核心观点： 　　1．事件 　　近期，公募基金发布20Q1前十大重仓股数据。 　　2．我们的分析与判断 　　（一）化工持仓再创新低，未来有望边际改善 　　我们对公募基金10Q1以来的重仓股数据进行了统计和分析。20Q1公募基金重仓持有化工股比例为2.04%，环比回落0.83pct，再创10Q1以来新低。自18Q1以来，公募基金配置化工行业意愿持续减弱、降仓迹象明显，反映出市场对化工行业整体周期性下行的担忧。长远来看，我们认为化工行业估值已经处在历史低位，具有较高的安全边际，基金持仓比例继续下行空间有限。随着行业洗牌进程的加剧，行业供需基本面将得到改善，化工行业基金持仓比例有望回升。 　　（二）化工延续低配格局，与指数走势相关度低 　　化工行业目前仍处于低配状态，基金配置积极性依然较弱。20Q1化工行业低配比例为3.03%，高于10Q1以来的低配比例均值（2.00%），接近历史最低值（3.19%），安全边际较高。通过对10Q1-20Q1公募基金化工行业超配比例与化工指数走势进行对比分析，发现二者的相关性较低。 　　（三）重仓股集中度环比下降，龙头企业配置风格转化 　　从指数走势相关性来看，10Q1-20Q1化工持仓集中度（前10位、前20位）与化工指数走势的相关系数均为-0.84，呈现负相关关系。以化工持仓前20位集中度为例，10Q1-14Q2主要集中在90%以上；14Q3以后，随着化工指数持续上涨，化工持仓集中度逐步下探至16Q4的60.8%；17Q1之后，随着化工指数震荡走低，化工持仓集中度逐步回升至18Q4的81.6%；19Q1化工指数阶段性反弹，化工持仓集中度小幅回落至78.1%；19Q2-20Q1化工指数震荡走低，持仓集中度提升。20Q1化工持仓集中度为83.4%，环比下降1.25pct。从持股总市值来看，20Q1化工前三大重仓股分别为万华化学（600309.SH）、华鲁恒升（600426.SH）、国瓷材料（300285.SZ），其中万华化学（600309.SH）降仓迹象明显；从持有基金数来看，万华化学（600309.SH）持有基金数最多，达到108只，环比减少78只，其次为中国石化（600028.SH）、扬农化工（600486.SH）；从持股占流通股比看，排名前三位的依次是国瓷材料（300285.SZ）、中旗股份（300575.SZ）、华鲁恒升（600426.SH），分别是15.9%、15.3%、13.3%。整体来看，聚氨酯、石油加工、涤纶等细分领域的龙头企业存在明显降仓迹象，这与供需格局偏宽松导致细分行业景气下降有关。但存在配置风格转化，碳纤维、民爆用品、纺织化学品、涂料/油墨等细分领域的龙头企业，公募基金重仓持股市值大幅提升。 　　3．投资建议 　　目前，化工行业公募基金重仓持股比例位于2010年以来的最低点、且处在低配状态，未来有望边际改善。行业配置存在风格转换，但依然偏重于各细分领域的龙头企业。我们认为，在化工行业整体景气下行的大背景下，公募基金在重仓股标的选择方面配置细分领域龙头企业的偏好未来有望持续。 　　重点推荐兼具成长性的细分领域龙头企业，建议配置轻烃加工行业龙头卫星石化（002648.SZ）、轮胎行业龙头玲珑轮胎（601966.SH）、钛白粉行业龙头龙蟒佰利（002601.SZ）；以及受益于低油价的炼化一体化龙头企业上海石化（600688.SZ）。 　　4.风险提示 　　油价大幅波动风险、产品价差下降风险、营收不及预期风险等。

中心思想 大豆自给率提升下的农药投资机会 本报告的核心观点是，随着中国大豆自给率的提升，将为农药行业带来结构性需求增长。报告分析了中国大豆自给率提升的背景、对农药市场的影响，并重点关注了咪唑啉酮类和二苯醚类除草剂等受益品种。报告预测，大豆自给率每提升10%，将带动国内相关农药新增需求约10亿元，并推荐了中旗股份、扬农化工、长青股份等相关上市公司。 主要内容 我国大豆自给率提升是大趋势 我国大豆自给率不足20%，严重依赖进口，成为粮食生产的主要瓶颈。受益于“大豆振兴计划”，中国大豆种植面积和产量将持续增加，自给率有望小幅提升。2019年我国大豆自给率仅为17%，进口依存度达到83%。 