投资要点： 　　市场回顾：2022年3-4月，医疗器械（申万）板块涨幅为-10.19%，在6个申万医药二级子行业中排名第4位，分别跑输沪深300、医药生物（申万）1.13、4.03百分点。截至2022年4月18日，医疗器械PE均值为22.85倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物的折价16.70%，相较于沪深300、全部A股溢价104.49%、65.37%。 　　海外疫情反复，高传染力Omicron新变种出现，国内疫情高位运行。海外部分地区出现新冠住院、死亡病例数回升，海外各地检出高传染力新冠重组变体“XE”，同时南非报告的Omicron变种BA.4和BA.5序列占比快速攀升，引发对未来疫情的担忧；国内多地散发奥密克戎疫情，预计短期内仍将处于高位运行阶段。 　　投资建议：在当前国内外疫情反复、防疫形势严峻背景下，国内系列检测政策助推自主抗原检测产品应用场景进一步扩大。我们认为随着抗原检测国内试行方案的发布和抗原检测产品的获批上市，抗原自测试剂未来应用场景将不断增加，试剂生产销售产业链上下游均有望受益，建议关注：（1）上游相关原材料企业，如新冠抗原、抗体供应商诺唯赞、义翘神州、菲鹏生物（暂未上市），红色胶乳羧基微球供应商纳微科技，试剂塑料件供应商昌红科技、拱东医疗，NC膜供应商泰林生物等；（2）渠道能力较强、产品性能领先的中游抗原自测试剂生产商，如万孚生物、东方生物、亚辉龙、热景生物、博拓生物、明德生物、九安医疗等；（3）下游抗原自测试剂销售平台，如线上医疗器械销售平台企业鱼跃医疗、可孚医疗等。 　　风险提示：行业政策变化，行业竞争加剧，产品质量问题等。

　　我国医疗器械需求天花板较高，增速显著高于全球平均水平 　　医疗器械作为继药品之后最大的医药商品种类，是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品。其效用主要通过物理等方式获得，而非通过药理学、免疫学或者代谢的方式获得。 　　统计数据显示，2020年中国医疗器械生产企业达26,465家，同比增辐达46%。器械销售总收入约7,518亿元，同比增长20.5%。而与此同期中国药品销售总额同比仅增长2.0%，增速下降7.6个百分点。放眼全球，中国医疗器械销售额过去五年年均增幅约20%，远高于全球5.0%的平均水平。然而从另一组数据来看，2020年中国药械比（药品/医疗器械市场规模）仅为1:0.35，而全球药械比约为1:0.72，部分发达国家甚至接近1:1。以上数据已经为我们勾勒出一幅简单的中国医疗器械市场画像，即发展周期晚于药品行业，二三类医疗器械进口替代尚不充分，后发优势和需求潜力大，行业天花板较高。相较于发达国家的成熟市场，医疗器械临床和家庭渗透率均达到较高水平，新增需求主要来自技术更新带来的产品迭代、少数尖端领域的创新产品，以及海外市场的需求增长。中国医疗器械市场仍然处于市场快速渗透阶段，未来医保覆盖面扩大、商业医疗补充保险的不断完善、各层级医疗机构的增长、进口替代加速、医疗创新技术、家用医疗器械普及都将成为我国医疗器械行业快速发展的重要驱动力。

　　受国际环境超预期变化、供给紧平衡等因素影响，2022年3月石油等能源、铜铝等大宗有色金属和锂钴镍等关键环节原材料价格继续快速上涨，叠加海运成本维持高位运行，中下游企业盈利持续承压，3月份效益数据不容乐观。 　　石油等能源价格快速上涨，屡创近年来新高。受国外形势复杂多变、供需失衡、资本市场炒作等三方面因素影响，2022年3月布伦特原油及纽交所WTI原油期货连续突破110、120美元/桶，其中3月8日两油价格创近14年以来新高。从均值来看，3月两油较去年同期均价分别提高71.2%、80.4%，较去年全年分别提高58.5%、65.2%。3月底两油分别较年初累计分别上涨38.7%、33.3%。此外，能源价格快速上涨带动我国进口成本攀升，今年一季度，我国原油、成品油、天然气进口均价分别较去年同期上涨56.1%、37.4%和78%。需关注石油高速涨价下炼油行业受损，纺织、轻工等下游产业运行成本上涨。油价上涨同时也一定程度影响了传统燃油车的消费需求。 　　铜价维持高位运行，铝价大幅上涨。受铜供需失衡、铝供给收紧叠加资本炒作等因素影响，2022年3月伦敦金属交易所（LME）3个月铜维持1万美元以上历史高位运行，LME3个月铝快速上涨，其中3月7日盘中升破4200美元/吨，创历史新高。从均值来看，铜、铝3月较去年同期分别提高14%、60.1%，较去年全年分别提高9.3%、29.8%。3月底LME铜、铝分别较年初累计分别上涨6.7%、25.4%。需重点关注铜、铝价格上涨分别对电力装备、轻工、家电和汽车、建材等行业成本上涨影响。 　　锂镍创下历史新高，钴持续高位运行。