事件简介 　　美国当地时间1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 　　行业分析 　　制裁措施带来国际原油供给格局的动态转变，新一轮制裁主要涉及俄罗斯海运原油的出口。自2022年4月俄乌冲突以来，美国便对俄罗斯采取了全面制裁措施，其中包括了俄罗斯的能源行业，该轮制裁主要针对俄石油公司的外界资金流入及原油产品的出口限制。俄罗斯石油公司（Rosneft）作为俄最大、全球第二大的油气公司，油气当量年产量约占全球总产量的6%，以该公司的数据为参考回看2022年的第一轮制裁，2021-2023年公司油气当量产量从5百万桶每天增加至5.5百万桶每天，净利润从10120亿卢布增长至15290亿卢布。从公司数据上来看第一轮制裁对于俄罗斯的原油出口限制的效果并不明显，可能主要是由于俄出口结构的转变。2020年该公司的主要出口地区及方式分别为中国-管道（35%）、中西欧-管道（15%）、白俄罗斯-管道（5%）、Primorsk港口（9%）、Kozmino港口（9%）、Ust-Luga港口（7%）等。2022年制裁之初，中西欧的出口被限制，该部分油气出口量主要流向至印度及中国市场，欧洲市场的原油短缺带来的油价上升持续了约7个月，在中东及美国增产的背景下油价逐步恢复至战前水平。美国新一轮制裁主要针对俄油气公司的油轮，将会较多影响到俄罗斯通过几大港口进行国际原油出口。参考Rosneft的数据，该公司2020管道出口的占比超过55%，这一比例在西欧方向管道受阻后有所下降，预计通过港口实现的出口比例会超过60%。 　　国际原油价格边际上涨的动力增加，供给格局动态平衡所需时间或将缩短。在俄罗斯新原油输送管道建设完毕之前，港口运输成为俄原油较为主要的出口方式，如果美国的制裁政策能够落地实施，美国对俄的制裁必定会对海运原油出口的结构产生较大的影响，俄油轮将无法通过部分海上要道，部分地区的原油供给可能会趋于紧张，短期内被限制地区的原油供给减少将会带来原油价格的反弹，油价会存在边际上行的动力。但是不同于管道运输，海上油轮运输相比更加灵活，动态变化能力更强。我们认为，这一轮原油价格上涨将比2022年的上涨周期的上涨幅度将更小，周期持续时长也将更短，加之25年OPEC已有的增产复产协议，全球原油供给将很快达到动态平衡，后续油价将会有继续下滑的可能。 　　投资建议 　　国际政治因素带来的原油行业供给格局的改变，预计达到动态平衡的持续期间并不会很久，短期油价的波动对于原油行业很难带来结构性的变化。建议持续关注基本面向好及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局变动

　　摘要 　　肺癌早筛行业关注肺癌的早期检测与治疗，主要使用低剂量螺旋CT（LDCT）和肺癌早筛试剂盒等技术。行业特征包括高监管壁垒、科技创新能力突出及高度依赖政策引导。LDCT存在假阳性风险促使精准分子检测技术需求增长，公众健康意识提升也推动了行业发展。未来，控烟进展缓慢与早筛人口基数增长将持续提升市场需求，同时预计肺癌早筛试剂盒价格将下降，显著推动市场渗透率和规模增长。政策支持和规范发布将进一步激发消费者需求，促进市场扩容。 　　行业定义肺癌是一种起源于肺部组织的恶性肿瘤，其特征是异常细胞以不受控制的方式增殖。主要的风险因素包括吸烟、职业性暴露于有害物质以及空气污染等。 　　肺癌早筛初步使用低剂量螺旋CT（LDCT）检测是否存在肺结节，主要面向年龄介于50至74岁之间的居民，重点关注具有长期吸烟史的高危人群，其判定标准包括但不限于吸烟包年数达到或超过20包年。使用LDCT诊断出肺结节后，为进一步提高判断肺结节良恶性精准度并减少误诊风险，当前临床实践中普遍结合使用肺癌早期筛查试剂盒作为肺癌辅助诊断工具。

　　投资要点 　　当下医药行业处在结构调整、转型升级、自主创新的变革阶段，加上受产品价格下滑、消费增长缓慢等多方面因素扰动，业绩相对低迷，市场表现不佳。我们判断2025年依然是机遇与挑战并存的一年，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会。本文是医药行业2024年回顾与2025年展望的下篇，基于2024年的业绩、政策与市场表现（上篇），研判2025年医药行业机遇、挑战与投资主线。 　　一、机遇篇：研发端、使用端、支付端三重视角下的八个机遇加快行业回暖研发端加速创新——基于投融资环境改善、新交易模式兴起和审评审批制度优化的3个机遇判断。 　　1.全球货币政策有望进一步宽松，预计将降低资金成本，推动医药行业投融资持续回暖。