报告摘要 　　行情回顾：港股本周（20241122-1129）恒生综合指数上涨1.1%，恒生医疗保健指数上涨4.2%，跑输市场3.1个百分点。截止11月29日医药行业市值占比4.6%。子板块中生物科技、中药、医疗器械上涨较多，分别为9%、6%和5%，其他子板块股价较为平稳。 　　A股本周沪深300指数上涨1.3%，医药生物（申万）指数上涨2.9%，跑赢市场1.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，制药（5.1%）、医院（3.9%）、原料药（3.6%）领涨，医疗设备（0.4%）和血液制品（0.9%）上涨有限，涨幅靠后。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第五。 　　本周重要事件和观点：近期医药行业政策频出，1）国家对医疗服务价格的项目进行规范，在各地试运行2-3年后推出新版全国医疗服务价格项目规范目录；2）将职工医保个人账户使用范围扩大到亲属；3）国家卫生健康委等发布医疗机构检查检验结果互认的指导意见；4）国家医保局介绍2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整情况，89个药品谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。我们认为，国家正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，边际影响递减，医疗器械和检查检验项目价格的改革进度靠后，未来还将会有更多相关政策。另外，今年年底美国《生物安全法案》是否通过值得密切关注，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　骨科手术机器人由控制系统、视觉系统、机械臂三部分组成，控制系统来调整手术方案，视觉系统负责实时数据传送并显示操作方案，机械臂负责执行操作并提供反馈。工作流程由术前解剖规划、机械臂注册和截骨、导航定位监测３个步骤协配来辅助完成手术。 　　骨科手术机器人主要应用于关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术，其中机器人辅助关节置换手术在这三类手术中属于应用最广泛且最复杂的一类。2022年至今，国内骨科手术机器人注册数量激增，截至目前国产比例已超过90%。在2024年三季度末，国内骨科手术机器人市场国产化率达到65%左右，未来随着新产品在院端的布局，国产骨科手术机器人的市场份额将进一步提高。 　　本报告旨在对2024年前三季度国内骨科手术机器人市场的规模、品牌格局、区域差异化表现等方面进行全面分析，洞察市场走向。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　生物质能源（SAF）再迎政策利好。财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。由于可持续航空燃料（SAF）主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。短期来看，国内主要企业取得重要的业务进展。11月，海新能科生物航煤产品正式取得民航局HEFA-SPK适航认证，同时其20万吨/年生物柴油异构项目有望于2025年上半年投产；11月，嘉澳环保成功产出合格SAF产品，预计其适航认证工作也将有序推进。从中长期来看，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺一定比例SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达63%。未来市场空间广阔。 　　氯化钾价格上涨。国储库存水平正常，但冬季发运困难，导致目前国产钾市场供应略紧。边贸方面，11月到货量少，到货速度慢，货源紧张状况未改。根据百川盈孚数据，截至12月1日，尿素价格为1835元/吨，较上周五上涨了2元/吨；氯化钾的价格为2578元/吨，较上周五上涨了3.04%。 　　2.核心观点 　　生物质能源（SAF）：与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量可减少50%以上，是未来航空领域环保减排的重要选择。根据欧洲相关法规，未来SAF市场增长潜力巨大。近期受财政部、国家税务总局《关于调整出口退税政策的公告》的影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。建议关注：卓越新能（暂未评级）、嘉澳环保（暂未评级）、海新能科（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月3日，医药板块涨跌幅-0.30%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.56%)、疫苗(+0.40%)、医疗耗材（+0.10%）表现居前，线下药店（+0.53%)、医疗设备(+0.79%)、医院（+0.