受供需失衡等因素影响，2022年3月底LME3个月钴、镍以及电解镍、磷酸铁锂材料、电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂分别较年初累计上涨16.3%、60.6%、40.4%、63.1%、1.2倍、82.7%，分别较2021年均值上涨59.3%、80.3%、55.6%、1.7倍、3.3倍、3.1倍。锂镍3月创下历史新高，钴持续高位运行并创下自2018年7月以来新高，其中3月8日盘中LME镍最高突破10万美元/吨。从均值来看，3月上述原材料价格分别较去年同期均价提高54.3%、1.3倍、74.5%、2.5倍、6倍、4.9倍。需重点关注锂钴镍等关键环节原材料价格大幅上涨增加新能源汽车制造成本，自去年年中至今，磷酸铁锂电芯、三元电芯价格分别从上涨约50%、57.1%。3月以来广汽、比亚迪、小鹏、特斯拉等多家新能源车企涉及的超70款车型宣布涨价0.3-3万元。

　　电解液行业逻辑：一体化布局是大势所趋。电解液的原材料成本占比极高，行业的成本壁垒、技术壁垒均建立在溶质、溶剂、添加剂这三大材料之上，因此一体化布局是构筑行业竞争力的必然选择。一体化布局的逻辑：垂直产业链布局不仅能够保障原材料的稳定供应，且具有显着的降本效应，从而提升企业的盈利能力，以天赐材料为例，在实现溶剂与添加剂的完全自给的情况下，电解液业务毛利率较完全外购提高14pct。一体化布局的延伸方向：头部电解液企业在溶质（六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂）、溶剂、添加剂等领域进行布局，同时延伸至五氟化磷、氢氟酸、锂辉石等上游材料领域，打造极致成本优势。 　　六氟磷酸锂作为主流电解液溶质供需紧平衡，新型锂盐双氟磺酰亚胺锂出货量快速增长 　　目前主流的电解液溶质为六氟磷酸锂，由于其产能建设周期较长，短期内六氟磷酸锂行业呈紧平衡局面，六氟磷酸锂及电解液价格持续抬升。由于双氟磺酰亚胺锂的耐水解性、热稳定性、化学稳定性及高低温性能均优于六氟磷酸锂得到市场的广泛关注，鉴于其成本较高，目前主要作为添加剂使用，预计随着技术工艺的改进、成本的下降，LiFSI渗透率将快速提升，也已经成为电解液行业主要企业的布局重点。 　　溶剂的提纯具有显着的技术壁垒，是体现电解液企业技术能力的关键环节，掌握行业know-how的企业竞争力凸显 　　溶剂在锂电池电解液中质量占比最高.目前市场主流的电解液溶剂为DMC、EMC。溶剂的提纯是制备的关键环节，也是主要的技术壁垒之一，掌握行业know-how的企业具备更强的竞争力与话语权。行业头部企业天赐材料、新宙邦、江苏国泰均在溶剂环节进行布局，同时开发新型溶剂。 　　添加剂具有定制化属性，是体现电解液差异化的关键环节，掌握多样化添加剂配方有助于满足客户各类需求，提升行业竞争力 　　电解液的添加剂质量占比较低，具有定制化的特点.主要根据下游电池厂商的具体需求配置不同的添加剂.是体现电解液差异化的关键环节。电解液添加剂能够显着改善电池的能量密度、循环性能、倍率性能、高低温性能及安全性.在锂电池高镍趋势下，添加剂的需求进一步提升。目前市场主流的添加剂包括碳酸亚乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯等。

　　全球粮食价格上行带动化肥行业景气回升，国内外化肥价格差异大 　　化肥在促进粮食和农业生产发展中起到不可替代的作用，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业。 2015 年以来，全球小麦、大豆、玉米、大米/稻谷等主要作物种植面积或产量均出现不同程度的下降趋势；我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产的贡献较大， 2015年《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》推动化肥行业供给侧改革，产能过剩问题得到初步缓解。 2020 年全球新冠疫情背景下粮食安全的重要性进一步凸显，全球食品、谷物价格指数保持上涨，由此带动种植产业链景气度回暖，农民种植意愿上升，带动农资消费需求量价齐升。国际方面，俄罗斯在全球粮食和化肥供给中起到重要作用， 2022 年 2 月俄乌冲突发生后，全球粮食及化肥供应短缺情况加剧，加上全球海运费上涨、海外天然气价格高位等因素也导致全球肥料产能释放不达预期、进出口不畅；国内方面，我国是全球重要的氮肥、磷肥出口国，钾肥进口依赖性较高， 2021 年 10 月执行的出口法检制度使肥料出口放缓，保供稳价、粮食补贴等政策为国内化肥消费提供有力支撑。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸显等背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。