从国内看，2024年12月9日召开的中央政治局会议积极定调，我国将实施“适度宽松”的货币政策，为14年以来首次从“稳健”调整到“适度宽松”；从海外看，美国2024年9月进入降息周期，预计2025年还有两次降息；欧元区在消费和工业依旧疲软的情况下，将维持宽松节奏再次降息；新兴市场当前政策利率仍远高于中性水平，未来也有显著的货币宽松空间。 　　2.Licence-out（对外转让）、NEW Co（新公司）等交易模式兴起，促进研发创新资金回流、合作升级。2024年前三季度国内药企达成了约73项License-out授权合作，累计交易总金额336亿美元，较上年同期增长100%。部分品种首付款和近期里程碑付款达上亿美元，可以直接回流到自身的研发资金池中，或者用于支持新的研发项目；2024年先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物成功利用NewCo吸引多元化投资，获得现金回报和管线股权。展望2025，Licence-out、NEW Co相关模式将进一步成熟，促进研发创新资金回流、合作升级，实现创新价值最大化。 　　3.持续优化审评审批制度，提升医药产业创新研发效率。加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）以来，我国持续深入药品器械审评审批制度改革，将更注重提高审评审批的质量与效率，重点通过创新药临床试验申请审评审批试点、补充申请审评审批试点等相关方面的工作，优化程序、简化资料，给医药产品研发-临床-上市全过程注入新动能。 　　使用端扩容在即——基于县域医共体建设、放宽用药限制、线上渠道快速增长的3个机遇判断。 　　4.优质医疗资源扩容下沉，县域医共体建设加速基层医疗需求释放。县域医共体建设推广是我国推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局的重要举措。随着医共体建设的推进，基层医疗服务能力提升，患者在基层医疗机构的就诊意愿增强，基层医疗市场的药械需求将得到极大释放。 　　5.新版国家医保药品目录正式实施，放宽用药限制加快药品入院放量。《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）>的通知》规定，2025年1月1日新版国家医保药品目录自正式实施后，定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。预计在加紧召开药事会、放宽用药限制等相关措施带动下，医保目录内品种有望快速开出处方，实现销售放量。 　　6.互联网医疗快速发展，线上购药增长强劲。互联网寻医问药具有便捷、快速、隐私性强等特点，尤其是随着大数据、云服务、人工智能等技术赋能，整体增长较为强劲。2024年前三季度中国网上药店终端市场销售额达532亿元，同比增长17.5%，是公立医院、线下药店等所有终端市场中增长最快的。我们判断2025年线上购药将继续保持高速增长，在处方外流持续推进、医保个账支付逐步扩围、线上问诊更加普及等利好带动下，线上购药需求将加速释放。 　　支付端释放活力——基于商业医保增量和优化医保结算的2个机遇判断。7.推动医保平台数据共享，商业健康保险有望形成新的支付增量。国家医保局正积极谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，带来医药支付的新增量。 　　8.优化医保结算，加快行业支付周转速度。2025年国家医保局将实施医保基金预付制度，推进即时结算、直接结算，帮助医疗机构和医药企业缓解现金流压力，从而促进医药行业平稳健康发展。 　　二、挑战篇：集采降价、学术合规、地缘政治博弈将对行业造成一定冲击药品和器械集采提速扩面，价格管控倒逼行业加强精细化管理。集中带量采购、药品价格价格治理将持续深入进行，我们判断行业将面临更大范围、更快节奏、更高降幅的降价潮，需要企业做好成本控制、供应保障、质量提升等全方位应对工作。集中带量采购深入推进，2025年国家集采可能面向市场规模较大、竞争较为充分的的血液和造血系统药物、神经系统药物等90个仿制药品种和治疗类风湿性关节炎、肿瘤等疾病的单抗类药物，以及颅内支架、颅内弹簧圈等神经介入类和腔镜下吻合器、腔镜下切割器等微创手术介入类等高值耗材；地方集采将补充国家集采未覆盖的品种，比如生化试剂、分子试剂等体外诊断试剂耗材金和中成药、中药配方颗粒等中药品种，形成“国家集采+地方集采”的双重降价压力。价格治理与监测工作预计持续开展，“四同”（同通用名、同厂牌、同剂型、同规格）药品挂网价格治理可能扩围至“二同”（同通用名、同剂型）药品，进一步实现区域间仿制药低价协同。 　　