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为未名医药(+10.03%)、葫芦娃(+10.00%)、灵康药业(+9.98%)；跌幅榜前3位为普利制药（-9.58%）、前衍生物(-5.75%)、毕得医药（-4.68%)。 　　行业要闻： 　　12月3日，PTC Therapeutics宣布，与诺华签署了一项关于亨廷顿病项目PTC518及其相关分子的全球许可与合作协议。根据协议，PTC将获得10亿美元的预付款，以及高达19亿美元的开发、监管和销售里程碑款项。PTC518是一种可口服的小分子药物，能够有效减少引发神经元损伤和死亡的突变型亨廷顿蛋白的生成，从而延缓疾病进展。 　　（来源：PTC，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益方生物（688382）：公司发布公告，自主研发的靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂D-2570已于近日完成针对银屑病的II期临床试验，并取得了积极的临床试验结果。数据显示，每日一次口服低、中、高剂量D-2570的患者，12周后PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组（12.5%），达到主要终点。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，近日与A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方就于欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGMSystem）定制型号等事项进行约定，合同有效期限7年。 　　九安医疗（002432）：公司发布公告，目前已通过集中竞价累计回购股份292.26万股，占公司总股本的比例为5.96%，成交价格区间为39.42-41.28元/股，已支付的总金额11.80亿元，此前预计回购6.0-12.0亿元。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的美沙拉秦肠溶缓释胶囊（规格：0.375g）《药品注册证书》，经审查，本品视同通过一致性评价，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件 　　据国家医疗保障局通知，2024年11月28日，国家医保局、人力资源社会保障部组织调整并制定了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》（以下简称《2024年药品目录》），要求及时做好新版药品目录落地执行工作，切实提升药品供应保障水平，进一步推动商业健康保险与基本医保的有效衔接，以及规范民族药、医疗机构制剂、中药饮片的管理，自2025年1月1日起正式执行。 　　核心观点 　　国谈/竞价成功率略下降，价格降幅与去年相当：2024年为连续第七年开展医保目录调整工作，与2023年相比，《2024年药品目录》公布时间提前，调整共新增91种药品，其中90种为5年内新上市品种，38种为“全球新”的创新药，在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点，显示出医保目录对创新药的支持。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，成功率低于2023年的84.6%，平均降幅与去年相比略有增加。 　　医保目录对国产创新药支持力度大，双抗、ADC领域多款产品首次纳入医保目录：91个新增药品中国内企业的有65个，占比超过了70%，近几年呈上升趋势，包括首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药，等等，都顺利谈判纳入目录，医保目录对国产创新药持续支持。从适应症角度，在双抗领域，据国家医疗保障局公告，康方生物的卡度尼利、依沃西两款药物首次进行通过谈判进入医保目录；在ADC领域，第一三共的注射用德曲妥珠单抗，罗氏制药的维泊妥珠单抗，均于2024年首次通过谈判进入医保目录；而在降脂领域，据信达生物公告，首款国产PCSK9抑制剂，信达生物的托莱西单抗，亦成功通过谈判进入。除此之外，据国家医疗保障局公告，国产创新药企中，恒瑞医药、迪哲医药、上海谊众等均有产品通过谈判首次纳入医保目录。 　　国家医保大力支持创新，引导商业保险向创新药耗和器械倾斜：据国家医保局的数据，自2018年国家医保局组建以来，创新药从上市到纳入医保的时间大大缩短，2018年至2023年，医保谈判新增药品协议期内销售收入超过5000亿元，其中医保基金支出3500亿元。同时，国家引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械。 　　投资建议 　　我们认为国家医保对创新药的支持态度明确，建议关注具有首次进入《2024年药品目录》的产品，或核心产品新增适应症的企业，如恒瑞医药、康方生物、迪哲医药、上海谊众、信达生物；等等。 　　风险提示 　　新旧药品目录转换时间不足导致新产品入院推迟；部分产品价格降幅超预期。

