更好的股息投资选择。摩根大通维持2025年12月目标价10雷亚尔/股。 风险因素 主要上行风险包括：经济活动强于预期；Bradesco和Banco do Brasil个人/中小企业计划销售平台销售业绩强于预期；定价高于预期；竞争不那么激烈；牙医成本低于预期；以及监管变化。 Qualicorp (QUAL3, UW) 1Q25E业绩展望与重组挑战 摩根大通预计Qualicorp在2025年第一季度将面临疲软的业绩，净销售额预计同比下降8%至3.72亿雷亚尔。公司继续面临新的战略和日益激烈的竞争带来的销量疲软趋势。预计净新增会员数量为负（-2.5万），主要受总新增会员减少和流失率上升的影响。 运营去杠杆化以及更高的或有费用预计将导致EBITDA利润率同比收缩7个百分点至39.3%。EBITDA预计为8200万雷亚尔，同比下降43%，每股收益预计为负0.12雷亚尔。 投资论点与估值 从中长期来看，Qualicorp的商业模式正受到挑战，运营商减少对亲和力产品的敞口，更多地关注中小企业（SME）产品，从而大幅降低了营收增长和自由现金流（FCF）生成的可预测性。Qualicorp的新增长战略旨在摆脱高销量、低客单价计划，转而瞄准流失率最低的中高端计划，这应能提升FCF生成并增强长期业绩的韧性。然而，短期内公司会员基础可能下降，增长可见性受限，盈利水平结构性低于过去。执行风险高，未来几个季度运营业绩仍将承压。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期下调12%。摩根大通未设定2025年12月目标价，尽管公司股价目前对应2025年预期市盈率约2.5倍，潜在公允价值约为3雷亚尔/股，但鉴于其前景可见性低和商业模式中断风险，摩根大通维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：监管框架的有利变化；宏观经济环境改善推动运营业绩提升；以及现有或新福利管理机构和垂直整合老年计划的竞争减弱。 Oncoclinicas (ONCO3, UW) 1Q25E业绩展望与现金流担忧 摩根大通预计Oncoclinicas在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比增长9%至15.91亿雷亚尔。这主要由于公司正在重新平衡支付方组合，减少对财务困难支付方的敞口。运营去杠杆化预计将导致毛利率同比下降80个基点至32.3%，而EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下大致持平。EBITDA预计为2.54亿雷亚尔，同比增长8%，每股收益预计为负0.02雷亚尔。 值得注意的是，投资者关注的焦点并非运营趋势，而是自由现金流（FCF）生成能力，因为公司资产负债表杠杆率较高（约4倍净债务/EBITDA）。 投资论点与估值 Oncoclinicas是巴西最大的门诊肿瘤诊所集团。巴西癌症领域存在主要的长期驱动因素：1）人口老龄化导致发病率上升和可能存在的诊断不足；2）新技术和药物的应用导致复杂性增加；3）一些曾经致命的急性病例可能随着患者预期寿命延长而转变为慢性病，延长治疗周期。然而，为了吸引患者并建立其服务生态系统，公司需要与医生签订独家协议，并与健康计划运营商（特别是Unimeds，其中大多数面临财务困境）建立合作关系。近期资本增加缓解了资产负债表压力，但公司仍是行业中杠杆率最高的公司之一（3倍2024年预期净债务/EBITDA），而FCF前景依然疲弱。鉴于短期催化剂有限且FCF生成可见性低，摩根大通维持“减持”评级。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间。 风险因素 主要上行风险包括：独家合同之外的有机增长高于预期；向高复杂性住院癌症中心扩张的速度和增值效应快于/高于预期；增值性并购；近期收购带来的协同效应高于预期；研发和医学教育投资推动患者量增加；国际扩张；去杠杆化进程快于预期；以及营运资本恢复快于预期。 Viveo (VVEO3, UW) 1Q25E业绩展望与财务压力 摩根大通预计Viveo在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比收缩3%至28.57亿雷亚尔。这主要由于公司采取策略，减少对低盈利能力和高应收账款周转天数客户的敞口。营收收缩加上成本压力，预计将导致运营杠杆下降。毛利率预计为13.3%，与去年同期持平，EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下为5.2%，同比增长57个基点。EBITDA预计为1.5亿雷亚尔，同比增长9%，每股收益预计为负0.19雷亚尔。 然而，投资者关注的焦点并非运营趋势，因为公司资产负债表杠杆率较高（超过6倍净债务/EBITDA）。因此，自由现金流（FCF）将继续承压，未来去杠杆化空间有限。 投资论点与估值 Viveo是巴西最大的专业医疗产品分销商之一，市场份额约7-10%，业务领域具有结构性韧性和增长潜力。然而，高于预期的竞争，尤其是在高客单价产品领域，正在侵蚀毛利率，从而导致运营杠杆有限，并进一步限制未来几个季度EBITDA利润率的提升空间。除了严峻的运营趋势，公司资产负债表杠杆率较高（4倍净债务/EBITDA）。鉴于营收下降和近期宏观预测，摩根大通将2025年每股收益预期从之前的-0.67雷亚尔下调至-0.9雷亚尔。摩根大通未设定2025年12月目标价，认为其业务面临财务挑战，并维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：核心细分市场竞争低于预期；主要客户和核心市场垂直整合程度较低；协同效应高于/快于预期；增值性并购；以及新财政框架内税收优惠不变。 