事件 　　2022年9月22日，四川省医疗保障局发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购公告（第1号）》。按照国家指导、联盟采购、平台操作的思路，全国各省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团组成采购联盟，委托四川省医疗保障局成立口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）、医保定点民营医疗机构及自愿参加的其他医疗机构等，实施口腔种植体系统集中带量采购。 　　背景 　　2022年9月8日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，提出四项工作要求：一、规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式；二、强化口腔种植等医疗服务价格调控；三、精心组织开展种植牙耗材集中采购；四、实施口腔种植收费综合治理。 　　点评 　　采购产品涵盖种植体主要耗材，公立及医保定点民营医疗机构为参与主体 　　本次口腔种植体系统集中带量采购产品以种植体、修复基台、配件包各1件组成种植体产品系统，并根据种植体材质，分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统共两个产品系统类别。联盟地区所有开展口腔种植牙服务的公立医疗机构均应参加，医保定点民营医疗机构按照定点协议管理的要求参加，鼓励其他医疗机构主动参与。采购周期为3年。 　　根据医疗机构报量和企业供应能力分为两组，部件价格之和构成申报价 　　此次带量采购在分组上，同一产品系统类别下，根据医疗机构采购需求、企业供应能力等条件，形成A、B两个竞价单元分别竞价，累计采购需求量前90%，且满足所有联盟地区全部地市采购需求的企业进入A组。产品系统申报价格包含产品系统内各部件价格（含产品系统配送费用、配套工具配送和使用费用、伴随服务费用）之和。产品系统按种植体（含覆盖螺丝）单价、修复基台单价、配件包单价（愈合基台单价、转移杆单价、种植体替代体单价）累加之和作为申报价格进行竞价比价。 　　申报价格由低到高排序确定入围企业，设置复活机制增强预期稳定性 　　拟中选规则主要有三点。1）同一竞价单元内，按申报价格由低到高排序，确定入围。入围医疗器械注册人的申报价格不高于种植体产品系统最高有效申报价，且不高于自身2021年有效采购低价，各个部件单价不高于对应部件的最高有效申报价。2）复活机制：同一个产品系统类别内，未按规则一获得拟中选资格的A竞价单元有效医疗器械注册人，若申报价格不高于B竞价单元最高拟中选申报价格，且不高于自身2021年有效采购低价，则该医疗器械注册人获得拟中选资格。3）医疗器械注册证上有种植体中选的，该注册证上属于同一产品系统类别的种植体不区分规格型号也视为中选。 　　中选顺位靠前的企业可分到更多采购量，剩余需求量由医院自主选择 　　按照量价挂钩原则，对中选顺位靠前的产品在确定协议采购量上予以倾斜。医疗机构上报采购需求的产品如中选，即按需求量的一定比例形成约定采购量；医疗机构上报采购需求的产品如未中选，以及中选产品约定采购量外的剩余需求量，由医疗机构按规则在中选产品中自主选择，形成约定采购量。 　　我们预计此次种植体文件的发布有望进一步引导种植医疗服务价格体系规范化，建议关注：通策医疗、瑞尔集团（H） 　　风险提示：行业政策波动的风险，价格变化的风险，政策执行不及预期

　　核心观点 　　我国为电解液生产大国，出货量持续提升。电解液是锂电池四大关键组成材料之一，充当锂离子在锂电池正极与负极之间移动的载体，是影响锂电池性能的关键因素之一。电解液的组成要素主要包括锂盐、有机溶剂和添加剂，其中锂盐成本占电解液成本最高，为45%，有机溶剂和添加剂成本占比分别为25%、20%。我国为电解液生产大国，2021年国内电解液出货量占全球电解液出货量的比例达82.84%。近年来全球电解液出货量持续提升，从2015年的11.08万吨增长至2021年的61.2万吨，年均复合增长率达32.95%。 　　新能源汽车行业持续高景气，有望带动电解液需求持续增长。2021年全球新能源汽车销量为644.20万辆，同比增长107.45%；2022年上半年销量为415.22万辆，同比增长63.44%。2021年国内新能源汽车销量为352.10万辆，同比增长157.57%；2022年1-7月销量为319.4万辆，同比增长216.10%。新能源汽车销量快速增长带动动力电池出货量大幅提升，进而带动电解液需求量大幅增长。