中国大豆自给率提升为细分品种带来需求增量 由于我国本土种植的大豆为非转基因作物，而进口大豆为转基因作物，导致农药使用结构存在差异。大豆自给率的提升将提升对农药产品的结构化需求。报告测算，大豆自给率每提升10%，将带动国内相关农药新增需求约10亿元，最受益品种主要为咪唑啉酮类和二苯醚类除草剂。 咪唑啉酮类除草剂：国内大豆除草剂中用量最大的品种 咪唑啉酮类除草剂是国内大豆用除草剂中最大的品种，具有广谱、高效、环境友好的特点。甲氧咪草烟是咪唑啉酮类除草剂中最年轻的品种，市场前景较好。先达股份和中旗股份是国内主要的咪唑啉酮类除草剂生产企业。 二苯醚类除草剂：国内大豆除草剂中用量第二大品种 二苯醚类除草剂是原卟啉原氧化酶（PPO）抑制剂类除草剂的主要品类，具有高效、低毒、安全的作用特点。氟磺胺草醚是该类除草剂中销售额最大的品种，长青股份是国内主要生产企业。 大豆农药零增长的要求预计加快甲氧咪草烟等低毒高效产品的推广 根据“大豆振兴计划”中“绿色发展”的要求，高效低毒农药的推广是关键。甲氧咪草烟、苯并烯氟菌唑等新兴农药品种有望在我国大豆田推广，带动市场需求。 投资策略 国内大豆自给率提升将带来大豆种植面积和产量增加，对相关农药品种需求提升。推荐中旗股份（甲氧咪草烟）、扬农化工（甲氧咪草烟）、长青股份（氟磺胺草醚），建议关注先达股份（咪唑啉酮类除草剂）。 总结 本报告深入分析了中国大豆自给率提升对农药行业的影响，指出大豆自给率的提升将带来结构性需求增长，并重点关注了咪唑啉酮类和二苯醚类除草剂等受益品种。报告预测，甲氧咪草烟等高效低毒农药品种将迎来发展机遇，并给出了相应的投资建议。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、新和成、华鲁恒升、扬农化工） ；氨纶与聚氨酯（华峰氨纶）；食品添加剂（ 金禾实业）；沸石/ OLED（万润股份）； 农药（利尔化学、 广信股份） ，复合肥（新洋丰）； 分离树脂/金属提取/超纯水（蓝晓科技）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，地缘政治与美国降息确定性增强形成利好；但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚） 、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐中国石化、 中油工程； 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（卫星石化、 桐昆股份、 恒力石化、 荣盛石化、 恒逸石化） ；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数回落，核心原料油价大幅下降、LPG 气上涨，LNG气、煤下跌；磷化工产品价格部分上涨。本周中国化工品价格指数 CCPI -3.1%；核心原料价格布油-23.6% ，进口 LPG+1.0%，国产 LNG 气-5 .5%，烟煤- 3.1%。原料端，C1、 C2、 C3、 C5、 芳烃产品价格涨跌不一， C4 产品价格部分下跌；制品端， 磷化工产品价格部分上涨，农药、聚氨酯、 氨基酸产品价格涨跌不一，氯碱、化纤、化肥、橡胶、塑料、氟化工、维生素产品价格多数下跌。 　　美油价格出现历史首负，减产协议效果存疑，公共卫生事件利空持续。本周油价大幅下降，布油从 28.1 跌至 21.4 美元/桶 （跌幅 23.6% ） 、美油从 18.3跌至 16.9 美元/桶 （跌幅 7.3% ） ； 美国商业原油库存 5.19 亿桶（周环比+3.0% ） ，美国原油钻井数 378 口（周环比-13.7%） 。 　　本周 WTI05 合约价格暴跌，历史上首次收于负值，使得市场气氛骤然转冷。供应端，OPEC+新版减产协议尚未正式执行，市场对减产效果存疑，供应过剩的忧虑仍存。美国等非 OPEC 产油国产量在低油价冲击下被动下滑，难以给市场带来利好。需求端，公共卫生事件对需求的打击显著，美国原油库存持续上扬， WTI 交割地库欣地区的库容已捉襟见肘。