中心思想 创新药牛市逻辑坚实，出海与新靶点驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。市场表现上，申万医药指数持续跑赢大盘，尤其创新药和CXO板块表现突出。投资主线聚焦于具备国际化潜力的“中国超市”品种、仿创大Pharma的重估以及中小市值管线爆款。同时，FGF21等潜力靶点在新兴治疗领域展现巨大前景，新科技和自主可控领域也提供新的增长点。 细分领域策略多元，关注结构性机会 报告强调，在创新药牛市的背景下，细分领域的投资策略应多元化。创新药领域关注双抗ADC、自免等新技术发展及出海机会；仿制药企业在集采影响减弱后，经营趋势向上，具备国际化能力的企业有望重估；中药板块需关注政策友好、国企改革及院外OTC业绩拐点；医疗器械则聚焦国产替代、设备更新、出海增量及高景气赛道；CXO板块受益于创新政策和投融资改善，估值处于历史低位，新分子疗法带来高景气；药店、医药商业和医疗服务等配套领域，在行业集中度提升、政策推进及消费复苏背景下，亦存在结构性投资机会。 主要内容 医药市场表现与创新药投资主线 市场回顾与创新药强势表现 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数和沪深300指数。从结构上看，创新药和CXO板块表现尤为突出。创新药呈现“哑铃型”表现，即“仿创大Pharma”和“中小市值创新药”两个方向轮番领涨。CXO领域，国内CRO和受礼来小分子减肥药O药供应链景气驱动的部分CDMO表现较好。报告强调，创新药已逐步演变为市场中的“逆向资产”，在当前市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。尽管市场对创新药短期“交易性回调风险”仍有担忧，但报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎可能性巨大。 从更长期的维度看，2025年初至今，中证创新药指数累计上涨13.47%，申万医药指数上涨6.61%，而沪深300指数下跌2.41%，充分显示了创新药板块的强劲表现和领先优势。报告进一步细化了创新药的投资思路，强推三条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】和【中小市值管线爆款】，并建议采取组合买入等随机轮动爆发的操作策略。 创新药出海热潮与潜力领域分析 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中近40%的交易受让方为跨国药企（MNC）。这表明中国创新药的国际化能力显著提升，正逐步走向全球市场。 报告列举了代表性交易： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元，凸显了PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元，总交易金额高达20亿美元。 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域： PD-(L)1 Plus： 国内药企较早布局，已有2款商业化品种来自国内。康方生物HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点，初步验证了PD-(L)1双抗相对于PD-(L)1单抗的优势，使得PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。 TCE双抗： 正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007、JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望通过B细胞耗尽实现部分治愈。 减肥药： 全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注有望出海的品种/标的，包括PD-1 plus领域的信达生物、宜明昂科等；TCE领域的泽璟制药、亿帆医药等；ADC领域的石药/新诺威、复宏汉霖等；减肥药pro领域的华东医药、歌礼制药等；以及一品红（痛风）、科兴制药（肿瘤恶病质）等其他大单品。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力大靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）作为一种由肝脏、肌肉、脂肪组织等多种器官分泌的内分泌激素，生理功能丰富，主要包括能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控。 FGF21靶点具备治疗多种疾病的潜力： 减重降糖： 通过促进能量消耗、提升胰岛素敏感性，机制清晰，潜力突出。 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）： 文献表明FGF21不仅能减少脂肪水平，还能逆转肝纤维化，在MASH和酒精性肝病领域具备巨大潜力。 降脂： 参与调节脂肪分解、脂质代谢，是高甘油三酯血症的治疗靶点。 目前全球有14款FGF21靶点的在研药物进入临床研究阶段。海外企业主要选择融合蛋白路线聚焦MASH适应症，如Akero和89Bio均已开展三期注册研究。诺和诺德、罗氏、GSK等MNC药企也已布局。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款、8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。 国内企业在FGF21领域的布局主要是GLP-1多靶点和FGF21单靶点融合蛋白，处于临床阶段的管线包括华东医药（DR10624）、东阳光（HEC88473）、正大天晴（AP025、AP026）、民为生物（MWN105、MWN103）和天士力（B1344）等。IQVIA预测未来5年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在减重、脂肪代谢领域均有巨大潜力，相关投资机会值得重视。 细分领域策略与行业热点 广义药品投资策略 创新药： 当周中证创新药指数周环比+3.15%，跑赢医药指数0.94个百分点，跑赢沪深300指数4.24个百分点。2025年初至今，中证创新药指数上涨13.47%。报告认为，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。同时，关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。重点关注标的包括百济神州、宜明昂科。 仿制药： 以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周环比+2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。近期，国家药监局批准11款创新药上市，其中包括恒瑞医药、百济神州、复星医药等企业的产品。舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果积极，显示降低死亡率和缩短住院时间。报告指出，集采影响已越来越小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。报告分析，部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议积极关注政策友好企业、2025年“十四五”收官之年的国企改革潜在动作，以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。细分领域中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，其中医疗设备指数上涨1.48%，医疗耗材指数下跌4.41%，体外诊断指数下跌1.66%。 热点聚焦： 关注关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。医疗耗材领域关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗等。体外诊断领域关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况。重点关注新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物等。 重点事件： 新华医疗透析液过滤器取得III类注册证。英科医疗发布2025年限制性股票激励计划，设定2026-2029年营业收入和净利润考核目标。惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管取得III类注册证。亚辉龙、仁度生物多款体外诊断试剂盒取得III类注册证。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备短期关注设备更新、出海增量和招投标恢复，长期看国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化和手术量高景气赛道，长期看国产替代和国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、集采执行情况和医疗反腐对仪器装机的影响，长期看国产替代和国际化。 