中心思想 欧洲医疗保健市场动态与政策影响 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健行业年初至今表现滞后，但近期出现反弹迹象。市场情绪主要受美国“最惠国待遇”（MFN）政策和药品关税不确定性的影响。尽管存在这些宏观政策风险，但报告认为其影响可能低于市场普遍预期，并预计未来几周内政策明朗化将成为市场“清算事件”。 投资策略与重点股票分析 报告强调，在当前市场环境下，投资者对欧洲制药行业的配置仍持谨慎态度，普遍低配。然而，部分被认为对关税和MFN具有较强韧性的股票受到青睐。报告基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，提供了针对第二季度的具体多头和空头股票推荐，旨在帮助投资者把握市场机遇并规避潜在风险。 主要内容 欧洲医疗保健行业表现与宏观经济影响 市场表现回顾：欧洲医疗保健行业（SXDP）年初至今表现滞后，下跌2.1%，而同期大盘上涨8.8%，主要受制药行业受“最惠国待遇”和药品关税消息影响而表现不佳。然而，过去一周SXDP上涨1.6%，成为表现最佳的板块，相对大盘上涨0.3%。 市场情绪与估值：报告提出疑问，此次反弹是否具有持续性，以及能否扩展到目前估值较低的制药板块（彭博2026财年市盈率约为12.6倍）。普通投资者对欧洲制药行业仍持低配态度，在MFN和关税政策明朗化之前，参与意愿有限。 投资者仓位分析：数据显示，欧盟医疗保健指数（SXDP）的多空比率处于65%分位，欧盟制药行业处于39%分位，两者均显著低于过去两年水平，表明投资者整体持谨慎态度。 抗风险股票偏好：投资者倾向于持有对关税和MFN具有较强韧性的少数股票，包括Lonza、Galderma、Sandoz、Bayer、Convatec、Fresenius SE和Novartis。 关键政策风险：MFN与药品关税深度分析 “最惠国待遇”（MFN）政策： 报告认为，MFN政策无法通过行政命令（EO）实施，因为可能因行政权力过度而被法院阻止，并面临国会的重大阻力。 Medicaid已在5月12日行政命令之前从法案中移除。 Medicare Part B将面临美国医院的强烈反对，这些医院依赖政府折扣维持财务稳定。 Medicare Part D存在“不干预条款”，规定美国卫生与公众服务部（HHS）不得干预价格谈判，除非是在《通胀削减法案》（IRA）直接谈判的背景下。 药品关税政策： 预计未来几周内将有关于药品关税的明确消息，其影响可能比市场担忧的更为温和。 大多数欧盟企业认为关税将适用于供应链前端的活性药物成分（API），并由美国海关和国税局审计。 基于行业高毛利率，报告假设25%的关税（参考汽车关税）可能导致息税前利润（EBIT）下降2-5%，这尚未考虑任何缓解措施。 企业已通过提前将药物原料运往美国进行缓解，例如诺华已运输了220吨。 总体而言，报告认为关税是可控的，政策明朗化将成为一个“清算事件”。 第二季度投资策略：多头与空头股票推荐 多头推荐 (Longs)： Novartis (N)：第二季度战术性做多。在第一季度业绩上调2025财年指引后，诺华有望在7月17日的第二季度业绩中再次上调指引。新产品（Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Cosentyx、Scemblix）的营收增长依然强劲。 Fresenius SE (OW)：本板块的关键推荐。第一季度业绩带来惊喜（生物制药基础增长、Helios营收增长），但尚未上调指引。公司具备管理层言出必行、防御性增长、关税敞口有限、估值折让、生物制药利润率上行潜力以及去杠杆化进展等优势。预计8月6日的第二季度业绩有望上调指引。 Novo (OW)：首席执行官宣布后股价似乎已触底。进入下半年，Wegovy每周处方量有望加速增长，原因包括5月22日起复合制剂退出市场以及7月1日起CVS纳入优先处方清单。估值与欧洲大型同行大致持平，风险/回报吸引。 UCB (OW)：尽管汇率是已知逆风，但Bimzelx每周处方量依然稳健。由于70%的生产在非美国地区，股价受关税担忧影响而滞后。预计将通过CDMO合同将部分生产转移至美国。预计Bimzelx在近期和中期将实现强劲增长，在HS适应症的峰值销售额可达20亿欧元。 Sartorius Stedim (OW)：第二季度战术性做多（7月22日）。预计第二季度销售额将实现稳健增长（摩根大通预计约10%），并有上行空间。部分增长可能来自制药客户在关税实施前提前订购耗材和生产。 空头推荐 (Shorts)： Roche (UW)：第一季度后，摩根大通将罗氏2025-29年销售预测下调6-7%，核心每股收益预测下调9-10%，主要受汇率负面影响和Vabysmo增长放缓。预测值比彭博共识低3%。即将到来的催化剂上行潜力有限或风险较高。 GSK (UW)：资金做空。年初至今，葛兰素史克（不含拜耳）是表现最好的欧洲大型制药股，但中期基本面挑战使其涨幅显得过度。 Fresenius Medical Care (UW)：作为防御性避险资产，在6月17日资本市场日（CMD）前表现出色。但CMD之后，预计今年某个时候FRE可能进一步减持其股份。第一季度业绩符合预期，但过去两年趋势显示，所有息税前利润增长均来自成本削减，而非销量增长。CMD之后，由于25%的股权悬而未决和持续的销量疲软，前景将更加困难。 总结 欧洲医疗保健行业在经历年初的滞后表现后，近期呈现出反弹态势，但其持续性及能否扩展至制药板块，将取决于“最惠国待遇”和药品关税政策的明朗化。报告分析认为，MFN政策实施面临显著障碍，而药品关税的影响可能比预期温和，且企业已采取缓解措施。摩根大通基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，为投资者提供了第二季度的具体投资建议，包括看好诺华、费森尤斯SE、诺和诺德、优时比和赛多利斯斯泰帝等公司，同时建议规避罗氏、葛兰素史克和费森尤斯医疗等存在潜在风险的股票。政策的最终明确将是市场情绪转变的关键催化剂。