医药反腐常态化实施，合规经营要求企业行加强学术推广能力建设。《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》《医药代表管理办法》即将出台，预示着医药行业专业合规要求更高，更强调以学术推广赋能临床医生及患者。国内药企学术推广能力相对较弱，存在专业性薄弱、学术性不强、活动管理不科学等问题，未来亟需从组建专业队伍、搭建专家网络、提高学术质量、完善流程制度、强化人员培训考核等方面发力，提升学术推广合规水平。 　　地缘政治博弈持续，“特朗普2.0”关税政策可能造成出口下滑。美国是我国医药出口的第一大国别市场，2023年我国对美出口医药品金额达到170.62亿美元，占全部医药品出口16.7%；2024年前三季度达到136.59亿美元，占全部医药品出口17.1%。若“特朗普2.0”执行覆盖范围更广、幅度更大的关税政策，我国对美出口份额较大的康复器具、一次性耗材、医用敷料等产品将受到一定的负面冲击，企业应在增强产品竞争力、拓展一带一路市场等方面寻求更大突破。 　　三、投资主线篇：持续看好创新升级、并购重组与产业出海 　　1.创新升级：关注创新药、AI制药、CXO等行业机会。 　　创新药将继续保持良好的发展态势，双特异性抗体、GLP-1等重磅品种将引领发展热潮。 　　双特异性抗体(双抗)：国内目前拥有3款上市双抗和16款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺癌、宫颈癌等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过2024年医保谈判，预计在2025年实现医保结算放量。多个在研品种进入关键节点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计2025年第二季度有往获批上市；康宁杰瑞KN026正在进行三期临床研究，KN026+白蛋白多西他赛在HER2阳性乳腺癌一线治疗大约在2025年底26年初大概率发布临床成功公告。 　　GLP-1（人胰高血糖素样肽-1）药物：国内GLP-1类药物研发长期落后于海外，主要靠参与GLP-1原料药开发生产分享产业红利。预计2025年国内GLP-1药物有望实现重大突破，甘李药业的博凡格鲁肽注射液（治疗糖尿病）如进展顺利预计2025年可申报上市；信达生物的玛仕度肽注射液成人肥胖或超重患者的长期体重控制和成人2型糖尿病患者的血糖控制两个适应症上市申请皆已获受理。 　　AI颠覆创新进程，CXO具有相对优势。AI技术凭借数据和算法优势，能够大幅提高靶点发现、药物设计与筛选、安全性与有效性预测、临床试验等流程工作效率，实现研发创新降本增效。当前布局AI制药有制药企业（恒瑞、仟源）、CXO企业（成都先导、泓博医药）、专门从事AI制药业务的企业（英矽智能、晶泰科技）、互联网科技公司（华为云、腾讯AI Lab）等，CXO基于丰富的研发数据和广阔的应用场景而具有相对优势。 　　2025年AI制药将进入加速通道。技术工具端来看，AI制药的准确度和效率均有所提升。AlphaFold3能够更准确地解析蛋白质与其他分子类型的相互作用；ADMET Predictor软件在化合物筛选、结构优化和药效预测等场景能缩短研发周期、提高候选药物成功率；华为云的盘古药物分子大模型全新升级，新增了靶点口袋发现、分子对接等十大AI制药核心场景，将药物设计的效率提升33%，优化后的分子结合能提升40%以上。商业模式端来看，国内英矽智能、晶泰科技在药物开发服务、AI软件服务、自研管线授权等业务领域逐步成熟，AI+CRO模式得到有效验证。 　　2.并购重组：关注血液制品、药店、中药等板块整合机会。 　　血液制品迈入高景气阶段，股东赋能与外延并购加速头部公司高质量发展。血液制品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态。十四五以来，多个省份血浆站设置规划落地，多个血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，行业供给侧格局改善，预期将迎来高景气阶段。从行业发展规律和过往实践来看，国内头部公司未来需要继续通过股东赋能和外延并购整合资源，提高市场竞争力。股东赋能方面，国企入主能够赋能血液制品企业实现战略目标，扩大业务体量和市场份额。参考华润入主博雅生物推动收购丹霞生物、陕煤入主派林加快产能提升和业绩提升，建议重点关注国企入主血液制品企业相关进度，预期能为血液制品企业带来资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。