事件： 　　6月13日，阿斯利康与石药集团达成战略研究合作。双方将共同针对高优先级靶点展开合作，旨在推进可用于治疗多种疾病的新型口服候选药物的发现与开发，此次交易结构为“预付款+里程碑付款+销售分成”。 　　投资要点： 　　双方基于AI制药展开合作，预付款1.1亿美元。阿斯利康与石药集团将针对多个靶点发现并开发临床前候选药物，这些药物有望治疗慢性疾病，包括一款用于治疗免疫疾病的临床前小分子口服疗法。该研究将由石药集团在石家庄市开展，并利用其人工智能驱动的双重引擎高效药物发现平台。根据协议，石药集团将获得1.1亿美元的预付款，并有资格获得最高16.2亿美元的潜在开发里程碑付款以及最高36亿美元的销售里程碑付款，此外还有基于产品年度净销售额的潜在个位数特许权使用费。阿斯利康将有权选择对全球范围内通过本协议确定的候选药物进行独家许可开发和商业化。 　　跨国药企积极布局AI合作交易，加速布局AI制药领域。人工智能工具正在改变药物研发模式，可以缩短从早期发现到明确候选药物的时间，降低成本。但自第一批人工智能药物发现公司出现以来的十年左右，大部分行动都处于早期发现阶段，机器尚未能够取代实验室测试。近几年跨国药企纷纷借助股权投资、管线授权、联合研发等多种模式，加速与AI制药企业的深度融合。根据智药局数据，2023年MNC在AI+药物研发领域达成超30项合作，已披露的总价值约100亿美元；根据创药网数据，2024年有至少23起大型药企与AI相关公司建立的合作或收购交易；根据即刻药数数据，2025年第一季度，至少有14家AI公司获得MNC药企融资或与MNC药企开展合作。 　　国内创新药资产屡获MNC青睐，加速出海布局。根据药智网数据，国产创新药BD交易总金额从2020年的92亿美元飙升至2024年的523亿美元，首付款金额也从2020年的6亿美元增长到2024年的41亿美元。2025年以来，国产创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款已达到22亿美元，呈现出强劲的增长势头。国产双抗/ADC等平台技术全球领先，同时叠加跨国企业资产专利到期等因素，国产创新药已成跨国企业核心资产。 　　投资建议：药企愿意支付高额预付款，表明AI生成分子的可信度提升，企业合作共担风险有利于推动AI制药从"概念"走向"现金流"。“技术升级+成本优势+资本压力”推动国产新药成跨国药企研发“加速器”，海外授权缩短生物技术公司资金回笼周期，有利于推动管线进度，海外授权亦是跨国企业对国产创新药技术的背书。建议关注AI制药、创新药中具有平台型技术壁垒的公司。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、出海管制政策风险等

　　今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（06.09-06.15）均价跟踪的100个化工品种中，共有23个品种价格上涨，47个品种价格下跌，30个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，48%的产品月均价环比下跌，另外11%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是盐酸（长三角31%）、WTI原油、甲醇（长三角）、液氨（河北新化）、甲苯（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是液氯（长三角）、维生素E、TDI（华东）、甲基环硅氧烷、丁二烯（东南亚CFR） 　　本周（06.09-06.15）国际油价大幅上涨，WTI原油期货价格收于72.98美元/桶，收盘价周涨幅13.01%；布伦特原油期货价格收于74.23美元/桶，收盘价周涨幅11.67%。宏观方面，中美经贸磋商原则上达成一致，贸易局势逐步缓和；以色列与伊朗持续交火，地缘局势紧张。供应方面，根据EIA数据，截至6月6日当周，美国原油日均产量1,342.8万桶，较前周日均产量增加2万桶，较去年同期日均产量增加22.8万桶；截至6月6日的四周，美国原油日均产量1,340.7万桶，较去年同期高2.2%。根据百川盈孚数据，5月欧佩克石油产量为2,675万桶/日，较4月总产量增加15万桶/日。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至6月6日当周，美国石油需求总量日均1,976.2万桶，较前一周高23.5万桶其中美国汽油日需求量917万桶，较前一周高90.7万桶；馏分油日均需求量337.6万桶，较前一周日均高22.5万桶。库存方面，EIA数据显示，截至6月6日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量为83,450万桶，较前一周下降340万桶；美国商业原油库存43,240万桶，较前一周下降360万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.58美元/mmbtu，收盘价周跌幅5.29%。EIA天然气库存周报显示，截至6月6日当周，美国天然气库存量27,070亿立方英尺，较前一周增加1,090亿立方英尺，库存量较去年同期低2,560亿立方英尺，降幅8.6%，较5年平均值高1,390亿立方英尺，增幅5.4%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（06.09-06.15）TDI价格大幅下跌。根据百川盈孚，截至6月12日，国内TDI市场均价为11,300元/吨，较上周-8.87%，较上月-0.34%，较去年同期-22.07%，较今年年初-12.40%供应方面，本周TDI产量较上周小幅下降，整体开工率在71%附近。