配套领域投资策略 CXO： 申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，跑赢申万医药生物指数1.78个百分点。2025年初至今，该指数上涨10.35%，跑赢申万医药生物指数3.74个百分点。报告认为，CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值中，短期风险不大。中长期看，外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅-2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。报告认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大。长期看，行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额提升。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。报告认为，估值在大环境下有一定偏好度，后续继续关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 医疗服务板块当周涨跌幅0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。报告指出，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游标的涨幅算数平均值为2.63%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，该板块涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。报告认为，上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端海外投融资逐步好转。长期看国产替代和国际化。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。百普赛斯发布2025年限制性股票激励计划，设定2025-2027年营业收入和毛利考核目标。 医药行业行情回顾与热点追踪 当周（5.26-5.30）申万医药指数环比+2.21%，在所有行业中涨跌幅排名第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在所有行业的第4位。子行业方面，当周表现最好的为化学制剂，环比+4.27%；表现最差的为医药商业II，环比-0.39%。2025年初至今，化学制剂上涨19.59%领先，中药II下跌3.03%表现最差。 估值水平方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.06，较上一周上升0.46个单位，但仍比2005年以来均值（36.08）低8.02个单位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.46%，较上一周上升2.78个百分点，但仍比2

中心思想 化工行业面临多重机遇与挑战 本报告核心观点指出，当前基础化工行业正处于盈利与估值双底的周期位置，面临多重结构性机遇与挑战。一方面，氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会凸显了化工安全与可持续发展的重要性，并对相关产品供给和价格产生直接影响。另一方面，中美关税政策调整、OPEC+增产等宏观因素共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 新材料与供给侧改革驱动增长 报告强调，新材料领域在“新技术、高成长、国产替代”三大方向上展现出巨大潜力，尤其是在AI、固态电池、PEEK等新兴赛道。同时，国内化工行业正经历供给侧改革，节能降碳、环保政策以及海外产能东迁共同推动中国在全球化工地位的提升，为氨纶、涤纶长丝、有机硅、氟化工、工业硅等行业带来格局优化和价格弹性。此外，国内需求修复、逆周期新疆投资以及亚非拉新市场拓展，也为民爆、聚氨酯、磷矿、钛矿、钾肥等行业提供了新的增长动力。 主要内容 本周行情回顾与宏观经济影响 市场指数表现与化工品价格走势 截至2025年5月30日，基础化工申万行业指数录得3383.91点，周环比下降0.7%，年初至今上涨5.3%；石油石化申万行业指数录得2173.08点，周环比上涨0.4%，年初至今下降4.1%。中国化工产品价格指数（CCPI）录得4077点，周环比下降0.7%，年初至今下降5.9%。国内基础化工品价格和价差分别位于2014年以来的55.3%和14.8%分位，周环比价格下降0.1个百分点，价差上涨0.8个百分点。本周原油价格下跌，在监测的232种化工产品中，41种均价上涨，92种下跌，99种持平。价格涨幅前十的化工品包括盐酸（35.4%）、液氯（21.8%）等；跌幅前十的包括丁二烯（-7.6%）、天然橡胶（-7.6%）等。价差方面，百草枯价差（493元/吨）涨幅居前，PMMA-MMA价差（-475元/吨）跌幅居前。 原油市场供需分析 截至5月30日，Brent原油和WTI原油期货结算价分别约63.9和60.79美元/桶，周环比分别下降0.88和0.74美元/桶。截至5月23日当周，美国炼厂原油加工量约1632.8万桶/日，周环比下降16.2万桶/日；开工率为90.2%，周环比下降0.5个百分点。美国商业原油库存周环比下降279.5万桶至440.4百万桶，战略原油库存增加82万桶至401.3百万桶。汽油、馏分油库存分别下降244.1万桶和72.4万桶。美国原油产量为1340.1万桶/日，周环比增加0.9万桶/日。进出口方面，美国原油进口量周环比增加26.2万桶/日，出口量增加79.4万桶/日。中长期来看，关税政策和OPEC+连续增产（6月增产41万桶/日）背景下，全球原油供需偏宽松，关注油价下跌带来的化工品降本机遇。 细分行业动态与投资机会 烯烃、硅化工、氨纶、制冷剂、涤纶长丝市场概览 截至5月30日，乙烯华东市场价6425元/吨，周环比下降0.4%；丙烯华东主流价6400元/吨，周环比下降2.7%。乙烯各工艺路线开工率和产量均有波动，其中轻烃裂解制乙烯周度开工率最高达92.68%。丙烯PDH开工率为67.61%，周环比上涨5.2个百分点。国内工业硅参考价8827元/吨，周环比下降4.4%，同比下降33.9%；有机硅参考价12000元/吨，周环比持平，同比下降11.8%。工业硅和有机硅DMC开工率分别为27.96%和59.2%。氨纶市场均价23500元/吨，周环比持平，产能利用率为83%。制冷剂方面，R32、R134a、R125价格周环比均有上涨，价差也随之扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY价格周环比小幅下降或持平，价差均有所收窄。国内长丝开工率约88.95%，周环比下降1.2个百分点。 磷矿、钾肥、精细化工、MDI、民爆、农药市场分析 磷矿石价格保持稳定，国内主要地区磷矿石参考价为1020元/吨。钾肥市场供应偏紧，港口库存低位，但需求弱势观望，下游采购谨慎，氯化钾市场均价2956元/吨，周环比持平。精细化工方面，三氯蔗糖、安赛蜜、乙基麦芽酚、甲基麦芽酚价格环比持平，三氯蔗糖因供应端缩紧预期，下月厂商计划协同涨价。维生素VE、VA价格周环比分别下降4.87%和3.15%，预计6月仍有下行空间。氨基酸中赖氨酸周价格环比下降2.63%，苏氨酸、色氨酸、蛋氨酸价格持平。MDI行业受装置检修影响，纯MDI和聚合MDI价格周环比小幅下降，但价差有所回升，下游需求仍有释放空间。民爆行业1-4月生产总值118.29亿元，同比下降1.72%；利润总额22.19亿元，同比增长4.22%；爆破服务收入105.56亿元，同比增长22.58%。工业炸药产量同比增长1.72%，工业雷管产量同比下降2.42%。农药方面，K胺、百草枯、草甘膦价格环比分别上涨2.27%、1.74%、0.78%，氯虫苯甲酰胺因安全事件导致供应紧张，预计价格将上涨。 新材料领域投资机遇与风险 蓝海、高成长与业绩兑现赛道 新材料领域被视为发展新质生产力的重要一环，在“新技术+高成长+国产替代”三大方向上具有显著投资机会。 初期蓝海赛道： 固态电池材料：作为锂电池技术迭代的终极方向，在能量密度、安全性和成本方面具有颠覆性潜力。2025年，国家政策推动、低空经济应用场景拓宽以及半固态电池装车量持续提升，加速了产业化落地。核心增量材料为氧化物和硫化物电解质，建议关注三祥新材（锆系材料）和有研新材、泰和科技（硫化锂材料）。宝马集团全球首辆搭载全固态电池的BMWi7测试车型启动道路实测，标志着产业化进程加速。 PEEK材料：聚醚醚酮（PEEK）因其轻量化、自润滑和优异的加工性，完美契合低空经济、人形机器人等新兴场景需求，加速“以塑代钢”趋势。2022年全球PEEK消费量预计突破7500吨。当前市场由海外主导，国产供应商如中研股份、沃特股份等正加速追赶，受益于新兴市场需求和技术迭代。 高速成长赛道： AI&电子材料：AI算力需求激增拉动先进封装材料需求，如low-α球铝（散热）和low-α球硅（解决热膨胀），主要供应商为日韩企业，国内联瑞新材已实现批量供货。高频高速树脂（如电子级PPO）受益于AI服务器放量，预计2025年全球需求将大幅提升。