总结 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的展望显示，行业整体表现预计将呈现分化。报告强调，尽管有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应将对健康计划公司产生积极影响，但医疗服务提供商可能因服务频率下降而面临运营压力。 在具体公司层面，Rede D’Or (RDOR) 凭借其SulAmerica业务的强劲增长和核心医院业务的稳健扩张，被摩根大通视为行业首选，预计将实现可观的营收和EBITDA增长，并有望超出市场预期。Hapvida (HAPV) 作为纯健康计划运营商，预计将受益于宏观环境，展现出良好的风险回报不对称性，尽管仍需关注潜在的诉讼风险。Fleury (FLRY) 尽管短期业绩可能平淡，但其韧性强的现金流、有吸引力的股息收益率和折价估值使其成为股息投资的优选。 相比之下，其他公司则面临不同程度的挑战。Blau Farmacêutica (BLAU) 尽管长期增长前景积极，但短期营收受非结构性因素影响，且流动性较低，维持“中性”评级。Mater Dei (MATD) 营收和EBITDA预计将收缩，增长前景平淡且流动性不足，维持“中性”评级。OdontoPrev (ODPV) 虽为优质牙科计划公司，但增长趋势疲软且估值已重估，维持“减持”评级。Qualicorp (QUAL) 正在进行业务模式重组，短期内面临会员流失和盈利压力，前景可见性低，维持“减持”评级。Oncoclinicas (ONCO) 尽管受益于癌症领域的长期驱动因素，但高杠杆和疲弱的自由现金流生成能力仍是主要担忧，维持“减持”评级。Viveo (VVEO) 则因营收压力、高竞争

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月29日，医药板块涨跌幅+0.45%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.91%)、医药流通(+1.62%)、线下药店（+1.61%）表现居前，其他生物制品（-0.46%)、疫苗(-0.39%)、体外诊断（+1.10%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兴齐眼药(+14.14%)、赛力医疗(+10.05%)、蓝帆医疗(+10.02%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.11%）、未名医药(-10.03%)、荣昌生物（-9.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）公布了2b期SunRISe-1研究第4队列（Cohort4）的积极结果，该研究评估其创新膀胱内药物释放系统TAR-200在特定类型膀胱癌患者中的疗效。初步结果显示，TAR-200在卡介苗（BCG）无应答的高风险非肌层浸润性膀胱癌（HR-NMIBC）的患者中，其疾病无复发生存率（DFS）超过80%，且94%的患者能够保留膀胱，无需再次接受诱导治疗。TAR-200是一种在研的膀胱内药物释放系统，旨在实现吉西他滨在膀胱中的持续局部释放，维持局部药物暴露时间长达数周。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。 　　亿帆医药（002019）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下降13.55%。 　　大博医疗（002901）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长28.80%，归母净利润为1.03亿元，同比增长67.04%，扣非后归母净利润为0.97亿元，同比增长96.76%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.07亿元，同比增长1.90%，归母净利润为1.19亿元，同比增长5.97%，扣非后归母净利润为1.12亿元，同比增长2.81%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　上周指25年4月14-20日（下同），本周指25年4月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　中国海关初步统计数据显示，1～3月中国累计出口各种大量元素肥料715.6万吨，同比增幅为44.5%；出口金额14.36亿美元，同比增幅为42.7%。3月当月中国出口各种肥料248.3万吨，同比增幅为26.9%；当月出口金额4.8亿美元，同比增幅为26.5%。进口方面，1～3月中国累计进口各种肥料383.2万吨，同比降幅为8%；累计进口金额11.67亿美元，同比降幅为16.3%。3月当月中国进口各种肥料132.8万吨，进口金额3.98亿美元；进口报关平均到岸价格为299.92美元/吨。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌2.6%，为63.02美元/桶。 　　