上海B工厂装置于6月6日开始逐渐重启，北方大厂福建36万吨/年TDI装置于6月5日开始停产检修，百川盈孚资料显示该大厂预计检修45天左右，甘肃、福建及华北工厂目前呈中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常。需求方面，下游海绵、涂料等行业新增订单不足，原料消耗速度缓慢，补货需求薄弱。周内海外订单仍以刚性需求为主，出口端对整体市场的支撑力度较弱。成本方面，根据百川盈孚，原料市场涨跌互现，综合计算TDI成本较上周有所上涨，本周平均成本在11,253.29元/吨附近，平均毛利润为18.14元/吨。展望后市，目前下游仍有可消耗库存下游及终端采买仍以刚需为主，然而随着价格下滑，需求端或存转暖可能，百川盈孚预计短期TDI市场跌后暂稳。 　　本周（06.09-06.15）蛋氨酸价格上涨。根据百川盈孚，截至6月12日，国内蛋氨酸市场均价为22.20元/公斤，较上周+1.05%，较上月+1.05%，较去年同期+2.54%，较今年年初+12.63%供应方面，6月5日赢创发布其在新加坡和安特卫普的蛋氨酸生产基地计划采取进一步的技术措施，措施要求在第三季度/第四季度关闭生产设施6-7周；6月6日新和成宣布全球蛋氨酸价格上涨5%；宁夏紫光蛋氨酸计划从8月初开始进行年度检修，检修时间约50天。根据百川盈孚，本周蛋氨酸产量为14,600吨，开工率为85.54%，较上周持稳。需求方面，本周固体蛋氨酸需求依旧低迷，下游以刚需补货为主。展望后市，供应端预期减少，我们预计近期蛋氨酸价格上涨。 　　投资建议 　　截至6月15日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.21倍，处在历史（2002年至今）的62.94%分位数；市净率为1.81倍，处在历史水平的12.56%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.50倍，处在历史（2002年至今）的21.43%分位数；市净率为1.22倍，处在历史水平的4.50%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　6月金股：安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　行业观点： 　　1)周度回顾。上周（6月8日-6月13日）医药生物板块收涨1.4%，跑赢Wind全A（-0.27%）和沪深300（-0.25%），板块乐观情绪延续。从板块来看，医疗研发外包（4.76%）、化学制剂（4.04%）和其他生物制品（2.99%）涨幅居前，疫苗（-3.34%）、线下药店（-2.53%）和医院（-1.04%）跌幅居前。从个股来看，易明医药（38.5%）、赛升药业（36.4%）和澳洋健康（35%）涨幅居前，人民同泰（-16.7%）、万邦德（-12.2%）和万泰生物（-10.2%）跌幅居前。 　　2)药品耗材集采有望优化。6月13日，国务院常务会议研究优化药品和耗材集采有关举措等。会议指出，要加强药品和耗材集采政策评估，总结经验、补齐短板，推动集采工作规范化制度化常态化开展。要更好促进“三医”协同发展和治理，完善公立医院补偿机制，支持医药企业提高创新能力，更好满足群众多元化就医用药需求。要加强对药品和耗材生产、流通、使用全链条质量监管，扎实推进仿制药质量和疗效一致性评价，让人民群众用药放心安心。药品耗材集中采购已经开展了多个批次，集采规则持续升级，优化集采品种和合理控制价差，价格质量两手抓，头部药企有望受益于集采优化带来的边际改善。 　　3)ADA即将召开，关注减肥药方向进展。6月21日至24日，ADA（美国糖尿病年会）会议即将召开，届时多个减肥药热门管线将发布进展。我们建议持续关注减脂增肌方向，关注先行者礼来Bimagrumab的临床数据，以及可能为减脂增肌方向带来的催化。 　　4)风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

中心思想 生物柴油政策驱动豆类市场上涨 本报告核心观点指出，美国环保署（EPA）提出的生物燃料掺混新政策显著利多，刺激了CBOT大豆及豆油期货价格大幅上涨，进而带动国内连粕市场偏强运行。该政策设定了高于市场预期的2026年和2027年生物燃料掺混量目标，并强调使用国内原料，为美国可再生燃料生产商和农民提供了积极信号。 豆类期货与现货市场整体偏强 受国际市场利好传导，国内豆一期货价格表现出跟随性补涨，而豆粕期货虽日盘小幅回调，夜盘则持平，整体趋势强度仍被评定为“偏强”。现货市场价格相对稳定，部分区域基差和远期合约价格略有调整，但整体市场情绪受到宏观政策的积极影响。 主要内容 期货与现货市场数据分析 期货市场表现： DCE豆一2509合约日盘收盘价为4241元/吨，上涨52元/吨，涨幅1.24%；夜盘收盘价4249元/吨，上涨31元/吨，涨幅0.73%。 DCE豆粕2509合约日盘收盘价为3041元/吨，下跌5元/吨，跌幅0.16%；夜盘收盘价3048元/吨，持平。 CBOT大豆07合约收盘价为1068.5美分/蒲，上涨26.25美分/蒲，涨幅2.52%，达到三周高点。 CBOT豆粕07合约收盘价为291.3美元/短吨，下跌3.2美元/短吨，跌幅1.09%。 豆粕现货市场动态： 山东地区豆粕（43%）现货价格在2920～2970元/吨，较前一日持平至上涨30元/吨。M2509基差在-100/-70，持平或上涨20。远期合约如2026年5-7月M2605价格在+50/+90/+100，持平或上涨20。 