中心思想 医药行业市场表现与投资主线分析 本周（2025年5月12日至5月16日）医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，年初至今累计上涨2.48%，行业估值水平（PE-TTM）为27.10倍。报告强调了当前医药行业的投资主线，包括持续关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，以及GLP-1RA产业链的增长确定性。此外，2025年度策略将围绕新质生产力和高质量发展，重点布局医药创新+出海、主题投资和红利三大主线。 重点关注AI医疗与GLP-1RA产业链 AI医疗领域，随着国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，AI医疗正迈入技术融合与行业重构的新阶段，催生了六大核心应用方向的爆发，相关标的涵盖AI健康管理、AI医疗信息化、AI医学影像辅助诊断、AI手术机器人和AI基因测序等。GLP-1RA产业链方面，替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5的详细结果显示其减重疗效显著优于司美格鲁肽，且安全性良好，预示着该药物将持续放量，为产业链研发端与生产配套端带来成长机会。 主要内容 医药行业市场动态与估值分析 本周医药生物指数表现积极，上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在行业涨跌幅中排名第11。年初至今，医药行业累计上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64个百分点，排名保持第11位。从估值水平来看，本周医药行业PE-TTM为27.10倍，相对全部A股溢价率为80.03%（环比增加0.85个百分点），相对剔除银行后全部A股溢价率为37.39%（环比增加0.63个百分点），相对沪深300溢价率为128.07%（环比增加0.63个百分点）。子板块方面，原料药本周表现最佳，上涨3.8%。年初以来，表现最好的前三板块分别为线下药店（+12.1%）、化学制剂（+10.8%）和原料药（+10.7%）。个股表现上，本周拓新药业以45%的涨幅领跑，而百济神州-U则以-5.3%的跌幅居前。 投资策略与重点推荐组合 报告维持2025年年度策略观点，即围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 AI医疗板块：2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1的全面开源标志着AI医疗进入技术融合与行业重构的新阶段。DeepSeek的多模型协同能力重构了医疗工作流，并催生了六大核心应用方向的爆发。报告建议关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，并列举了相关标的： AI健康管理：美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗。 AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生。 AI医学影像辅助诊断：联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因。 AI手术机器人：微创机器人、天智航、康基医疗。 AI基因测序：华大智造、华大基因等。 GLP-1RA产业链：替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5的详细结果显示，在最大耐受剂量下，替尔泊肽组72周体重降幅达20.2%（基线112.7kg），显著优于司美格鲁肽组的13.7%（基线113.4kg）。安全性方面，替尔泊肽组与司美格鲁肽组的SAE比例分别为4.8%和3.5%，AE导致的停药率分别为6.1%和8.0%。替尔泊肽的优异减重疗效预示其将持续放量。礼来与诺和诺德2025年第一季度减重药销量高增，夯实了赛道增长的确定性。信达生物玛仕度肽等下一梯队药物有望带来新增量，报告建议关注产业链研发端与生产配套端的成长机会。 重点组合推荐： 稳健组合：恒瑞医药、亿帆医药、华东医药、贝达药业、甘李药业、恩华药业、科伦药业。上周该组合上涨1.7%，跑赢大盘0.6个百分点，跑赢医药指数0.5个百分点。 科创板组合：首药控股-U、赛诺医疗、泽璟制药-U、亚虹医药-U、博瑞医药、诺诚健华-U、盟科药业-U、海创药业-U。上周该组合上涨0.6%，跑输大盘0.5个百分点，跑输医药指数0.7个百分点。 港股组合：荣昌生物、和黄医药、信达生物、再鼎医药、科伦博泰生物-B、先声药业、康方生物、亚盛医药-B。上周该组合下跌1.5%，跑输大盘3.6个百分点，跑输医药指数2.1个百分点。 行业事件与公司动态 大宗交易与融资融券：本周医药生物行业共有12家公司发生大宗交易，成交总金额达4.259亿元，其中新产业、南微医学、艾德生物位列前三，占总成交额的83.2%。融资买入前五名包括通化金马、药明康德、恒瑞医药等，融券卖出前五名则有恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业等。 股东大会与定增：未来三个月内，共有202家医药上市公司计划召开股东大会，以年度股东大会为主。截至2025年5月16日，有28家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施。 限售股解禁与股东减持：未来三个月内，有30家医药上市公司将面临限售股解禁。本周共有28家医药上市公司股东进行了减持操作。 股权质押：截至2025年5月16日，股权质押比例前十名的医药上市公司包括尔康制药（49.32%）、珍宝岛（49.15%）、海王生物（46.15%）等。 