OLED材料受益于叠层技术、折叠屏及中大尺寸发展和国产面板市占率提升，国产化加速。电子气体作为泛半导体核心耗材，国产替代快速推进，大宗气体价格延续季节性上涨，但部分光伏特气价格下滑。光学膜在高端领域仍有技术壁垒，光电显示及微电子领域是主攻方向，折叠屏新产品发布计划将带动OCA材料需求。半导体石英玻璃材料在自主可控需求下，国产替代加速，航空航天领域也拉动石英纤维需求。平台型公司如国瓷材料、蓝晓科技、万润股份等，通过蜂窝陶瓷、精密陶瓷、生命科学、OLED材料等高成长业务实现多元增长。尼龙66因关键原材料己二腈国产化突破，市场空间打开。合成生物学在政策驱动下产业化进程加速。精细有机氟化学品作为氟化工产业中增长最快、附加值最高的细分领域，市场规模持续提升。 业绩兑现赛道： 尼龙6：受益于运动服饰和新消费需求增长，PA6在瑜伽和户外运动服装应用快速增长。 高纯石英砂&石英坩埚：光伏需求仍在，随着下游去库结束，“真实”需求有望逐步释放，国产石英砂和石英坩埚价格呈现企稳态势。 碳纤维&碳纤维复材：行业周期已筑底，民用领域碳纤维价格下降，风电碳梁等新场景渗透率有望提升，新需求和出海拉动需求复苏。 风险提示 报告提示，宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差以及需求不及预期等风险可能对行业发展产生不利影响。 总结 本报告对基础化工行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于周期底部，但多重积极因素正在积聚。氯虫苯甲酰胺安全事件和三氯蔗糖行业峰会等短期事件对市场供需和价格产生直接影响，凸显了行业安全生产和可持续发展的重要性。宏观层面，中美关税政策调整和OPEC+增产共同塑造了原油市场偏宽松的预期，为化工品成本带来下行空间。 在投资机会方面，报告重点强调了新材料领域的巨大潜力，特别是在AI、固态电池、PEEK等新兴技术驱动下的高成长和国产替代机会。同时，供给侧改革、国内需求修复、西部大开发以及亚非拉新市场拓展，为传统化工品和民爆等行业提供了新的增长动力。报告建议关注供给收缩、资源属性强、精细化程度高以及具备逆周期投资和出海优势的细分领域。尽管行业面临宏观环境波动、竞争加剧等风险，但通过把握结构性机遇和技术创新，中国化工行业有望在全球产业链中占据更重要的地位，实现健康可持续发展。

　　本周市场有所震荡，其中申万基础化工指数下跌0.66%，跑赢沪深300指数0.42%。标的方面，本周表现最佳的产品是康宽，受益于竞争对手爆炸，康宽相关标的表现较佳，尤其是K胺标的。基础化工行业边际变化，建议关注以下三个事件，一是山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故，公司是康宽的主要生产企业之一，往后看，康宽及其卡脖子中间体K胺价格有持续上行的可能；二是日本巨头三井化学宣布决定退出其全资子公司下关三井化学生产的三氟化氮（NF3）业务，生产将于2026年3月底停止，亨斯迈集团将关闭位于德国默尔斯的马来酸酐工厂，旭化成决定退出甲基丙烯酸甲酯（MMA）单体、甲基丙烯酸环己酯（CHMA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）树脂以及苯乙烯-丁二烯（SB）乳液业务，海外化工巨头供给出清继续。石油方面，OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜，我们观点没变，短期油价或将继续承压，中期看美国页岩油产量有见顶的可能。关税方面，美国与其它国家的谈判依旧处于胶着状态，比如：先前特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，后面同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后表示将对欧盟50%的关税截至期限延至7月9日；除此之外，本周值得关注的是两家法院阻止特朗普政府关税，所以关税不单单是美国与其它国家的谈判，还涉及到内部不同利益团体间的谈判与协调。美国房地产需求方面，美国楼市在春季传统旺季销售不旺，美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。汽车行业，汽车竞争加剧，最终会传导到产业链，尤其是产业链环节中溢价能力较弱的环节。 　　本周大事件 　　大事件一：两日内第二家法院阻止特朗普政府关税。周三美国国际贸易法院公布，裁定特朗普越权征收关税。周四公布裁决的联邦法院法官Contreras也认定，特朗普征收对等关税援引的法律IEEPA并未授权征税，他阻止特朗普政府向伊利诺伊州两家玩具进口商征收关税。 　　大事件二：美国4月成屋签约销售降幅创2022年9月以来最大。受贷款利率太高拖累，美国楼市在春季传统旺季销售不旺。美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。当前美国成屋签约销售指数接近历史最低水平。 　　大事件三：OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜。OPEC+国家同意维持正式的产量配额不变，市场关注焦点转向该联盟中八个国家组成的小组，这是真正牵动市场神经的关键决定，这些国家此前在执行自愿减产协议。是否延续日增41.1万桶的激进增产步伐，将由这八个核心成员国在周六的视频会议中敲定。 　　大事件四：汽车价格战加剧，港股汽车股全线大跌。比亚迪发起大力度降价活动，部分车型包含国补售价低至6万元级别，引发市场对新一波价格战的担忧。大摩分析指出，在股价最终需回归基本面的预期下，价格战加剧或令投资者更趋悲观。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月26日至5月30日，医药指数上涨2.21%，相对沪深300指数超额收益为3.30%。创新药板块依然是当前医药主旋律，石药集团本周披露重磅潜在BD项目（合计规模可能达50亿美元）、中国创新药出海持续火热，本周舒泰神、华纳药厂、益方生物、科兴制药等创新药资产表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量383家，下跌个股102家，涨幅居前为舒泰神（+60.41%）、华森制药（+41.97%）、常山药业（+35.91%）、华纳药厂（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%），跌幅居前为海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%）。 　　创新药重磅BD不断，未来潜力管线丰富，掘金海外市场。创新药出海是中国制药企业全球化布局的重要战略。近年来国内药企管线在全球认可度不断提高，重磅BD不断涌现：1）从交易金额来看：2024年中国药企License-out交易数量和交易金额再创新高，总交易金额达519亿美元，总交易数量为94件；进入2025年三生制药等接连创下重磅BD记录，体现国内医药产业创新价值不断提升，得到海外MNC认可。2）从产品类型来看：中国药企的License-out项目类型逐年丰富，并由技术平台授权逐渐转向管线权益转让，占比较高的新兴产品包括双抗/多抗、ADC等，体现新一代疗法的差异化布局。3）从原研药品临床研究数量来看：2024年国内进入临床阶段的原研药品共有704款，数量已超过美国位居全球第一。4）从未来出海潜力管线来看：国内药企早研临床管线品类丰富，适应症/靶点覆盖面广，提供充足出海预期。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、昆药集团、科兴制药、热景生物； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 创新药研发聚焦与突破 本周创新药报告的核心观点在于非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的显著进展，特别是免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用展现出优异的临床效果。正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合疗法在PD-L1阳性晚期NSCLC一线治疗中，头对头对比帕博利珠单抗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），并对鳞状细胞癌和PD-L1高表达患者显示出更优的疗效，其多项适应症已申报上市或获批。此外，全球范围内针对NSCLC、弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和转移性结直肠癌（mCRC）等多种癌症的创新疗法也取得了积极的临床数据，推动了精准医疗和联合治疗模式的发展。 国内创新药市场活跃度分析 国内创新药市场持续活跃，本周国产新药受理数量保持较高水平，且多家生物科技公司在市值和临床/上市审批方面取得重要进展。和誉医药、复宏汉霖、恒瑞医药、君实生物、荣昌生物、泽璟制药、海创药业、迈威生物、翰森制药、药明巨诺、嘉和生物和科济药业等公司均发布了积极的公告，涵盖了突破性疗法认定、新药上市批准、临床试验批准及优先审评等多个方面，显示出国内创新药研发的强劲势头和市场活力。同时，本周创新药交易事件频繁，涉及多项国内外合作与许可协议，凸显了行业内技术交流与资源整合的趋势。 