华东地区现货价格在2860～2900元/吨，较前一日持平。张家港达孚8-9月M2509基差为-20，持平；10-11月M2601基差为+100，持平。南通嘉吉6月M2509基差为-160，持平。 华南地区现货价格在2900～2920元/吨，较前一日持平或上涨20元/吨。钦州中粮10-1月M2601基差为+130，较前一日上涨20。防城港大海8-9月M2509基差为+20。 豆粕主要产业数据： 前一交易日豆粕成交量为12.65万吨/日，前两交易日为58.08万吨/日。 前两交易日豆粕库存为36.87万吨/周。 宏观政策对市场的影响 美国生物燃料政策利好： 美国环保署（EPA）于6月13日发布了一项新的生物燃料掺混要求提案，其掺混量目标高于市场预期。 根据提案，2026年生物燃料掺混量将达到56.1亿加仑，2027年将达到58.6亿加仑。 此项政策被视为对大豆及豆油期货市场的重大利好，直接推动了CBOT大豆期货价格上涨至三周高点。 可再生燃料协会主席杰夫·库珀表示，该提案向美国可再生燃料生产商和农民发出了非常积极和强有力的信号。 美国农业部坚持使用国内原料而非进口原料来满足这一需求，进一步增强了市场信心。 总结 本报告分析显示，美国生物柴油政策的利好是当前豆类市场，特别是CBOT大豆和国内连粕价格上涨的主要驱动因素。美国环保署提出的高于预期的生物燃料掺混目标，为大豆及豆油市场提供了强劲支撑。尽管国内豆粕期货日盘小幅回调，但整体市场情绪偏强，豆一期货也跟随补涨。现货市场价格和基差表现相对稳定，部分远期合约价格有所调整。综合来看，宏观政策的积极影响使得豆粕和豆一的趋势强度均被评定为“偏强”。

中心思想 关键催化剂与市场潜力 本报告的核心观点是，Immunome (IMNM) 旗下德斯莫伊德肿瘤 (DT) 治疗药物 varegacestat 在 III 期 RINGSIDE 试验的顶线结果即将公布，这被视为公司自2023年反向合并以来的首次临床胜利，对公司未来发展路径至关重要。尽管IMNM的ADC平台被认为是长期主要驱动力，但varegacestat的成功将显著提升公司估值。 差异化优势与风险评估 varegacestat 每日一次的给药便利性及其在客观缓解率（ORR）上展现出的潜在优势，使其在与已获批药物nirogacestat的竞争中具有吸引力。报告认为，varegacestat的成功门槛较低，当前市场对其价值存在低估，风险/回报比有利。J.P. Morgan 维持 IMNM “增持” 评级，并提供了详细的估值模型和潜在风险分析，强调了临床结果、早期资产开发和现金流管理对公司未来表现的关键影响。 主要内容 执行摘要 IMNM的varegacestat III期RINGSIDE试验针对德斯莫伊德肿瘤(DT)的顶线结果预计在2025年下半年公布。 报告旨在通过回顾历史数据，评估varegacestat相对于唯一获批药物nirogacestat的差异化

　　国产创新药在ASCO年会中读出优秀的临床数据。 2025年ASCO会议顺利闭幕， 国产多款创新药在会议中读出优秀的临床数据； 包括信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、 科伦博泰的TROP2 ADC SKB264、 百利天恒的EGFRxHER3双抗ADC BL-B01D1、 三生制药的PD1xVEGF双抗707、 泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、 再鼎医药的DLL ADC ZL-1301、 复宏汉霖的PD-L1 ADC HLX43和映恩生物的DB-1311等。 　　创新药对外授权再创新高。 随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强， 创新药出海的趋势不断加强。 近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作， 首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录； 年初至今对外授权的数量和金额都保持快速增长。 随后BioNTech与BMS就BNT-327（来自普米斯） 达成重磅合作协议， 合作总额高达110亿美金。 石药集团公告披露三项潜在授权交易，合作金额可达50亿美元。 　　投资策略： 推荐持续关注创新药行业。 2025年6月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 惠泰医疗、 开立医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 爱博医疗、 金域医学、 诺泰生物； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 药明合联、 爱康医疗、固生堂。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