重点关注子行业：本周聚合MDI/液体蛋氨酸/纯MDI/TDI/固体蛋氨酸/乙二醇价格分别上涨7.6%/0.9%/0.6%/0.5%/0.5%/0.3%，VA/有机硅/DMF/VE/轻质纯碱/醋酸/乙烯法PVC/电石法PVC/烧碱/粘胶短纤/尿素价格分别下跌11.8%/11.1%/7.8%/6.1%/1.8%/1.8%/1.7%/1%/1%/0.8%/0.6%；氨纶/橡胶/重质纯碱/钛白粉/粘胶长丝价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+21.8%）、聚合MDI（+7.6%）、硫磺（固体）（+7%）、三元乙丙橡胶4045（+5.3%）、顺酐（+5.1%）。 　　聚合MDI：本周国内聚合MDI市场持续上涨，北方大厂维持不接单状态，上海主流厂家纷纷提前检修时间，供方利好消息支撑下，场内现货呈紧张状态。临近假期，下游企业备货意愿上涨，且在“买涨不买跌”的心态下，入市询盘积极性提高，场内成交情况得到明显好转。 　　顺酐：本周顺酐市场重心上推，本周市场供应并未如业者预期增长，烟台工厂停车检修，青岛及博科装置产品暂未外售，东北工厂负荷亦有调降，供应面利好顺酐市场价格；周初两日烟台竞拍量减少，成交价格连续上涨，顺酐工厂报盘跟涨为主；周三后烟台竞拍暂停，且顺酐工厂出货多数较好，场内陆续有封盘停售操作，目前多数工厂排货周期较长。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.32%，沪深300指数较上周上涨0.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.93个百分点，涨幅居于所有板块第8位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他化学原料（+10.06%），炭黑（+9.62%），涤纶（+8.47%），其他塑料制品（+7.98%），无机盐（+7.49%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 2025年Q1疫苗市场概览 本报告深入分析了2025年第一季度中国医药市场中各类疫苗的批签发数据，揭示了核心疫苗品种批签发承压与部分品种实现结构性增长的复杂市场格局。整体而言，带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著下滑，而二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗及三价流感疫苗则表现出强劲的增长势头。市场表现受到产品渗透率、新生儿数量变化、季节性因素以及企业竞争格局等多重因素影响。 核心品种批签发承压与结构性增长 2025年第一季度，带状疱疹疫苗批签发量同比大幅下滑78%，其中减毒活疫苗甚至无批签发。HPV疫苗市场呈现分化，九价和四价HPV疫苗批签发量分别同比下滑38%和100%，而二价HPV疫苗则实现367%的同比增长。狂犬疫苗市场中，Vero细胞狂犬疫苗批签发量同比增长24%，占据主流地位，而成大生物表现突出。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要得益于科兴生物三价流感疫苗的1300%增长。肺炎疫苗PCV13批签发同比持平，但PPV23大幅下滑71%。Hib多联苗中的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发下滑33%，其中MPSV2承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%，水痘疫苗批签发略有下滑6%。 主要内容 疫苗批签发总体趋势与结构性变化 2025年Q1疫苗批签发概况 2025年第一季度，疫苗批签发市场呈现出显著的分化趋势。带状疱疹疫苗批签发总量同比下滑78%，其中重组带疱疫苗下滑54%，减毒活带疱疫苗无批签发。HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，而二价HPV疫苗则实现367%的显著增长。狂犬疫苗方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发同比增长24%，人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要由三价流感病毒灭活疫苗1300%的增长驱动，而四价流感病毒灭活疫苗同比下滑33%。肺炎疫苗中，PCV13批签发同比持平，PPV23同比下滑71%。Hib多联苗的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发同比下滑33%，其中MPSV2批签发承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%。水痘疫苗批签发同比略有下滑6%。 重点疫苗品种市场表现与企业动态 带状疱疹疫苗：产品渗透率低，25Q1批签发有所放缓 2025年第一季度，带状疱疹疫苗共批签发6批次，同比大幅下滑78%。从企业端看，仅GSK的重组带疱疫苗获得6批次批签发，同比下滑54%；百克生物的减毒活带疱疫苗无批签发。年度数据显示，尽管2023-2024年批签发快速增长，但由于中老年群体接种意识、认知度及疫苗价格等因素，带疱疫苗在中国的渗透率仍较低。月度数据显示，3月份重组带疱疫苗批签发放缓，减毒活疫苗无批签发。 HPV疫苗：25Q1二价HPV批签发大幅增长，高价次疫苗有所承压 2025年第一季度，HPV疫苗共批签发57批次，同比增长63%。具体来看，九价HPV疫苗批签发15批次，同比下滑38%；四价HPV疫苗无批签发；二价HPV疫苗批签发42批次，同比增长367%。企业方面，万泰生物的二价HPV疫苗和默沙东的九价HPV疫苗是主要批签发者，分别获得42批次（同比增长740%）和15批次（同比下滑38%）。沃森生物、GSK的二价HPV疫苗及默沙东的四价HPV疫苗均无批签发。