医疗服务：新冠检测为行业带来收入增量，专科/综合医院类标的收入增速放缓 　　新冠检测为行业带来收入增量，医院类标的受疫情不利影响。我们剔除2022年上市公司、有大额商誉减值计提的公司，共选取11家医疗服务A股样本公司，其中包括3家提供诊断服务的公司以及1家医疗器械公司（4家公司2022H1诊断服务收入贡献超过50%），其余7家公司为经营较为稳健成熟的医疗服务专科/综合医院。2022年上半年，全国范围内疫情散发，11家公司收入约为482亿元（+30.4%）、归母净利润总额约为55.2亿元（+47.5%）。剔除由于新冠检测贡献收入增量的4家公司，单纯计算7家经营成熟的医疗服务样本公司，2022H1收入215亿元（+7.2%），归母净利润8.6亿元（-36.9%），专科/综合医院2022年上半年受疫情影响，收入增速放缓，利润负增长。盈利能力方面，2022H1，7家公司毛利率达32%，较2021H1下降2.3pp，净利率4.8%，较2021H1下降2.7pp，扣非归母净利率5%，较2021H1下降2pp，疫情对医疗服务板块有较大影响。 　　政策支持民营医疗服务，医疗服务价格体系调整值得期待。政策鼓励社会力量依法举办医疗卫生机构，民营医院通过聚焦专科，能够提供差异化的服务，与公立医院形成互补，同时也能缓解公立医疗资源供给不足现状。民营医疗服务提供差异化的服务并且享受自主定价权，医院运营效率更高。2022年7月19日晚医保局发布关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知，在做好日常服务价格管理和调整工作的同时，强调对具有技术含量的医疗服务、具有创新性的医疗服务的支持，预计未来医疗服务价格将有升有降，总体而言未来民营医疗服务价格水平有望借助差异化服务将得到提升。依托口碑、技术、人才和资金的优势，民营医疗服务ROE和净利润率持续提升。 　　建议重点关注：建议关注细分领域龙头标的如爱尔眼科，、金域医学、润达医疗等。 　　风险提示：经营不及预期风险；政策风险；疫情散发风险；医疗事故风险等。

　　中药板块2022年中报总结 　　2022H1板块总结：中药板块2022年H1收入1465亿元（+2.9%），归母净利润152.5亿元（-17%），扣非归母净利润150亿元（-2.5%），分季度看，2022Q1/Q2收入分别为758.8/706.1亿元（+2.03%/+3.75%），归母净利润分别为78.9/73.7亿元（-8.5%/-24.5%），2022Q1/Q2扣非归母净利润分别为84.5亿元/65.5亿元（+2.4%/-8%）。收入增速放缓主要系上半年全国各地疫情散发，销售推广活动部分出现暂停影响。从盈利能力看，2022H1板块毛利率为46%（-1.4pp），净利率为10.4%（-2.6pp），四费率为33%（-1.2%），板块盈利能力下降主要毛利率受到成本压力影响及部分企业出现非经常性损益影响。 　　行业持续分化，头部企业利润增长趋势向好。上半年部分品牌中药通过产品提价以应对成本上涨压力，部分前期提价品种有望在下半年释放业绩，实现产品毛利率提升。2022H1中药板块实现收入1465亿元，65家样本公司中有44家实现正增长，2家公司收入增速超过50%，7家公司净利润增速超过50%增长。太极集团、佐力药业、东阿阿胶、广誉远等企业均实现超过50%以上利润端增长。1）中药消费品：2022年上半年5家中药消费品公司收入为160亿元（+10.6%），归母净利润为28.4亿元（26.2%），盈利能力受到疫情影响相对较小；2）独家基药：2022年上半年19家独家基药收入702亿元（4.8%），归母净利润为65.9亿元（-2.6%），扣非归母净利润为62.1亿元（+7.7%）。Q2增速有所回落主要系疫情影响。