中心思想 创新药驱动的医药市场重估与MNC的积极布局 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正经历由创新药驱动的“大牛市”行情，其底层逻辑在于创新药资产的海外价值重估空间被BD（Business Development）交易打开，以及中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等新技术迭代领域展现出的显著优势，吸引了跨国药企（MNC）的大量BD活动。MNC凭借其雄厚的财务实力和充裕的现金储备，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高关注度领域进行战略性布局。 医药行业结构性机会与多元化投资策略 报告强调，在宏观流动性良好但逻辑不强的背景下，创新药板块凭借其明确的产业趋势逻辑，持续虹吸市场资金，成为表现最亮眼的领域。未来医药行业将围绕创新药持续乐观，并呈现出多元化的投资机会，包括海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。同时，新科技（如脑机接口、AI医药医疗）、自主可控（科研仪器、设备）和泛整合（国企改革、大集团小公司）等领域也提供了重要的配置思路。尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整被视为布局良机。 主要内容 医药核心观点与市场复盘 当周市场表现与创新药牛市逻辑 当周（6月9日至6月13日），申万医药指数环比上涨1.40%，表现优于创业板指数和沪深300指数。本周报深入分析了MNC的现金储备及其潜在布局。市场整体呈现震荡态势，但医药板块涨幅靠前，特别是创新药领域，围绕“PD1 plus、减肥药、潜在BD、中小市值爆款”等主题持续演绎，并扩散至二三线创新药标的、中药创新管线企业及CRO公司。尽管周五出现交易性调整，但核心标的保持坚挺。 本轮创新药行情的底层逻辑在于：1) 创新药资产的重估，主要源于BD交易打开的海外价值空间；2) 中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等海外新技术迭代领域展现出明显优势，吸引MNC大量BD，形成“卷-卖-获益-卷-卖”的良性循环。从产业角度看，行情将经历“前端认知重塑”和“后端价值兑现”两个阶段，即从BD驱动到数据驱动，再到MNC背书和海外商业化兑现。从股票交易角度，主流标的估值将从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的则以“几倍PS的buyin尺度”衡量。报告认为创新药行情刚刚开始，调整即是机会。 未来展望与策略配置 中短期内，医药投资思路将聚焦创新药，重点关注核心标的、具备BD预期的“中国超市”概念、海外大药、仿创大Pharma重估以及中小市值管线爆款，并反复轮动演绎。具体关注PD1 plus逻辑（如从PD1 VEGF向PD1 IL2升级）及6月下旬ADA会议相关的投资机会。展望2025年，医药行业围绕创新药将持续乐观，主要有四大思路： 创新药： 海外大药（信达生物、科伦博泰、百济神州等）、中国超市、中小市值管线爆款（阳光诺和、诺思兰德等）、仿创大Pharma重估（石药集团、恒瑞医药等）、国内超卖（华领医药、兴齐眼药等）、受益链条（凯莱英、泰格医药等）。 新科技： 脑机接口&外骨骼机器人（伟思医疗、翔宇医疗等）、AI医药医疗（晶泰控股、华大智造等）。 自主可控&产业链重构： 产业链重构（森松国际）、自主可控（华大智造、聚光科技等）。 泛整合： 大集团小公司（万东医疗、浩欧博）、国企改革（哈药股份、人福医药等）。 MNC财务实力与潜在布局分析 跨国药企的雄厚财力与战略投资方向 本周专题深入分析了MNC的财务状况及其潜在布局。数据显示，代表性MNC在2024年展现出强大的营收和利润规模。例如，诺和诺德、强生、默克等公司的营业总收入均在数百亿美元级别（图表1），归母净利润也普遍超过百亿美元（图表2）。更重要的是，强生、诺和诺德、默克、诺华制药、百时美施贵宝等MNC在2024年年报中披露的现金及现金等价物均超过100亿美元（图表3），这表明其拥有充裕的直接现金储备和潜在可用于BD的资本，足以支撑大规模的并购和授权交易。 MNC的收入来源拆分显示，各公司收入结构存在差异，但主要集中在肿瘤、代谢、精神科学等高市场规模和关注度的治疗领域（图表4-13）。这预示着这些领域将是MNC未来BD的重点方向。报告还梳理了以往MNC的大型BD订单，发现其主要集中在肿瘤（如PD1 Plus、ADC、TCE）、免疫、代谢（如减肥药多靶点、口服小分子、Amylin）、精神科学（如SCZ）、心脑血管（如PAH、RNAi）等创新前沿领域（图表14），进一步印证了MNC对这些创新方向的持续投入和战略布局。 细分领域投资策略及思考 广义药品：创新药、仿制药与中药的市场动态 创新药： 当周（6.9-6.13）中证创新药指数周环比上涨3.07%，显著跑赢申万医药指数（1.66个百分点）和沪深300指数（3.32个百分点）。2025年初至今，中证创新药指数累计上涨17.34%，持续领跑。个股方面，药明巨诺-B、歌礼制药-B等涨幅居前。行业热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，显示创新药研发的活跃。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨5.24%，跑赢申万医药指数3.84个百分点。易明医药、赛升药业等个股涨幅显著。本周重要事件包括石药集团与阿斯利康达成超53亿美元战略合作，以及中国生物制药宣布重磅对外授权交易即将落地。报告认为，集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会，关注具备国际化能力的产品/公司，推荐三生制药、科伦药业、恒瑞医药等。 中药： 当周中药指数下跌0.32%，跑输申万医药指数1.73个百分点。2025年初至今，中药指数下跌2.97%，跑输医药指数12.29个百分点。康惠制药、恩威医药等涨幅居前。报告分析中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售弱等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数承压与细分领域机会 当周医疗器械指数下跌0.52%，跑输申万医药指数1.93个百分点。