同时全球经济预期也转淡，需求前景依然黯淡。政策面来看，全球央行量化宽松举措延续，欧美多国也提出逐渐解禁措施，但对经济和油价的提振效果有限。地缘政治来看，中东局势表现相对平稳，没有武装冲突等事件发生。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为醋酸+10%、环氧氯丙烷+9%、纯萘减水剂+7%、双酚 A+6%、B OPET+5%、黄磷+5%、氨基酸（苏氨酸+5%、赖氨酸+4%）、 DMF+3%。本周价格跌幅靠前的重要产品为 V D3 -21%、PX -20% 、腈纶短纤-13%等。 　　聚合 MDI 价格上涨、纯 MDI 价格回落，MDI 综合价差小幅扩大。本周华东纯 MDI 经销价跌 2.9%至 1 3250 元/吨，华东聚合 MDI 经销价涨 1.8%至 11500 元/吨。科思创周报价上调 200 元/吨至 11700 元/吨，瑞安最新周无报价（上周报 10300 元/吨） 。 原料纯苯下跌 9.9%，MDI 综合价差扩大 2.4% 。我们于去年八月与九月周报指出后续 MDI 价格变化的两个核心关注因素：其他厂商跟价情况与是否有预期外的外部强烈冲击出现。本次突发公共卫生事件即预期外的强烈外部冲击，海外 3 月以来的整体表现超预期，对出口造成了较大影响。而 3 月下旬以来 MDI 供应厂商则持续表现挺市态度，多家MDI 大厂近日不考核拿货量，限制供应（据隆众资讯，当前各厂商基本 5成负荷运行）并宣 5 月集中检修计划（据天天化工，包括上海联恒、万华烟台在内，国内约 40%产能或将于 5 月停车） ；据卓创某厂近两周对经销商不发货且建议经销商聚合 MDI 最低售价上调，挺市姿态鲜明、与去年 4 月相似。 　　站在当下，我们判断在边界条件疫情、油价不出现大幅变化下，聚合 MDI价格或起底反弹；但是纯 MDI 下游因纺服出口占比高而仍然疲软。关注下周 5 月 MDI 挂牌价情况。 　　下游需求逐渐恢复，二三季度订单部分签订，赖氨酸、苏氨酸价格上涨。本周赖氨酸涨 4.3%至 7.35 元/千克，苏氨酸涨 4.6% 至 8.0 元/千克。下游需求逐渐恢复，部分市场出现补货需求，叠加节前补库，市场成交好转。供给端， 赖氨酸方面原料玉米价格持续偏强运行，厂家生产成本压力较大支撑价格上调。中国货源赖氨酸盐酸盐第二季度和三季度订单报价趋稳1.35-1.40 欧元/kg，赖氨酸硫酸盐现货报价 0.80-0.85 欧元/kg；美国市场赖氨酸盐酸盐现货报价 1.50- 1.60 美元/kg，第二季度订单报价 1.35 -1.55 美元/kg。苏氨酸方面厂家多发出口订单，国内供应偏紧，多签 5 月订单，市场报价涨至 7.8-8.2 元/kg，7 月出口订单价格多在 8.0 元 kg 左右。欧洲市场中国货源现货交付价格 1.65-1.75 欧元/kg，美国市场现货报价 1.80-1.90 美元/kg。 　　供给持续利好，醋酸价格继续上涨。 　　本周醋酸价格涨 10.4%至 2450 元/吨。供给方面持续利好，推高醋酸价格：本周开工率为 66.11% （环比-7.6pct）； 赛拉尼斯、江苏索普均已停车检修；上海华谊 5 月有检修计划；河北建滔 5 月 5 日有检修计划，陕西延长 5 月 6日有检修计划。需求方面，下游补货积极性较强，市面存在局部货源紧俏。国际公共卫生事件持续，整体出口量暂未有好转，国外需求依旧弱势。 　　原材料价格推涨，下游需求有所改善，纯萘减水剂价格上涨。 　　本周纯萘减水剂价格涨 7.0%至 3050 元/吨。原料工业萘上周上涨 28.6% 至3600 元/吨给予纯萘减水剂产品成本支撑。本周供给端，减水剂装置开工尚可；下游需求端，建筑施工方面情况有所改善，共同推动产品价格上行。 　　风险提示：疫情超预期的风险，油价大幅波动的风险，下游复工不及预期的风险，安全生产的风险