3）配方颗粒：上半年2家配方颗粒公司收入为117亿元（+4.2%），归母净利润为17.9亿元（-1%），主要系上半年配方颗粒面临国标切换，同时行业在清理2021年企标产品；4）中药创新药：3家中药创新药公司总收入82亿元（+0.8%），归母净利润为13.2亿元（+12.5%）；5）普药：28家普药上半年收入233亿元（-2.4%），归母净利润为20.2亿元（-44.5%）；6）中药注射剂：2022年上半年总收入为131亿元（-6%），归母净利润为11.1亿元（-36.3%）。 　　国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改下引入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，将进一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性；3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改革策略提高效率。 　　投资策略：中药板块业绩分化明显，行业政策边际利好，基于产品提价、国企混改、渠道库存三个维度，重点看好医保免疫中药消费品太极集团、同仁堂、云南白药、片仔癀、寿仙谷、东阿阿胶、马应龙等；中药独家品种：华润三九、达仁堂、以岭药业、佐力药业、健民集团、济川药业、福瑞股份、众生药业等；中药配方颗粒关注华润三九、柳药股份、红日药业、中国中药等；此外，关注中药创新药以岭药业、康缘药业等；中药材业务关注珍宝岛等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　二季度板块业绩环比增长，钾肥、新能源材料等子板块业绩亮眼。2022Q2，中信基础化工板块营业总收入为6846.94亿元，同比增长26.35%，环比增长14.31%；归母净利润为859.80亿元，同比增长24.71%，环比增长18.78%。二季度毛利率是23.38%，同比下降1.68个百分点，环比下降0.63个百分点；二季度净利率是13.40%，同比下降0.15个百分点，环比提升0.66个百分点。总的来看，受俄乌战争的影响，二季度钾肥、磷肥及磷化工板块高景气度延续，收入和利润端同环比增速均表现亮眼。此外，光伏、新能源车需求旺盛、增长确定性高，拉动上游相关材料板块（如氟化工、锂电化学品、纯碱等）的业绩快速增长。 　　估值方面，板块PE估值处于过去十年底部，而板块整体PB估值略高于过去十年中枢，表明板块整体处于基本面的景气高点，板块PB估值则相对合理，后续重点关注行业内高景气延续和景气上行的细分板块。公募持仓方面，公募基金（非货币）重仓持有的中信基础化工行业股票市值在基金股票投资市值中所占的比例相比一季度末提升0.05个百分点至2.94%。当前公募基金重仓化工股的比例仍处于过去六年来的较高水平。 　　投资建议。我们认为，受俄乌战争影响，欧洲天然气价格维持高位，欧洲化工产品成本大涨，部分品种当前中欧价差大，利好国内产品出口。欧洲MDI和TDI的产能占比分别约30%和25%，成本推动下当前这两种产品中欧价差大，建议关注聚氨酯龙头万华化学（600309）。从需求增长确定性的角度，受光伏装机需求旺盛的影响，上游光伏EVA料的供需偏紧，产品价格有望维持高位，建议关注联泓新科（003022）。7月份三氯蔗糖出口量同比继续快速增长，出口需求旺盛，三氯蔗糖价格有望维持高位，建议关注金禾实业（002597）。从盈利修复的角度，国际原油价格、海运费相对前期高点已明显回调，偏下游的轮胎行业盈利有望逐步修复，建议关注森麒麟（002984）。 　　风险提示。俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　2022H1化工行业实现大幅增长。上半年化工行业（申万一级分类）实现营业收入52318.48亿元，同比增长33.9%，实现归母净利润为3643.69亿元，同比增长54.43%。基础、石化净资产收益率分别为16.92%、11.74%，同比分别提升2.55pct、1.84pct；投入资本回报率分别为6.32%、4.92%，同比提升0.94pct、1.74pct；毛利率分别为22.94%、20.13%，同比提升0.72pct、0.38pct；净利率分别为12.98%、6.06%，同比提升0.90pct、1.38pct。。 　　