主要内容 非小细胞肺癌（NSCLC）治疗的最新进展与数据分析 免疫联合抗血管生成疗法成效显著 肺癌是全球最常见的癌症之一，其中NSCLC约占85%。对于无明确靶向治疗方案的晚期NSCLC患者，免疫化疗联合疗法已广泛应用，但中位OS仍不足3年。抗血管生成疗法与免疫检查点抑制剂（ICI）的组合，通过改善免疫细胞浸润和ICI递送，有望提高疗效。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗NSCLC III期成功 CAMPASS试验设计： 该III期研究旨在比较贝莫苏拜单抗（抗PD-L1抗体）联合安罗替尼（多靶点TKI）与帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）晚期NSCLC的疗效。患者以2:1比例随机接受贝莫苏拜+安罗替尼或帕博利珠单抗+安慰剂。主要终点为PFS。 CAMPASS主要终点PFS数据： 截至2023年5月20日，528例患者入组。贝莫苏拜+安罗替尼组的中位PFS显著延长至11.0个月（95%CI：9.2-12.6），而帕博利珠单抗+安慰剂组为7.1个月（95%CI：5.8-9.5），达到统计学显著性（p=0.007；HR=0.70，95%CI：0.55-0.91）。在鳞状细胞癌患者中HR为0.63（95%CI：0.46-0.86），PD-L1表达≥50%的患者中HR为0.60（95%CI：0.41-0.88）。联合治疗组的客观缓解率（ORR）更高（57.3% vs 39.6%，p<0.001）。OS数据尚不成熟。安全性方面，联合治疗组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为58.5%，高于帕博利珠单抗组的29.0%，但因TRAE永久停药比例较低（贝莫苏拜/安罗替尼为5.7%/3.7%，帕博利珠单抗/安慰剂为8.0%/2.3%）。 正大天晴：贝莫苏拜+安罗替尼一线治疗sq-NSCLC III期成功 TQB2450-III-12试验中期分析显示，贝莫苏拜+化疗后序贯安罗替尼对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC），显著延长了患者的中位PFS。A组mPFS为10.12个月（95%CI：8.54-NE），B组为7.79个月（95%CI：6.87-9.69），HR=0.64（98.35%CI：0.45-0.93，p=0.0038）。A组ORR为71.9%，B组为65.1%。A组中位DoR为9.69个月，B组为8.34个月，HR=0.58（95%CI：0.38-0.88；p=0.0091）。OS未成熟。安全性方面，A组和B组的≥3级TRAE发生率分别为61.57%和51.06%，5级TEAE发生率无统计学差异（A组：5.69%，B组：5.63%）。 基于上述结果，该联合疗法已提交晚期sq-NSCLC一线治疗新适应症的上市申请并获受理。此外，用于III期NSCLC患者巩固治疗的适应症也已获受理。目前，贝莫苏拜+安罗替尼的“免疫+抗血管生成治疗”模式已申报上市5个适应症，其中广泛期小细胞肺癌和子宫内膜癌适应症已获批。 罗氏：T药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC国际III期临床成功与中国III期临床失败 IMpower150国际III期成功： 该研究评估阿替利珠单抗（T药）+贝伐单抗+化疗（ABCP组）一线治疗初治IV期或复发转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的有效性和安全性。最短随访32.4个月时，ABCP组与贝伐单抗+化疗组（BCP组）相比，OS获益持续存在（ITT-WT人群：19.5个月 vs 14.7个月；HR=0.80，95%CI：0.67-0.95）。ITT人群中，ABCP组中位OS为19.8个月，BCP组为15.0个月（HR=0.80，95%CI：0.68-0.95）。安全性方面，ABCP组3/4级不良事件发生率为57.3%，高于ACP组（43.0%）和BCP组（49.0%）。基于此研究结果，ABCP已获批用于无EGFR/ALK基因改变的转移性nsq-NSCLC一线治疗。 IMpower151中国III期失败： 该研究在中国进行，旨在评估ABCPem/Pac与BCPem/Pac作为转移性nsq-NSCLC一线治疗的疗效和安全性。试验未达到主要终点（INV-PFS）。ABCPem/Pac组与BCPem/Pac组的中位INV-PFS分别为9.5个月和7.1个月（HR=0.84，95%CI：0.65-1.09；p=0.184）。中位OS分别为20.7个月和18.7个月（HR：0.93；95%CI：0.67-1.28）。失败原因可能与入组患者的亚洲人比例、EGFR突变肿瘤患者比例（IMpower151为53% vs IMpower150为14%）以及既往TKI治疗情况（IMpower151中66%EGFR突变患者接受过第三代TKI治疗）等地区差异和治疗背景有关。 BMS/Ono：O药+贝伐单抗一线治疗nsq-NSCLC III期数据积极 TASUKI-52试验在日本、韩国和中国台湾地区开展，评估纳武利尤单抗（O药）+贝伐单抗+化疗一线治疗nsq-NSCLC患者的有效性和安全性。中位随访36.1个月，纳武利尤单抗组和安慰剂组mPFS分别为10.6个月和8.2个月（HR=0.59，95%CI：0.47–0.73；p<0.0001），3年PFS率分别为20.2%和4.9%。两组mOS分别为31.6个月和24.7个月（HR=0.71；95%CI：0.57–0.88），3年OS率分别为44.2%和32.3%。安全性方面，纳武利尤单抗组和安慰剂组的3-4级TRAE发生率分别为76.2%和74.9%。 默沙东/卫材：K药+仑伐替尼一线治疗NSCLC OS终点失败 III期LEAP-007研究评估仑伐替尼联合帕博利珠单抗与安慰剂联合帕博利珠单抗治疗转移性NSCLC的疗效和安全性。结果显示，仑伐替尼联合帕博利珠单抗改善了ORR和PFS，但未能转化为OS获益。中位OS分别为14.1个月和16.4个月，无显著统计学差异（HR=1.10，95%CI：0.87-1.39；p=0.79744）。中位PFS分别为6.6个月和4.2个月（HR=0.78，95%CI：0.64-0.95；p=0.00624）。安全性方面，仑伐替尼联合组≥3级TRAE发生率为57.9%，高于安慰剂组的24.4%。 恒瑞：卡瑞利珠+法米替尼一线治疗NSCLC II期数据积极 II期篮子试验NCT04346381中，卡瑞利珠单抗+法米替尼联合治疗PD-L1 TPS≥1%的初治晚期或转移性NSCLC患者显示积极数据。ORR为53.7%（95%CI：37.4%-69.3%），疾病控制率（DCR）为92.7%（95%CI：80.1%-98.5%）。中位PFS为16.6个月（95%CI：8.3-NA），12个月PFS率为58.9%。OS数据尚未成熟，预计12个月OS率为76.8%。≥3级TRAE发生率为65.9%。该方案正在III期临床试验SHR-1210-III-331中进一步验证。 国内创新药市场动态与企业活动 市场表现与受理审批概览 本周（截至2025年5月30日），创新药企涨幅前五分别为宜明昂科（+35.44%）、天境生物（+32.32%）、益方生物（+30.51%）、加科思（+30.04%）、先声药业（+32.84%）。跌幅前五分别为君圣泰（-25.00%）、永泰生物（-16.90%）、海创药业（-6.46%）、荣昌生物-H（-5.86%）、再鼎医药-H（-4.18%）。 Biotech公司最新市值方面，恒瑞医药以3615亿元位居榜首，百济神州3543亿元紧随其后，翰森制药1409亿元，百奥泰1208亿元，信达生物936亿元。 本周国产新药受理统计显示，IND数量为10个，NDA数量为4个。主要受理包括天广实/华放天实的重组人源化单克隆抗体、华奥泰/华博生物的注射用HB0043、滨会生物的溶瘤II型单纯疱疹病毒注射液、百利多特的注射用BL-B01D1、宜联生物的注射用YL202/YL201、百济神州的BGB-16673片、海思科的HSK47388片、麓鹏制药/合全药业的洛布替尼片、真兴医药的富马酸奥比特嗪肠溶微丸胶囊、东阳光/格必加的HEC-301注射液、圣域生物的SYN818片、亲合力的注射用IMD303、康悦生物的注射用RMMV疫苗、贝捷泰/舒泰神的注射用STSP-0601、烁星生物的SM2275注射液、百奥泰的注射用BAT8008/BAT1308注射液、明慧医药的注射用MHB088C和伊托法替布软膏、信达生物的IBI363、苏中药业的SZ2001片。 重点企业公告与交易事件 和誉医药： 依帕戈替尼（ABSK011）获CDE突破性疗法认定，用于治疗肝细胞癌（HCC）。收到默克支付的CSF-1R抑制剂匹米替尼（ABSK021）全球商业化选择权行权费8,500万美元，预计确认为2025年度营收。 复宏汉霖： HLX22用于胃癌治疗获欧盟委员会孤儿药资格认定。 恒瑞医药： SHR-4712注射液获NMPA临床试验批准，用于晚期实体瘤，累计研发投入约2,492万元。HRS9531注射液（GIPR/GLP-1R双激动剂）获NMPA临床试验批准，用于2型糖尿病，累计研发投入约3.45亿元。 君实生物： 抗PCSK9昂戈瑞西单抗注射液（君适达®）获NMPA批准两项新适应症上市，用于杂合子型家族性高胆固醇血症成人患者及非家族性高胆固醇血症和混合型血脂异常成人患者。 荣昌生物： 泰它西普（泰爱®）获NMPA批准在中国上市，用于治疗抗乙酰胆碱受体（AChR）抗体阳性的成人全身型重症肌无力（gMG）患者。 