细分领域中，医疗设备下跌0.86%，体外诊断下跌0.65%，医疗耗材微涨0.13%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.42%，各子领域均跑输医药指数。个股表现分化，三诺生物、华强科技、浩欧博等在各自领域涨幅居前。 热点聚焦于关税政策对出口和进口替代的影响、设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复。翔宇医疗发布员工持股计划，新产业MAGLUMI X10取得II类医疗器械注册证。报告认为，医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材关注关税、出海、集采政策变化、电生理景气度。低值耗材关注海外去库存、品类拓展、渠道扩张。体外诊断关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响，长期看国产替代、国际化。 配套领域：CXO、药店、医药商业与医疗服务 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨4.76%，跑赢申万医药生物指数3.36个百分点。2025年初至今，该指数累计上涨16.07%，跑赢申万医药生物指数6.75个百分点。睿智医药、药明生物等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位均处历史低位，风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献、多肽/寡核苷酸/CGT等新分子疗法将持续注入高景气，看好底部布局机会。 药店： 当周药店板块周涨幅-1.38%，跑输申万医药指数2.78个百分点。一心堂涨幅靠前。报告认为，门诊统筹有望贡献增量，加速处方外流。行业集中度持续提升，龙头药房扩张和盈利能力有望改善，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-0.08%，跑输申万医药指数1.49个百分点。百洋医药、塞力医疗等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌0.20%，跑输申万医药指数1.60%。朝聚眼科、三星医疗等涨幅居前。报告认为，股价经过长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周生命科学上游涨幅算数平均值为0.95%。2025年初至今，算数平均值为12.23%，跑赢申万医药指数。毕得医药、百普赛斯等涨幅居前。报告认为，耗材及服务关注企业经营拐点，工业研发端海外投融资好转。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年重点，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行情回顾与热点追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（6.9-6.13）申万医药指数环比上涨1.40%，跑赢创业板指数（+0.22%）和沪深300指数（-0.25%）。2025年初至今，申万医药指数累计上涨9.32%，显著跑赢沪深300（-1.80%）和创业板（-4.57%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第4位，2025年初至今排在第3位，显示其较强的市场表现。 子行业方面，当周化学制剂表现最好，环比上涨4.04%；医药商业II表现最差，环比下跌0.83%。2025年初至今，化学制剂以26.21%的涨幅领先，中药II表现最差，下跌2.97%。 估值与市场热度分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.49，较上一周上升0.25个单位，但仍低于2005年以来均值（36.06），表明整体估值处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为42.66%，较上一周上升0.04个百分点，但低于2005年以来均值（61.94%），处于相对低位。 当周医药成交总额达6507.33亿元，占沪深总成交额的9.72%，高于2013年以来均值（7.16%），显示医药行业热度较上一周有所上升。个股方面，易明医药、赛升药业等周涨幅居前，浩欧博、百济神州-U等滚动月涨幅领先。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日至6月13日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来展望。核心观点明确指出，创新药板块正处于由BD交易驱动的海外价值重估和中国工程师红利带来的新技术迭代所支撑的“大牛市”行情中。跨国药企（MNC）凭借其雄厚的财务实力，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高增长领域进行战略布局。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药在集采影响减弱后经营趋势向上，中药板块则面临短期业绩压力但仍有结构性机会。医疗器械板块整体承压，但设备更新、出海增量及国产替代是长期驱动力。CXO行业估值处于历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出各自的结构性机会，如门诊统筹对药店的增量贡献、国企改革对医药商业的催化以及消费复苏对医疗服务的带动。 整体而言，医药行业估值虽有回升但仍处于历史平均线下，市场热度上升，创新药驱动的结构性机会显著。报告强调，尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整提供了重要的布局机会，建议投资者持续关注创新药、新科技、自主可控及泛整合等多元化投资主线。