Q2化工业绩整体实现增长，基础化工业绩有所下滑。Q2化工行业实现营业收入27589.41亿元，同比增长30.89%，环比增长15.86%，实现归母净利润为1907.77亿元，同比增长49.27%，环比增长37.26%。其中，基础实现营业收入5932.1亿元，同比下滑11.06%，环比增长14.74%；实现归母净利润727.84亿元，同比下滑5.92%，环比增长17.37%。Q2基础、石化净资产收益率分别为5.01%、3.75%，同比分别提升-0.24pct、1.52pct，环比分别提升0.63pct、0.74pct；毛利率分别为22.6%、19.7%，同比分别提升-0.45pct、1.7pct，环比分别提升-0.69pct、0.94pct；净利率分别为13.21%、5.86%，同比分别提升0.13pct、1.3pct，环比分别提升0.53pct、1.12pct。 　　重点行业投资展望。钛白粉：高成本弱需求导致行业盈利下滑，供需两旺下钛白粉行业迎来新发展；有机硅：工业硅景气持续提升，有机硅市场供给增长明显；磷化工：磷矿石高耗能下供应趋紧，磷肥行业高景气持续；钾肥：钾肥板块维持高景气，关注供需错配下的投资机会。 　　投资建议：随着疫情的缓和，国内经济的持续复苏，国内家电、新能源汽车等市场有望保持增长，纺服行业订单回暖，化工下游终端需求有望持续改善。中长周期看，化工偏上游的部分子行业产能收缩是确定性的逻辑主线，高能耗子行业新增产能不足，落后产能逐渐淘汰，下游需求的持续旺盛，化工品价格和行业盈利有望持续上行，行业高景气有望维持，对行业维持“同步大市-A”评级。 　　重点关注具备刚需特性的农药、钾肥、有机硅等行业。国内农药政策需求导向明显，相关政策驱动高毒农药淘汰提速、绿色农药需求旺盛、农药企业转型升级步伐加快，在粮食安全问题凸显以及出口持续向好的背景下，农药行业景气度延续；我国是全球最主要钾肥消费国之一，但由于国内钾盐资源匮乏，我国钾肥进口依赖度一直偏高，受俄乌冲突影响，钾肥仍将呈现供给偏紧局面。有机硅材料受终端下游产品出口旺盛、新市场应用场景不断拓宽，保持较高的景气度，未来我国有机硅表观消费量将保持中高速增长，新基建、消费升级为有机硅材料带来巨大机遇。 　　重点公司关注：东方盛虹、扬农化工。 　　风险提示：宏观经济不及预期风险、原油价格大幅波动风险、全球疫情持续大规模扩张风险、下游需求不及预期风险、其他不可抗力风险。

　　一、研究框架/方法论 　　我们对医疗服务的整体观点：人口结构的不可逆变化，如人口老龄化&低生育率，对我国公共卫生与康养资源形成了严峻挑战。人均医疗消费支出占GDP的持续增长彰显群众对医疗服务一直以来的需求。公立医院资源始终稀缺，产能几乎饱和、提升缓慢，持续膨胀的需求将通过民营医院的持续发展满足；在政策一以贯之鼓励社会办医的春风下，以民营医院为主要行业模式的医疗服务板块有望获得永续发展。 　　1.1复盘 　　从整体生物医药历史市盈率板块看，现阶段生物医药板块市盈率低于历史中位数，未来期待板块估值修复。从细分板块看，医院板块历史PETTM位于历史中位数水平，估值合理，可以持续跟踪；检测服务板块历史PETTM低于历史中位数，具备修复机会。 　　1.2供给：公立医院数量缓慢下降，民营医院跃升 　　公立医院数量缓慢下降，民营医院数量逐年上升，社会办医逐步受到重视。我国民营医院从6644家增至2010年的2.46万家、公立医院从2010年的1.39万家下降至2011年的1.18万家（11月数据），民营医院正以稳定的增速在全国范围内扩张，作为公立医疗资源的补充和未来医疗资源供给的中坚力量。 　　民营医院诊疗人次缓步增加，公立医院依旧占据患者主要心智；民营医院诊疗人次增速快，患者就诊意识有所改变。虽然民营医院数量增加较快，但总诊疗人次基数和公立医院相比仍有差距，2021年民营医院总诊疗人次5.81亿人次而公立医院总诊疗人次达32.22亿人次，民营医院渗透率仍有很大提升空间。