泽璟制药： JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片（泽普平®）获NMPA批准上市，用于中高危原发性骨髓纤维化等成人患者。 海创药业： 第二代雄激素受体（AR）抑制剂氘恩扎鲁胺软胶囊（海纳安®）获NMPA批准上市，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 迈威生物： 注射用阿格司亭α（迈粒生®）获NMPA批准上市，用于降低非髓性恶性肿瘤患者接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时发热性中性粒细胞减少症的感染发生率。 翰森制药： 伊奈利珠单抗注射液（昕越®）第三项上市许可申请获NMPA受理，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）成人患者。 药明巨诺： 瑞基奥仑赛注射液（倍诺达®）用于二线治疗复发或难治成人大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）患者的新适应症上市许可申请获NMPA受理。 嘉和生物： CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）获NMPA批准上市，用于HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。 科济药业： 舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）被CDE纳入优先审评，用于治疗Claudin18.2表达阳性、至少二线治疗失败的晚期胃/食管胃结合部腺癌患者。 本周创新药交易事件： 本周共发生15起创新药交易事件，其中多起涉及大额交易。信诺维与安斯泰来达成XNW27011（I/II期临床）的许可协议，总交易金额达15.40亿美元。SiteOne Therapeutics被礼来完全收购，涉及金额10.00亿美元。City Therapeutics与渤健就RNAi触发分子达成许可、投资及期权协议，总金额10.46亿美元。岸迈生物与Juri Biosciences就EM1031（临床前）达成许可协议，金额2.10亿美元。国为医药与信立泰就GW906（I期临床）达成许可协议，金额7,645万美元。GRIN Therapeutics与Angelini Pharma就Radiprodil（II期临床）达成许可协议，金额5.70亿美元。这些交易反映了国内外药企在创新药研发、商业化和技术平台方面的深度合作与整合。 全球新药速递：多领域临床试验亮点 肥胖、淋巴瘤及结直肠癌治疗新进展 Veru：SARM联合司美格鲁肽治疗肥胖/超重老年患者II期数据积极 IIb期QUALITY临床研究显示，enobosarm（口服选择性雄激素受体调节剂SARM）加司美格鲁肽的组合疗法，与单独使用司美格鲁肽相比，胃肠道副作用更少。疗效分析显示，治疗16周时，enobosarm+司美格鲁肽组患者在总瘦体重指标上均达到预设主要终点，瘦体重流失相对减少71%（p=0.002），其中3 mg剂量组表现最优，瘦体重流失平均相对减少99.1%（p<0.001）。联合治疗呈现剂量依赖性减脂效果，6 mg组16周时相较安慰剂组脂肪流失相对增加46%（p=0.014）。基于此数据，enobosarm 3mg将作为III期临床项目的拟议口服剂量。 默沙东：ROR1 ADC联合标准疗法治疗DLBCL II期数据积极 II/III期waveLINE-003研究剂量确认部分结果显示，zilovertamab vedotin（ROR1 ADC）联合R-GemOx治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的疗效积极。在16例r/r DLBCL患者中，1.75 mg/kg zilovertamab vedotin联合R-GemOx的ORR为56.3%，其中包括8例完全缓解（CR）和1例部分缓解（PR）。中位DOR为8.7个月。安全性方面，98%的患者报告了TRAE，63%的患者发生≥3级TRAE。根据疗效和安全性数据，zilovertamab vedotin的推荐II期剂量（RP2D）确定为1.75 mg/kg。该试验的III期部分已在招募中。 辉瑞：BRAF V600E抑制剂+西妥昔单抗治疗mCRC III期数据积极 III期BREAKWATER试验数据显示，在BRAF V600E突变的转移性结直肠癌（mCRC）患者的一线治疗中，encorafenib（BRAF V600E抑制剂）联合西妥昔单抗和mFOLFOX6的PFS和OS显著长于标准治疗。第二次OS中期分析中，EC+mFOLFOX6和标准治疗方案的中位OS分别为30.3个月和15.1个月，死亡风险降低了51%（HR=0.49，95%CI：0.38-0.63，p<0.0001）。PFS初步分析中，中位PFS分别为12.8个月和7.1个月，疾病进展或死亡风险降低了47%（HR=0.53，95%CI：0.41-0.68，p<0.0001)。安全性方面，EC+mFOLFOX6组与标准治疗组的3/4级TRAE发生率分别为69.7%和53.9%。基于该研究的双重主要终点之一的ORR数据，EC联合疗法已于2024年12月获得FDA的加速批准。 总结 本周创新药报告揭示了全球和国内创新药市场的活跃态势与关键进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，免疫疗法与抗血管生成治疗的联合应用，特别是正大天晴的贝莫苏拜+安罗替尼组合，在III期临床试验中展现出优于标准疗法的PFS优势，并已有多项适应症申报上市，预示着该领域治疗模式的进一步优化。尽管罗氏的T药+贝伐单抗组合在中国III期临床中遭遇挫折，但其国际III期成功经验及BMS/Ono的O药+贝伐单抗组合的积极数据，共同强调了联合疗法在特定患者群体中的潜力。 国内创新药市场表现强劲，多家生物科技公司在市值、新药受理和上市批准方面取得显著成就，如和誉医药的突破性疗法认定、君实生物和荣昌生物的新适应症获批等，反映了中国创新药研发能力的持续提升。同时，本周频繁的国内外交易事件，如信诺维与安斯泰来的大额许可协议，表明全球创新药产业链的深度融合与资源优化配置。 在全球新药速递方面，Veru在肥胖/超重老年患者治疗中SARM联合司美格鲁肽的II期积极数据，默沙东ROR1 ADC在DLBCL治疗中的II期积极数据，以及辉瑞BRAF V600E抑制剂联合西妥昔单抗在mCRC治疗中显著改善OS的III期数据，均展示了多领域创新疗法在改善患者预后方面的巨大潜力。总体而言，创新药行业正通过精准靶向和多药联合策略，不断突破现有治疗瓶颈，为患者带来更多希望。

中心思想 免疫细胞因子：肿瘤治疗新策略与市场潜力 本报告核心观点指出，以白介素-2（IL-2）、白介素-12（IL-12）和白介素-15（IL-15）为代表的免疫细胞因子，作为一种新型的抗体-细胞因子融合蛋白，正成为肿瘤免疫治疗领域的研究热点和重要突破方向。通过工程化改造，这些免疫细胞因子能够选择性地递送至肿瘤部位，有效延长药物半衰期并显著降低系统性毒性，从而克服了天然细胞因子在临床应用中面临的疗效不确定性和安全性顾虑。这一创新策略在药物研发中展现出巨大潜力，吸引了全球及国内多家药企的前瞻性布局。 国产创新药企的差异化布局与临床突破 报告强调，中国本土创新药企如信达生物、奥赛康和君实生物等，已在该领域进行了积极且各具特色的研发投入。信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias融合蛋白）在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌等多项适应症的临床研究中展现出亮眼的疗效与安全性数据，尤其在晚期MSS型结直肠癌无肝转移人群中，联合治疗的客观缓解率（ORR）高达38.7%，疾病控制率（DCR）达83.9%。奥赛康则凭借其SmartKine®技术平台，开发了ASKG315（IL-15前药-Fc融合蛋白）和ASKG915（PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子），通过“定点激活”和“前药设计”策略，旨在解决传统细胞因子疗法的高系统毒性和靶向性差问题。君实生物的AWTO20（JS213，PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白）也已获批临床，其临床前研究显示出优异的肿瘤抑制效果和良好的安全性。这些进展共同预示着肿瘤免疫疗法有望实现新的突破，并为中国医药市场的创新出海和内需复苏提供了重要的投资主线。 主要内容 激活免疫，降低毒性：工程化免疫因子启新章 细胞因子疗法的挑战与工程化解决方案 肿瘤免疫疗法通过调节免疫系统信号传导来激活免疫细胞、增强抗肿瘤反应，其中细胞因子扮演着关键角色，如白介素-2（IL-2）、白介素-15（IL-15）、白介素-12（IL-12）和干扰素-α（IFN-α）等。这些因子能够激活T细胞和自然杀伤（NK）细胞，增强机体对肿瘤细胞的识别与清除能力。然而，天然细胞因子在临床应用中面临诸多挑战，包括：循环系统中的半衰期短、生物分布低、靶点途径冗余、治疗窗窄、毒性过大、细胞因子的免疫抑制作用以及环境依赖性和多效性。这些问题严重限制了其临床转化，导致大多数相关药物尚未获得批准。 