根据 Wind 数据，截至 4 月 14 日，国内尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、钾肥分别报2,925、 3,600、 3,970、 4,940 元/吨，较 2021 年初涨幅高达 57.3%、 77.3%、 60.1%、148.2%。此外，海外化肥价格普遍高于国内，化肥出口利润丰厚。 　　化肥施用对粮食增产的贡献较大，国内化肥行业供给格局持续优化 　　氮肥： 尿素是主要的氮肥品种，我国煤头尿素产能占比达到 70%以上，供给侧改革后行业产能利用率提升至 70%以上，产能 CR5 不到 20%；尿素在人造板、三聚氰胺和车用尿素等非农领域应用占比逐步提升，国内煤炭价格高位下，气头尿素企业盈利空间更为广阔。 磷肥： 磷酸一铵、二铵为主要品种，磷肥产业对磷矿资源依赖性强，国内供给侧改革及“三磷”整治显著提振磷化工产业链， 2022 年以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂。随着国内磷化工行业产能出清持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资源、打造产业链一体化将更具竞争优势。 钾肥： 氯化钾是主要品种，由于钾盐资源有限，长期以来我国钾肥进口依赖度保持在 50%以上，国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进一步趋紧。国内钾肥企业行业集中度高，东方铁塔和亚钾国际积极开拓海外钾肥资源。 复合肥： 国内复合肥行业集中度、复合化率仍有提升空间，多数磷铵企业配套复合肥产能，未来在成本、技术、品牌、服务和经销商资源方面具备优势的龙头企业有望受益于行业竞争格局的改善。 受益标的：钾肥（盐湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合）肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化等）。 　　 风险提示： 宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等

中心思想 CXO行业高景气度持续，投资价值凸显 本报告核心观点指出，CXO（医药研发生产外包）行业正处于高景气周期，其投资价值日益凸显。从短期来看，CXO板块的业绩高增长具有高度确定性，这得益于营收利润的持续高速增长、庞大且快速增长的订单量，以及固定资产、在建工程和资本开支的持续快速扩张，这些都预示着产能的不断释放。从中长期来看，随着ADC、CGT等创新药和新兴疗法的兴起，以及一级市场投融资的活跃和企业研发支出的增加，CXO业务将迎来可观的增量市场，持续保障行业的高景气度。 估值回归价值区间，关注高性价比投资机会 尽管受到国际关系和短期投融资波动的扰动，CXO板块的估值目前已处于历史低位，普遍下调至100倍市盈率（TTM）以下，具备较高的性价比。2022年3月，随着2021年年报的陆续发布，市场预期逐渐好转，行情出现回暖迹象，板块估值进入价值区间。报告建议投资者重点关注两类高性价比投资机会：一是药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等头部企业，它们持续承接全球订单、开拓海外市场，营收保持快速增长，估值逐渐合理；二是百诚医药、阳光诺和等具有比较优势和自身特色的高成长性公司，它们有望深度融入全球新药研发体系，实现经营业绩的持续高速增长。 主要内容 市场表现与增长动力分析 CXO板块行情回暖与业绩强劲增长 2022年3月，CXO板块表现优异，CRO指数上涨9.51%，在医药生物各细分板块中排名第一。国内CXO个股普遍回暖，17家公司股价实现正增长，其中博腾股份（+20.3%）、诺泰生物（+20.1%）和博济医药（+17.3%）涨幅居前。海外主要CXO公司也普遍维持向好趋势。在估值方面，受国际关系和短期投融资扰动，CXO板块估值目前处于历史低位，主要公司PE（TTM）已普遍下调到100X以下，进入价值区间。 CXO公司的经营业绩保持强劲增长势头。根据已披露信息，药明康德和凯莱英2022年1-3月收入预计同比分别增长65%-68%和150%以上；药明康德和泰格医药1-2月订单同比分别增长65%和65%以上；药明康德预计2022年全年收入同比增长65%-70%。2021年，A股CXO公司营业收入合计达582.52亿元，同比增长38.55%；归母净利润137.21亿元，同比增长56.37%。港股CXO公司营业收入合计达524.10亿元，同比增长51.63%；归母净利润112.08亿元，同比增长88.06%。这些数据均显示CXO行业经营业绩持续高速增长。 