摘要： 　　Deepseek掀起AI医疗热潮，提升医药板块估值。2025年初至今Deepseek引发医疗AI应用热潮，业内医药公司快速开展deepseek本地化应用部署、专业大模型后性能大幅提升，AI将拉大行业龙头与追随者差距，有利于核心业务份额提升，同时AI应用衍生出新的服务和功能，为行业长期发展带来增量。从AI医疗应用方向看，新药研发、设备智能化、诊断服务、体检服务预计均会快速推进，有望持续提升医药板块估值。 　　多维度视角看Deepseek应用的深远影响：1）历史视角：AI技术奇点导致生物医药行业由“经验驱动”向“数据驱动”革新；2）经济视角：大数据处理能力攀升，新需求驱动行业扩容，预计带来近400亿美元/年的市场增量；3）产业视角：行业龙头强化刚性壁垒，核心业务市占率趋于提升；4）投资视角：医药资产流动性改善，基于AI医疗概念板块流动性与估值扩张形成“资金流入-价值发现-再配置”的正向反馈机制，板块估值中枢抬升得以支撑。 　　2024年度行业数据跟踪：1）医药制造业收入企稳：2022Q2至2024Q2，医药制造业营业收入累计同比一度处于下降状态，2024Q3转负为正，2024Q4同比持平。2）诊疗费用控制、政策效果显现：门诊费用在2023年初达历史峰值，24年控制良好，住院费用表现出下降趋势，体现了DRG等医改控费效果。3）医疗服务量老龄化趋势下持续增长：2024年，全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿人次，同比增长5.8%。4）医保基金整体运行平稳：2024年，全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%，总支出2.97万亿元，同比增长5.5%，支出快速增长的态势有所遏制。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年2月28日，医药行业一年滚动市盈率为30.88倍，沪深300为12.55倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为145.97%，历史均值为166.44%，当前值较2005年以来的平均值低20.47个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年2月28日，SW医药生物指数下跌18.95%，沪深300上涨0.43%，医药板块相对沪深300收益低19.39个百分点。 　　AI医疗建议关注：诊断服务（金域医学、迪安诊断）、诊断设备（迈瑞医疗、乐普医疗、联影医疗、鱼跃医疗）、健康管理（美年健康）、新药研发（泓博医药、成都先导）、制药工艺（川宁生物）等。

　　报告摘要 　　行情回顾：2025年2月恒生综合行业指数上涨12.8%，恒生医疗保健指数上涨16.3%，跑赢市场3.5个百分点。截止2月28日医药行业市值占比4.6%。子板块中互联网医疗、生物科技和医疗器械上涨较多，分别为36%、34%和24%，下跌子板块有中药（-11%）、医疗服务（-7%）和医药流通（-5%）。A股方面，1月沪深300指数下跌3%，医药生物（申万）指数下跌3.8%，跑输市场0.8个百分点。13个医药子行业（申万）均下跌；2月沪深300指数上涨1.9%，医药生物（申万）指数上涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较大的子板块有医院（15.1%）、医药研发（11.7%）和医疗设备（10.5%），血液制品和医疗耗材分别下跌3.5%和0.1%。 　　本月行业观点：一方面，国家鼓励创新药发展，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会和行业内流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，其中在拓宽创新药支付渠道方面，探索建立丙类药品目录引发市场关注，我们也认为商业健康险保费收入体量已经较前几年有较大提升（占国家医保统筹基金收入34%，虽然支出占比不到20%），的确能为创新药市场带来增量。另一方面，医药领域反腐和治理并没有放松，医保局对中心静脉给药价格综合治理、第三批医疗服务价格规范治理、2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作和《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》都表明了国家的态度。另外，行业数据和我们统计的海关数据表明医疗设备行业正在回暖，2025年1月国内医学影像设备市场规模同比增长超47%，中标CT设备数量比去年同期增长了4.2%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　事件：2月4日，默沙东公布2024年业绩，总营收641.68亿美元，同比增长7%。2024年全年每股收益为7.65美元（按非GAAP计算），2024年研发支出为179亿美元。从营收情况看，业绩主要由帕博利珠单抗、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗和动物保健板块贡献，其中帕博利珠单抗2024年实现销售额295亿美元，继续蝉联“药王”宝座，HPV疫苗2024年实现收入86亿美元，动物保健板块2024年实现收入59亿美元。从销售区域来看，2024年中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩9.4%。2024Q4，默沙东在中国获得两款药物交易，分别是获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球独家许可；与翰森制药就在研口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议。 　　核心产品销售分析：2024年，药王Keytruda（帕博利珠单抗）创造了新的销售记录，以18%的增长速度创收294.82亿美元，其销售额约占默沙东全年总营收的46%。如今正值K药的当打之年，默沙东正想方设法地将K药的临床价值和商业化价值最大化，包括拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂。心血管领域，肺动脉高压（PAH）新药Winrevair无疑是默沙东业绩中一颗冉冉升起的新星。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单，自上市以来，共开出2.2万张处方。该药物在中国也已申报上市，预计2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。 　　2025年，默沙东重点数据读出如下： 　　1）Enlicitide decanoate（MK-0616）是一种口服PCSK9抑制剂，目前正在进行3期临床试验，其中评估Enlicitidedecanoate在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成；评估Enlicitidedecanoate在已接受稳定降脂治疗（包括中等或高强度他汀类药物）的患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成；评估Enlicitidedecanoate在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性，包括有动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）病史或中高风险首次事件的患者，主要终点预计2025年8月完成。 　　2）WINREVAI（索特西普）的2期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性。主要终点预计2025年10月完成。 　　投资建议：Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次，市场前景广阔。建议关注国内布局该靶点公司，如，翰森生物、来凯医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　核心观点行 　　1、行业观点更新： 　　布伦特原油价格上周下跌1.3%至74.69美元/桶。美国加征关税且特朗普要求欧佩克增产以降低油价，市场情绪偏向谨慎，国际原油整体呈现震荡下跌走势。美国总统特朗普签署总统备忘录，重新实施针对伊朗的严格政策，旨在阻止该国获得核武器并限制其石油出口。如果伊朗的供应量因新制裁而下降，目前市场主流判断制裁可能导致伊朗原油产量下降约50-100万通/日。 　　原油多空消息交织，价格保持在较高位置，天然气价格保持高位，海外化工品提价频繁，包括TDI、MDI、钛白粉等，主要是成本推动。特朗普上台后，对能源、进出口等政策存在较大的不确定性，化工方面看好煤化工相关的宝丰能源、电子化学品材料国产化替代、民爆行业的资产整合。