新药上市与研发进展： 新药上市：上海医药控股子公司南通常佑的维立西呱原料药和下属上海国风的温经汤颗粒均获得国家药品监督管理局的上市批准。 研发进展： 国药现代全资子公司国药容生的硫酸阿米卡星注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 康弘药业的KH607片获得药物临床试验批准通知书，该小分子GABAA受体正向变构调节剂有望填补国内产后抑郁领域特异性治疗药物的空白。 广生堂的乙肝治疗创新药GST-HG131完成慢性乙型肝炎II期临床试验，结果显示对乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果且安全性良好。 甘李药业自主研发的GZR102注射液（基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂）在中国完成首例受试者给药，有望为糖尿病患者提供有效、安全、简便的联合治疗方案。 总结 本周医药行业整体表现稳健，指数跑赢大盘，估值水平保持相对溢价。市场热点聚焦于AI医疗和GLP-1RA产业链，这两大领域的技术突破和临床进展为行业带来了新的增长动力和投资机会。AI医疗受益于国产大模型的开源，应用场景不断拓展；GLP-1RA则因替尔泊肽的优异临床数据，进一步巩固了其在减重市场的增长潜力。 在投资策略上，报告强调了医药创新、出海、主题投资和红利三大主线，并提供了稳健、科创板和港股的重点组合。同时，报告详细梳理了二级市场表现，包括子板块涨跌、个股异动、大宗交易、融资融券、股东大会、定增、限售股解禁、股东减持及股权质押等数据，为投资者提供了全面的市场概览。新药上市和研发进展方面，多款药物获得批准或取得积极临床结果，显示出行业持续的创新活力。 尽管行业面临政策风险、研发进展不及预期风险和业绩不及预期风险，但整体来看，医药行业在创新驱动和新兴技术赋能下，仍具备结构性投资机会。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年5月15日，中信基础化工行业近两周上涨3.33%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在中信30个行业中排名第15；中信基础化工行业年初至今上涨3.19%，跑赢沪深300指数3.90个百分点，在中信30个行业中排名第8。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是涤纶（16.86%）、粘胶（11.22%）、日用化学品（9.66%）、碳纤维（8.38%）、聚氨酯（5.68%），涨跌幅排名后五位的板块依次是电子化学品（-0.90%）、民爆用品（-0.71%）、橡胶助剂（-0.63%）、钾肥（-0.2%）、无机盐（0.11%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是聚合丁二烯（+21.10%）、加氢纯苯（+14.00%）、SBS（+13.65%）粗苯（+12.56%）、环己烷（+12.15%），价格跌幅前五的产品是液氯（-464.29%）、气相白炭黑（-9.30%）、戊二烯（-7.71%）、甲酸（-7.41%）、对硝基氯化苯（-7.27%）。 　　基础化工行业周观点：2025年一季度，中信基础化工行业收入、归母净利同比平稳增长，但毛利率、净利率同比仍有所下滑。近期中美贸易摩擦有所缓和，有利于出口导向型化工品需求修复。同时，建议继续关注供需格局良好的细分领域。 　　涤纶长丝板块：近期随着贸易事件的缓和，原油价格逐步走稳，下游纺织服装需求恢复明显，带动涤纶长丝销量好转，库存下降，价格回升。2025年行业供给端新增产能增速较低，而下游需求端短期或受“抢出口”拉动，有利于涤纶长丝价格、盈利修复，建议关注桐昆股份(601233)和新凤鸣(603225)。制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成 　　本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。改性塑料板块：以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，改性塑料下游应用领域中家电、汽车占比较大，建议关注。个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年5月2日-2025年5月15日，SW医药生物行业上涨1.62%，跑输同期沪深300指数约2个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医疗设备和医院板块涨幅居前，分别上涨4.49%和3.24%；线下药店和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌3.24%和0.23%。 　　行业新闻。5月12日，河南医保局发布《关于进一步加强药品和医用耗材集中带量采购执行管理工作的通知（征求意见稿）》（简称《意见稿》）覆盖规范集采报量、优化执行考核、挂网价格管理、医疗服务价格联动等主要措施。根据《意见稿》，每个批次中选结果执行第3个月起，组织对辖区内医疗机构中选产品进院情况开展一轮排查。目前集采执行监管已细化至医院个人，要求在处方点评中加大对集采中选产品的点评力度，对于不合理大量使用高价非中选产品的科室和医生予以定期通报。 　　维持对行业的超配评级。近期，随着大盘情绪好转，多数医药生物细分板块迎来反弹，此前跌幅较大的医疗设备板块涨幅居前，目前年报和一季报已经披露完毕，进入业绩真空期，后续建议关注创新药和脑机接口等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　国民健康管理的重要性 　　国民健康乃国之根本，多维驱动国民健康管理产业发展 　　在国家战略引领与多维驱动下，国民健康已成为中国现代化进程的核心议题。