2021年全球动力电池出货量为371GWh，同比增长134.7%，其中2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。在“碳中和”背景下，国内外纷纷出台相关政策助力新能源汽车行业发展。此外，伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，其市场认可度也逐渐提高。在政策与市场的双向驱动下，新能源汽车行业景气度有望延续，我们预计2025年全球动力电池对电解液需求量约为155万吨。 　　此外，锂电池储能有望贡献电解液第二大需求增量。锂电池储能属于电化学储能，具有能量密度大、维护成本低、转换效率高等优点，其应用前景较为广阔。国家发改委和国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出“十四五”时期加快发展新型储能，到2025年新型储能的装机规模达30GW以上。2021年我国储能锂电池出货量为48GWh，同比增长2.6倍。未来随着储能锂电装机规模的持续提升，有望带动电解液需求持续增长。我们预计2025年中国储能锂电池对电解液的需求量约为18万吨，较2021年的4.8万吨增长2.75倍。 　　下游需求高景气下，电解液供需格局有望改善。一方面，我国电解液行业集中度较高，2022年CR5占比达51.69%。其中产能排名前三的分别为天赐材料、新宙邦、江苏国泰，占比分别为22.57%、8.41%、7.93%。目前国内电解液龙头企业与下游头部客户绑定较深，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，新能源汽车行业持续高景气，叠加电化学储能装机规模持续上行，带动电解液需求进入快速增长阶段。截至2022年9月16日，国内电解液工厂总库存为940吨，较2022年5月初下降1545吨，降幅为62.2%，目前处于历史中低位水平。目前国内电解液计划产能较多，2022年国内计划净增电解液产能为52.05万吨，2023年国内计划净增电解液产能为258.25万吨。但受疫情影响以及产能爬坡需要一定的时间，短期内新增电解液产能或将不及预期。长期随着电解液产能的逐步释放，将为电解液产量持续增长提供动力，有望迎合其需求的不断增长，促使电解液价格维持合理水平。 　　投资建议 　　下游高景气的背景下，叠加电解液供需格局有望改善，相关企业或将受益，如石大胜华、天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等。 　　风险提示 　　新能源汽车增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格异常波动等。

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。

中心思想 银屑病治疗领域新药迭代加速，IL-23/17通路成核心靶点 银屑病是一种由T细胞驱动的慢性炎症性多系统疾病，IL-23/17信号通路在病理机制中发挥关键作用。全球银屑病药物市场在2020年已超过250亿美元，国内市场随着IL-17A/IL-23抗体纳入医保而快速起步，预计国产新药将在2024年上市，进一步推动渗透率提升。 国产抗体与小分子靶向药物差异化布局成为投资主线 投资聚焦四大方向：进度领先的国产IL-17抗体（如恒瑞医药SHR1314、智翔金泰GR1501）和IL-23抗体（如康方生物AK101、信达生物IBI112）；差异化设计产品（如再鼎医药外用IL-17A抗体ZL-1102）；TYK2等新靶点国产药物（百济神州BGB-23339、诺诚健华ICP-488等）；以及本维莫德、Roflumilast乳膏等外用制剂。 主要内容 观点聚焦 投资建议：关注领先与差异化药物进展 建议关注四类标的：1）进度居前的国产IL-17/IL-23抗体；2）差异化国产抗体（如外用剂型）；3）TYK2等新靶点国产药物；4）外用制剂本维莫德及Roflumilast乳膏。理由基于银屑病药物市场快速增长、生物制剂疗效优异以及小分子靶向药物迭代方向。 理由 生物制剂：IL-23/17抗体疗效优异，国产分子进入晚期临床 银屑病生物制剂已从TNF-α抗体迭代至IL-23/17特异性抗体，代表品种销售额亮眼：乌司奴单抗2021年超90亿美元，司库奇尤单抗超45亿美元，IL-23 p19抗体合计达50亿美元。国产候选分子已进入晚期临床，且口服或外用制剂是重要迭代方向，旨在克服注射依从性及心理负担。 小分子靶向药物：TYK2抑制剂成为下一个重磅靶点 小分子药物具有依从性优势，适用于轻中度银屑病。