为克服这些限制，近年来各类工程化技术被广泛应用于细胞因子改造，以拓宽治疗窗口、延长药代动力学作用、增强肿瘤靶向性并减少不良反应，从而提高治疗效果。常用的工程化技术包括：基因座突变、HSA-细胞因子融合、恒定抗体片-细胞因子融合、聚合物偶联以及免疫细胞因子和前药细胞因子的开发。这些技术旨在通过精确设计，使细胞因子能够更有效地发挥抗肿瘤作用，同时最大限度地降低全身毒性。 免疫细胞因子：靶向递送与毒性降低 自1986年干扰素α（IFN-α）和1992年白细胞介素-2（IL-2）获批以来，IL-10、IL-12和IL-15等其他细胞因子的研究也迅速发展。然而，由于疗效不确定性和安全性顾虑，大多数相关药物未能获批。近年来，一种新策略逐渐引起临床关注，即选择性地将细胞因子递送至肿瘤部位，以延长其半衰期并减少系统性毒性。这类抗体-细胞因子融合蛋白被称为“免疫细胞因子”，在药物研发中展现出巨大潜力。目前，从研发格局来看，市场关注度较高的免疫细胞因子主要为IL-2、IL-12和IL-15。这些免疫细胞因子通过与抗体结合，能够特异性地靶向肿瘤相关抗原，从而实现细胞因子在肿瘤微环境中的高浓度富集和局部激活，显著提升治疗效果并降低全身不良反应。 IL-12与IL-2/IL-15：求同存异，特点鲜明 IL-12：强效免疫激活与毒性管理 IL-12是一种由激活的抗原呈递细胞分泌的细胞因子，其主要作用机制是通过与淋巴细胞表面的IL-12受体结合，促使CD8+ T细胞和NK细胞增殖、活化，并增强其细胞毒性，具体表现为分泌颗粒酶B等效应分子，直接诱导肿瘤细胞死亡。更重要的是，IL-12能够强效诱导干扰素-γ（IFN-γ）的产生，从而改善肿瘤微环境，增强抗原提呈、促进炎性趋化因子释放，进而促进免疫细胞浸润肿瘤。此外，IL-12还能推动CD4+ T细胞向Th1表型分化，增强细胞毒性免疫，同时驱动巨噬细胞向M1型极化，整体形成一个以细胞毒性为主导的免疫环境，有效抑制肿瘤进展。然而，IL-12的强效免疫激活作用也伴随着较高的毒副作用，尤其是在高水平IFN-γ表达时，因此其临床应用更依赖于成熟的工程化递送技术，以实现靶向释放、提高疗效并降低全身毒性。 IL-2/IL-15：T细胞与NK细胞增殖的关键调控者 IL-2和IL-15同属γc细胞因子家族，具有许多相似的生物活性，包括促进CD4+和CD8+ T细胞增殖和激活、诱导NK细胞生成和维持、增强NK细胞和CD8+ T细胞的溶细胞活性等。它们主要通过促进已活化的CD8+ T细胞和NK细胞的增殖与存活，来持续放大杀伤作用。然而，IL-2和IL-15之间也存在显著差异，这些差异对于适应性免疫应答的稳态维持至关重要。IL-2是维持调节性T细胞（Tregs）稳态的核心因子，它不仅支持FOXP3+ Tregs的功能活性和竞争能力，还有助于这些细胞在外周T细胞库中的长期留存。相反，IL-15对Tregs细胞的数量或功能几乎不产生影响。此外，IL-2在诱导活化诱导性细胞死亡（AICD）中发挥关键作用，该过程可有效清除自反应性T细胞，防止自身免疫反应。而IL-15则在多种组织系统中表现出显著的抗凋亡作用，更倾向于促进免疫细胞的存活。 与IL-12相比，IL-2/IL-15虽然也能促进T细胞和NK细胞的增殖与活化，并增强其细胞毒性反应，但IL-12具有独特的能力，能够强效诱导IFN-γ的产生，并在先天免疫向适应性免疫过渡过程中发挥枢纽作用。这一特性显著增强了其抗肿瘤效能，但IFN-γ的高水平表达也常伴随较强的毒副作用。因此，IL-12更依赖成熟的工程化递送技术，以实现靶向释放、提高疗效并降低全身毒性。 国产企业布局各具特色，肿瘤免疫疗法有望突破 信达生物IBI363：PD-1/IL-2α-bias融合蛋白的临床亮点 信达生物自主研发的IBI363是全球首创的PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，同时具备阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路的功能。其IL-2臂经过工程化设计，增强了对IL-2Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ/γ链的结合，以减少非靶细胞的激活和降低系统毒性。PD-1结合臂则可实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这一策略能更精确有效地靶向和激活新激活的肿瘤特异性T细胞。IBI363已被CDE纳入突破性治疗药物（BTD）品种名单。 在2025年ASCO大会上，信达生物公布了IBI363在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌三项适应症上的最新临床研究进展，数据亮眼： 免疫治疗失败的肢端及黏膜黑色素瘤（n=87）：IBI363取得了26.4%的客观缓解率（ORR）和64.4%的疾病控制率（DCR）。在≥1 mg/kg剂量组（n=74）中，ORR提升至28.4%，DCR达68.9%。药物持续缓解时间（DoR）为14个月，中位无进展生存期（mPFS）为5.7个月。≥3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为29.7%，停药率为3.3%，整体耐受性良好。 晚期MSS型结直肠癌：单药治疗（n=63）的ORR为12.7%，中位DoR为7.5个月，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合贝伐珠单抗治疗（n=68）的ORR为23.5%，mOS尚未成熟。在无肝转移人群中（n=31），联合治疗组ORR提升至38.7%，DCR高达83.9%，mPFS为9.6个月。≥3级TRAEs分别为23.5%（单药）与30.1%（联合），常见不良事件为关节痛、皮疹和甲状腺疾病，整体安全性可控。 免疫治疗进展后的NSCLC患者（n=136）：IBI363在不同剂量组中均显示疗效趋势，其中3 mg/kg剂量下疗效最为突出。在鳞癌患者中，ORR为43.3%、确认ORR 36.7%、DCR为90.0%、mPFS达7.3个月。在腺癌人群中，ORR为28.0%、确认ORR 24.0%、mPFS为4.2个月。在PD-L1低表达（TPS<1%）患者中，鳞癌和腺癌的ORR分别为45.5%和29.4%。安全性方面，≥3级TEAEs为42.6%，治疗相关停药率和死亡率较低（6.6%和0.7%），主要不良事件包括关节痛、贫血和皮疹，整体安全性可控。 奥赛康SmartKine®平台：IL-15前药的创新路径 奥赛康子公司AskGene公司研发的SmartKine®技术平台，是一个具有全球知识产权的细胞因子前药平台，能够对细胞因子进行蛋白质工程化改造，从而开发具有高度选择性的肿瘤免疫疗法。该平台孵化了多条核心产品管线，涵盖IL-2、IL-12、IL-15等细胞免疫因子。 ASKG315：是一款IL-15前药-Fc融合蛋白，是SmartKine®平台孵化的首个进入临床阶段的细胞因子类药物。它通过“定点激活”和“前药设计”策略，在系统循环中保持为前药状态，避免全身激活带来的毒性，待进入肿瘤局部后被精确激活，从而选择性激活NK细胞与CD8+ T细胞，增强抗肿瘤效应。临床前研究显示其在多个肿瘤模型中展现出显著的肿瘤抑制作用，且拥有同类细胞因子药物中最长的半衰期，为临床更长给药间隔和更好依从性提供可能，拟用于晚期实体瘤治疗。 ASKG915：是一款PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，是SmartKine®平台孵化的首个抗体-细胞因子融合蛋白。它结合了PD-1抗体的免疫检查点抑制功能与公司专利的“肿瘤靶向性激活”平台，实现免疫细胞的高效激活和扩增。临床前模型中，其抗肿瘤活性显著优于PD-1单药，且安全性更佳，治疗窗口明显优于传统细胞因子。ASKG915有望用于治疗目前对PD-1单药应答率低的多种实体瘤患者。 君实生物AWTO20：PD-1/IL-2融合蛋白的差异化优势 君实生物的AWTO20（JS213）是一款PD-1和IL-2双功能性抗体融合蛋白，主要用于晚期恶性肿瘤的治疗，其临床试验申请已于2025年2月5日获得批准。该融合蛋白利用PD-1和IL-2在肿瘤微环境中的共表达特性，可在阻断PD-1通路的同时，通过与IL-2受体结合选择性地激活IL-2信号通路，从而增强抗肿瘤免疫反应。 临床前研究表明，JS213在多个动物肿瘤模型（如CT26、MC38、B16F10）中展现出显著的肿瘤抑制效果，表现出优于单药组合或同类产品（如αPD1-IL-2x）的抗肿瘤活性。同时，JS213能够选择性扩增肿瘤浸润的PD-1+CD8+ T细胞，而不激活NK细胞，避免了传统IL-2类药物常见的NK驱动毒性。在C57BL/6和BALB/c小鼠中，JS213在高达10–12mg/kg的剂量下未引起NK扩增、体重下降或细胞因子风暴，显示出良好、可接受的安全性和耐受性。其长半衰期、低毒性和靶向性强等优势，使其具备成为下一代肿瘤免疫治疗药物的潜力。 投资观点：创新出海与内需复苏驱动医药市场 药品与CXO：创新驱动与全球化机遇 展望2025年，医药行业的投资逻辑主要集中在创新出海与内需复苏两大方向。国内利好政策频出，鼓励高质量创新，创新品种有望继续驱动企业业绩高速增长。国产创新药估值水平较低，且部分品种已具备全球同类最佳潜力，通过借船出海模式走向国际市场，有望获得出海溢价，进一步打开估值天花板。创新药板块被视为2025年最重要的投资主线。报告看好现金流健康、具有源头创新能力、根据疾病谱进行差异化布局、已搭建成熟研发技术平台或技术平台经过验证的创新药企。