政策层面，《健康中国行动》明确设定2030年国民健康素养倍增目标；经济维度上，居民医疗保健支出增长明显，折射出全民健康消费的结构性升级；社会发展中，居民寿命增长催生品质健康管理新需求；技术革新方面，国民健康管理相关产业通过技术突破，构建精准健康解决方案。本研究立足国家战略与民生需求交叉点，研究国民的健康管理行为。 　　健康管理产业发展驱动力-政策&经济 　　国家重视国民健康管理，国民健康管理相关消费意愿强，共推健康管理产业发展 　　政策方面，国家卫健委联合15部门启动三年“体重管理年”行动，协同国务院《国民营养计划》构建全人群健康管理体系，通过标准化保健食品监管与营养知识普及，推动国民健康生活方式的养成，和慢性病防控能力的提升，从而全面提升国民的健康水平。经济方面，统计数据显示我国居民收入保持稳定增长态势，2024年四季度消费信心指数显著回升。其中，医疗支出是居民的重要消费方面，仅次于教育。这也印证我国居民健康意识强化正重塑消费结构，是催化健康管理产业发展的核心动能。

中心思想 政策双重利好驱动市场复苏 本报告核心观点指出，中美关税紧张局势的缓和与国家药监局对医疗器械审批的加速，共同构成了推动医药生物行业，特别是医疗器械出口导向型企业估值修复的“双引擎”。关税削减直接缓解了出口企业的成本压力，提升了产品价格竞争力；而审批提速则通过强化产品创新和质量标准，降低了对进口技术的依赖，为中国医疗器械产业构建了长期的国际竞争力。 出口导向型企业估值修复机遇 报告强调，在上述政策叠加效应下，中国医疗器械出口市场展现出强劲增长势头。北美洲作为主要出口市场，其出口额显著增长，尤其是在低值耗材和部分高值医疗设备领域。这种积极的市场表现与政策红利相结合，为相关企业的盈利预期改善和估值修复注入了双重动能，预示着中国医疗器械产业在全球价值链中向中高端跃迁的潜力。 主要内容 事件 中美关税紧张局势缓和 2025年5月12日，商务部公布的中美日内瓦经贸会谈联合声明显示，中美双方就关税问题达成实质性进展。具体而言，4月2日相关的34%关税被分为24%（暂缓90天）和10%，同时中国暂停或取消了自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。此次会谈大幅降低了双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方也相应取消了91%的反制关税，并暂停实施24%的“对等关税”及中方相应的反制关税。此举符合两国生产者和消费者的期待，也符合两国利益和世界共同利益。 国家药监局加速审批医疗器械 2025年4月，国家药监局共批准注册医疗器械产品266个。其中，境内第三类医疗器械产品225个，进口第三类医疗器械产品30个，进口第二类医疗器械产品11个。这一审批速度的提升，体现了国家对医疗器械产业发展的支持，有助于加速新产品上市，推动行业创新。 投资要点 关税缓和对双边贸易的影响 中美关税的缓和，通过大幅降低双边关税水平，直接减轻了中国医疗器械出口企业的成本负担，提升了其产品在国际市场的价格竞争力。美方取消91%的加征关税和中方相应取消91%的反制关税，以及双方暂停实施24%的“对等关税”，为两国经贸关系的稳定发展创造了有利条件，也为医疗器械出口企业提供了更广阔的市场空间和更稳定的贸易环境。 政策叠加效应与出口市场表现 中美关税缓和与国家药监局加速审批医疗器械形成了显著的政策叠加效应，为出口导向型企业估值修复注入了双重动能。美国作为中国医疗器械出口的主要市场之一，据众成数科测算，2025年第一季度，中国医疗器械对北美洲各国出口额达286.67亿元，同比增长10.08%；其中3月份出口额达97.38亿元，同比增长12.93%。美国依然是中国医疗器械出口北美洲的第一目标国。从出口产品类别看，各类手术衣、注射器、医用手套、医用敷料、隐形眼镜等低值医疗器械及医用耗材仍为出口主力。同时，部分高值医疗设备的出口额也在快速扩张，其中内窥镜、呼吸机、麻醉机等大批医疗设备出口额同比增长均突破30%，国产MRI对北美市场出口同比增长高达366.50%，美国、墨西哥、巴拿马等地成为主要目标国。关税削减将缓解低值耗材和中端设备出口企业的利润压力，成本优化与价格竞争力提升将加速市场渗透。国家药监局的审批提速则进一步降低企业技术突破的进口依赖，通过强化产品创新与质量标准，为医疗器械出口构建长期竞争力。在此背景下，中国医疗器械产业有望依托政策红利与市场复苏，向全球价值链中高端继续跃迁。 投资建议与风险提示 中美关税缓和与国内医疗器械审批加速的“双引擎”政策，短期内将改善医疗器械出口企业的盈利预期并推动估值修复。成本压力的缓解和市场环境的优化将释放企业利润空间，其中低值耗材及中端设备领域有望率先受益。中长期来看，全球医疗器械竞争正转向技术攻坚与供应链重塑，中国需突破高端影像设备、手术机器人等“卡脖子”环节，并加速全球化产能布局。政策红利与自主创新的协同将成为企业突围的关键。报告建议投资者关注技术壁垒深厚的龙头企业（如迈瑞医疗、联影医疗、微电生理、惠泰医疗）以及外向型业务占比高、弹性大的标的（如尚荣医疗、英可医疗、蓝帆医疗等），以把握政策窗口期下的盈利增长与估值修复机会。同时，报告提示了中美关税政策变动、政策不及预期、医保控费政策趋严以及企业研发进展不及预期等风险。 总结 本报告深入分析了中美关税缓和与国家药监局医疗器械审批加速对医药生物行业的深远影响。通过数据分析，报告指出这两项政策形成了强大的叠加效应，显著改善了中国医疗器械出口企业的盈利预期和估值修复空间。特别是在北美市场，中国医疗器械出口额持续增长，低值耗材和高值设备均表现出强劲势头。报告强调，短期内，成本压力缓解和市场环境优化将直接利好出口企业；长期而言，中国医疗器械产业需抓住机遇，通过技术创新和全球化布局，突破关键技术瓶颈，实现向全球价值链中高端的跃迁。投资者应关注具备技术优势和高出口业务占比的龙头企业，以捕捉政策红利下的市场机遇，但同时需警惕相关政策变动和研发进展不及预期等风险。