从诊疗人次增速看，民营医院诊疗人次增速一直高于公立医院，民众对于民营医院的接受度持续提高。 　　1.2供给：公立医院医保结余率下滑，民营医疗服务迎来发展黄金期 　　部分公立医院负结余，医保控费压力逐步显现：2020年我国共有4000余家公立医院出现结余率为负的情况，占比近50%，主要原因在于公立医院的公益属性和由于满足疫情防控需要而进行的疫情防控优先任务等。在疫情常态化的背景下，公立医院的收入将面临长时间低于历史水平，保持现金流平衡和永续发展将面临很大的挑战；数量和规模双增的民营医院有望作为公立医疗资源的良好补充，成为患者的选择。基本医疗保险基金结余逐年升高，医保控费的压力和目标未变，医院面临调整收入结构的以适应长期规划的挑战。在公立医院数量逐渐减少、床位产能逐步饱和、医保结余率下滑的情况下，未来民营医院将成为医疗服务的主要资源供给方。 　　1.2供给：医师资源整体稀缺 　　我国医师资源总体来说较紧缺，公立医院吸引更多医师。2020年我国公立医院共有执业医师171.10万名，民营医院共有41.74万名，公立医院的医师资源基础更雄厚。民营医院医师的复合增速高于公立医院，2010-2020年公立医院也是数量CAGR5.01%，而民营医院同期医师数量复合增速14.63%，民营医院的认知程度逐年提高，未来医师资源将进一步集中。 　　横向对比其他国家，我国床位资源处于偏紧缺状态：2017年我国每千人拥有床位数4.31张，略高于世界均值（2.89）但低于欧盟（5.41），远低于日本（13.05）和韩国（12.27）；2020年我国每万人拥有医师数29名，和2013年的美国持平，还存在很大的提升空间。

　　目录 　　1、行业估值指标、景气度指标：企业/订货/投资/用工景气指数；CCPMI（22年一季度起未有新数据）；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分（截至8.31橡胶、塑料子行业进出口量价数据尚未更新） 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

中心思想 政策支持创新器械，HPV疫苗扩龄打开新空间 本报告核心观点包括：一是国家医保局明确创新医疗器械暂不纳入带量采购，为国产创新器械留出发展空间，利好具备核心技术和临床价值的创新企业；二是默沙东九价HPV疫苗适用年龄扩至9-45岁，依托智飞生物代理渠道有望实现快速放量；三是上周恒生医疗保健业下跌5.23%，跑输恒生指数1.67个百分点，但中药板块逆势上涨1.67%，疫苗板块跌幅最大达12.17%，板块内部分化明显。 主要内容 报告摘要 市场表现：上周恒生指数下跌3.56%，恒生医疗保健业下跌5.23%，在12个恒生行业中排名倒数第4。 政策利好创新器械：医保局答复表示创新医疗器械因临床使用未成熟、用量难预估，暂难以实施带量采购，将留出市场空间支持创新。 HPV疫苗扩龄：默沙东九价HPV疫苗适应症从16-26岁扩至9-45岁，由智飞生物独家代理，有望实现快速放量。 投资建议：建议关注创新药（信达生物、康方生物）、医疗器械（微创机器人、诺辉健康）、医疗服务（海吉亚医疗、雍禾医疗）及CXO（药明康德、康龙化成、药明生物）等赛道。 上周行情回顾 行业表现：恒生医疗保健业周跌幅5.23%，跑输恒生指数1.67个百分点。 细分板块表现：仅中药板块上涨1.67%，疫苗板块跌幅最大达12.17%，CXO、互联网医疗跌幅分别为6.80%、4.91%。 个股表现：79家上涨，125家下跌。联康生物科技集团周涨幅30.43%居首；开拓药业-B周跌幅31.33%居首。 估值情况：互联网医疗、医美、CXO板块PE（TTM）较高（分别为136.17倍、42.25倍、36.99倍）；制药板块PE为17.06倍，中药板块PE为8.68倍，估值处于较低水平。 行业动态 创新器械集采政策：9月3日医保局明确创新医疗器械暂不纳入带量采购，为创新品种留出市场空间。 HPV疫苗扩龄：8月30日默沙东九价HPV疫苗获国家药监局批准，适用人群拓展至9-45岁。 