　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨1.88%，跑赢沪深300指数，细分子板块涨跌互现，医疗服务领涨。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。预计相关政策将会持续落地，通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。 　　二、行业观点更新 　　创新药支持政策有望落地，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。2024年以来，政策对创新药始终予以鼓励支持。2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。2025年1月，国家医保局又先后召开支持创新药发展企业座谈会、“保障人民健康赋能经济发展”新闻发布会，明确将进一步加大对创新药的支持力度，将研究出台一系列政策举措。预计完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展等创新药支持政策将会持续落地。通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。重点公司包括：百济神州-U、百利天恒-U、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康等。

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨2.71%，跑赢沪深300指数，细分板块全部上涨，医疗服务领涨。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望持续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　二、行业观点更新 　　“AI+医疗/医药”主题持续发酵，短期热度或有望延续。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。TempusAI专注于通过人工智能和机器学习技术推动精准医疗的发展，其技术平台结合了生成式人工智能、机器学习和基因组学，获得了FDA突破性认定。公司收集和分析临床、基因组和影像数据，构建大规模医疗数据库，并通过测序服务，为癌症等疾病提供精准的治疗决策支持。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望延续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　三、行业表现跟踪 　　上周（2.10-2.14）医药生物（SW）板块上涨2.71%，在2021版31个申万一级行业中，表现排名第5位，同期沪深300指数上涨1.19%。细分子板块来看，上涨所有细分板块均上涨，涨幅由大到小分别为医疗服务（+6.51%）、医疗器械（+4.81%）、医药商业（+4.18%）、生物制品（+1.61%）、中药（+0.80%）和化学制药（+0.71%）。个股表现来看，涨幅排名前五的个股分别是迪安诊断（+46.29%）、美年健康（+31.58%）、安必平（+28.19%）、华大智造（+27.33%）和复旦复华（+25.04%）；跌幅排名前五的个股分别是贝达药业（-11.36%）、*ST吉药（-8.85%）、*ST普利（-6.34%）、广生堂（-5.99%）和人福医药（-5.35%）。估值方面来看，截至2月14日，医药生物（SW）市盈率（TTM，剔除负值）为26.68x，持续低于2010年以来中位数水平，相较全部A股的估值溢价率为74.95%，同样持续低于2010年以来的中位数水平。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月4日，医药板块涨跌幅+0.54%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(+2.26%)、医疗设备(+1.17%)、医院（+0.85%）表现居前，其他生物制品（-0.06%)、医疗研发外包(+0.07%)、线下药店（+0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大智造(+20.00%)、圣湘生物(+15.24%)、艾迪药业(+11.31%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-8.80%）、智翔金泰(-6.22%)、四环生物（-6.01%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）旗下基因泰克（Genentech）宣布，美国FDA已批准血栓溶解剂TNKase（tenecteplase）上市，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS）。TNKase是一种组织纤溶酶原激活剂，具有溶解血栓的作用。该药以一次五秒的静脉推注给药，启动一种能够分解血栓成分纤维蛋白的生化反应，是是FDA近30年来批准的首款中风药物。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益诺思（688710）：公司发布公告，公司临床免疫组化实验室于近期收到美国病理学家协会（CAP）颁布的CAP认证证书。此次通过CAP认证，意味着实验室检测质量与技术水准进入国际最高水平行列，有利于公司进一步开拓临床检测业务。 　　天坛生物（600161）：公司发布公告，下属公司成都蓉生药业研制的人凝血因子IX已完成临床伦理审查、临床入组前准备等工作，将于近日正式开展III期临床试验，截至目前研发投入累计达2557.66万元。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份271.6789万股，占公司总股本的比例为2.43%，购买的最高价为45.60元/股、最低价为34.05元/股，已支付的总金额为人民币99,748,373.17元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份9,806,300股，占公司总股本的比例为1.1337%，最高成交价为62.00元/股，最低成交价为48.17元/股，成交总金额为500,116,439.14元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。