　　核心观点： 　　吉林化纤发布调价通知，宣布因低空经济拉动、无人机需求增长、出口爆发、湿法碳纤维良好的易加工性影响，公司旗下湿法3K碳纤维供不应求，即日起各牌号产品每千克上调10元。目前市场价格参考200-220元/千克，涨幅在5%左右，涨幅历次调价以来最大。除3K型号的碳纤维价格上涨外，目前民用量较大的T30012k碳纤维价格已反弹到95元/千克，相对于2023年底的低点上涨35.7%。T30025k型号和T3004k型号价格也较2023年底的最低价反弹，总体看越高端型号价格反弹力度越强，碳纤维的价格大概率已见底。 　　2023年全球碳纤维需求11.5万吨，同比降低14.8%，是1995年以来全球需求首次出现负增长，主要是受风电需求下降和疫情结束需要消化库存的影响。2024年全球碳纤维需求15.6万吨，同比增长35.7%，其中风电行业受益安装量的大幅回升，需求增长了120%，同时体育休闲市场需求同比增长了51.6%。2024年中国碳纤维总需求8.4万吨，同比增长21.7%，其中进口1.6万吨，同比仅增长2.1%，国产纤维供应占总需求的80.1%，国产化率进一步提升。在国内碳纤维需求回暖的同时，中国碳纤维的出口也快速增长，2024年中国碳纤维出口超过2553吨，同比增长2倍。 　　产能供给方面，根据赛奥碳纤维技术的统计，2024年中国碳纤维的在运行产能为15万吨，同比增长8.5%。虽然按该产能计算国内企业的产能利用率仍只有45%，还处于过剩状态，但是相对于2020年至2024年年均超过40%的产能增长率，8.5%的产能增长大概率可表明国内碳纤维的扩产潮已基本告一段落。同时国内碳纤维产能也明显向头部企业集中，2024年产能前五企业的集中度已经达到73%，对市场价格的影响能力进一步增强。 　　2025年由于国内风电招标量还在继续大幅增长，而且2024年招标的风电项目远大于风电安装容量，国内军工订单也开始复苏，因此2025年碳纤维需求的传统应用领域大概率将保持较快增长。目前国内新能源汽车在技术上的迭代快速进步，碳纤维电机转子的应用在迅速推进。同时低空经济对碳纤维的需求具备刚性。中国中车的下一代动车CRH450车型已研发成功，大量使用碳纤维等新材料使单车重量减到10吨，较CRH400降低12%。同时中国商飞的C919的扩产进度也显著提速，配合中国碳纤维出口的高增长，我们认为碳纤维行业已经度过2023年以来的行业景气低点。 　　风险提示： 　　后续产能出清不理想、下游需求不如预期，仅供投资分析时参考。

　　Q1：为什么卡泊三醇倍他米松软膏的首仿获批具有里程碑意义？ 　　“零添加酱油”风波不断，官方发新规明确规定禁用“不添加”、“零添加”等用语，促使消费者关注产品的真实属性 　　银屑病是一种慢性、全身性、炎症性皮肤疾病，其典型症状为皮肤红色斑块覆盖银白色鳞屑，常伴随关节炎、糖尿病、高血压等共病，且存在难根治、易复发的特点。银屑病作为慢性非传染性疾病，影响全球2-3%的人口。它与角质形成细胞增殖异常有关，临床特征为红斑、界限清晰的丘疹和圆形斑块。大约75%的银屑病患者至少有一种合并症，其中银屑病关节炎最为常见。银屑病病程长、易复发、合并症多（如心血管疾病、关节炎等），对患者生活质量造成严重损害。 　　卡泊三醇的研发始于1985年日本医生使用维生素D3治疗骨质疏松时的意外发现。由于口服会导致血钙升高，丹麦利奥制药将其改良为外用制剂，并于1991年推出全球首个卡泊三醇软膏「达力士」，该产品1994年进入中国并持续服务患者至今。 　　卡泊三醇倍他米松软膏是银屑病外用治疗的核心复方制剂，原研药（得肤宝）自2008年进入中国后垄断市场长达16年。华邦制药的首仿获批打破了技术壁垒，填补国产空白，标志着国内企业在复杂制剂研发领域的突破。华邦制药作为国内首家推出仿制药的企业，其产品在定价上比原研药“得肤宝”低30%-40%，且短期内无直接竞争对手，这将加速仿制药对原研药的市场份额替代。医生处方习惯和患者对原研药的信任可能延缓这一进程，但仿制药通过集采政策的价格优势，预计在未来3年内将占据50%以上的市场份额。 　　Q2：华邦制药如何突破原研药的技术壁垒？与原研药相比，华邦仿制药的核心竞争力是什么？ 　　华邦制药突破卡泊三醇倍他米松软膏技术壁垒，以国产首仿药实现高质量平价替代，推动银屑病治疗领域从仿制到创新的战略转型 　　卡泊三醇倍他米松软膏为卡泊三醇和二丙酸倍他米松组成的复方制剂，通过维生素D类似物卡泊三醇抑制角质形成细胞增殖，结合二丙酸倍他米松的抗炎、止痒、收缩血管和免疫抑制作用，成为银屑病治疗的经典方案。 　　此产品国产化面临许多技术瓶颈。例如如何有效控制原料药中的杂质，如何保证含量低的主药卡泊三醇在软膏制剂中的粒度大小均一性及分散均一性，成为亟待攻克的难题。早在2014年，华邦制药就开始了卡泊三醇倍他米松软膏的上市研究，经过十年的潜心研究，最终突破技术壁垒。2025年3月，华邦制药研发的同成分软膏（规格15g/30g）获批上市。与原研相比，华邦制药的卡泊三醇倍他米松软膏展现出显著的综合优势。 　　高质量标准：华邦制药的卡泊三醇倍他米松软膏严守更高要求的质量准则，起效成分纯度更高，安全性更高。 　　稳定的产品质量：依托华邦数字智能化工厂生产体系，产品质量更稳定。 　　高性价比：在质量标准全面提升的同时，华邦卡泊三醇倍他米松软膏定价预计低于原研，为患者提供更经济高效的治疗选择。 　　华邦制药突破卡泊三醇倍他米松软膏原研药技术壁垒的路径，体现了中国仿制药企业从“仿制跟随”到“技术引领”的转型逻辑。 　　Q3：华邦制药在皮肤科领域的产品布局如何支撑其战略？ 　　华邦制药聚焦专科赛道，构建差异化竞争优势 　　经过三十多年的不断研发，华邦制药目前已形成了3大领域、21个品类、67个产品的产品家族。其中以皮肤类药品最为丰富，基本上覆盖了过敏、皮炎湿疹、真菌病、痤疮、银屑病、白癜风等皮肤科常见疾病，形成完整的皮肤治疗产品线。同时在结核领域布局多品种组合，持续巩固市场领导地位。 　　公司在维甲酸类/维生素D类药物开发、高端甾体激素类药物合成、体外药物释放与透皮分析等领域掌握核心技术。同时拥有国家重大新药创制4项、国家火炬计划5项、国家重点新产品7项等诸多奖项，以及授权专利200余项。