重点公司动态 康希诺生物：吸入用新冠疫苗克威莎雾优纳入紧急使用，创新给药方式提高接种便利性。 诺诚健华-B：发布科创板上市发行安排及初步询价公告。 神州细胞-U：新型抗CD20单抗瑞帕妥单抗获批上市，用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤。 安斯泰来：JAK3抑制剂吡西替尼治疗类风湿性关节炎上市申请获CDE受理。 阿斯利康：FDA批准Imfinzi联合化疗一线治疗胆道癌。 风险提示 政策变化风险 药品研发进展不及预期风险 药品质量等突发事件风险 总结 市场表现与政策导向：创新驱动仍是主线 上周医药板块整体下跌，但政策端对创新器械释放积极信号（暂不集采），九价HPV疫苗扩龄扩大了市场空间。投资建议聚焦创新药出海、器械国产替代、医疗服务渗透率提升及CXO高景气赛道，同时需关注政策执行、研发进展及产品质量风险。

中心思想 集采机制温和，国产头部厂商优势凸显 本报告核心观点认为，此次脊柱耗材国家集采机制设计较为温和，主要体现在三个方面：一是最高有效申报价相对合理，为降价幅度提供缓冲；二是国产龙头厂商多居于A组，标内中标概率大且标外拓展空间广阔；三是引入创新规则三，以降价60%以上换取50%采购量的设计有效避免了无序降价竞争。基于上述分析，我们看好威高骨科、三友医疗、凯利泰等国产头部厂商凭借产能、成本及渠道优势在标内和标外市场实现以价换量。 量价策略平衡，保障供应与有序竞争并重 报告进一步强调，此次集采通过常规比价机制（差额入围、剩余量分配倾斜）和复活机制（规则二、规则三）的双重设计，既确保了中选企业获得80%-100%的基础分配量，又为落选企业提供了明确的保量通道。这种“保量控价”思路有助于稳定市场预期，引导企业根据自身产品组合选择最优量价策略，从而在保障临床供应稳定的前提下推进价格合理下降。 主要内容 标内报量偏保守，国产龙头用量靠前 本次脊柱集采执行期3年（2023年开始），标内总量为121万个（不含骨水泥46万包），整体报量偏保守，反映出医疗机构对初期用量持谨慎态度，这也为后续标外市场留出较大空间。从厂商维度看，威高骨科在6个产品系统需求量中均超过10%，排名第一；三友医疗、凯利泰、春立医疗、爱康医疗、大博医疗等国内头部企业的大部分产品均落入A组。我们认为，A组企业后续中标概率较大，且可凭借产能规模、成本控制及手术工具配套优势，进一步抢占标外市场增量。 最高有效申报价温和，出厂价影响有限 文件公布了14个品类的具体最高有效申报价，我们测算其水平处于全国均价与安徽省2021年集采参考价（首轮省采2019年降幅53%后）之间，限价空间相对放宽，降价压力显著低于此前市场预期。终端降幅方面，参考关节集采经验并结合规则三（降幅超60%即确保50%标内量），我们估测脊柱终端均价降幅约80%。对出厂价的影响上，脊柱产品成本与创伤类相近、略低于关节，且此前出厂价占终端价比例（扣率）更小，因此在同等终端降幅下利润空间更大，预计出厂价受影响幅度很小。 常规比价机制设计合理，剩余量分配占优 A/B组比价的规则一采用差额入围方式：满足任一情形（比价价格低于同组最低价1.3倍，或虽高于1.3倍但低于最高有效申报价50%；非最高比价价格，或为最高但比值降序排名非前三）的企业中标。这一机制下，中选企业有望获得80%-100%的基础采购量分配。在剩余量分配环节，医院需优先选择A/B单元中按价格由低到高排名前40%的中选产品，我们测算降价靠前的企业可获得最大份额的剩余量，从而形成“以价换量”的正向激励。 强调复活机制，新增规则三规避无序降价 方案在征求意见稿规则二（A组落标企业竞价价格不高于B组最高中选价即可复活）基础上，新增规则三：对于在规则一、二下仍落选的企业，若报价低于最高有效申报价的40%（即降幅超60%），即可中选，并明确获得50%的采购量。我们认为，此举彰显了医保局以保障供应为先、拒绝无序降价的政策意图，同时也为企业提供了明确的量价底线，有利于各企业根据自身发展定位和产品组合，灵活选取最优的竞价策略。 总结 本报告系统分析了脊柱耗材国家集采方案的核心要点，指出此次集采机制整体温和，通过合理设定最高有效申报价、设计差额入围与剩余量分配规则、引入多层次复活机制（尤其是规则三），在控价与保供之间取得了较好平衡。国产头部厂商凭借在A组的有利位置、成本优势及产能保障，有望在标内获得稳定份额的同时，积极开拓标外市场，实现以价换量的中长期增长。风险方面，需关注集采降价超预期以及企业未中标带来的不利影响。