月度数据显示，二价HPV疫苗在1月和3月表现良好，九价HPV疫苗在1月和3月各有7批次批签发。 狂犬疫苗：25Q1狂苗整体批签发增长良好，二代仍为主流 2025年第一季度，狂犬疫苗共批签发223批次，同比增长37%。其中，Vero细胞狂犬疫苗批签发199批次，同比增长24%，仍占据市场主要份额。人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。企业方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发批次最多的厂商是成大生物，获得105批次，同比增长110%。康泰生物和康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗在一季度暂无批签发。月度数据显示，二代狂犬疫苗批签发稳健增长，一代狂犬疫苗批签发有所提升。 流感疫苗：25Q1科兴生物的三价流感疫苗获得最多批签发次数 2025年第一季度，流感疫苗共批签发30批次，同比增长500%。其中，三价流感病毒灭活疫苗批签发28批次，同比增长1300%，占比93%；四价流感病毒灭活疫苗批签发2批次，同比下滑33%，占比7%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗无批签发。企业方面，科兴生物的三价和四价流感灭活疫苗、长春所的四价流感灭活疫苗获得批签发，分别为28批次、1批次、1批次。流感疫苗批签发具有明显的季节性特征。 肺炎疫苗：25Q1 PCV13批签发同比持平，PPV23有所增长 2025年第一季度，PCV13共批签发19批次，同比持平，其中沃森生物的批签发批次同比增长125%。PPV23共批签发4批次，同比下滑71%，沃森生物、科兴生物、智飞生物分别批签发2批次、1批次、1批次。年度数据显示，PCV13批签发量在2022年达到高峰后，受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，PCV13月度波动较大，PPV23在1、2月均批签发2批次。 Hib多联疫苗：25Q1五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发 2025年第一季度，Hib多联疫苗共批签发17批次，同比下滑26%。其中，DTaP-IPV-Hib五联疫苗批签发17批次，同比持平；四联苗无批签发。企业方面，赛诺菲的五联苗共批签发17批次，同比持平；康泰生物的四联苗无批签发。年度数据显示，五联疫苗批签发自2020年以来整体维持高位震荡，而四联疫苗批签发受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。 流脑疫苗：25Q1 MPSV2批签发承压，其余品种增长良好 2025年第一季度，流脑疫苗共批签发85批次，同比下滑33%。其中，MCV4共批签发4批次；MPSV4共批签发24批次，同比增长118%；MCV2无批签发；MPSV2共批签发55批次，同比下滑48%；MPSV-A批签发2批次。企业方面，康希诺的MCV4共批签发4批次。MPSV4中沃森生物批签发13批次，同比增长117%。MPSV2批签发承压，兰州所批签发批次最多。武汉所的MPSV-A共批签发2批次。 吸附破伤风疫苗：25Q1仅欧林生物获得批签发，同比大幅增长 2025年第一季度，吸附破伤风疫苗共批签发7批次，同比增长250%。企业方面，仅欧林生物获得7批次批签发，武汉所、华兰疫苗无批签发。年度数据显示，吸附破伤风疫苗批签发批次规模在2022年达到高峰后有所放缓。月度数据显示，2025年1-3月均有批签发，去年同期仅3月份有批签发。 水痘疫苗：25Q1批签发略有下滑，百克生物依然首位 2025年第一季度，水痘疫苗共批签发90批次，同比下滑6%。企业方面，百克生物的产品批签发批次最高，达到33批次，同比增长10%。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年7月获得首批批签发，2025Q1批签发8批次，环比持续增长。年度数据显示，水痘疫苗批签发批次自2022年以来受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，2025年3月份批签发45批次，创造单月历史新高。 总结 2025年Q1疫苗市场表现总结 2025年第一季度中国疫苗市场呈现出复杂且分化的态势。核心品种如带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著承压，同比大幅下滑，反映出市场渗透率、价格敏感性以及竞争格局变化带来的挑战。与此同时，部分疫苗品种展现出强劲的增长势头，特别是二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗和三价流感疫苗，其批签发量实现显著增长，表明市场需求和企业策略调整在这些领域取得了积极成效。新生儿数量下滑等宏观因素对部分儿童疫苗（如PCV13、水痘疫苗）的批签发量产生持续影响。 未来市场展望与风险提示 展望未来，疫苗市场将继续受到产品创新、市场推广、国家监管政策以及人口结构变化等多重因素的综合影响。企业间的竞争将更加激烈，拥有多元化产品线和强大研发能力的企业有望在市场中占据优势。然而，批签发数据披露滞后、疫苗销售不及预期以及国家监管政策变化等风险因素仍需密切关注，这些都可能对疫苗企业的盈利能力和市场表现造成不确定性。投资者应审慎评估相关风险，并关注疫苗产业链的长期发展趋势。