PDE4抑制剂（Otezla）2021年全球销售额超20亿美元；2022年9月获FDA批准的TYK2抑制剂Sotyktu在头对头试验中优于Otezla，成为first-in-class药物。国产TYK2靶点药物（百济神州BGB-23339等）进展值得关注，同时AhR、JAK等通路亦有新药上市。 风险 药物临床研发进展受阻、安全性风险、市场竞争加剧、商业拓展不及预期等因素可能影响投资判断。 总结 本报告系统分析了银屑病治疗领域的药物格局与投资机会。核心观点包括：银屑病由IL-23/17信号通路驱动，生物制剂（IL-17/IL-23抗体）疗效优异且市场庞大，国产进度领先或差异化设计的分子即将进入收获期；小分子靶向药物中，TYK2抑制剂凭借头对头优势被视为下一代重磅靶点，国产新药布局有望受益。风险提示关注临床进展、安全性与市场竞争等不确定性因素。

中心思想 市场估值顾虑加剧与Alpha策略转变 浦银国际9月A股金股报告指出，当前市场获取Alpha的难度正在增加，主要策略已转向通过下沉市值及估值来寻找机会。这反映出市场对估值担忧的普遍提升，无论是卖方在推荐股票时，还是买方在配置资金时，都更倾向于选择相对低估值的标的。 金融与医疗卫生板块的Alpha机遇 报告强调，尽管公用事业和必选消费板块当前热度最高，但金融和医药卫生这两个相对冷门的板块，因其估值更低、过往资金流较弱，且与当前市场对低估值标的的偏好相符，蕴藏着值得投资者重点关注的Alpha挖掘机会。 主要内容 结论 透过分析市场券商9月金股，浦银国际发现，当前金股主要通过下沉市值及估值来获取Alpha，这预示着获得Alpha的难度可能在增大，而市场对于估值的担忧在增加。当前，公用事业和必选消费板块热度最高，报告建议留意金融、医药卫生这两个冷门板块中的Alpha机会。 金股组合表现 浦银国际汇集了近50家券商超过500支股票的金股推荐数据，并基于等权重进行月度调仓。结果显示，金股组合整体表现出“高收益、高波动”的特点。自2018年以来，金股组合的年化收益率为10%，高过中证800指数（等权重）9.3%约0.7个百分点，尤其在市场上行期回报更高。然而，金股组合的波动性也更大，市场下行期的回撤更为显著。金股组合的夏普比率与指数持平。截至2022年9月2日金股发布日期，金股组合2022年YTD回报率为-19.1%，8月回报率为-4.3%，相比于中证800（等权重）的YTD回报-14.1%和8月回报0.1%，表现有所逊色。 金股组合特点 金股组合在市值分布、估值和ROE杜邦拆解方面呈现出显著特征。 市值分布: 金股组合的市值分布呈现典型的“杠铃”特征，即大市值和小市值股票的分布最为集中，而中间市值的分布最少。这很可能预示了金股的打法为“大市值拿Beta，小市值吃Alpha”的策略。尤其值得关注的是，自8月以来，“最低市值”的金股占比首次超过“最高市值”，金股分布快速向“最小市值”倾斜，这表明市场策略布局正在由Beta向Alpha倾斜，下沉市值成为金股中一个重要的Alpha来源。 估值分布: 金股组合的估值持续高于基准指数。然而，9月金股的远期PEG持续回落，且处于中等PEG组别的占比最高，高PEG组别的占比最低，这意味着金股组合中的高估值在一定程度上被高增长预期所支撑。历史数据显示，2020年中之前金股组合的PEG通常略低于指数，而2020年中之后则通常略高于指数，近期金股组合的PEG已与基准指数基本持平，这可能预示着市场对增长预期的变化以及对热门赛道股偏好的提升。 ROE杜邦拆解: 金股组合和基准指数中证800（等权重）的ROE都呈现下降趋势，但金股组合的ROE持续高于基准指数。杜邦拆解分析显示，金股组合ROE的正面贡献主要来自于净利率和总资产周转率，而财务杠杆则带来负面贡献。 识金股，知板块冷热 通过测算2022年9月金股各板块或行业标的数量的Z分数（当前金股标的数量与过去42个月平均标的数量的差值除以标准差），报告识别出热门与冷门板块。 板块热度分析: 公用事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。相反，金融和医药卫生板块最为冷门，推荐标的数量位于历史低位，尤其是金融板块的金股数量占比创下了2018年以来的历史新低。热门行业包括公共事业、农牧渔、环保、家庭与个人用品、电力设备；冷门行业则有银行、传媒、非金属材料、医疗、耐用消费品。 热门个股推荐: 2022年9月金股提及次数最多的是贵州茅台、山西汾酒和中国中免，各提及8次。从金股提及次数看，白酒行业依然热门，但内部已出现分化，贵州茅台提及次数近月呈下降趋势，而山西汾酒提及次数创新高。 挖金股，掘板块Alpha 报告进一步分析了金股的资金流轮动趋势以及估值与资金流的关系，以挖掘Alpha机会。 