中心思想 股权激励计划设定高增长目标，彰显管理层信心 公司2022年限制性股票激励计划以2020年营收为基准，设定2022-2024年营收增长率分别不低于85%、165%、265%，对应2022-2024年营收目标分别为29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元。该考核目标远超行业平均水平，反映出管理层对公司未来业务快速扩张的坚定信心。激励对象以核心技术（业务）人员为主（占比84.88%），有助于绑定核心人才与公司长期利益，为业绩达成提供组织保障。 核心医院业务快速恢复，为成长性提供确定性支撑 中心医院、高新医院在复诊后诊疗量迅速回升，多院区签约合作拓展获客渠道，下半年有望实现单月盈亏平衡点。商洛医院试运营后业务稳步开展，三大主院共同构成公司营收增长的核心引擎。股权激励的高增长目标与医院实际运营恢复节奏相匹配，业绩兑现具备现实基础。 主要内容 2022年股权激励草案出台 公司发布限制性股票激励计划，拟授予766.23万股（占总股本0.34%），授予价格5.86元/股。 激励对象共不超过138人，其中核心技术（业务）人员占84.88%，体现对技术骨干的重视。 解除限售时点为12个月、24个月、36个月，考核指标为2022-2024年营收较2020年（16.07亿元）增长率不低于85%、165%、265%。 预计2022-2025年会计成本影响分别为550.35万元、1,862.71万元、719.68万元、254.01万元。 股权激励方案彰显公司发展信心 2022-2024年考核营收目标分别不低于29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元，对应同比增速不低于1.77%、43.24%、37.73%。 2022年上半年受停诊和疫情影响实现营收10.68亿元，测算下半年需实现营收19.05亿元（增速超17.97%），彰显管理层对下半年业务恢复的乐观预期。 高额考核目标叠加阶段性成本摊销，体现公司对长期盈利能力提升的战略布局。 三大主院成长性确定 中心医院：规划床位5,037张，复诊后日最高住院量达2,270床，恢复至历史高水平。单Q2营收4.65亿元，同比增长24.66%，门急诊31.34万人次，住院1.84万人次。上半年与4家三级医院、22家二级医院、28家基层医院签署合作协议，获客能力持续提升。 高新医院：规划床位1,500张，复诊后日最高住院量达1,349床，5-6月营收创历史新高。单Q2营收2.79亿元，同比增长4.10%，门急诊53.30万人次，住院1.19万人次。心血管医院、心肺康复室等新科室开诊，业务范围扩大。 商洛医院：2021年3月开始试运营，22H1实现营收0.51亿元，同比下降0.55%，门急诊6.99万人次，住院3,454人次，业务稳步开展。 维持“增持”评级 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为30.50亿元、43.23亿元、59.05亿元，增速4.4%、41.7%、36.6%；归母净利润分别为-8.05亿元、-0.75亿元、2.44亿元（此前预测：收入25.48/40.03/48.75亿元，归母净利润-8.14/-0.86/2.13亿元）。 对应2022-2024年市销率分别为7.5倍、5.3倍、3.8倍，维持“增持”评级。 风险提示 疫情波动风险：若疫情反复导致再次停诊或患者减少，将影响收入恢复节奏。 