炼化行业2019年报分析与盈利跟踪 中心思想 本报告通过分析上海石化、恒力石化、浙石化等炼化公司2019年报，对比分析了不同炼化项目的盈利能力，并结合原油价格波动，对炼化行业的未来盈利前景进行了展望。 报告指出，原油价格暴跌对炼化企业形成利好，预计炼厂效益有望进入红利期，主要受益于沙特OSP官价让利、原油成本降低、以及国内成品油“地板价”政策。 主要内容 ## 1. 炼化公司年报透视 ## 不同炼化项目盈利能力对比 报告分析了上海石化、恒力石化、浙石化一期三家炼化公司2019年的加工单吨原油盈利情况，并进行了对比分析： 上海石化： 原油加工规模1600万吨/年，全年稳定运营，加工单吨原油对应EBT为115元/吨。 恒力石化： 原油加工规模2000万吨/年，18年四季度建成投产，19年处于负荷爬坡阶段，加工单吨原油对应EBT为574元/吨。 浙石化一期： 原油加工规模2000万吨/年，19年5月常减压装置投入运行，年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置打通全流程全面投产，加工单吨原油对应EBT为297元/吨。 ## 2. 炼化项目盈利跟踪 ## 原油价格下跌对炼化企业的影响 报告认为，原油暴跌对炼化企业形成利好，炼厂效益有望进入红利期，主要受益于： 沙特OSP官价对亚太炼厂的让利。 原油成本大幅降低，石化产品跌价幅度远小于原油，加工价差扩大。 我国成品油“地板价”政策带来潜在超额受益。 ## 炼厂动态盈利模拟 报告模拟了恒力石化、浙石化一期、上海石化等国内炼化项目的动态盈利情况，并展示了炼厂效益在油价进入低价区间而显著增厚。 总结 本报告通过对炼化公司年报的分析，揭示了不同炼化项目的盈利差异，并指出原油价格下跌为炼化行业带来了新的发展机遇。报告预测，在低油价环境下，炼厂效益有望提升，行业前景值得关注。

　　产品涨跌幅 　　涨幅靠前品种：丙酮（+10.08%）、醋酸（+8.70%）、双酚A（+6.21%）、黄磷（+5.24%）、聚合MDI（+4.93%）、环氧丙烷（+3.07%）、MMA（+3.07%）、POM（+2.68%）、有机硅DMC（+2.04%）、弹性体聚醚（+1.65%）等。 　　跌幅靠前品种：PX（-19.75%）、腈纶短纤（-12.50%）、纯苯（-11.33%）、DINP（-10.64%）、丁酮（-10.27%）、乙烯（-10.13%）、固体烧碱（-9.66%）、涤纶短纤（-9.60%）、三氯甲烷（-8.79%）、环己酮（-8.17%）等。 　　市场回顾 　　本周中信基础化工板块上涨0.13%，沪深300指数下跌1.11%，与同期沪深300指数相比，基础化工板块领先1.14个百分点。 　　子板块方面，本周基础化工子板块涨跌互现，其中日用化学品（+7.89%）、钛白粉（+6.63%）、有机硅（+6.38%）、民爆用品（+6.3%）等子板块涨幅居前；钾肥（-4.47%）、氨纶（-4.15%）、粘胶（-3.84%）等子板块跌幅居前。 　　本周基础化工板块领涨个股：德威新材（+32.51%）、安集科技（+31.86%）、芭田股份（+28.76%）、上海家化（+25.00%）、北化股份（+23.73%）等，领跌个股：新化股份（-18.30%）、乐通股份（-13.39%）、兄弟科技（-12.35%）、百合花（-11.73%）、扬帆新材（-10.91%）等。 　　每周一谈：供给端利好助推醋酸市场持续上行 　　1.1醋酸行业近期市场表现：本周醋酸价格大幅上涨，截至周五主产区华北、华东、华中的醋酸市场价分别为2400元、2330元和2200元/吨，较上周同期分别上涨14.3%、9.4%、15.8%，近两周累计分别上涨20%、16.5%、22.2%。醋酸价格自2018年6月创下近十年来的高位后总体呈下跌趋势，尽管近期价格有所反弹，但仍处于较低水平。 　　1.2价格大涨原因及市场现状：本周醋酸供供给端持续利好，下游贸易商积极拿货，目前各厂家库存均有大量消耗，市场局部货源紧俏。国际疫情持续，国外需求依旧弱势，出口量暂未好转，在供应持续缩减前提下，市场利好支撑较足。供应方面具体看：江苏索普和赛拉尼斯醋酸装置均停车检修，行业整体开工率较上周下调7.6%至66.1%，中后期供应面仍有较强利好支撑，上海华谊5月有检修计划，河北建滔5月5日有检修计划，陕西延长5月6日有检修计划。 　　