　　行业核心观点： 　　11月28日，国家医保局正式公布2024版国家医保药品目录，在今年谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。 　　投资要点： 　　总览：在今年的调整中，有91种药品新增进入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。 　　新药情况： 　　1）谈判/竞价是上市新药快速进入医保的主要途径。根据第一药店智库数据，今年有89个药品是通过谈判/竞价的方式进入医保，较上一年的121个减少30%；2个品种属于集采品种纳入医保。 　　2）今年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90个为5年内新上市品种。国家医保局创新药（含1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药，以及国家重大新药创制专项支持药品，下同）作为重点支持对象，确保“好钢用在刀刃上”。新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。 　　新增品种： 　　1）以西药为主，中成药相对较少。主要是因为中成药新药获批较少，但是与2023版目录相比，医保目录新增中成药的数量和占比均有提高。 　　2）从新增进入2024版医保品种的最早批准年份来看，均为2020年及以后的品种，近三年（2022-2024年）批准的新药占91个新增品种的绝大多数，合计82个，超过9成，2020-2021年获批品种合计占新纳入医保品种数量的10%。其中，2023年获批的品种最多，达到38个，2024年当年获批即通过谈判进入医保的品种也有36个，医保准入效率高。 　　3）适应症方面看，本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26个（含4个罕见病）、糖尿病等慢性病用药15个（含2个罕见病）、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，以及其他领域用药21个。 　　投资建议：通过7轮调整，目录内药品质量和结构明显优化，可以看出政策对创新药的支持和倾斜，医保内创新药份额有望持续扩大，关注具备商业化潜力、受益政策倾斜的创新药企业。另外，双通道管理和处方流转有望进一步加强，商业健康保险与基本医保的有效衔接有望提升目录保障水平。 　　风险因素：新药进入医院目录不达预期风险、药品降价幅度超预期风险

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

　　上周指24年11月18-24日（下同），本周指24年11月25日-12月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，科技部发布了国家重点研发计划“政府间国际科技创新合作”等重点专项2025年度第一批项目申报指南的通知。此次申报的包括政府间国际科技创新合作重点专项和战略性科技创新合作重点专项，共计支持165个项目。其中，国际科技创新合作重点专项设立14个指南方向，包括气候变化和可持续发展、生物和循环经济、健康与老年科技等领域，支持与12个国家、地区、国际组织和多边合作机制开展科技合作。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌4.5%，为68美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/橡胶/醋酸价格分别上涨3.1%/1.9%/1.6%；纯MDI/电石法PVC/聚合MDI/乙烯法PVC/氨纶/固体蛋氨酸/乙二醇价格分别下跌1.3%/1.1%/0.8%/0.4%/0.3%/0.3%/0%；尿素/VA/VE/钛白粉/轻质纯碱/重质纯碱/烧碱/粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/有机硅/TDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+33.7%）、盐酸（+11.1%）、烟酸（国产）（+9.9%）、氢氟酸（+6.4%）、叶酸：国产（+6.2%）。 　　硫磺：本周国产硫磺市场上涨为主，南北方偏差异化呈现。由于长江现货价格表现坚挺，带动南方炼厂继续向上调整报价。北方液硫价格则多持稳运行，以出货为先。截至11/28，中国主港硫磺库存218.36万吨，较上周四减少2.58万吨，较去年同期减少53.09万吨。 　　R134a：本周国内制冷剂R134a重心上行，部分厂家配额即将耗尽，企业多有检修计划，市场供应持续偏紧，下游市场仍以刚需订单为主。原料端整体对制冷剂成本支撑仍存，萤石供应表现持续偏紧，优质货源较为紧缺，库存低位。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.12%，沪深300指数较上周上涨0.79%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.33个百分点，涨幅居于所有板块第18位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：粘胶（+12.91%），锦纶（+6.05%），磷肥及磷化工（+5.54%），膜材料（+3.89%），涂料油墨（+3.86%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　2024年医保谈判结果公布，谈判成功率为76%，平均降价63%。