　　核心观点 　　三大因素共振，2025年为创新药至少3年行情的元年。其一创新药重磅BD有序落地，首付款屡创新高。MNC从外部购买分子，中国的占比从2017年的0%约提升至42%，美国成为中国BD出海的最活跃市场之一，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞首付款高达12.5亿美金，再创创新药与MNC合作纪录。随在国内患者多临床成本低、康方生物AK112国内临床数据在海外可以复数、科创板等IPO及再融资重启等因素推动，BD数量将会持续爆发、其价格/价值有望向欧美看齐；其二2025年百济神州、信达生物生物扭亏、2026年更多公司盈利；其三国内创新药环境边际变好。另外为研究创新药行情处于哪个阶段，国内创新药百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药、诺诚健华、和黄医药等8家PS（TTM）均值约9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值约18倍，国内创新药估值仍被低估。 　　创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势。测算2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，我们预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。 　　中国创新药研发实力显著提升，原研FIC创新药取得突破。根据医药魔方数据，2024年底在Top20热门靶点上，中国在全球热门靶点中的贡献度最高，Top20靶点中有18个靶点的药品数量在全球占比超过50%。中国企业原研的FIC创新药2021年的数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。其中I期临床占比58%，I/II期临床占比19%，超过90%的药物尚处于临床早期阶段。 　　中国创新药授权出海爆发，BD数量与金额再创新高。2024年中国企业的license-out交易热度仍在持续，全年交易数量达94笔，同比增长6%；总交易金额达519亿美元，同比增长26%；总首付款达41亿美元，同比增长16%。数量与金额均再创新高。2025年Q1，license-out交易一共33笔，同比增加32%；从交易金额上看，交易总金额同比增加超过250%。随着中国创新药管线质量的持续提升，未来中国企业license-out数量与金额都将保持增长。 　　创新药公司整体营收稳步增长，Biotech企业逐步盈利。营收方面，A股创新药公司从2018年的300.7亿元增长至2024年的628亿元，2025年Q1营收为166.8亿元，同比增速21.51%；港股创新药公司从2018年127.8亿元增长至2024年的485.3亿元，2024年同比增速17.32%。两市公司营收均保持着稳定高速增长。两市创新药公司归母净利润同样高速增长，2024年同比增长102.4%，近七年首次盈利达到2.25亿元。这标志着整个创新药企业的高成长性，反映出行业整体从早期高投入的研发探索期向管线成熟收获期过渡。百济神州、信达生物、艾迪药业、基石生物等预计2025年实现盈利。康方生物、君实生物、泽璟制药、再鼎医药、亚盛医药、云顶新耀等预计2026年实现盈利。 　　中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈。2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高。184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，约占总体的48.4%。中国企业发布双抗研究约34项，占整体双抗研究的比例约49%。1）对于奥希/PBC耐药NSCLC患者，ADC是目前潜力较高的疗法：科伦博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3ADC）、新诺威/石药集团（EGFR ADC）等；2）对于驱动基因阴性的PD1/化疗耐药sqNSCLC，使用二代免疫获益明显，包括：康方生物（AK112）、三生制药（SSGJ707）和信达生物（PD1/IL2）等；3）小细胞肺癌DLL3靶点优势明显，泽璟制药（DLL3双表位TCE）、再鼎医药（DLL3ADC）数据优异。 　　前沿技术引领疗法更新，聚焦高技术附加。ADC领域未来有望开发双抗ADC、双毒素ADC以及全新机制payload，建议关注百利天恒、科伦博泰、石药集团等；双抗药物中下一代免疫疗法推出在即，建议关注三生制药、康方生物等；CD3介导的TCE领域，建议关注泽璟制药等；siRNA疗法正在逐渐扩大至心血管等慢病领域，建议关注恒瑞医药、石药集团等；通用型CART细胞治疗建议关注科济药业等；核素偶连药物RDC建议关注东诚药业、远大医药等。 　　