外延并购方面，血浆站是血液制品生产的关键原料来源，由于国家对新血浆站的审批严格，并购成为企业获取浆站资源的重要途径。建议重点关注头部企业并购进度，尤其是对一些小规模、区域型、拥有优质血浆站的血液制品企业的并购，有望能更快实现头部扩张的战略目标。 　　零售药店竞争激烈，大型连锁药店同业投资并购加速。零售药店行业将持续面临供给过剩、价格治理、线上渠道增长等形势挤压，部分中小药店可能迎来一批倒闭潮，大型连锁药店同业投资并购将加速进行。 　　中药领域并购日益活跃，重点关注国资整合并购、大型中药企业基金并购和产业链上下游并购。①国资整合并购，如华润系、国药系可能会继续寻找优质标的并购整合，提升其在中药领域的综合竞争力，部分国资控股平台入主保护品种、保密配方、珍稀原料等；②大型中药企业基金并购，如云南白药、片仔癀等上市公司设立产业投资基金，未来可能依托基金平台实现并购拓展；③产业链上下游并购，如品牌中成药加大对优质中药材种植基地的并购和整合，确保原材料的道地性和稳定性；部分中药企业可能会并购连锁药店、医药商业公司等下游销售渠道企业，加强对销售终端的掌控力，提高产品的市场覆盖率和销售效率。 　　3.产业出海：关注特色原料药、生物类似药、高端设备等结构性机会。 　　出海与国际化依然是医药发展的主旋律。产品出海方面，关注特色原料药、高端仿制药、生物类似药、医疗设备等附加值高、价格优势大、出口韧性强的品种；产业链出海方面，关注大宗原料药、低端耗材、疫苗等行业供应链调整。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、 政策落地效果不明显、 业绩增长不及预期、 并购重组失败、 地缘政治风险

　　l一周观点：医保局发布眼科医疗服务价格项目指南，促进形成规范、优质眼科医疗服务 　　1月3日，国家医保局编制印发《眼科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（下称“指南”），参考2023年版医疗服务项目技术规范，将563项技术规范项目映射整合为125项，分为临床诊察类项目、非手术治疗类项目和手术类项目三大类。整体来看，“指南”的亮点包括规范价格项目、突出技术劳务价值、支持创新技术转化、关注儿童视力健康等方面，进一步推动医疗机构有效弥补眼科诊疗方面的不足和短板，为优化眼科医疗服务提供有力支撑。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌3.09%，跑输沪深300指数1.96pct，在31个子行业中排名第26位。从子板块表现来看，本周仅线下药店板块上涨，涨幅0.7%，其他子板块皆下跌，其中医疗研发外包板块下跌1.45%，中药板块下跌2.08%，医疗耗材板块下跌2.65%，体外诊断板块下跌2.72%；血液制品板块跌幅最大，下跌5.25%，医疗设备板块下跌4.36%，化学制剂板块下跌3.77%，医院板块下跌3.58%，原料药板块下跌3.49%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药继续下跌，收跌3.09%，跑输Wind全A（-0.97%）和沪深300（-1.13%）。从三级子版块来看，线下药店是唯一收红的子版块（0.7%），主要是受流感数据持续爬坡带动。医疗研发外包（-1.45%）和中药（-2.08%）板块微跌。血液制品（-5.25%）周中受海尔生物并购上海莱士案中止影响跌幅最深。从个股来看，*ST吉药（53.19%）、金石亚药（14.59%）和赛托生物（10.93%）领涨，普利制药（-54.4%）、奥翔药业（-19.25%）和亨迪药业（-19.03%）领跌。 　　AI+医药有望加速落地。本周FDA发布了两份人工智能（AI）指导草案，分别是《人工智能设备软件功能：生命周期管理和上市提交建议》和《使用人工智能支持药品和生物制品监管决策的考虑事项》。这两部指导草案分别为AI在医疗设备和制药应用锚定方向，提出评价框架，有助于推动AI在医疗领域的规范应用。本周，辉瑞和诺和诺德也持续加码和AI制药公司的合作。AI+医药仍处在发展早期，目前仍面临诸多挑战，来 　　自监管和药企的支持将持续助力AI+医药厂商从科研转向产 　　业落地。 　　流感仍处于季节性流行期。2025年第1周（2024年12月30日－2025年1月5日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为7.2%，高于前一周水平（5.8%），高于2021-2022年同 　　期水平（4.4%和3.8%），低于2023年同期水平（10.2%）。