订单与产能扩张驱动未来业绩 CXO公司的新签订单和在手订单体量庞大且增速较高，为营收增长提供了确定性。截至2021年末，百诚医药新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元；美迪西药物发现与药学研究服务新签订单10.44亿元，同比增长69.13%；泰格医药新签订单96.45亿元；阳光诺和新签订单9.29亿元，在手订单15.68亿元；博腾股份小分子创新药CDMO服务订单合计2.17亿美元，并累计收到美国某大型制药公司6.81亿美元CDMO订单；昭衍新药新签订单28亿元，在手订单29亿元；凯莱英在手订单18.98亿美元；药明生物未完成服务订单由66.29百万美元增长19.9%至79.46亿美元，未完成潜在里程碑付款订单由46.95亿美元增长20.4%至56.51亿美元。 为满足快速增长的订单需求，CXO公司持续加大产能扩张力度。2021年，A股CXO公司的固定资产金额达到203.66亿元，同比增长31.99%；在建工程金额达到99.88亿元，同比增长87.82%；资本开支金额达到136.62亿元，同比增长88.61%。港股CXO公司也处于产能快速扩张期，2021年固定资产净值达到448.47亿元，同比增长52.87%；2020年资本性支出金额为120.79亿元，同比增长58.75%。这些数据显示了行业对未来增长的强烈信心和积极布局。 行业景气度与未来趋势展望 国内外研发热度持续高涨 CXO行业景气度受到全球研发热度及上游资金面的双重驱动。全球药物研发产业链正逐渐向国内转移，叠加国内新药研发热度及医药研发外包渗透率提升，国内CXO行业迎来历史机遇期。 国内市场方面： 一级市场投融资活跃： 2021年国内医药行业一级市场投融资金额达到2507亿元，同比增长14.89%，投资案例数量达1279件，同比增长37.38%，均创历史新高。2022年一季度虽有月度波动，但3月投资金额达110亿元，投资案例数量环比增速达97.37%，显示市场活跃度回升。特别是3月份创新药领域完成34个投融资项目，覆盖种子轮到IPO全阶段，反映出新兴创新药企业蓬勃发展。 药企研发投入稳步增长： A股制药板块企业研发支出持续增长，2021年第三季度合计金额达249亿元，同比增速近十年均保持在10%以上。A+H股biotech公司研发支出也快速增长，2021年第三季度合计165亿元，预计全年将刷新记录。 新药IND受理数量增加： 2021年全年，CDE受理的1类新药IND项目数量（无论是化药还是生物药）均较2020年大幅增加，且各季度均实现环比上升，表明新药研发持续火热。 海外市场方面： 美国一级市场投融资维持高位： 2021年美国VC机构在医疗领域的投资金额达到378.92亿美元，同比增长41.32%；投资案例数为1198件，同比增长14.97%，显示医疗领域持续受到投资机构青睐。 全球头部跨国药企研发投入持续增长： 全球TOP10跨国药企2021年营业收入总和达5907亿美元，同比增长13.55%，为研发投入奠定基础。其研发投入突破1000亿美元，为CXO服务提供了可观的资金池。 FDA新药获批情况持续向好： 自2017年以来，美国FDA每年新药获批数量均保持在46个以上，体现新药研发成果丰硕。2021年新开展的临床I期项目数量达到1816个，再创新高，表明药企推进新药研发的动力和信心增强。 总结 CXO行业正处于一个由全球产业链转移、国内研发需求增长以及创新药和新兴疗法兴起共同驱动的高景气周期。尽管短期内存在国际关系和投融资波动的风险，但行业整体的业绩增长确定性强，前瞻性指标如订单量、产能扩张均显示出强劲的增长潜力。目前CXO板块估值已回归历史低位，为投资者提供了高性价比的介入机会。建议投资者关注头部CXO企业在全球市场中的领先地位及其持续增长能力，同时不容忽视具有特色优势的高成长性公司，它们有望在未来新药研发体系中扮演更重要角色，实现业绩的快速增长。

　　核心观点 　　己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发。2020年下半年开始，供需关系修复和向好推动己二酸价格上涨至目前12200元/吨。国内己二酸生产企业主要分为两类：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同形成一定成本优势。国内目前规划建设的己二酸产能约215万吨，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到490万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。己二酸下游的PA66原料己二腈国产化进度加快和可降解塑料PBAT项目大规模规划，预计在2023年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景气。 　　