建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐百济神州、百利天恒，新诺威，海思科、建议关注恒瑞医药、泽璟制药、信立泰等；H股推荐百济神州、三生制药、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 　　风险提示：药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，板块排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。 　　创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。 　　看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。 　　创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-(L)1/VEGF双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理分析，在ADC潜在出海方面关注迈威生物9MW2821（Nectin-4ADC）、乐普生物MRG003（EGFRADC）、复宏汉霖HLX43（PD-L1ADC）、石药集团/新诺威SYS6010（EGFRADC），在PD-(L)1/VEGF双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，最具确定性和成长性，由于中国创新药产业研发能力和全球影响力的提升，我们看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新龙头和产业链，重点关注映恩生物、迈威生物、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期，市场竞争加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年5月底，国内氯化钾港口库存为198万吨，较去年同期减少112万吨，降幅为36.3%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。5月份国内钾肥供应端维持紧平衡，国产钾发运按需推进，港口库存低位，62%钾主流报3200元/吨左右，月均价环比持平于2956元/吨。国际钾肥市场延续供应趋紧、价格强势格局，加拿大生产商淡季逆势将报价上调至FOB390美元/短吨。印度港口库存单月去库34%至132万吨，补库压力向长协谈判传导，6月4日白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年5月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　磷肥出口指导公布，出口利润可观。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。5月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1407.82元/吨，中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1123.06元/吨，当前海外磷肥价格高于国内，磷肥出口政策将在短期内缓解国内淡季市场的下行压力。 　　康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨。友道化学氯虫苯甲酰胺（康宽）名义产能1.1万吨/年，国内产能占比达41%，此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。据中农立华，6月2日康宽报价25万元/吨以上，较上周上涨2.2万元/吨；另据中农纵横，目前K胺市场报价在18-20万元/吨，相比一季度均价13万元/吨，上涨幅度为27%-35%。5月华东地区草甘膦市场价格上涨400元/吨，涨幅1.72%，美国农业部预测今年巴西的大豆、玉米种植面积仍将继续增加，进而对草甘膦需求量也将增加，结合往年6-8月为南美的进口旺季，我们看好6-8月份中国出口到南美的草甘膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐布局氯虫苯甲酰胺原药多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，目前已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。建议关注具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。建议关注草甘膦龙头公司【兴发集团】，公司拥有草甘膦产能23万吨/年，排名国内第一、全球第二。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）见证了中国创新药在全球肿瘤学领域的显著崛起。本届会议共收录了73项来自中国的研究数据，创历史新高，其中32项为口头汇报，11项为最受关注的最新突破性摘要（Late-Breaking Abstract）。这充分表明中国创新药研发实力已达到国际先进水平，并在全球重磅学术会议上占据重要地位。 肿瘤治疗新范式加速形成 报告深入分析了非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大领域的前沿进展。