这些技术不仅支撑药品研发，更通过赋能功能性护肤品开发，形成独特的技术壁垒。 　　华邦制药凭借21款优质药物入选《中国上市药品目录集》，其中包含多款具有里程碑意义的首仿品种，成功构建起高质量创新药物矩阵 　　在银屑病治疗领域，华邦制药已形成覆盖口服与外用全场景的7大核心产品矩阵。阿维A胶囊作为国内独家获批的口服制剂，在口服治疗市场展现出显著潜力；第三代维A酸类药物他扎罗汀乳膏凭借更高的受体选择性，在样本医院销售额排名中持续领先；维生素D3衍生物卡泊三醇软膏则通过调节角质形成细胞分化实现长期病情控制。该矩阵通过差异化产品组合，全面覆盖轻中重度银屑病患者需求，构建全周期管理方案。 　　针对皮炎湿疹治疗，公司建立阶梯式激素疗法体系。地奈德乳膏作为国内最早获批的弱效激素，持续占据医院端销售冠军地位（2024年前三季度数据），尤其适合婴幼儿及敏感肌人群；丙酸倍他米松、卤米松、丁酸氯倍他松等强效激素形成互补，有效应对中重度皮损治疗需求。这种"弱效-强效"产品梯队实现了从日常控制到急性发作的全场景覆盖，药智数据显示该领域市场份额呈现高度集中态势。 　　抗过敏领域迎来重大突破，首仿上市的盐酸左西替利嗪口服溶液将适用人群扩展至6个月以上婴幼儿，覆盖过敏性鼻炎、荨麻疹等适应症。相比传统抗组胺药物，其更宽泛的适用人群和更优的安全性，预计将为儿科过敏治疗市场带来增量空间，重塑该细分领域竞争格局。 　　基于药物研发积累，华邦制药正从疾病治疗向皮肤健康管理领域深度拓展。据了解，华邦制药于2021年成立全资子公司重庆花旁里生物科技有限公司，向皮肤领域持续深耕，开启业务拓展新征程。背靠华邦制药，花旁里陆续推出“三蕊”功效性护肤品牌、“稚敏佳”婴童护肤品牌，涉及洁面、控油祛痘、舒缓修护、婴童护肤等多个品类，进一步丰富华邦制药在泛皮肤领域的产品矩阵。 　　Q4：银屑病治疗的“生物制剂依赖症”是否掩盖了未满足需求？ 　　Q4：银屑病治疗的“生物制剂依赖症”是否掩盖了未满足需求？ 　　银屑病治疗中生物制剂的局限性催生多元化策略需求，小分子靶向药、新型生物制剂及联合疗法正成为突破方向 　　银屑病治疗领域近年来虽因生物制剂的出现取得了显著进展，但过度依赖生物制剂的现象也暴露出诸多未被满足的需求。尽管生物制剂（如TNF-α抑制剂、IL-17/23抑制剂）在中重度银屑病治疗中表现突出，但其局限性仍为患者和临床医生带来了挑战。首先，约30%的患者对现有生物制剂无响应或疗效随时间减弱，例如IL-17抑制剂对掌跖型银屑病的有效率仅为50%，而长期使用可能因抗药抗体的产生导致疗效下降。此外，生物制剂的副作用不容忽视，包括增加结核、乙肝再激活风险，以及注射部位反应和自身免疫性疾病风险，这些风险在中国结核和肝炎高发的背景下尤为严峻。注射给药方式本身也是一大障碍，约60%的患者因注射恐惧或流程复杂而中途停药，且治疗前需进行多项筛查（如结核、肝炎），治疗中需定期监测血液指标，给患者带来经济和时间上的双重负担。 　　更深层的未满足需求体现在特定患者群体和治疗场景中。例如，轻中度患者若外用药物无效，缺乏便捷的系统治疗选择；孕妇、哺乳期女性因生物制剂安全性数据不足而被迫依赖副作用更大的传统药物；合并感染或免疫缺陷的患者则因生物制剂可能加剧感染风险而面临治疗困境。经济可及性方面，尽管部分生物制剂已纳入医保，但新型药物（如IL-23抑制剂）仍需自费，年治疗费用高达数万元，而偏远地区因冷链运输限制，生物制剂的可及性仅为一线城市的五分之一。这些现实问题揭示了生物制剂依赖症下隐藏的治疗空白。 　　为填补这些空白，小分子靶向药物和新型生物制剂正成为重要突破口。阿普米司特作为口服PDE4抑制剂，无需注射且感染风险低，52周治疗后约61%的患者达到皮损改善75%（PASI75），尤其适合轻中度患者和生物制剂不耐受者。TYK2抑制剂（如诺诚健华的ICP-488）在III期试验中展现了高疗效和安全性，有望成为广谱治疗选择。针对罕见但严重的泛发性脓疱型银屑病，IL-36受体抑制剂（如佩索利单抗）填补了靶点空白。此外，联合疗法（如卡泊三醇与司库奇尤单抗联用）可提升疗效至90%，而新型外用药物（如纳米凝胶）通过提升局部渗透率减少全身副作用，进一步扩展了治疗手段。Q5：未来，银屑病药物治疗的市场发展趋势如何？ 　　未来银屑病药物治疗的市场发展趋势将呈现出多维度的变革，既受技术创新驱动，也受政策、患者需求及行业竞争格局的深刻影响 　　银屑病治疗市场正经历深刻的结构性变革，在多个维度形成连锁反应。首先，口服小分子靶向药物方面，TYK2抑制剂如诺诚健华的ICP-488在III期临床中展现出高效低毒特性，其无需注射及冷链运输的便利性，叠加无结核再激活风险的安全优势，使其成为中重度患者的潜在一线选择；而早已纳入医保的PDE4抑制剂阿普米司特，凭借年治疗成本较生物制剂低40%-60%的性价比，正成为轻中度患者及生物制剂不耐受群体的首选方案，并通过拓展炎症性肠病等适应症持续扩大市场覆盖。与此同时，生物制剂在创新药与仿制药的双重夹击下寻求转型。经典药物卡泊三醇的仿制药通过一致性评价后价格跳水30%-50%，加速原研药市场份额流失；阿达木单抗等生物制剂虽经医保谈判大幅降价，却面临口服药的便捷性挑战，亟需通过生物标志物精准分层或拓展克罗恩病等适应症来维持竞争力。 　　国产创新药则以差异化策略加速全球突围。中国首个1类新药本维莫德乳膏凭借无药物蓄积风险的核心优势，在医保138元/盒的价格加持下，成为外用药物市场的标杆产品，并通过国际临床数据加速出海进程；未满足的临床需求正催生新靶点药物的爆发式增长。针对生物制剂无效的难治性患者，IL-36受体抑制剂spesolimab、TSLP抑制剂tezepelumab等已进入临床试验阶段，为掌跖型银屑病等特殊类型患者带来新希望；同时，本维莫德等非激素类药物凭借长期安全性数据，正成为孕妇、儿童等特殊人群的首选方案。AI技术也在加速靶点筛选进程，如Insilico Medicine利用AI设计的IL-23抑制剂已进入临床，个性化治疗通过基因检测与生物标志物分层，使精准医疗从概念走向实践。 　　