新材料项目加速推进，己二酸供需缺口或扩大。己二酸下游的PA66和PBAT规划产能庞大。压制国内PA66产能放量的己二腈制备技术，目前国产化已经进入规模化产能建设阶段。2021年价格暴涨的BDO新增产能规划充足，预计价格将有所回落，推动PBAT项目投产，己二酸需求量预计将有大幅增长。由于己二酸两个主要下游PA66和PBAT项目投建均存在较大不确定性，我们以乐观、中性、悲观为假设情景对己二酸的供需格局进行测算。中性情景下，2022年-2025年己二酸的国内消费量为176.4/232.8/286.5/326.3万吨，其中PA66耗用量为31.8/55.5/89.8/112.5万吨；PBAT耗用量为25.8/58.0/76.9/93.3万吨。2022年-2025年国内己二酸的供需缺口为6.1/-2.5/-8.1/4.6万吨。2022年和2025年己二酸规划建设产能多，而2023年和2024年较少。下游需求则相反，2023年和2024年是PA66和PBAT的计划投产高峰。我们认为，2022年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。2023年-2024年，随着己二腈国产化和原料BDO价格回落，PA66和PBAT的产能有序释放，己二酸到2023年和2024年供需将持续收紧，行业有望迎来新一轮的景气周期，景气向上空间则需要跟踪两个新材料关键下游的产能释放节奏。 　　风险提示：己二酸新增产能远超预期的风险；PBAT投产进度不及预期的风险；PA66原料己二腈产能建设不及预期的风险。 　　投资建议：己二酸下游新材料PA66和PBAT在关键技术国产化和政策推动下，规划建设规模庞大，预计将在2-3年时间内大量投产，有望带动对己二酸的需求，建议关注拥有75万吨己二酸产能及配套PA66产业链的【华峰化学】、拥有32.6万吨己二酸产能及规划建设8万吨PA66的【华鲁恒升】。

　　细胞基因治疗：细胞和基因治疗（Celland Gene Therapy，不包括未经基因修饰的干细胞等广义的细胞疗法），是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。其作用方式一般包括：①用正常基因替代致病基因；②使致病基因失活；③导入新的或经过改造的基因。 　　基因治疗CRO和CDMO：CRO指为制药企业、科研院校等主体从事新药研发或先导基础研究提供外包服务。CDMO主要指为新药研发提供工艺开发、放大及验证、IND申报、临床I-III期及商业化生产服务。 　　CGT CDMO市场规模及行业格局：2018年至2022年，CDMO市场规模从8.7亿元增长到预计32.6亿元，年复合增长率达39.3%；从行业竞争格局来看，全球基因治疗CDMO企业中，Lonza等外企营收占据半壁江山，国内药明生基一骑绝尘、和元生物位列第二。 　　Oxford BioMedica：慢病毒载体先驱。公司LentiVector®慢病毒载体递送技术构筑产业护城河，合作项目繁多，目前收入主要来自CDMO业务收入以及相关特许权使用费等。 　　Lonza：全球CDMO龙头企业。作为CDMO行业先行者之一，Lonza先发优势明显。从前期原料药中间体到小分子CDMO业务，再至后期开拓新兴生物制药和细胞与基因疗法CDMO业务，基于多年的技术积累发挥平台优势，为国内外制药公司、生物技术公司客户提供药物研发和生产服务。 　　和元生物：公司聚焦于基因治疗领域，提供：①质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；②溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品；③CAR-T等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和GMP生产服务；公司基因治疗CDMO服务收入占主营业务收入的比重由2018年29.79%上升至2021年1-6月73.13%，发展快速。 　　金斯瑞蓬勃：主要致力于为基因和细胞治疗（GCT）药物、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端CDMO服务。金斯瑞蓬勃生物2020年收入增长78％达4040万美元。其中，抗体药在2020年收入增长78%；基因和细胞疗法CDMO服务收入同比增长了148%，增速强劲，展现出巨大的发展潜力。 　　药明生基：药明康德旗下专注于细胞和基因疗法的CDMO。从营收来看，2021年药明生基实现收入10.26亿元，同比下降2.79%。中国区细胞及基因疗法CTDMO业务增长迅速，实现收入同比增长87%，部分缓解了美国区业务由于客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。