单院扭亏时间拉长风险：核心医院若未能按预期实现盈亏平衡，盈利改善可能延迟。 竞争加剧风险：区域内医疗资源供给增加可能分流患者，影响床位利用率和收入。 总结 本报告核心内容围绕国际医学2022年股权激励计划展开：激励方案设定营收高增长目标（2022-2024年较2020年增长85%/165%/265%），彰显管理层对公司未来成长的强烈信心；三大核心医院（中心医院、高新医院、商洛医院）业务在复诊后快速恢复，门诊量、住院量及收入均呈向好趋势，为考核目标提供现实支撑；公司上调盈利预测，预计2022-2024年收入将分别达到30.50/43.23/59.05亿元，维持“增持”评级。同时需关注疫情、扭亏节奏及竞争等潜在风险。整体来看，股权激励与医院运营数据共同指向公司中长期成长性确定，具备投资价值。

　　核心观点 　　农药市场规模巨大，我国为最大原药生产国。农药是不可或缺的农资品，按作用分类主要包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂等。2020年全球农药市场规模达698.9亿美元。农药产业链呈现全球分工格局，我国凭借成本优势，产业布局集中于中间体的定制化加工和仿制药的生产，逐渐发展成为全球最大的农药原药生产基地。2021年我国农药原药产量为249.8万吨，同比增长16.3%；出口量为220.2万吨，占国内生产总量的88.2%。国际农化巨头在研发、销售环节具有显著的竞争优势，占据农药前端研发和终端销售市场。2020年先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华在全球植物保护产品行业的市场占有率分别为24%、20%、12%、11%。 　　受环保政策及行业供给侧改革影响，中国农药行业格局逐渐改善。一方面，我国加强农药品种登记管控，逐步淘汰高毒农药，推动农药产品向高效、低毒/微毒方向发展。目前市场上的主流农药均具有高效低毒的特性，其中除草剂包括草甘膦、草铵膦和麦草畏，杀虫剂包括吡虫啉和拟除虫菊酯，杀菌剂包括嘧菌酯和代森锰锌等。另一方面，我国推动农药落后产能持续出清，带动行业集中度提升。以草甘膦为例，过去几年中多家环保不达标的中小生产企业已被关停或购并，我国草甘膦生产企业已缩减至10家左右。2022年国内草甘膦CR5达65.8%。 　　农产品价格上涨，叠加国内转基因政策落地，农药行业景气有望上行。一方面，截至2022年9月2日，玉米CBOT期货结算价为668.25美分/蒲式耳，较2022年初上涨12.8%；截至9月2日，大豆、小麦CBOT期货结算价分别为1518.5、795.25美分/蒲式耳，较2022年初分别上涨14.2%、3.2%，目前均位于历史高位。粮食价格高企有望提高农民种植积极性，促进种植面积增加，进而提升农药需求，带动行业景气上行。另一方面，2022年6月《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》出台，我国转基因作物商业化政策加速落地。目前，我国已相继获批2个转基因大豆品种和7个转基因玉米品种，配套农药需求增长未来可期。 　　目前部分重点农药品种价格高于历史平均水平，景气周期有望延续。除草剂方面，截至9月5日，草甘膦、草铵膦市场均价分别为5.83万元/吨、22万元/吨，其中草甘膦价格位于历史中高位，草铵膦价格高于历史平均水平。叠加目前草甘膦、草铵膦库存处于低位，下游需求旺盛，支撑草甘膦、草铵膦价格高位运行。杀虫剂方面，截至9月5日，吡虫啉市场均价报16万元/吨，高于历史平均水平。杀菌剂方面，截至9月5日，代森锰锌市场均价报2.3万元/吨，高于近年来历史平均水平。代森锰锌为保护性杀菌剂，未来随着人民消费结构的改善，果蔬等经济作物种植面积提升，有望带动代森锰锌需求提升。 　　投资建议 　　在农产品行业景气，农药行业供给趋于集中的背景下，相关生产企业或将受益，如扬农化工、利尔化学、安道麦、新安股份、润丰股份、江山股份等。 　　风险提示 　　安全环保政策升级、转基因作物推广不及预期、国际贸易摩擦、气候异常等。