政策与医保的双轮驱动效应持续释放市场潜能。新版医保目录将氘可来昔替尼等创新药纳入报销，使患者年治疗费用从数万元降至万元级；基层医疗市场的下沉通过《银屑病基层诊疗指南》推广本维莫德，使偏远地区患者受益于口服药的便利性和医保覆盖。这种政策红利不仅提升了药物可及性，更推动国产创新药凭借性价比优势加速出海，东南亚市场仿制药价格仅为原研药的30%-50%。联合疗法与慢病管理模式的普及则进一步延长了患者生命周期价值，形成了“政策-创新-市场”的良性循环。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求稳中向好但结构分化，出口增长显著。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条，结构上看配套市场下滑但替换市场增长，其中全钢胎配套同比下滑4.5%，半钢胎配套同比下滑2.2%，全钢胎替换同比增长0.6%，半钢胎替换同比增长3.5%。我国轮胎出口创新高，2024年乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条；2025年1季度乘用车胎出口量同比增长4.6%达到8449万条，卡客车胎出口量同比增长3%达到2971万条。从美国市场来看，2024年美国累计进口乘用车胎数量为1.7亿条，同比增长2%，其中泰越柬三国供应占比达到40%；进口卡客车胎数量为5860万条，同比增长19%，其中泰越柬三国供应占比超过一半。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力有所回落。2024年轮胎板块实现营业总收入1059亿元，同比增加13%；归母净利润102亿元，同比增加18%；整体销售毛利率22.4%，同比基本持平；销售净利率9.8%，同比提高0.3pct。2025年1季度板块实现营业总收入269亿元，同比增加10.2%，环比下滑3.4%；归母净利润20亿元，同比下滑26%，环比增长40.8%；销售毛利率17.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑1.3pct；销售净利率7.7%，同比下滑3.7pct，环比提高2.4pct。盈利方面2024年期间海运费剧烈波动叠加原料价格持续上涨导致利润端承压，考虑到今年2季度原料价格明显回落预计行业盈利有望修复。 　　企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，赛轮轮胎的收入规模和利润体量均领先同业，2024年营业总收入同比增长22.4%达到318亿元，归母净利润同比增长31.4%达到40.6亿元；2025年1季度营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%，归母净利润为10.4亿元，同比增长0.5%，环比增长26.8%，为2025年1季度唯一一家实现了利润同比正增长的国内上市胎企。和国内轮胎企业持续出海扩张的局面截然不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂减产计划，在消费降级背景下国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。 　　投资建议与估值 　　基本面角度来看，行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着海运价格回归常态，叠加今年2季度以来原料价格回落明显，预计企业盈利也将得到一定程度的修复。贸易风险角度来看，美国已经开始加征关税，对我国轮胎企业的美国市场盈利短期存在冲击，长期预计大部分可通过终端涨价实现传导；欧盟预计也将对中国乘用车及轻卡轮胎启动反倾销与反补贴调查，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险。虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，长期看国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局持续完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

中心思想 医药板块投资前景乐观，多重驱动力共促增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的价值修复和增长潜力。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，结合大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的增长态势。创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会和增长逻辑。 TAVR赛道：高增长、国产化与集采机遇并存 报告特别关注国内TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道，强调其作为高值耗材领域的快速增长潜力。尽管2024年TAVR手术量增速有所回落，但累计植入量仍保持较快增长，且国内渗透率相较全球水平仍有巨大提升空间。以沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗为代表的国产龙头企业通过“内生+外延”策略不断迭代产品、拓展管线，市场份额持续提升，并伴随费用率优化和亏损收窄，盈利能力逐步改善。同时，新玩家的不断涌入和集采政策的推进，有望加速TAVR术式的普及，降低销售费用，推动行业良性发展和国产替代进程。 主要内容 医药行业细分领域投资机遇与策略 整体市场概览与投资主线 本周（2025年5月16日）中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将保持乐观增长，投资机会有望百花齐放。 