中心思想 创新药研发聚焦MALT1靶点，临床数据积极 本周创新药市场重点关注MALT1抑制剂的研发进展，多个全球领先药企公布了其MALT1抑制剂的早期临床数据，显示出在治疗B细胞恶性肿瘤和实体瘤方面的潜力。MALT1作为BCR/NF-κB信号通路的关键介导者，其抑制剂有望成为BTK抑制剂耐药患者的后线疗法，并能通过Treg重编程增强免疫检查点抑制剂的疗效。Schrödinger、强生和Monopteros等公司的MALT1抑制剂在I期临床中展现出良好的安全性和初步疗效，为该靶点的未来开发奠定了基础。 国内外创新药市场活跃，多项进展推动行业发展 全球范围内，新药审批和临床试验取得显著进展，如UroGen的丝裂霉素创新制剂获FDA批准，Alnylam的siRNA疗法在欧盟上市，默沙东的口服PCSK9抑制剂在III期临床中表现成功。国内创新药市场同样活跃，本周有30个国产新药IND申请和3个NDA申请获得受理，多家创新药企发布重要公告，涵盖了从早期研究数据到突破性疗法认定及专利期限补偿等多个方面，显示出中国创新药研发的蓬勃态势和市场交易的活跃。 主要内容 MALT1抑制剂：肿瘤治疗新策略与竞争格局 MALT1靶点机制与治疗潜力 MALT1（黏膜相关淋巴瘤转运蛋白1）是BCR/NF-κB信号转导通路的关键介导者，其持续激活与癌细胞生存和增殖密切相关。MALT1抑制剂有望成为肿瘤治疗的新一代策略，尤其在BTK抑制剂耐药患者中仍能阻断NF-kB信号通路，可作为BTK抑制剂的互补策略进行联用。此外，MALT1抑制剂还能通过Treg重编程将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，显著增强PD-1/PD-L1等免疫检查点抑制剂（ICI）的疗效。临床前研究显示，MALT1抑制剂与抗PD-1联用可克服ICI耐药，抑制肿瘤生长并防止复发。 全球MALT1抑制剂研发进展 全球MALT1抑制剂竞争格局活跃，多个产品处于I期临床阶段。 Schrödinger的SGR-1505：作为一种口服MALT1变构抑制剂，SGR-1505通过计算平台大规模设计筛选，在短短10个月内从82亿种化合物设计中选定。其I期临床研究（NCT05544019）初步数据显示，SGR-1505安全、耐受性良好且具有临床活性，在复发/难治性B细胞恶性肿瘤患者中，所有剂量水平的客观缓解率（ORR）达到22%（n=10/45），并在CLL和WM患者中观察到疗效。药效学数据显示，SGR-1505在体外刺激下可抑制T细胞来源的IL-2，在多数达到稳态的PD可评估参与者中实现了约90%的抑制率。 Monopteros的MPT-0118：作为FIC MALT1抑制剂，其FIH试验在末线治疗实体瘤患者中，13例可评估疗效的患者中有5例（38%）出现疾病稳定（SD），其中3例肿瘤缩小，包括软骨肉瘤、胃癌和乳腺癌。试验未观察到DLT，所有TRAE均为可逆性。 强生的Safimaltib（JNJ-67856633）：一种口服活性的变构性MALT1蛋白酶抑制剂。其I期FIH剂量递增研究（NCT03900598）结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）300 mg每日一次时，ORR达到27.8%（n=36），包括4例完全缓解（CR，11.1%）和6例部分缓解（PR，16.7%），缓解在惰性及侵袭性组织学亚型中均有观察到。 艾伯维的ABBV-525：已启动I期、开放标签、多中心研究（NCT05618028），评估单药ABBV-525在r/r B细胞NHL患者中的疗效，计划入组约150例患者。 Recursion的REC-3565：通过AI平台优化，旨在降低高胆红素血症风险。于2025年4月进入I期临床试验EXCELERIZE，首位r/r B细胞淋巴瘤患者已给药。 国内创新药市场动态与全球新药速递 国内创新药市场概览 本周国内创新药市场活跃。在创新药企涨跌幅方面，北海康成（+118.12%）、万春药业（+64.12%）和欧康维视（+28.59%）位列涨幅前三。本周国产新药受理统计显示，有30个IND申请和3个NDA申请获得受理，涵盖了细胞治疗、小分子药物和抗体药物等多种类型。多家创新药企发布重要公告，例如歌礼制药将在ADA大会报告口服小分子GLP-1R激动剂ASC30和减重不减肌候选药物ASC47的早期研究数据；欧康维视的OT-802老视适应症III期临床获NMPA批准；和誉的匹米替尼新药上市申请获NMPA受理并获优先审评资格；科伦博泰的芦康沙妥珠单抗联合PD-L1单抗一线治疗非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定；荣昌生物的核心产品泰它西普获得额外5年的药品专利权期限补偿。本周创新药交易事件也较为活跃，涉及多项资产收购、许可和合作，其中石药集团与阿斯利康达成53.30亿美元的AI引擎双轮驱动高效药物发现平台及口服小分子候选药物合作。 全球新药审批与临床进展 UroGen的UGN-102（ZUSDURI）：于6月12日获FDA批准用于治疗复发性低级别中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC），是首个获批用于该适应症的药物。