在坚持保基本的基础上，医保谈判也大力支持创新药发展。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.11.25-2024.11.29期间上涨2.95%，排名第十三，跑赢沪深300指数1.63个百分点。近一周内，医药生物各细分板块均较沪深300指数实现正向收益。估值表现方面，截至2024.11.29，申万医药生物板块市盈率（TTM）为27.57倍，与2024年7月-8月的估值低谷相比已有明显回升。 　　支撑评级的要点 　　2024年医保谈判结果公布。2024年医保谈判共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与2023年基本相当。根据医保局医药管理司司长黄心宇所言，医保谈判在坚持保基本的基础上，也以前所未有的力度支持创新药发展。本次医保目录调整新增的91种药品中，有90种都是近5年内新获批上市的品种。新增药品中，38种是全球新的创新药，绝对数量和比例都创了历年新高。此外，91种新增的药品中65种是国内企业的品种，占比超过了70%，首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药均顺利谈判纳入目录。从“量”的角度来看，由于医药行业本身刚需性仍然存在，行业规模的自然增长会逐渐回归到与诊疗量对应的水平上。而由于医保压力持续存在，医药行业在“价”的维度仍然存在一定的不确定性。在这种情况下，已经进入价格平稳期的品种有望随着可及性的提高，收入进入平稳增长区间。 　　出海和商保支付均有望为行业带来新的增量空间。出海仍然是中国创新药企业发展的重要方向。伴随着中国医药行业技术的发展，出海的实力也随之提升。“医保+商保”多元化支付有望通过增加支付方来增加支付额度，并实现多元化的支付标准，兼顾公平及效率问题。2024年11月7日国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，医保信息共享落地信号明确。医保商保数据共享有望缓解医疗健康商业保险的信息不对称等问题，为实现“医保+商保”一站式结算提供数据支持。 　　投资建议 　　我们看好创新的投资机会，具体而言，创新器械领域，建议关注为满足临床需求而进入销售快速放量阶段的创新产品：佰仁医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、安杰思、南微医学、开立医疗、微电生理、亚辉龙等。创新药领域，我们建议关注进入兑现或者放量阶段的公司，如恒瑞医药、信达生物、百利天恒、科伦博泰、康方生物、三生国健、迈威生物、康辰药业、奥赛康、京新药业等。 　　我们建议关注消费信心回暖带来的相关机会：江苏吴中、锦波生物、华东医药等。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：仙琚制药、司太立、普洛药业等；CXO：药明康德、阳光诺和等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　宏观 　　中国毛发健康市场近年来呈现强劲增长趋势。从2020年的582.9亿元增长至2023年的795.5亿元，预计到2028年将达到1,165.4亿元。 　　植发市场近年来快速增长，从2019年的120亿元增长至2023年的201.0亿元，年均增长率超过14%。尽管市场规模不断扩大，植发行业的渗透率仍较低，仅为0.4%，意味着庞大的脱发人群中有大量潜在需求尚未得到满足。在“颜值经济”的驱动下，消费者对外貌的重视度不断提升，尤其是年轻一代对头发健康和美观的关注日益增加，进一步推动了市场需求的增长。此外，随着人们生活水平和消费能力的提高，越来越多的人愿意投资于外貌改善，植发手术的接受度也在逐步提升。 　　行业前景 　　随着技术的不断进步，如创新药物的研发、机器人植发和微创植发技术的应用，毛发健康养固的效果将大幅提升，吸引更多消费者。此外，市场下沉趋势明显，三四线城市的经济发展和消费水平提升将释放出巨大的增长潜力。同时，植发机构也在拓展业务范围，提供包括头发养护、毛发移植、美学设计等综合服务，通过多元化的服务满足消费者的多样化需求，为客户提供一站式整体解决方案。政策环境的逐步规范和行业标准的提升也为毛发健康行业的健康发展提供了保障，这些因素共同预示着行业未来具有广阔的发展前景和巨大的市场潜力。 　　细分市场 　　美学植发作为植发市场的重要细分领域，近年来需求迅速增长。随着审美意识的提升和社交媒体的影响，消费者不仅追求头发的健康，更注重发际线、眉毛、胡须等部位的美学效果。美学植发服务包括发际线调整、美人尖种植、眉毛种植等，旨在通过个性化设计和高超的技术达到自然美观的效果。尤其是女性消费者，对发际线调整和眉毛种植的需求显著增加。这一市场的快速发展反映了消费者对高质量、美学化植发服务的迫切需求，成为推动植发行业进一步发展的重要动力。未来，随着技术的进一步成熟和服务的不断优化，美学植发市场将迎来更加广阔的发展空间。