创新药领域，行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐关注百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦药业、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普医疗、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等。 医疗器械领域，多个子板块呈现积极信号。影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。发光集采落地后，国产龙头市场份额提升显著，加速进口替代并深化出海。骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、新产业、爱康医疗、春立医疗、迈普医学、维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务），海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO行业周期趋势向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 医药工业领域，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革（央企考核更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业是主要投资主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九、片仔癀、同仁堂、羚锐制药、马应龙、以岭药业、健民集团等。 药房板块，展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 TAVR赛道深度解析与市场展望 TAVR植入量与市场结构 2024年我国TAVR手术量达到17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速虽有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。 主要厂商市场份额与财务表现 沛嘉医疗：市场份额提升显著，2021-2024年间TAVR收入复合年增长率（CAGR）达到84%。2024年在TAVR商业化植入量增速14%的情况下，公司植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额已达25%左右。费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%。2021-2024年间亏损持续收窄，从5.7亿元降至2.3亿元。TAVR业务亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。 心通医疗：保持稳健增长，2021-2024年间TAVR业务收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率自2022年以来明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。 启明医疗：仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动。随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展 三家龙头企业均通过“内生+外延”策略加快产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队。 沛嘉医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的TaurusOne、TaurusElite（含适应中国患者瓣环的AV21规则和可调弯TaurusMax），以及处于临床阶段的非醛交联干瓣TaurusNXT和高分子瓣叶TaurusApex。外延方面，获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内提交注册申请。 心通医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的VitaFlow、VitaFlow Liberty（可回收）、VitaFlow Liberty® Flex（3D空间调弯），以及正在开发的VitaFlow® IV。同时，主动脉反流产品研发也在快速推进。 启明医疗：作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市。新一代TAVR产品Venus-PowerX（预装干瓣，自适应主动防瓣周漏）和Venus-Vitae（球扩干瓣）正在临床试验中，并在阿根廷、智利获批上市。 新玩家涌入与市场潜力 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技的TAVR产品陆续获批。此外，瑛泰医疗旗下翰凌医疗的Hanchor Valve、沛嘉医疗引入的Trilogy等产品有望在2025年获批。更多新玩家的涌入证明TAVR赛道具备长期发展潜力。据赛柏蓝器械数据，我国主动脉狭窄患者约占全球的22%。2024年全球TAVR手术量预计为29.9万例，而我国仅为1.7万例，占全球的5.7%，TAVR渗透率仍有巨大提升空间。预计随着厂家增加，市场培育将加速，拉动整体市场增长。 集采对TAVR赛道的影响 TAVR是少数尚未被大规模集采的高值耗材之一。2024年6月，广东省发布TAVR区域性集采通知，国内主流厂家均进入拟中选名单。