北 　　方省份哨点医院报告的流感样病例占比为7.5%，高于前一周 　　水平（7.1%），高于2021-2023年同期水平（4.2%，2.9%和6.9%）。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　三代制冷剂毛利持续向好。2024年12月16日，生态环境部对2025年度制冷剂配额进行公示。根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，同比减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，同比增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。根据配额结果，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。本周主要产品价格和毛利大幅提升，根据百川盈孚数据，截至1月12日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为21495.78元/吨，较上周下降32元/吨；R142b毛利为1666.78元/吨，较上周上涨了594元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为23062.75元/吨，较上周增加165元/吨；R32毛利为26941.13元/吨，较上周增加了499元/吨；R134a毛利为26242元/吨，较上周增加了403元/吨。 　　供应偏紧推动烧碱价格上涨。陕西地区片碱装置计划2月底恢复生产，其他碱厂基本维持稳定生产，本周熔盐法片碱产量为110560吨，较上周略有降量。本周片碱企业利润较上周大幅上升。本周碱厂报价大幅上调，且成本端价格下滑，导致本周利润水平有所提升。截止到2025年1月9日中国固体烧碱（各地库提价格，含税）价格为3859元/吨，较2025年1月2日价格上调154元/吨，涨幅4.33%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：2025年制冷剂配额落地，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.09%，跑输沪深300指数1.96个百分点，行业涨跌幅排名第26。2025年初以来至今，医药行业下跌6.34%，跑输沪深300指数1.2个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为24.7倍，相对全部A股溢价率为72.44%(-3.3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.72%(-2.19pp)，相对沪深300溢价率为111.85%(-3.51pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨0.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、中药、医疗研发外包，涨跌幅分别为-4.3%、-5.3%、-5.8%。 　　中国-东盟医药区域集采平台启动，持续看好出海主线。1月9日，中国—东盟医药区域集采平台启动仪式在防城港市举行。我们认为，启动中国—东盟医药区域集中采购平台是推动我国与东盟国家在医药集中采购领域合作的有力举措。通过广西毗邻东盟的区位优势，深化拓展中国医药与东盟国家交流合作，相关龙头医药企业有望实现合作共赢。此外24.12.30全国中成药第三批集采拟中选结果公布，共有175个产品拟中选，产品拟中选率32%，按剂型来分，口服、注射、外用拟中选率分别为51%、63%、40%，注射剂的中选率较高。与基准价格相比，本次集采平均降幅68%。我们认为此次集采降幅略超预期，相关中成药企业有望通过集采实现产品终端渠道快速覆盖。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、 　　有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选 　　择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3278.57点，环比上涨0.15%。