资金流轮动趋势: 在过去的75个交易日里，金股组合的资金动能较中证800指数更强。但其与中证800一样，近期资金动能的放缓趋势明显，目前资金流属于“减速流入”区间。 估值与资金流分析: 金股相比指数而言，资金流的差额与估值的差额呈现明显的正相关关系，即资金流越强，估值越高。2022年9月金股中，绝大部分板块的PEG都低于指数（金股vs指数的PEG差额小于0），这表明卖方在推票时对于估值的顾虑在提升，绝大部分金股都选择了估值偏低的标的。与2022年5月相比，9月金股资金流差值与PEG差值的斜率明显提升，这意味着相比于单位PEG的提升，资金流的流入相对强度减弱，从买方的角度，对于估值的顾虑同样也在增加，资金很可能会更偏好相对低估值的板块标的。因此，位于9月分布图左下角象限（PEG小于指数，资金流强度低于指数）的医疗卫生、金融板块的金股，因其赛道热度偏冷且估值相对较低，值得投资者重点关注以挖掘Alpha机会。 总结 浦银国际9月A股金股报告深入分析了当前市场趋势，指出获取Alpha的策略正转向下沉市值和估值，以应对日益增长的市场估值担忧。金股组合表现出高收益和高波动性，其市值分布的“杠铃”特征以及PEG与增长预期的关联性，揭示了市场对Alpha的持续追求。在板块热度方面，公用事业和必选消费是当前热门，而金融和医药卫生则相对冷门。鉴于卖方和买方对估值的共同顾虑，报告特别强调，金融和医疗卫生板块因其较低的估值和较弱的资金流，提供了独特的Alpha挖掘机遇，值得投资者重点关注。

　　投资要点： 　　化工板块湘股概况。截止 8月31日，申万化工（包含石油化工和基础化工）注册地在湖南省的共有 13 家上市公司，总市值为 771.9 亿元，占化工板块市值比例约为1.1%。化工行业湘股平均静态市盈率为20.4倍 PE。从子行业分布来看， 1 家油品石化贸易、 1 家油气炼化工程、 2家其他石化、 1 家农药、 1 家无机盐、 2 家涂料油墨、 1 家民爆制品、4 家其他化学制品。 　　化工板块湘股上半年业绩表现。2022年上半年， 13家化工湘股合计实现收入 166.38 亿元，同比增长 71.33%，实现归母净利润 11.73 亿元，同比增长 67.33%，其中第二季度共计实现收入 90.89 亿元，较一季度提升 15.39 亿元，环比增长 20.39%，实现归母净利润 7.80 亿元，较一季度增长 3.88亿元，同比增长 98.97%。化工板块市值较大的公司包括雪天盐业（ 138 亿）、松井股份（ 80 亿） 等。估值方面，飞鹿股份估值为负，主要为业绩亏损；估值在 10-30 倍之间的上市公司有 5 家，主要以传统化工为主；估值 30倍以上的上市公司有 6家，主要是业务与新材料相关或者有资产收购预期。 　　投资建议 。建议关注高景气领域 ，优选成长企业 。【雪天盐业】 （ 1）纯碱产品受益于光伏玻璃和碳酸锂需求的增长，拉动了边际增量。（2）盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，公司具备成熟的盐穴资源。（ 3） 公司加强中高端产品推广，包括松态 997系列，以及低钠盐、非碘盐等高端系列产品。盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 59.69/67.40/74.36 亿元，实现归属净利润分别为 8.03/8.95/10.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.54/0.61/0.69 元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，给予公司“增持”评级。【松井股份】（ 1）下游需求高速增长，涂层材料行业维持高景气度。（ 2） 乘用车业务提速放量，上半年营收逆势增长。（ 3）公司稳步推进三条战略曲线发展，研发创新优势和一站式服务增强综合竞争力。盈利预测： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.32/6.34/7.25 亿元，实现 归 属 净利 润 分 别 为 0.88/1.21/1.51 亿 元 ， 对应 EPS 分 别 为1.10/1.52/1.90 元/股。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示： 疫情反复拖累下游消费需求；国际政治摩擦加剧，上游原材料价格持续上涨；行业竞争加剧，利润水平下降。