国内TAVR产品价格基本在20-30万元区间，高昂价格是阻碍渗透率提高的重要原因。集采虽可能导致价格下降影响毛利率，但能加快渗透率提升，实现以量换价。同时，集采背书下，TAVR入院推广壁垒降低，有望节约销售费用，缩短厂家盈利周期，推动行业良性发展。以沛嘉医疗为例，2024年其TAVR业务营收2.6亿元，毛利率80%，但销售费用率高达89.5%，集采有望优化这一结构。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在肿瘤和自免领域均有全面布局。 血液瘤：布局6款产品。BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免疾病：全球自免患病人数预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意，并建议启动SPMS III期临床。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期研究。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前研究中展现优异疗效。 实体瘤：布局五款me-better候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科：受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，提高市场集中度，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。集采降价影响下，大部分厂家业绩已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD（化学发光）：IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%左右，集采加快这一进程。安徽牵头省际联盟发光集采后，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备：自2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。鱼跃医疗后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品体系不断迭代升级，维力医疗多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经介入和外周介入为双引擎驱动，受益于集采并积极布局海外市场。公司产品线布局全面，截至2025年3月20日，战略布局66款产品及候选产品，国内已商业化47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润1亿元。截至2024年底，账上资金总额25亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，海外拓展已初具规模，有望贡献长期业绩增量。 神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。国内神介手术受众群体大，手术渗透率快速提升，耗材市场规模同步快速增长。2023年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，远低于美国的65.3%。2024年上半年我国神经介入器械市场国产化率约26%，有较大提升空间。集采利好国产头部厂家，归创通桥以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。公司此前的弹簧圈等产品进入集采后已实现放量。2024年获批的密网支架已在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在2025年贡献业绩增量。2025-2027年预计分别有1、3、2款神经介入产品获批。 外周介入：患者基数庞大，集采加速渗透率、国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量。2024年底到2025年初，公司多个外周产品陆续在国家集采和河北27省联盟中标，有望在2025年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，即将获批的Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量。公司还将引入AI技术提高Avinger产品的影像临床价值。 投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。考虑到公司正处于释放利润阶段，预计2024-2026年EPS的CAGR达到58%，且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间。给予公司2025年42倍PE，对应目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外（尤其是美国）生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。创新链从下游的创新药到中游提供研发生产外包的CXO到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资连续几个季度展现回暖趋势，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，Biotech融资改善向询单、订单、收入传导大概需要2-3个季度，因此投融资好转会从2024年上半年开始在CX

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。