在NSCLC方面，“后PD-1时代”的双抗药物（如PD-1/VEGF和PD-1/IL-2）展现出优异疗效和广阔应用前景，部分品种已达成高价国际合作。同时，ADC（抗体偶联药物）与免疫治疗（IO）联用正逐步替代传统化疗，成为晚期初治NSCLC的新纪元，尤其TROP2 ADC和HER3 ADC领域国产药物表现突出。在SCLC方面，DLL3靶点药物取得重要突破，Tarlatamab已确立二线治疗地位，而国产DLL3三抗和ADC药物也展现出强大的国际竞争力，有望加速迭代现有治疗方案。 主要内容 双抗：积极布局“后PD-1时代”的潜在大品种 PD-1/VEGF双抗：国际合作与优异疗效并存 在PD-(L)1药物面临专利到期和市场竞争加剧的背景下，PD-1/VEGF双抗成为全球药企积极探索的下一代迭代产品。三生国健的SSGJ-707在ASCO公布了一线PD-L1阳性晚期NSCLC的二期临床数据，在特定人群中（如鳞癌患者和PD-L1 TPS≥50%组）展现出惊艳疗效，其中10mg/kg剂量组的cORR高达64.7%，DCR达97.1%。该药物已与辉瑞达成海外权益授权，并与百利天恒的BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）开展合作，加速其全球临床布局和潜在价值挖掘。 PD-1/IL-2双抗：全球首创，有望打破免疫抵抗 信达生物的IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白，通过独特的分子改造，在降低毒性的同时，有望克服免疫耐药并作用于“冷肿瘤”。在晚期NSCLC后线治疗中，IBI363展现出突出疗效，尤其在EGFR野生型肺腺癌患者中，高剂量组中位无进展生存期（PFS）达5.6个月，12个月总生存率（OS率）高达71.6%。更值得关注的是，IBI363在免疫治疗不敏感的冷肿瘤（如黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中也表现出令人欣喜的疗效数据，其针对后线结直肠癌患者的数据已接近一线疗法，显示出强大的广谱抗癌潜力。 ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 TROP2 ADC+PD-(L)1：开启一线NSCLC治疗新纪元 TROP2 ADC与PD-(L)1联用正快速向一线NSCLC治疗推进，有望替代“K药±化疗”成为新的标准治疗方案。阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联合帕博利珠单抗在TROPION-LUNG02试验中，双药方案（Dato-DXd+K药）在一线晚期NSCLC中表现出良好的疗效（ORR 55%，mPFS 11.2个月），且安全性优于三药方案。科伦博泰的TROP2 ADC Sac-TMT在OptiTROP-Lung01试验中，与PD-L1联用整体ORR达到

　　上周指25年5月19-25日（下同），本周指25年5月26日-6月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月27日，国家统计局发布数据，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。其中，1—4月份，采矿业实现利润总额2875.0亿元，同比下降26.8%；制造业实现利润总额15549.3亿元，增长8.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2745.8亿元，增长4.4%；化学原料和化学制品制造业营业总额为29439.3亿元，利润总额为1150亿元，下降4.4%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.2%，为60.79美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸价格分别上涨2.9%/1.3%，VE/橡胶/VA/电石法PVC/轻质纯碱/乙二醇/氨纶/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别下跌4.8%/4.6%/2.9%/2%/1.4%/1%/0.8%/0.8%/0.6%；钛白粉DMF/有机硅/粘胶短纤/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素/烧碱/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：冰晶石（+9.1%）、乙烯焦油（+9.1%）、硫酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub)（+8.1%）、氯化钾（+8%）。 　　TDI：本周国内TDI市场延续涨势。上海B工厂装置延续检修，宣布6月打折供应；北方大厂对外公布计划6月5日启动为期45天检修，供应端缩量预期强化。上海C工厂周内两次调涨，叠加甲苯价格上行，成本支撑稳固，持货商跟涨积极。但下游4月底抄底备货后库存尚可，采购意愿疲软，市场交投以小单刚需及贸易商流转为主，实单放量有限。 　　百草枯：本周百草枯市场推涨气氛浓郁，价格上涨。截止5/30，百草枯市场均价12000元/吨，较上周四价格上涨500元/吨，涨幅4.35%。周内山东某主流企业装置检修，计划6月初恢复开工，其余主流企业维持正常开工，实时供应减少。