中心思想 外围政策冲击与内部集采压力叠加，行业估值深调孕育结构性机会 本报告期内，医药生物行业指数跌幅达5.93%，在所有申万一级行业中表现排名靠后，跑输沪深300指数。本轮调整的核心驱动因素在于宏观政策层面，即美国总统拜登签署的《国家生物技术和生物制造计划》行政法令，该法令旨在强化美国本土生物制造业并降低对中国供应链的依赖。受此影响，医疗研发外包（CXO）和疫苗子行业成为重灾区，指数分别大幅下跌13.86%和11.11%。 估值底已现，关注业绩与估值匹配的细分赛道 从估值数据看，截至2022年9月16日，医药生物行业PE（TTM，整体法，剔除负值）已降至22.55倍，低于历史均值减一倍标准差，处于历史极低估值区间。尽管市场情绪悲观，但报告认为该法令短期直接影响有限，且行业潜在回报率已显著提升。投资策略上，报告倡导关注“估值与业绩相匹配”的领域，重点推荐医疗设备（PE：44.29x，2022H1扣非净利润增速207.10%）、医疗研发外包（PE：32.21x，增速87.78%）及血液制品（PE：32.35x，增速15.45%）三个子行业，认为这些板块具备较强的抗风险和修复潜力。 主要内容 一、行情回顾：指数大幅回撤，估值进一步下探 指数表现与板块分化 2022年9月5日至9月16日的报告期内，医药生物行业指数下跌5.93%，在申万31个一级行业中排名第28，显著跑输同期沪深300指数（-2.26%）。从申万三级子行业来看，市场呈现普跌态势，但跌幅分化明显：医疗研发外包、疫苗和线下药店是重灾区，跌幅分别高达13.86%、11.11%和8.27%。这一轮下跌的核心触发因素是拜登签署的行政法令，该政策直接打击了市场对CXO和原料药出口企业的远期预期，导致资金集中出逃。 估值水平触及历史低位 截至2022年9月16日，医药生物整体PE为22.55倍，较上期的23.86倍进一步回落，已低于历史均值负一倍标准差。三级子行业中，估值最高的是医院（75.94倍）、其他医疗服务（56.12倍）和医疗设备（44.29倍），中位数水平为28.11倍。而体外诊断行业估值最低，仅为5.99倍，显示出市场对后疫情时代检测需求下滑的悲观预期。整体来看，行业估值已进入深度低估区间，为长期投资者提供了较高的安全边际。 二、行业资讯：政策与法规变动密集，重塑行业竞争格局 美国生物制造计划对供应体系的重构威胁 行业周报重点分析了拜登签署《国家生物技术和生物制造计划》的影响。该法令明确要求减少对中国生物制造供应链的依赖，并指出美国52%的制剂生产设施和73%的原料药生产设施位于海外，其中中国分别占6%和13%的份额。报告分析认为，供应链重新注册、自建产能和人才培养需要较长时间，短期内对中国企业影响有限，但中长期将对中国原料药和CXO企业的全球化进程形成潜在制约。 国内集采政策持续推进，耗材降价压力犹存 国内医药集中采购政策仍在深化。骨科脊柱类耗材国采方案敲定，涵盖14个产品系统、29个竞价单元，涉及872套系统和全国6426家医疗机构。同时，口腔种植牙耗材集采加速推进，国家医保局明确由四川省牵头组建省际采购联盟。此外，国家医保局定调，冠脉支架集采协议期满后将统一接续，集采边际影响正在减弱；而药品方面，66个国采药物的广东续标方案开启，采购周期原则上执行至2025年底。 药品目录调整窗口开启，创新药带来FDA新动态 2022年国家医保药品目录调整进入形式审查阶段，共有344个药品通过初步审核（通过率70%），其中目录外药品通过率60%，目录内药品通过率91%。国际方面，FDA批准了IL-36R单抗（用于泛发性脓疱性银屑病）和长效A型肉毒素（除皱效果中位期6个月，最长9个月）上市，反映出全球创新药研发依然活跃。 三、公司动态：重点标的呈现结构性亮点 重点覆盖公司盈利预测与投资逻辑 报告指出了6家重点覆盖公司的投资逻辑，重点聚焦于CDMO、原料药和制剂领域。九洲药业的买入逻辑在于“CDMO客户拓展深化，商业化项目加速放量”和“产能持续扩张”。健友股份则突出其“肝素原料药稳定现金流业务”和“制剂国际化进入加速期，具备注册-生产-销售全链条优势”。华东医药业务结构多元化，医药商业稳健、创新药在研进展顺利，医美业务持续高速发展。 产业链减持与资本流向 本报告期内，两市医药生物行业共有27家上市公司股东发生变动，净减持金额合计9.21亿元。其中仅4家公司获增持（合计0.75亿元），23家公司遭遇减持（合计9.96亿元）。减持金额较大的公司包括海泰新光（-2.44亿元）、百克生物（-1.23亿元）、上海莱士（-0.97亿元）和复星医药（-0.93亿元）。资本流出明显，反映出市场在政策冲击下，产业资本对短期未来也持相对谨慎态度。不过，圣湘生物、贝达药业等仍有增持动作，显示个别企业仍有信心。 总结 本报告期，医药生物行业在宏观和政策的双重压力下经历了深度调整。