III期临床HELIOS-B显示，78%的患者在3个月时达到完全缓解，其中79%的患者在12个月内保持完全缓解。 Alnylam的vutrisiran（AMVUTTRA®）：于6月9日获得欧盟委员会批准用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性伴心肌病（ATTR-CM）患者，成为欧盟首个ATTR-CM siRNA疗法。III期临床HELIOS-B结果显示，vutrisiran在总人群中将全因死亡和复发心血管事件发生率降低了28%，在42个月内死亡率降低了36%。 默沙东的口服PCSK9抑制剂MK-0616（enlicitide decanoate）：在两项III期临床试验CORALreef HeFH和CORALreef AddOn中均取得积极进展，显示出统计学和临床意义上的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低，有望成为首个获批的口服PCSK9抑制剂。 总结 本周创新药市场亮点频现，MALT1抑制剂作为肿瘤治疗的新兴靶点，在全球范围内展现出积极的早期临床数据和广阔的应用前景，尤其在克服BTK抑制剂耐药和增强免疫疗效方面潜力巨大。同时，国内外创新药市场持续活跃，多项新药获批上市、进入关键临床阶段或获得重要认定，显示出全球生物医药研发的强劲动力和中国创新药企的快速发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗选择，也为创新药行业的未来发展注入了信心。

　　本周基础化工指数下跌0.01%，跑赢沪深300指数0.24%。标的方面，本周康宽、硝化棉、碳酸锶、溴素、甲醇、H酸相关标的表现较强。基础化工行业，建议关注以下事件，一是产品涨价继续，其中辉隆公布97%的氯虫苯甲酰胺预售价格为32万元/吨，泰禾将百菌清价格上调至3万元/吨；二是中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产，己二腈工艺之争或存在变数；三是利安德巴赛尔公司（LYB）宣布，已与AEQUITA达成协议并展开独家谈判，出售其位于欧洲的部分烯烃和聚烯烃资产及相关业务；四是本周中国钾肥大合同价格顺利达成，价格为346美元/吨，钾肥景气度有望持续，本周市场开始关注估值较低的钾肥标的。 　　石油化工行业边际变化，本周由于伊朗以色列冲突升级，地缘风险溢价明显上升，进而推动油价明显上升，同时，也推升了甲醇、碳酸锶、溴素的关注度；整体来说，今年油价走势超市场预期，核心推动因素还是地缘政治。关税方面，本周主要关注三大事件，一是中美经贸磋商机制首次会议召开，中美原则上达成协议框架；二是美国联邦上诉法院为特朗普关税“续命”，7月底将迎关键听证；三是贝森特首次称“7月9日关税大限”可延期。AI行业，Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，数据资产或成重要资产；另外，台积电5月营收数据较佳，AI需求依然坚挺。核电行业，近期行业利好不断，包括世行将解除延续数十年的“核电融资禁令”以及欧盟拟2050年前扩大核电容量，行业或迎发展拐点。投资方面，在近期化工事故以及油价大涨的催化下，化工涨价方向或是较佳方向，建议关注涨价有超预期可能的康宽、硝化棉、H酸。 　　本周大事件 　　大事件一：据央视新闻，当地时间6月13日凌晨，以色列对伊朗发动袭击。以空军对伊朗境内数十个与核计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，并且将此次行动命名为“狮子的力量”。以色列总理内塔尼亚胡称，以色列已摧毁被以军称为伊朗最大的地区铀浓缩设施。随后伊朗开始反击，以色列城市特拉维夫遭袭击，包括10处核设施。以色列国防军称，伊朗向以色列发射了100多架无人机，并检测到伊方导弹袭击，其中第三波导弹袭击约有150枚。同日伊朗正式退出与美国的核谈判。伊朗最高领袖哈梅内伊称，伊朗将采取武力行动，彻底摧毁以色列政权。稍早美国总统特朗普在社交平台上发帖，警告伊朗在“一无所有”之前达成核协议，并称以色列下一轮针对伊朗的袭击会更加“残酷”。 　　大事件二：6月6日，中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产暨20万吨/年艾斯安项目启动仪式在尼龙科技公司举行，标志着我国尼龙66关键原材料己二腈长期被国外化工巨头“卡脖子”的局面实现重大突破，为后期重构我国尼龙产业“大棋局”先行一步。 　　大事件三：商务部国际贸易谈判代表：中美原则上达成协议框架。据人民日报，当地时间6月10日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢在伦敦谈到中美经贸磋商机制首次会议时表示，中美双方进行了专业、理性、深入、坦诚的沟通。双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。 　　大事件四：Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，创私营公司融资新纪录。报道称，Meta正在与人工智能初创公司Scale AI就一笔可能超过100亿美元的投资进行谈判。Scale AI为用于训练AI模型的数据添加标签，帮助公司训练机器学习模型。更值得关注的，是Scale和Meta在国防技术领域的共同利益。