同时，建议关注突破性疗法和技术突破带来的板块性热度，如细胞因子免疫疗法、TCE双抗、B细胞耗竭疗法、PD1-based二代I/O疗法等新赛道。 CXO板块也存在重要的投资机会。外向型CDMO受益于海外客户需求趋势向上，连续多个季度展现出订单回暖（新签/期末在手订单金额同比双位数增长），基本面向好且估值处于低位。内需型CRO基本面已见底，随着2025年以来创新药二级市场行情好转、大额BD频现和一级退出渠道逐渐打通，国内生物医药投融资有望进入上升通道，内需型CRO有望充分受益。 医疗器械、生命科学服务、中药与生物制品：细分领域投资逻辑 医疗器械：2024年医疗保障基金飞行检查、DRG等对院内手术量/诊疗量有一定影响。展望2025年，随着政策边际缓和，看好院内业务逐步恢复正常增速，短期关注设备更新逐步落地，院内耗材建议关注电生理、骨科等前期受压制板块。老龄化需求叠加健康意识提升，中长期趋势重点关注家用医疗器械板块。 生命科学服务：板块当前去泡沫彻底，资金配置比例低，多项需求指标出现改善，供给端持续出清，多项财务指标也逐渐企稳，板块或周期见底。不同公司因产品结构、市场拓展节奏等的不同，拐点节奏有差异，重视初现拐点或出现拐点后持续向上的标的。 中药：核心关注基药目录、集采推进、比价政策。同时积极跟踪库存水平和中药材价格等前瞻指标，预计2025年行业将迎来收入利润拐点。优先看好具备成长性的品牌OTC药企，以及需求刚性、分红高的稳健资产。 **生物

中心思想 国产创新药的全球竞争力与市场活跃度提升 本周生物医药Ⅱ行业周报的核心观点在于，国产创新药在全球肿瘤治疗领域，特别是美国临床肿瘤学会（ASCO）2025年会上，展现出显著的临床突破和“同类最佳”（BIC）或“首创”（FIC）潜力。信达生物、科伦博泰、泽璟制药、百利天恒、映恩生物、迈威生物、三生制药等公司的产品数据表现优异，预示着国产创新药正逐步在全球舞台上占据更重要的地位。 政策与研发驱动下的行业发展态势 报告同时强调了国内新药审批与临床申请的持续活跃，以及国内外市场重点事件对行业发展的驱动作用。恒瑞医药新药获批、信诺维与安斯泰来的合作、石药集团的授权谈判等国内事件，以及爱尔康干眼症新药获批、康方生物合作伙伴依沃西III期临床进展等海外事件，共同勾勒出生物医药行业在研发创新、市场拓展和国际合作方面的蓬勃发展态势。 主要内容 市场表现与行业热点分析 本周（2025年5月26日-2025年5月30日），新药板块整体呈现活跃态势，部分企业表现突出。在涨幅方面，益方生物以30.51%的涨幅领跑，其次是诺思兰德（27.37%）、华领医药-B（25.78%）、科笛-B（20.92%）和加科思-B（20.40%），这些企业可能受益于特定的研发进展或市场预期。与此同时，君圣泰医药-B（-19.64%）、永泰生物-B（-13.02%）、海创药业-U（-6.46%）、创胜集团-B（-3.87%）和科伦博泰生物-B（-3.58%）则出现不同程度的下跌，反映出市场对部分企业短期表现的调整。从行业整体表现来看，生物医药Ⅱ板块在过去一个月（1M）和三个月（3M）内，相对沪深300指数分别取得了7.0%和8.9%的超额收益，绝对收益分别为8.8%和7.6%，显示出较强的短期增长势头。然而，在过去十二个月（12M）内，该板块相对沪深300指数略有落后（-1.5%），但绝对收益仍为5.3%，表明行业长期仍具增长潜力。 国产创新药ASCO 2025数据亮点 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是本周生物医药行业关注的焦点，多个国内外创新药企业披露了重要的临床数据，尤其国产创新药表现亮眼，展现出强大的研发实力和市场潜力。 信达生物：双抗疗法在肿瘤治疗中的突破 信达生物的PD-1/IL-2双抗在EGFR野生型非小细胞肺癌（NSCLC）后线治疗中取得了令人鼓舞的数据。在既往接受过PD-1治疗的鳞癌亚组中，3mg/kg剂量组的中位无进展生存期（mPFS）达到7.3个月，这一数据超过了其他ADC药物在同类人群中的既往表现。考虑到这是PD-1/IL-2双抗单药治疗的结果，未来与ADC或化疗联用有望取得更优异的疗效，且其良好的安全性为联合用药奠定了基础。此外，在腺癌亚组中，3mg/kg剂量组的mPFS也达到了4.2个月。 在结直肠癌后线治疗方面，信达生物的PD-1/IL-2双抗单药治疗实现了16.1个月的中位总生存期（mOS），是既往呋喹替尼在类似患者人群中mOS的两倍多。鉴于结直肠癌在海外是一个巨大的瘤种，这一优异数据预示着该双抗产品具备显著的海外授权潜力。 科伦博泰：TROP2 ADC在NSCLC一线治疗中的领先地位 科伦博泰披露的TROP2 ADC (SKB264) 联用PD-L1单抗在EGFR野生型非鳞NSCLC一线治疗中表现出色，实现了15个月的mPFS。在PD-L1 TPS≥1%和≥50%的亚组中，mPFS更是接近18个月，显著优于K药联合化疗的9个月数据，使其成为目前一线治疗中的最优数据之一。这表明科伦博泰在ADC领域的技术优势和产品竞争力。 泽璟制药与百利天恒：SCLC后线治疗的新希望 泽璟制药的CD3/DLL3/DLL3三抗在小细胞肺癌（SCLC）后线治疗中展现出高应答率，总客观缓解率（ORR）达到66.7%，其中30mg剂量组的ORR更是高达78.6%，是目前同类产品中的最优数据，有望转化为生存优势。 百利天恒的EGFRxHER3 ADC在SCLC后线人群中也取得了12个月的mOS，对于接受2.5 mg/kg剂量且既往仅接受一线PD-1+铂类治疗的患者，mOS更是达到15.1个月，为SCLC患者提供了新的治疗选择。 映恩生物：B7H3 ADC在CRPC治疗中的潜力 映恩生物的B7H3 ADC在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）后线治疗中实现了8.3个月的放射学无进展生存期（rPFS）。值得注意的是，约15%的患者既往接受过LU-177治疗，在此背景下取得的这一数据更显突出，预示着该产品在CRPC领域的进一步拓展值得期待。 迈威生物：NECTIN-4 ADC与B7H3 ADC的多瘤种突破 迈威生物的NECTIN-4 ADC联用PD-1单抗在尿路上皮癌一线治疗中取得了87.5%的ORR，相对既往同类产品表现出更优的数据。此外，迈威生物还披露了其B7H3 ADC在多个不同瘤种中的ORR数据，均表现优异，显示出较高的成药确定性。 康辰药业：KAT6抑制剂在乳腺癌治疗中的前景 辉瑞在ASCO会议上披露的KAT6抑制剂在HR+/HER2-乳腺癌后线治疗中表现出优异疗效，高剂量组联合氟维司群治疗既往接受过激素治疗和CDK4/6抑制剂治疗的患者，mPFS达到10.7个月。国内康辰药业布局的同类产品已进入临床阶段，未来针对该类患者人群的口服KAT6抑制剂联合口服SERD治疗值得期待。 三生制药：PD-1/VEGF双抗在NSCLC一线治疗中的优势 三生制药的PD-1/VEGF双抗单药在PD-L1阳性NSCLC一线治疗中，至少二次肿评的10mg/kg Q3W组（n=25）患者中实现了72%的ORR，相对既往同类产品表现出更优的数据，进一步巩固了其在肺癌治疗领域的竞争力。 审批动态与国内外重要事件 本周新药审批和市场事件同样活跃，反映出行业持续的创新活力和国际合作趋势。 新药上市与临床申请概况 本周国内共有8个新药或新适应症的上市申请获得批准，包括山东盛迪的瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ、Ⅱ）、信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙片、众生睿创的昂拉地韦片、艾力斯的枸橼酸戈来雷塞片、君实生物的昂戈瑞西单抗注射液、荣昌生物的注射用泰它西普以及卫材（中国）的莱博雷生片。同时，有7个新药或新适应症的上市申请获得受理，涉及Horizon的伊奈利珠单抗注射液、Shionogi & Co.的甲苯磺酸纳地美定片、杭州中美华东的雷珠单抗注射液、麓鹏制药/无锡合全的洛布替尼片、Roche Pharma的注射用维泊妥珠单抗、UCB的比奇珠单抗注射液以及天广实/华放天实的重组人源化单克隆抗体MIL62注射液。 在临床申请方面，本周国内有49个新药的临床申请获得批准，有28个新药的临床申请获得受理，显示出国内新药研发管线的持续丰富和推进。 国内市场重点关注事件 恒瑞医药： 5月29日，恒瑞医药1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗的上市申请获中国国家药监局（NMPA）批准，单药适用于治疗存在HER2（ERBB2）激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者，为特定肺癌患者提供了新的治疗选择。 信诺维： 5月30日，信诺维医药与安斯泰来就XNW27011达成合作，该产品目前正在中国开展1/2期临床研究，针对表达CLDN18.2的实体瘤。XNW27011采用了专有的拓扑异构酶I抑制剂载荷和连接子技术，有望在抗癌领域展现临床获益。 石药集团： 5月30日，石药集团公告称正与若干独立第三方推进三项潜在交易谈判，涉及授权其表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）及基于自身技术平台开发的其他药品在开发、生产及商业化方面的合作，显示出其在创新药商业化方面的积极布局。 海外市场重点关注事件 爱尔康： 5月29日，爱尔康宣布其全球首创干眼症治疗滴眼液Tryptyvyr（acoltremon）获FDA批准上市。