从市场表现看，拜登行政法令引发的“脱钩”担忧是导致板块普跌的直接导火索，尤其对高度依赖海外市场的CXO和疫苗领域冲击最大。估值方面，行业PE已跌破22.55倍，低于历史负一倍标准差，从统计数据看已进入深度低估区间，意味着潜在回报率大幅提升。报告明确指出，虽然法令对供应链转移的长期影响不容忽视，但短期实质影响有限，这为当前市场的过度悲观情绪提供了理性纠偏的基础。 从投资逻辑看，报告核心建议是“以业绩确定性对抗政策不确定性”。在行业整体承压时，推荐关注估值与业绩匹配度高的医疗设备、医疗研发外包和血液制品子行业。数据显示，这些领域在2022年上半年均实现了较高的扣非净利润增速（如医疗设备增速达207.10%），估值相对合理，具备较强的安全边际。同时，国内集采政策虽然仍在推进，但骨科长约集采、口腔种植牙集采等项目的落地已呈现出边际影响减弱的趋势，未来政策框架逐步清晰后，市场情绪有望企稳。 总体而言，该报告呈现出典型的“危中有机”分析框架：短期内行业受外部冲击和政策压量出现业绩承压，但长期看，集采政策的常态化与估值历史性的低位共同构建了一个具备较好风险收益比的布局窗口。投资者需关注中美贸易关系、疫情反复及具体集采结果落地情况，但当前行业已进入可以精选个股、长期布局的价值区间。

中心思想 创新药赛道持续领先，传统领域增长承压 子板块业绩分化加剧：2022年上半年，CXO和创新药子板块收入增速中位数分别达45%和34%，显著领先于其他子板块；而传统药企（+12%）、中药（+8%）和分销（+6%）增速疲弱，主要受集采与医改政策压制。 政策风险边际减弱，但宏观因素成新焦点：国谈和集采价格降幅趋于稳定（约50-60%），市场对政策担忧缓解；然而美联储鹰派加息预期（年底基准利率可能达4.25-4.50%）成为主要下行风险，但创新药板块对加息敏感性已因超卖状态而减弱。 全球创新药估值处于历史低位，看好未来6-12个月表现：纳斯达克生物科技指数（NBI）当前市销率4.9倍，较十年均值7.1倍低约1.5个标准差；中国创新药板块受全球系统性风险拖累，但超卖后风险收益比突出，有望跑赢其他子板块。 首选推荐标的：百济神州（管线丰富、现金充裕）、信达生物（BD能力出色）、华润医药（低估值高增长，22/23年净利润增速约35%/15%）。 主要内容 22年上半年行业回顾：增长趋势延续，分化加剧 收入增速排名：CXO（+45%）、创新药（+34%）、医疗器械（+20%，但创新器械+114% vs 传统+19%）、医疗服务（+17%，但利润受疫情拖累）、互联网医疗（+13%，增速较2018-21年平均60%大幅放缓）、传统药企（+12%）、中药（+8%）、分销（+6%）。 利润分化：医疗服务收入增长未有效转化为利润，因疫情扰动经营效率；互联网医疗缺乏政策利好，增速下滑。 政策与宏观环境：利空政策边际减弱，美联储加息成最大不确定性 国内政策：国谈平均降幅50-60%，国采约50%，2022年新一轮谈判与第八批集采预计维持相似降幅，有望缓解市场担忧。 海外宏观：联邦基金利率期货显示年底利率达4.25-4.50%区间；但加息或接近尾声，若通胀稳定，生物科技板块可能迎来反弹。NBI市销率4.9倍（历史低位），中国医药医疗板块过去12个月跌幅（恒生医疗保健指数-50%）部分源于全球系统性风险。 创新药子板块：超卖状态下的机会与催化剂 历史对比：当前生物科技回调与2015年相似，但当前通胀压力更大；板块已处于超卖，估值位于十年底部。 投资策略：关注现金储备充足、2/3期管线丰富、未来6-12个月有临床催化剂的公司（如百济神州、信达生物等）。 主要催化剂：详细列表覆盖Q4 2022至2023年关键里程碑，包括替雷利珠单抗、泽布替尼、信迪利单抗、IBI-322等（报告图19）。 CXO板块：2022年增长强劲，但2023年面临压力 当前表现：2022年收入增速预计中位数约47%，受益于在手订单旺盛。港股CXO企业（药明康德、药明生物等）22年收入预测与20-22年复合增长率均较高。 潜在风险：历史上融资萎缩后的第二年CXO增速放缓（如2000-2022年四次融资低潮后的规律）；2022年1-8月全球健康产业投融资同比下降约35-40%，可能影响2023年CXO新订单。 健康产业投融资：8月持续疲弱，中国相对稳定 全球：8月VC/PE投融资56亿美元（低于1-7月均值70亿美元），3mMA同比下降40%；创新药、医疗器械、数字健康子板块均下滑，CXO因低基数反弹。 中国：8月投融资18亿美元（与1-7月均值持平），3mMA同比下降48%；创新药融资同比下降52%，医疗器械下降29%，数字健康下降79%。 