需求稳好，当前主流企业接单情况良好，个别企业排单已至7月初，不愿继续让利出货，上调报价，下游客户保持询单，按需采购，新单成交价格走高。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.28%，沪深300指数较上周下跌1.08%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.8个百分点，涨幅居于所有板块第23位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+5.35%），胶黏剂及胶带（+3.35%），涤纶（+3.31%），其他塑料制品（+2.57%），锦纶（+2.5%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月9日，印度制药企业Dr.Reddy's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22%。 　　核心观点： 　　NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，剔除NRT（尼古丁替代疗法）业务，同比增长12%，毛利率为55.6%，同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比，同比增长32%，EBITDA利润率为29.1%，同比提升2.7pct，税前利润（PBT）为200.5亿卢比，同比增长25%，税后利润（PAT）为159.4亿卢比，同比增长22%，利润率为19%。公司营收及利润快速增长主要得益于：①收购的NRT业务整合；②新产品陆续获批放量；③核心业务（仿制药及PSAI）稳定增长。毛利率有所下滑的主要原因是：①部分仿制药产品价格下降；②上年同期确认了里程碑收入；③公司剥离了什里夫波特工厂，产生了遣散费等一次性成本。 　　全球仿制药及PSAI业务均实现两位数增长，欧洲市场内生增速达30%。分业务来看：全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后，同比+13%。其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%，新产品的推出以及部分关键产品销量增加抵消了价格下降的影响；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，主要得益于NRT业务的整合以及新产品的放量，25财年公司共有39个新产品在欧洲获批上市，剔除NRT业务后，同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%，增长主要得益于从Sanofi India引进的疫苗产品组合以及新产品贡献增量收入，25财年有23个新产品在印度获批上市；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，其中俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31%。药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，公司API产品销量增加，同比新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响。 　　预计2026财年收入两位数增长，EBITDA利润率维持25%。2026财年，公司收入指引为两位数增长（剔除gRevlimid影响），同时预期EBITDA利润率维持25%。公司将继续巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康，创新药与生物类似药业务，将在在欧洲推出利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药（注射剂为合成工艺，口服为半合成工艺），同时持续推进NRT业务在北欧地区的整合。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险；环保风险。

中心思想 医疗健康行业创新与增长驱动 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康行业在管理式医疗、生物制药、诊断工具及中小型生物技术等多个关键领域的最新动态与增长潜力。通过对主要公司财务表现、产品管线进展及市场策略的深入分析，报告强调了创新技术和临床数据在推动行业发展中的核心作用。 关键领域市场动态与企业战略 报告指出，行业领导者正通过战略性投资、研发突破和市场扩张来巩固其竞争优势，而新兴生物技术公司则凭借积极的临床试验数据，展现出巨大的市场进入和增长潜力。ASCO和ADA等重要行业会议的最新数据发布，为评估各公司未来市场地位提供了关键洞察。 主要内容 市场表现与战略调整 管理式医疗、设施与医疗服务 Elevance (ELV): CarelonRx的快速增长与战略重要性 Elevance的PBM平台CarelonRx自2019年推出以来实现了快速增长，2024年营收达到约360亿美元。鉴于Elevance现有客户群的巨大体量以及服务其他蓝十字计划、非附属健康计划和雇主客户的潜力，该平台预计将变得越来越重要。 医疗技术与分销 HealthEquity (HQY): 强劲的财务表现与市场扩张潜力 HealthEquity 202