该药是首个TRPM8激动剂，基于两项Ⅲ期试验（共930例患者）数据，治疗组泪液分泌改善比例超对照组达四倍，且用药首日即显效，耐受性良好，为干眼症患者带来了创新疗法。 Summit (康方生物合作伙伴)： 5月30日，康方生物合作伙伴Summit Therapeutics公布全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西国际III期临床（HARMONi）结果。研究达到无进展生存期（PFS）主要终点，总生存期（OS）呈获益趋势（HR=0.79），将据此提交美国上市申请（BLA），标志着国产创新药在国际市场的重要进展。 再生元与赛诺菲： 5月30日，再生元与赛诺菲宣布，其IL-33单抗itepekimab治疗COPD的III期试验AERIFY-1达主要终点：相较安慰剂显著降低中重度急性加重年发生率27%；但同期开展的AERIFY-2试验未达终点，提示新药研发的复杂性和不确定性。 总结 本周生物医药Ⅱ行业周报全面展示了创新药领域的蓬勃发展与显著突破。ASCO 2025年会成为国产创新药的亮点舞台，信达生物、科伦博泰、泽璟制药、百利天恒等企业在肿瘤治疗领域披露的优异临床数据，特别是ADC和双抗等前沿技术，彰显了国产创新药在mPFS、mOS和ORR等关键指标上达到甚至超越国际同类产品的潜力，具备“同类最佳”或“首创”的竞争力。 市场表现方面，新药板块整体活跃，部分企业涨幅显著，行业在短期内跑赢大盘。同时，国内新药上市和临床申请的批准与受理数量持续增长，反映出国内研发投入的持续高涨和审批效率的提升。国内外市场重点事件，如恒瑞医药新药获批、康方生物合作伙伴依沃西的国际III期临床进展，进一步印证了全球生物医药创新生态的活力。 然而，行业发展亦伴随风险，包括临床试验进度和结果不及预期、医药政策变动以及创新药专利纠纷等，投资者需保持审慎。总体而言，本周报告描绘了一个充满创新活力、竞争激烈且不断取得突破的生物医药行业图景，国产创新药在全球舞台上的影响力正日益增强。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为2.21%，板块相对沪深300收益率为3.30%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第2。6个子板块中，化学制药周收益率排名第一，涨跌幅为3.83%（相对沪深300收益率为4.91%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为-0.39%（相对沪深300收益率为0.69%）。 　　周观点：上周化学制药板块涨幅领先，5月30日至6月3日2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会在美国芝加哥举行，本届年会中国专家的发言数量再创新高，ASCO的召开进一步推动创新药投资热情。中长期看，我们认为创新药仍将是医药投资的主线，一方面系中国创新药已踏上从拼数量（Me-too）、拼速度（Me-quicker）到拼质量（Me-better）、拼创新（First-in-class）的进阶征程，另一方面系中国对创新药的政策支持越来越多。短期上看，中美关税博弈、俄乌冲突反复等多种因素影响整体风险偏好，同时市场或将逐步回归关注业绩表现，创新药的相关催化（ASCO会议及国内创新药上周密集获批）已逐步落地，建议重点跟踪商业化兑现的大品种的企业，或者创新药产业链的CXO及生命科学上游；短期上建议底部逐步布局内需复苏条线、自主可控条线均可作为下一阶段关注重点。此外，药师帮、康臣药业、广誉远我们认为在当前阶段仍具备阿尔法。 　　建议关注创新药产业链的CXO、生命科学上游及低位仿转创的传统制药企业：1）创新药企业国内融资修复及授权BD获得的资金，都会使得药企加码研发投入并加速国内研发项目推进速度，利好上游CRO。建议关注①临床端的泰格医药、普蕊斯、诺思格；②药康生物、南模生物；昭衍新药、药石科技；③CRO/CDMO，药明康德、康龙化成、凯莱英等；④生命科学上游：海尔生物、阿拉丁、泰坦科技、优宁维、毕得医药、奥浦迈、和元生物等。2）低位的仿转创企业（国内药品集采已近尾声，估值低+创新药增量），诸如中国生物制药、亿帆医药、金斯瑞生物科技、京新药业、复星医药、恒瑞医药等。 　　内需复苏条线：①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②中医药消费方向，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；③医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；④生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等；⑤消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　自主可控条线：高端医疗器械及科研仪器国产替代，我们建议关注华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物、纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁等。➢具备自身阿尔法标的：①药师帮，公司已跨过投入阶段，现已步入业绩收获期（2024年公司实现战略性扭亏为盈）。我们预估2024-2027年间归母净利润CAGR约达145%，一方面系公司依靠厂牌首推等高毛利业务提升综合毛利率，另一方面系公司规模效应以及精细化管理带来销售费用率等下降，从而提升公司整体净利率水平。后续重点催化剂包括25年中报业绩以及药店经营面改善带来的β回升催化。②康臣药业，近3年公司归母净利润增速均在14%以上，且近3年ROE维持在21%以上，近3年股息率维持在7%以上，2025年PE约8倍（ifind一致预期）。我们认为未来3年公司利润端仍有望维持10%以上增长，公司是稀缺的中药红利标的。③广誉远，24年公司调整经营思路，用发展的思维践行以“增长”促经营的理念，把“增长”作为首要任务和目标，把“提升经营能力”作为保障增长的重中之重。2024年公司推动“四维联动”，2025Q1公司业绩实现开门红，我们认为公司经营面已呈现持续优化趋势，2025年或将是公司经营面的拐点。 　　创新药主线：①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2723元/吨，环比+75元/吨（环比+3%）；国外重点大炼化项目本周价差为1086元/吨，环比+15元/吨（环比+1%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为7036/7300/8200元/吨，环比分别-14/+0/+0元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为86/-4/-4元/吨，环比分别-2/+7/+7元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为11.3/20.7/27.3天，环比分别+0.0/+2.3/+1.9天，长丝开工率为89.7%，环比-0.5pct。下游方面，本周织机开工率为62.3%，环比-1.1pct，织造企业原料库存为11.2天，环比-1.0天，织造企业成品库存为24.2天，环比+0.7天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为840.1美元/吨，环比+6.3美元/吨，较原油价差为369.5美元/吨，环比+11.4美元/吨，PX开工率为80.6%，环比+4.1pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17900/16060/12513元/吨，环比分别+20/-170/+395元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4623/3809/1202元/吨，环比分别+185/-51/+100元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1243/4308/525/4075元/吨，环比分别-139/+6/+0/-9元/吨。②本周聚乙烯均价为7867元/吨，环比-78元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1237/1897/171元/吨，环比分别+56/-48/-31元/吨。③本周聚丙烯均价为7180元/吨，环比-20元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-111/1636/93元/吨，环比分别-13/-13/+3元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2347/1862/4025/2450元/吨，环比分别+13/-13/+0/+19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为456/184/-240/176元/吨，环比分别+22/-9/+24/+76元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。