其中，涨幅前五的有联瑞新材(9.95%)、沃特股份(8.81%)、阿拉丁(7.1%)、润阳科技(6.24%)、瑞联新材(5.89%)；跌幅前五的有金博股份(-9.75%)、利安隆(-9.26%)、奥来德(-7.47%)、阿科力(-6.41%)、仙鹤股份(-6.15%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报5658.25点，环比上涨0.55%；申万三级行业显示器件材料指数收报1066.59点，环比下跌1.13%；中信三级行业有机硅材料指数收报5503.78点，环比下跌3.21%；中信三级行业碳纤维指数收报928.17点，环比下跌8.73%；中信三级行业锂电指数收报1749.92点，环比下跌0.93%；Wind概念可降解塑料指数收报1613.45点，环比下跌1.04%。 　　光伏产业链上游涨价。1月9日，中国有色金属工业协会硅业分会发布数据，本周硅片价格扩大涨幅，其中N型G10L单晶硅片(182*183.75mm/130μm/256mm)成交均价涨至1.18元/片，涨幅达7.27%；N型G12R单晶硅片(182*210mm/130μm)成交均价涨至1.3元/片，涨幅达7.69%；N型G12单晶硅片(210*210mm/150μm)成交均价涨至1.55元/片，涨幅达9.15%。除G12R高价暂未被下游完全接受外，其余尺寸本轮涨价均已规模成交。硅业分会认为，本周硅片价格扩大涨幅的主要原因是供不应求。在下游采购热情高涨下，企业供货节奏明显加快，硅片库存消纳速度相应加快。具体来看，G10L和G12系列硅片相对更加紧缺，本轮涨价的接受程度也侧面印证了这个事实。另外，本周一体化企业开始规模性复产，主要因为前期囤积的原材料，按当前投炉成本计算，利润相当可观，比外采硅片划算得多。（资料来源：DT新材料） 　　珠海：力争建全国最大光刻胶产业集群。为加快推动珠海电子化学品产业高质量发展，高标准建设珠海电子化学品产业园，近日，珠海市工业和信息化局公开征求《珠海市电子化学品产业发展三年行动方案（2025—2027年）（征求意见稿）》意见。《行动方案》中提到目标是力争到2027年，培育50家以上新材料和电子化学品规上工业企业，5家国家级专精特新“小巨人”企业，10家省级制造业单项冠军企业和20家省级专精特新企业，电子化学品产业规模突破500亿元，珠海经济技术开发区化工园区产业集群规模达到1500亿元，形成创新能力较为突出、产业生态基本完善、关键环节自主可控的产业发展格局，成为全国重要的高端电子化学品研发、中试、生产基地之一。重点发展领域：致力于发展我国电子化学品“卡脖子”技术以及进口替代产品，支持引育一批掌握新工艺、新技术的团队或中小型科技企业，推动产业链条向高附加值领域攀升。（资料来源：珠海市工业和信息化局、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　医药周观点：看好一季度医药创新行情，关注CXO板块龙头企业估值修复。同时关注生命科学上游成长型企业经营层面积极变化（四代基因测序相关产品）。近期市场情绪波动，医药出海方向有所调整，继续看好药械出海重点企业。 　　1）CXO：国内外行业需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度报表、订单兑现带来的估值修复。同时看好CDMO方向重点公司经营业绩底部反转。2）创新药：强生EGFR/MET双抗联合拉泽替尼对比奥希替尼一线治疗NSCLC显著延长OS，建议关注国内外创新药数据读出。3）中医药：关注中医药方向龙头企业，及院外方向，看好新产品成长逻辑。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：看好四代测序相关产品放量及重点公司经营拐点。重点关注上游成长型企业经营拐点，关注四代测序业务25年的积极变化；同时重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：国家出台一系列消费刺激政策，有望提振国内消费信心，在此基础上我们更看好消费医疗板块，建议重点关注消费医疗代表眼科以及口腔行业。8）线下药店：前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，目前看上市公司在当前行业竞争激烈的情况下，外延扩张相对谨慎，因而后续相关公司的表观净利率预期将有所提升（新开门店带来的亏损逐步降低）。此外，中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。投资建议：目前行业估值处于历史低位，后续建议重点关注相关上市公司。9）创新器械：关注国产龙头外周集采潜在受益机会，25年关注脊柱、创伤、关节确定性反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：在集采政策逐渐深化背景下，仿制药产品盈利周期整体有所收窄。