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨0.95%（总市值加权平均），沪深300上涨0.38%，中小板指上涨2.13%，创业板指上涨1.74%，生物医药板块整体上涨1.16%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.71%，生物制品下跌0.93%，医疗服务上涨3.38%，医疗器械上涨0.17%，医药商业下跌0.28%，中药下跌0.50%。医药生物市盈率（TTM）30.67x，处于近5年历史估值的61.96%分位数。 　　多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据。ASCO会议摘要标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百济神州的CDK2iBG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　25Q1公募基金医药持仓分析：25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp。医药基金的医药持仓占比为96.20%，环比提升0.27pp；非药基金的医药持仓占比为4.05%，环比提升0.17pp，其中，非药主动型基金的医药持仓为4.84%，环比提升0.2pp。从医药持仓结构来看，25Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的子板块为化学制剂、其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药、医疗耗材。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　欢迎阅读Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》。三十多年来，我每年都会回顾医药研发领域过去一年的发展动态。2025年伊始，我在本文中深入剖析了医药行业的最新发展趋势。我们将通过企业研发管线、治疗领域分布、疾病、靶点和药物类型等多个关键维度，全面解析行业趋势。分析数据来自Citeline旗下的Pharmaprojects数据库。这是一个自1980年起便持续追踪全球药物研发进展的权威平台。我们后续还会发布2024年获批上市的新活性物质（NAS）回顾增刊。在本报告中，我们将深度解析医药研发领域的变革动向，研判哪些创新正引领时代潮流，哪些技术已显陈旧落伍；同时，也将尝试洞察行业在哪些领域已蓄势待发、准备充分，哪些方面虽勉力维持却难掩颓势。希望本报告能帮助您准确把握全球药物研发的最新趋势。 　　长期关注本报告的读者（自1993年创刊以来，今年已是第33期）会发现，近年来我们都会为每期报告设定一个主题。这些主题既是为了突出重点、引发思考，也是为了让这本可能充满枯燥数据的报告增添一些趣味性——毕竟没有人愿意阅读如同慈善二手商店里积灰旧物一样的乏味内容。过往我们曾选用过天文、电影、自然、音乐、美食、科幻、旅行、文学等主题，去年则以天气为主题。今年，正如各位敏锐的观察者所料，我们选择了“时尚”作为贯穿全篇的主题。时尚和医药都是深刻影响每个人生活的领域。在这两个领域，潮流不断更迭，有些经久不衰，有些则转瞬即逝。 　　人类开始穿着衣物的历史可追溯至约10万年前。有趣的是，正是现代分子生物学技术帮助我们精确确定了这一时间节点。 　　2010年《分子生物学与进化》期刊的一项研究通过分析体虱与头虱的基因差异，将人类开始穿衣的时间锁定在8.3万至17万年前。这意味着，在我们这个物种存在的大部分时间里，人类都处于赤身裸体状态。学术界对此仍有争议：到底是衣物的发明让人类能够迁移到气候更为寒冷的地区，还是迁徙本身促使人类发明了衣物。目前发现的最古老服饰证据是约1.1万年前描绘织物的小雕像。从某种意义上说，服饰的发展始终与人类健康息息相关——保持温暖和舒适能有效降低患病风险。 　　即使在原始社会，服饰就与社会地位密不可分，部落首领往往穿着最华丽的兽皮。到了罗马帝国时期，服饰更是成为阶级的标志，只有元老院议员才有权穿着泰尔紫染制的长袍。因此，与制药业一样，时装产业可以说也有着数千年的历史。

　　核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月末（4月28日），上证综指收于3288.41点，较3月末（3月31日）下跌1.42%；沪深300指数报3781.62点，较3月末下跌2.72%；申万化工指数报3299.58，较3月末下跌3.23%；氟化工指数报1232.89点，较3月末下跌2.60%。4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67%。 　　进入二季度，受夏季高温天气驱动，制冷剂消费即将进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a维持报价47000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价48000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a报价28000元/吨，较上月+1000元/吨；R142b维持报价30000元/吨，；R143a报价46000元/吨，较上月+1500元/吨。制冷剂出口方面，从一季度出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主。从3月数据来看：R22环比增长165%，R32环比增长150%，R134a环比增长96%，R125/143系列环比持平。