估值比较与子板块信息板 各子板块估值水平：创新药（市销率4.9x，历史低位）、CXO（市盈率22-40x，但估值溢价高）、传统药企（市盈率5-23x）、中药（市盈率6-14x）等。 子板块综合评估：创新药、CXO被列为“乐观”，互联网医疗“中性”，其他子板块（医疗器械、传统药企等）“审慎”。 总结 分化格局下聚焦创新药，关注政策与宏观风险 核心结论：2022年上半年医药医疗子板块业绩持续分化，CXO与创新药仍为增速龙头，传统领域受政策压制。国内外政策与宏观环境复杂交织——国内集采/国谈降幅趋于稳定，但美联储加息预期压制全球生物科技估值。当前创新药板块已处于历史超卖区间（NBI市销率低于十年均值1.5个标准差），估值具有吸引力，未来6-12个月有望跑赢其他子板块。 投资建议：优选基本面前景向好、风险收益比突出的标的。报告首选百济神州（BGNE US）、信达生物（1801 HK）、华润医药（3320 HK）。CXO板块短期业绩确定性强，但需警惕2023年因全球融资收紧带来的增速放缓。 主要风险：研发失败、监管政策变化、竞争加剧、国谈/集采价格超预期、美联储进一步加息。

中心思想 创新药械与数字医疗获资本青睐，投融资热潮持续回暖 本周医药生物行业一级市场资金主要投向创新药械研发商、数字医疗等领域，百明信康（免疫治疗新药研发商）获得4亿元大额融资，中盛溯源（人诱导多能干细胞产品研发商）获得数亿元融资，反映了资本对前沿生物技术和精准医疗的高度关注。8月全球生物医药融资总额环比上升24%，国内环比上升70%，显示行业投融资情绪回暖。同时，叮当健康港股上市、雅睿生物IPO获受理，二级市场融资渠道保持活跃。 政策驱动与估值分化：拜登行政令强化供应链安全，A/H股估值差异显著 美国拜登签署支持生物技术和生物制造倡议行政命令，20亿美元投资旨在强化供应链安全，利好CXO及先进制造板块。国内杭州发布生物医药产业支持政策，CDE发布ADC药物研发指导原则，政策环境持续优化。市场表现上，本周A股及H股创新药械板块均大幅下跌，但A股创新药板块PE均值（43倍）高于H股（19倍），主要因H股大量企业仍处亏损状态，估值分化格局明显。 主要内容 1 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：百明信康大额获融，叮当健康港股上市 本周一级市场投融资轮次分散，重点领域包括创新药械、数字医疗等。激光诊疗技术研发商微光医疗、数字化认知障碍解决方案提供商博斯腾科技、免疫治疗新药研发商百明信康、人诱导多能干细胞产品研发商中盛溯源均获超亿元融资；昂拓生物、海思盖德、DPM等获近亿元融资。二级市场方面，雅睿生物创业板IPO获受理（拟募资7.5亿元），叮当健康港股IPO上市（募资净额近3.4亿港币），华夏眼科IPO注册获批（拟募资7.8亿元）。资金流向显示生物医药及数字医疗是当前热点。 1.2 本周收并购事件：新加坡AMTH收购体外碎石技术慧康公司 Advanced MedTech Holdings（AMTH）宣布收购慧康公司，旨在拓展冲击波医学应用，加速其在中国泌尿外科领域的布局。慧康公司体外冲击波碎石机稳居中国市场份额前列。此外，波士顿科学收购Obsidio公司，获得凝胶栓塞材料技术。收并购事件反映跨国企业通过收购扩大产品组合和市场份额的趋势。 1.3 投融资月度数据整理（更新至2022年8月） 全球生物医药8月融资总额约23.68亿美元（环比+24%），医疗器械融资总额超9.02亿美元（环比-13%）。国内生物医药融资总额12.83亿美元（环比+70%），医疗器械融资总额3.24亿美元（环比持平）。生物制药和IVD分别是全球生物医药和医疗器械细分领域融资事件最多的板块（59起和12起）。IPO方面，A股8月5家公司上市（包括联影医疗等），海外IPO仍处低位（美股4起，港股0起）。数据表明生物医药融资回暖明显，医疗器械融资相对稳定。 2 本周创新药械相关政策及事件梳理 2.1 杭州大力支持生物医药产业发展 9月13日，杭州发布生物医药产业高质量发展措施（征求意见稿），重点支持药品、高端医疗器械、先进制药装备及材料、新型服务外包、数字化医疗及医美等领域。提出对1类新药最高4000万元补助，对改良型新药最高1000万元补助，对集采中标品种最高300万元补助，对委托生产/受托生产最高1500万元补助。该政策彰显地方政府对生物医药产业的强力扶持。 2.2 拜登签署国家生物技术和生物制造倡议行政命令 9月14日，白宫宣布20亿美元投资推进生物技术和生物制造倡议，旨在强化供应链安全，防止卡脖子环节，保持美国在医药先进制造领域的领先地位。该命令对CXO及医药先进制造板块产生潜在影响，分析师认为市场可能存在错杀机会。 