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 重磅交易陆续落地，催化估值提升 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS 的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。在5月30日石药集团预告潜在三项交易合作，6月13日石药集团与阿斯利康达成一项首付款1.1亿美元，研发里程碑16.2亿美元，销售里程碑36亿美元的交易，合计金额超50亿美元。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%。创新价值重估的过程也从biotech公司延伸至三生制药、石药集团等Pharm一类公司，以及更多的转型创新公司。中国创新药的研发效率优势，以及不断更新的研发管线，海外MNC面临的专利悬崖问题，我们认为未来创新药出海的趋势将持续强化，并支撑创新药的整体估值。从细分方向上看，除肿瘤和自免等MNC聚焦的治疗领域之外，国内创新药所关注的方向也扩大至痛风、心梗、脑梗、呼吸窘迫综合征、血友病等新方向，新的治疗方向的BD达成有望对此类创新药资产形成价值重估。在创新估值重估的带动下，最近一月（2025/5/14-2025/6/14），医药生物行业指数涨幅为7.26%，跑赢沪深300指数9.26个百分点，在申万31个一级行业指数中，医药生物指数最近一月超额收益排名第1位。随着估值水位的提升，我们认为更多具有创新药布局或者投资的医药企业将继续迎来重估 　　2. 关注ADA大会，从近期BD看MNC布局思路 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association, ADA)第85届科学年会将于6月20日至23日在美国芝加哥召开，已有众生睿创，博瑞医药、歌礼制药等中国企业预告披露最新的研究成果。除了降糖和减重之外，增肌也是ADA大会上的重要关注方向，Bimagrumab与司美格鲁肽组合将在会上发布最新研究数据。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，目前处于临床的早期阶段。对于GLP-1，开发更快减重，更长效，小分子依然是重要趋势。6月3日，礼来与瑞典Camurus达成一项总额高达8.7亿美元的合作协议，拟开发GLP-1的长效月制剂。5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。 　　3. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。2025年6月11日至14日，欧洲抗风湿病联盟大会（EULAR）在巴塞罗那召开，国内多个痛风新药展示最新研究成果，其中金赛药业首次发布伏欣奇拜单抗对比依托考昔的治疗结果，伏欣奇拜单抗非劣效且优效于依托考昔。恒瑞医药发布其积极上市新药SHR4640片的3期研究，SHR4640片组16周时，血尿酸≤360μmol/L达标率显著高于别嘌呤醇组（39.7% vs 26.5%，p<0.0001），而且优势持续至52周（54.2% vs 31.0%），安全性方面，两组不良事件发生率相近。 　　4. 肿瘤免疫在双抗领域有望诞生划时代产品 　　PD-1/VEGF双抗无疑是创新药对外授权的热点，不仅是三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，更重要是PD-1/VEGF具备挑战全球药物-K药的潜力。三生制药在授权SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）同时，启动SSGJ-707和K药头对头的三期临床试验。在SSGJ-707之前，全球首个PD-1/VEGF双抗，康方生物的依沃西单抗注射液已获得中国药监局的许可，获批一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，在与K药的头对头研究中，依沃西单抗组的位无进展生存期（PFS）显著高于K药组。虽然在总生存期（OS）数据上，依沃西单抗组并未做到优效，但后续由SSGJ-707引领的PD-1双抗将继续挑战。除了PD-1/VEGF双抗组合值得期待之外，PD-1与白介素组合也是中国企业领先，2025年1月22日信达生物公示IBI363（PD-1/IL-2）与K药治疗黑色素瘤的二期临床。2 月 17 日IBI363治疗鳞状非小细胞肺癌获得FDA快速通道资格。在2025年ASCO会议上，信达生物发布了IBI363 三项最新临床数据，针对黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌，均展示出让人鼓舞的疗效数据。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）ADA大会临近，减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　2）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　3）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注肿瘤免疫方向，PD-1双抗和多抗的授权，关注【三生制药】、【信达生物】、【宜昂明科-B】。 　　6）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8） 连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　10）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险