当前板块内建议关注创新转型+出海方向的健友股份、联邦制药以及兽药产业龙头国邦医药。11）仪器设备：短期关注科学仪器下游半导体相关订单的拓展，受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好25年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：继续关注四代测序领域重点企业康为世纪、华大智造等。同时继续关注医药消费、医药创新两条主线下的优质资产，如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙，恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、华海药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-3.09%，板块相对沪深300收益率为-1.96%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第26。6个子板块中，中药II板块周跌幅最小，跌幅为-2.08%（相对沪深300收益率为-0.95%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为3.72%（相对沪深300收益率为-2.59%）。 　　行业政策：2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开。会议总结2024年工作，分析当前面临形势，部署2025年药品监管工作重点任务。1月9日，中国—东盟医药区域集采平台启动仪式在广西防城港市举行。该平台为国家医疗保障局指导地方建设的首个跨境医药区域集采平台，平台的建设将赋能防城港国际医学开放试验区高水平开放发展，推动中国医药“走出去”。 　　周观点：政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新，JPM大会即将召开，医药创新产业链有望迎来新催化。2025年1月3日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，文件明确提出“加大对药品医疗器械研发创新的支持力度”“提高药品医疗器械审评审批质效”等要求，政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新发展，医药创新产业链有望成为2025年医药行业投资主旋律。2025年1月13日-16日，第43届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）即将召开，作为全球医疗健康领域的盛会，近年来出现越来越多的中国声音，根据丁香园Insight统计的JPM大会官网日程，本届JPM大会有近30家中国公司将出席并发表演讲，医药创新产业链有望迎来新催化。我们建议重点关注创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游等相关细分领域。 　　创新药：①受益于JPM大会催化，建议关注本次参会的创新药龙头公司百济神州、恒瑞医药、再鼎医药、康方生物、信达生物、科伦博泰、荣昌生物、亚盛医药、中国生物制药、君实生物等；②新技术催化不断，TCE药物有望成为市场热点，建议关注具备前瞻布局的公司，实体瘤方向：泽璟制药-U、信达生物、百济神州-U、乐普生物-B等；自身免疫疾病方向：百利天恒-U、神州细胞-U、和铂医药-B、德琪医药-B等。 　　医疗器械：受益于人口老龄化，建议关注家用医疗器械龙头公司鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗等。 　　CXO：①美国生物安全法案2024年落地失败和JPM大会催化，建议关注“药明系”龙头公司药明康德、药明生物、药明合联；②受益于海外投融资改善和多肽、ADC等新兴领域需求，建议关注海外业务占比较高的龙头公司凯莱英、康龙化成等。 　　生命科学上游：①受益于医药创新产业链的发展，建议关注和创新药研发或生产高度绑定的上游公司百普赛斯、纳微科技、奥浦迈等；②受益于科研需求复苏和供给侧产能出清，建议关注基本面边际改善的上游公司阿拉丁、海尔生物、皓元医药、毕得医药等。 　　风险因素：销售不及预期；地缘政治不确定性；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧等。