3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同。 　　出口价格方面，截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。具体来看，2025年3月R32出口均价为39742元/吨，与内贸价差为6133元/吨；R22出口均价为21552元/吨，与内贸价差12948元/吨；R134a出口均价为41344元/吨，与内贸价差为4281元/吨；R125/R143系列出口均价为28571元/吨，与内贸价差16179元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，但随着美国对华关税政策的影响，五月出口排产市场趋势开始转向，但由于今年出口节奏提前，加征关税对全年出口影响较小。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年5月排产1437万台，同比+15.4%；6月排产1361万台，同比+28.8%；7月排产1265万台，同比+36.7%。出口排产方面，2025年5月出口排产893万台，同比-1.6%；6月出口排产737万台，同比-12.0%；7月排产577万台，同比-16.7%。5月整体排产同比+9.9%，6月整体排产同比+14.1%，7月整体排产同比+14.3%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；三美股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；永和股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；东岳集团发布2024年年报，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　核心观点 　　原油市场：静待贸易争端指引，油价宽幅震荡。截至4月25日，Brent和WTI油价分别达到66.55美元/桶和62.79美元/桶，较上周分别下降2.07%和2.92%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.14%和0.72%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.84%和12.45%。供给端，一方面，4月23日哈萨克斯坦新任能源部长表示在决定石油产量时，哈萨克斯坦将优先考虑国家利益，而不是OPEC+的利益，市场担忧哈萨克斯坦或难以严格遵守配额要求。另一方面，美国近期不断打击伊朗“影子船队”运作，未来伊朗石油对外供应存在较大的不确定性。需求端，短期来看，截至4月18日当周，美国炼厂开工率为88.1%，环比增加1.8个百分点，在夏季车用燃油消费高峰预期下，后续炼厂开工率趋于回升。中期来看，当前美国政府对外关税政策存较大的不确定性，全球贸易局势仍处紧张状态，原油消费预期承压。库存端，截至4月18日当周，美国商业原油库存量44310万桶，环比增加24万桶。我们认为，近期原油市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考60-70美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-153元/吨，年初至今为-80元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在162元/吨，年初至今为-31元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，丙烷、顺酐等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有30个产品实现上涨、占比17.6%，86个产品下跌、占比50.6%，54个产品持平、占比31.8%，本周化工品价格表现较弱。本周价格涨幅居前的产品有丁二烯（山东）、萘（华东）、顺酐（山东）、聚合MDI（上海）、R32（淄博飞源）、DEG（上海石化）、二甲醚（山西）、石脑油（CFR韩国）、己二酸（华东）、PTA（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，聚合MDI、PX等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有57个价差实现上涨、占比43.8%，70个价差下跌、占比53.8%，3个价差持平、占比2.3%，本周化工品价差表现较弱。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、顺酐价差（丁烷）、LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、丁二烯价差（碳四）、PTA价差（对二甲苯）、软泡聚醚价差（PO）、己二酸价差（苯）、乙二醇价差（石油）、PTA价差（石油）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至4月25日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.9x、23.2x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.3x溢价水平分别为7.7%、-18.3%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。