2.3 CDE公开征求《抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则》意见 9月15日，CDE发布ADC药物研发指导原则征求意见稿，强调以临床价值为导向，合理设计ADC，关注同一靶抗原不同药物疗效差异、最佳给药方案、脱靶安全性风险等。该原则将引导ADC药物研发更加规范化、高效化。 3 创新药械板块估值梳理 截至2022年9月16日，A股创新药板块PE（TTM）均值43倍，医疗器械板块均值41倍；H股创新药板块PE（TTM）均值19倍，医疗器械板块均值28倍。A股估值显著高于H股，主要因H股大量企业亏损。本周A股创新药械板块涨跌幅分别为-5.72%和-3.54%；H股创新药械板块涨跌幅分别为-6.83%和-2.90%。个股方面，A股涨幅前五：成都先导（+9.41%）、安图生物（+9.30%）、福瑞股份（+9.08%）、海泰新光（+8.82%）、澳华内镜（+7.24%）；H股涨幅前五：心通医疗-B（+7.09%）、沛嘉医疗-B（+1.85%）、基石药业-B（+1.83%）、威高股份（+0.38%）、康希诺生物（0.00%）。市场整体下跌背景下，部分个股仍获资金关注。 4 往期观点复盘 本周观点：叮当健康上市，投融资热度回归创新药械、自免疾病、眼科。前期报告中提到华大智造上市、制药上游板块形成、美国医保降价政策影响等，持续跟踪政策与市场动态。 5 风险提示 行业政策变动风险；疫情结束不及预期风险；研发进展不及预期风险。 总结 投融资回暖与政策驱动下的行业分化 本周医药生物行业投融资数据呈现回暖态势，8月全球及国内生物医药融资环比大幅上升，创新药械及数字医疗成为资本焦点。政策层面，国内地方扶持政策（杭州）与中央监管指导（CDE指南）并行，美国拜登行政令强化供应链安全，对CXO及先进制造板块形成政策支撑。 市场估值分化，短期调整中蕴含结构性机会 二级市场表现方面，A股及H股创新药械板块本周均大幅下跌，但A股估值水平仍高于H股，且部分个股逆市上涨（如成都先导、安图生物等），显示市场仍在寻找结构性机会。整体来看，行业投融资信心回暖，政策导向清晰，但需关注短期市场波动及研发、政策风险。

　　投资要点 　　重点标的行情：本周【创业慧康】涨跌幅-2.04%；【卫宁健康】涨跌幅-4.22%；【嘉和美康】涨跌幅-1.24%；【久远银海】涨跌-2.98%；【平安好医生】涨跌幅-11.91%；【阿里健康】涨跌幅-8.62%；【京东健康】涨跌幅-6.36%；【叮当健康】涨跌幅 0.00%；【医渡科技】涨跌幅-7.48%；【1 药网】涨跌幅-7.01%。 　　河南十四五中医规划，重点推进中医信息化建设。河南省“十四五”中医药发展规划中提出，要加强中医药信息化建设。建设省级中医药数据中心，推广应用、优化升级中医馆健康信息平台。推进智慧医疗、智慧服务、智慧管理三位一体的智慧中医医院建设。建设中医互联网医院，发展远程医疗和互联网医疗。创新“互联网+”中医药便民惠民服务模式，鼓励医院为患者在线提供中医药健康服务。积极应用人工智能、大数据、互联网、5G、区块链、物联网等新兴信息技术，推进中医药学术传承及科技创新。 　　北京深化医药卫生体制改革领导小组召开会议，推广应用智慧医疗。 9 月 13 日，北京深化医药卫生体制改革领导小组召开会议，研究医改工作有关事项。会议强调，要持续改善医疗服务，强化科技赋能，推广应用“智慧医疗”，推进基层预约转诊平台建设。以紧密型医联体为抓手，加快完善分级诊疗服务体系，推进资源整合和服务效率提升，为人民群众提供更加优质高效、系统连续的健康服务。 　　投资建议：重点关注细分板块及个股： 　　医疗 IT：创业慧康（行业领军企业，公卫 IT 龙头） 、卫宁健康（行业领军企业，医院 IT 龙头） 、嘉和美康（CIS 领域领军企业）、久远银海（医保 IT 龙头企业） ； 　　互联网医疗：平安好医生（互联网+医疗健康龙头企业） 。 　　推荐关注：阿里健康（互联网医疗龙头企业，阿里集团健康领域旗舰平台）、京东健康（全国最大的线上零售药房，京东集团健康领域旗舰平台）、鹰瞳科技（医疗 AI 领军企业）、 叮当健康 （智慧药房行业领军企业）、 思创医惠 （优质医疗 IT 企业）、 东华软件 （具备大医院卡位优势的医疗 IT 领军企业）、 医渡科技 （医疗大数据龙头企业）、 万达信息 （国内优质医疗 IT 及智慧城市厂商）、1 药网（国内优质医药电商）、麦迪科技（CIS 领域龙头企业）、和仁科技（优质医疗 IT 企业）、德生科技（社保卡及服务龙头企业）、国新健康（医保控费领军企业）。 　　风险提示：行业发展不及预期，政策落地缓慢，竞争加剧导致企业盈利能力下降