醋酸行业未来供需关系有望向好：中国是全球最大的醋酸生产国，2019年底国内醋酸产能925万吨/年，同比增长4%，主要是恒力石化35万吨/年产能投产，近年年均复合增长2.6%；2019年国内醋酸产量704万吨，同比增长7%，近年年均复合增长4.8%，醋酸产能利用率持续提升达到76%。需求方面，2019年给国内醋酸表观消费量641万吨，同比增长8.8%，近年年均复合增长4.4%，总体稳步提升，2019年我国醋酸出口量64万吨，同比下滑9.3%，主要是国外装置运行稳定，缺口不大，同时中东低价货源也对我国醋酸出口产生一定冲击。供应增量方面，预计2020年12月扬子江乙酰化工新增40万吨/年，2022年12月陕西延长石油榆林煤化新增35万吨/年产能，增速较低，供需关系有望持续改善。 　　1.3醋酸下游行业表现平淡：醋酸下游主要是PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等行业，分别占醋酸需求的23%、21%、19%，合计占比约63%。PTA：本周内华东PTA市场大幅走跌后有所反弹，市场供需压力有所缓解，累库速度放缓，但下游聚酯产销平淡，抑制对原料PTA的需求。醋酸乙烯：本周醋酸乙烯市场清淡运行，下游市场观望气氛浓郁，市场商谈刚需为主，场内现货相对充足。醋酸乙酯：目前原料醋酸及乙醇连涨，给予醋酸乙酯成本面支撑，价格局部小幅上涨，市场下游询单采买理性，市场成交气氛清淡。 　　1.4结论：综上所述，我们认为醋酸价格短期受供给端利好影响，价格大幅上涨，在5月份行业大量检修预期下，醋酸市场有望持续上行，未来几年醋酸行业新增产能较少，供需关系有望持续改善。 　　投资策略及组合：建议继续关注行业优质白马龙头及成长属性较强的公司，本周推荐投资组合：扬农化工、华鲁恒升、新和成、金禾实业、万润股份各20%。 　　风险提示：原油价格大幅波动、产品价格持续下跌、下游市场需求疲软。

　　储油能力告急空头逼仓，负油价首现。4月20日纽约原油期货价格收盘时罕见跌入负值，收于每桶-37.63美元，跌幅超过300%。负油价并不反应原油真实价值，一方面反映的是现货仓储的紧张和交割的困难，另一方面则是由于很多并不想要现货交割的投机多头被迫平仓或转仓造成了WTI05合约的大幅下跌。美国爆发的新冠疫情极大的影响了石油产品消费，美国炼油厂日产量降至1280万桶，同比降24%，接近08年金融危机时的近三十年来最低水平。需求萎缩而页岩油产量并未大幅下降，库欣地区原油库存已达76%，即将在5月中旬被原油占满。布伦特原油期货价格不会出现负值，WTI06合约依然存在破零可能。 　　需求主导油价低迷，油价完成阶段性筑底，原油价格有望在Q3开始迎来反弹。OPEC+达成历史性协议、在5月将产量削减970万桶/日，短期内也不够抵消疫情造成的可能高达2000万桶/日的需求损失。从成本角度分析，油价已经完成筑底，但短期上涨动能不足。全球主要国家当前新冠疫情的形势正在逐渐好转，德国已经率先复工，美国联邦政府公布了逐步让美国重启的三步计划。因此原油价格有望在Q3开始迎来反弹，在那之前油价运行中枢依然将会围绕在布油30美元/桶左右。持续低油价下，原油产能被动退出将会大幅增加，原油价格未来或由边际成本定价，1-2年内重回60美元/桶。 　　美国油商破产、违约或将引发金融风险，油价暴跌也对大宗能化商品市场产生了巨大的冲击。大部分的能源化工商品价格都出现了大幅度的下跌，但是涨跌幅度有差别且存在结构性机会：越靠近产业链上游跌幅越大，石脑油、纯苯、PX和PTA跌幅都在30%以上；受到新冠疫情影响部分医用防护材料价格不跌反涨或下跌很少，主要包括口罩用材料聚丙烯、口罩用弹性材料氨纶、锦纶等。随着新冠疫情逐渐得到控制，全球经济重启必将带来需求的反弹，预计后续海外各国也将启动政府投资拉动消费。我们认为重大的变革之下同时也蕴藏着重大的投资机会 　　投资策略：中短期看好烷烃裂解和民营炼化，中长期看好油气公司业绩弹性。 　　风险提示：全球疫情防控不及预期，原油价格大幅波动，中美贸易争端加剧。